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準(zhǔn)許具有MBA授予權(quán)的院校使用第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WuShinong/XiaMenUniversity)第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)一、證券資產(chǎn)定價(jià)的傳統(tǒng)思想

Acowisforhermilk, Ahenforhereggs, Andastock,byheck,forherdividends. Anorchardforfruit, Beesfortheirhoney, Andastock,besides,fortheirdividend.

證券資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值由資產(chǎn)（證券）種類、盈利程度、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營管理水平和增長狀況等因素所決定，其中決定證券內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵因素是公司未來的盈利能力。二、證券資產(chǎn)傳統(tǒng)定價(jià)的基本模型 1、股利定價(jià)模型：一般定價(jià)模型Ｐ0＝∑nt=1Ｄt／（１＋Ｋ）t＋Ｐn／（１＋Ｋ）n

(t=1,2,...,n)

第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)其中：Ｄt是第t期的收益；Ｋ是與某種證券的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的資本費(fèi)用。Ｐn是證券在第ｎ期的價(jià)格；

2、原理：TimeValueofMoney（貨幣的時(shí)間價(jià)值） DCF（現(xiàn)金流量折現(xiàn)）

3、含義：證券資產(chǎn)的價(jià)值取決于它未來能給投資者帶來的的現(xiàn)金流量，所以根據(jù)“貨幣時(shí)間價(jià)值”的基本原理，證券現(xiàn)行的內(nèi)在價(jià)值（Ｐ0）是其今后所能為證券投資者創(chuàng)造或帶來的收益的現(xiàn)值。4、影響定價(jià)的主要因素：

（1）與證券未來各期的收益——正比關(guān)系； （2）與證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的資本費(fèi)用——反比關(guān)系； （3）與證券資產(chǎn)提供收益的時(shí)間或期數(shù)——正比關(guān)系； （4）與證券資產(chǎn)在最后一期的價(jià)格——正比關(guān)系。第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)三、威廉—高登定價(jià)模型1、理論：P0=f（Dt，t，Pn，K）

（1）JohnBurrWilliam，EvaluationbytheRuleofPresentWorth，TheoryofInvestmentValue，Cambridge，HarvardUniversityPress，1938.

（2）M.J.Gordon,TheInvestment,Financing&ValuationoftheCorporation,Irwin,HomewoodIII,1962.

2、定價(jià)模型Ｐ0＝∑t=1Ｄt／（１＋Ｋ）t

3、問題

對(duì)比一般定價(jià)模型，當(dāng)n——>，威廉—高登定價(jià)模型中為何沒有Pn？WhereisPninWailliam—Gordonmodel?第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) 設(shè)：t=3DtP3P0=3t=1------------+----------------(1+K)t(1+K)3Dt+3D4D5DP3=t=1------------=-----------+-----------+…+-----------代入上式得：(1+K)t(1+K)1(1+K)2(1+K)

DtD1D2D3D4D P0=t=1----------=-----------+------------+----------+--------------+…+------------(1+K)

t

(1+K)

(1+K)2(1+K)3(1+K)3+1(1+K)

由此可見：威廉-高登證明了當(dāng)n趨于無窮，P0

已經(jīng)包括Pn！第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)4、威廉-高登定價(jià)模型的討論

（1）股利變動(dòng)對(duì)定價(jià)的影響（a）固定紅利模型：每期紅利不變，Ｄ1＝Ｄ2＝…＝Ｄ∞＝Ｄ，則有

Ｐ0＝Ｄ1／Ｋ（b）紅利增長模型：每期紅利D以G的比率增長，Dt=Dt-1(1+G)，則有 Ｐ0＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）

（2）股利政策對(duì)定價(jià)的影響 設(shè)：F=留存收益；（1-F）=股利支付率；r=投資收益率，則有

G=(Et/Et-1)-1=[Et-1(1+Fr)-Et-1)]/Et-1=Fr所以Ｐ0＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）=E1（1-F）/（K-Fr）第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（a）增長型公司（r>k）：Ｐ0＝E1（1-F）/（K-Fr）

P0隨F的增長而增長，所以多留少分，可以提高價(jià)格，反之降低價(jià)格。（b）衰退型公司（r<k）：Ｐ0＝E1（1-F）/（K-Fr）P0隨F的增長而下降，所以少留多分，可以提高價(jià)格，反之降低價(jià)格。（c）正常型公司（r=k）：Ｐ0＝E1（1-F）/K（1-F）=E1/K

P0與F的變化無關(guān)，所以分或留的比例變化對(duì)價(jià)格沒有影響。

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------公司類型F=60%F=20%-------------------------------------------------------------------------------------------------------------1、增長型：r=15%;K=10%;E=$5P0=$200P0=$57.14 2、衰退型：r=5%;K=10%;E=$5P0=$28.57P0=$44.44

3、正常型：r=10%;K=10%;E=$5P0=$50P0=$50--------------------------------------------------------------------------------------------------------------

第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（3）小結(jié)（a）分紅比例（1-F）對(duì)定價(jià)的影響取決于公司的未來的盈利是否增長?！胺旨t越高，定價(jià)越高”之說未必正確?。╞）衰退型公司力圖通過“借貸”來發(fā)放股利或提高股利，以穩(wěn)定或提高股價(jià)只是暫時(shí)的，長遠(yuǎn)看，只有當(dāng)尋求到高收益的投資項(xiàng)目，否則，拍賣“公司資產(chǎn)”回報(bào)股東是對(duì)股東最有利的財(cái)務(wù)政策。5、問題與爭論 （1）NoExternalFinancing：如果企業(yè)進(jìn)行外部融資，是否影響定價(jià)？

（2）risConstant：如果r變化，是否影響P0？ （3）t—>：如果每期的股利（D）和盈利（E）不是“永續(xù)年金”,P0=? （4）KisConstant：如果資本費(fèi)用（K）發(fā)生變化，P0=?

（5）G=FrisConstant：如果每期每股盈利（EPS）或每股分紅（DPS）的增長率不同，P0=?第二章傳統(tǒng)定價(jià)理論與實(shí)踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)

（6）K>G：如果K<G，威廉-高登模型無法用于定價(jià)。（7）FisConstant：如果公司的股利支付率變化，P0=?

（8）NoTax：無稅。如果有稅，P0=?

6、結(jié)果 （1）非最優(yōu)財(cái)務(wù)政策：由于沒有考慮外部融資（發(fā)行新股或借貸），所以財(cái)務(wù)政策（投資、分紅或二者）不是“最優(yōu)的”。 （2）定價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值：由于上述影響定價(jià)的因素是變動(dòng)的，忽略其變動(dòng)進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果將偏離資產(chǎn)的“真實(shí)內(nèi)在價(jià)值”。四、高登“手中鳥”模型（Bird-in-HandModel） 1、問題：由于企業(yè)盈利的風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，K不是個(gè)常量！2、模型

Ｐ0＝∑t=1Ｄt／（１＋Ｋt）t(Ｋt

>Ｋt-1)

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Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU) 3、證明：設(shè)投資者將所得分紅D1全部留下用于再投資，回報(bào)率為r，則今后每期的收益是（rD1），結(jié)果當(dāng)t—>時(shí)，比較DtD1D2D3D4D P0=t=1----------=-----------+------------+----------+--------------+…+------------(1+K)t(1+K)

(1+K)2(1+K)3(1+K)4(1+K)

0rD1+D2rD1+

D3rD1+D4rD1+D P’0==-----------+---------------+-------------+----------------+…+------------

(1+K)

(1+K)2(1+K)3(1+K)4(1+K)

（1）如果K是一個(gè)常量：（a）當(dāng)K=r，股利政策對(duì)股票價(jià)值沒有影響。

rD1rD1因?yàn)?P0=t=1----------=---------=D1所以P’0=P0

(1+K)tK

（b）當(dāng)r>K, D1再投資將提高股票的價(jià)值，即 P’0>P0

第二章章傳傳統(tǒng)定定價(jià)理理論與與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)農(nóng)/廈廈門大大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（c））當(dāng)r<K,D1再再投資資將降降低股股票的的價(jià)值值，即即P’0<P0（2））當(dāng)Kt>Kt-1時(shí)：因?yàn)镵t（t=1,2,..,n)的平均均數(shù)小小于Kt的平均均數(shù)(t=2,3,……,n)所以，，P’0<P0，即分分紅政政策將將影響響股票票價(jià)值值。4、含含義：：（1））由于于未來來收益益的不不確定定性或或風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，手手中1只鳥鳥>樹上上2二二只鳥鳥，今今天的的$1分分紅>明天天$2的資資本利利得。。今日日分紅紅的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)<未來來資本本利得得的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。。（2））K的大小小反映映了未未來收收益不不確定定性或或風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的大大小。。（3））分紅紅政策策會(huì)影影響股股票的的價(jià)值值。五、多多階段段增長長模型型（Multi-periodGrowthModel）1、問問題：：由于于企業(yè)業(yè)的盈盈利增增長具具有階階段性性，因因此G不不可可能是是個(gè)常常量?。?、模模型：：設(shè)企企業(yè)盈盈利分分階段段增長長，G1G2...Gm。當(dāng)m=2時(shí)時(shí)，第二章傳傳統(tǒng)定定價(jià)理論論與實(shí)踐踐（（吳世世農(nóng)/廈廈門大學(xué)學(xué)）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)1-[(1+G1)/(1+K)]nPnP0=D1{-----------------------------}+-------------(K-G1)(1+K)n其中：Pn=Dn+1/(K-G2)Dn+1=D1(1+G1)n-1(1+G2)1-[(1+G1)/(1+K)]nD1(1+G1)n-1(1+G2)P0=D1{-----------------------------}+-------------------------------(K-G1)(K-G2)(1+K)n若G2未未知，為為了簡化化計(jì)算，，設(shè)公司司在n年年后，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橐灰患摇捌掌胀ü尽?，即即其市盈盈率等于于市?chǎng)平平均市盈盈率（Mg），，其每股股收益為為En，，則Pn=MgEnEn=E1(1+G1)n-11-[(1+G1)/(1+K)]nMgD1(1+G1)n-1P0=D1{-----------------------------}+--------------------------(K-G1)(1+K)n第二章傳傳統(tǒng)定定價(jià)理論論與實(shí)踐踐（（吳世世農(nóng)/廈廈門大學(xué)學(xué)）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)課堂案例例討論I：IBM公公司的股股票定價(jià)價(jià)IBM是是一家馳馳名全球球的企業(yè)業(yè)。自40年代代以來，，她一直直是美國國成功高高科技企業(yè)的先先鋒。從從70-80年年代，IBM的的股票價(jià)價(jià)格在50-60美圓圓/股。。作為一一個(gè)歷史悠久、、成長性性極好的的高科技技企業(yè)，，1970年IBM公公司的每每股盈利利已達(dá)3.99美元。為為回報(bào)投投資者，，IBM公司的分分紅支付付率一直直在50%左右右。根據(jù)據(jù)測(cè)算，，IBM公司的權(quán)權(quán)益資本本費(fèi)用約約為13%；盈盈利增長長率為12%。。因此，，有人認(rèn)認(rèn)為IBM公司的股股票價(jià)值值應(yīng)為200美美元/股股，即P0=2（50%））/（13%-12%）=200美元/股股顯然，這這一結(jié)果果與IBM公司實(shí)際際的股票票價(jià)格相相差甚遠(yuǎn)遠(yuǎn)！為什什么呢？？許多人認(rèn)為：：上述計(jì)計(jì)算方法法假設(shè)了了“IBM公司的的盈利增增長率12%永永恒不變變，是個(gè)常量!”這在在實(shí)踐中中是不可可能的。。任何企企業(yè)的成成長，都都具有階階段性。。當(dāng)時(shí)，，不少的投投資咨詢?cè)儥C(jī)構(gòu)預(yù)預(yù)測(cè)，IBM公公司的盈盈利增長長率為12%只只會(huì)再持持續(xù)15年左右。15年以以后，IBM公公司將演演變?yōu)橐灰患摇捌掌胀ǖ墓尽?。。在一般般情況下下，普通公司司股票的的市盈率率在9-10倍倍。據(jù)此此測(cè)算，，IBM公司的的股票價(jià)價(jià)值是：：第二章傳傳統(tǒng)定定價(jià)理論論與實(shí)踐踐（（吳世世農(nóng)/廈廈門大學(xué)學(xué)）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)2(50%)(1.13)15-(1.12)159.5(3.99)(1.12)14P=--------------------[------------------------]+[----------------------](13%-12%)(1.13)15(1.13)15=54.50$/股隨著電子子技術(shù)的的發(fā)展和和計(jì)算機(jī)機(jī)應(yīng)用愈愈來愈廣廣泛，IBM公司的收收入和利利潤逐年迅迅速增長長。1984年年IBM公司的EPS高達(dá)10.77美元，，DPS高達(dá)4.10美元。以以下是IBM公司1984-1994年的的EPS、、DPS、市場(chǎng)價(jià)格格、P/E和股利支付率率等資料料：-----------------------------------------------------------------------------------------------年份P/ENANANANA12~1920~1414~1120~1221~1515~1112~19D/ENANANANA46%72%47%50%56%41%38%---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------第二章傳統(tǒng)統(tǒng)定價(jià)理論與與實(shí)踐（（吳吳世農(nóng)/廈門門大學(xué)）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)討論要點(diǎn)：（1）為什么么二階段增長長模型的預(yù)測(cè)測(cè)價(jià)值低于IBM公司的的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)價(jià)格？（2）如果未未知上述IBM公司的資資料，你將如如何預(yù)測(cè)其1990年價(jià)價(jià)值？（3）預(yù)計(jì)IBM公司1995年的的EPS為$6，DPS=$1。原因是：1994年公司司扭虧為盈的的勢(shì)頭將持續(xù)續(xù)；繼續(xù)執(zhí)行行削減成本計(jì)計(jì)劃；服務(wù)項(xiàng)項(xiàng)目的盈利可可持續(xù)；1994年前9個(gè)月的毛利利率保持在39%-40%。那么，，IBM1994年末的價(jià)值是是多少？（4）你預(yù)測(cè)測(cè)2000年IBM的價(jià)值是多少少？目前IBM的市場(chǎng)價(jià)格是是多少（參見見WallStreetJournal）？第二章傳統(tǒng)統(tǒng)定價(jià)理論與與實(shí)踐（（吳吳世農(nóng)/廈門門大學(xué)）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)六、橫截面回回歸模型（CrossSectionalRegression）1、問題（1）從理論論看，以上定定價(jià)模型主要要采用DCF的方法和分分析盈利增長長趨勢(shì)的方法法，過于簡化化或過于復(fù)雜雜的模型都可可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)測(cè)結(jié)果偏差。。（2）從實(shí)踐踐看，Bing（1971,“SurveyofPractitioners’StockEvaluationMethods,”FAJ）的的調(diào)查表明：：DCF定價(jià)價(jià)方法在實(shí)際際應(yīng)用中受歡歡迎，但應(yīng)用用的比例不高高。多數(shù)采用用“市盈率法法”，即預(yù)測(cè)測(cè)市盈率，然然后應(yīng)用預(yù)測(cè)測(cè)的市盈率乘乘上“目前的的EPS”、、“正常的EPS”或““預(yù)測(cè)的EPS”。2、橫截面回回歸模型的定定價(jià)思路（1）市盈率率受許多因素素影響：P=f(EPS、Growth、Risk、D/E、t、、)；（2）持續(xù)抽抽樣預(yù)測(cè)某一一時(shí)點(diǎn)市盈率率，再按市盈盈率法確定股股票的價(jià)值。。3、實(shí)證模型型——實(shí)證證研究結(jié)果發(fā)發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確性達(dá)達(dá)80%；——特別適適用于預(yù)測(cè)一一個(gè)與模型中中樣本企業(yè)同同質(zhì)的企業(yè)的的市盈率或股票票價(jià)值。第二章傳統(tǒng)統(tǒng)定價(jià)理論與與實(shí)踐（（吳吳世農(nóng)/廈門門大學(xué)）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（1）Whitbeck-Kisor模型（“ANewTooltoInvestmentDecisionMaking”，F(xiàn)AJ，1963）(P/E)=8.2+1.5G+0.067(D/E)-0.2SG（時(shí)點(diǎn)：1962年6月月8日）（2）Cohen-Zinbarg-Zeilk模型（Investment&PortfolioManagement，1973））(P/E)=4.3+2.3G(時(shí)點(diǎn)：1971年底底；市場(chǎng)特征征：Bull）(P/E)=3.0+1.8G(時(shí)點(diǎn)：1970年；；市市場(chǎng)特征：Bear）（3）Bower&Bower的研究究(“Risk&ValuationofCommonstock,”JPE，1969)（a）結(jié)論類類似Whitbeck-Kisor模型：：P/E與G和D/E成成正相關(guān)；（b）盈利增增長和股利支支付率的差異異效應(yīng)：增長長率和股利支支付率越高，，市盈率越高；；市盈率越低低，市場(chǎng)流動(dòng)動(dòng)性越低，價(jià)格變動(dòng)的的一致性越大，價(jià)格格的波動(dòng)的程程度也越高。。4、應(yīng)用橫截截面回歸模型型定價(jià)存在的的問題（1）時(shí)點(diǎn)模模型：時(shí)效性性較差，需要要持續(xù)抽樣估估計(jì)；第二章傳統(tǒng)統(tǒng)定價(jià)理論與與實(shí)踐（（吳吳世農(nóng)/廈門門大學(xué)）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（2）影響因因素：參數(shù)估估計(jì)值的穩(wěn)定定性較差，隨隨時(shí)間和經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境的變化化而變化；隨市市場(chǎng)趨勢(shì)變化化而變化；隨隨行業(yè)變化而而變化；（3）通用模模型：應(yīng)用時(shí)時(shí)，與目標(biāo)公公司的實(shí)際情情況存在一定定偏差;（4）Malkeil&Cragg(“Expections&TheStructureofSharePrices，”AER，1970)使用同樣方法，發(fā)發(fā)現(xiàn)盈利增長長與市盈率顯顯著正相關(guān)，，但是股利支支付率與市盈率的關(guān)關(guān)系不清晰，，無法得到滿滿意的預(yù)測(cè)模模型。（5）多重共共線性：各種種自變量可能能相關(guān)，影響響回歸模型中中回歸參數(shù)估估計(jì)值的解釋和經(jīng)經(jīng)濟(jì)含義。5、使用“橫橫截面回歸模模型”和“市盈率法法”應(yīng)注意的的問題（1）根據(jù)行行業(yè)和企業(yè)差差異，適當(dāng)調(diào)調(diào)整市盈率的的預(yù)測(cè)結(jié)果；；（2）結(jié)合企企業(yè)歷史上最最高和最低市市盈率，適當(dāng)當(dāng)調(diào)整市盈率率的預(yù)測(cè)結(jié)果果；（3）使用平平均市盈率，，但對(duì)早期市市盈率和近期期市盈率配給給不同的權(quán)數(shù)數(shù)；第二章傳統(tǒng)統(tǒng)定價(jià)理論與與實(shí)踐（（吳吳世農(nóng)/廈門門大學(xué)）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（4）結(jié)合市市場(chǎng)的平均市市盈率（如DJIA，，S&P500等）適當(dāng)調(diào)整整市盈率的預(yù)測(cè)結(jié)果果；（5）使用““彈性分析方方法”，設(shè)定定市盈率的波波動(dòng)幅度，進(jìn)進(jìn)行股票價(jià)值值的彈性分析。。七、定價(jià)的實(shí)實(shí)踐——Economy-Industry-CompanyAnalysis1、EconomyAnalysis（1）宏觀觀經(jīng)濟(jì)政策策分析———定性分析析與定量分分析相結(jié)合合*定性分析析：各種經(jīng)經(jīng)濟(jì)政策的的變化對(duì)資資本市場(chǎng)發(fā)發(fā)展的影響響（a）貨幣幣政策：利利率變動(dòng)（b）財(cái)政政政策：稅稅收政策、、財(cái)政預(yù)算算（c）產(chǎn)業(yè)業(yè)政策：重重點(diǎn)扶持與與發(fā)展政策策（d）地區(qū)區(qū)政策：地地區(qū)政策差差異（如特特區(qū)、西北北、西南））第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（e）對(duì)外外經(jīng)貿(mào)政策策：出口創(chuàng)創(chuàng)匯、匯率率變化*定量分分析：經(jīng)濟(jì)濟(jì)指標(biāo)變化化與資本市市場(chǎng)變化之之間的關(guān)系系領(lǐng)先指標(biāo)（（U.S.LeadingIndicators：11個(gè)）：：制造業(yè)工人人平均周工工作時(shí)數(shù)失失業(yè)者者領(lǐng)取失業(yè)業(yè)保險(xiǎn)人數(shù)數(shù)新增定貨數(shù)數(shù)量零零售業(yè)效益益新增設(shè)備的的訂購合同同數(shù)量新新增私人人住宅單元元數(shù)量耐用品制造造業(yè)未完成成的訂單增增減主主要原材料料價(jià)格變動(dòng)動(dòng)主要股票價(jià)價(jià)格（如S&P500）貨貨幣供供應(yīng)量（M2）消費(fèi)者信心心指數(shù)同步指標(biāo)（（U.S.CoincidentIndicators：4個(gè)）非農(nóng)業(yè)部門門就業(yè)人數(shù)數(shù)與工資個(gè)個(gè)人人收入-轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移支出制造業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)指數(shù)制制造業(yè)業(yè)和貿(mào)易銷銷售收入第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)滯后指標(biāo)（（U.S.LaggingIndicators：：7個(gè)）平均失業(yè)時(shí)時(shí)間庫庫存存與銷售之之比人均產(chǎn)量的的勞動(dòng)力成成本銀銀行行貸款利率率工商業(yè)未還還貸款個(gè)個(gè)人消費(fèi)貸貸款與個(gè)人人收入比例例服務(wù)業(yè)消費(fèi)費(fèi)指數(shù)變化化2、IndustryAnalysis（1）產(chǎn)業(yè)業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)發(fā)展趨勢(shì)分分析（A）產(chǎn)業(yè)業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)（SIC）A：Agriculture，F(xiàn)orestry，andFishingB：MiningC：ConstructionD：ManufacturingE：Transportation，，Communication，Electric，，Gas&SanitaryServiceF:Wholesaletrade---DurableGoodsG:Retail第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)H:Finance,Insurance&RealEstateI:ServicesJ:PublicAdministrationK:Others（B）商業(yè)業(yè)周期（BusinessCycle）（a）增長長型產(chǎn)業(yè)（（GrowthIndustry））：40年年代以來，，攝影器材材、電器、計(jì)算機(jī)機(jī)、通訊器器材、生化化制藥、移移動(dòng)通訊、、遺傳工程程、環(huán)保（b）周期期型產(chǎn)業(yè)（（CyclicalIndustry）：耐耐用消費(fèi)品品（汽車、、冰箱等））（c）保險(xiǎn)險(xiǎn)型產(chǎn)業(yè)（（DefensiveIndustry）：：食品生產(chǎn)產(chǎn)（d）周期期與增長型型產(chǎn)業(yè)（Cyclical&GrowthIndustry）：飛機(jī)制造（C）產(chǎn)業(yè)生命周周期（IndustrialLifeCycle）（a）初始期（Pioneering）（（b）擴(kuò)張期（（Expansion）（c）穩(wěn)定期（（Stable）（（d）衰退期（Declining）第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（2）產(chǎn)業(yè)業(yè)比較分析析（A）主要要經(jīng)營和財(cái)財(cái)務(wù)指標(biāo)的的比較分析析方法（a）歷史史比較分析析：與過去去的主要經(jīng)經(jīng)營和財(cái)務(wù)務(wù)指標(biāo)比較較（b）橫向向比較分析析：與行業(yè)業(yè)平均數(shù)或或先進(jìn)指標(biāo)標(biāo)比較（B）主要要經(jīng)營和財(cái)財(cái)務(wù)指標(biāo)（a）經(jīng)營營狀況和盈盈利能力：：銷售收入入—成本——凈利潤、、利潤率（b）資產(chǎn)產(chǎn)流動(dòng)性：：流動(dòng)比率率、速動(dòng)比比率（c）負(fù)債債：長期負(fù)負(fù)債、短期期負(fù)債（d）現(xiàn)金金流量：每每股凈現(xiàn)金金流入、每每股經(jīng)營性性現(xiàn)金流入入（e）資產(chǎn)產(chǎn)使用效率率：ROE、ROTA（f）市場(chǎng)場(chǎng)表現(xiàn)：DPS、EPS、D/E、P/E第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（3）產(chǎn)業(yè)業(yè)環(huán)境分析析（a）政府府的產(chǎn)業(yè)政政策和態(tài)度度（b）同業(yè)業(yè)競爭（c）勞工工問題3、CompanyAnalysis（1）度量量與預(yù)測(cè)企企業(yè)的盈利利指標(biāo)的資資料：財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表+審審計(jì)意見+外部信息息（A）財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表：（（a））損益表（（b）資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表（b）現(xiàn)金金流量表（（c）留存收收益表（B）審計(jì)計(jì)意見：（（a）無保保留（b）保留（（c）拒拒絕（c）否定（C）外部部信息：(a)S&P’sStockReport(b)Moody’sHandbookofCommonStock(c)ValueLineInvestmentSurvey第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（2）分析析重點(diǎn)：盈盈利—現(xiàn)金金流量—股股利—投資資—負(fù)債——營運(yùn)資本本（3）盈利利的度量與與預(yù)測(cè)分析析方法設(shè)：R=EBIT/AssetsA=AssetsI=InterestExpense/LiabilitiesL=LiabilitiesEBT=稅稅前盈利EBIT=息稅稅前盈利EAT=稅后盈盈利T=稅率根據(jù)稅前盈盈利（EBT）定義義：EBT=RA-IL=R(L+E)-IL=(RE)+(RL)-(IL)=(RE)+L(R-I)=E{[(RE)/E]+[L(R-I)/E]}=E{R+[(R-I)L/E]}所以，EPS=EAT/股份數(shù)=E{R+[(R-I)L/E]}（1-T）/股份份數(shù)第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)課堂案例討討論II：麥當(dāng)勞勞公司的管管理戰(zhàn)略與與盈利增長長分析麥當(dāng)勞成立立于1955年，現(xiàn)現(xiàn)已經(jīng)是名名聞全球的的超級(jí)連鎖鎖快餐店。。1992年在65個(gè)國國家和地區(qū)區(qū)擁有13093家家連鎖快餐餐店，總資資產(chǎn)116.81億美美元，凈資資產(chǎn)58.92億美元，，銷售收入入超過71億美元，，凈利潤9.586億美元，，EPS=2.6美元，DPS=0.39美美元。1982年末末，麥當(dāng)勞勞的股價(jià)為為8美元，，1992年末達(dá)48.75美元元。目前，麥當(dāng)當(dāng)勞已經(jīng)成成為一家巨巨大的跨國國公司。表表1是麥當(dāng)當(dāng)勞1987-1992年的的主要經(jīng)營和和財(cái)務(wù)資料料。麥當(dāng)勞在管管理戰(zhàn)略上上采取四個(gè)個(gè)競爭策略略：第一，，深化延伸伸策略：對(duì)對(duì)現(xiàn)有的連鎖快餐餐店，通過過新產(chǎn)品開開發(fā)、延長長營業(yè)時(shí)間間、廣告促促銷、提價(jià)價(jià)、擴(kuò)大駕車買貨通通道（ExpansionofDrive-throughts）、、修建兒童童娛樂設(shè)施施，提高每個(gè)連鎖店店的銷售。。1992年每個(gè)店店的銷售達(dá)達(dá)到1.672百百萬美元，，比1991年上升4.2%。第二，，擴(kuò)張新店店策略：麥麥當(dāng)勞計(jì)劃劃在國外開開設(shè)17000家連連鎖店。1992年年末，麥當(dāng)當(dāng)勞在本土土擁有8959家連連鎖店，在在國外擁有有4134家連鎖店店，其中，1992年在在國內(nèi)外新新設(shè)675家。1992年平平均每家連連鎖店的凈凈利潤為7.3第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)萬美元。1993年年將在本國國開設(shè)300家新店店，在國外外開設(shè)600家新店店。第三，，國際化策略略：國際化化擴(kuò)張?jiān)黾蛹恿他湲?dāng)勞勞的成本，，如投資費(fèi)費(fèi)用、廣告告費(fèi)用、管理費(fèi)用、、員工培訓(xùn)訓(xùn)費(fèi)用，由由于是新興興市場(chǎng)，新新設(shè)連鎖店店數(shù)量有限限，因此出現(xiàn)虧損。。但是，麥麥當(dāng)勞管理理當(dāng)局認(rèn)為為新興市場(chǎng)場(chǎng)需要耐心心，初期虧虧損是必然的，也是是暫時(shí)的。。未來利潤潤的增長潛潛力很大。。因此，麥麥當(dāng)勞加快快在國外開設(shè)新店，，一方面開開發(fā)和擴(kuò)大大市場(chǎng)，另另一方面迅迅速地降低低成本，增增加利潤。。第四，成本本控制策略略：在過去去幾年中，，麥當(dāng)勞現(xiàn)管理當(dāng)局局堅(jiān)持在各各連鎖店和公司總部部推行成本本削減計(jì)劃劃。在連鎖鎖店，勞工工費(fèi)用和原原材料費(fèi)用用占銷售收入的比例例得到有效效控制，并并穩(wěn)定多年年。此外，，麥當(dāng)勞推推行了設(shè)施施設(shè)計(jì)改革，減少投投資。最為為重要的是是，對(duì)比其其他同業(yè)競競爭者，麥麥當(dāng)勞的經(jīng)經(jīng)營具有“全球經(jīng)濟(jì)濟(jì)規(guī)?！保?，這為麥當(dāng)當(dāng)勞降低成成本具有重重要的作用用。要求：：（1）根據(jù)據(jù)表1，計(jì)計(jì)算麥當(dāng)勞勞1987-92年年各年的：：（a）EPS；DPS；D/E；P/E；稅率率（Tax/EBT）；息稅稅前ROA；毛利率；資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；；總負(fù)債比比例；利息息率；（b）計(jì)算算上述指標(biāo)標(biāo)的平均數(shù)數(shù)；第二章傳傳統(tǒng)定價(jià)理理論與實(shí)踐踐（（吳吳世農(nóng)/廈廈門大學(xué)））Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)

（2）測(cè)算和分析1993年麥當(dāng)勞的EPS和當(dāng)年末的價(jià)值；（3）分析未來2-3年麥當(dāng)勞的盈利增長。

表1：麥當(dāng)勞1987-92年的經(jīng)營和財(cái)務(wù)資料（單位：百萬美元）

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Sales713366956640606655214853EBIT184817171663148913131184InterestExpenses400418417332267225EBT14481299124611571046959IncomeTaxExpenses489439444430401410EAT959860802727645549EarningsAvailabletoCS959860802727645549CSDividends141.7128.9118.5111.9101.490.6No.OfShares(MillionShare)363.2358.1359.0373.0375.4377.6Assets116811134910668917581596982Liabilities578965146486562547464065Equity589248354182355034132917Year-endMarketPrice($/share)48.7538.0029.1334.5024.1322.00----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------9、靜夜夜四無無鄰，，荒居居舊業(yè)業(yè)貧。。。12月月-2212月月-22Saturday,December31,202210、雨中黃葉葉樹，燈下下白頭人。。。02:43:1502:43:1502:4312/31/20222:43:15AM11、以以我我獨(dú)獨(dú)沈沈久久，，愧愧君君相相見見頻頻。。。。12月月-2202:43:1502:43Dec-2231-Dec-2212、故故人人江江海海別別，，幾幾度度隔隔山山川川。。。。02:43:1502:43:1502:43Saturday,December31,202213、乍見見翻疑疑夢(mèng)，，相悲悲各問問年。。。12月月-2212月月-2202:43:1502:43:15