利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)(termstructure),是某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的利率所組成的一條曲線.因?yàn)樵谀硞€(gè)時(shí)點(diǎn),零息票債券的到期收益率等于該時(shí)期的利率,所以利率期限結(jié)構(gòu)也可以表示為某個(gè)時(shí)點(diǎn)零息票債券的收益率曲線(yieldcurve).它是資產(chǎn)定價(jià)、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、保值和風(fēng)險(xiǎn)管理、套利以及投機(jī)等的基準(zhǔn).因此,對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)問題的研究一直是金融領(lǐng)域的一個(gè)基本課題.一、利率期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)有研究利率期限結(jié)構(gòu)是一個(gè)非常廣闊的研究領(lǐng)域,不同的學(xué)者都從不同的角度對(duì)該問題進(jìn)行了探討,從某一方面得出了一些結(jié)論和建議.根據(jù)不同的角度和方向,這些研究基本上可以分為5類:1)利率期限結(jié)構(gòu)形成假設(shè);2)利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)估計(jì);3)利率期限結(jié)構(gòu)自身形態(tài)的微觀分析;4)利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型;5)利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型的實(shí)證檢驗(yàn).（1）利率期限結(jié)構(gòu)形成假設(shè)利率期限結(jié)構(gòu)是由不同期限的利率所構(gòu)成的一條曲線.由于不同期限的利率之間存在差異,所以利率期限結(jié)構(gòu)可能有好幾種形狀:向上傾斜、向下傾斜、下凹、上凸等.為了解釋這些不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu),人們就提出了幾種不同的理論假設(shè).這些假設(shè)包括:市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)(expectationhy-pothesis),市場(chǎng)分割假設(shè)(marketsegmentationhy-pothesis)和流動(dòng)性偏好假設(shè)(liquiditypreferencehypothesis)

為了對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證,不同的學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了分析.不同的學(xué)者利用不同的方法,使用不同國(guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)形成假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn).在3個(gè)假設(shè)中,市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)是最重要的假設(shè),所以大多數(shù)的研究都是立足于市場(chǎng)預(yù)期假設(shè),并在此基礎(chǔ)上考慮流動(dòng)性溢酬.莊東辰和宋淮松分別利用非線性回歸和線性回歸的方法對(duì)我國(guó)的零息票債券進(jìn)行分析.唐齊鳴和高翔用同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率數(shù)據(jù)對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行了實(shí)證.實(shí)證結(jié)果表明:同業(yè)拆借利率基本上符合市場(chǎng)預(yù)期理論,即長(zhǎng)短期利率的差可以作為未來(lái)利率變動(dòng)的良好預(yù)測(cè),但是短期利率也存在著一些過度反應(yīng)的現(xiàn)象.此外,還有楊大楷、楊勇姚長(zhǎng)輝、梁躍軍對(duì)國(guó)債收益率的研究.但這些研究大部分都是停留在息票債券的到期收益率上,沒有研究真正意義上的利率期限結(jié)構(gòu).（2）利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)估計(jì)當(dāng)市場(chǎng)上存在的債券種類有限時(shí)(特別對(duì)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)國(guó)家而言),如何根據(jù)有效的債券價(jià)格資料對(duì)整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì),是進(jìn)行債券研究的一個(gè)重要內(nèi)容.不同的學(xué)者提出了不同的估計(jì)方法,其核心就是對(duì)貼現(xiàn)函數(shù)δ(m)的估計(jì).鄭振龍和林海利用McCulloch樣條函數(shù)和息票剝離法對(duì)我國(guó)市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了靜態(tài)估計(jì),構(gòu)造出中國(guó)真正的市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu).朱世武和陳健恒則使用Nelson-Siege-Svensson方法對(duì)我國(guó)交易所市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了估計(jì).鄭振龍和林海估計(jì)出中國(guó)債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬并進(jìn)行了分析.林海和鄭振龍對(duì)中國(guó)市場(chǎng)利率的流動(dòng)性溢酬進(jìn)行了估計(jì)和分析.林海和鄭振龍對(duì)這些問題進(jìn)行了統(tǒng)一和歸納,并分析了其在中國(guó)金融市場(chǎng)的具體運(yùn)用.（3）利率期限結(jié)構(gòu)自身形態(tài)微觀分析利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也有平行移動(dòng)和非平行移動(dòng).由于利率直接和債券的收益率相關(guān),這些不同方式的移動(dòng)對(duì)債券組合的收益會(huì)產(chǎn)生很大的影響,并進(jìn)而影響債券組合管理的技術(shù).為了衡量利率期限結(jié)構(gòu)的形狀變動(dòng)對(duì)債券投資組合的影響并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行有效的管理,達(dá)到“免疫”的目的,眾多的學(xué)者對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)本身的形態(tài)作了大量的分析,并對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的平行移動(dòng)和非平行移動(dòng)條件下的債券組合套期保值的問題進(jìn)行了深入研究.

Zimmermann,D'Ecclesia&Zenios,Sherris,Martellini&Priaulet,Maitland,Schere&Avellaneda分別對(duì)德國(guó)、瑞士、意大利、澳大利亞、法國(guó)、南非、拉美等國(guó)家和地區(qū)的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了主成分和因子分析.朱峰和林海對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了主成分分析,并在此基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)債券組合的套期保值提出了若干建議.（4）利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型基本利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)模型的推導(dǎo)過程,可以分為兩種類型:第一種類型就是一般均衡模型(Equilibriummodel),根據(jù)市場(chǎng)的均衡條件求出利率所必須遵循的一個(gè)過程,在這些模型中,相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量是輸入變量,利率水平是輸出變量;另一種類型是無(wú)套利模型(Noarbitragemodel),通過相關(guān)債券等資產(chǎn)之間必須滿足的無(wú)套利條件進(jìn)行分析,此時(shí)利率水平是一個(gè)輸入變量,相關(guān)金融工具的價(jià)格是輸出變量.必須特別指出的是,這些模型都是建立在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中,所描述的均是風(fēng)險(xiǎn)中性世界中的利率變動(dòng)行為.而實(shí)證檢驗(yàn)都是利用現(xiàn)實(shí)世界的利率數(shù)據(jù)進(jìn)行的.因此,在將現(xiàn)實(shí)世界中的估計(jì)結(jié)果運(yùn)用于衍生產(chǎn)品定價(jià)時(shí),必須先利用模型相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格通過Girsanov定理將現(xiàn)實(shí)世界轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)中性世界,然后再利用風(fēng)險(xiǎn)中性世界中的相應(yīng)結(jié)果進(jìn)行定價(jià).（5）利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型的實(shí)證檢驗(yàn)在對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)模型的理論研究基礎(chǔ)之上,眾多的學(xué)者都對(duì)不同的期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),以對(duì)不同的模型進(jìn)行判別和比較.實(shí)證分析可以分成幾個(gè)類別：1）對(duì)利率單位根的檢驗(yàn)。Wang&Zhang對(duì)利率的單位根問題進(jìn)行了實(shí)證分析,以對(duì)利率市場(chǎng)的有效性進(jìn)行驗(yàn)證2）對(duì)不同期限結(jié)構(gòu)模型的比較研究。Durham利用Durham&Gallant的計(jì)量分析方法對(duì)不同的期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn).3）對(duì)特定利率期限結(jié)構(gòu)模型的分析。Fernandez利用智利的數(shù)據(jù)采用非參數(shù)檢驗(yàn)的方法對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證分析.4）對(duì)模型可靠性的分析。Ball&Torous對(duì)CIR模型以及Brennan&Schwartz的兩因子模型中的利率時(shí)間序列單位根問題進(jìn)行了分析.（6）利率期限結(jié)構(gòu)研究現(xiàn)狀總結(jié)性分析根據(jù)上面對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的回顧,可以從中發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)研究目前的發(fā)展方向.(1)在利率期限結(jié)構(gòu)形成假設(shè)方面,市場(chǎng)分割假設(shè)逐漸地被人們所遺忘,因?yàn)殡S著市場(chǎng)的發(fā)展,技術(shù)的進(jìn)步,市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)大,市場(chǎng)已經(jīng)逐漸形成一個(gè)統(tǒng)一的整體;而且市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)如果沒有同流動(dòng)性溢酬相結(jié)合,都會(huì)被市場(chǎng)資料所拒絕.流動(dòng)性溢酬呈現(xiàn)出不斷變化的特征.因此,今后的研究方向應(yīng)該是在市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)的模型框架中引入流動(dòng)性溢酬假設(shè).(2)在利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)估計(jì)方面,基本上采用樣條函數(shù)和息票剝離法.為了保證估計(jì)的精確性,樣條函數(shù)的選擇越來(lái)越復(fù)雜.(3)在利率期限結(jié)構(gòu)自身微觀形態(tài)分析方面,如何通過對(duì)久期的進(jìn)一步修正,從而使之能夠地在利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動(dòng)條件下更為有效地達(dá)到套期保值的效果,是該領(lǐng)域未來(lái)重要的研究方向.但是由于主成分分析受數(shù)據(jù)的影響很大,結(jié)果很不穩(wěn)定,所以對(duì)主成分分析可靠性的檢驗(yàn),也是一個(gè)重要的研究?jī)?nèi)容(4)根據(jù)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型的實(shí)證分析,可以發(fā)現(xiàn):1)不同的模型,不同的計(jì)量分析方法,不同的數(shù)據(jù),所得出的實(shí)證結(jié)果都會(huì)產(chǎn)生差異.因此,對(duì)不同的市場(chǎng),重要的是模型的適用性.2)實(shí)證分析也得出一些基本一致的結(jié)論:a.漂移率的假設(shè)不會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)模型產(chǎn)生太大的影響;b.波動(dòng)率是利率期限結(jié)構(gòu)模型的重要因素;c.多因子模型要比單因子模型表現(xiàn)得好,但是多因子要犧牲自由度,因此,根據(jù)實(shí)證結(jié)果,兩因子模型可能是一個(gè)比較好的模型.d.利率一般服從一個(gè)均值回歸過程.3)目前大部分對(duì)動(dòng)態(tài)模型的檢驗(yàn)都是直接利用實(shí)際數(shù)據(jù)在現(xiàn)實(shí)世界中進(jìn)行的,對(duì)現(xiàn)實(shí)世界和風(fēng)險(xiǎn)中性世界的差異并未引起足夠的重視.二、利率期限結(jié)構(gòu)的理論意義(1)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的完善。一個(gè)完善的市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)定價(jià)合理、不存在套利機(jī)會(huì)的市場(chǎng)。通過利率期限結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)確動(dòng)態(tài)估計(jì),就可以為政府提供有關(guān)市場(chǎng)價(jià)格是否合理的信息,為減少市場(chǎng)套利,促進(jìn)市場(chǎng)的完善提供指導(dǎo)性的理論建議。(2)為我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程提供基準(zhǔn)利率支持。利率市場(chǎng)化是我國(guó)利率體系改革的一個(gè)方向。在利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中,如何確定基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率是一項(xiàng)十分重要的基礎(chǔ)性工作。它必須建立在市場(chǎng)上投資者預(yù)期的基礎(chǔ)之上,并能夠切實(shí)地反應(yīng)這種預(yù)期。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)因?yàn)槠浔旧淼谋姸嗵攸c(diǎn),可以成為這種基準(zhǔn)利率的一個(gè)十分重要的參考。三、利率期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義(1)保值和風(fēng)險(xiǎn)管理。利率風(fēng)險(xiǎn)是投資者面臨的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn),通過對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)估計(jì),就可以對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)進(jìn)行一個(gè)比較有效的預(yù)測(cè),從而為投資者的保值和風(fēng)險(xiǎn)管理提供有用的信息。(2)金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)。在對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效估計(jì)并對(duì)相應(yīng)產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)的基礎(chǔ)上,就可以充分利用金融工程的“量子理論”,通過分解和組合現(xiàn)有的資產(chǎn)形成新的能夠滿足投資者需要的資產(chǎn)并能夠進(jìn)行合理定價(jià)。(3)套利。通過對(duì)市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的分析,就可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上資產(chǎn)定價(jià)可能存在的不合理性,并利用這種不合理性進(jìn)行套利,獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,從而促進(jìn)市場(chǎng)的完善。這種套利包括跨市場(chǎng)套利、跨期限套利、跨商品套利以及綜合套利等。四、利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹緊縮性的貨幣政策將導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差變小,收益率曲線變平坦,市場(chǎng)參與者預(yù)期央行的緊縮措施將導(dǎo)致未來(lái)通貨膨脹率下降;反之,收益率曲線變陡峭,長(zhǎng)短期利率差變大,預(yù)示未來(lái)通貨膨脹率將會(huì)上升。一般而言,收益率曲線斜率、長(zhǎng)短期利差與未來(lái)通貨膨脹率之間存在正向關(guān)系。由于央行的貨幣政策從實(shí)施到實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化需要一定的時(shí)滯,國(guó)外的實(shí)證研究表明,長(zhǎng)短期利差主要預(yù)測(cè)未來(lái)6個(gè)月—1年后的通貨膨脹率。利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的經(jīng)濟(jì)含義，其形狀蘊(yùn)含著投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)期。陳鵬徐煒使用我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)中不同期限的利率差作為預(yù)測(cè)因子建立三類模型”并與基準(zhǔn)模型進(jìn)行比較“發(fā)現(xiàn)10年期與3年期利差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)”且預(yù)測(cè)步長(zhǎng)為未來(lái)4個(gè)月。10

年期與7年期利率差對(duì)未來(lái)3個(gè)月的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)。同時(shí)得出結(jié)論“在我國(guó)利率差增大預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)"同時(shí)也預(yù)示著未來(lái)的通貨膨脹率增大。五、中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的缺陷和改革中國(guó)的債券市場(chǎng),除了交易所的交易市場(chǎng)之外,還有銀行間債券市場(chǎng)。在一個(gè)合理的統(tǒng)一市場(chǎng)條件下,這兩個(gè)市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)不應(yīng)該存在太多的差異。但是,有學(xué)者通過對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)的分析,發(fā)現(xiàn)二者之間存在著相當(dāng)大的差異,這反映了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的不完善,不利于一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成,對(duì)我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程是一個(gè)極大的障礙。他們提出了統(tǒng)一兩個(gè)市