發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值22023債市展望系列之六報(bào)告摘要：出現(xiàn)拐點(diǎn)，下行階段，短久期、中高評(píng)級(jí)率先修復(fù)。進(jìn)一步削弱理財(cái)對(duì)信用債的配置需求。此外，理財(cái)產(chǎn)品為了應(yīng)對(duì)潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，配置信用債的品種也可能發(fā)生變化，品種選擇考慮存量規(guī)模和收益率水平，對(duì)比來看，城投債短久期個(gè)券情。2023年和20211-12月走擴(kuò)過程，信用債相比利率債具有票息性價(jià)比。二是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好都。dSFCCENoBPM17003556liuyugfcom03550amiaogfcomcn請注意，黃佳苗并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。系列之五:違約續(xù)列之銀行資本債供需端有2023債市展望系列之三:2023年政府債供給怎么23-01-0922-12-2922-12-27發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/29 一波三折 4 14 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值29表索引 全年(bp) 8 6：2022年評(píng)級(jí)利差先收窄后走擴(kuò)(bp) 10 表1：2022年，信用利差走勢主要分為八個(gè)階段(bp) 7 表3：2022年城投債發(fā)行和凈融資結(jié)構(gòu)(億元，%) 12：2022年城投債分省份凈融資額及同比變動(dòng)(億元) 13：2022年信用債分行業(yè)凈融資額及同比變動(dòng)(億元) 14 期壓力(億元，%) 17期壓力(億元，%) 18 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值4/29也經(jīng)歷了11-12月債市調(diào)整階段信用利差大幅走擴(kuò)。我們首先對(duì)2022年的信用債走勢、供需變化進(jìn)行全面復(fù)盤，并結(jié)合利率走勢和信用債供需格局判斷，提出2023年一、2022年，信用利差一波三折，期限利差走擴(kuò)(一)2022年，信用債走勢一波三折圖1：2022年信用利差走勢(bp)-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07日央行下調(diào)MLF利率，央行副行長劉國強(qiáng)在金融數(shù)據(jù)發(fā)布上表態(tài)“把貨幣政策工具調(diào)整，固收+產(chǎn)品回撤幅度加大，資金從固收+產(chǎn)品流出，也帶動(dòng)了流動(dòng)性較好的利發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值29銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模(萬億元)理財(cái)子產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模(萬億元)31.831.330.430.029.930.029.829.929.328.427.922年3月26.銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模(萬億元)理財(cái)子產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模(萬億元)31.831.330.430.029.930.029.829.929.328.427.922年3月26.926.326.425.824.524.624.724.924.024.022.823.123.523.122.320.920.4并不一致，1Y信用利差高點(diǎn)出現(xiàn)在2月10日，此后處于收窄和震蕩態(tài)勢，而3Y信用和純債理財(cái)產(chǎn)品擴(kuò)容，且市場對(duì)未來利率走勢的判斷均偏謹(jǐn)慎，主要買入短久期信用債，帶動(dòng)1Y信用利差收窄。行下調(diào)首套個(gè)人住房貸款利率下限20bp，5年期以上LPR超預(yù)期下調(diào)15bp，多重利多因素推動(dòng)利率整體持續(xù)下行至5月下旬。帶動(dòng)信用利差收窄。2021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值29中長端收益率上行幅度大于短端，不過由于利率債上行更多，信用利差被動(dòng)收窄。第六階段是7月下旬至11月中旬，這一階段信用債走勢相比利率債沒有明顯優(yōu)p9月末。資金收斂較8月來得更早，中長端利率進(jìn)入震蕩上行期，上行步伐在跨季前中旬至12月中旬，多重預(yù)期改變引發(fā)市場調(diào)整，債市整體面臨經(jīng)歷了贖回-拋售-凈值下跌-再贖回的負(fù)向循環(huán)，信用債流動(dòng)性偏弱，只有高折價(jià)才走擴(kuò)，尤其是低評(píng)級(jí)城投債，信用利差走擴(kuò)超過100bp。票息價(jià)值顯現(xiàn)，短久期、中高評(píng)級(jí)信用利差率先開始?jí)嚎s。12月中下旬，受益于流總體而言，信用利差主要受利率走勢、信用債供需格局的影響。一般而言，利信用債配置需求旺盛，而信用債凈供給同比下降，供不應(yīng)求進(jìn)一步帶動(dòng)信用利差收發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值9利差大幅走擴(kuò)。級(jí)階段一階段二階段三階段四階段五階段六階段七階段八/1/14較/12/31較較較較較較較較AA38-12-18-1952-10-122-10-14-10-12-154-10AAAAA37-10-154-137-161801-1469AA4-13-153-102-151-10-1-1-163-179-14AA041-10-1債A6-102-1741-14-187-103-14AA-1-140-14-12-12(二)利率窄幅震蕩，期限利差趨于走擴(kuò)Y全年波動(dòng)在34bp以內(nèi)。與此同時(shí)，期限利差走擴(kuò)行情基本貫穿全年。從利率走勢看，受益于流動(dòng)性寬松，1Y國債收益率在2022年1-10月呈現(xiàn)下行趨勢。受寬信用預(yù)期等諸多因素影響，10Y國生震蕩市之下，市場普遍對(duì)信用債拉久期持謹(jǐn)慎態(tài)度，期限利差整體呈現(xiàn)走擴(kuò)趨YY月利率下行階段，短久期收益率下行幅度也大于中長久期，帶動(dòng)期限利差繼續(xù)走擴(kuò)。擴(kuò)。僅10月至11月中旬牛市尾期，信用利差、評(píng)級(jí)利差均已經(jīng)處于歷史低位，僅剩發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值293.053.0511月中旬，5Y-3Y期限利差整體處于震蕩趨勢。勢 3.053.082.973.052.982.992.912.912.932.922.822.78 6-012022-022022-032022-042022-052022-06 2022-072022-08圖4：2022年期限利差走擴(kuò)基本貫穿全年(bp)000 YY(bp)中短期票據(jù)AA+：5Y-3Y期限利差(bp)2022-012022-022022-032022-042022-052022-06-07Y%，走出了趨勢性行情。伴發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值29圖5：2019年期限利差走勢(bp)000中短期票據(jù)AA+：3Y-1Y期限利差(bp)Y，右軸)1Y國債收益率(%，右軸)-01-02-032019-042019-052019-062019-07019-092019-102019-11行。表現(xiàn)最差，大多省份收益率上行了150-160bp左右；其次是AA，多數(shù)省份上行130-A本輪信用債調(diào)整影響了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好以及流動(dòng)性溢價(jià)的定價(jià)。往后看，城投債評(píng)級(jí)利差或?qū)⒕S持相對(duì)較高水平。同時(shí)，由于各省土地出讓金仍在低位、城投償債投債省間與省內(nèi)分化也可能進(jìn)一步加劇。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值2022/12/16較隱含評(píng)級(jí)2022/12/30較隱含評(píng)級(jí)AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+變動(dòng)(bp)變動(dòng)(bp)上海0--28292923--北京1--25262620--廣東-23252819-貴州--13--289福建419202422105甘肅-----11126浙江172426208四川1101723205廣西-11-20234山東131823204河北122425185湖北1101728173江西3112424234河南9112422201湖南1826195遼寧--2--58江蘇1142823206重慶72227164天津----20123陜西-6-1-20231安徽7122629225黑龍江---1---8山西--10--196新疆---26-內(nèi)蒙古--11--31148吉林------云南---1---3青海--------公募城投債122425175圖6：2022年評(píng)級(jí)利差先收窄后走擴(kuò)(bp)000城投債3Y：(AA+)-AAA城投債3Y：AA-AAA 城投債3Y：AA(2)-AAA2022-012022-022022-032022-042022-052022-06-072022-08發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值二、2022年，信用債凈融資創(chuàng)新低(一)2022年，城投債凈融資收縮拖累信用債凈融資創(chuàng)新低億元。其中，城投債凈融資額為1.21萬億元，同比2021年大幅減少1.26億元；產(chǎn)業(yè)債凈融資額為-2182億元，融資缺口較2021年的-4578億元縮小了2397億元。00000信用債發(fā)行額(億元)信用債凈融資額(億元，右軸)303193013809720152016201720182019202020212022000注：信用債包括短融(含超短融)、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具和項(xiàng)目收益票據(jù)，下同。2022年，在“嚴(yán)控隱性債務(wù)新增”基調(diào)下，城投發(fā)債政策沒有放松。2022年4展融極信投放松的政策號(hào)角，之后都有相關(guān)的配套政策落地，政策寬松最終表現(xiàn)為城投凈融解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴(yán)查處違法違規(guī)舉債融資行發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值導(dǎo)意見》指出“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配合地方政府部分別通報(bào)8個(gè)隱性債務(wù)問責(zé)典型案例。根據(jù)債務(wù)率、隱性債務(wù)情況等要素對(duì)城投進(jìn)行分檔，來限制其發(fā)債募集資金用途。2022年，交易商協(xié)會(huì)窗口指導(dǎo)也有所收緊，比如隱債名單中的企業(yè)只能借債還債；沒在隱債名單里的企業(yè)就根據(jù)紅橙黃綠分檔，紅色和橙色區(qū)域(包括公募私募品種)只債還債。22年AA城投債凈融資僅1830億元，較2021年下降75%，凈融資占比下降15個(gè)百分點(diǎn)至15%。二是區(qū)縣級(jí)城投債凈融資占比下降，而市級(jí)、國家級(jí)園發(fā)行結(jié)構(gòu)2年1年2年1年發(fā)行額占比發(fā)行額占比凈融資額占比凈融資額占比債6625發(fā)行方式公募669034940%2%5%AA020AA0711%9127%A級(jí)446級(jí)別3773364%0140年，發(fā)債大省城投債凈融資均出現(xiàn)不同程度的下降。江蘇和浙江城投債凈融資同比300億元左右，億元。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值表4：2022年城投債分省份凈融資額及同比變動(dòng)(億元)省份總體AAA2022年城投債凈融資(億元)AA+AA省級(jí)市級(jí)區(qū)縣級(jí)國家級(jí)其他總體AAAAA較2021年變動(dòng)(億元)AA省級(jí)市級(jí)區(qū)縣級(jí)國家級(jí)其他城投債068363367251830307444639502650715-1255716684923-5598-367-3867-586214901浙江21022301409435-5446513132818-3253-252-1380-158439-239-2202-452-322江蘇55168131691368587357211-4027-426-2162-147738-546-1952-866-625山東55887719012570145728743-1295-660-404-198-178-389-661-1025河南305554187163424149226826224349210-114226四川893239520154-432644452208-958-19140-623-159-122-475-16240湖北81425841414882449-22469-33595 -306-90-144-7719廣東55414238100403078729823-509-495-27-14--554137安徽64443811875134811728-150233 -19238-121-4219上海641485150-813402052158043-2630-5329福建61023320117879250174721-11027-9768-178-21210江西5804326251492165-694-134-118 -379-27-337-168-13032重慶50631361420292715-52239-152-327580-358-12695湖南454404669-428410459-838-251-256-285-260-257-2631444陜西3251316418737-32101-6131-1624河北26518589-17207324420454225212290廣西73614928-5-366-172-183-21--237-1034山西46393-26102-6002191452-33-510新疆3868-12-1254121-11147662-21-59939-1西藏102110-2330001902910-2-17000寧夏200-11740-10412327-8341600海南9609000606-130-606天津715313-8504146866573205002979420黑龍江03-90-3-10009-12030000遼寧365-300-22-198192370-2756北京37843818-13605228527520--2530青海400-400-22-40140420442-12-60230內(nèi)蒙古700-45-18-44-23-30070298-3213150吉林-13567-4-64-25-660440-102-103-30-2-663402貴州-22514-29-117-21-46-1112720-202-10353-8-99-58-4220云南-26844-214-90-138-99-1416-124290-33078214-3292820-1甘肅-280-143-133-3-143-136-100-270-1977713-217-4500到期壓力拖累下的凈融資額為負(fù)。2022年凈融資額為正的行業(yè)包括非銀金融、綜合、煤炭和鋼鐵凈融資缺口較2021年也明顯縮小。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值非銀金融綜合建筑裝飾房地產(chǎn)休閑服務(wù)傳媒通信農(nóng)林牧漁家用電器輕工制造紡織服裝化工食品飲料電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物建筑材料有色金屬國防軍工商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)40524非銀金融綜合建筑裝飾房地產(chǎn)休閑服務(wù)傳媒通信農(nóng)林牧漁家用電器輕工制造紡織服裝化工食品飲料電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物建筑材料有色金屬國防軍工商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)4052415993248-145141952522445322846-124-148602578-198-280-1928638450-1511-166-1641940-1203122455574035263-2993235732044325538302-28623860-120290-110-142-2113061450121628535-11847243098-270-106465-14126347852968322346472342722-215427-265-173-397367915050-289-46064-86486147-1271797-3520-180-34243-388-104302687901638920758319649310-114-232525447-14141-16164100395221-173450110332348-202-10415-12535-108-227613547430838-143-224954521-69312-1634430435070303057042084044283092798210815552392845544714506028627-3043111905949631405-1673569-23060-462079632105422022202064118759349449057971594942112456543395-226120843302-43475-1392982230198303902-2115118-12954410-127269-10583-2822523547849647898-236-1134326-256112105-19799104973-12299015232050-161201773-2013382-12854-1479979357643432-16-1006155028-152-3033102085350-105-499723579-1411-145216-2014455201041254624293405-43730-1221596220746185110130-1151841512215-100-1063210215-254-535-87822827-15537-1-480-48843-220-910237961-1500-326222-10644-114-270296258968855-290724572720-126607-27231578454923125790125-1111271579334045-200219459454804441004-161268206741207822200-18625299-2306463-31233-行業(yè)2022年1-12月凈融資額凈融資額同比變動(dòng)2月3月4月5月6月7月8月9月2022年1-12月2月3月4月5月6月7月8月9月信用債98875023363224602355-16220222781196-6001203-1396-6125-101602741381760-972-1957-2047-875644-4332-7285城投債2840215119193344781-33-1375-12557-9036-216-826520-678-1220-1064-1262-111-2908-3946產(chǎn)業(yè)債-21822183235608814-352-515-414-944422-1363-4750239725442685541239-294-737-983387755-1424-333923514140--36-36-666558190--43--------------------209--227--297-6-6--83-鋼鐵汽車鋼鐵汽車采掘煤炭-60-60--70- 63 (二)2023年，信用債凈融資同比或繼續(xù)下降政策大概率延續(xù)保借新還舊、控高債務(wù)率區(qū)域城投債新增的方向，低評(píng)級(jí)、區(qū)縣級(jí)比2022年多增了元。是發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值行高峰通常在3月和4月，其次是1月和8月04,000000信用債發(fā)行額(億元)信用債凈融資額(億元，右軸)0002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09注：信用債包括短融(含超短融)、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具和項(xiàng)目收益票據(jù)，下同。00月度信用債取消或推遲發(fā)行規(guī)模(億元)-01-06-04-09-02-07-05-03022-08三、2023年城投債到期壓力增大，需防范估值風(fēng)險(xiǎn)(一)2023年城投債到期壓力增大，民企債到期規(guī)模持續(xù)縮減判斷債券違約風(fēng)險(xiǎn)，主要考慮三個(gè)因素，一是融資政策及信用環(huán)境對(duì)發(fā)行人再融資的影響；二是存量債中弱資質(zhì)主體的占比；三是弱資質(zhì)主體債券到期及回售規(guī)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值城投債是否出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件。規(guī)模2022年債券到期及進(jìn)入回售期的規(guī)模及其占存量債的比重，從而對(duì)比城投、地產(chǎn)和模為2740億元，存量債存量債到售/存量債存量債存量債到售/存量債投912%8921414242%428282%AA47262投AAA441215492835AA2AA2%A176%公眾企業(yè)15073%9AA070%651%AA3513188%A7%2%497171020%49141%415962%1%406341%0%公眾企業(yè)69220注：債券類型包括短融(含超短融)、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具、項(xiàng)目收益票據(jù)，下同。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值50%。省份2022/12/31存量債(億元)2023年到期及回售到期及回售2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12天津48574%12402294210夏085%2050072410云南2%04甘肅08749%47708170廣西38243%44青海42%00500502008吉林42640%4070425西5540%9江蘇291859%568749南341218%3225453572廣東421867%4205111060905遼寧27%06750356328黑龍江37%0092789西66%1045北京48116%95海南475%90000030000新疆4514%4602487北04%5419東42043%0424458882442891450江西010833%821211湖南056472%826431933958貴州65861%44浙江580%4931254241475470434770重慶390%680254上海5810%5448福建456929%四川1481228%887472830463279湖北6728%434安徽5627%蒙古26%05280025001藏16000600000城投債合計(jì)0495%97240647672443642346584499433980發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值計(jì)算機(jī)92860140000002140230706420015紡織服裝醫(yī)藥生物化工農(nóng)林牧漁汽車國防軍工鋼鐵傳媒輕工制造電氣設(shè)備商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)房地產(chǎn)采掘非銀金融食品飲料建筑裝飾煤炭機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸綜合建筑材料有色金屬通信休閑服務(wù)家用電器產(chǎn)業(yè)債合計(jì)523472129921338529402070945990139240564682566426880440309 04 0211 50145060309948401278969217607528382856225169259620324664257497006029621006402820424030405216604532008342計(jì)算機(jī)92860140000002140230706420015紡織服裝醫(yī)藥生物化工農(nóng)林牧漁汽車國防軍工鋼鐵傳媒輕工制造電氣設(shè)備商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)房地產(chǎn)采掘非銀金融食品飲料建筑裝飾煤炭機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸綜合建筑材料有色金屬通信休閑服務(wù)家用電器產(chǎn)業(yè)債合計(jì)523472129921338529402070945990139240564682566426880440309 04 0211 50145060309948401278969217607528382856225169259620324664257497006029621006402820424030405216604532008342050921416548042591353035664500505251243247791218649434614121536305686012209916111200400077561001013179351122101041531113710512411540725320757014279231924420208168264089818110277512527981291441951331601821012298256526917210802022454592964192346226268390129106681119952103842014510504756527134620820271102935338960416902649036430699行業(yè)2022/12/31存量債(億元)2023年到期及回售到期及回售2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1282%82%104%64%63%62%60%7%4%1%0%48%47%46%8318311373762145497035609760286129559525705623351213473413240642%441%41%40%40%9%9%9%8%7%6%2%0%968968場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》(“金融16條”)，此后多家銀行與多家房企簽約給中，“第二支箭”和“金融16條”有助于房企債務(wù)融資的順利滾續(xù)，股權(quán)融資的放股權(quán)融資放松也是2016年之后的首次放開。這一輪政策放松，我們判斷在房地產(chǎn)銷升之前，融資政策仍將維持寬松。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值出臺(tái)不久，部分前期超跌的頭部房企債券價(jià)格也快速反彈，比如龍湖、金地、碧桂(二)2023年城投債實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)可能較小，但須防范估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)受疫情和土地市場較差影響，地方政府經(jīng)濟(jì)財(cái)力等基本面惡化，部分弱省份的債務(wù)壓力加大。但城投債是否“打破剛兌”，取決于償債意愿和償債能力，尤其是取多種舉措緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，云南康旅通過協(xié)調(diào)資源提前兌付債券以退出債券明確表示確保所有債券均按期足額兌付。地方政府即使目前債務(wù)壓力很大，仍具有非常強(qiáng)的償債意愿，去確保債券剛性兌付，在地方政府還未到山窮水盡、仍有部分萬億元，地方債的利息支出2022年土地出讓金對(duì)于城投債務(wù)利息支出和地方債利息支出的覆蓋比率，為務(wù)利息支出的覆蓋比率甚至不足50%。下占比在31%-44%。綜合來看，短期城投債違約風(fēng)險(xiǎn)較小，尤其是公募債，但由于城投債整體到期化，需防范估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在城投債分化可能加劇的背景下，城投債宜適當(dāng)縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口，警惕非標(biāo)占比發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/29表9：2023年各省城投債分隱含評(píng)級(jí)到期及回售規(guī)模和占比省份22/12/31存量債(億元)2023年到期及回售(億元)到期及回售2023年分隱含評(píng)級(jí)到期及回售(億元)AAAAA+AAAA(2)AA-及以下2023年分隱含評(píng)級(jí)到期及回售占比AA+AAAA(2)AA-及以下天津40047%40%8%000%云南%00甘肅749%00%廣西243%0青海42%00002640%000944%40%0945%%蘇859%48%南10673%廣東660%%4%遼寧00%黑龍江000%042%%北京14880%海南700430新疆510%%北69%19610%%%%西362湖南7%%貴州700浙江75%重慶4%4%43%上海146100%福建569%6944%%川2%%%湖北%2%41%安徽%28%%%0005藏60000城投債合計(jì)%66023%34%發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/29表10：全國有13個(gè)省份2022年的土地出讓金難以覆蓋債務(wù)利息省份2022出讓金(億元)2022出讓金同比2022H1發(fā)債城投有息債務(wù) (億元)2022H1存量城投債平均票面(%)2022年城投債務(wù)利息支出(億元)2022年地方債利息支出(億元)2022出讓金/2022年(城投債務(wù)利息支出+地方債利息支出)2021年出讓金/2021年(城投債務(wù)利息支出+地方債利息支出)上海3296-1%76633.5265261626%712%廣東4266-39%218763.7803835261%622%北京-24%3613.8427346230%346%浙江7133-28%563694.42469650229%408%海南29422%6733.825211%233%江蘇9289-22%816064.63735699209%305%福建2041-21%8044.1608403202%365%安徽2378-15%2554.68024717%274%河北-19%98004.64545337%265%山東4158-30%371654.67895%297%山西488-33%25574.62060%274%江西-14%1034.88633725%216%陜西-9%7785.18053315%210%湖北2000-34%232084.64610%227%河南-35%201974.69364990%262%四川3240-6%378105.16137%3%湖南2075-27%230785.15271%9%寧夏-5%5504.927695%82%A-44%6646.392843378%0%B366-64%28056.238266%207%C657-29%3955.966934065%0%D813-56%7085.434060%6%E0-52%3356.02058%0%F301-32%45834.721531357%9%G257-17%24975.432756%77%H397-65%5905.266128642%8%I-56%57114.827537%0%J-76%47805.727524536%2%K381-12%1715.690240929%40%L64-73%6.69725875%M0-6634.1270%17%全國54137-27%4962274.72340311830154%253%四、2023年，短久期票息策略(一)信用債票息價(jià)值顯現(xiàn)指標(biāo)同比讀數(shù)，不過經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程仍需貨幣寬松的階段支持，債市預(yù)計(jì)偏震蕩。下半年因疫后居民超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化、房價(jià)邊際修復(fù)，或形成貨幣收斂預(yù)期，債市2.9-3.0%(詳見報(bào)利率策略：也無風(fēng)雨，也無晴》)。Y大多高于90%。信用債票息高于利率債，目前短久期品種的收益率也具有性價(jià)比。另一方面，震蕩行發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/29利差表11：2022年以來，信用債收益率和信用利差變動(dòng)級(jí)信用利差(bp)/1/61/12/31(bp)3/1/6/1/61/12/313/1/6AA-17349-129AAA.32.15AA463811%8%債AA382%92A.05.3645AA.56.90.369(二)信用債凈供給或下降，需求端分化加劇元。2023年，還需關(guān)注股市行情對(duì)債市資金的分流影響。理財(cái)規(guī)模增速通常與股市發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/29財(cái)規(guī)模的恢復(fù)。與股市走勢呈現(xiàn)較強(qiáng)負(fù)相關(guān)-10%-15%-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09需格局判斷，2023年信用債短久期票息策略可能相對(duì)占優(yōu)。品種選擇需要考慮存量規(guī)模和收益率水平，對(duì)比來看，城投債短久期個(gè)券的相比銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債，城投債1年以內(nèi)的規(guī)模較高。截至2023年1月6規(guī)模僅3980億元，銀行永續(xù)債尚沒有1年以內(nèi)個(gè)券。也而公用行業(yè)1年以內(nèi)公募國企債收益率僅2.56%，綜合和建筑裝飾分別為3.09%、發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/29債券品種存量債余額(億元)合計(jì)1年以內(nèi)1-2年2-3年3-5年分期限存量債余額占比1年以內(nèi)1-2年2-3年3-5年2023/1/6公募債加權(quán)平均收益率(%)1年以內(nèi)1-2年2-3年3-5年2023/1/6私募債加權(quán)平均收益率(%)1年以內(nèi)1-2年2-3年3-5年100%5%6%2%3%1%2%0%1%0%4%0%5%0%2%0%8%1%3%6%5%1%4%2%100%5%6%2%3%1%2%0%1%0%4%0%5%0%2%0%8%1%3%6%5%1%4%2%1%0%4%3%1%0%4%1%1%0%100%7%8%3%2%2%2%0%1%0%5%0%8%0%2%0%2%1%3%1%0%2%1%0%0%0%0%0%0%5%1%2%0%100%6%8%3%2%1%2%0%1%0%4%0%5%0%2%0%9%1%1%4%2%0%3%1%1%0%3%2%0%0%5%1%1%1%100%4%9%4%1%2%0%1%0%0%0%4%0%4%0%1%0%6%0%0%0%0%0%4%4%2%3%4%0%3%4%0%0%9944955258162751228932468221597428389146602490324120201526629002083200235004529699合計(jì)1130777446479489952827236622932825952165008648632799875222732403922030443257000057592313562486012186504041976959602155660003620303950008870204091348152018223082467391166933650382361872058929214200069996722350533537524402950697222320021509983297682省級(jí)市級(jí)4.415.475省級(jí)市級(jí)4.415.475.535.445.854.875.834.793.965.195.105.605.484.589.553.504.054.014.224.684.213.378.483.286.473.214.263.099.012.563.543.088.912.854.942.462.432.432.402.792.874.344.323.764.154.734.795.143.729.213.566.613.895.213.245.923.014.443.559.943.154.982.642.772.852.873.003.413.664.433.284.074.274.665.225.315.595.814.783.684.245.484.955.593.388.084.293.824.304.914.785.243.946.054.134.245.305.995.226.0247179城投債區(qū)縣級(jí)城投債區(qū)縣級(jí)國家級(jí)園區(qū)其他園區(qū)國企民企國企民企國企民企國企民企國企民企國企民企國企民企國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行非次級(jí)次級(jí)商租債金租債237608538-8155-地產(chǎn)煤炭鋼地產(chǎn)煤炭鋼鐵綜合-4.77-6.117200-3.83---4-3.83---4.43-4.155.273.556.213.253.313.76-3.38--2935---3.62-5.064-3.62-5.064.253.26-7.93-5.598.464.27-5.0836-4.57-3.-4.57-3.23-5.0420193公用事業(yè)-3.76-5.47-3.76-5.479.244.153.81-9-5.27-6.546955建筑裝飾其他產(chǎn)業(yè)債-3.38建筑裝飾其他產(chǎn)業(yè)債-3.386.623.003.063.03-4.724.58-3.424.142.792.832.953.053.273.894.315.703.533.864.974.703.143.803.913.64-5.045.30-5.3332980-4327-----5300--------12745----商金債----7177-----3.563.78-3.563.784.495.433.864.714.965.053.313.963.69--------10----銀行二級(jí)資本債----銀行二級(jí)資本債--------4117-----------------15----------6060-----銀行永續(xù)債-----3162------3.163.684-3.163.684.08--2.603.133.38-3.734.054.68-2.873.353.852.96-3.523.93-2.87-2.873.193.15證券公司債租賃公司債證券公司債租賃公司債-4296-----------2023年可能出現(xiàn)類似2021年的城投省份抱團(tuán)行情。相比2021年，2023年利率走勢可能存在差異，伴隨疫情管控放開、經(jīng)濟(jì)回暖，利率可能偏震蕩市。2023年和信用債相比利率債有性價(jià)比，尤其短久期品種收益率也較高，且久期風(fēng)險(xiǎn)較小。和AA+利差在收窄，而AA利差在走擴(kuò)；第三梯隊(duì)省份的城投債，普遍只有AAA利差發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/29表13：2021年城投債信用利差和凈融資分化明顯省份總體AAA2021年城投債信用利差變動(dòng)AA+AA省級(jí)市級(jí)(bp)國家級(jí)省級(jí)總體AAA2021年城投債凈融資(億元)AA+AA省級(jí)市級(jí)區(qū)縣級(jí)國家級(jí)省級(jí)江蘇-39-28 -38-39-21-23-40-48-535641978285217741309132554691浙江-33-23-29-43-19-26-33-37-63535848227902011-15707349731253安徽-33 -51-27-24-34-36-29-64941377386134701591福建-30-42-44-24-30-26-77-61212192222751142819653上海-21-25-35-21--25-216464351931713102582435廣東-20-6-35-61--92-31-91022312854873882415北京-20-30-40-8--40-35-1861170-139湖北-20-39--22-31-5035233545417262390250江西-34-32-32-237-9-249565447988221790湖南-9-28-3939-3417-3-344529172229425654136722陜西-7-611-14314-96466134953514862320四川-7-2434-26-8-884545607771413869203820新疆-2-114468-2748-32-5133-1410114-800河北5-24-5427-282841-3014036-411761050河南4222323-31-31-25-8081550188-4653815770吉林-31 39-15-86-25-229-327-20-34-23-1-30重慶735555-40-22-8769784653353406512125山西-3561-1112334--45458-11-78125-1-10遼寧20-2132--6--148-18-11705-96470山東2449460-256558-2873127738726810901126370寧夏-34232--34232---23-277-18-12070貴州-2630352-3023642226123924-1097912-6945甘肅228653178734--104-57-1674-91-180黑龍江42-83--50-380-3630-32-10廣西46994716935027-4632179196112245440天津11111165123-95-871-644-152-75-3810-116-3740云南295109833521058188--144-246116-12-35223114360青海233-233--233---204-2-92090內(nèi)蒙古-305--3839-69-43137-27-770-16-26-12-36-18110的續(xù)上升至45%，反映了在風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的階段，市場傾向于選擇發(fā)達(dá)區(qū)域城投債。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/29994.355.252.522.793.724.392.933.23公募城投債4.01784.742月，江蘇和浙江城投債成交筆數(shù)占比持續(xù)上升994.355.252.522.793.724.392.933.23公募城投債4.01784.74