會計學1Chap財務杠桿與資本結構實用一、杠桿分析杠桿原理、杠桿效應自然界中的杠桿效應是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重的物體的現(xiàn)象。財務管理中的杠桿效應，主要表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。合理運用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風險，提高資金營運效率。經營風險與經營杠桿財務風險與財務杠桿綜合杠桿第1頁/共51頁（一）經營風險與經營杠桿1、經營風險企業(yè)因經營上的原因而導致EBIT的不確定性。決定因素產品需求產品售價產品成本調整價格的能力固定成本的比重公用事業(yè)與制造業(yè)相比，誰的經營風險更高？第2頁/共51頁2、經營杠桿(OperatingLeverage)企業(yè)的營業(yè)成本＝固定成本（Ｆ）＋變動成本（Ｖ）產銷量↑，單位Ｆ↓，單位利潤↑，營業(yè)利潤增長率>產銷量增長率產銷量↓，單位Ｆ↑，單位利潤↓，營業(yè)利潤增長率<產銷量增長率若無Ｆ，單位成本不變，營業(yè)利潤增長率＝產銷量增長率經營杠桿在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產生的作用，稱為經營杠桿。由于經營杠桿對經營風險的影響最為綜合，因此常被用來衡量經營風險的大小。由于存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率>產銷量變動率的現(xiàn)象。第3頁/共51頁第4頁/共51頁經營杠桿系數(shù)ＤＯＬ假定企業(yè)成本－銷量－利潤保持線性關系，Ｖ在銷售收入中所占比例不變，Ｆ保持穩(wěn)定，ＤＯＬ便可通過銷售額和成本來表示。EBIT（EarningsBeforeInterest,Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入。EBIT=凈利潤+所得稅+利息單一產品的ＤＯＬ多種產品的ＤＯＬDOL越高，表示企業(yè)營業(yè)利潤對銷售量的變化的敏感程度越高，經營風險也越大；DOL越低，表示企業(yè)營業(yè)利潤受銷售量變化的影響越小，經營風險也越小。第5頁/共51頁第6頁/共51頁財務經理CFO如何利用DOL？一般準則：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導致經營虧損。假設銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的營業(yè)杠桿系數(shù)。銷售政策：在某一固定成本水平下，通過控制銷售規(guī)模來控制DOL成本結構變動政策：在某一銷售規(guī)模下，通過控制固定成本來控制DOL如考慮用機器代替部分人工，經營杠桿將會如何？如果預計銷售收入增長前景良好，這一決策是否有利？如果預計銷售收入增長前景不看好，這一決策是否有利？第7頁/共51頁航空公司的高杠桿之美2007-12-04《證券市場周刊》景氣周期下，航空公司將顯著受益于高經營杠桿與高財務杠桿由于航空公司運營的固定成本很高，飛機一旦起飛其成本相對固定，因此客座率水平與航空公司的業(yè)績相關性極高。馬曉立測算，在今年，客座率水平每提高1%，能給國航增加約3億元凈利潤，能給南航增加約4.24億元凈利潤。航空業(yè)的這種高經營杠桿的特性可由其財務數(shù)據對比顯示出來。今年前三季度，南航實現(xiàn)總營業(yè)收入417.12億元，同比增長18.3%，而其營業(yè)利潤與凈利潤分別為28.25億元與21.83億元，同比增幅分別為631.9%與436.4%。在收入同比增長僅18.3%的情況下，營業(yè)利潤增長率達到631.9%，足見南航高經營杠桿之美。同樣的情況可以在國航的財務數(shù)據中看到。前三季度，國航實現(xiàn)總營業(yè)收入372.16億元，同比增長率為15.3%，而營業(yè)利潤及凈利潤分別為45.27億元與34.88億元，同比增長率分別為9.8%與8.5%。實際上，由于2006年同期，國航曾出售港龍航空給國泰航空，獲得一次性股權收益28.91億元，其中歸屬母公司的凈利潤約為20億元，若扣除此因素，今年前三季度國航凈利潤的實際增長率也在186.8%。除了高經營杠桿，景氣周期下航空業(yè)的高財務杠桿是另一大看點。以南航為例，2006年其總資產收益率僅為0.4%，正是憑借其高達7.56倍的財務杠桿，南航的凈資產收益率才達到1.17%。而截至2007年前三季度末，雖然其總資產收益率已經提高到2.58%，但同樣是受益于其高財務杠桿倍數(shù)，南航的凈資產收益率才高達17.91%。第8頁/共51頁（二）財務風險與財務杠桿1、財務風險由于債務融資所增加的公司普通股股東收益的風險。影響財務風險的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數(shù)表示財務風險的大小。第9頁/共51頁財務風險與經營風險的比較類別含義影響因素經營風險是企業(yè)因經營上的原因而導致利潤波動的風險。產品需求產品售價產品成本調整價格的能力固定成本的比重財務風險由于負債籌資而產生應由普通股股東承擔的附加風險,到期不能償還債務本金利息的風險,或普通股股東為獲得財務杠桿收益而付出的代價。資金供求影響到利息利率變動影響到利息資本結構影響到利息獲利能力（EBIT）第10頁/共51頁暫不考慮所得稅因素2、財務杠桿在無負債情況下，EBIT＝NI，資金收益率＝ROEEPS\ROE與EBIT同比例變動第11頁/共51頁暫不考慮所得稅因素資金收益率<InterestRateEPSB<EPSA負的財務杠桿資金收益率＝InterestRateEPSB=EPSA無財務杠桿資金收益率>InterestRateEPSB>EPSA

正的財務杠桿第12頁/共51頁FinancialLeverageBreak-evenpoint

AdvantagetodebtDisadvantagetodebt第13頁/共51頁暫不考慮所得稅因素負債比例越高，EBIT變動對EPS變動的影響越大第14頁/共51頁暫不考慮所得稅因素負債比例相同，利率越高，EPS越小第15頁/共51頁第16頁/共51頁財務杠桿作用財務杠桿作用,是指企業(yè)負債對所有者(普通股東)收益的影響,這種作用有正有負.財務杠桿的正作用當企業(yè)資金收益率>負債利率時,運用財務杠桿可以使股東收益率>資金收益率財務杠桿的負作用當企業(yè)資金收益率<負債利率時,運用財務杠桿將使股東收益率<企業(yè)資金收益率公司負債率越高，財務杠桿越大；反之，負債率越低，財務杠桿越小。

第17頁/共51頁2DFL的計算財務杠桿度強調息稅前利潤（EBIT）的變動對每股收益（EPS）變動率的影響第18頁/共51頁第19頁/共51頁財務杠桿作用DFL的簡化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成I。I越大，DFL越大，DFL越大說明每股收益因EBIT變動而變動的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財務風險就越大。財務杠桿系數(shù)表明的是EBIT增長所引起的EPS增長幅度。故：變動后的EPS=變動前的EPS（1+DFL×EBIT變動百分比）。在資本總額、EBIT相同的情況下，負債比率越高，DOL越高，財務風險越大，但預期EPS也越高?？刂曝攧诊L險的方法：控制負債比率，即通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。只要存在固定的利息和優(yōu)先股股息，就存在財務杠桿；企業(yè)利用財務杠桿，既可能取得好的效果，也可能產生壞的效果；當DFL=1時，即沒有固定的利息和優(yōu)先股股息時，財務杠桿幾乎不起作用。第20頁/共51頁 （三）復合杠桿復合杠桿DTL將營業(yè)杠桿和財務杠桿綜合考慮、運作所產生的效益。表明的是銷售量或銷售收入及對每股盈利的影響。第21頁/共51頁例題:某公司固定成本126萬元,單位變動成本率0.7.公司資本結構如下:長期債券300萬元,利率8%;另有150000元發(fā)行在外的普通股,公司所得稅率為5%,試計算在銷售額為900萬元時,公司的經營杠桿度,財務杠桿度和綜合杠桿度,并說明它們的意義.

營業(yè)杠桿度:DOL=(P-V)Q/[(P-V)-F]=(900-0.7×900)/(900-0.7×900-126)=1.875

財務杠桿度:DFL=[(P-V)Q-F]/[(P-V)Q-F-i]=[900(1-0.7)-126]/[900(1-0.7)-126-300×8%]=1.2

綜合杠桿度:

DTL=DOL×DFL=1.875×1.2=2.25

意義:在固定成本不變的情況下,銷售額越大,經營杠桿越小,經營風險也越小;如果公司負債比率越高,財務杠桿度越大,財務杠桿作用越大,投資者收益可能越高;綜合杠桿度使我們看到了營業(yè)和財務杠桿的關系,能夠估算出銷售額變動時對每股收益所造成的影響.第22頁/共51頁總杠桿的作用根據總杠桿系數(shù)能估計銷售變動對每股收益造成的影響，故：變動后的EPS=變動前的EPS×（1+DTL×銷售量變動百分比）=變動前的EPS×（1+DFL×息稅前利潤變動百分比）總杠桿系數(shù)反映了經營杠桿與財務杠桿間的關系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經營杠桿和財務杠桿可有多種不同組合。在維持總風險一定的情況下，企業(yè)可以根據實際，選擇不同的經營風險和財務風險組合，從而為企業(yè)創(chuàng)造性地實施各種財務管理策略提供了條件?？偢軛U存在的原因，是由于固定的經營成本和固定的利息費用或優(yōu)先股股利的共同作用；總杠桿系數(shù)越大，總風險越大。

第23頁/共51頁三大杠桿之間的關系第24頁/共51頁小結：三大杠桿的計算經營杠桿ＤＯＬ由于存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率>產銷量變動率的現(xiàn)象財務杠桿ＤＦＬ指企業(yè)負債對所有者(普通股東)收益的影響復合杠桿ＤＴＬ將營業(yè)杠桿和財務杠桿綜合考慮、運作所產生的效益。表明的是銷售量或銷售收入及對每股盈利的影響。第25頁/共51頁二、資本結構理論現(xiàn)代

資本結構理論早期

資本結構

理論凈收益理論

凈營運收益說

傳統(tǒng)說Durand(1952)初級討論無稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1958)有稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1963)破產成本理論

(Baxter,1967等)稅差學派破產成本學派權衡理論

(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新

資本結構理論放松假設引入最新經濟學分析方法代理成本理論

(Jensen&Meckling,1976)財務契約理論(Smith&Warner,1977)新優(yōu)序融資理論

(Myers&Majluf,1984)信號模型

(Ross,1977)第26頁/共51頁（一）MM理論MM理論的假設PerfectCapitalMarkets（完全資本市場）Firms&investorscanborrow/lendatthesamerateNotransactioncosts沒有交易成本沒有破產成本（所有債務都無風險，債務利率為無風險利率）HomogeneousExpectations投資者對公司未來收益與風險預期預期的相同HomogeneousBusinessRiskClasses公司經營風險可用EBIT的方差衡量，有相同經營風險的公司處于同一風險級上PerpetualCashFlows投資者預期的EBIT固定不變，所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即公司的增長率為0第27頁/共51頁1、無稅的MM理論命題1命題2第28頁/共51頁TheMMPropositionsI(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageMM命題Ⅰ(無稅)：公司價值與資本結構無關。無論有無負債，公司的價值等于期望收益（EBIT或NOI）除以適用其風險等級的期望收益率。第29頁/共51頁第30頁/共51頁TheMMPropositionI(NoTaxes)的圖示公司總價值D/SV（a）公司價值第31頁/共51頁TheMMPropositionsII(NoTaxes)PropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersMM命題II(無稅)：負債公司的股本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本加上風險溢價。風險溢價的高低視公司負債率高低而定。第32頁/共51頁TheMMPropositionII(NoTaxes)的圖示RdRdDebt-to-equityRatioCostofcapital(%)SD第33頁/共51頁2、有稅的MM理論命題1命題2第34頁/共51頁TheMMPropositionsI(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)Firmvalueincreaseswithleverage命題I：負債公司的價值等于相同風險的無債公司價值加上負債的節(jié)稅利益。若公司負債接近100％，公司價值接近最大。第35頁/共51頁TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示公司總價值D/SV（a）公司價值第36頁/共51頁TheMMPropositionsⅡ(withCorporateTaxes)PropositionⅡ(withCorporateTaxes)Someoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbyinteresttaxshield命題Ⅱ：負債公司的股權成本等于同一風險等級中無負債公司的股以成本加上風險溢價。風險溢價的高低視公司負債率和公司所得稅率而定。由于權益的風險隨財務杠桿而增大，權益成本隨財務杠桿而增加。但稅盾效應使權益成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。第37頁/共51頁TheMMPropositionⅡ(Corp.Taxes)的圖示Debt-to-equityratio(D/S)Costofcapital:(%)r第38頁/共51頁MM理論無稅的MM理論

（無關論）有稅的MM理論

（有關論）公司價值與資本結構無關舉債越多，避稅好處越多，公司價值越大。股權成本隨著財務杠桿的增加而提高，而WACC不變股權成本隨財務杠桿而增加。但稅盾效應使股權成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。公司的WACC隨財務杠桿的增加而降低公司的融資策略無關緊要最優(yōu)策略是最大限度地利用財務杠桿，這隱含著公司最佳資本結構為100%的負債第39頁/共51頁對MM理論的評價MM理論的假設完善的資本市場假設？未考慮盈利EBIT的變化情況只考慮了經營風險，完全不考慮財務風險個人和公司可以同等利率（無風險利率）借款MM理論能否通過實踐檢驗？所有行業(yè)都有其墨守的資本結構（如資本密集型制造業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)等有很高的負債；廣告業(yè)、制藥業(yè)負債率卻很低。有其行業(yè)特征）企業(yè)管理者選擇一定的財務杠桿是理性選擇MM理論的提出引起了財務理論界和實務界的極大關注，對它的評論也在不斷地深入，討論的焦點集中在兩個方面：第40頁/共51頁MM理論的意義MM理論的意義在于為我們研究資本結構提供了一個起點與思路。針對影響融資決策和資本結構形成的現(xiàn)實因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進一步推動資本結構理論的發(fā)展。第41頁/共51頁財務危機、財務困境(FinancialDistress)企業(yè)無力向債權人按時支付到期債務（二）財務困境成本理論一文錢逼到英雄漢：麥道克的財務危機麥道克控制著世界上最大的新聞出版集團，是報業(yè)出版界的老大，擁有資產25億美元，背負24億美元的債務，債務遍及全世界，在他的財務架構里共有146家銀行債主。多年來麥道克經營有效，面對債務多、債主多、投資風險特別高的情況，一路順風順水，殊不知1990年一筆1000萬美元的小債務竟然差點讓麥道克這巨輪顛覆。美國匹茲堡有家小銀行貸款給麥道克1000萬美元。原以為這筆短期貸款，到期可以付息轉期，延長貸款期限。也不知哪里聽來的風言風語，這家銀行認為麥道克的支付能力不佳，通知麥道克這筆貸款到期必須收回，而且規(guī)定必須全額償付現(xiàn)金。麥道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融資的特權因澳洲資金市場環(huán)境發(fā)生變化而被凍結。于是，他親自帶著財務顧問轉向美國貸款，最終還是沒有借到1000萬美元。而還貸期限一天天逼近，商業(yè)信譽而開不得玩笑。若是還不了這筆債，就會起連鎖反應，其他145家銀行也會來索還貸款。這樣一來，麥道克的報業(yè)王國得清盤，被24億美元債務壓垮。第42頁/共51頁財務困境成本：借款使公司有可能違約并最終陷于破產，由此導致的相關成本。隨著負債比率而提高的財務困境成本會在很大程度上抵消由負債稅收屏蔽作用而增加的公司價值。財務困境成本包括直接成本：破產時所導致的以現(xiàn)金形式的流出，包括破產的法律成本和管理成本。間接成本公司處于財務困境時經營所受的影響。代理成本財務困境成本第43頁/共51頁對最優(yōu)資本結構的啟示經營風險經營不確定性越大，財務困境成本越？資產類型擁有大量無形資產的企業(yè)與以有形資產為主企業(yè)相比，其財務困境成本越？第44頁/共51頁（三）權衡理論財務困境成本和債務的稅收抵免作用，兩者存在一個最佳平衡點在這個最佳平衡點上若公司加大負債，則增大的負債所帶來的邊際稅收減免效應不足以抵償負債增加所帶來的破產風險成本；若公司減少負債，公司破產風險成本的降低又不能完全彌補負債減少所喪失的稅收抵免作用PresentValueofTaxShieldPresentValueofFinancialDistress第45頁/共51頁IntegrationofTaxEffects&FinancialDistressCosts