美國五大投行并購與重組田鐘毓2008201564（雷曼兄弟）梁季末子2008201480（雷曼兄弟）李雙穎2008201516（雷曼兄弟）張逸人2008201582（投行并購重組背景）許高強2008201512（投行并購重組背景）金奇中2008201364（美國銀行收購美林）李景鵬2008201400（美國銀行收購美林）梁大為2008201416（摩根士丹利）鄭震2008201560（摩根士丹利）美國投行并購重組

雷曼兄弟

摩根斯坦利

美林銀行貝爾斯登是五大投行中最早出問題的。貝爾斯登公司成立于1923年，是美國優(yōu)先級市場交易商，主要業(yè)務是為大批中小型券商提供擔保和清算業(yè)務，管理著大量的客戶資產，貝爾斯登陷入危機的根源是其擁有大量的抵押擔保證券資不抵債。2007年次貸危機剛剛開始爆發(fā)時，貝爾斯登旗下兩只基金遭到沖擊，成為華爾街金融機構中最早清盤的基金，貝爾斯登瀕臨破產時，美聯(lián)儲曾授意摩根大通收購這家美國第五大投行，以避免因貝爾斯登破產引發(fā)金融市場出現(xiàn)重大震蕩。

美國獨立投資銀行時代的終結？

貝爾斯登（BearStearns）、美林證券（Merrill

Lynch）被收購雷曼兄弟（LehmanBrothers）破產高盛（GoldmanSachs）和摩根士丹利（MorganStanley）轉型為銀行控股公司獨立券商模式終結，無論是破產重組或被收購的,還是主動申請轉型的,各大獨立投行紛紛回歸傳統(tǒng)商業(yè)銀行的懷抱,開始全面組建金融控股公司。美國銀行的并購重組

在國際銀行業(yè)的并購浪潮中，美國銀行業(yè)的并購重組一直是其中最具有代表性的一部分。美國的并購重組一直占據(jù)了北美地區(qū)95％左右的比重，而北美地區(qū)并購的價值超過世界并購總價值的60％。作為西方金融監(jiān)管最嚴厲的國家之一，美國政府出臺的一系列政策和法規(guī)對金融業(yè)的并購重組起了重要的推動作用。在國際銀行業(yè)并購潮流方興未艾的今天，學習與借鑒美國對銀行業(yè)并購活動的監(jiān)管對于推動我國銀行業(yè)的發(fā)展意義重大。美國有關銀行并購重組的法律體系沿革法律名稱克萊頓法麥克法登法格拉斯一斯蒂格爾法銀行控股公司法和道格拉斯修訂案銀行合并法頒布時間1914年1927年1933年1956年1960年主要內容第一次明確地從法律地位上規(guī)范銀行控股公司確立了單一銀行制,限制注冊銀行跨州經營或設立分行。將投資銀行業(yè)務和商業(yè)銀行業(yè)務嚴格地劃分開,防止銀行將儲戶資金用于高風險的投資活動,保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)的風險,維護金融秩序的穩(wěn)定。禁止跨州收購，堵塞了銀行業(yè)控股公司持有證券機構股份來間接從事證券業(yè)的漏洞，但僅適用于“多銀行控股公司”任何屬聯(lián)邦存款保險公司的投保銀行直接收購其他投保銀行，必須有聯(lián)邦監(jiān)管機構書面認可；國民銀行的收購須經貨幣監(jiān)理署批準，各州會員銀行的收購須經聯(lián)邦儲備委員會批準，各州非會員銀行的收購須經聯(lián)邦存款保險公司批準。涉及保險、證券業(yè)務的并購必須經所在州的州政府保險監(jiān)管部門和證券交易管理委員批準。銀行控股公司法修正案金融服務現(xiàn)代化法案（廢除格拉斯一斯蒂格爾法）1970年1999年把“單一銀行控股公司”置于美聯(lián)儲的監(jiān)管之下,該法案把適用于“多銀行控股公司”的監(jiān)管規(guī)則擴大到了“單一銀行控股公司”,并對銀行控股公司經營業(yè)務進行了大幅縮減允許成立金融控股公司控制或擁有商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司,商業(yè)銀行也可以以金融控股公司形式提供包括證券和保險業(yè)務在內的全面金融服務。市場與并購浪潮并未立即出現(xiàn)《金融服務現(xiàn)代化法案》頒布之后,人們普遍預期美國金融業(yè)大整合的浪潮將拉開序幕,控制美國商業(yè)銀行資產的銀行控股公司將會大批量轉為金融控股公司,相當數(shù)量已取得混業(yè)經營資格的金融控股公司也會大規(guī)?？鐦I(yè)經營,商業(yè)銀行將會進軍投行業(yè),投行業(yè)也將向傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務伸出“橄欖枝”,但此后的發(fā)展并非如此,原因在于:第一,在《金融服務現(xiàn)代化法案》頒布之前,監(jiān)管當局在實踐中監(jiān)管的放松使得銀行控股公司事實上已經從事相當廣泛的業(yè)務,這對于大多數(shù)中小型銀行控股公司而言是有效率的,而當轉變?yōu)榻鹑诳毓晒静⑶覐氖隆督鹑诜宅F(xiàn)代化法案》項下全面的證券、保險業(yè)務收益并不明朗時,銀行控股公司持觀望態(tài)度。第二,雖然從資產和市場份額的角度來說,大型銀行占據(jù)絕對的優(yōu)勢地位,但從數(shù)量的角度來講,美國的銀行體系由小型銀行機構主導,對于小型銀行而言,參與保險業(yè)務的最佳方式是利用銀行的廣泛的網(wǎng)絡分支機構,代理保險公司的某些業(yè)務,而保險承銷業(yè)務由于其較強的專業(yè)性和復雜性,即使全面開放,也未能成為眾多小型銀行選擇的業(yè)務類型。第三,銀行、證券和保險業(yè)不同的收益率可能阻礙了跨業(yè)收購,亦即銀行的跨業(yè)經營,例如,美國保險業(yè)的回報率低于銀行業(yè),銀行和保險公司的并購可能導致銀行控股公司的收益率降低。

摩根士丹利IfGodcomestofinancing,hehastofindMorganStanleyTHEHISTORYOFMORGAN迫于《格拉斯——斯蒂格爾法案》的壓力，70多年前的1935年春天，在緬因州岸邊的小島農場里，摩根財團做出了不可變更的決定：將摩根銀行拆分成兩部分：一部分為JP摩根，繼續(xù)從事傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務；另一部分被分離出成立一家完全獨立的投資銀行，名叫摩根士丹利。摩根士丹利原是JP摩根中的投資部門，1933年美國經歷了大蕭條，國會通過《格拉斯—斯蒂格爾法》(Glass-SteagallAct)，禁止公司同時提供商業(yè)銀行與投資銀行服務。STARFALL投行神話的終結但一場劇烈的金融風暴使摩根士丹利股價2007年以來縮水近四成，市值從年初的800多億美元縮至500億美元。美林、雷曼兄弟和貝爾斯登三大投行倒下后，僅存的兩大投行———高盛和摩根士丹利21日宣布將轉型為銀行控股公司。這意味著華爾街投行時代已經走向衰落。TextinheretinhereTextinhere為什么大摩要轉型為銀行控股公司美國投資銀行危機的原因

（一）融資模式的缺陷過度依賴在貨幣市場上拆借資金維持經營運作，沒有穩(wěn)定的資金來源。融資方式：1.通過隔夜債券回購市場(Repo)融通短期資金

2.發(fā)行商業(yè)票據(jù)(CommercialPapers)，票據(jù)期限一般為3個月到9個月

3.發(fā)行債券、股票、銀行貸款前兩種在流動性充足時融資成本較低，流動性短缺時成本較高，金融危機時投資銀行甚至無法募集到所需的資金。第三種是投資銀行傳統(tǒng)的募集資金的方式。缺點是周期較長、程序復雜、成本較高。2.過度依賴高風險的金融衍生品3.過度負債經營模式投資銀行經營模式的核心是過度負債經營，或“杠桿”交易模式，目的是為了獲取更好的收益風險溢價，也相應承擔更大的經營風險。過度負債經營模式反映為過高的財務杠桿比率（總資產/自有資本）。由于收益和虧損額與杠桿比率成正比，投資銀行經營風險的大小與杠桿比率成正比，杠桿比率越大，收益率越高，風險也越高。

5大投資銀行為了賺取風險溢價，一般運用20到30倍的杠桿操作，貝爾斯登公司在2001年更是將這一比例提高到33，而美國銀行（BankofAmerica）不到11。（三）投資銀行和金融衍生品的監(jiān)管漏洞

20世紀90年代以來，在美國銀行業(yè)同歐洲全能銀行競爭中優(yōu)勢削減，銀行業(yè)競爭過度的情況下，管理機構逐漸放松對金融機構的監(jiān)管。這主要體現(xiàn)在1999年《金融服務現(xiàn)代化法》的通過實施和2004年廢除經紀機構所承擔債務額度限制上。1.《金融服務現(xiàn)代化法》沒有明確賦予證監(jiān)會對投資銀行總公司的監(jiān)管權。因此，在整個金融產品和服務的生產和創(chuàng)新鏈條上出現(xiàn)了監(jiān)管的空白和真空，CDO、CDS這樣的金融衍生品生產到底由美聯(lián)儲、儲管局還是證交會來監(jiān)管沒有明確。因此，即使這些監(jiān)管機構知道投資銀行借了大量債務，但是仍然無能為力。

2.

2004年，投資銀行要求廢除一項舊規(guī)定———各投資銀行的經紀機構所能承擔的債務額的限制，此要求得到美國證監(jiān)會的批準。廢除這項規(guī)定也就意味著投資銀行的高舉債經營比例不會受到任何限制。對投資銀行和金融衍生品存在監(jiān)管漏洞是投資銀行危機的外部原因。由于對投資銀行資本充足率和杠桿比率等缺乏監(jiān)管，導致投行風險積累。（二）從收入的角度看，風險較小的信用卡和金融零售業(yè)務比重較大和收入渠道多元化決定了全能銀行風險防范能力較強。首先，由于銀行控股公司主要是由商業(yè)銀行主導控股，再加上歷史因素（比如美國1999年以前實行嚴格的分業(yè)經營制度），所以這些公司的收入構成中，消費信貸的比重較大，尤其是信用卡服務和金融零售業(yè)服務，決定了其收入相對穩(wěn)定并且經營風險較低，抵御風險的能力也相對較強。其次，經營多元化，收入不容易受到某一個單一市場不景氣的影響。（三）融資渠道多元化決定了全能銀行風險應對能力較強，尤其在面臨金融危機時，能得到最后貸款人———中央銀行的融資。首先，在一般情況下，銀行控股公司可以通過其控股的商業(yè)銀行機構的吸納大量低成本存款，增加其流動性，而且還可以通過調整利率工具來增加自身的流動性。其次，由于它是美聯(lián)儲的成員，可以在金融危機發(fā)生時，利用美聯(lián)儲的公開市場業(yè)務、貼現(xiàn)窗口和證券借貸業(yè)務拆借資金，增加流動性。再次，它還可以在同業(yè)拆借市場拆借大額資金。（四）從財務角度看，全能銀行的資產負債結構相對合理，杠桿比率低。首先，銀行控股公司必須嚴格遵守《巴塞爾新資本協(xié)議》所規(guī)定的8%最低資本充足率要求，因此，杠桿比率較低（12以內）。其次，與投資銀行資產主要由金融工具和抵押貸款協(xié)議為主不同，銀行控股公司的資產主要由貸款、交易賬戶資產、可出售的聯(lián)邦基金、證券和回購協(xié)議組成。因此，銀行控股公司相對于投資銀行在危機發(fā)生后資產受危機的沖擊要小得多。摩根士丹利經營模式的轉變第一，它可以并購商業(yè)銀行機構吸收存款、利用美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口等多種融資方式，融資渠道多樣化，融資成本將大大降低，從而將改變其融資模式的缺陷。第二，由于受《巴塞爾新資本協(xié)議》最低資本充足率的限制，其高風險的業(yè)務投資模式、過度負債經營模式將發(fā)生改變。第三，它們將接受證交會（SEC）、美聯(lián)儲等多家政府監(jiān)管機構的監(jiān)管，保證其穩(wěn)健經營。綜上，銀行控股公司的經營模式決定了其融資能力強與融資成本低，風險識別、風險防范與管理能力要比獨立的投資銀行強大得多，能夠較好地分散風險，保證充足的流動性，同時也將金融領域對實體經濟可能產生的風險或沖擊降到最低。因此，無論從銀行控股公司經營模式的優(yōu)勢，還是從一國宏觀經濟和金融安全角度出發(fā)，銀行控股公司是獨立投資銀行轉型的必然方向。投資銀行危機只是一個誘因，其根本原因在于銀行控股公司相對于獨立投行在經營模式上的優(yōu)勢。

美國銀行收購

美林證劵案件背景2008年9月15日上午8點，美國銀行正式宣布收購美林證劵。至此，已有94年歷史的美林不復存在。美瑞爾(CharlesE.Merrill)于1914年創(chuàng)辦了美林證券,經過多年的發(fā)展,該公司已經發(fā)展成為全球最大的金融管理咨詢公司之一并擁有17000名財務顧問。然而,受次貸危機拖累,美林證券已經蒙受了超過500億美元的損失以及資產減計。9月,該公司決定接受美國銀行提出的競購請求,以避免面臨破產的命運。標志著信貸風險已經從次級抵押貸款市場逐漸擴展到整個抵押貸款市場,危及全球金融衍生產品市場。具體過程美國銀行１４日與美國第三大投資銀行美林證券已達成協(xié)議，將以約４４０億美元收購后者。去年9月15日，在美國紐約，美林證券首席執(zhí)行官約翰·賽恩（左）與美國銀行首席執(zhí)行官肯尼斯·劉易斯在新聞發(fā)布會上握手。15日美股開盤前，美國銀行和美林公布了具體協(xié)議。這筆總價約500億美元的交易中，美國銀行將以每0.8595股普通股換取美林1股普通股，折合收購價每股29美元。今年１月完成并購。440億美元買來巨大黑洞資料顯示，在收購前的15個月中，美林的資產負債表上已擁有數(shù)百億美元高風險、流動性不良的資產，負債權益比率超過了20倍。2007年年中信貸危機襲來之時，這些資產價值一路下滑，嚴重影響其緩沖資本。2008年，美林公司的資產負債表規(guī)模一度高達9000億美元。收購完成后，美林的損失成為拖累美國銀行業(yè)績的一大因素。今年2月，在一份提交給美國證交會(SEC)的文件中，美林方面表示其2008年第四季度虧損額高達158.4億美元，當時有分析人士稱，更多的資產沖減將導致美林的損失額不斷攀升。問題：巨額虧損收購？？事件一：被逼收購美證交會主席質疑美銀收購美林交易美國銀行CEO肯尼斯·劉易斯(KennethLewis)在2月向紐約州檢察長安德魯·庫默(AndrewCuomo)作證時稱，前美國財長亨利·保爾森(HenryPaulson)和美聯(lián)儲主席本·伯南克(BenBernanke)曾向其施壓，要求他對并購條款惡化保持沉默，其中包括美林第四季度的大規(guī)模虧損及向高管發(fā)放巨額獎金。美國聯(lián)邦儲備委員會主席本·伯南克25日前往國會眾議院政府改革委員會作證，原因是美聯(lián)儲涉嫌去年秋季暗中施壓美國銀行首席執(zhí)行官肯尼思·路易斯，令他隱瞞美林公司虧損狀況隱瞞信息

美國銀行長期股東杰里·芬格3月呼吁股東罷免該行董事長肯尼思·路易斯,理由是路易斯決定收購美林公司太過草率,使美國銀行承擔過多風險。芬格指責美國銀行收購美林的價格過高且沒有及時向他們披露美林虧損信息。

國際證券流通法律制度1.證券市場的管理體制由政府設立獨立的證券管理機構，統(tǒng)一管理全國的證券發(fā)行與交易活動2.自律體制：由證券交易所和證券商協(xié)會及其他自律性組織實行自律管理美國：美國證監(jiān)會即U.S.

Securities

and

Exchange

Commission

(縮寫：SEC)法律分析：證券欺詐行為

證券欺詐行為是指以獲取利益或減少損失為目的，違反證券管理法規(guī)，在證券發(fā)行、交易及相關活動中實施的一系列欺詐行為。（一）.內幕交易（二）.操縱市場（三）.欺詐客戶（四）.虛假陳述美國聯(lián)邦政府及法院的不斷向劉易斯施壓，令他隱瞞美林公司虧損狀況，逼迫其收購美林公司。屬于不正當交易行為中的虛假陳述與欺詐客戶行為。（1）欺詐客戶。指證劵經營機構，證劵登記、清算機構及證劵發(fā)行人或者發(fā)行代理人等在證劵發(fā)行、交易、及其相關活動中誘騙投資者買賣證劵以及其他違背客戶真實意愿、損害客戶利益的行為。（2）虛假陳述。指行為人對證劵發(fā)行、交易及其相關活動的事實、性質、前景、法律等事項作出不實、嚴重誤導或者有重大遺漏的陳述或者誘導，致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證劵投資決定的行為。美國銀行收購美林證劵時受到在逼迫的條件下，以過高的價格收購美林且沒有及時向股東們披露美林虧損的信息。構成了證劵交易中虛假信息與不正當手段脅迫交易對方買入或賣出的違法。法律分析：事件二：分紅不均美銀高管遭傳喚

紐約州總檢察長安德魯·科莫9月17日當天向５名美國銀行前任或現(xiàn)任董事簽發(fā)傳票，調查對方對美國銀行與美林公司收購內幕的知情程度。隨著調查深入，更多親歷這樁收購案的美國銀行董事可能將接受問詢甚至問責，以查清其中是否涉及向股東隱瞞信息。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，美林去年虧損２７６億美元，卻于年底倉促瓜分超過３６億美元紅利。按慣例，美林應在今年１月分紅。外界指責美林高管為拿最后一筆分紅提前行動對簿公堂9月21日美國證券監(jiān)管機構證券和交易委員會宣布，將就美林公司高額分紅信息披露一案與美國銀行對簿公堂。美國證券和交易委員會表示，將“大力推動”案件進程。這可能使美國銀行高管也面臨指控。美國證券和交易委員會指控美國銀行未能向股東披露分紅信息。美國銀行曾同意在對信息披露過失不置可否的前提下，支付3300萬美元了結這項指控，美國證券和交易委員會當時也認為金額合理。但受理此案的聯(lián)邦大法官杰德·拉科夫認為，這種做法有?！肮偷懒x”，對股東不公平。他指責美國證券和交易委員會未對美國銀行的高管提出指控。

違法交易行為（3）內幕交易：指以獲取利益或減少損失為目的，利用內幕信息進行證券買賣的行為。美國銀行不當披露紅利信息，誤導投資人判斷，并且隱匿美林已發(fā)放巨額紅利獎金的消息，誤導投資人同意其收購美林，構成了內幕交易的違法。進入證劵監(jiān)管和解程序美國有關證券監(jiān)管和解的法律規(guī)則

（1）提出和解的時間（2）和解的一般程序:《美國SEC行為規(guī)范》規(guī)則240對和解建議的提出、審查和拒絕做了具體規(guī)定：

①

和解建議的提出:任何接到針對其提起程序通知的人或任何已提起程序的當事人可以在任何時間提出書面的和解建議。和解建議應說明其是根據(jù)《美國SEC行為規(guī)范》規(guī)則240做出的，并將規(guī)則240

的(4)、(5)款的內容并入和解建議之中。和解建議應由提出和解的人而非其律師簽署，并提交給相關部門。②和解建議的審查批準③和解建議的拒絕:如果SEC拒絕了和解建議，那么提出該建議的人應得到SEC決定的通知，和解的建議視為收回。拒絕的建議在任何程序中都不應構成對提出和解方不利理由的記錄，但是對和解建議的拒絕不影響放棄根據(jù)《美國SEC行為規(guī)范》規(guī)則240(c)(5)款關于討論被拒絕和解建議條款權利的持續(xù)有效。（3）批準和解的條件

結果：美林集體訴訟案美國銀行(BankofAmericaCo.,BAC)同意支付1.5億美元,就兩家路易斯安那州退休基金發(fā)起的針對美林(MerrillLynch&Co.)的集體訴訟案達成和解。

該案原告方指控美林在2006-2008年間的股票和債券發(fā)行交易中誤導投資者。

該案的被告方是20位前美林管理人士,其中包括前首席執(zhí)行長JohnThain和StanO‘Neal。

負責審理該案的法官JedRakoff已初步同意和解,并將于11月23日召開聽證會以作出最終批準決定。

美國聯(lián)邦法官JedRakoff否決美國銀行（BankofAmericaCorp.）針對美國證券交易委員會（SEC）的訴訟提出的3300萬美元和解方案。

SEC指控美銀違規(guī)向美林（MerrillLynch&Co.）支付數(shù)十億美元獎金，Rakoff表示他需要更多信息來調解該案件。這個訴訟只有在JedRakoff同意美國銀行的和解方案后才能結束。結果:SEC訴訟案

美國銀行執(zhí)行長劉易斯(KenLewis)宣布將在年底從公司首席執(zhí)行長和董事的位置上退休，結束在美國銀行長達40年的工作。在過去的數(shù)個月中，美國銀行一直因為2008年收購美林證券的交易而遭到美國政府的調查。 由于美國銀行在此次的金融危機中損失慘重，同時還先后兩次接受了美國政府的救助，劉易斯本人的聲譽也受到了一定影響。但是分析師表示，聯(lián)邦政府及法院的不斷施壓，是劉易斯最終下臺的直接原因結果雷曼事件Contents雷曼兄弟公司大事記

雷曼事件過程412345法律分析46啟示對多國的影響雷曼破產原因分析雷曼兄弟公司大事記1850年：來自于德國巴伐利亞的雷曼三兄弟在亞拉巴馬州的蒙哥馬利創(chuàng)辦了這家公司，從事大宗商品交易業(yè)務。1858年：雷曼兄弟紐約辦事處開業(yè)。1870年：雷曼兄弟公司協(xié)助創(chuàng)辦紐約棉花交易所，這是商品期貨交易第一次嘗試。1889年：第一次承銷股票發(fā)售。1970年：雷曼兄弟香港辦事處開業(yè)。1984年：雷曼兄弟公司的投資銀行家和交易員之間的爭斗導致該公司被出售給了Shearson公司。1990年：ShearsonLehmanHutton重新啟用了雷曼兄弟這一公司名稱。1993年：美國運通公司將Shearson分拆出去，獲得獨立的雷曼公司再次以雷曼兄弟的名字著稱于世。1994年：該公司以雷曼兄弟控股公司的名稱在紐約證交所上市。2003年：雷曼兄弟收購了資產管理公司NeubergerBerman。2008年：雷曼兄弟公司申請破產保護。雷曼事件過程9月8日至13日的一周內，雷曼兄弟的股價出現(xiàn)罕見的連續(xù)性暴跌。9月9日，雷曼兄弟控股公司與一家韓國銀行之間的投資交易希望破滅后，公司股票當日大跌45.9％。9月10日，雷曼兄弟提前公布了第三季度業(yè)績預報，其中預計凈虧損為39億美元，約合每股損失5.92美元，但公司流動資金儲備仍有420億美元，此前第一和第二季度，這一數(shù)字分別為340億美元和450億美元。9月11日，該公司股票再度猛跌40％，這是雷曼兄弟158年歷史里最恐怖的暴跌。同時，雷曼兄弟宣布正式與貝萊德商議，出售公司在英國的近40億美元的住房抵押貸款業(yè)務組合?；谟嘘P該交易的參考數(shù)據(jù)，公司的房地產按揭抵押風險承擔量預計會削減47％至132億美元。9月14日，鮑爾森代表美國政府表示，將不會援救雷曼兄弟。由于美國政府拒絕為這次收購提供保證，14日包括美國銀行、巴克萊銀行等潛在收購者相繼退出談判，雷曼兄弟面臨破產。9月15日，擁有158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司按照美國公司破產法案的相關規(guī)定提交了破產申請，成為了美國有史以來倒閉的最大金融公司。雷曼事件之法律分析破產保護并不意味著立即倒閉清算

金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性美國法院的判決在國內得到承認和執(zhí)行存在一定可能債權人索債進入自動凍結程序1.破產保護并不意味著立即倒閉清算

申請破產保護給了雷曼一段“緩刑”時間,公司有可能起死回生。根據(jù)美國《破產法》第11章的規(guī)定,雷曼作為破產保護申請人擁有120天的保護期。在此期間,為充分發(fā)揮公司管理層的效率、實現(xiàn)債務人財產的價值最大化,適用“占有中的債務人”制度。即雷曼可以繼續(xù)營業(yè),現(xiàn)有的董事會和管理層將繼續(xù)留任,在法院和股東的監(jiān)督下運營業(yè)務,公司的股票和債券還可在證券市場上買賣,同時進行資產和債務結構重整,調整經營策略。所有重大經營決策無須取得多數(shù)債權人的同意,但是必須得到破產法庭的批準。但債權人有權,而且在實際上經常反對出售負債公司的資產。一般而言,除非市場上存有出價更高之買家,法官將傾向接受雷曼兄弟處分資產之判斷及決定。

2.債權人索債進入自動凍結程序雷曼申請破產保護,其實是向債權人啟動了自動凍結的程序。該程序是美國《破產法》中最強有力的規(guī)定之一,其目的是給債務人一個喘息的空間,讓債務人找出一條重整或清算的途徑;同時,阻止債權人蜂擁至法院哄搶債務人所剩的財產。根據(jù)美國《破產法》規(guī)定,破產保護申請一經提起,即構成對下列行為的凍結:1）之前對債務人實施的任何行政或司法程序;2）任何催討、征收或實現(xiàn)破產保護申請前產生的債權的行為;3）根據(jù)法院之前作出的付款判決、針對債務人或債務人的特定財產實施的任何強制執(zhí)行行為;4）任何旨在占有或者控制債務人全部財產或者部分財產的行為;5）任何對產生于破產保護申請前的債務追加創(chuàng)設、完成或執(zhí)行擔保權的行為;6）債權人將其在破產保護申請前對債務人的負債與其債權進行抵消的行為。但是自動凍結并不禁止法庭內的有關程序和行為,也不排除法院針對特定的情況發(fā)布其他相關的禁令。3.金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性

美國《破產法》第9章對于涉及金融衍生品交易的“金融合約”特別給予安全港保護，像破產約定條款無效、自動凍結程序等制度豁免適用于金融合約，也就是說，美國破產法對金融合約網(wǎng)開一面。在公司破產期內，這些金融衍生品之間行使沖抵、終止或加速到期等權利的協(xié)議仍然有效。美國金融合約安全港的主體范圍非常廣泛，在衍生產品領域涵蓋了所有合約相對方。法律的設計主要是考慮到，金融合約尤其是金融衍生品合約幾乎是大型機構投資者和中介機構的專屬領地，高金額、高杠桿、高風險，同一主體往往是多份合約的相對方，牽一發(fā)而動全身。在此情況下，如因某個當事方的破產導致金融衍生品合約無法順利履行，將會導致合約相對方受到沖擊，進而影響相對方之相對方，造成多米諾骨牌效應，危及金融衍生產品市場乃至整個金融市場的穩(wěn)定和安全。

事實上，遠期、信貸違約互換和回購協(xié)議這樣的衍生品合約恰恰是這次金融風暴漩渦的中心，把衍生品排除在自動凍結程序之外實際上提高了金融體系的系統(tǒng)性風險。由于衍生品合約不受自動凍結程序的約束，即使在其他合約被凍結的情況下，衍生品合約持有人也可以取消與交易方的合約并拿回抵押品，從而導致金融系統(tǒng)中其他方面的債權人無法獲得清償。

雷曼是互換市場的主要玩家之一，它的崩潰讓其所提供的信用保險在一夜之間化為烏有，還觸發(fā)了針對該公司數(shù)十億美元信貸違約互換的巨額清算。雷曼所涉及的衍生品合約條款極大地增加了破產案件的不確定因素。人們在紛紛終止同雷曼之間的衍生品合約，都想趕緊先拿回自己的那一份。這使得我國債權人追蹤調查雷曼兄弟資產的過程更加坎坷，并需要在破產案外另行追討有關債務。4.美國法院的判決在國內得到承認和執(zhí)行存在一定可能

像雷曼這樣的跨國投行在美國法院申請破產保護時，我國是否要承認美國法院的判決和裁定的效力？如果雷曼在我國境內存有資產，應該由美國還是我國對這部分資產行使管轄權？這些問題都是跨國破產中的核心問題。

對于外國破產在我國的效力問題，我國《企業(yè)破產法》第5條規(guī)定，對外國法院作出的發(fā)生法律效力的破產案件的判決、裁定，涉及債務人在中華人民共和國領域內的財產，申請或者請求人民法院承認和執(zhí)行的，人民法院依照中華人民共和國締結或者參加的國際條約，或者按照互惠原則進行審查，認為不違反中華人民共和國法律的基本原則，不損害國家主權、安全和社會公共利益，不損害中華人民共和國領域內債權人的合法權益的，裁定承認和執(zhí)行。這也就意味著，雷曼在美國的破產判決和裁定并不當然在我國生效。在我國的司法實踐中，法院是否承認外國破產在我國的效力，在我國境內的債務人財產是否列入破產財產當中，一個重要的出發(fā)點就是要維護我國經濟利益和我國債權人利益。但是需要仔細考量的因素并不僅限于此，如果缺乏對目前國際破產實踐的了解和合作，隨著各國經濟相互依存度越來越高，完全采用地域性原則恐怕是越來越難。

早在1992年，深圳市中級人民法院就曾受理過中國銀行深圳分行申請宣告國際商業(yè)信貸銀行深圳分行破產案。盡管在該案中存在全球清算程序，但我國債權人沒有參加。在處理跨國破產問題上，該案可以作為中國法院采取地域性原則的一個典型例證。國際商業(yè)信貸銀行對我國的負債達8000萬美元，其深圳分行的總資產在2000萬美元左右。深圳中院應我中國債權人的申請，迅速凍結了該行在深圳的資產。法院最后組成破產清算組對該深圳分行在我國的債權債務進行清算，我國債權人的受償比例大概在25%左右。不難看出，我國債權人受償比例較大，一方面得益于我國的獨立破產程序，更重要的是因為國際商業(yè)銀行深圳分行的財產相對較多。但就雷曼案而言，由于互惠要求的存在，我國若完全不承認外國破產，一方面會招致國外報復性措施，另一方面也會使我國的企業(yè)孤立于世界經濟發(fā)展之外。相關的我國的破產法這部由中國最高立法機構全國人大正式頒布的法律于2007年6月1日生效。伴隨著新破產法的實施，一套正式的企業(yè)破產程序將得以確立，屆時破產企業(yè)的管理人將由法官任命，而不再像舊破產法規(guī)定的那樣由政府指定。新破產法的實施還首次將破產保護概念引入中國。該法的第73條規(guī)定，基于使申請破產企業(yè)能夠在重組后獲得重生，不必走上清償關門的道路，法院有權批準破產企業(yè)在管理人的監(jiān)督下自行管理財產和營業(yè)事務。雷曼破產原因分析資產證券化帶來的潛在風險次貸危機導致的金融動蕩高杠桿經營高風險業(yè)務占主導地位

內在原因外在原因1.1資產證券化帶來的潛在風險資產證券化是將缺乏流動性、但具有穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產匯集起來，通過結構性重組及信用增級將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。然而隨著資產證券化的衍生層次越來越多，信用鏈條被越拉越長。例如從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產品，中間經過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設計有數(shù)十個不同機構參與，信息不對稱的問題非常突出。一旦市場情況逆轉，將會給中間參與各方帶來重大損失從2000年起，美國政府利用低利率及減稅政策，鼓勵居民購房，以此來拉動經濟增長，從而帶動美國房地產大漲。在激烈的競爭面前，金融機構不惜降低住房信貸者準入標準，大量發(fā)放次級貸款。隨后，金融機構將這些貸款出售給投資銀行，投資銀行打包成“次級房貸債券”進行出售。房價上漲時，風險不會顯現(xiàn)，然而隨著美國聯(lián)邦利率上升，房地產市場逆轉，房價開始下跌。利率大幅攀升使很多貸款人無法按期償還借款；同時，住房市場持續(xù)降溫也使購房者出售住房或通過抵押住房再融資變得困難。于是，引發(fā)次級抵押貸款機構虧損或破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩。1.2次貸危機導致的金融動蕩2.1高杠桿經營投資銀行的主要的資金來自于債券市場和銀行間拆借市場。據(jù)統(tǒng)計，國際前十大投資銀行的財務杠桿比率在2007年達到了30倍左右的高比率。在資產價格上漲情況下，只要賺1%就相當于賺到股本的30%的收益，而一旦價格下跌導致虧損3.3%，即意味著破產。商業(yè)房產的價格的降幅稍小，持有大量相關資產的雷曼的資本金很快就被不斷貶值的資產所侵蝕。資本金的不足、過度舉債以及監(jiān)管的放任最終使雷曼在這場危機中沒有堅持下來。2.2高風險業(yè)務占主導地位

五大投資銀行各有分工，雷曼是以債券和債券衍生品為主要業(yè)務方向。2006年，雷曼居次級債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場份額的11%，2007年上升到12.1%，成為華爾街打包發(fā)放住房抵押貸款證券最多的銀行。對固定收益類業(yè)務的過分依賴使得雷曼在整個金融環(huán)境極為不利的情況下難以脫身。為應對雷曼兄弟破產可能引起的金融風暴，多國政府監(jiān)管部門及金融巨頭均在第一時間宣布采取相應措施。

各國措施歐洲央行：向市場注入300億歐元資金

歐洲央行(ECB)周一稱，通過一天期流動性操作向市場挹注300億歐元資金，邊際利率(marginalrate)為4.30%，平均利率為4.39%，共收到51家銀行發(fā)出的902.7億歐元競購申請。瑞士央行：向市場提供額外流動性

瑞士央行周一向貨幣市場提供額外流動性，隔夜拆借資金的利率定為1.90%。瑞士央行還以1.90%的利率提供了一周期資金，利率水平持平于上周五。德國財政部：銀行業(yè)所受影響沒有美國嚴重

德國財政部新聞發(fā)言人周一表示，迄今為止德國銀行業(yè)受到的金融市場動蕩的沖擊沒有美英兩國銀行業(yè)的嚴重。德國財政部新聞發(fā)言人TorstenAlbig在一次例行政府新聞發(fā)布會上說：“迄今為止，總體上德國金融機構介入(金融動蕩)的程度不如美國和英國銀行業(yè)介入的那樣廣?！彼€稱，這可能是德國金融業(yè)穩(wěn)定的信號。各國措施倫敦金屬交易所：雷曼成不能履約的會員

倫敦金屬交易所(LME)發(fā)言人周一稱，已根據(jù)LEM規(guī)則宣布美國投行雷曼為不能履約的會員。該發(fā)言人稱，“已暫停他們(雷曼)在LMESelect電子盤的交易，但是他們仍能進行電話交易?！迸餐鳈嘭敻换穑阂呀泴茁飘a做好準備

挪威主權財富基金周一表示，其已經對雷曼兄弟申請破產做好了準備。截至2007年年底，挪威主權基金持有雷曼超過8.4億美元的股票和債券。目前尚不得知該主權財富基金2008年對雷曼敞口的變化情況。但其管理人一直試圖在2008年將投資于股權資產的份額從之前的40%提高至60%。瑞銀：能夠應對金融市場沖擊

瑞銀發(fā)言人稱，該銀行已儲備了充足的資本金，來幫助其度過雷曼兄弟引發(fā)的市場困境及未來的市場危機。瑞銀是在此次全球信貸危機中受創(chuàng)最重的歐洲銀行。雷曼破產與中國各大商業(yè)銀行涉及資產雷曼是由遍布世界的幾百個法律實體組成的金融帝國，在許多國家設有分支機構和子公司，客戶和資產分布于全球各地。其規(guī)模加上金融業(yè)務的復雜使得破產處理難上加難，該案的復雜性和索賠數(shù)額也遠遠超過歷史上任何其他破產案件。同樣，我國不少銀行也因持有雷曼債券而深陷泥潭，具體涉及資產狀況可見下表中國各大銀行涉及雷曼資產情況

銀行名稱涉及金額(美元)建設銀行債券1.914億(高級債券1.414億，次級債券0.5億)工商銀行債券1.518億(高級債券1.39億，與美國雷曼兄弟信用相掛鉤的債券約1281萬美元)中國銀行債券7562萬，貸款5320萬中信集團債券7600萬交通銀行債券7002萬招商銀行債券7000萬(高級債券6000萬，次級債券1000萬)興業(yè)銀行債券3360萬。對中國商業(yè)銀行維護債權的建議

全面評估雷曼的資產。雷曼帝國“盤根錯節(jié)”遠遠超過一般人的想象，其業(yè)務包括投資銀行、資產管理、證券交易等等，許多子公司又在包括中國在內的市場開設分支機構，組織架構異常復雜。雷曼的資產構成也是多元化的，其財產、債權人及債務人位于多個國家，處理該案必然涉及不同法律，在分析或判斷債權是否能收回或者能收回多少時，一定要明確針對的是雷曼在哪個國家的哪個法律實體。

及時獲取破產信息。

對于債權人而言，時間就是金錢，破產公司的資產會在分秒中流逝，如果想追回更多的投資，就必須行動迅速。因此，我國的商業(yè)銀行有必要積極地提出調查申請，特別是雷曼各單位間資產的轉移，尋找信息以在破產案件中提出有利于自身的索賠要求。像摩根大通就持有雷曼兄弟控股公司170多億美元現(xiàn)金和證券資產，但在2008年9月12日，即雷曼宣布破產前3天，摩根大通拒絕雷曼使用其資產的請求并凍結了雷曼的賬戶，給了雷曼最后一擊，使后者頓時陷入流動性枯竭。摩根大通此舉顯然是為了在雷曼宣布破產時，利用手中持有的這部分資產來彌補公司損失。雷曼債權人委員會已經就此向美國破產法院對摩根大通提起訴訟，要求摩根大通向破產法院提交公司賬目，以配合交易記錄的調查。

依法申報債權。

我國商業(yè)銀行應于美國破產法院指定之債權申報截止日前，通過律師去法院辦理相關債權申報事宜。逾期申報債權的，將視為自動放棄債權。因為對破產申請人的債權主張只有在經過核定后才能夠成為受保護的債權，破產債權登記和權利主張就尤為重要。我國商業(yè)銀行在有證據(jù)文件的情況下，應送交相關證據(jù)文件的復印件，并列明債權的性質，債權產生和到期的時間，是否享有優(yōu)先權、擔保物權或所有權保留，以及哪些資產被包括在擔保范圍之內，等等。

積極參加債權人會議。

破產債權核定后，美國破產法院有義務通知債權人關于債權人會議的日期和地點。債權人會議的目的是由所有的債權人和破產申請人一起，詳細地了解債務人的財務狀況、現(xiàn)有資產以及其他與破產程序有關的法律問題。因此，我國商業(yè)銀行應積極參加債權人會議，積極進行表決和行使投票權，選擇對自己更有利的重整計劃或最優(yōu)的清算方案，聯(lián)合無擔保債權人共同在破產過程中行使權利，特別要關注我國債權人是否取得了與美國債權人同等的待遇。

對中國商業(yè)銀行維護債權的建議

審慎采取債權保全。為擔保將來債權實現(xiàn)的需要，我國債權人可考慮就雷曼在我國境內的資產進行保全并提起訴訟。但是，在目前經濟全球化的發(fā)展趨勢下，我國商業(yè)銀行作為外國債權人應注意的是，對于采取債權保全等措施要慎重考慮，因為美國《破產法》具有深度的域外效力。即在美國宣告的破產，其效力可及于破產人在他國的財產。如果外國債權人違反有關自動凍結程序的規(guī)定，美國法院將向這些違規(guī)的債權人發(fā)出禁令；如果債權人違反禁令，可能會被處以罰款，甚至可能被指控犯有藐視法庭罪；即使債權人以某種方式取得債務清償，法院也會宣布該清償無效。對中國商業(yè)銀行維護債權的建議

雷曼命運？

對于陷入財務困境的雷曼而言，破產法可能是直升機，讓它扭轉乾坤、重整旗鼓；也可能是降落傘，讓它慢慢“軟著陸”。依據(jù)美國《破產法》的規(guī)定，雷曼的破產保護申請面臨著兩種不同的情形：重整或清算。

（一）重整

重整是指不對債務人的