金融危機后美聯(lián)儲資產負債表的擴張與正常化,經濟危機論文摘要：為應對金融危機帶來的劇烈市場動亂，在傳統(tǒng)貨幣政策失靈的背景下，美聯(lián)儲采取了一系列非常規(guī)貨幣政策，使其資產負債表的規(guī)模和構造發(fā)生宏大變化。隨著宏觀經濟復蘇，貨幣政策正?；惶嵘献h程。本文按時間順序對美聯(lián)儲資產負債表相關研究進行總結和梳理，并依此探究將來的研究方向。本文關鍵詞語：美聯(lián)儲;資產負債表;大規(guī)模資產購買;貨幣政策正?；?一、前言20世紀七十年代以來，美聯(lián)儲的貨幣政策一直是穩(wěn)定宏觀經濟的重要工具。金融危機前，美聯(lián)儲通過調整聯(lián)邦基金利率目的范圍來進行宏觀經濟調控。但由于2007年次級抵押貸款市場的惡化導致信貸市場混亂，以及2008年底聯(lián)邦基金利率目的下限到達零〔Gertler等，2021〕，無法進一步降低，這種傳統(tǒng)的工具開場失效，美聯(lián)儲不得不使用非常規(guī)貨幣政策工具來復蘇經濟，即前瞻性指引和大規(guī)模資產購買〔LSAPs〕或稱量化寬松〔QE〕政策。LSAPs對金融市場的影響力更大且持久，在刺激實體經濟以及降低利率的不確定性方面更有效〔Swanson,2021〕。一系列非常規(guī)貨幣政策使得美聯(lián)儲資產負債表的規(guī)模與構造發(fā)生宏大變化，其重要性日益凸顯，尤其在聯(lián)邦基金利率目的下限為零的情況下，資產負債表的規(guī)模對于判定美聯(lián)儲的貨幣政策立場有重要作用〔Eksi,2021〕。美聯(lián)儲采取新的貨幣政策工具來到達其最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價的目的，非常規(guī)政策的施行收效顯著，Powell(2021〕以為貨幣政策寬松了近十年，美國經濟已接近全面發(fā)展，勞動力市場前景良好，通貨膨脹率處于其2%的目的下，應繼續(xù)施行正常化計劃。2021年底，美聯(lián)儲上調聯(lián)邦基金利率目的范圍25個基點，標志著貨幣政策正常化進程的開場，隨著聯(lián)邦基金利率的不斷上漲，美聯(lián)儲很快進入正?；诙A段，即縮減其超大規(guī)模的資產的負債表。2021年10月，美聯(lián)儲正式啟動其縮表計劃，縮表將在后臺進行，附屬于主要政策工具聯(lián)邦基金利率〔Feinman,2021〕。美聯(lián)儲資產負債表擴張會給長期利率下行的壓力，進而進一步刺激本國金融市場與宏觀經濟變量，實現(xiàn)本國經濟復蘇，緩解失業(yè)壓力，但對其他經濟體的金融市場也會帶來不小的影響。隨著資產負債表正?；倪M行，這種影響或許是對稱的，但由于正?；M程時間較短，當前并沒有構成比擬系統(tǒng)的評價研究，但由于這種緩慢的、漸進的可預期的縮表方式，估計不會對國內國際市場產生特別強烈的影響。二、美聯(lián)儲資產負債表的擴張為應對金融危機和經濟深度衰退，美聯(lián)儲下調聯(lián)邦基金利率目的范圍并降低貼現(xiàn)率，同時引入緊急信貸措施直接向金融公司和市場提供更多的流動性，并在這里期間通過出售國債來抵消貸款對其資產負債表的影響。隨著危機進一步惡化，援助超過了剩余國債，美聯(lián)儲不得不允許其資產負債表規(guī)模擴大〔Labonte,2021〕，如今資產負債表下主要資產都是由大規(guī)模資產購買計劃積累的〔Gagnon等人，2018〕。LSAP3結束后，美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模從危機前的8000多億美元上升到近4.5萬億美元，資產端除國債外多增持大量的MBS(MortgageBackedSecurities〕以支持住房市場，占最大份額的負債由流通中的貨幣轉為準備金余額以支持美聯(lián)儲購買證券。美聯(lián)儲實行LSAPs是為了降低長期利率，Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen(2018〕對QE的影響渠道做了詳盡的分析，大部分文獻集中投資組合平衡渠道〔Gagnon等，2018〕、信號渠道〔Bauer和Rudebusch,2018〕、流動性渠道〔Lim和Mohapatra,2021;Gagnon等人，2018〕以及風險承當渠道〔MacDonald,2021〕。而關于QE有效性的討論存在著一些爭議，Kiley(2021〕以為假如穩(wěn)態(tài)名義利率到達危機前的水平的話，QE不會提振經濟，只要處于零利率下限時積極擴張資產負債表才會產生效力，抵消此時產生的不利影響。Doh(2018〕的期限偏好模型分析以為，基于一些投資者對特定期限的債券的偏好，LSAPs在降低長期利率方面比其他政策更為有效。但在實證研究方面，大部分文獻還是支持LSAPs能顯著降低長期利率的觀點，如Gagnon等人〔2018),Gertler等人〔2021〕。長期利率的下調又進一步刺激宏觀經濟的發(fā)展，對宏觀經濟的分析基本基于大規(guī)模宏觀經濟分析〔FRB/US〕模型和動態(tài)隨機一般平衡〔DynamicStochasticGeneralEquilibriu,DSGE〕模型。Chung等人〔2018〕通過FRB/US的模擬，基于投資組合平衡模型研究發(fā)現(xiàn)，隨著資產購買的進行，LSAP2會使期限溢價下降20個基點，國內生產總值〔〕增加0.6%左右。Chen等人〔2018〕運用DSGE模型對LSAP2進行模擬，來評估LSAPs對宏觀經濟變量的影響，結果表示清楚固然LSAPs對和通貨膨脹等宏觀經濟變量的影響似乎是溫和的，的增長不會超過半個百分點，但產生的影響是持久的?？偟膩碇v，固然研究方式方法的不同可能會產生不一樣的結果，但結果是LSAPs是有利于刺激經濟發(fā)展的。三、美聯(lián)儲資產負債表正?；缆?lián)儲擴張資產負債表是對聯(lián)邦基金利率目的下限到達零時刺激經濟的一個補充，隨著2021年年底以來美聯(lián)儲數次加息，維持如此龐大的資產負債表的規(guī)模的必要性降低，假如不及時縮減資產負債表，可能在將來金融市場再一次遭到沖擊時，沒有更好的方式方法去應對。早在2020年9月，F(xiàn)OMC就已經發(fā)布了(政策正?；瓌t和計劃〕，并明確指出，要以漸進的，可預測的方式減少美聯(lián)儲的證券持有量，主要是停止將其系統(tǒng)公開市場賬戶〔SOMA〕中到期收回的本金用于再投資，盡管長期有限的銷售可能有助于消除或減少剩余資產，但委員會預期不會出售機構抵押貸款支持證券〔AMBS〕作為正?；囊徊糠郑粗饕扇”粍涌s表的方式。LSAPs已被很多文獻證明是能夠降低長期利率的，理論上講，隨著美聯(lián)儲資產負債表正?；倪M行，對利率的影響應當是對稱的。隨著美聯(lián)儲投資組合的下降，美聯(lián)儲將持有更少的證券，要求其他投資者吸收這些證券，理論上要求更高層次的收益率〔Goodman和Bai,2021〕。Poloz(2021〕提出隨著正?；倪M行，美國的長期利率自然會隨著期限溢價的降低而減少，Alexander(2021〕在這里基礎上研究了十年期國債購買對于十年期限溢價的影響，一旦開場縮減資產負債表規(guī)模，期限溢價就會上升，這主要由于美聯(lián)儲所持證券資產的平均期限已有所縮短。如此龐大的資產負債表規(guī)模對美聯(lián)儲調整聯(lián)邦基金利率目的范圍帶來了很大的挑戰(zhàn)。金融危機前，美聯(lián)儲傾向于實行走廊系統(tǒng)，即將聯(lián)邦基金利率目的范圍確定在貼現(xiàn)率與為準備金付息利率〔IOER〕之間。與此相對的另一種利率確定方式稱為地板系統(tǒng)，在大規(guī)模資產負債表的前提下，將為準備金付息利率設為聯(lián)邦基金利率目的范圍的底線。當前，美聯(lián)儲并沒有成功地施行地板系統(tǒng)，由于IOER并沒有很好地盯住聯(lián)邦基金利率的底線，美聯(lián)儲依靠調整為準備金付息利率和隔夜逆回購率〔ONRRP〕來調整聯(lián)邦基金利率目的范圍。Chen等人〔2021〕基于期限偏好理論建模分析了這兩個工具的有效性，證明了在2021年底的加息進程中，這兩個工具起到了很重要的作用。相對于走廊系統(tǒng)，地板系統(tǒng)可能更利于控制與操作，Powell(2021〕比擬傾向于后者。從長期看，資產負債表不應大于委員會在其選定框架下有效執(zhí)行貨幣政策的規(guī)模，部分學者傾向于重回危機前的小型資產負債表，以為應盡可能縮減資產負債表的規(guī)模，減少對金融市場的干涉，避免政治風險?？紤]到政治因素，特朗普似乎并不希望美聯(lián)儲持有一個大規(guī)模的資產負債表，更傾向于回到危機前的水平。另外，在大型銀行結算所〔TCH〕的立場，由于監(jiān)管變化的影響，對銀行來講擴張他們的資產負債表成本是很大的，因而也傾向于一個小型的資產負債表〔Alexander等人，2021〕。但也有學者以為，保持一個大規(guī)模的資產負債表有助于穩(wěn)定金融市場，即實行地板系統(tǒng)愈加有利于控制與預測，風險能夠控制在合理范圍內。對于詳細的規(guī)模預測，紐聯(lián)儲2021年在(對SOMA投資組合和凈收入的預測〕中模擬了三種不同情景下美聯(lián)儲資產負債表正?；M程，估計在2020年到2023年間實現(xiàn)正?；?，預測中值情景下資產負債表規(guī)模約為3.2萬億美元。Goodman和Bai(2021〕在這里基礎上預測資產負債表規(guī)模為基線價值為2.84萬億美元，比危機前水平要高出很多。四、美聯(lián)儲資產負債表變化的國際溢出效應美國長期收益率的下降也增加了海外資產的吸引力，導致國際投資者重新平衡投資組合。Alpanda和Kabaca(2021〕使用具有投資組合平衡效應的兩國DSGE模型來評估LSAPs的國際溢出效應，發(fā)現(xiàn)LSAPs顯著降低了美國和世界其他經濟體的長期債券收益率，并刺激了兩國的經濟活動，并且這種溢出效應要大于常規(guī)的貨幣政策。MacDonald(2021〕和Bowman等人〔2021〕關注于美國非常規(guī)貨幣政策對新各國央行怎樣實現(xiàn)正常化的速度和實際情況，以及資產負債表政策相對于這些正?；媱澲卸唐诶首兓闹匾?，可能對全球匯率和金融狀況產生重要影響。其他發(fā)達經濟體如歐洲央行和加拿大央行，在美聯(lián)儲已經開場正常化進程時，仍然采取擴張政策〔Poloz,2021〕，這種分歧也在一定程度上造成美聯(lián)儲早期貨幣政策正?；瘯r，全球長期債券收益率并沒有上升的情況〔Alexander等人，2021〕。Vijlder(2021〕以為國際溢出效應并不是完全對稱的，其他因素如中國的金融市場動亂及經濟增長放緩也會對美聯(lián)儲貨幣政策正?；囊绯鲂a生影響。Dahlhaus和Vasishaha(2020〕基于VAR模型研究美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜τ谛屡d經濟體資本流動的影響，結果表示清楚固然貨幣政策沖擊對于投資組合流量占的比重影響很小，但可以能對新興經濟體顯著的金融波動有關。Singh和Wang(2021〕在這里基礎上建立理論模型講明美聯(lián)儲對資產負債表的不同調整會影響到新興經濟體，假如美聯(lián)儲通過出售本國證券來縮減資產負債表，新興經濟體或許需要采取資本控制和宏觀審慎政策來抵消這種金融溢出效應。五、研究評價與進一步研究考慮金融危機以來美聯(lián)儲資產負債表的重要性日益顯現(xiàn)，由LSAPs帶來的資產負債表擴張的影響刺激著美國金融市場和實體經濟的發(fā)展，大量的文獻研究表示清楚LSAPs有效降低了長期收益率，并由此刺激了宏觀經濟的發(fā)展。但由于資產負債表正?；M程較短，當前還沒有構成比擬確切的定論，關于資產負債表正?；膯栴}也有很多爭論，對于應怎樣調整資產負債表規(guī)模和構成，以及最終需要到達何種規(guī)模，F(xiàn)OMC需要根據經濟實際發(fā)展情況而定，但毫無疑問的是，由于國內國際對美元的強勁需求，即便實現(xiàn)了完全的正?；?，最終的規(guī)模也比危機前的水平要大。對于世界其他國家來講，取決于不同國家市場完善程度，新興市場或許能夠通過資本控制和宏觀審慎政策來調節(jié)這種溢出效應，發(fā)達經濟體由于市場比擬完善，所遭到的溢出效應并沒有新興經濟體那么強烈?？s減資產負債表是一個長期經過，委員會可能會根據將來經濟發(fā)展狀況進行調整，詳細會產生什么樣的影響仍需進一步討論。以下為參考文獻[1]Gagnon,Raskin,Remache,andSack.TheFinanciaMarketEffectsoftheFederalReservesLarge-ScaleAssetPurchases.[J]InternationalJournalofCentralBanking7.1,2018(3):3-43.[2]Cenedese,Gino,andI.Elard.UnconventionalMonetaryPolicyandthePortfolioChoiceofInternationalMutualFunds.[J]BankofEnglandWorkingPapers,2021(4).[3]Macdonald,Margaux.Internationalcapitalmarketfrictionsandspilloversfromquantitativeeasing.[J]JournalofInternationalMoneyFinance70,2021(6):135-156.[4]Goodman,Laurie