公司金融

武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院1第五章風(fēng)險、收益與資本市場有效性一、折現(xiàn)率二、股票收益與風(fēng)險三、有效資本市場假說（EMH）四、市場時機與公司投資2一、折現(xiàn)率Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”無風(fēng)險現(xiàn)金流用無風(fēng)險利率進(jìn)行折現(xiàn)，大多數(shù)投資（金融投資或者實物投資）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都有風(fēng)險，對有風(fēng)險的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)還需要考慮風(fēng)險溢價。3CurrentSituation資金等值計算中的折現(xiàn)率：貨幣的時間價值（無風(fēng)險利率，在我國采用一年期存款利率）債券估價中的折現(xiàn)率：YTM股票估價中的折現(xiàn)率:無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價投資項目的折現(xiàn)率:同樣風(fēng)險金融資產(chǎn)的折現(xiàn)率4Vanguard公司債券問題

假設(shè)你以面值購買了Vanguard公司剛發(fā)行的債券，該債券期限是5年，面值$1000，每半年支付$60利息，并且，你也考慮購買Vanguard公司另一種債券，該債券還剩6年的期限，每半年付息$30，面值$1000。那么，

a.5年期債券的年回報率是多少？

b.如果你從a處獲得的答案正好是期限為6年的債券的年回報率，你愿意為該6年期債券支付多高的價格？

c.如果5年期債券每半年支付$40利息，其他條件不變，b答案又會是多少？5折現(xiàn)率與市場利率5年期債券的年回報率可以求：Yield=(1.06)2–1=0.1236。5年期債券為6年期債券提供了一個可以參照的市場收益率，按半年計為6%，這是投資者所希望得到的收益率。因此，可以求出6年期債券的價格為：P=$748.49。相當(dāng)于說市場收益率下降，按半年計為4%（按年8.16%)，此時6年期債券價格上升為：P=$906.15。因此，債券價格與市場利率呈反方向變化關(guān)系。6債券估價中的風(fēng)險差異在上例中考慮風(fēng)險因素：如果是購買6年期政府債券，投資者愿意支付比b中更高的價格，這意味著投資者購買政府債券所希望得到的收益率可以低一些。公司債券與政府債券的風(fēng)險存在差異，投資者對風(fēng)險較高的債券要求較高的收益率（風(fēng)險溢價）。7風(fēng)險現(xiàn)金流的折現(xiàn)率當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時,可以有兩種做法:第一,發(fā)放現(xiàn)金股利;第二,投資一個項目,用項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放股利股東偏愛哪一種方法?如果股東自己能夠以與企業(yè)投資項目相同的風(fēng)險將分得的股利投資于股票或者債券，那么股東就會在自己投資和企業(yè)投資中選擇收益率較高的一個。因此，只有當(dāng)項目的期望收益率不低于風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的期望收益率時，項目才可行。進(jìn)一步地，如果投資項目不采取債務(wù)融資，并且項目的風(fēng)險與投資于公司股票的風(fēng)險相同，那么項目的折現(xiàn)率就應(yīng)該等于公司股票的期望收益率。8持有期間收益率(Holding-PeriodReturns)投資者持有一項資產(chǎn)組合n年，若第i年所獲得的收益為ri，則n年內(nèi)所獲得的收益為:二、股票收益與風(fēng)險9持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產(chǎn)組合的收益率如下表所示，可計算出持有期間收益率為：10持有期間年均收益率Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:11

持有期收益率：單期情形其中：P0

為期初價格；P1

為期末價格；D1

為期間內(nèi)支付的股利。根據(jù)上式計算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。12美國歷史上金融工具的收益率有關(guān)股票、債券和政府債券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他們提供了下面5種重要金融工具的歷年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills1314收益的波動性15股票收益的風(fēng)險為什么股票具有較高的長期收益？股票比國庫券和債券的收益率高，是因為投資于股票要承受更大的風(fēng)險，投資者需要更多的補償。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.16對于風(fēng)險，目前并沒有統(tǒng)一的定義。一般采用收益的方差（variance）和標(biāo)準(zhǔn)差（standarddeviation）度量投資于股票的風(fēng)險。標(biāo)準(zhǔn)差是方差的平方根.風(fēng)險的度量17HistoricalReturns,1926-2002Source:?Stocks,Bonds,Bills,andInflation

2003Yearbook?,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%

Average Standard

Series AnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 12.2% 20.5%SmallCompanyStocks 16.9 33.2Long-TermCorporateBonds 6.2 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.8 9.4U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.1 4.4 18風(fēng)險溢價（RiskPremium

）風(fēng)險溢價是因承擔(dān)了風(fēng)險而獲得的、超過無風(fēng)險收益的額外收益。風(fēng)險溢價=風(fēng)險收益-無風(fēng)險收益在美國市場上一般以國庫券收益作為無風(fēng)險收益，其他各類資產(chǎn)相應(yīng)的風(fēng)險溢價為：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%19Whyistheriskpremiumforcommonstockslargerthantheriskpremiumforthelongbonds?Moregenerally,whatdeterminestherelativesizesoftheriskpremiumsfordifferentassets?Theanswerstothesequestionsareattheheartofmodernfinanceresearch.Forthemoment,theanswerpartiallyliesinthevariabilityofthesedifferentassets.Questions？20三、有效資本市場假說(EMH)有效資本市場描述有效資本市場類型有效資本市場假說的經(jīng)驗證據(jù)(Evidence)對有效資本市場假說的誤解有效資本市場假說的啟示21Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市場是指當(dāng)前市場價格能充分反應(yīng)正確的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.有效資本市場描述22市場價格行為在有效市場上，價格迅速反應(yīng)市場新信息價格幾乎在新信息公布（出現(xiàn)）的同時進(jìn)行調(diào)整并且充分反應(yīng)新信息，但看不出以后價格上升或下降的趨勢。價格對信息的反映是充分的、正確的、快速的，從而市場是有效的如果市場非有效，則市場存在：1）延緩反應(yīng)行為；或者2）過度反應(yīng)行為23TheReactionofStockPricetoNews24有效資本市場類型WeakFormEfficiency:Pricesreflectinformationsetcomprisingpastmarkettradingdata(i.e.prices,volume,etc.)Semi-StrongFormEfficiency:Pricesreflectinformationsetcomprisingpastmarkettradingdataplusallothercurrentlyavailablepublicinformation.StrongFormEfficiency:Pricesreflectallpublicandprivateinformation.25弱型有效性是指過去價格的所有信息都包括在現(xiàn)行市場價格之中。半強型有效性是指現(xiàn)行市場價格反映全部公開的，可得到的信息。掌握內(nèi)部信息的人員可以獲得超正常報酬。強型有效性是指市場價格反映所有公開的或未公開的信息。內(nèi)部人員也無法獲取超正常利潤。TheDifferentTypesofEfficiency26弱型有效性股票市場價格和交易量過去的信息已經(jīng)包含在當(dāng)前股票價格中，不能根據(jù)這些已經(jīng)過去的信息來預(yù)測股票未來的價格趨勢。由于股票價格只會對將來出現(xiàn)的新信息作出反映，而將來信息的到來是隨機的，因此股票價格的變化是隨機的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.27半強型有效性SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果資本市場上股票價格充分反映了所有公開信息，那么這一資本市場就達(dá)到了半強型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.28強型有效性Securitypricesreflectallinformation—publicandprivate.（在強型有效市場上，公司股票價格充分反映了所有信息，包括所有的公開信息和內(nèi)幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecurity’sprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.29RelationshipamongThreeDifferentInformationSetsInformation

setof

pastpricesInformationset

ofpubliclyavailable

informationAllinformation

relevanttoastock30EMH的經(jīng)驗證據(jù)弱型有效市場的經(jīng)驗證據(jù):股價不存在時序相關(guān)性半強型有效市場的經(jīng)驗證據(jù):事件研究(eventstudy)的成果對基金業(yè)績表現(xiàn)的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.強型有效市場的經(jīng)驗證據(jù):調(diào)查內(nèi)幕交易是否獲得超額收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（內(nèi)部交易）

isthetradingofacorporation'sstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirm'sshares.31EventStudies:DividendOmissionsEfficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)32不一致的經(jīng)驗證據(jù)慣性策略與反轉(zhuǎn)策略:慣性（momentum）：股票漲得最瘋狂的時候瘋漲反轉(zhuǎn)（reversal）：跌得很厲害的時候，反轉(zhuǎn)資本市場異象:小公司效應(yīng)(規(guī)模效應(yīng))元月效應(yīng)(時間效應(yīng))價值股與成長股:價值股市盈率低，成長股市盈率高資本市場投機泡沫:

Long-runassetpricesmisalignmentsalmostcertainlyrepresentthemostseriousmanifestationofthefailureofEMH.In1929,SpeculationcrazyIn1987,marketcrashesinU.S.A.In1999,InternetbubbleinU.S.A.33對有效資本市場假說的誤解MuchofthecriticismoftheEMHhasbeenbasedonamisunderstandingofthehypothesissaysanddoesnotsay.34WhattheEMHDoesand

DoesNOTSayInvestorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.35EMH對投資者的啟示AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.36對公司的啟示FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompany’sstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.37為什么不相信EMH?Thereareopticalillusions,mirages,andapparentpatternsinchartsofstockmarketreturns.Thetruthislessinteresting.ThereisabundantevidenceforthefirsttwoformsoftheEMH,butalsothereissomeevidenceagainstmarketefficiency.38對市場效率性的評價金融市場在大部份時候?qū)Υ蠖鄶?shù)人是有效率的，但有少部