thedisclaimerlumelume31Jan2023首次覆蓋：飼料版圖持續(xù)擴(kuò)大，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)TheFeedBusinessContinuedtoDevelop,andthePigBreedingBusinessisSteadilyAdvancing:觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocusthOUTPERFORM級(jí)ESG級(jí)ESGBBB+rchLLCReproducedbypermissionnofurtherdistributionrchLLCReproducedbypermissionnofurtherdistribution發(fā)行股票數(shù)目最高最低值Rmb73.11-Rmb53.53注：現(xiàn)價(jià)Rmb62.84為2023年注：現(xiàn)價(jià)Rmb62.84為2023年1月26日收盤(pán)價(jià)Jan-22Sep2Jan-231mth3mth12mth絕對(duì)值7.5%4.4%絕對(duì)值(美元)10.6%11.5%相對(duì)MSCIChina-7.6%-44.9%-0.5%(Rmbmn)Dec-21ADec-22EDec-23EDec-24E營(yíng)業(yè)收入85,999100,240124,085143,941(+/-)43%17%24%16%凈利潤(rùn)1,5962,9444,4005,617(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)-36%0.9684%1.7749%2.6528%3.38毛利率8.5%10.8%11.4%11.8%凈資產(chǎn)收益率11.0%17.8%22.3%23.6%市盈率資料來(lái)源：公司信息,HTI653524htiseccomhtiseccom(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)公司為飼料龍頭企業(yè)，飼料收入占比超80%。海大集團(tuán)是一家涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養(yǎng)殖、食品流通、金融等全產(chǎn)業(yè)鏈的高新農(nóng)牧企業(yè)，注冊(cè)資本超15億元。經(jīng)過(guò)二十余年的高速發(fā)展，目前海大集團(tuán)在海內(nèi)外擁有600余家分子公司。2006-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入從15.3億元增長(zhǎng)至860.0億元，CAGR為30.8%，歸母凈利潤(rùn)從0.6億元提升至16.0億元，CAGR達(dá)到25.0%。2022年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入為789.6億元，同比增長(zhǎng)22.8%。2021年公司飼料業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入698.3億元，同比增長(zhǎng)43.2%，收入占比81.2%；2021年養(yǎng)殖銷(xiāo)售收入86.3億元，同比增。飼料行業(yè)集中度持續(xù)提升，公司將持續(xù)受益實(shí)現(xiàn)擴(kuò)量。我國(guó)飼料行業(yè)商業(yè)化于上世紀(jì)70年代末啟動(dòng)，內(nèi)資公司于80年代開(kāi)始起步。進(jìn)入2013年后，國(guó)家開(kāi)始進(jìn)行農(nóng)牧行業(yè)的排查整改，大批飼料企業(yè)因?yàn)榄h(huán)保不達(dá)標(biāo)和安全隱患問(wèn)題被責(zé)令整改和關(guān)停，行業(yè)集中度也因此進(jìn)入提升期并維持至今。公司以水產(chǎn)料起家，且目前水產(chǎn)料銷(xiāo)售比例仍然在三成左右。長(zhǎng)期來(lái)看，公司在產(chǎn)能利用率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上仍然存在提升空間；同時(shí)，公司將在行業(yè)集中度持續(xù)提升的大背景下，通過(guò)兼并、自建產(chǎn)能，依靠自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升銷(xiāo)量，達(dá)到2025年4000萬(wàn)噸銷(xiāo)量目標(biāo)。生豬行業(yè)集中度亟待提升，公司出欄量穩(wěn)步增加。我國(guó)目前生豬養(yǎng)殖市場(chǎng)仍在逐步規(guī)?；倪M(jìn)程中。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，我國(guó)2021年生豬養(yǎng)殖規(guī)?；?年出欄500頭以上規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)戶(hù)占比)首次達(dá)到60%，同比增長(zhǎng)7pct。近6年來(lái)，公司生豬銷(xiāo)售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2016年的6.7億元，增長(zhǎng)到2021年的47.0億元，CAGR高達(dá)47.8%。公司預(yù)計(jì)全年出欄量在320萬(wàn)頭左右。假設(shè)四季度公司完全成本維持在16.3元/公斤不變，銷(xiāo)售單價(jià)參考行業(yè)平均水平，出欄均重假設(shè)為120公斤/頭，則單頭利潤(rùn)可達(dá)700元，因此我們預(yù)計(jì)單四季度生豬銷(xiāo)售凈利潤(rùn)有望貢獻(xiàn)4億元左右。29/44/56億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.77/2.65/3.38元?？紤]到公司在行業(yè)中的龍頭地位，有望在行業(yè)集中度提升的大背景下享受更好的成長(zhǎng)性，同時(shí)依據(jù)公司歷史估值水平，我們給予公司2023年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為79元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：飼料價(jià)格波動(dòng)，玉米豆粕再次漲價(jià)，豬肉價(jià)格波動(dòng)。htiseccom231Jan20232許英灼薛華廣州市海灝投資有限公司許英灼薛華廣州市海灝投資有限公司1.1公司歷史及股權(quán)結(jié)構(gòu)廣東海大集團(tuán)股份有限公司是一家涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養(yǎng)殖、食品流通、金融等全產(chǎn)業(yè)鏈的高新農(nóng)牧企業(yè)，注冊(cè)資本超15億元。經(jīng)過(guò)二十余年的高速發(fā)展，目前海大集團(tuán)在海內(nèi)外擁有600余家分子公司、超35000名員工，1個(gè)中央研究院、3大研發(fā)中心、十余個(gè)研發(fā)中試基地，榮獲“農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)”、“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”、福布斯亞洲上市企業(yè)50強(qiáng)、“財(cái)富中國(guó)500強(qiáng)”，是廣東省政府千億目標(biāo)企業(yè)培養(yǎng)對(duì)象。公司股權(quán)相對(duì)集中，董事長(zhǎng)薛華為實(shí)際控股人。截止至2022年三季末，公司的三位創(chuàng)始人薛華、許英灼、譚莉莉通過(guò)廣州市海灝投資有限公司，分別間接持有海大集團(tuán)21.78%、14.80%、9.86%。圖1公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖譚莉莉廣東海大集團(tuán)股份有限公司1.2公司財(cái)務(wù)情況2006-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入從15.3億元增長(zhǎng)至860.0億元，CAGR為30.8%，歸母凈利潤(rùn)從0.6億元提升至16.0億元，CAGR達(dá)到25.0%。2022年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入為789.6億元，同比增長(zhǎng)22.8%；受益于三季度生豬養(yǎng)殖扭虧為盈，公司前三季度歸母凈利潤(rùn)為21.0億元，圖22006-2021年公司營(yíng)收及增速(單位：億元)00.000.00%營(yíng)業(yè)總收入yoy(右軸)3%。圖32006-2021年公司歸母凈利潤(rùn)及增速(單位：億元)%歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)yoy(右軸)331Jan20233公司近十年以來(lái)毛利率穩(wěn)步提升，從2010年的8.6%提升至2020年的11.7%，2021年，受到生豬價(jià)格低迷的影響，公司養(yǎng)殖板塊毛利率受到明顯拖累，同比下滑21.6pct至0.8%，同時(shí)受到原材料價(jià)格上漲的影響，公司飼料業(yè)務(wù)毛利率同樣出現(xiàn)了1.2pct的下滑，因此公司整體毛利率出現(xiàn)了3.2pct的下滑，為8.5%。費(fèi)用率方面，2020年開(kāi)始，公司的產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)及港雜費(fèi)不再計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用中，目前來(lái)看，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在2%左右的水平；管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率近年保持相對(duì)穩(wěn)定，維持圖42010-2021年公司毛利率水平圖52006-2021年公司三項(xiàng)費(fèi)用率水平%財(cái)務(wù)費(fèi)用率公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是飼料和養(yǎng)殖，2021年公司飼料業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入698.3億元，同比增長(zhǎng)43.2%，收入占比81.2%；2021年養(yǎng)殖銷(xiāo)售收入86.3億元，同比增長(zhǎng)35.5%，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10.0%。貿(mào)易業(yè)務(wù)2021年收入為63.9億元，同比增長(zhǎng)45.1%。貿(mào)易業(yè)務(wù)主要為與飼料行業(yè)相關(guān)的大宗原材料的貿(mào)易業(yè)務(wù)，作為公司飼料上游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，貿(mào)易業(yè)務(wù)能為公司4,000萬(wàn)噸規(guī)模的采購(gòu)用量培育團(tuán)隊(duì)及增加對(duì)行業(yè)的理解。00保業(yè)務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)圖72021年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比動(dòng)保業(yè)務(wù),貿(mào)易業(yè)務(wù),1.0%7.4%飼料業(yè)務(wù),431Jan202342.1行業(yè)情況：集中度逐年提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)未來(lái)存在變數(shù)定義：飼料是指一切能被動(dòng)物采食，且無(wú)毒無(wú)害的物質(zhì)。傳統(tǒng)概念上的飼料，主要是指來(lái)源于種植業(yè)的植物性天然產(chǎn)品或其加工副產(chǎn)物。隨著動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)及飼料科學(xué)的發(fā)展進(jìn)步，現(xiàn)代概念上的飼料，還包括一切動(dòng)物確實(shí)需要或能提高飼料質(zhì)量或間接對(duì)動(dòng)物有好處的有機(jī)和無(wú)機(jī)化工產(chǎn)品。根據(jù)產(chǎn)品特征劃分，飼料分為配合飼料、濃縮飼料、添加劑預(yù)混合飼料；按喂養(yǎng)動(dòng)物種類(lèi)劃分，則可分為豬飼料、禽飼料、反芻飼料、水產(chǎn)飼料、特種動(dòng)物飼料。類(lèi)料分類(lèi)根據(jù)動(dòng)物的生長(zhǎng)階段、生理要求、生產(chǎn)用途的營(yíng)養(yǎng)需要，以飼料營(yíng)養(yǎng)價(jià)值評(píng)定的實(shí)驗(yàn)和研究為基礎(chǔ)，按科學(xué)配方把不同來(lái)源的飼料，依一定比例均勻混合，并按規(guī)定的工藝流程生產(chǎn)以滿足各種實(shí)際需求的飼料是由蛋白質(zhì)飼料(魚(yú)粉、豆餅等)、礦物質(zhì)飼料(骨粉石粉等)及添加劑預(yù)混料足動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)需要的全價(jià)飼料，具有蛋白質(zhì)含量高(一般在30%~50%之間)、營(yíng)養(yǎng)成分全面、使用方便等優(yōu)點(diǎn)養(yǎng)與非營(yíng)養(yǎng)性添加劑原料,與載體及稀釋劑一起攪拌均勻的類(lèi)料分類(lèi)飼料料、生長(zhǎng)育肥料、妊娠母豬料雞料、肉雞料、鴨料反芻飼料料、犢牛料、生長(zhǎng)牛料、肉牛料、羊料物飼料飼料、珍禽飼料歷史概況：我國(guó)飼料工業(yè)起步于上世紀(jì)70年代末，隨著1979年我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的大門(mén)打開(kāi)，泰籍華人創(chuàng)辦的正大集團(tuán)成為第一家進(jìn)入中國(guó)的外資企業(yè)，商品飼料開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。1982年，劉氏四兄弟創(chuàng)辦了國(guó)內(nèi)第一個(gè)飼料企業(yè)，新希望集團(tuán)。1984年，國(guó)務(wù)院頒布了《1984-2000年全國(guó)飼料工業(yè)發(fā)展綱要(實(shí)行草案)》，通過(guò)資金、技術(shù)以及稅收的方式，扶持我國(guó)飼料行業(yè)快速發(fā)展，海大、新希望、牧原等龍頭企業(yè)也在這一階段創(chuàng)立。531Jan20235稱(chēng)建年份公司總部望進(jìn)入本世紀(jì)，隨著技術(shù)的提升，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻降低，大量企業(yè)涌入飼料行業(yè)，飼料企業(yè)數(shù)量大幅攀升，于2005年達(dá)到15518家。進(jìn)入2013年，國(guó)家加大力度對(duì)農(nóng)牧行業(yè)進(jìn)行排查整改，大批飼料企業(yè)因?yàn)榄h(huán)保不達(dá)標(biāo)和安全隱患問(wèn)題被責(zé)令整改和關(guān)停。在此之后，我國(guó)飼料企業(yè)數(shù)量大幅下降，2019年數(shù)值為5016家，但企業(yè)規(guī)?；潭瘸质袌?chǎng)規(guī)模：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1989-2021年，全國(guó)飼料產(chǎn)量從2365萬(wàn)噸上升至27997萬(wàn)噸。自2011年以來(lái)，隨著畜牧養(yǎng)殖行業(yè)的整體提升，飼料行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步提升的階段，雖然2018年開(kāi)始出現(xiàn)的非洲豬瘟影響了短期行業(yè)整體的需求量，但2011-2021年期間整體保持了較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)CAGR為3.9%。按品類(lèi)劃分，豬飼料以及禽飼料占據(jù)了飼料整體85%以上的比例，緊隨其后的則是水產(chǎn)飼料和反芻飼料，這與我國(guó)的肉類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)基本一致。圖8全國(guó)飼料產(chǎn)量情況(單位：萬(wàn)噸).0000000圖92021年各品類(lèi)飼料產(chǎn)量占比反芻飼料,反芻飼料, 料,.豬飼料,蛋禽飼料,市場(chǎng)格局：如上文提到的，進(jìn)入2013年后，國(guó)家開(kāi)始進(jìn)行農(nóng)牧行業(yè)的排查整改，大批飼料企業(yè)因?yàn)榄h(huán)保不達(dá)標(biāo)和安全隱患問(wèn)題被責(zé)令整改和關(guān)停。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2021年全國(guó)10萬(wàn)噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠957家，比上年增加208家；合計(jì)飼料產(chǎn)量17707.7萬(wàn)噸，比上年增長(zhǎng)24.4%，在全國(guó)飼料總產(chǎn)量中的占比為60.3%，比上年提高7.5個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)有14家生產(chǎn)廠年產(chǎn)量超過(guò)50萬(wàn)噸，比上年增加5家，單廠最大產(chǎn)量125.1萬(wàn)噸。年產(chǎn)百萬(wàn)噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集團(tuán)39家，比上年增加6家；合計(jì)飼料產(chǎn)量占全國(guó)飼料總產(chǎn)量的59.7%，比上年提高5.1個(gè)百分點(diǎn)；其中有6家企業(yè)集團(tuán)年產(chǎn)量超過(guò)1000萬(wàn)噸，比上年增加3家。基于以上分析，頭部企業(yè)的飼料產(chǎn)量占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升，行業(yè)頭部玩家有望在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中勝出。631Jan20236圖1010萬(wàn)噸以上規(guī)模飼料廠數(shù)量(單位：家)0020202021及占比00%2018201920202021規(guī)模廠產(chǎn)量(萬(wàn)噸)占比(右軸)從企業(yè)層面看，集中度水平與上文提到的情況類(lèi)似。2021年，行業(yè)共有6家企業(yè)飼料產(chǎn)量超千萬(wàn)噸，分別是新希望六和、海大集團(tuán)、牧原股份、雙胞胎集團(tuán)、正大集團(tuán)以及溫氏集團(tuán)，這些企業(yè)的產(chǎn)量占比達(dá)到31%。其中牧原、溫氏的飼料生產(chǎn)主要為自稱(chēng)飼料產(chǎn)量(萬(wàn)噸)望團(tuán)展望和預(yù)判：由于飼料的生產(chǎn)規(guī)模主要取決于下游養(yǎng)殖端以及最終消費(fèi)端需求的變化，因此下文中我們參考目前我國(guó)肉類(lèi)的消費(fèi)情況對(duì)未來(lái)飼料供給趨勢(shì)進(jìn)行研判。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，豬肉消費(fèi)量絕對(duì)值以及占比雖然在近幾年受到多樣化肉類(lèi)選擇、非洲豬瘟的影響出現(xiàn)了一定的下滑，但仍然是消費(fèi)量最大的肉類(lèi)。2020年我國(guó)人均肉類(lèi)消費(fèi)為51.4千克，而豬肉人均消費(fèi)量為18.2千克，占比為35.4%，相較2019年下滑10.9pct。731Jan20237年我國(guó)年人均肉類(lèi)消費(fèi)水平(單位：千克)20132014201520162017201820192020豬肉牛肉羊肉禽類(lèi)水產(chǎn)其他肉類(lèi)其他肉類(lèi),%肉,35.4%.8%在人均肉類(lèi)消費(fèi)總量保持微增，其中除豬肉以外的肉類(lèi)消費(fèi)占比穩(wěn)步提升的情況下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)在這一趨勢(shì)保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，飼料行業(yè)整體仍將維持增長(zhǎng)，但各品類(lèi)飼料的占比將發(fā)生變化?？紤]到目前我國(guó)生豬養(yǎng)殖肉料比相較發(fā)達(dá)國(guó)家仍然存在提升空間，在生豬養(yǎng)殖效率提升的背景下，生豬飼料在行業(yè)中的占比將出現(xiàn)一定的下蘭國(guó)由于飼料產(chǎn)業(yè)上游為大豆、豆粕等大宗商品，成本端受原料價(jià)格波動(dòng)影響較大。隨著上游成本端原材料上漲以及下游養(yǎng)殖業(yè)需求的波動(dòng)，部分企業(yè)選擇向產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局。產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合有助于企業(yè)脫離單一業(yè)務(wù)的限制，在企業(yè)內(nèi)部上下游業(yè)務(wù)間實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益，有利于增強(qiáng)企業(yè)的成本控制能力、擴(kuò)大整體業(yè)務(wù)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，因此將是大中型飼料企業(yè)的后續(xù)發(fā)展方向。831Jan20238近年來(lái)全行業(yè)增長(zhǎng)放緩進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展和結(jié)構(gòu)化調(diào)整階段，大型企業(yè)憑借資金、管理和防疫體系建設(shè)上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸；中小企業(yè)面對(duì)資本壓力、人才壓力、技術(shù)壓力和服務(wù)能力等發(fā)展瓶頸，將逐步被優(yōu)勢(shì)企業(yè)整合并購(gòu)或退出市場(chǎng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局由飼料加工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向農(nóng)牧全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合競(jìng)爭(zhēng)。2.2公司飼料業(yè)務(wù)：水產(chǎn)料占比最高，豬料注重高端料占比提升飼料科技產(chǎn)業(yè)是公司的核心產(chǎn)業(yè)，近幾年隨著行業(yè)整體市場(chǎng)集中度的提升，公司的營(yíng)業(yè)收入水平也保持著穩(wěn)健提升的狀態(tài)，2010-2020年CAGR為20.8%。2021年，公司飼料銷(xiāo)售收入為698.3億元，同比增長(zhǎng)43.2%。飼料銷(xiāo)售量為1877萬(wàn)噸(不含對(duì)內(nèi)銷(xiāo)售)，同比增長(zhǎng)28.0%，其中：禽飼料944萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.7%，公司憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大與規(guī)模養(yǎng)殖廠、一條龍養(yǎng)殖公司的合作，提供定制化的產(chǎn)品及養(yǎng)殖方案，在行業(yè)需求大幅下滑的情況下，公司禽料仍然取得逆勢(shì)增長(zhǎng)。水產(chǎn)飼料467萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)21.3%，2021年普水魚(yú)魚(yú)價(jià)高企、養(yǎng)殖利潤(rùn)豐厚，飼料需求旺盛，公司普水魚(yú)料(顆粒料及普通膨化料)同比增長(zhǎng)21%；但受餐飲消費(fèi)需求下降以及種苗退化的影響，特水魚(yú)飼料需求低迷銷(xiāo)量基本持平；受益于公司在對(duì)蝦種苗、對(duì)蝦飼料、水產(chǎn)動(dòng)保及服務(wù)模式上的優(yōu)勢(shì)，公司蝦蟹料全年銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)35%。豬飼料460萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)101.8%，經(jīng)過(guò)近幾年對(duì)豬料的研發(fā)投入和團(tuán)隊(duì)建設(shè)，公司豬料品牌客戶(hù)認(rèn)可度持續(xù)增加，產(chǎn)品重點(diǎn)銷(xiāo)售區(qū)域從原來(lái)的華南、華中進(jìn)一步擴(kuò)充到華北、西南、西北等地區(qū)，并快速在新市場(chǎng)取得產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 00%000飼料業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)元)yoy單位：萬(wàn)噸)0201020112012201320142015201620172018201920202021根據(jù)公告，2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)飼料銷(xiāo)量(含內(nèi)部養(yǎng)殖耗用量)974萬(wàn)噸，同比逆勢(shì)取得增長(zhǎng)約11%，市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，其中對(duì)外銷(xiāo)量為915萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9%。水產(chǎn)飼料外銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)17%。隨著消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者習(xí)慣改變(偏向無(wú)刺品種)，以及不斷上漲的租金成本、人力成本等倒逼特種品種替代傳統(tǒng)養(yǎng)殖品種，水產(chǎn)行業(yè)升級(jí)趨勢(shì)明顯。公司水產(chǎn)飼料憑借出色的產(chǎn)品力，完善的養(yǎng)殖解決方案，客戶(hù)導(dǎo)向的服務(wù)體系以及種苗、動(dòng)保雙賦能，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，特種水產(chǎn)飼料(蝦蟹和高檔魚(yú)料)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)21%。禽飼料外銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)5%。公司把禽的品種細(xì)分，從技術(shù)上尋求突破，打造差異化產(chǎn)品，同時(shí)提高內(nèi)部效率，以更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品擴(kuò)大與規(guī)模養(yǎng)殖廠、一條龍養(yǎng)殖公司的合作，通過(guò)高效的定制化產(chǎn)品及成熟的養(yǎng)殖方案，在行業(yè)需求下行的情況下，取得逆勢(shì)增長(zhǎng)。931Jan20239豬飼料外銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)8%。豬飼料全國(guó)產(chǎn)能布局基本達(dá)成。憑借強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)能力，前端豬料研發(fā)不斷取得進(jìn)展，公司成立定位高端畜禽料的海芯集團(tuán)，構(gòu)建面向下一代飼料的產(chǎn)品模式，開(kāi)拓發(fā)展養(yǎng)殖終端各種模式的營(yíng)養(yǎng)需求。三季度受到高溫天氣影響，水產(chǎn)養(yǎng)殖戶(hù)被動(dòng)減少投料、飼料需求下降，因此公司單季度水產(chǎn)料銷(xiāo)量增速環(huán)比放緩。而豬料、禽料增速則保持相對(duì)平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)，四季度隨著異常天氣影響的逐步退散，水產(chǎn)料銷(xiāo)量增速將回歸到高增軌道。長(zhǎng)期來(lái)看，公司在產(chǎn)能利用率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上仍然存在提升空間；同時(shí)，公司將在行業(yè)集中度持續(xù)提升的大背景下，通過(guò)兼并、自建產(chǎn)能，依靠自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升銷(xiāo)量，達(dá)到2025年4000萬(wàn)噸銷(xiāo)量目標(biāo)。3.1行業(yè)情況：生豬生產(chǎn)和消費(fèi)第一大國(guó)，肉類(lèi)消費(fèi)占比有所下降市場(chǎng)規(guī)模：我國(guó)是豬肉生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，根據(jù)USDA公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)生豬產(chǎn)量為6.55億頭，占全球總產(chǎn)量的52.3%，遙遙領(lǐng)先第二名歐盟地區(qū)的20.3%和第三名美國(guó)的10.6%。從USDA公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)的進(jìn)口體量同樣排名第一，尤其是在2018年開(kāi)始，受到非洲豬瘟的影響，我國(guó)的豬肉產(chǎn)量出現(xiàn)了一定的不足，導(dǎo)致進(jìn)口需求量進(jìn)一步提升，2021年有所回落，為4330千噸，領(lǐng)先第二名日本的1420千噸和第三名墨西哥的1155千噸。圖162011-2021年各國(guó)生豬產(chǎn)量(單位：千頭)0,000020112012201320142015201620172018201920202021中國(guó)歐盟美國(guó)巴西俄羅斯其他圖172011-2021年各國(guó)豬肉進(jìn)口量(單位：千噸)00020112012201320142015201620172018201920202021韓國(guó)從需求端來(lái)看，我國(guó)的消費(fèi)總量從上世紀(jì)七十年代開(kāi)始基本處于一路攀升的狀態(tài)，但在2014年達(dá)到高點(diǎn)的5865萬(wàn)噸后，受到居民消費(fèi)選擇日趨多樣化、飲食結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整的影響，豬肉消費(fèi)量逐漸開(kāi)始回落，2021年，受到豬價(jià)走低以及餐飲恢復(fù)的影響，豬肉消費(fèi)量出現(xiàn)較為明顯的回升，為5315萬(wàn)噸。若我們以22省的豬肉年均價(jià)格*消費(fèi)量，則可得出從2006年開(kāi)始，我國(guó)豬肉消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模從3932億提升至2021年的31Jan2023圖181975-2021年我國(guó)豬肉消費(fèi)量(單位：千噸)000肉市場(chǎng)規(guī)模(單位：億元).0市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和格局：我國(guó)目前生豬養(yǎng)殖市場(chǎng)仍在逐步規(guī)?；倪M(jìn)程中。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，我國(guó)2021年生豬養(yǎng)殖規(guī)?；?年出欄500頭以上規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)戶(hù)占比)首次達(dá)到60%，同比增長(zhǎng)7pct。規(guī)?；奶嵘饕磻?yīng)在中小型養(yǎng)殖企業(yè)以及散養(yǎng)戶(hù)加速退出市場(chǎng)，而背后的原因主要是：中小養(yǎng)殖企業(yè)在疫病發(fā)生時(shí)由于自身豬場(chǎng)生物安全體系并不健全，因此更易受到較大影響；我國(guó)環(huán)保政策趨嚴(yán)，導(dǎo)致大量散養(yǎng)戶(hù)不能滿足新的環(huán)保要求，被迫退出市場(chǎng)；中大型養(yǎng)殖場(chǎng)近年借勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)了出欄量的快速增長(zhǎng)，同時(shí)通過(guò)成本端的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擠壓散戶(hù)的生存空間。圖202010-2021我國(guó)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率%20112012201320142015201620172018201920202021拆分來(lái)看，年出欄量在1-49頭的非規(guī)模養(yǎng)殖戶(hù)出欄量占整體出欄量的比例在逐年減少，從2012年的32%下降到2019年的21%；出欄量50-500頭的占比也從30%下降到26%。出欄量50000頭以上的養(yǎng)殖場(chǎng)出欄量穩(wěn)步提升，從2012年的1%提升到年5%。31Jan202300第輪圖212012-2019年我國(guó)不同規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)出欄占比(單位：頭/年)%%201220132014201520162017201820191-4950-500500-50005000-1000010000-5000050000以上“豬周期”：豬價(jià)的周期性波動(dòng)通常是市場(chǎng)供需變化造成的。在全年需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，供給端主要將能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)作為生豬產(chǎn)能的核心指標(biāo)，其往往可以作為未來(lái)10個(gè)月左右商品豬出欄的先行指標(biāo)，但能繁存欄指標(biāo)也具有一定波動(dòng)性，主要體現(xiàn)在：豬價(jià)上漲—母豬存欄量大增—生豬供應(yīng)過(guò)?！i價(jià)下跌—大量淘汰母豬—生豬供應(yīng)短缺—豬價(jià)上漲。除了這一供給端的主要指標(biāo)，疫病的發(fā)生、環(huán)保政策的趨嚴(yán)等突發(fā)的事件也會(huì)引起豬價(jià)的波動(dòng)。從2006年開(kāi)始，我國(guó)共經(jīng)歷了四輪豬周期的行個(gè)省市平均豬肉價(jià)格(單位：元/公斤)第三輪四31Jan2023起因及幅度9年廣州發(fā)生首例“瘦肉精”中毒了全國(guó)的轟動(dòng)；母豬補(bǔ)欄階段，能繁存欄量從當(dāng)欄有一定節(jié)性波動(dòng)下跌，于業(yè)規(guī)?；M(jìn)程持續(xù)的的生產(chǎn)效率也有36%。企的豬價(jià)開(kāi)始刺激養(yǎng)殖戶(hù)進(jìn)動(dòng)作，能繁存欄快速拉升，點(diǎn)的1913萬(wàn)頭，快速提升至2010.606年夏季，南方部分地區(qū)開(kāi)續(xù)低位引起的產(chǎn)能持續(xù)去化、種26.01元/公斤的高點(diǎn)，漲幅為2014.4010年夏季，各地口蹄疫和藍(lán)耳病疫情多發(fā)，其中口蹄疫主要起了供足的問(wèn)題。豬價(jià)也從2018.5保護(hù)法》開(kāi)始，環(huán)保政策開(kāi)始逐漸趨嚴(yán)，這加速了中小養(yǎng)殖戶(hù)的15年開(kāi)始豬丹毒等疫病的流行進(jìn)一步導(dǎo)致了生豬供應(yīng)的短021.10019年行業(yè)虧損嚴(yán)重，因此也存在一定的主動(dòng)去產(chǎn)能現(xiàn)象。能展望和預(yù)判：國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度還有較大提升空間，規(guī)模企業(yè)仍有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。對(duì)標(biāo)美國(guó)，龍頭豬企Smithfield市占率已達(dá)15%，規(guī)模排名第二的豬企Triumphfoods市占率也達(dá)到6%，而國(guó)內(nèi)2021年頭部豬企牧原股份市占率6%，其次正邦科技和溫氏股份市場(chǎng)份額分別達(dá)到2.22%和1.97%，這與美國(guó)頭部豬企市占率仍有很大提升空31Jan2023未來(lái)，在非洲豬瘟防控常態(tài)化的背景下，政策端，我們預(yù)計(jì)規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)將持續(xù)獲得大力的支持；成本端，隨著不規(guī)模養(yǎng)殖戶(hù)成本持續(xù)高企，疊加豬周期行情的持續(xù)演繹，長(zhǎng)期的階段性虧損將導(dǎo)致更多散戶(hù)被迫退出行業(yè)，而規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)憑借自身在成本端的天然優(yōu)勢(shì)，疊加生物安全體系的完備，將較好的抵御疫病的侵?jǐn)_。在這樣的前提下，規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)將進(jìn)一步提升自身的市占率水平。R%32%俄羅斯加拿大豬肉價(jià)格方面，2021年在供給超預(yù)期增加而消費(fèi)萎靡的情況下，市場(chǎng)豬肉供給嚴(yán)重過(guò)剩，豬價(jià)自2021年1月起一路震蕩下跌，疊加成本端受到飼料價(jià)格上漲和外購(gòu)高價(jià)種豬及仔豬影響，養(yǎng)殖盈利受到嚴(yán)重沖擊。圖242021年至今22個(gè)省市生豬平均價(jià)格(單位：千克/元)0圖252021年至今養(yǎng)殖利潤(rùn)(單位：元/頭)0000.00000.00據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年6月能繁母豬達(dá)到本輪豬周期高點(diǎn)，并開(kāi)始進(jìn)入去產(chǎn)能階段，直至2022年4月。期間能繁母豬存欄量從4564萬(wàn)頭下降到4177萬(wàn)頭，下降幅度在8.5%。根據(jù)能繁到標(biāo)豬出欄10月左右周期，預(yù)計(jì)2022年3-5月區(qū)間生豬出欄量處于相對(duì)高位，5月起已確定性進(jìn)入下降區(qū)間。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)也可以看出，生豬出欄量同比增速也已進(jìn)入下行趨勢(shì)，今年前六個(gè)月同比增速收窄至8.4%。31Jan202300.00%%2015201620172018銷(xiāo)售量(萬(wàn)頭)2020202100%20142015201620172018業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)元)四季度以來(lái)，豬肉價(jià)格經(jīng)歷了波動(dòng)幅度較大的行情，主因養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)于四季度旺季行情較為樂(lè)觀，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了投機(jī)性的壓欄和二次育肥行為，出欄體重飆升至120公斤以上，生豬價(jià)格出現(xiàn)非理性的上漲。但較為充足的產(chǎn)能并不能支撐如此高的生豬價(jià)格 (28元/公斤)，因此導(dǎo)致了在本該屬于需求端旺季的11-12月，出現(xiàn)了恐慌性出欄，生豬價(jià)格出現(xiàn)大跌，目前仍然處于成本線以下。我們預(yù)計(jì)，隨著前期積壓的超重豬逐步出欄，在產(chǎn)能保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，供給端將逐步恢復(fù)正常節(jié)奏；而隨著疫情影響的快速消失，需求端將出現(xiàn)持續(xù)的回暖行情，這將有利于豬價(jià)恢復(fù)到較為理性的價(jià)格，有望回歸成本線以上。母豬存欄水平(單位：萬(wàn)頭)000.0000.0000%)0000000.00生豬出欄:累計(jì)值生豬出欄:同比3.2公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：養(yǎng)殖雙模式驅(qū)動(dòng)，全年利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)采用一體化“自繁+養(yǎng)殖小區(qū)”與“公司+家庭農(nóng)場(chǎng)”相結(jié)合的模式?！白苑?養(yǎng)殖小區(qū)”即自繁自養(yǎng)，通過(guò)引種、繁育打造祖代-父母代-商品豬產(chǎn)業(yè)養(yǎng)殖體系，將繁與育隔離，保證養(yǎng)殖過(guò)程安全可控?！肮?家庭農(nóng)場(chǎng)”模式即公司為家庭農(nóng)場(chǎng)主提供種苗、飼料、疫苗等養(yǎng)殖必須產(chǎn)品，商定養(yǎng)殖過(guò)主要技術(shù)要求后由農(nóng)場(chǎng)主完成養(yǎng)殖過(guò)程，公司回收成品對(duì)外銷(xiāo)售。公司2014年開(kāi)始發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，近8年來(lái)，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長(zhǎng)。營(yíng)收方面，從2016年的6.5億元，增長(zhǎng)到2021年的46.4億元，CAGR達(dá)到了48.0%；生豬出欄量從2016年的30萬(wàn)頭，增長(zhǎng)到2021年的200萬(wàn)頭，CAGR達(dá)到46.1%。31Jan20232022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)生豬出欄230萬(wàn)頭左右，其中單三季度出欄70萬(wàn)頭，其中外購(gòu)仔豬育肥占比約40%。盈利端，公司自2021年開(kāi)始建立的核心種豬群，目前已可以覆蓋企業(yè)自身對(duì)于母豬的需求，因此成本端有一定下降，目前綜合完全成本約16.3元/公斤。展望2022年全年，公司預(yù)計(jì)全年出欄量在320萬(wàn)頭左右。從目前我們觀察到的其他豬企在四季度的表現(xiàn)來(lái)看，假設(shè)公司完全成本維持在16.3元/公斤不變，銷(xiāo)售單價(jià)參考行業(yè)平均水平(約為22元/公斤)，出欄均重假設(shè)為120公斤/頭來(lái)計(jì)算，則單頭利潤(rùn)可達(dá)700元，因此我們預(yù)計(jì)單四季度生豬銷(xiāo)售凈利潤(rùn)有望貢獻(xiàn)6億元左右。4.盈利預(yù)測(cè)和投資建議我們預(yù)計(jì)2022/23年海大集團(tuán)將對(duì)外出售飼料2020/2496萬(wàn)噸，其中水產(chǎn)料/豬飼料/禽飼料分別增長(zhǎng)14%/9%/5%；我們預(yù)計(jì)公司2022年將銷(xiāo)售生豬320/400萬(wàn)頭，根據(jù)同業(yè)公司公布的2022年生豬銷(xiāo)售單價(jià)情況，我們預(yù)測(cè)2022年公司生豬銷(xiāo)售單價(jià)為18.5元/公斤。基于以上預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為1002/1241/1439億元，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為29/44/56億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.77/2.65/3.38元?？紤]到公司在行業(yè)中的龍頭地位，有望在行業(yè)集中度提升的大背景下享受更好的成長(zhǎng)性，同時(shí)依據(jù)公司歷史估值水平，我們給予公司2023年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為79元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。險(xiǎn)提示飼料價(jià)格波動(dòng)，玉米豆粕再次漲價(jià)，豬肉價(jià)格波動(dòng)。31Jan2023可比公司估值表稱(chēng)億元)神農(nóng)集團(tuán).014I公司PEBand02018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31收盤(pán)價(jià)40.742X35.638X30.534X25.431X20.327XPEI31Jan2023利潤(rùn)表2021A2022E2023E2024E資產(chǎn)負(fù)債表2021A2022E2023E2024E.56營(yíng)業(yè)成本78.55應(yīng)收和預(yù)付款項(xiàng)4.11777其他應(yīng)收款(合存貨90929292研發(fā)費(fèi)用6產(chǎn).895金融資產(chǎn)投資0:投資收益投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益1144.0044.0044.00益發(fā)4.838動(dòng)資產(chǎn)6.755.23加:其他非經(jīng)營(yíng)損587435981.927借款07.07稅86應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng)27444減:少數(shù)股東損益1.115.159.9442034現(xiàn)金流量表5.425.425.425.42722256投資性現(xiàn)金凈流量3.2153.52610.90610.03益9性現(xiàn)金凈流量7.375.76流量?jī)纛~.78.26計(jì)15合計(jì)58743598I31Jan2023APPENDIX1SummaryTheconcentrationofthefeedindustrycontinuestoincrease,andthecompanyfocusesonhigh-endproducts.ThecommercializationofChina'sfeedindustrystartedinthelate1970s,anddomesticfundedcompaniesstartedinthe1980s.In2013,thestatebegantoinvestigateandrectifytheagriculturalandanimalhusbandryindustry,andalargenumberoffeedenterpriseswereorderedtorectifyandshutdownduetoenvironmentalnon-complianceandpotentialsafetyhazards.Therefore,theindustryconcentrationhasenteredanimprovedperiodandhasbeenmaintainedsofar.Theconcentrationofpigindustryneedstobeimproved,andthereisstillroomforoptimizationatthecostendofthecompany.Atpresent,thepigbreedingmarketinChinaisstillintheprocessofgradualscale.AccordingtothedataoftheMinistryofAgricultureandRuralAffairs,in2021,thescalerateofpigbreedinginChina(theproportionoffarmerswithmorethan500pigssoldannually)willreach60%forthefirsttime,withayear-on-yearincreaseof7pct.Investmentsuggestion:Weestimatethatthenetprofitattributabletotheparentcompanyin2022-2024willreach2.9billionyuan,4.4billionyuanand5.6billionyuan.Basedonthevaluationofpeercompanies,wegavethecompany30XPEfor2023,atargetpriceof79yuan,andinitiatewitha"OUTPERFORM"rating.Riskreminder:Thepriceoffeedfluctuates,thepriceofcornandsoybeanmealrisesagain,andthepriceofporkfluctuates.20下下m2122 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