證證券研究報告2022年四季度市場展望038291aixiongfeng＠行情反轉的想象空間是上證50為代表的大盤指數，而期間中小盤股票保持相對強勢，正是中小盤股的格局。7月初至8月下旬，小盤股相對強勢行情只是擴散行情，并不具備新產業(yè)趨勢支期而至。目前來看，小盤股補跌行情臨近尾聲，其中原因如下：1)對比今年以底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或進一步顯著改善。而行態(tài)勢。綜合來看，利潤率改善在三季度或表現(xiàn)尤為顯著。海外：不必過于擔心美聯(lián)儲加息影響，加息預期緩和并非小概率事件。9月21日美聯(lián)儲議息會議點陣圖對未來1-2年加息幅度呈現(xiàn)鷹派。且不論美聯(lián)儲點陣圖預期歷史上并不都在驗證，本輪美聯(lián)儲打擊通脹預期管理后續(xù)仍有待持續(xù)觀察，現(xiàn)?；久娼嵌葋砜?，油價四季度市場或有望重演反轉級別的行情。如果我們把今年4月底當作中期的市場會出現(xiàn)類似的反轉前期，以大盤股為引領，行情中后段小盤股最為活躍。從歷史經驗來看，市場調整月以來的弱勢調整，市場均呈現(xiàn)大盤股持續(xù)跑輸小盤股的特征。這種情形并不常底后呈現(xiàn)大盤股先企穩(wěn)回升，中小盤股在行情中段和后端明顯走強。主線之一：聚焦業(yè)績驗證板塊。今年以來市場一波三折，不少板塊都有跌出來的機會，但前提是業(yè)績也能夠持續(xù)驗證。前瞻來看，今年業(yè)績增長能夠持續(xù)得到驗證的基本集中新舊能源領域，而隨著原油等資源品價格回落，傳統(tǒng)能源業(yè)績或面臨一定壓力，新能源板塊中的光伏和儲能等領域業(yè)績高增長確定性仍相對較高。A場每年重大市場主線與產業(yè)政策等因素5年的互聯(lián)網+、2014年的一帶一路和國企改革等。二十大行業(yè)配置具體方向：1)成長：光伏儲能、機械；2)消費：白酒、汽車(零部-2- -3- )標普500指數表現(xiàn)....9 -4-7月以來市場就呈現(xiàn)弱勢行情的格局，指數行情和換手率都呈現(xiàn)下行趨勢。持相對強勢，正是中小盤股相對強勢行情掩蓋了整體市場弱勢的格局。在近年來投資者增倉中證500和中證1000等中小盤成分股的背景下，大盤股明顯調整，而中小盤相對強勢，市場仍存在結構性掙錢效應，這對整體市場情緒的負面影響相對有限。圖表1：今年以來市場走勢產、消費股臨近尾聲，市場二次探底結束-5-轉續(xù)寬松，信用利差也難再度大幅向下。此外，信用擴張低于預期，經濟不2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70文所述，此次小盤股相對強勢行情只是擴散行情，并不具備新產業(yè)趨勢支撐。8月下旬以來，缺乏新產業(yè)趨勢支撐，業(yè)績不確定性之下，小票補跌幅相差不大。-6-2.1基本面：上市公司業(yè)績超預期利潤率改善是今年中報明顯的亮點，這一趨勢在三季報或表現(xiàn)尤為顯著。毛利率逐步企穩(wěn)回升，上半年非金融企業(yè)毛利率為18.3%，較一季度回升0.2個百分點；其次，在銷售費用率和財務費用率下行帶動下，費三季度上市公司毛利率或進一步顯著改善。而疫情影響出行和低利率環(huán)境下，費用率將延續(xù)下行態(tài)勢。綜合來看，利潤率改善在三季度或表現(xiàn)尤為顯著。在利潤率改善趨勢下，下半年利潤彈性或超過收入彈性。市場對下半年上市公司業(yè)績彈性存在明顯的分歧，普遍認為下半年名義GDP反映的經濟但實際上，在一定條件下利潤彈性超過收入彈性是成立的。一是成本端明顯下降，二是需求端企穩(wěn)甚至回升。今年下半年具備上述兩大條件，供給端因素主導成本下降，需求端同時仍具一定韌性。當然，市場普遍擔心四季度經濟修復的持續(xù)性，也就是需求端企穩(wěn)回升的持續(xù)性。四季度經濟受到出口和政策的影響較大，當前很難做出明確判斷。因為出口還處在全球經濟下行和中國制造優(yōu)勢的拉鋸當中，政策在二十大后的變化仍有較大預寬信用和留底退稅等政策加持，上市公司現(xiàn)金流持續(xù)改善。上市公司中報經營性現(xiàn)金流增速觸底回升，其中寬信用和留底退稅等政策和現(xiàn)金流改善息息相關。特別是今年4月加大留底退稅政策，從非金融上市公司稅費返-7-2.2經濟：四季度經濟不必過于悲觀四季度經濟和業(yè)績是否還有持續(xù)性？這是當前市場對基本面擔憂的核心問題。四季度盡管出口走弱概率較大，但二十大勝利召開后，提振經濟等政美國經濟持續(xù)下行，歐洲能源危機愈演愈烈等背景下，全球經濟大概率呈現(xiàn)下行趨勢。總量下行大環(huán)境下，即使中國在能源成本和供應鏈完備等優(yōu)勢下，過去兩年的強一定壓力。其次，國內經濟政策空間以及政策落地效果仍有一定的支撐?；ǖ冉洕碳ふ吲c國內出口基本呈現(xiàn)蹺蹺板效應，前期出口延續(xù)相對強勢，基建等支撐經濟政策落地顯得不那么急迫，疊加臨近二十大關鍵時間窗口，政十大勝利召開后有所提升。圖表8：中美制造業(yè)PMI走勢2.3美聯(lián)儲：美聯(lián)儲緊縮預期影響弱化不必過于擔心美聯(lián)儲加息影響，加息預期緩和并非小概率事件。9月21日且不論美聯(lián)儲點陣圖預期歷史上并不都在驗證，本輪美聯(lián)儲打擊通脹預期管理后續(xù)仍有待持續(xù)觀察，很明顯后續(xù)加息節(jié)奏取決于美國通脹和就業(yè)市場的表現(xiàn)?；久娼嵌葋砜?，油價高位持續(xù)下降，一旦美國經濟逐步走弱，-8-工資通脹也將失去支撐。從最新市場預期來看，長期基準利率預期已經超BP。歷史來看，長期利率預期難以持續(xù)高于美聯(lián)儲長期基準利率預期。歷史上來看，美債利具體而言，過去十年市場預期的長期基準利率難以持續(xù)高于美聯(lián)儲點陣圖及2018年四季度5Y5YOIS突破美國國債利率和5Y5YOIS利率基本同步變化。因此，我們預計長端美債利率基處在頂部季度不排除見頂回落的可能。是不是市場長期預期通脹升溫推升了長期基準利率預期呢？從通脹互換的數據來看，今年以來，市場通脹預期基本穩(wěn)定在2.5%-2.6%左右，并沒有明顯趨勢性上行。也就是說通脹預期并非市場長期預期更為鷹派的原因。真正的原因或是市場對美聯(lián)儲加息的過度定價，此后往往進入美聯(lián)儲緊縮步緩和。圖表10：長期通脹預期穩(wěn)定在2.5%左右-9-美聯(lián)儲政策由緊轉松階段，也就是最后一次加息到第一次降息這段時間內，美股表現(xiàn)并不差。首先，不同階段持續(xù)的時間有所不同，其中持續(xù)時間最長的是2006年，持續(xù)了近15個月。持續(xù)時間最短的是1981年，只持續(xù)美股的市場表現(xiàn)來看：1)1989年、1995年、2006年和2018年美聯(lián)儲轉向期間標普500指數表現(xiàn)較好，呈波動上升趨勢；2)1974和2000年年美聯(lián)儲轉向期間市場壓力較大，標普500指數波動下降；3)1981年和1984年美聯(lián)儲轉向期相對較短，無明顯趨勢?？偨Y起來，除了2000年科網泡沫破滅階段，其他幾次美聯(lián)儲在政策轉向場表現(xiàn)并不差。.4匯率：不必過度解讀人民幣對美元匯率影響本輪美元指數走強，對新興市場影響相對有限。隨著加息預期升溫，能源美元指數持續(xù)走強的重要原因。而反觀新興市場貨幣，盡管也存在被動貶值，但幅度相對發(fā)達經濟體貨幣明顯較小。-10-從人民幣對美元和非美貨幣匯率走勢來看，今年人民幣對美元匯率呈現(xiàn)貶對歐元、英鎊和日元等非美貨幣匯率走勢，今年以來升值趨勢明顯。從這個差異可以看出，人民幣對美元屬于被動貶值，也就是歐元、日元、英鎊匯率對美元貶值導致美元指數明顯上行。 人民幣兌美元人民幣兌歐元人民幣兌英鎊人民幣兌日元右軸2019/11/42020/11/42022/9/4與此同時，新興市場國家的股票市場近期也呈現(xiàn)明顯的資金回流的情緒。明顯流出股票市場。IIF、國金證券研究所3.1打開行情反轉的想象空間演繹，中期底部后市場都會經歷一輪明顯的反轉行情，比如2019年2-4月續(xù)會不會出現(xiàn)類似的反轉行情(也就是情緒高漲，換手率快速提升)，我們-11-認為四季度行情值得期待。甚至不排除出現(xiàn)類似2019年2-4月的反轉行情和2020年7月的反轉行情，也就是市場情緒高漲推動換手率快速提升。首先，宏觀資金面不會對市場形成明顯擾動。銀行間市場資金利率持續(xù)維持低位，這一趨勢在經濟恢復不確定壓力之下或將延續(xù)。貨幣政策方向以儲緊縮預期緩和，貨幣政策寬松空間或進一步加大。 DR07%R007%其次，從以私募基金為代表的絕對收益投資者倉位較低，后續(xù)加倉空間較大。近年來，公募基金等相對收益投資者倉位基本變化不大，以私募基金為代表的絕對收益投資者倉位更具有參考價值。從私募基金倉位變化來看，上有較大加倉空間。-12-搭臺，小票唱戲看，市場調整階段往往大盤股相對小盤股更抗跌，但本輪行情中，無論是呈現(xiàn)股在行情中段和后端明顯走強。近期小盤補跌行情下，大盤藍籌表現(xiàn)相對穩(wěn)定，不必過度解讀為風格切換。短期此消彼長并不足以構成風格切換，中期市場風格仍以大盤成長為主，不具備持續(xù)強勢的條件。價值風格持續(xù)強勢階段往往對應經濟增長預期較為樂觀。但目前經濟恢復產行業(yè)變化短期難以看到，大宗商品見頂回落，金融、周期等典型的價值風格或難有大變化；-13-小票風格持續(xù)強勢往往伴隨著新產業(yè)趨勢興起，并進入快速擴張階段。其G聯(lián)網+4.1行業(yè)配置雙主線：業(yè)績驗證與產業(yè)政策塊都有跌出來的機會，但前提是業(yè)績也能夠持續(xù)驗證。前瞻來看，今年業(yè)績增長能夠持續(xù)得到驗證的基本集中新舊能源領域，而隨著原油等資源品價格回落，傳統(tǒng)能源業(yè)績或面臨一定壓力，新能源板塊中的光伏和儲能等領域業(yè)績高增長確定性仍相對較高。此外，消費板塊中，家電、食品飲料板塊業(yè)績增長保持一定韌性。而酒店和交運等出行相關消費則短期仍受到疫情的影響，后續(xù)關注疫情及防控政際變化。行業(yè)配置主線之二：布局產業(yè)政策大方向。A股市場每年重大市場主線與的自主可控、2016年的供給側改革、2015年的互聯(lián)網+、2014年的一帶五年甚至更長期的經濟發(fā)展方向的定位，以及對相關產業(yè)和區(qū)域布局的表態(tài)，都或將指引未來投資方向?；仡?017年十九大報告，對我國經濟長期發(fā)展進行了前瞻性指引，包括從高速增長轉向高質量發(fā)展，做大做強制業(yè)等。四季度重點關注經濟發(fā)展和產業(yè)政策等方向的邊際變化。-14-圖表20：每年A股重大市場主線升級主要圍繞三大方向。一是低碳化，加快包括新能源及新能源汽車在內的大新能源產業(yè)發(fā)展；二是智能化，加大對智能制造和智能汽車等領域投礎產品。4.2行業(yè)配置具體方向當前光伏儲能等板塊基本面和政策面均呈現(xiàn)積極向上變化，整體板塊業(yè)績疫后消費恢復，疊加成本下降，商務消費和耐用消費品相關領域均存在一-15-對于貴金屬板塊：美國經濟下行，美元實際利率下行支撐貴金屬價格。此非小概率事件。風險提示：全球經濟大幅下行風險、宏觀流動性收縮風險、海外黑天鵝事件(地緣政治風險)-16-備證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”(以下簡稱“國金證券”)所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發(fā)、轉載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與業(yè)務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應被視為買賣任何證券、金融