第六章匯率決定理論(中)－資產市場說1資產市場說的主要方法和分類

資產市場說是20世紀70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資金流動獲得高度發(fā)展的背景下，匯率變動極為頻繁而且波動幅度很大，呈現(xiàn)出與其它資產價格變化相似的特點，這啟發(fā)人們將匯率視為一種資產來探討其價格的確定。從資產市場均衡（存量均衡）在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡來探討。2與傳統(tǒng)匯率決定理論相比：資產市場分析法有著顯著的不同：

1、決定匯率的因素是存量而不是流量

2、預期在匯率的決定中起著相當重要的作用3

資產市場說的分類匯率決定的資產市場分析國內外資產之間是否具有完全替代性是貨幣論否資產組合模型國內各市場調整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風險補貼為零UIP成立風險補貼不為零UIP不成立4

（一）匯率的彈性價格分析法（匯率的貨幣模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲線垂直（古典供給曲線），價格完全彈性（2）實際貨幣需求穩(wěn)定（3）購買力平價成立（短期長期均成立） 5第一節(jié)匯率的彈性價格分析法根據(jù)卡甘（Cagan）的貨幣需求函數(shù)：

（式中Md為貨幣需求，P為價格水平，Y為國民收入,e為自然對數(shù)的底，α為貨幣需求的收入彈性，β為貨幣需求的利率半彈性）模型推導7２．一國相關因素變動對匯率變動的影響

（1）在其他因素不變的情況下，一國貨幣當局一次性增加貨幣供給，將導致在現(xiàn)價格下貨幣供給過剩，由于價格具有完全的彈性，引起物價上漲而對產出與利率不發(fā)生影響，通過購買力平價效應，本幣同比例貶值。8

（2）在其他因素不變的情況下，一國國民收入的增加，在貨幣供給不變的情況下，引起價格下降，通過購買力平價效應，本幣升值。（3）在其他因素不變情況下，本國利率的上升，將降低貨幣需求，在現(xiàn)價格下貨幣供給過剩，引起價格上升，通過購買力平價效應，本幣貶值。9圖6-1貨幣模型示意圖本國貨幣供給本國利率本國價格水平時間時間本國匯率時間時間t0t0t0t010兩國相關因素共同變化對匯率影響的分析：1112二、引進預期后的貨幣模型

13(1)即期匯率水平是即期的經濟基本面情況，以及對下一期預期的匯率水平的函數(shù)(2)預期的匯率水平具有自我實現(xiàn)的能力引入預期后的貨幣模型基本結論：即期匯率水平除了受即期的基本面狀況（如即期的貨幣供給、國民收入等），還受預期未來各期的經濟條件影響（如未來各期的貨幣供給、國民收入等）。

同時，公式也反應預期的匯率水平具有自我實現(xiàn)的能力。應用：部分解釋匯率在現(xiàn)實條件沒有明顯變動的情況下發(fā)生大規(guī)模和頻繁變動。14三、對貨幣模型的評價

三大優(yōu)點：貨幣模型將購買力平價理論引入到資產市場，將匯率視為一種資產價格，具有較強的生命力。貨幣模型引入貨幣供給、利率、國民收入等重要經濟變量，應用更廣泛。貨幣模型是一般平衡分析（三大市場平衡）。15

三大不足：貨幣模型以購買力平價理論為前提，解釋度大打折扣。貨幣模型在貨幣市場平衡的分析中，假定實際貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點至少在實證研究中是存在爭議的，尤其是在短期內。貨幣模型假定價格水平具有充分彈性，這點尤其受到研究者的批評（商品市場價格短期粘性）16第二節(jié)匯率的粘性價格貨幣分析法—超調模型17超調模型是由美國經濟學家魯?shù)细穸喽鞑际灿?976年提出。該模型認為：從短期來看，商品價格由于具有粘性，對貨幣市場的失衡反應很慢，而證券市場與外匯市場的反應卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動。短期內，利率與匯率的調整超過了其長期均衡的水平。所以，從長期來看，利率與匯率又會慢慢回到其長期均衡的位置。18１．超調模型的基本假定（1）購買力平價在短期內不成立，在長期內較好成立。（2）總供給曲線在短期內不是垂直的。（注意在價格水平完全粘性、粘性和完全彈性三種情況下AS曲線的不同形狀）見教材141頁。（3）非拋補的利率平價成立以及貨幣需求穩(wěn)定19

２．匯率超調模型是貨幣論的動態(tài)模式

當本國貨幣供給一次性增加時：（1）長期效應：長期內，價格具有充分的收縮性。由于經濟已經處于均衡狀態(tài)，貨幣的供給最終導致價格的上升，利率不變，根據(jù)購買力平價效應，本國貨幣貶值。20

（2）短期效應：商品價格具有粘性，價格沒有變動，而利率和匯率作為資產的價格則可以迅速調整。貨幣供給的增加，從長期來看，匯率必將貶值，維持在某一水平，作為理性的投資者，這一點是具有完全預期的（Ee=ê）。而短期內價格來不及調整的情形下，利率必然下降（為什么？）。根據(jù)非套補的利率平價定理，我們可知即期匯率立即調整--貶值。此外，利率的下調推動投資的增加，本幣的貶值將帶來凈出口的增加,產出增加，超出充分就業(yè)水平結論：短期內，水平的供給曲線不會調整價格，貨幣供給的增加只是造成利率的下降，本幣匯率水平超出長期均衡水平。21

（3）從短期向長期平衡調整：在較長的一個期間內，價格水平可以進行調整。由于總產出超過充分就業(yè)時的總產出，引起物價的緩慢上升。貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升，從而本幣緩慢升值。這一升值是在原有過度貶值的基礎上進行的，體現(xiàn)為匯率逐步向長期均衡水平靠攏。此外，隨著匯率的逐步升值、利率的提高，投資及凈出口均逐步下降，總產出也將下降，逐步向充分就業(yè)水平調整。以上的調整將持續(xù)到價格進行充分調整，經濟達到長期平衡水平為止。此時，價格水平同貨幣供給的增加比例一致，本國貨幣匯率達到長期均衡水平，購買力平價成立，利率和產出均恢復原狀。22圖6-3超調模型示意圖本國貨幣供給本國利率本國價格水平時間時間本國匯率時間時間t0t0t0t023３．對超調模型的評價（1）超調模型是對貨幣主義和凱恩斯主義的一種綜合，成為開放經濟下匯率分析的一般模型。

（2）超調模型首次涉及匯率的動態(tài)調整問題，創(chuàng)立了匯率動態(tài)學。（3）超調模型具有鮮明的政策含義。24超調模型不足之處主要在于： 忽視了流量的分析，很顯然，貨幣貶值帶來經常賬戶的變化，這又會進一步影響一國的資產總量，從而對貨幣需求發(fā)生變化，進而影響匯率。對超調模型很難進行計量檢驗。25進一步閱讀：何璋：《國際金融（第三版）》第十一章“匯率的貨幣分析”26第三節(jié)匯率的資產組合分析法27鑒于貨幣論片面強調貨幣市場均衡的作用、各國資產完全替代假定等不足，布朗（Branson）、庫禮（Kouri）等學者認為： １．國內外資產之間不具有完全的替代性，國內外資產的風險差異除了匯率風險外，還包括其他風險，即風險補貼不為零，因此，主張用“收益－風險”分析法取代套利機制的分析。

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２．接受多恩布什關于短期內價格粘性的看法，短期內資產市場的失衡是通過資產市場國內外各種資產的迅速調整來加以消除，而匯率是使資產市場供求存量保持和恢復均衡的關鍵變量。由于引入了一國資產總量，從而將影響資產總量的各種因素納入分析，尤其是經常賬戶的變化對這一總量的影響分析。因此，這一模型是將流量因素與存量因素結合分析。29（一）資產組合分析法的基本模型１．分析假定（1）本國居民持有三種資產：本國貨幣（M）、本國債券（B）、外國債券（F）。（2）在短期內不考慮持有本國債券和外國債券的利息收入對資產總量的影響。（3）預期未來匯率不變，則僅有外國利率變動影響外國債券的收益率。（4）一國資產總量分布在以上三種形式中，根據(jù)組合投資的原理決定具體分布情況。比如：某資產收益率上升，投資者處于分散風險的目的，投資者不會全部將資產轉化為該資產。30

２．資產組合模型的基本形式31

三大相關市場的短期和長期平衡三大相關市場上對應資產的供求不平衡都會帶來本國利率和匯率的調整；只有該三大市場同時處于平衡狀態(tài)時，該國資產市場才平衡；因此，在短期內各種資產的供給量既定的情況下，該市場的平衡才確定本國利率和匯率水平。長期內，資產市場平衡除要求三大市場平衡外，還要求經常帳戶處于平衡狀態(tài)。32３．資產組合模型的圖形分析

為便于理解，可以利用圖形對資產組合模型進行分析．設立一個已本國利率為橫軸，本國匯率（直接標價法）為縱軸的坐標平面，分析上述三大相關市場（本國貨幣市場、本國債券市場以及外國債券市場）的平衡情況如圖6-4—圖6-7：33ieOMM貨幣供給降低貨幣供給增加圖6-4貨幣市場平衡時本國利率和匯率的組合34ieO圖6-5本國債券市場平衡時本國利率和匯率的組合BB本國債券供給增加本國債券供給減少35ieO圖6-６外國債券市場平衡時本國利率和匯率的組合FF外國債券供給減少外國債券供給增加FF曲線比BB曲線更平緩，這是因為本國債券市場對本國利率變化更敏感，同樣的匯率變動在本國債券市場上只需要較小的利率變動即可。36ieO圖6-７資產市場的短期平衡FFMMBB37二、資產供給變動與資產市場的短期調整１．對供給相對量變動的分析假定政府以公開市場業(yè)務操作形式增加貨幣供給。（1）在本國債券市場進行公開市場業(yè)務時，經濟效應如圖6-8所示。（2）在外國債券市場進行公開市場業(yè)務時，經濟效應如圖6-9所示。38ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’AB

圖6-8在本國債券市場進行公開市場業(yè)務的經濟效應39FFF’F’MMM’M’BBA

Bii0i1Oee1e0圖6-9在外國債券市場進行公開市場業(yè)務的經濟效應40

從圖6-8和圖6-9得出以下結論：在本國債券市場上進行的操作對本國利率影響更大，在外國債券市場上進行的操作對本國匯率影響更大。41

２．對供給絕對量變動的分析（1）中央銀行融通財政赤字而導致的貨幣供給量增加，經濟效應如圖6-10所示。（2）經常賬戶盈余導致的外國債券供給增加，經濟效應如圖6-11所示。42i

i0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’

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圖6-10融通赤字帶來的貨幣供給增加的經濟效應43i0i

Oe0e1eMMM’M’FFF’F’BBB’B’AB

圖6-11經常帳戶盈余導致的外國債券供給增加的經濟效應44短期分析總結1、匯率是同時由三種資產市場同時處于平衡時所決定的。2、匯率是資產選擇決定的，而不是相對物價或購買力決定的。3、經常賬戶盈余導致外幣資產存量增加，從而本幣升值。45三、資產市場長期平衡及其調整機制在某一特定的時點上，當匯率和利率達到平衡時，經常帳戶可能為順差，也可能為逆差。在浮動匯率制度和政府不干預