EVA與其他價值評估方法的比較

以及目前EVA在各國的應用組員：鐘芳清、姜文婷、姚丹、嚴玲、邵榆婷、梁辰星2目錄一、價值評估方法概述相對估值法絕對估值法DCFEVA實物期權法二、估值法的比較相對估值法與絕對估值法的比較EVA、DCF、實物期權法的比較三、EVA目前在世界各國的應用，以及在中國估值法的應用情況一、價值評估方法概述（1）相對估值法（市場比較法、乘數(shù)估值法）定義：在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較雙方企業(yè)的可比乘數(shù)，最為廣泛使用的是市盈率。在此基礎上，修正、調整參照物企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的價值。特點：這種方法較充分的反映出評估值在市場上的公允性，較容易被公眾接受。但從證券市場的歷史上看，市場并不總是有效。所以，應用相對估值法要特別謹慎。4（2）絕對估值法（內在價值法）定義：是通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務數(shù)據(jù)進行預測，從而獲得上市公司股票的內在價值。它所依據(jù)的理論基礎：公司價值等于公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權定價法，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法應用比較廣泛，主要有三種主要的辦法：股利貼現(xiàn)模型、權益現(xiàn)金流量模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（DCF），其中以DCF最為常用。2/4/2023①DCF（自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）定義：是根據(jù)市場公允的貼現(xiàn)率對自由現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，確定公司的內在價值。

自由現(xiàn)金是指扣除了公司為了維持長期競爭優(yōu)勢而付出的資本性支出后的稅后利潤。

特點：此模型由于考慮了公司長期的競爭優(yōu)勢，在實踐上取得了非常大的成功而在近年來得到廣泛的關注使用。6②EVA（經(jīng)濟增加值績效考評）定義：針對傳統(tǒng)會計利潤的缺陷而提出的一種企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價的新方法。計算公式：EVA=稅后凈營業(yè)利潤一資本成本=稅后凈營業(yè)利潤一資本總額*加權平均資本成本率=(投資資本收益率一加權平均資本成本率)*資本總額

EVA是將傳統(tǒng)的公司稅后凈營業(yè)利潤扣除資本成本后的計算值。特點：EVA的優(yōu)勢就在于它是扣除股東權益機會成本后的增值收益，反映的是企業(yè)一定時期內股東從經(jīng)營活動中獲得的增值收入總額。它將股東財富與企業(yè)價值緊密地結合在一起，顯示了一種新型的企業(yè)價值觀。2/4/2023③實物期權法

定義：實物期權法將金融期權定價的概念引入到實物投資定價領域，實質上是考慮了未來投資決策的價值，可以理解為公司進行長期投資決策時所擁有的，能根據(jù)尚不確定的因素，改變其投資行為的權利。

2/4/2023實物期權法應用案例應用實物期權法計算的企業(yè)價值=靜態(tài)凈現(xiàn)值+靈活的期權價值。實物期權價值通過B—S期權定價模型或者二叉樹模型計算。

案例：（中海油收購Nexen公司）采用DCF計算所得Nexen公司2011年末價值為13520百萬美元，采用二叉樹模型計算所得結果為19262百萬美元。中海油與Nexen公司實際交易結果為支付現(xiàn)金15158.6百萬美元，同時承擔2446.8百萬美元負債及607.2百萬美元營運資本，總交易金額為16998.2百萬美元。

分析：實際交易中，交易價格包括Nexen公司資產實際價值、雙方對Nexen公司發(fā)展預期、雙方議價能力等因素。

本例中，二叉樹模型能全面地描述實際交易價格，說明二叉樹實物期權定價模型在并購中的公司估值中可以較為全面的體現(xiàn)公司內在價值及未來決策價值。同時，因對未來預期假設條件設定的差別以及實際交易中議價的靈活性，也導致本結果與實際交易金額存在一定差距。DCF所代表的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型由于忽視了決策價值，因此對并購的價值造成了低估，如果按DCF進行定價，則此筆交易無法達成。實物期權法在對不確定性較高的目標進行估值具有優(yōu)勢。

二、估值法的比較（1）相對估值法與絕對估值法的比較

相對估值法的特點在于它評價的是公司股票在市場上行業(yè)內的相對價值而不是公司股權的內在價值。理論界認為相對估值法應作為估值的輔助手段。然而，它在實踐中很重要，在證券業(yè)從業(yè)人員估值中應用廣泛，其估值結果也更容易得到大家的認可。圖1市盈率法的適用范圍2/4/2023

絕對估值法是直接評估上市公司股票的內在價值。

“內在價值為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一合符邏輯的手段”。——《巴菲特之路》

圖2絕對估值法適用范圍2/4/2023EVA法，簡而言之它是倡導股東價值最大化。它更加適合投資者用來投資實踐。

EVA法的估值結果更能讓人認識到被評估公司內在價值的大小，為投資者的投資行為尋找安全邊際提供初步的參考。運用EVA法評估的結果一般被應用為股票的安全線：如果股價低于此評估值，則可以買入，即使股價一時繼續(xù)下跌，也不用太擔心，因為在一定時期內，股價必然會向該股票的內在價值回歸。2/4/2023絕對估值法和相對估值法應用的簡單實例實踐中對于投資者來說，對于同一支股票，相對估值法和絕對估值法都可用于價值評估。以東方航空為例：

如果奉行絕對價值投資策略（也稱基本面分析路線），則可在綜合分析東航未來的發(fā)展計劃以及在一定假設前提下對其營運狀況進行未來預測的基礎上，應用EVA法對其進行內在價值評估，進而做出投資決策；

如果是奉行相對價值投資策略（也稱技術分析路線），那么就可以國外和國內上市的航空公司作為參考，得出東航與同行業(yè)之間的一個相對價值，來對自己的投資行為進行指導。相對估值法尤其體現(xiàn)在“打新股”的股票投資中。當公司進行IPO時，判斷其新股定價的相對高低，最簡單的方法就是應用相對估值法對該擬上市公司進行估值。2/4/2023（2）EVA與DCF、實物期權法比較傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）的缺陷：一是忽略了未來不確定性情況下，投資具有選擇權；二是由于管理層可能出于自身利益的考慮，往往會操縱投資項目評價的結果。

實物期權法和EVA法分別為解決DCF的這兩個缺陷而出現(xiàn)的。

實物期權法的優(yōu)勢就在于對隱藏在投資項目當中的實物期權價值進行了識別，從而解決了項目評估過程中低估不確定性的真實價值的缺陷。

而EVA法則是考慮了股東的投資成本，從而解決了管理人員出于自身利益考慮而操縱評估結果的可能性。

2/4/2023圖3項目評估法選擇矩陣2/4/2023EVA、DCF、實物期權法的實際應用情況實際應用中，DCF法是發(fā)展最成熟、應用最廣泛、接受度最高的估值方法。實物期權法是在對不確定性較高的目標進行估值時具有優(yōu)勢。實物期權法十分適用于完全競爭的日用品企業(yè)和服務業(yè)，或者競爭正變得非常激烈的行業(yè)，以及其他研究創(chuàng)新型企業(yè)。但計算過程過于復雜，被采納程度較低。EVA法注重考慮為股東創(chuàng)造的價值，一定程度上彌補了DCF法的不足。它還向我們提供了一條重要信息：即使在有正的現(xiàn)金流的情況下，公司的經(jīng)營也可能在逐步惡化。因此可預測各期的經(jīng)營狀況，及早提出預警，為公司經(jīng)營提供參考。對于那些處于競爭程度較低，采用成熟技術為主的行業(yè)當中，企業(yè)投資決策面臨的不確定性程度較低，應用EVA法是更為合適的選擇。但其在一定程度上仍依賴于收入實現(xiàn)和費用的確定，主觀性較強，很難識別報表中的虛假成份。三、估值法應用狀況

（1）EVA法目前在世界各國的應用狀況在國外EVA模式應用在企業(yè)經(jīng)營管理已有30年歷史,全球有近千家大中型企業(yè)實施了斯圖爾特公司設計的EVA管理模式,其中包括可口可樂、西門子、索尼、福特汽車等等。如美國的可口可樂公司20世紀80年代末開始采用EVA管理模式,至1994年成為世界首屈一指的價值創(chuàng)造者,至1996年末,為股東創(chuàng)造了1250億美元的價值。該公司引入EVA指標后,實踐中通過兩個渠道增加公司的EVA:一方面將公司的資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門,逐步放棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報低于資本成本的業(yè)務。另一方面通過適當增加負債規(guī)模以降低資本成本。

自2002年國內一些面臨市場競爭加劇的大型企業(yè)開始嘗試EVA價值管理體系,如青島啤酒、寶鋼集團、東風汽車公司等。2/4/2023目前,加拿大、墨西哥、巴西、澳大利亞、新西蘭和歐洲以及南美的許多公司已采用EVA作為他們價值增值的衡量指標。我國公司在運用EVA上仍存在著矛盾局面:一方面理論界大力推崇,另一方面是對EVA法的有效性存有懷疑。從國內外企業(yè)實踐情況看,EVA模式主要應用于企業(yè)經(jīng)營管理以下幾個方面：1企業(yè)績效的評價指標。2建立基于價值創(chuàng)造的企業(yè)管理體系。3建立企業(yè)新型的激勵制度。4建立企業(yè)價值創(chuàng)造最大化的理念體系,完善公司治理結構。2/4/2023（2）目前在中國估值法的應用情況（EVA退出中國）①EVA在我國應用失敗的原因分析：一是EVA指標的內在缺陷：EVA對會計利潤的調整多達160多項,但事實上EVA還是無法對無形資產等進行有效計量。因此,這樣大規(guī)模的調整無法保證把被扭曲的會計信息糾正過來,也無法保證調整后的結果不會對企業(yè)的財務信息造成另一種扭曲。EVA作為一個單一性的財務業(yè)績指標是建立在傳統(tǒng)的會計數(shù)據(jù)之上的,無法擺脫會計數(shù)據(jù)滯后性的缺陷,無法對企業(yè)財務資本之外的其他方面

(如無形資產和智力資本等核心競爭能力)進行有效計量。EVA容易激發(fā)經(jīng)理人的短期傾向。根據(jù)EVA指標,如果某個經(jīng)理負責的部門目前的收益比較高,該部門將獲得較高的獎勵。未來即使虧損也可能與經(jīng)理的獎勵無關,因為那時經(jīng)理已經(jīng)有很好的機會獲得提升或離開公司。但是這種短期行為無疑會降低企業(yè)未來的盈利水平及顧客滿意度。EVA無法解釋企業(yè)內在的成長性機會。一個企業(yè)的股票價格反映的是市場對這些成長性機會價值的預期。但是由于EVA在計算過程中對會計信息進行了調整,這些調整可能去掉了企業(yè)經(jīng)營者用來向市場傳遞有關企業(yè)未來發(fā)展機會的信息。EVA系統(tǒng)對非財務資本重視不夠,無法提供諸如產品、員工、創(chuàng)新等方面的過程信息。EVA設計的股東與經(jīng)理之間的關系是以財務理論中理想的組織形式為基礎的,它所關心的是決策的結果,而不是驅動決策結果的過程因素,也就無法揭示財務業(yè)績指標與公司的經(jīng)營、運作和戰(zhàn)略之間的關系。2/4/2023二是外部環(huán)境因素的制約：EVA理論的成功必須以成熟的資本市場為前提,我國資本市場是一個發(fā)展中的市場,其成熟程度遠遠落后于西方發(fā)達國家。不完善的資本市場對EVA的應用會產生以下影響:（1）上市公司財務信息披露的真實性得不到保證。EVA的數(shù)據(jù)仍來源于財務報表,依賴于信息披露的可靠性,而目前在中國,上市公司會計報表存在虛假成分絕非偶然。（2）我國上市公司現(xiàn)行的業(yè)績評價主要是遵循財政部頒發(fā)的《國有資本金效績評價規(guī)則》和《國有資本金效績評價操作細則》來進行的,在公告中主要披露的是以凈利潤為基礎的業(yè)績評價指標,對上市公司有很強的約束力。如果上市公司引入EVA指標,兩者關系如何處理便成了矛盾的焦點。（3）公司治理結構不合理。我國上市公司股權結構和公司治理結構非常特殊,國有產權往往占主導,國有股“一股獨大”的現(xiàn)象十分普遍。大股東通過只在形式上存在的董事會聘任和解聘經(jīng)營者,由于經(jīng)理層的產生不是通過市場,因此經(jīng)營者