1第五章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

5.1資本成本

5.2杠桿效應(yīng)

5.3資本結(jié)構(gòu)決策2教學(xué)目標(biāo)掌握各種資金成本的計(jì)算；掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、總杠桿的計(jì)算；理解資本結(jié)構(gòu)的含義、影響因素；掌握資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法。35.1資本成本1.資本成本的概念資本成本capitalcost：指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià),包括資金籌集費(fèi)f(資金籌集費(fèi)率F)：一次性發(fā)生資金占用費(fèi)D:每年均有發(fā)生資金成本率K=D/(P-f)=D/P(1-F)2.決定資本成本高低的因素(1)總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境(2)證劵市場(chǎng)條件45.1資本成本(3)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況(4)融資規(guī)模3.研究資本成本的意義籌資→資本成本最低投資→投資報(bào)酬率高于資本成本衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度

——即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)高于資本成本4.個(gè)別資本成本1)長(zhǎng)期借款成本Kl=Rl(1-T)55.1資本成本2)債券成本(1)Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)(2)B(1-Fb)=∑Ib(1-T)/

(1+Kb)t(t=1,2,…,n)+P/(1+Kb)n例:某公司發(fā)行總面額為500萬(wàn)元的10年期債券,票面利率為12%,發(fā)行費(fèi)用率為5%,所得稅率為33%.若發(fā)行價(jià)格為600萬(wàn)元.3)留存收益成本(1)股利增長(zhǎng)模型法Ks=D1/Pc+G(零成長(zhǎng)Ks=Dc/Pc)65.1資本成本(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型法Ks=RF+β(Rm-RF)(RF無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,β貝他系數(shù),Rm平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率)(3)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法KS=Kb+RPc(Kb債務(wù)成本,RPc風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))4)普通股成本

Knc=D1/[Pc（1-Fc）]+G

或=Dc/[Pc（1-Fc）]75.1資本成本5.加權(quán)平均/綜合資本成本KW=∑KjWj權(quán)數(shù)：各種資本占全部資本的比重

——

賬面價(jià)值權(quán)數(shù)

——

市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)：市場(chǎng)價(jià)格

——目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)：未來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值6.邊際資本成本邊際資本成本:指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本?；I資突破點(diǎn)=可用某一特定成本籌集到的某種資金額

/該種資金在資金結(jié)構(gòu)中所占的比重85.1資本成本計(jì)算步驟：（1）確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)（2）確定個(gè)別資金成本（3）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)（4）根據(jù)計(jì)算出的分界點(diǎn)，得出若干組新的籌資范圍，對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即可得到各組籌資范圍的邊際資金成本。9綜合杠桿財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿QEBITEPS5.2杠桿效應(yīng)105.2杠桿效應(yīng)1.經(jīng)營(yíng)杠桿Operatingleverage1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)Businessrisk又稱(chēng)為商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有:(1)產(chǎn)品需求(2)產(chǎn)品售價(jià)(3)產(chǎn)品成本(4)調(diào)整價(jià)格的能力(5)固定成本的比重115.2杠桿效應(yīng)2）經(jīng)營(yíng)杠桿指在某一固定成本比重的作用下，銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)Degreeofoperatingleverage:指企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余（簡(jiǎn)稱(chēng)息稅前盈余）變動(dòng)率與銷(xiāo)售額變動(dòng)率之間的比率。12

5.2杠桿效應(yīng)例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷(xiāo)售額分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為多少？13Q↑，DOL↓，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)↓Q→∞，DOL→1Q→保本點(diǎn)，DOL→無(wú)窮FC→0，DOL→1企業(yè)一般可以通過(guò)增加銷(xiāo)售金額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但這往往要受到條件的制約。5.2杠桿效應(yīng)145.2杠桿效應(yīng)2.財(cái)務(wù)杠桿Financialleverage1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Financialrisk指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。2）財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)Degreeoffinancialleverage:指企業(yè)每股普通股盈余的變動(dòng)率與稅前息前盈余變動(dòng)率之間的倍數(shù)。155.2杠桿效應(yīng)16EBIT↑，DFL↓，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)↓EBIT→∞，DFL→1EBIT→I，DFL→無(wú)窮I→0，DFL→1例子5.2杠桿效應(yīng)175.2杠桿效應(yīng)3.聯(lián)合/綜合杠桿是將經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合在一起。其效果為：銷(xiāo)售的任何變動(dòng)都兩步放大為每股收益的更大的相對(duì)變動(dòng)。聯(lián)合杠桿系數(shù)Degreeoftotalleverage:指每股盈余的變動(dòng)率相對(duì)于銷(xiāo)售量或銷(xiāo)售額變動(dòng)率的倍數(shù)。185.2杠桿效應(yīng)19聯(lián)合杠桿的作用:(1)能夠估計(jì)出銷(xiāo)售額變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。(2)能夠?qū)ふ医?jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系。5.2杠桿效應(yīng)205.3資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)capitalstructure:指公司各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本long_termdebtcapital和權(quán)益資本equitycapital構(gòu)成。1.資本結(jié)構(gòu)理論1）早期資本結(jié)構(gòu)理論(1)凈收益理論假設(shè)個(gè)別資本成本保持不變。當(dāng)負(fù)債權(quán)益比提高時(shí)，公司的加權(quán)平均資本成本降低，公司價(jià)值提高。最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100%的債務(wù)資本。215.3資本結(jié)構(gòu)決策(2)凈營(yíng)業(yè)收益理論假設(shè)債務(wù)資本成本不變。權(quán)益資本成本隨負(fù)債權(quán)益比增加而增加。負(fù)債權(quán)益比提高所帶來(lái)的成本降低正好與負(fù)債增加所帶來(lái)的權(quán)益成本增高相抵消，加權(quán)平均資本成本不變，公司價(jià)值不變。(3)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)個(gè)別資本成本是變動(dòng)的。在一定范圍內(nèi)，負(fù)債權(quán)益比增加，加權(quán)平均資本成本降低，公司價(jià)值增加；超過(guò)該范圍，負(fù)債權(quán)益比增加，加權(quán)平均資本成本轉(zhuǎn)而上升，公司價(jià)值降低。225.3資本結(jié)構(gòu)決策2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論基本假設(shè)：證券市場(chǎng)完善的；公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可衡量；現(xiàn)在及未來(lái)的投資者對(duì)公司未來(lái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(EBIT)的估計(jì)完全相同；所有債務(wù)均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)；投資者預(yù)期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)恒定不變。（1）無(wú)稅MM理論命題1：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等。無(wú)論企業(yè)是否負(fù)債，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。VU=EBIT/Ksu=VB=EBIT/KwEBIT

——營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；VU——無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值；VB

——有負(fù)債公司的價(jià)值；Ksu

——無(wú)負(fù)債公司股東要求的必要報(bào)酬率；Kw——加權(quán)平均資本成本率，Ksu=Kw。235.3資本結(jié)構(gòu)決策（1）無(wú)稅MM理論命題2：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠杠的提高而增加。權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與以市值計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿成正比。Ksu

——無(wú)負(fù)債公司股東期望報(bào)酬率；Ksb——負(fù)債公司股東期望報(bào)酬率。245.3資本結(jié)構(gòu)決策（2）有稅MM理論命題1：負(fù)債公司的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上負(fù)債利息所帶來(lái)的節(jié)稅價(jià)值。

VB=VU+T×B

——無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值；T

×B

——負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值；T

——公司所得稅稅率。255.3資本結(jié)構(gòu)決策（2）有稅MM理論命題2：Ksb=Ksu+B/S(Ksu-Kb)×(1-T)3）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展（1）權(quán)衡理論考慮負(fù)債所帶來(lái)的杠桿利益同時(shí)，也考慮了負(fù)債所帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境成本與代理成本，并在兩者進(jìn)行適當(dāng)平衡的基礎(chǔ)上，確定資本結(jié)構(gòu)。（2）順序融資理論留存收益→負(fù)債→股票265.3資本結(jié)構(gòu)決策2.確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法1）比較綜合資本成本法2）每股收益分析法(EBIT-EPS)每股收益分析是利用每股收益的無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行的。每股收益的無(wú)差別點(diǎn):指每股收益不受融資方式影響的銷(xiāo)售水平或息稅前利潤(rùn)水平。EPS=(S-VC-F-I)(1-T)/N=(EBIT-I)(1-T)/N275.3資本結(jié)構(gòu)決策在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。若以EPS1代表負(fù)債融資，以EPS2代表權(quán)益融資，則有：EPS1=EPS2(S1-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S2-VC2-F2-I2)(1-T)/N2在每股盈余無(wú)差別點(diǎn)上S1=S2,則(S-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S-VC2-F2-I2)(1-T)/N2例:某公司原有資本700萬(wàn)元,其中債務(wù)資本200萬(wàn)元(每年負(fù)擔(dān)利息24萬(wàn)元),普通股資本500萬(wàn)元(發(fā)行普通股10萬(wàn)股,每股面值50元)。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬(wàn)元，其籌資方式有兩種：285.3資本結(jié)構(gòu)決策(1)全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬(wàn)股，每股面值50元；(2)全部籌借長(zhǎng)期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%，利息36萬(wàn)元。公司的變動(dòng)成本率為60%，固定成本為180萬(wàn)元，所得稅率為33%。[(S-0.6S-180-24)(1-33%)]/(10+6)=[(S-0.6S-180-24-36)(1-33%)]/10S=750(萬(wàn)元)EPS=[(750-0.6*750-180-24)(1-33%)]/16=4.02(元)29

負(fù)債籌資負(fù)債籌資優(yōu)勢(shì)每股每股收益無(wú)差別點(diǎn)收4.02益（元）權(quán)益籌資

權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)

0750銷(xiāo)售額（萬(wàn)元）

EBIT-EPS分析圖無(wú)差別點(diǎn)分析又稱(chēng)EBIT-EPS分析，其分析圖如上。305.3資本結(jié)構(gòu)決策3）最佳資本結(jié)構(gòu)公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。公司的市場(chǎng)總價(jià)