中國(guó)是否存在過(guò)度投資???中圖分類(lèi)號(hào)：F83248文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X〔2016〕05005408一、引言自1978年中國(guó)將工作重心轉(zhuǎn)移到建設(shè)上以來(lái)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值取得了年均970%的高速增長(zhǎng)，并于2010年超越日本，成為僅次于美國(guó)的世界第二大經(jīng)濟(jì)體。在這一長(zhǎng)達(dá)36年的高速增長(zhǎng)過(guò)程中，資本積累即固定資產(chǎn)發(fā)揮了重要的作用。相應(yīng)地，中國(guó)的率〔即資本形成率〕亦不斷攀升，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征日益凸顯。根據(jù)國(guó)家局的數(shù)據(jù)，1979年中國(guó)的投資率不足3000%，2000年之后從3630%逐年遞增，到2009年底達(dá)到4760%的峰值，2014年仍高達(dá)4620%，接近世界其他國(guó)家平均水平的兩倍。按照世界對(duì)高、中、低收入國(guó)家的劃分標(biāo)準(zhǔn)，以2009年為例，筆者根據(jù)世界公布的數(shù)據(jù)，分別求得高收入國(guó)家的平均投資率為2280%，中等收入國(guó)家的平均投資率為2420%。中國(guó)的投資率是否已經(jīng)過(guò)高？是不是存在過(guò)度投資？或許不能簡(jiǎn)單地通過(guò)或國(guó)際比較找到答案:，需要從投資的效益等產(chǎn)出效果層面進(jìn)行衡量。從理性經(jīng)濟(jì)人的一般原理出發(fā)，資本獲取的利潤(rùn)是資本積累即投資的動(dòng)力，而資本的效益往往取決于資本積累規(guī)模、資本的技術(shù)水平和資本使用的效率。假定資本的技術(shù)水平和使用的效率不變，則資本的效益主要取決于資本積累規(guī)模的變動(dòng)?？紤]到生產(chǎn)函數(shù)邊際產(chǎn)量遞減的情況，資本效益的下降較大程度上是由過(guò)量的資本積累即過(guò)度投資造成的。在資本積累技術(shù)水平低和效率低下的現(xiàn)實(shí)條件下，為了達(dá)到某個(gè)產(chǎn)量或產(chǎn)值目標(biāo)，配置過(guò)量資本很容易成為一種趨勢(shì)。以上分析為本文通過(guò)投資效益衡量資本積累規(guī)模是否得當(dāng)提供了支持。從的實(shí)際情況來(lái)看，當(dāng)下面臨的工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、基礎(chǔ)設(shè)施投資超前、房地產(chǎn)巨量庫(kù)存以及生態(tài)惡化導(dǎo)致資源約束趨緊等問(wèn)題，引發(fā)學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資及其效率的廣泛思考。這些規(guī)模巨大且嚴(yán)重過(guò)量的資本積累，很大程度上源于近年來(lái)盛行的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值考核體制下投資主體違背投資回報(bào)原則，為追求國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值最大化而進(jìn)行的投資活動(dòng)，且產(chǎn)生投資收益不能回報(bào)投資的浪費(fèi)。面對(duì)稀缺的資源及千秋萬(wàn)代的福祉，當(dāng)代人必須考慮投資的效益問(wèn)題，絕不能有廣種薄收的思想。2014年10月以來(lái)，更是七會(huì)三議“有效投資〞，可見(jiàn)決策層也開(kāi)始日益重視投資效益問(wèn)題。本文借助AMSZ準(zhǔn)則對(duì)中國(guó)近二十年來(lái)資本積累狀況進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)這一時(shí)期的整體資本回報(bào)率進(jìn)行測(cè)算，通過(guò)對(duì)投資率與所測(cè)算的資本回報(bào)率結(jié)果進(jìn)行擬合，以判斷中國(guó)資本積累中是否存在過(guò)度投資。二、文獻(xiàn)回顧1過(guò)度投資及其測(cè)算方法的研究述評(píng)關(guān)于過(guò)度投資的大量研究來(lái)自層面，被視作一種行為。Richardson[1]曾經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)投資模型，將企業(yè)新項(xiàng)目的新增投資劃分為合理的投資支出和非效率的投資支出〔含過(guò)度投資和投資不足〕，研究了超額現(xiàn)金持有與過(guò)度投資之間的關(guān)系。李維安和姜濤[2]研究了治理對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響，更多的學(xué)者如杜興強(qiáng)等[3]、唐雪松等[4]研究了國(guó)有企業(yè)受聯(lián)系、地方干預(yù)而導(dǎo)致的過(guò)度投資問(wèn)題。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)自于對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)的綜合，但從宏觀層面看，經(jīng)濟(jì)中是否存在過(guò)度投資，是相對(duì)于總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求而言的，不同的經(jīng)濟(jì)規(guī)模需要不同的投資總量。從樸素的意義看，過(guò)度投資顯然是指投資形成的供給超過(guò)了市場(chǎng)需求，或者從投入―產(chǎn)出角度看，投資形成的生產(chǎn)能力缺乏足夠的消費(fèi)〔包括境外消費(fèi)〕來(lái)吸收。關(guān)于對(duì)宏觀層面是否存在過(guò)度投資的判斷，最著名的莫過(guò)于Abel等[5]推導(dǎo)出的凈現(xiàn)金流量準(zhǔn)則〔即AMSZ準(zhǔn)則〕，該準(zhǔn)則通過(guò)比較經(jīng)濟(jì)體中資本總收益與總投資的大小來(lái)檢驗(yàn)資本是否過(guò)度積累。根據(jù)這個(gè)準(zhǔn)則，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)資本總收益大于總投資，亦即資本部門(mén)的產(chǎn)出大于投入，能夠獲得正的凈收益，此時(shí)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)有效，不存在資本的過(guò)度積累；反之，資本部門(mén)的產(chǎn)出小于投入，則經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)無(wú)效，存在資本的過(guò)度積累。此后2002―2014年的13年間，史永東和齊鷹飛[6]、袁志剛和何樟勇[7]、劉憲[8]、龐明川[9]、呂冰洋和毛捷[10]、項(xiàng)本武[11]、張延[12]以及朱君[13]等諸多學(xué)者分別采用AMSZ準(zhǔn)則對(duì)的資本積累狀況進(jìn)行了測(cè)算。不過(guò)由于測(cè)算的時(shí)間不同，以及不同學(xué)者對(duì)資本總收益采取的核算方法不同，因而得出的結(jié)論也不盡相同。史永東和齊鷹飛[6]、袁志剛和何樟勇[7]的計(jì)算結(jié)果顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)無(wú)效狀態(tài)，亦即經(jīng)濟(jì)中資本積累過(guò)多；項(xiàng)本武[11]認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效率處于波動(dòng)狀態(tài)，且大部分年份為動(dòng)態(tài)無(wú)效；而劉憲[8]、張延[12]以及朱君[13]則認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)有效，不存在資本的過(guò)度積累。資本回報(bào)率是指平均每一單位資本的投入所能獲得的收益。Bai等[14]、中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心〔CCER〕中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察研究組[15]、龐明川[9]、孫文凱等[16]以及張勛和徐建國(guó)[17]均認(rèn)為，投資是否過(guò)度，需通過(guò)測(cè)算資本回報(bào)率的高低給予回答，倘若資本回報(bào)率高，那么投資總體上就是合理的；否則就是不合理的。賈潤(rùn)菘和張四燦[18]認(rèn)為大多數(shù)文獻(xiàn)選用資本回報(bào)率來(lái)判斷投資是否過(guò)度有一定的合理性，即如果資本回報(bào)率高是投資擴(kuò)張追逐高利潤(rùn)的結(jié)果，就無(wú)需擔(dān)心投資的過(guò)快增長(zhǎng)；而方文全[19]則認(rèn)為資本回報(bào)率變動(dòng)取決于資本的產(chǎn)出效率、分配份額和投資資金;構(gòu)成等因素，在他看來(lái)，與其依據(jù)資本回報(bào)率高低討論是否存在過(guò)度投資問(wèn)題，不如關(guān)注其背后的初次分配和內(nèi)需消費(fèi)問(wèn)題。當(dāng)前對(duì)中國(guó)資本回報(bào)率高低的測(cè)算差異很大。例如，李賓[20]的研究結(jié)果顯示，中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)資本回報(bào)率呈快速下降趨勢(shì)；方文全[19]的研究結(jié)果則顯示中國(guó)的資本回報(bào)率近年來(lái)有所升高；白重恩和張瓊[21]通過(guò)估算1978―2013年中國(guó)的總體資本回報(bào)率，認(rèn)為影響2008年以來(lái)中國(guó)資本回報(bào)率大幅下降的原因是投資率的大幅攀升和投資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。綜合國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本回報(bào)率在測(cè)算上的差異，由于資本存量估算對(duì)折舊率的變化極為敏感，同時(shí)資本回報(bào)率又對(duì)資本存量的變化十分敏感，不同學(xué)者采納的折舊率不同，是造成資本回報(bào)率測(cè)算結(jié)果相去甚遠(yuǎn)的主要原因。迄今的研究文獻(xiàn)，基本上要么單獨(dú)依據(jù)AMSZ準(zhǔn)則判斷經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率，要么單獨(dú)對(duì)資本回報(bào)率進(jìn)行測(cè)算，較少有學(xué)者把AMSZ準(zhǔn)則與資本回報(bào)率結(jié)合起來(lái)研究過(guò)度投資。鑒于AMSZ準(zhǔn)則與資本回報(bào)率在測(cè)算方法和涉及指標(biāo)估算上存在較大爭(zhēng)議，筆者認(rèn)為單純依據(jù)一種方法判斷是否存在過(guò)度投資是片面的，需要對(duì)同一口徑下取得的一攬子數(shù)據(jù)分別進(jìn)行測(cè)算并相互驗(yàn)證。2過(guò)度投資的成因及后果研究述評(píng)已有的大多數(shù)研究文獻(xiàn)表明，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌以來(lái)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，與高投資率相伴隨的是投資的低效率，這種投資的低效率以過(guò)度投資、重復(fù)建設(shè)以及大量的投資浪費(fèi)等形式表現(xiàn)出來(lái)。即使到當(dāng)前為止，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然不是成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，仍處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程之中。曹建海和江飛濤[22]認(rèn)為，由于缺乏內(nèi)部的自我約束機(jī)制，在經(jīng)典主義體制中存在嚴(yán)重的投資饑渴癥，只能通過(guò)行政機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的投資分配過(guò)程從外部來(lái)約束這種投資饑渴癥。并進(jìn)一步指出，在主義經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，由于投資決策的分散化，放松了對(duì)企業(yè)投資的外部控制，但是卻沒(méi)有通過(guò)利潤(rùn)動(dòng)機(jī)或者預(yù)算約束機(jī)制建立起任何自我控制機(jī)制，這使得改革往往加重了經(jīng)典社--義體制固有的投資領(lǐng)域過(guò)熱傾向，而并非使之降低。周黎安[23-24]意識(shí)到中國(guó)地方擁有巨大的干預(yù)企業(yè)和利用各種優(yōu)惠政策招商引資等支配經(jīng)濟(jì)資源的行政權(quán)力，他認(rèn)為地方有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)達(dá)到分成和晉升等目標(biāo)。林毅夫和蘇劍[25]認(rèn)為，中國(guó)資源價(jià)格長(zhǎng)期低于市場(chǎng)均衡價(jià)格這一扭曲的價(jià)格體系是導(dǎo)致過(guò)度投資的根源。任志軍[26]認(rèn)為，持續(xù)低消費(fèi)下的高投資是出現(xiàn)巨額無(wú)效投資的直接原因，采取非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的方式激勵(lì)企業(yè)投資以確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是出現(xiàn)巨額無(wú)效投資的根本原因。曹建海和江飛濤[22]認(rèn)為地方普遍的投資補(bǔ)貼導(dǎo)致全社會(huì)過(guò)多的產(chǎn)能投入和均衡產(chǎn)出〔即產(chǎn)能過(guò)剩〕，并引起產(chǎn)品市場(chǎng)行業(yè)整體虧損及社會(huì)福利的損失。張雷寶[27]認(rèn)為，從根源來(lái)看，投資沖動(dòng)是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)整體投資率居高不下的基本原因，地方平臺(tái)則在一定程度上扮演了投資擴(kuò)張沖動(dòng)的“幫兇〞?？梢?jiàn)，體制問(wèn)題是導(dǎo)致中國(guó)過(guò)度投資的根本原因?；趯?duì)市場(chǎng)需求彈性的考慮，任何國(guó)家或地區(qū)都可能存在一定程度的過(guò)度投資，但在歐美日等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，由于投資主體是各類(lèi)企業(yè)，企業(yè)在追求利潤(rùn)最大化目標(biāo)中形成總量投資，過(guò)度投資問(wèn)題并不嚴(yán)重，反而比較突出的是存在較多干預(yù)的原計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家。在中國(guó)，采取行政干預(yù)方式鼓勵(lì)企業(yè)投資以確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，是產(chǎn)生過(guò)度投資的根本原因，消除過(guò)度投資主要應(yīng)從體制和政策兩個(gè)方面著手。大多者認(rèn)為過(guò)度投資給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)了一系列負(fù)面影響。林民書(shū)和張志民[28]指出：與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本產(chǎn)出率相比，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資中存在著嚴(yán)重的浪費(fèi)，并且由于產(chǎn)出中有相當(dāng)?shù)姆蓊~用以彌補(bǔ)無(wú)效投資和浪費(fèi)，導(dǎo)致中國(guó)居民消費(fèi)比重不斷下降，影響人民生活和社會(huì)福利的提高。吳敬璉[29]指出：當(dāng)下粗放的增長(zhǎng)模式的核心和本質(zhì)就是靠投資拉動(dòng)增長(zhǎng)，這造成了“讓我們頭疼的各種問(wèn)題〞，如資源匱乏、環(huán)境破壞、投資和消費(fèi)的失衡、民眾收入水平提高過(guò)慢、最終需求不足以及產(chǎn)能過(guò)剩等。呂冰洋和毛捷[10]認(rèn)為，從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)趕超階段采取的輕消費(fèi)重積累的政策在一段時(shí)期內(nèi)確實(shí)能起到迅速提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的作用，但是消費(fèi)需求的增長(zhǎng)乏力、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴(lài)投資拉動(dòng)，最終妨礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力和質(zhì)量。綜上分析，中國(guó)過(guò)度投資的形成與長(zhǎng)期以來(lái)推行的投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式密切相關(guān)。無(wú)論是改革開(kāi)放之前主導(dǎo)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)還是改革開(kāi)放之后在主導(dǎo)背景下推行的各種刺激經(jīng)濟(jì)的，無(wú)不充斥著投資沖動(dòng)。尤其是地方基于績(jī)效的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值最大化、生產(chǎn)規(guī)模最大化追求更是加劇了過(guò)度投資。國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束進(jìn)一步導(dǎo)致投資饑渴和擴(kuò)張沖動(dòng)，不合理的投資體制與治理政策加劇過(guò)度投資，扭曲了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的投資結(jié)構(gòu)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了一系列負(fù)面影響。三、對(duì)中國(guó)資本積累狀況的檢驗(yàn)依據(jù)Abel等[5]推導(dǎo)出的AMSZ準(zhǔn)則：如果對(duì)于所有時(shí)期t和所有自然狀態(tài)，有Rt/Vt>0成立，那么，均衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的；反之，均衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)無(wú)效。其中，Vt是經(jīng)濟(jì)在t期有形資產(chǎn)的總價(jià)值；Rt是t期資本的凈收益，即資本總收益減去總投資。Abel等在對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效率研究中使用的公式為：資本總收益=國(guó)民收入+資本折舊-勞動(dòng)者報(bào)酬-勞動(dòng)者的財(cái)產(chǎn)收入，總投資=固定資產(chǎn)投資+存貨投資，凈收益=總資本收益-總投資。項(xiàng)本武[11]認(rèn)為Abel等的算法更加適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的國(guó)家。考慮到中國(guó)的實(shí)際情況，在計(jì)算資本總收益時(shí)，由于對(duì)企業(yè)的補(bǔ)貼也產(chǎn)生要素收入，雖然它不體現(xiàn)在產(chǎn)品價(jià)格中，但構(gòu)成了總收益的一個(gè);。也就是說(shuō)，對(duì)于企業(yè)補(bǔ)貼是否納入總收益部分，取決于一國(guó)的市場(chǎng)化程度。由于中國(guó)當(dāng)前還處于市場(chǎng)化逐步完善階段，所以筆者認(rèn)為在計(jì)算總收益時(shí)應(yīng)當(dāng)加上企業(yè)補(bǔ)貼，計(jì)算總投資及凈收益則按照Abel等的算法，計(jì)算公式調(diào)整為：資本總收益=國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值-間接稅-勞動(dòng)者報(bào)酬+企業(yè)補(bǔ)貼，總投資=固定資產(chǎn)投資+存貨投資，凈收益=總資本收益-總投資。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，筆者首先考察1995―2012年的年度數(shù)據(jù)，其中，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、勞動(dòng)者報(bào)酬、固定資產(chǎn)投資和存貨投資數(shù)據(jù);于相應(yīng)年份的〔中國(guó)年鑒〕；間接稅按照增值稅、消費(fèi)稅、營(yíng)業(yè)稅和關(guān)稅四項(xiàng)求和計(jì)算所得，數(shù)據(jù);于〔中國(guó)年鑒〕〔2013〕；企業(yè)補(bǔ)貼為企業(yè)虧損補(bǔ)貼，1995―2009年數(shù)據(jù);于〔中國(guó)財(cái)政年鑒〕〔2010〕中的國(guó)家財(cái)政分項(xiàng)目收入，由于2010年后國(guó)家財(cái)政分項(xiàng)目收入中不再細(xì)分企業(yè)補(bǔ)貼數(shù)據(jù)，所以2010―2012年這3年的企業(yè)補(bǔ)貼數(shù)據(jù)用以往各年的算術(shù)平均值代替。計(jì)算結(jié)果如表1所示。由表1可以看出：在1995―2002年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本總收益大于總投資，凈收益為正，經(jīng)濟(jì)中不存在資本的過(guò)度積累現(xiàn)象；而在近十年的2003―2012年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本總收益小于總投資，凈收益為負(fù)，經(jīng)濟(jì)中存在資本的過(guò)度積累。考慮到計(jì)算資本總收益時(shí)減去間接稅有可能會(huì)使總收益的值偏小，筆者又另外按照：資本總收益*=國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值-勞動(dòng)者報(bào)酬，總投資=固定資產(chǎn)投資+存貨投資，凈收益*=總資本收益*-總投資，對(duì)1995―2014年20年間經(jīng)濟(jì)中的凈收益進(jìn)行計(jì)算。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的勞動(dòng)者報(bào)酬數(shù)據(jù)截至發(fā)文日期只更新到2012年，筆者通過(guò)計(jì)算2003―2012年10年間勞動(dòng)者報(bào)酬增長(zhǎng)率的平均值，近似地估測(cè)出了2013年與2014年兩年的勞動(dòng)者報(bào)酬。相關(guān)計(jì)算結(jié)果如表1所示。結(jié)果顯示，1995―2004年，中國(guó)不存在資本過(guò)度積累問(wèn)題，但2005―2014年由于經(jīng)濟(jì)中資本積累過(guò)多導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)為動(dòng)態(tài)無(wú)效。通過(guò)對(duì)比表1中凈收益與凈收益*的具體數(shù)據(jù)可以看出，是否納入間接稅的兩種情況計(jì)算結(jié)論基本相同，說(shuō)明筆者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)2003年以來(lái)出現(xiàn)資本過(guò)度積累即過(guò)度投資的判斷是可靠的。這也與近年來(lái)高層、產(chǎn)業(yè)界、學(xué)術(shù)界和傳媒界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、基礎(chǔ)設(shè)施超前發(fā)展和房地產(chǎn)高庫(kù)存的判斷一致。上述分析和判斷，可以得出中國(guó)持續(xù)不斷走高的投資率已然引致近年來(lái)整體經(jīng)濟(jì)資本積累過(guò)度的結(jié)論。換言之，2003年以來(lái)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)資本總收益小于總投資的資本過(guò)度積累狀態(tài)。盡管中國(guó)在上強(qiáng)調(diào)為實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的目標(biāo)需優(yōu)先選擇投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式，通過(guò)不斷增加積累來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，同時(shí)，中國(guó)當(dāng)前所處的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化同步發(fā)展階段也在一定程度上決定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中高投資的特點(diǎn)。盡管如此，仍需警惕投資的“度〞。高投資產(chǎn)生的產(chǎn)能如果沒(méi)有相應(yīng)的消費(fèi)來(lái)消化吸收，其后果不單單是資本沉淀，更可能是對(duì)稀缺資源的浪費(fèi)和全民福祉的損害。四、過(guò)度投資與資本回報(bào)率測(cè)算1資本回報(bào)率的估計(jì)方法筆者采用白重恩和張瓊[21]的方法來(lái)測(cè)算資本回報(bào)率?？紤]到篇幅限制，略去具體推導(dǎo)過(guò)程，任意時(shí)期資本回報(bào)率的計(jì)算公式如下：r〔t〕=α〔t〕PK〔t〕K〔t〕/PY〔t〕Y〔t〕+[K〔t〕-Y〔t〕]-δ〔t〕〔1〕其中，r〔t〕表示資本回報(bào)率；α〔t〕表示資本收入份額；PK〔t〕表示經(jīng)濟(jì)中總的資本價(jià)格；PY〔t〕表示經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)出品價(jià)格；K〔t〕表示經(jīng)濟(jì)中總的資本存量；K〔t〕表示資本品價(jià)格變化；Y〔t〕表示產(chǎn)出品價(jià)格變化；δ〔t〕表示資本的折舊率。2數(shù)據(jù);對(duì)于資本存量的估計(jì)采取OECD國(guó)家廣泛采用的Goldsmith于1951年開(kāi)創(chuàng)的永續(xù)盤(pán)存法：Kt=Kt-1〔1-δ〕+It/Pt。使用該方法需要確定四個(gè)變量，即當(dāng)年投資I、投資品價(jià)格指數(shù)、初始資本存量以及折舊率。當(dāng)年投資I選取當(dāng)年固定資本形成總額，數(shù)據(jù);于世界銀行；投資品價(jià)格指數(shù)選用固定資產(chǎn)投資品價(jià)格指數(shù)，數(shù)據(jù);于〔中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒〕；初始資本存量K0采用Reinsdorf和Cover[30]構(gòu)建的模型：K0=I0g+1g+δ，其中，I0表示初始年的投資，δ表示折舊率，g表示初始年份之前的投資平均增長(zhǎng)率，g取初始年份之前改革開(kāi)放之后1979―1989年固定資本形成總額年增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值，經(jīng)計(jì)算得出這段時(shí)期的平均值約為950%；折舊率δ采取張軍和章元[31]的計(jì)算結(jié)果960%。資本收入份額α〔t〕的計(jì)算采用公式：資本收入份額=1-勞動(dòng)者報(bào)酬/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。其中勞動(dòng)者報(bào)酬數(shù)據(jù)來(lái)自于歷年〔中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒〕中的資金流量表〔實(shí)物交易〕；資本的折舊率δ〔t〕同上，統(tǒng)一采取張軍和章元[31]的計(jì)算結(jié)果960%；資本品價(jià)格變化K采用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)變化進(jìn)行替代；產(chǎn)出品價(jià)格變化Y采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)的變化來(lái)表示。3測(cè)算結(jié)果根據(jù)上述資本回報(bào)率的計(jì)算方法及相應(yīng)數(shù)據(jù);，得出1995―2014年的資本回報(bào)率，如此圖1所示。結(jié)果表明：根據(jù)式〔1〕測(cè)得的資本回報(bào)率在筆者所估測(cè)年份內(nèi)整體呈現(xiàn)出波動(dòng)式下降，在1999―2007年呈現(xiàn)出有升有降的波動(dòng)式特點(diǎn)，2008年后下降幅度則較為劇烈。圖形整體較為平滑，主要源于筆者將考察年份內(nèi)的折舊率近似地處理為同一值，并且筆者認(rèn)為這種處理方法不影響資本回報(bào)率的整體趨勢(shì)。一方面，由于資本回報(bào)率對(duì)資本收入份額和資本存量的估計(jì)非常敏感；另一方面，從已有的文獻(xiàn)可以看出，每一個(gè)指標(biāo)都有多種選擇，造成估計(jì)結(jié)果存在巨大差異?？紤]到以上兩個(gè)方面的因素，以及多數(shù)文獻(xiàn)將中國(guó)的折舊率設(shè)定為500%左右[32]-[34]，筆者又進(jìn)一步把折舊率統(tǒng)一設(shè)定為500%，計(jì)算所得到相應(yīng)的資本回報(bào)率如此圖2所示。結(jié)果表明：把折舊率設(shè)定為500%測(cè)算所得到的資本回報(bào)率大致趨勢(shì)與折舊率為960%測(cè)算的資本回報(bào)率大致趨勢(shì)一致，前者較后者稍微平穩(wěn)，在考察的起始年份1995年，前者的資本回報(bào)率為1600%，而后者為1800%；在考察的最后年份2014年，前者的資本回報(bào)率為460%，后者則為320%；且兩者測(cè)算的結(jié)果在2006―2010年期間較為相近，尤其是2008年與2009年這兩年，兩者所測(cè)算結(jié)果幾乎一致，在圖2中表現(xiàn)為幾乎重合。4資本回報(bào)率與投資率的變動(dòng)趨勢(shì)資本回報(bào)率指的是平均每一單位資本的投入所能獲得的收益。而中國(guó)2000年后特別是2008年危機(jī)以來(lái)資本回報(bào)率的持續(xù)走低說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中投資效率不斷下降，每一單位資本的投入所能獲得的收益逐步下降甚至很有可能為負(fù)值。究其原因，與中國(guó)投資刺激政策下的過(guò)度投資有關(guān)。因此，筆者考慮將投資和資本回報(bào)率進(jìn)行回歸擬合。一般來(lái)說(shuō)，如果投資對(duì)資本回報(bào)率回歸擬合的系數(shù)越大，則說(shuō)明投資增長(zhǎng)對(duì)資本回報(bào)率具有促進(jìn)作用；反之，如果投資對(duì)資本回報(bào)率回歸擬合的系數(shù)越小，說(shuō)明投資增長(zhǎng)對(duì)資本回報(bào)率是抑制的。對(duì)投資和資本回報(bào)率進(jìn)行回歸擬合，投資用投資率〔T〕表示，投資率為資本形成總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，數(shù)據(jù);于世界銀行。資本回報(bào)率〔R〕選取上述按照公式〔1〕折舊率為500%計(jì)算的結(jié)果，回歸結(jié)果如表2所示。經(jīng)ADF單位根檢驗(yàn)，殘差在5%的顯著性水平上是平穩(wěn)的，R和T具有協(xié)整關(guān)系，擬合優(yōu)度為90%。F檢驗(yàn)通過(guò)，反映回歸方程高度顯著。T檢驗(yàn)通過(guò)，表明解釋變量的回歸系數(shù)顯著，對(duì)被解釋變量具有較強(qiáng)的解釋能力，即投資率每上升1%，資本回報(bào)率下降065%。也就是說(shuō)，從投資率對(duì)資本回報(bào)率的擬合系數(shù)來(lái)看，投資率對(duì)資本回報(bào)率具有負(fù)向影響，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)中總體投資不合理，存在過(guò)度投資。五、結(jié)論與政策建議雖然投資在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)過(guò)程中發(fā)揮了舉足輕重的作用，但節(jié)節(jié)攀升的投資率也促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)投資拉動(dòng)的特征不斷強(qiáng)化，投資效益下降情況日益嚴(yán)重。尤其是2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球危機(jī)以來(lái)，這一趨勢(shì)更為明顯?；诖耍瑥耐顿Y效益的研究視角來(lái)分析現(xiàn)前階段的投資率是否合理以及投資是否過(guò)度，具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。本文AMSZ準(zhǔn)則檢驗(yàn)中國(guó)近二十年來(lái)資本積累狀況，在判斷中國(guó)2003年以來(lái)整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資本總收益小于總投資的資本過(guò)度積累狀況的基礎(chǔ)上，筆者重點(diǎn)測(cè)算了1995―2014年整體經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)自2008年實(shí)施投資刺激政策以來(lái)，中國(guó)整體資本回報(bào)率出現(xiàn)大幅下降。從投資率對(duì)資本回報(bào)率的擬合系數(shù)來(lái)看，投資率對(duì)資本回報(bào)率具有負(fù)向影響，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在較為嚴(yán)重的過(guò)度投資。從意義上看，過(guò)度投資導(dǎo)致中國(guó)固定資產(chǎn)投資中低效甚至無(wú)效投資增加，形成相當(dāng)規(guī)模的資本沉淀。這部分資本沉淀不但不能增加社會(huì)的生產(chǎn)能力，相反卻是對(duì)稀缺資源、社會(huì)財(cái)富的巨大浪費(fèi)，屬于社會(huì)福利的損失。例如，賀鏗[35]研究認(rèn)為，中國(guó)高速公路的利用率只為OECD國(guó)家平均水平的12%，許多較小的機(jī)場(chǎng)利用率不到一半。徐策和王元[36]的研究指出，2009年以來(lái)，刺激措施和亢奮建設(shè)活動(dòng)，已造成680萬(wàn)億美元的投資