十四五時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展分析目 錄一、市場(chǎng)定位、上空與時(shí)間測(cè)算和主要險(xiǎn)點(diǎn) 4（一）市場(chǎng)定位：高高在上 4（二）主要指數(shù)還有多少上漲空間和時(shí)間？ 6（三）為什么對(duì)上證指數(shù)的上升空間不宜期待過高？ 8（四）階段性看好周期股，但是對(duì)成長(zhǎng)速度慢的周期行業(yè)不宜期待過高 10（五）市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 11二、2021年股市基本面望：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雙循驅(qū)動(dòng) 14（一）后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)重塑 14（二）雙循環(huán)驅(qū)動(dòng)內(nèi)外需增長(zhǎng) 15（三）生產(chǎn)全面回升，消費(fèi)改善，制造業(yè)投資穩(wěn)健增長(zhǎng) 16三、2021年股市流動(dòng)性望：充裕但環(huán)比趨緊 18（一）資金需求：對(duì)股市流動(dòng)性構(gòu)成一定壓力 18（二）資金供給：供給充裕，但環(huán)比來(lái)看預(yù)期不應(yīng)過高 19四、行業(yè)比較：重關(guān)高端制造及消費(fèi)服領(lǐng)域 23（一）市場(chǎng)指標(biāo)：均值回歸的邏輯可以參考 23（二）基本面指標(biāo)：后疫情時(shí)代和十四五規(guī)劃共振 32五、投資主線 39（一）科技創(chuàng)新優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造需求 39（二）需求為盾政策為矛，布局大消費(fèi)新變局 43（三）海外需求復(fù)蘇，出口產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高 53一、市場(chǎng)定位、上漲空間與時(shí)間測(cè)算和主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)Bilibili站在20202021樂觀是基于長(zhǎng)期視角，謹(jǐn)慎是基于當(dāng)下不少熱門賽道和熱門公司的高估值。作為對(duì)比，我們20192020步步為盈積小勝為大勝，從看好賽道普漲到深度發(fā)掘少數(shù)上市公司，“精耕細(xì)作”，深挖能夠穿越牛市、不會(huì)被證偽、能夠經(jīng)得起技術(shù)迭代、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的少數(shù)勝利者。（一）市場(chǎng)定位：高高在上201820197712（集裝箱認(rèn)為牛市剛剛開始或還存在很長(zhǎng)的牛市大漲時(shí)間，會(huì)低估投資的風(fēng)險(xiǎn)！要守住投資初心，抑制妄念，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。20182019上漲到了目前的200點(diǎn)附近，漲幅高達(dá)50%！深成指、中小板漲幅1000指數(shù)上漲7042%。82000300300071.588000于牛市狀態(tài)。圖1：創(chuàng)業(yè)板指、深成指處于大牛市 圖2：滬深300指數(shù)處于牛市，上證綜指處于小牛市3,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,200

創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 深證成份指數(shù)（右）

9,0002019-01-022019-02-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-02

5,4004,9004,4003,9003,4002,900

滬深300指數(shù) 上證綜合指數(shù)（右）

4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,400資料來(lái)：2020新中產(chǎn)白書，國(guó)銀河券研院 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院未來(lái)預(yù)期相對(duì)較好的行業(yè)，股價(jià)漲幅普遍較大。9300,15漲幅最大的行業(yè)是食品飲料、電子和電氣設(shè)備與新能源，股價(jià)漲幅均超100%。漲幅相對(duì)靠后的主要是成長(zhǎng)性較慢的、受到新冠疫情沖擊較大的行業(yè)，包括采掘、建筑裝飾等強(qiáng)周期行業(yè)。7個(gè)行業(yè)，以及航天裝備、半導(dǎo)體和醫(yī)療器械等三個(gè)細(xì)分行業(yè)階段性過熱。表1：28個(gè)行業(yè)股價(jià)漲幅排名板塊區(qū)間漲跌幅(總市值加權(quán)平均)2018-12-01到2020-12-01[單位]%區(qū)間漲跌幅(算術(shù)平均)2018-12-01到2020-12-01[單位]%大小市值公司漲幅的偏差度總市值2020-12-01單位]億元食品飲料192.8115.877.065,822電子108.4100.67.970,593電氣設(shè)備105.668.037.534,518休閑服務(wù)100.512.188.46,803家用電器96.648.448.218,019農(nóng)林牧漁94.066.527.517,802建筑材料85.087.5-2.511,450汽車81.154.426.632,402醫(yī)藥生物73.464.88.674,181國(guó)防軍工64.791.0-26.316,299非銀金融59.862.1-2.378,314計(jì)算機(jī)55.451.63.833,866機(jī)械設(shè)備55.142.512.633,943有色金屬50.846.93.920,298輕工制造49.338.910.512,268化工42.953.2-10.345,343綜合35.734.61.12,158傳媒26.027.6-1.619,808通信22.534.2-11.712,039交通運(yùn)輸21.115.45.728,602銀行18.717.81.0102,432公用事業(yè)14.811.23.624,976房地產(chǎn)13.712.70.923,905商業(yè)貿(mào)易12.715.9-3.29,231紡織服裝8.320.1-11.85,236鋼鐵3.724.2-20.57,675建筑裝飾-4.314.4-18.814,690采掘-14.017.0-31.020,7045資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。中國(guó)A股牛市依然是“普惠”的，但行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的分化程度高于歷次牛市！45%公司處于牛市狀態(tài)，60%多的創(chuàng)業(yè)板和陸股通股票處于牛市。2018500150%，800100%，18004021202006-20072013-2015銀河基金研究中心數(shù)據(jù)，201920201148.548.3300FAAMNG108025%A股行業(yè)內(nèi)的分化程度較大。上漲分化最大的行業(yè)是休閑服務(wù)、食品飲料、家電和電子，大市值公司漲幅占優(yōu)。國(guó)防軍工、采掘、鋼鐵、紡織服裝等是小市值公司漲幅占優(yōu)。/GDP2品飲料等行業(yè)增長(zhǎng)迅猛。202012184.320181233.566%，121（總市值/GDP）84201812306113%，200710952007201580維持的，但是并不便宜，局部熱門賽道存在過熱風(fēng)險(xiǎn)。（二）主要指數(shù)還有多少上漲空間和時(shí)間？不宜期待過高！2021202230%左右的水平（2022）。目前可流通市值顯著高于2015IPO202020213020192020150100300數(shù)漲702021年滬深30221（這是樂觀的情景假設(shè)，還需要考慮各種無(wú)法預(yù)料的負(fù)面沖擊）細(xì)分行業(yè)市值增長(zhǎng)迅猛，估值處于高位。過去一年半，飲料制造、證券、計(jì)算機(jī)運(yùn)用、100700%（的因素，實(shí)際增長(zhǎng)超過300%），生物制品、醫(yī)療器械等行業(yè)市值增長(zhǎng)超300%。相比較2015年的牛市，上述熱門行業(yè)的漲幅并不遜色于上一輪牛市。估值提升是2019-2020年牛市的重要原因。過去兩年，醫(yī)藥生物、電子和食品飲料等熱門賽道的股價(jià)上漲和市值增長(zhǎng)的主要原因是估值提升，而非業(yè)績(jī)。醫(yī)藥生物市值增長(zhǎng)2020219%。（表2：2018年12月-2020年12月，一級(jí)行業(yè)市值增長(zhǎng)率、市盈率增長(zhǎng)率板塊總市值（億元）總市值2018/12/1（億元）市值增長(zhǎng)率市盈率2020/12/1市盈率2018/12/1市盈率比2020/2018市盈率5銀行102,43290,50213.2%7.16.3112.0%7.8非銀金融78,31446,28469.2%22.118.0122.9%29.5醫(yī)藥生物74,18134,30311.3%58.728.720.4%73.8電子70,59325,40417.9%64.727.123.6%101.9食品飲料65,82222,30419.1%49.322.921.6%38.0化工45,34327,94662.3%31.213.8225.2%74.4電氣設(shè)備34,51814,541137.4%53.130.6173.6%106.4機(jī)械設(shè)備33,94316,954100.2%46.727.6169.2%131.2計(jì)算機(jī)33,86616,750102.2%207.444.1470.9%138.5汽車32,40216,97190.9%44.113.8319.3%29.2交通運(yùn)輸28,60219,81644.3%100.317.2582.5%41.1公用事業(yè)24,97619,27129.6%20.621.994.1%32.4房地產(chǎn)23,90521,07713.4%10.59.6109.9%35.9采掘20,70424,204-14.5%18.616.9110.1%36.7有色金屬20,29812,64160.6%150.724.5614.4%3,483.0傳媒19,80812,76455.2%行業(yè)虧損32.6不可比122.8家用電器18,01910,46372.2%29.811.8252.6%28.2農(nóng)林牧漁17,8027,601134.2%19.941.548.0%166.9國(guó)防軍工16,2996,408154.4%96.882.4117.4%362.7建筑裝飾14,69015,569-5.6%9.410.589.2%30.3輕工制造12,2686,92777.1%43.517.5249.0%109.9通信12,0399,40428.0%122.6104.2117.7%92.3建筑材料11,4505,89294.3%14.49.9145.1%47.7商業(yè)貿(mào)易9,2318,30311.2%44.116.4269.0%77.6鋼鐵7,6756,57116.8%14.56.0242.2%211.4休閑服務(wù)6,8033,285107.1%705.824.62867.7%111.0紡織服裝5,2364,17725.4%74.019.2385.2%59.8綜合2,1582,358-8.5%44.127.0163.3%132.8資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院代表性大市值熱門公司的估值“高高在上”。由于2019-2020年牛市的分化程度高于2013-2015201562021年，還有多長(zhǎng)的牛市上漲時(shí)間？20182019231（19944個(gè)月（1992）25（1999-2001）、27（2005-2007），最長(zhǎng)時(shí)間是30（2013-2015）。如果我們相信市場(chǎng)的歷史規(guī)律，那么創(chuàng)業(yè)板牛市最多還7（202072896上證指數(shù)牛市最4AA于以往牛市的新因素！這對(duì)于延長(zhǎng)牛市時(shí)間是有利的。因此，我們不能通過歷史簡(jiǎn)單地說牛市即將結(jié)束，牛市運(yùn)行時(shí)間再創(chuàng)紀(jì)錄是有可能的，但是按照“不要虧大錢”的投資紀(jì)律，我們需要提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。只是自上而下，自下而上思路也是非常重要的。時(shí)間的價(jià)值取決于股價(jià)的上升空間，如果很2020207板和熱門賽道。（三）為什么對(duì)上證指數(shù)的上升空間不宜期待過高？201920204020211965-198017GDPDCF20072009100%的短期快牛難以再現(xiàn)，除了（300（期是會(huì)起到抑制作用的。）DCF投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流金額是很大的負(fù)數(shù)，20161.5公司的價(jià)值不是好事。圖3：上證指數(shù)總資產(chǎn)收益率（ROA）不斷下滑3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3

上證ROA（%） 上證ROE(%)（右）18171615141312111098資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理2001-201110%3522%，（20095%-1570202071-22001-201119.6%，20126.268%。30-5010-152016300上證指數(shù)大牛市的希望之所在：提高效率300GDP投入、提高產(chǎn)出”轉(zhuǎn)型，也就是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高品質(zhì)發(fā)展（十四五規(guī)劃的主題）。放增長(zhǎng)模式。投入產(chǎn)出比（GDP）20003.120171.2958%。2018年后，統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了顯著變化，固投數(shù)據(jù)缺乏可比性，但是相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未能顯著扭轉(zhuǎn)低效率態(tài)勢(shì)。桿不符合中央的政策，請(qǐng)看下表。表3：別指望杠桿牛（2015年杠桿牛+水牛VS2020年）高層定調(diào)2013-2015年，內(nèi)外部環(huán)境更寬松2020貨幣政策寬松度多輪降準(zhǔn)降息降準(zhǔn)次數(shù)接近2015年，但是降息力度小于2015年，較為克制金融創(chuàng)新鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，不少資金“包裝”違規(guī)入市20182015對(duì)股市的重視程度重視股票市場(chǎng)容量和成熟度規(guī)模較大、不成熟股票市場(chǎng)對(duì)資金的容納能力增強(qiáng)，比2015年更成熟房?jī)r(jià)和資金空轉(zhuǎn)制約房地產(chǎn)較為低迷深圳等地區(qū)房?jī)r(jià)上漲偏快，需要控制資金“空轉(zhuǎn)”的規(guī)模外資影響外資占比很低外部環(huán)境全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)繁榮中美貿(mào)易摩擦，全球疫情重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理（四）階段性看好周期股，但對(duì)成長(zhǎng)慢的周期行業(yè)不宜期待過高201710020112020（驗(yàn)證配置的需求。如果成長(zhǎng)好公司和周期股的估值差異回到正常水平，我們將毫不猶豫看多估值合理的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。（2020年度策略《堅(jiān)守主賽道，不忘出奇兵》。）20202019（尤其是有成長(zhǎng)性的100400%。我們可以根據(jù)DCF現(xiàn)金流或DDM模型來(lái)思考。（分子市公司利潤(rùn)的復(fù)蘇，尤其是強(qiáng)周期性行業(yè)和疫情受損嚴(yán)重的行業(yè)。利率方面和市場(chǎng)流動(dòng)性（分母）20212020發(fā)生了變化？DCF雜的，不能簡(jiǎn)單做線性假設(shè)?？聪職v史案例。案例1：2009下半年-2011年上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是上證指數(shù)不牛。2009年下半年-2011年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是強(qiáng)勁復(fù)蘇的，經(jīng)濟(jì)顯著強(qiáng)于2009年上半年，20091001圖4：2009下半年-2011年上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，上證指數(shù)不牛 圖5：2015下半年-2016年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，指數(shù)不牛PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 CPI:當(dāng)月同比 上證綜合指數(shù)（右） PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比50

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002005-032005-062005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-09

滬深300指數(shù)（右） 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（右）

256,256,205,154,103,52,0-51,-100000000000000000資料來(lái)：2020新中產(chǎn)白書，國(guó)銀河券研院 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院220152017402019公司出現(xiàn)生存危機(jī)。（五）市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)1、歷史上，A股牛市的終結(jié)或階段性殺估值，未必和宏觀經(jīng)濟(jì)走弱有直接的關(guān)系，但是和政策調(diào)控（維護(hù)整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定）往往有著密切的直接的關(guān)系。1：2004420055背景30%-50%，生產(chǎn)者PPI20047%-9%，房?jī)r(jià)上漲速度快。為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，2004428（鋼鐵）事件”為標(biāo)志性起點(diǎn)，強(qiáng)力宏觀調(diào)控5、610月，時(shí)隔九年后，央行加息。年，房地產(chǎn)“國(guó)八條”調(diào)控政策出臺(tái)。市場(chǎng)的反應(yīng)是系統(tǒng)性大跌，上證指數(shù)、深成指下跌約40%，上證指數(shù)市盈率從40倍左右下降到約18倍，跌幅高達(dá)50%。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和2004年的經(jīng)濟(jì)過熱差異較大，經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階時(shí)的熊市案例更有參考意義。案例2：2001年7月到2002年12月。當(dāng)時(shí)的背景是美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)熱潮傳導(dǎo)到中國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)1999519553536%。112012年四季度消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)5%，201176.5PPI7%。為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，201020中國(guó)人民銀行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。20117次提高存貸款基準(zhǔn)利率。市場(chǎng)的反應(yīng)2050%，創(chuàng)業(yè)板市盈率從約70倍下跌到35倍左右。4：2018412427640%，20%。2、貨幣與信貸政策、財(cái)稅政策和股市監(jiān)管政策的要點(diǎn)2021年，我們認(rèn)為最重要的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自去杠桿再次成為政策重點(diǎn)。盡管類似于2018年強(qiáng)力去杠桿化解金融風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)大概率不會(huì)重現(xiàn)，但是力度中等的階段性和某些行業(yè)去杠桿是有可能的。在債券市場(chǎng)，2020年二季度就出現(xiàn)過抑制資金套利的監(jiān)管政策。房地產(chǎn)行業(yè)，劃定三條紅線也是為了控制債務(wù)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)。2021A202053002018貨幣政策是明顯寬松的。貨幣與信貸政策可能顯著收緊的觸發(fā)因素包括：去杠桿再次成為政PPI2021難，全球疫情尚未得到有效控制，從而在一季度難以出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱問題。高杠桿對(duì)改善上市公司盈利和股市走勢(shì)不利。2015經(jīng)眾所周知。整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)方面，杠桿的問題也不容小覷，2018270.1201924.73.77.113.9度，下降非常困難。3.51255.8%左右，2020961.45.6按照居民債務(wù)/圖6：非金融企業(yè)部門杠桿率高，居民部門杠桿率提升快 圖7：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿節(jié)節(jié)攀升、風(fēng)險(xiǎn)漸大120.020.0

居民部門杠桿率 非金融企業(yè)部門杠桿率 政府部門杠桿率

300.0250.0200.0150.0100.0

實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率 資料來(lái)：2020新中產(chǎn)白書，國(guó)銀河券研院 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院財(cái)政政策不會(huì)重回大規(guī)模刺激基建投資的路徑，重點(diǎn)是關(guān)注對(duì)新能源汽車等新興產(chǎn)2020GDP201920203.62019115020192021高期待，重點(diǎn)是關(guān)注對(duì)新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)的定向政策利好。2019912201920209（202023日2021A股。，12要“，2020年11）二、2021年股市基本面展望：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雙循環(huán)驅(qū)動(dòng)2021中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDPA2021（一）后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)重塑新冠疫情的全球爆發(fā)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)政治格局造成了全面沖擊。為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊10月1同比增長(zhǎng)423M224.21960M110M19.1%，中美貨幣供應(yīng)量增速之差呈現(xiàn)不斷走擴(kuò)態(tài)勢(shì)。在調(diào)控政策的積極推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)，4PMI41.52206PMI圖8：美國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)歷史新高圖9：美國(guó)PMI穩(wěn)步修復(fù)，失業(yè)率下降資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院GDPGDP重將上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)將中國(guó)列為戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中美之間的不確定性加強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)顯示，全球經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)變，經(jīng)濟(jì)體制與機(jī)制的完善。圖10：全球GDP占比，1970-2020E圖11：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)資料來(lái)源：2020新中產(chǎn)白皮書，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院（二）雙循環(huán)驅(qū)動(dòng)內(nèi)外需增長(zhǎng)應(yīng)對(duì)百年未有之大變局，雙循環(huán)的提出與發(fā)展。后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)重塑，世界正經(jīng)歷2020514優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。730雙循環(huán)驅(qū)動(dòng)科技和消費(fèi)升級(jí)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。我國(guó)面臨兩大問題是有效需求相對(duì)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。2020年，在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以上漲為主，主導(dǎo)因素是全球央行貨2021GDPA2021能邊際收緊，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生一定影響。圖12：資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的關(guān)系資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院（三）生產(chǎn)全面回升，消費(fèi)改善，制造業(yè)投資穩(wěn)健增長(zhǎng)PMI2021需求提升，企業(yè)整體盈利有望持續(xù)改善。2021我國(guó)當(dāng)前仍然處于疫情后的恢復(fù)10%左右，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。圖13：生產(chǎn)全面回升，出口拉動(dòng)和補(bǔ)庫(kù)存需求提升圖14：居民收入回暖，消費(fèi)持續(xù)回升資料來(lái)源：2020新中產(chǎn)白皮書，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院投資動(dòng)能整體略放緩，基建投資小幅回落，房地產(chǎn)投資上行速度減緩，制造業(yè)投資穩(wěn)健制造業(yè)投資增速上行。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌性，使基建加碼的必要性降低，2021預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速上行速度減緩。圖15：制造業(yè)投資未來(lái)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和基建投資回落圖16：出口保持樂觀，進(jìn)口小幅波動(dòng)資料來(lái)源：2020新中產(chǎn)白皮書，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院出口增速平穩(wěn)，海外經(jīng)濟(jì)需求提振，但疫情相關(guān)出口回落。2021年疫苗推出疫情緩解，2021出口總額與2020年基本持平，出口增速平穩(wěn)。未來(lái)CI進(jìn)入低位區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)PPI回升。今年以來(lái)CPI回落主要是受豬肉CPI2021CPI202150/桶之上，PPI圖1：CI低位區(qū)間，進(jìn)口小幅波動(dòng)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院三、2021年股市流動(dòng)性展望：充裕但環(huán)比趨緊展望2021IO股規(guī)模較高，為明年資金需求帶來(lái)一定壓力。在資金供給方面，總體供給預(yù)計(jì)較為平穩(wěn)，環(huán)北向資金預(yù)計(jì)流入穩(wěn)定，明年增量或?qū)⑹芎Ｍ鈱捤烧呤諗康念A(yù)期限制；中長(zhǎng)期資金流入趨A年股市流動(dòng)性或環(huán)比趨緊。（一）資金需求：對(duì)股市流動(dòng)性構(gòu)成一定壓力20212019境來(lái)看，全面注冊(cè)制勢(shì)在必行，公司上市效率將顯著提升，通過加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管，形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的良性循環(huán)機(jī)制，一方面有利于資本市場(chǎng)發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作12815442.72AIPO3414386.428.473.2%；A3037617.149.310.62021IPO1.08（剔除方案階段性未通過或停止實(shí)施2521.72021IPO2021權(quán)融資規(guī)模大概率持續(xù)高度活躍，資金需求面臨壓力。今年A股市場(chǎng)再融資放寬和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)行為明年帶來(lái)解禁壓力。今年2月，我國(guó)再為，提高了市場(chǎng)資源配置的效率；818IPO20214.84TMT、醫(yī)藥、電新等新經(jīng)濟(jì)板塊的解禁壓力較大。 圖18：股權(quán)融資規(guī)模-分類型（億元）圖19：解禁股市值（億元）與解禁市值占總市值比例（右）IPO增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換圖18：股權(quán)融資規(guī)模-分類型（億元）圖19：解禁股市值（億元）與解禁市值占總市值比例（右）IPO增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換解禁股市值解禁市值占總市值比例（右）6000 60%5000 50%4000 40%3000 30%2000 20%1000 10%2021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-03資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院0 0%（二）資金供給：供給充裕，但環(huán)比來(lái)看預(yù)期不應(yīng)過高1、機(jī)構(gòu)投資者：持股比例提升是長(zhǎng)期確定趨勢(shì)20203A33.64A57.9%，2.391.861.620.361.1%。圖20：機(jī)構(gòu)投資者持股比例一般法人 保險(xiǎn)+社保資金 陸股通 基金 其他機(jī)構(gòu)投資者資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院基金：2021年新發(fā)基金市場(chǎng)仍然會(huì)較為活躍，但會(huì)低于今年水平20202021年水平，正向循環(huán)的邏輯難延續(xù)，機(jī)構(gòu)風(fēng)格或轉(zhuǎn)弱。受流動(dòng)性寬松、201912882118807.232019，A現(xiàn)，73250.9420Q2A從基金（口徑參考銀河策略公募基金持倉(cāng)分析報(bào)告）持有的重倉(cāng)股來(lái)看，2020320202.73%、0.830.810.442.23%、2.01%、1.6%。圖21：股票型和混合型基金月度發(fā)行情況（以基金成立日為準(zhǔn)）圖22：重倉(cāng)股行業(yè)比例變動(dòng)（%）總數(shù) 發(fā)行份額(億份)（右）

20Q320190

3500 103000 982500 72000 61500 541000 3500 210月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月采掘房地產(chǎn)紡計(jì)算機(jī)家銀行有色金屬綜合資料來(lái)：Wind，中銀河券究院 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院展望2021年，我們認(rèn)為2019-2020年的結(jié)構(gòu)性牛市進(jìn)一步上升的動(dòng)力在減弱，估值已處于高位，金融環(huán)境不再支持估值整體大幅度抬升，明年若全球疫情好轉(zhuǎn)超預(yù)期，寬松和刺激政策退出的預(yù)期或影響資金撤離金融資產(chǎn)，而從歷史規(guī)律來(lái)看，股票型和混合型公募基金發(fā)行在總體走勢(shì)上同市場(chǎng)行情保持相似，近期市場(chǎng)進(jìn)入震蕩區(qū)間以來(lái)，新發(fā)基金份額已經(jīng)在環(huán)比回落，因此，考慮到明年市場(chǎng)趨勢(shì)性大漲的概率較低，我們認(rèn)為明年新發(fā)基金份額環(huán)比回落是大概率事件。新發(fā)基金份額環(huán)比回落的幅度可參考2015-16年的水平。2014年市場(chǎng)開啟明顯的上行周期，并在2015年行情已經(jīng)走高時(shí)才爆發(fā)式增長(zhǎng)。20152900020157783.6%，2016400-500但是本輪居民趨勢(shì)性增配權(quán)益在嚴(yán)控房地產(chǎn)市場(chǎng)以及資管新規(guī)的影響下仍將延續(xù)，政策基調(diào)維穩(wěn)的環(huán)境下，A152015-162019732001747420152015圖23：2010年以來(lái)新發(fā)基金份額（億份）3,5006,0003,0005,5005,0002,5004,5002,0004,0003,5001,5003,0001,0002,5005002,0001,5000資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院北向資金：2021年北向資金大概率仍是凈流入態(tài)勢(shì)，但凈流入額或環(huán)比減少20201281768.111702.87349-101018%20%10%，5.48%5.424.500.90.650.540.5%、0.980.51%。展望2021年，我們預(yù)計(jì)北向資金整體仍是凈流入態(tài)勢(shì)，但累計(jì)凈流入額或環(huán)比減少，主41）顯；2）人民幣保持良好升值態(tài)勢(shì)；3）A4）策退出的預(yù)期或帶來(lái)流動(dòng)性壓力，引起全球資金撤離金融資產(chǎn)。圖24：北向資金資金流入情況（億元人民幣） 圖25：北向資金持股占流通市值比例（%）250

滬深股通當(dāng)日資金凈流入(人民幣) 滬深股通累計(jì)資金凈流入(人民幣)（右）

7.00

2020-12-082019-12-310-50-100-150-200

80006000400020000

能源 材料 工業(yè)可選消費(fèi)日常消費(fèi)醫(yī)療保健金融信息技術(shù)電信服務(wù)公用事業(yè)房地產(chǎn)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院中長(zhǎng)線資金：政策帶動(dòng)下，流入趨勢(shì)確立，能夠?yàn)锳股帶來(lái)穩(wěn)定支撐保險(xiǎn)、社保等中長(zhǎng)線資金注重安全性、收益性、流動(dòng)性，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)不高，偏好選擇長(zhǎng)期基本面好、盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，一般不會(huì)助力市場(chǎng)大幅上行，但會(huì)在市場(chǎng)回落時(shí)起到支撐作用。截止2020年3季度，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為20.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.5%，2.73618.842019A3.333.9318%。AAA45%；2）益產(chǎn)品的吸引力，推動(dòng)短期交易性資金向長(zhǎng)期配置力量轉(zhuǎn)變；3）導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市，能夠促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。2、個(gè)人投資者-兩市融資余額：依然會(huì)緊跟市場(chǎng)走勢(shì)，起到放大趨勢(shì)的作用兩市融資余額變動(dòng)與市場(chǎng)走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)。12714739.764685.0720192119.84的凈流出；57240692021需要注意的是目前融資余額處于歷史較高水平，可能會(huì)在市場(chǎng)回調(diào)時(shí)造成較大壓力。圖26：兩市融資余額變動(dòng)（億） 圖27：兩市融資買入占成交額比例（%）

融資余額每日凈增融資余額（億元）（右）

13%12%11%10%9%8%7%6%

融資買入占比資料來(lái)：Wind，中銀河券究院 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院四、行業(yè)比較：重點(diǎn)關(guān)注高端制造及消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域10&（一）市場(chǎng)指標(biāo)：均值回歸的邏輯可以參考1、投資熱度：均值回歸的理論能較好地應(yīng)用于各行業(yè)年度漲跌幅漲跌幅排名靠前。均值回歸的理論能較好地應(yīng)用于各行業(yè)年度漲跌幅。往往后一年表現(xiàn)較弱，最多有連續(xù)2年領(lǐng)漲的情況，連續(xù)多年走弱的行業(yè)有概率實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。圖28：歷年行業(yè)漲跌幅排名資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院2、估值及投資性價(jià)比：估值相對(duì)較低的板塊擁有更大的增長(zhǎng)空間A3AA7A128A232。估值相對(duì)較低的板塊擁有更大的增長(zhǎng)空間。128905010PE-ROE屬等行業(yè)估值溢價(jià)較高。表4：全A及各指數(shù)估值市盈率市凈率行業(yè)當(dāng)前值均值歷史分位數(shù)估值偏離度行業(yè)當(dāng)前值均值歷史分位數(shù)估值偏離度全部A股22.9717.3095.23%150.50%創(chuàng)業(yè)板指7.575.3189.80%120.53%滬深30015.3312.0993.38%155.61%深證成指3.422.7787.87%104.76%上證5012.069.9691.28%139.27%中小板指4.454.0278.73%53.70%深證成指32.1323.2788.03%116.69%滬深3001.641.6066.52%13.45%中小板指36.4930.6787.99%91.42%全部A股2.001.9658.25%10.16%創(chuàng)業(yè)板指64.8351.8586.06%82.82%上證501.281.3853.02%-37.34%上證指數(shù)15.8413.4280.30%95.41%上證指數(shù)1.521.6342.99%-37.11%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院表5：行業(yè)估值市盈率市凈率行業(yè)當(dāng)前值均值歷史分位數(shù)估值偏離度行業(yè)當(dāng)前值均值歷史分位數(shù)估值偏離度食品飲料48.8329.1699.79%266%食品飲料9.815.2399.79%307%家用電器26.1516.6299.05%275%休閑服務(wù)6.374.0197.00%247%休閑服務(wù)136.8149.5098.40%388%家用電器3.832.9392.10%145%汽車30.9018.8098.27%249%電子4.373.5188.48%117%交通運(yùn)輸24.5019.5688.15%99%電氣設(shè)備3.653.0281.00%65%紡織服裝38.2229.0885.48%118%醫(yī)藥生物4.544.2872.81%32%計(jì)算機(jī)72.7557.4884.37%80%國(guó)防軍工3.393.2463.43%15%銀行7.326.6681.16%56%非銀金融2.012.0662.07%-10%醫(yī)藥生物43.2338.8380.17%60%汽車2.312.2258.82%16%非銀金融18.8618.8261.21%1%機(jī)械設(shè)備2.632.6757.38%-5%商業(yè)貿(mào)易29.2628.3460.35%8%化工2.502.5455.45%-6%化工30.2530.7958.91%-5%計(jì)算機(jī)4.354.7055.20%-18%電氣設(shè)備40.6939.3758.54%13%農(nóng)林牧漁3.583.6653.76%-10%有色金屬46.3651.8658.45%-22%建筑材料2.152.2650.64%-19%電子51.2549.9658.37%9%交通運(yùn)輸1.531.7149.73%-39%國(guó)防軍工68.2383.6352.94%-34%輕工制造2.022.5236.65%-60%機(jī)械設(shè)備29.7739.5248.38%-43%有色金屬2.623.1034.76%-48%傳媒38.6946.2540.31%-44%通信2.462.8434.76%-48%綜合36.4446.6139.94%-52%鋼鐵0.971.2533.61%-73%通信39.5445.0436.03%-52%紡織服裝1.922.5232.58%-73%采掘16.0625.7335.83%-53%綜合2.123.0324.23%-79%鋼鐵14.2136.6825.67%-64%傳媒2.683.9921.02%-79%輕工制造26.8938.1425.42%-69%商業(yè)貿(mào)易1.532.3514.15%-105%建筑材料14.5623.3822.58%-90%采掘1.131.8011.60%-92%公用事業(yè)18.5622.5017.44%-88%公用事業(yè)1.402.066.99%-123%建筑裝飾9.5414.776.95%-107%銀行0.721.046.95%-123%房地產(chǎn)9.0115.415.35%-125%房地產(chǎn)1.201.923.25%-143%農(nóng)林牧漁16.1243.961.07%-153%建筑裝飾0.891.671.40%-140%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖29：PE-ROE房地建筑裝飾房地建筑裝飾鋼采掘商業(yè)貿(mào)易通信傳媒綜合有色金屬紡織服裝計(jì)休閑服務(wù)交通運(yùn)輸算機(jī)鐵 化工汽車電氣設(shè)備公用事業(yè)產(chǎn)設(shè)備機(jī)械非銀金融銀行材料建筑家用電器料農(nóng)林牧漁18161412ROE10ROE864200.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00PE(TTM)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院3、資金基于前述對(duì)股市流動(dòng)性的判斷，2021年預(yù)計(jì)邊際流入居前的增量資金主體為公募基金、北向資金、中長(zhǎng)線資金，屬于上述資金偏好的板塊或表現(xiàn)較優(yōu)。公募基金基金持倉(cāng)水平在歷史低位且基金享有高定價(jià)權(quán)的行業(yè)會(huì)更加受益于基金加倉(cāng)而獲得超額收益-上漲空間充分，其中還滿足基本面環(huán)比改善的行業(yè)，上漲確定性更強(qiáng)。基金在家電、非銀金融、電氣設(shè)備與新能源、電子、建材、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)等行業(yè)享有更高的定價(jià)權(quán)，在汽車、紡服、輕工制造、化工等行業(yè)中定價(jià)權(quán)較弱。基金持有比例的2016等，而在汽車、紡服、輕工制造、化工等行業(yè)中定價(jià)權(quán)較弱?；鹣碛懈叨▋r(jià)權(quán)的行業(yè)會(huì)受益于基金加倉(cāng)而獲得超額收益。圖30：基金重倉(cāng)股持倉(cāng)比例變動(dòng)與行業(yè)指數(shù)超額收益的相關(guān)性 圖31：基金重倉(cāng)股超配比例變動(dòng)與行業(yè)指數(shù)超額收益的相關(guān)性基金持倉(cāng)變動(dòng)與超額收益的相關(guān)性 基金超額配置比例變動(dòng)與超額收益的相關(guān)性10.80.610.80.60.40.20-0.20.90.80.70.60.50.40.30.20.10資料來(lái)：Wind，中銀河券究院 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院基金持倉(cāng)水平在歷史低位且基金享有高定價(jià)權(quán)的行業(yè)會(huì)更加受益于基金加倉(cāng)而獲得超額上述行業(yè)的配置比例，則其獲得超額收益的概率較高且程度較大。圖32：各行業(yè)基金重倉(cāng)股投資比例（對(duì)比2016年至今）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院基金加倉(cāng)與否主要由基本面因素驅(qū)動(dòng)。以家電、非銀金融兩個(gè)基金定價(jià)權(quán)較高的行業(yè)為2016提升，相反若行業(yè)基本面回落，基金對(duì)該行業(yè)的配置比例會(huì)下降。圖33：家用電器行業(yè)基金持股比例與歸母凈利潤(rùn)同比增速 圖34：非銀金融行業(yè)基金持股比例與歸母凈利潤(rùn)同比增速

資料來(lái)：Wind，中銀河券究院 中銀河券究院從基金持倉(cāng)來(lái)看，重點(diǎn)推薦家電、建材、公用事業(yè)，在基本面支撐帶動(dòng)基金加倉(cāng)的預(yù)期下，未來(lái)上漲的概率較高且程度較優(yōu)。在符合相對(duì)低位的配置比例及高定價(jià)權(quán)的行業(yè)中，公20202021表6：凈利潤(rùn)同比增速預(yù)測(cè)行業(yè)名稱2020E2021E2022E電子35%40%25%傳媒386%33%19%有色金屬4%32%-3%電氣設(shè)備與新能源40%30%20%化工46%29%10%國(guó)防軍工60%25%23%醫(yī)藥生物55%25%20%汽車3%21%10%家用電器-13%21%10%商業(yè)貿(mào)易-40%20%15%建筑裝飾4%15%13%輕工制造5%15%15%農(nóng)林牧漁100%15%5%公用事業(yè)15%15%15%房地產(chǎn)-7%13%9%通信-5%12%10%鋼鐵-20%12%7%機(jī)械設(shè)備1%10%5%銀行-6%8%5%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院北向資金中長(zhǎng)線資金地產(chǎn)、鋼鐵、公用事業(yè)、建筑、建材、家電。4、業(yè)績(jī)A2020，2020Q22020Q3Q2A、2022、2023年全A凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)將達(dá)到28.9%、26.8%和42.2%，基本面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)向好。圖35：全A凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速及未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)全部A股 全部A股(非金融) 全部A股(非金融石油石化)806040200-20-40-60-80資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院行業(yè)來(lái)看，近年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)上行行業(yè)：食品飲料、建筑材料、醫(yī)藥生物、鋼鐵等，凈資產(chǎn)收益率近年延續(xù)快速上行態(tài)勢(shì)。業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴芈涞男袠I(yè)：電子、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)的行業(yè)之前相關(guān)板塊的業(yè)績(jī)指標(biāo)表現(xiàn)較弱，景氣度較低，2019年行業(yè)業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)。業(yè)績(jī)持續(xù)下行行業(yè)：通信、紡織服裝、休閑服務(wù)等，這些行業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)近年落入下行區(qū)間，處于較低位置，景氣度持續(xù)低迷。2020Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)上行行業(yè)：食品飲料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、電子、公用事業(yè)、建業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)的行業(yè)好轉(zhuǎn)。業(yè)績(jī)持續(xù)下行行業(yè)：紡織服裝、休閑服務(wù)等。2021表7：一級(jí)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測(cè)板塊2019ROE20Q3ROE2020E凈利潤(rùn)增速2021E凈利潤(rùn)增速2022E凈利潤(rùn)增速電子7.76.835%40%25%傳媒-1.84.4386%33%19%有色金屬1.93.74%32%-3%電氣設(shè)備與新能源5.16.540%30%20%化工5.85.446%29%10%醫(yī)藥生物7.99.055%25%20%國(guó)防軍工2.73.260%25%23%食品飲料20.416.919%22%22%交通運(yùn)輸8.01.864%21%17%家用電器16.211.9-13%21%10%汽車5.85.03%21%10%商業(yè)貿(mào)易6.63.6-40%20%15%計(jì)算機(jī)3.03.320%20%20%建筑材料16.612.116%18%17%農(nóng)林牧漁14.515.9100%15%5%公用事業(yè)6.27.015%15%15%建筑裝飾9.16.64%15%13%輕工制造6.06.05%15%15%房地產(chǎn)12.86.9-7%13%9%通信-2.43.9-5%12%10%鋼鐵7.95.4-20%12%7%機(jī)械設(shè)備4.76.41%10%5%銀行11.17.9-6%8%5%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖36：一級(jí)行業(yè)相關(guān)盈利指標(biāo)（2016-2019年報(bào)）ROE(%)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速行業(yè)2016年報(bào)2017年報(bào)2018年報(bào)2019年報(bào)2016年報(bào)2017年報(bào)2018年報(bào)2019年報(bào)2016年報(bào)2017年報(bào)2018年報(bào)2019年報(bào)食品飲料15.217.920.420.422.111.523.216.712.730.740.43.2家用電器17.520.115.717.326.023.39.21.973.463.7-88.688.3建筑材料7.912.517.816.630.344.229.03.6269.593.120.817.5農(nóng)林牧漁13.77.74.115.733.75.816.921.7112.6-100.9-310.0761.3房地產(chǎn)12.713.913.813.922.913.711.317.460.629.6-12.32.5非銀金融9.710.78.112.1-2.121.7-3.021.4-23.365.4-43.223.4銀行14.213.312.711.9-4.49.09.16.1-2.05.80.13.6建筑裝飾11.111.510.810.18.58.113.315.21.132.1-3.00.9休閑服務(wù)8.99.99.28.930.031.214.71.8-16.2247.5-80.2-243.5鋼鐵3.213.815.78.139.717.219.45.6116.0237.4-39.1-37.5醫(yī)藥生物11.711.99.68.126.415.514.19.820.912.5-94.6-287.7電子7.78.87.88.046.324.318.65.5170.2-77.2-172.6851.9交通運(yùn)輸7.610.68.18.036.030.614.012.425.945.3-37.7-46.7商業(yè)貿(mào)易6.47.58.66.819.414.72.42.18,270.443.70.9-95.0采掘0.44.97.06.716.313.015.88.9185.977.426.4-2.3公用事業(yè)9.67.06.66.74.417.413.413.8-10.1-45.3-31.2-95.6輕工制造9.211.36.16.225.823.90.012.252.925.0-131.280.7化工7.08.69.96.029.814.726.8-6.7160.9-1.5-62.2-304.2汽車13.512.38.35.922.914.0-10.49.811.8-4.6-66.091.7電氣設(shè)備6.77.43.85.310.413.15.219.5-20.667.5-150.8104.2機(jī)械設(shè)備3.87.14.34.638.219.615.811.5168.6239.6-136.5-140.8紡織服裝9.78.35.74.431.917.89.689.636.0-51.5-138.924.6綜合5.75.03.53.232.429.713.2-4.161.34.5-116.7-20.5計(jì)算機(jī)10.67.23.23.015.52.86.213.0-21.930.0-151.4-148.5國(guó)防軍工2.33.42.32.726.34.0-2.910.4168.3-13.3-46.6613.4有色金屬3.77.93.91.933.2-1.015.98.4193.2129.2-223.0-2.0傳媒11.26.9-4.50.023.07.6-0.712.910.3-110.6-4,303.344.3通信3.63.71.3-2.31.09.42.0-1.6-155.9-30.5-55.3-199.6資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖37：一級(jí)行業(yè)相關(guān)盈利指標(biāo)（前三季度）ROE(%)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速行業(yè)2017三季報(bào)2018三季報(bào)2019三季報(bào)2020三季報(bào)2017三季報(bào)2018三季報(bào)2019三季報(bào)2020三季報(bào)2017三季報(bào)2018三季報(bào)2019三季報(bào)2020三季報(bào)食品飲料14.516.017.016.922.49.013.811.356.89.916.518.2農(nóng)林牧漁7.56.19.217.312.511.216.634.7-14.217.254.478.8建筑材料8.413.713.012.132.830.715.018.236.675.915.117.3家用電器15.115.316.312.328.39.93.013.426.013.217.916.4醫(yī)藥生物9.59.18.89.821.223.510.510.441.8-12.01.050.7銀行11.010.610.08.25.211.410.13.33.87.87.9-4.8非銀金融8.36.810.78.917.8-1.619.715.339.7-38.485.635.2房地產(chǎn)7.38.58.67.00.835.118.914.631.316.52.33.9機(jī)械設(shè)備4.84.95.76.729.010.29.723.4129.318.8-2.747.2電子8.37.66.97.533.720.36.610.257.8-7.812.332.3公用事業(yè)6.26.26.57.322.210.414.23.44.4-13.716.638.5建筑裝飾8.07.87.46.711.85.816.122.24.63.714.916.3電氣設(shè)備5.54.85.17.023.96.712.624.646.6-12.38.883.4輕工制造8.68.16.56.132.28.55.012.051.0-6.8-2.112.0鋼鐵9.013.16.55.541.413.04.52.4406.120.0-59.449.7汽車9.37.95.45.118.1-1.9-1.619.04.4-13.4-27.162.8傳媒7.06.25.64.410.817.22.6-10.5-18.1-14.4-7.510.4國(guó)防軍工2.31.82.73.55.315.0-3.426.7120.7-42.454.451.3通信5.12.61.14.46.13.70.07.815.416.62.39.1商業(yè)貿(mào)易5.16.77.03.628.610.83.77.391.314.9104.3-50.7綜合3.83.51.93.717.312.82.75.8-46.1-5.2-78.9313.4有色金屬6.16.34.23.718.60.019.015.5111.8-24.8-18.139.0紡織服裝7.16.55.44.019.01.12.1-8.920.42.2-23.8-45.4計(jì)算機(jī)4.34.25.23.34.022.98.84.5-0.3-5.57.8-9.6化工6.89.37.05.526.328.9-2.3-15.948.045.0-21.799.1采掘4.16.05.73.921.719.43.2-12.0353.879.8-18.676.0交通運(yùn)輸8.87.37.41.850.819.38.13.340.4-20.52.2-25.8休閑服務(wù)7.98.99.71.328.520.6-5.6-25.633.722.4-10.0-23.531資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。（二）基本面指標(biāo)：后疫情時(shí)代和十四五規(guī)劃共振1、宏觀環(huán)境-后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡我國(guó)經(jīng)濟(jì)于一季度探底后，穩(wěn)步修復(fù)，但仍未完全脫離疫情擾動(dòng)。在投資端快速修復(fù)及生產(chǎn)高景氣的帶動(dòng)下，我國(guó)2020年前三季度GDP同比增長(zhǎng)0.7%，已實(shí)現(xiàn)年內(nèi)累計(jì)增速轉(zhuǎn)正，但消費(fèi)仍然負(fù)增長(zhǎng)，需求有待進(jìn)一步發(fā)力。新冠疫苗的順利分發(fā)將有益于全球經(jīng)濟(jì)從疫情的4612回歸常態(tài)。2021推遲的東京奧運(yùn)會(huì)的順利召開或?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)重啟的標(biāo)志性事件?；趯?duì)新冠疫情屬于突發(fā)事1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序繼續(xù)恢復(fù)，受疫情沖擊的行業(yè)繼續(xù)回暖：從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)端繼續(xù)恢復(fù)的空間較大。隨著疫情有效控制，經(jīng)濟(jì)向好帶來(lái)就業(yè)和收入改善，居民收支增速將逐步回暖，2021年居民消費(fèi)支出、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速可能回升至10%左右，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。從上市公司的?cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，整體盈利已經(jīng)從疫情的沖擊中恢復(fù)。2020年前三季度全A（非金融）凈利潤(rùn)增速同比增長(zhǎng)1.03%，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，盈利能力回到去年同期水平，Q332.4Q20.95%有大幅非金融Q2140.73%，三季度盈利改善速度明顯放緩。圖38：全A凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速 圖39：全A凈利潤(rùn)單季度同比增速600

全部A股 全部A股(非金融) 全部A股(非金融石油石化) 全部A股 全部A股(非金融) 全部A股(非金融石油石化)806040200-20-40-60-80資料來(lái)：2020新中產(chǎn)白書，國(guó)銀河券研院 中銀河券究院以2017-2019年行業(yè)板塊營(yíng)業(yè)收入和ROE的復(fù)合年均增速，假定在沒有疫情的影響下2020ROE2020情影響的程度，可以發(fā)現(xiàn)疫情影響下仍保持高景氣和受益于疫情的行業(yè)有證券、醫(yī)療器械、通信設(shè)備、塑料、通用機(jī)械、互聯(lián)網(wǎng)傳媒等，而受疫情沖擊且還存在較大修復(fù)空間的行業(yè)有航空、機(jī)場(chǎng)、旅游、景點(diǎn)、酒店、專業(yè)零售、石油化工等。隨著疫苗落地，疫情的影響未來(lái)復(fù)，業(yè)績(jī)環(huán)比改善幅度較優(yōu)。表8：存在較大修復(fù)空間的二級(jí)行業(yè)板塊營(yíng)業(yè)收入同比增速修復(fù)空間ROE同比增速修復(fù)空間板塊營(yíng)業(yè)收入同比增速修復(fù)空間ROE同比增速修復(fù)空間航空62%312%醫(yī)療器械Ⅱ-34%-82%機(jī)場(chǎng)56%118%飼料Ⅱ-24%-122%旅游55%62%動(dòng)物保?、?23%-80%其他休閑服務(wù)54%52%畜禽養(yǎng)殖Ⅱ-19%-87%景點(diǎn)53%94%證券Ⅱ-19%-37%酒店50%170%電氣自動(dòng)化設(shè)備-7%-75%石油化工45%51%航空裝備Ⅱ-6%-28%石油開采37%154%電源設(shè)備-6%-37%鐵路運(yùn)輸35%79%塑料-5%-444%餐飲34%1023%基礎(chǔ)建設(shè)-4%15%服裝家紡31%43%農(nóng)產(chǎn)品加工-3%-172%采掘29%107%稀有金屬-2%-201%一般零售27%37%其他交運(yùn)設(shè)備Ⅱ-2%-9%水泥制造23%65%工業(yè)金屬-2%-159%化學(xué)原料23%65%通信運(yùn)營(yíng)Ⅱ-1%201%商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)22%35%食品加工-1%-12%白色家電21%23%黃金Ⅱ-1%-72%公交Ⅱ21%84%計(jì)算機(jī)設(shè)備Ⅱ-1%16%裝修裝飾Ⅱ20%17%貿(mào)易Ⅱ-1%2%高速公路Ⅱ20%61%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院2）若明年海外生產(chǎn)和生活秩序恢復(fù)，國(guó)內(nèi)因疫情防控和生產(chǎn)恢復(fù)優(yōu)勢(shì)，受益于海外疫情嚴(yán)重，而形成的階段性產(chǎn)能轉(zhuǎn)移或回落：我國(guó)疫情防控向好帶來(lái)的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)在全球疫情蔓延下突顯，出口增速持續(xù)景氣。2020年1-104.172.322.5217.1%的底部以來(lái)持續(xù)為上升趨勢(shì)，1079112680.76比增長(zhǎng)。圖40：我國(guó)進(jìn)出口累計(jì)同比增速 圖41：?jiǎn)卧鲁隹诮痤~（億美元）6050403020100-10-20-30-40

進(jìn)出口金額累計(jì)同比 出口金額累計(jì)同比

3,5003,0002,5002,0001,5001,0002000-092001-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09

2015 2016 2017 2018 2019 202001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理（分主要行業(yè)520201-10而造紙、箱包、動(dòng)植物相關(guān)、資源品等增速較往年呈較大幅度回落。2疫情導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)部分產(chǎn)品的需求高于往常。3-4運(yùn)，船舶及運(yùn)輸設(shè)備今年同比增速也是大幅高于歷史水平。補(bǔ)了全球因疫情沖擊造成的供給缺口。這方面產(chǎn)能轉(zhuǎn)移主要體現(xiàn)于近年來(lái)出口增速呈下行趨復(fù)常態(tài)化后面臨較大的回落壓力，部分產(chǎn)品的產(chǎn)能或延續(xù)此前流出國(guó)內(nèi)的趨勢(shì)。圖42：分行業(yè)出口金額過去5年年均復(fù)合增速與2020年累計(jì)同比增速對(duì)比過去5年年均復(fù)合增速 2020年1-10月累計(jì)同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖43：2020年1-10月分行業(yè)出口金額累計(jì)同比增速鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發(fā)制品塑料及其制品;橡膠及其制品木及制品木炭軟木編結(jié)品 機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品 光學(xué)、醫(yī)療等儀器鐘表樂器車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020/3/1 2020/4/1 2020/5/1 2020/6/1 2020/7/1 2020/8/1 2020/9/1 2020/10/1資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院煤炭開采、醫(yī)藥商業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、生物制品、電力、運(yùn)輸設(shè)備。表9：二級(jí)行業(yè)分類下海外業(yè)務(wù)收入情況板塊2019（億元）海外業(yè)務(wù)收入20中報(bào)（億元）海外收入占比2019（%）海外出口占比同比增速（%）2020中報(bào)海外出口占比同比增速環(huán)比變動(dòng)（%）煤炭開采Ⅱ0.060.622.8%1028%1045%醫(yī)藥商業(yè)Ⅱ0.090.850.4%792%794%農(nóng)產(chǎn)品加工2.9715.087.9%349%346%汽車整車79.99251.305.8%230%214%其他輕工制造Ⅱ0.120.3854.6%211%202%其他采掘Ⅱ13.7031.4918.0%162%144%其他電子Ⅱ50.72128.1386.2%158%159%醫(yī)療服務(wù)Ⅱ4.5411.4327.0%141%125%營(yíng)銷傳播10.0223.414.0%138%151%生物制品Ⅱ2.094.8511.7%135%158%醫(yī)療器械Ⅱ33.38114.6022.6%132%119%電力20.9447.692.0%131%132%電氣自動(dòng)化設(shè)備7.8819.997.0%122%140%運(yùn)輸設(shè)備Ⅱ0.500.837.1%75%79%計(jì)算機(jī)應(yīng)用123.09193.198.3%61%53%互聯(lián)網(wǎng)傳媒74.39102.268.9%59%69%玻璃制造Ⅱ5.928.7613.7%48%47%電子制造629.591018.9231.2%46%24%化學(xué)制藥153.69204.0014.1%38%44%一般零售71.8870.733.4%29%41%家用輕工60.6773.7019.3%27%22%塑料10.3615.3010.9%27%50%工業(yè)金屬183.89245.7110.9%23%24%中藥Ⅱ4.214.711.1%23%33%環(huán)保工程及服務(wù)Ⅱ73.7994.4611.8%18%-657%服裝家紡33.0229.598.9%18%3%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院2、產(chǎn)業(yè)周期-供需分析從供需角度來(lái)看，企業(yè)所處行業(yè)總供給壓力較小的受益。通過用固定資產(chǎn)投資衡量未來(lái)低位的，即供給壓力較小的行業(yè)有采掘、紡織服裝、輕工制造、食品飲料。表10：總供給壓力較小的行業(yè)行業(yè)名稱產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速（%）2020.10史分位點(diǎn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速（%）2020.10固定資產(chǎn)投資完成額同比增速歷史分位點(diǎn)煙草制品業(yè)-26.02.9%-15.6019.6%石油和天然氣開采業(yè)-20.42.9%-20.611.6%酒、飲料和精制茶制造業(yè)1.30.0%-11.37.1%紡織服裝、服飾業(yè)0.21.0%-31.67.1%印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制3.438.5%-21.27.1%文教工美、體育和娛樂用品制造業(yè)2.723.1%-23.96.3%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)-1.720.2%-7.37.1%石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)0.91.0%4.534.8%食品制造業(yè)426.9%-3.210.7%橡膠和塑料制品業(yè)-0.526.0%-5.87.1%農(nóng)副食品加工業(yè)2.130.8%-3.917.0%家具制造業(yè)7.332.7%-16.17.1%紡織業(yè)2.621.2%-10.57.1%非金屬礦物制品業(yè)2.829.8%-5.57.1%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院從供需角度來(lái)看，企業(yè)所處行業(yè)因需求回暖而處于被動(dòng)去庫(kù)階段，則未來(lái)或受益于主動(dòng)PPI表11：各行業(yè)需求情況總需求情況行業(yè)名稱量?jī)r(jià)雙升-需求持續(xù)向好-處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段廢棄資源綜合利用業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、造紙及紙制品業(yè)量升價(jià)跌-需求回落-處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段量跌價(jià)升-需求回暖-處于被動(dòng)去庫(kù)階段煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)量?jī)r(jià)雙降-需求回落-處于主動(dòng)去庫(kù)階段料制品業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研3、政策導(dǎo)向-十四五規(guī)劃為核心主線113（2035資源配置的重要工具、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本準(zhǔn)則，核心主要圍繞加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。圖44：十四五規(guī)劃核心要點(diǎn)示意圖資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院整理《十四五規(guī)劃和二零三五遠(yuǎn)景目標(biāo)建議》中與產(chǎn)業(yè)投資相關(guān)的重點(diǎn)如下：統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為供給創(chuàng)造需求提供支撐。構(gòu)建系統(tǒng)完備、高效實(shí)用、智能綠聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)中心等建設(shè)。加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)，推進(jìn)能源革命，加強(qiáng)水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。加快壯大新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝等同各產(chǎn)業(yè)深度融合，推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)集群發(fā)展，培育新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式。強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，加強(qiáng)科技創(chuàng)新前沿領(lǐng)域研究和布局。制定科技強(qiáng)國(guó)行動(dòng)綱要，前沿領(lǐng)域，實(shí)施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國(guó)家重大科技項(xiàng)目。擴(kuò)大內(nèi)需，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)。培育新型消費(fèi)，以質(zhì)量品牌為重點(diǎn)，鼓勵(lì)消費(fèi)新模式新業(yè)態(tài)發(fā)展。降低企業(yè)流通成本，促進(jìn)線上線下消費(fèi)融合發(fā)展，開拓城鄉(xiāng)消費(fèi)市場(chǎng)，放寬服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入。五、投資主線圖45：2021年投資主線資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院整理（一）科技創(chuàng)新優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造需求1、5G產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)組成的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或?qū)⒙氏劝l(fā)力，因其結(jié)合了新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)變革特征，不僅符合國(guó)家戰(zhàn)略需要而且為經(jīng)濟(jì)社會(huì)未來(lái)發(fā)展提供支撐。經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)動(dòng)效應(yīng)大與戰(zhàn)略性基礎(chǔ)打底廣決定新基建在未來(lái)地位較高，發(fā)展或受到長(zhǎng)期重視。新基建在直接拉動(dòng)建設(shè)投資之外還具有經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)動(dòng)效應(yīng)大和戰(zhàn)略性基礎(chǔ)打底廣的特點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)動(dòng)效應(yīng)大:新基建可提供高速泛在的連接能力，5G、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可全面5G5G20195G5G4G倍，后期補(bǔ)盲與擴(kuò)容或?qū)⒗L(zhǎng)投資期。根據(jù)目前已披露計(jì)劃，2020年建成約60萬(wàn)基站，圖46：中國(guó)年新建4G/5G圖46：中國(guó)年新建4G/5G基站數(shù)量（含小基站）（萬(wàn)個(gè)）2504G基站（含小站、萬(wàn)個(gè)）5G（含小站、萬(wàn)個(gè)）15010020132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院05G建設(shè)周期景氣度提升將帶動(dòng)上游元器件和下游終端產(chǎn)品及應(yīng)用均處于快速成長(zhǎng)期。5G為半導(dǎo)體增長(zhǎng)注入新的動(dòng)能。5G相比4G具有更高的速率、更大的容量和更低的時(shí)延，5G的感知層將產(chǎn)生海量的數(shù)據(jù)，同時(shí)，5G體發(fā)展。5GIDCPCB、光模塊、光纜企業(yè)。長(zhǎng)趨勢(shì)，但相較流量指數(shù)性爆發(fā)仍表現(xiàn)為供不應(yīng)求狀態(tài)。5GIDC30%以上40纜企業(yè)。40請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。5G時(shí)代物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)爆發(fā)，助力AIT市場(chǎng)發(fā)展，通信模組有望率先受益。G技術(shù)的性5GAIOT5G20212022214.1262.520圖47：中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng)（單位：億元）資料來(lái)源：中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，中國(guó)銀河證券研究院在5G、物聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的帶動(dòng)下，全球邊緣計(jì)算產(chǎn)業(yè)逐漸興起。IDC2025418IoTIoT201918.3ZB73.1ZBARIoT2025157中國(guó)邊緣計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)325.31億元，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模廣闊。5G技術(shù)落地，人工智能步入應(yīng)用加速期。伴隨5G技術(shù)而來(lái)的是，移動(dòng)寬帶的增強(qiáng)、海量5G費(fèi)電子、汽車電子、視頻處理、邊緣計(jì)算及智能制造等下游領(lǐng)域，發(fā)展前景廣闊。5G5G20195G5GCanalys20195G0.130.920237.7451.44G手機(jī)成為主流手機(jī)機(jī)型，2019-2023179.9%。圖48：全球5G手機(jī)出貨量快速增長(zhǎng)（單位：百萬(wàn)臺(tái)）資料來(lái)源：Canalys，中國(guó)銀河證券研究院5G推動(dòng)VR/AR產(chǎn)業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)。5GVRIDCAR/VR2020AR/VR710增長(zhǎng)236204年A/R頭顯設(shè)備年出貨量將增長(zhǎng)至7708.5圖49：全球VR/AR頭顯設(shè)備出貨量迎來(lái)高速增長(zhǎng)（單位：百萬(wàn)臺(tái)）資料來(lái)源：IDC，中國(guó)銀河證券研究院2、軍工2027GDP比，加快國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)，確保強(qiáng)軍征程行穩(wěn)致遠(yuǎn)。短中期來(lái)看，軍費(fèi)增長(zhǎng)有望維持5%-810%-15%。技術(shù)維度擴(kuò)展?！笆奈濉逼陂g軍費(fèi)支出和軍品采購(gòu)的結(jié)構(gòu)有望向上述領(lǐng)域傾斜，航空產(chǎn)業(yè)鏈、導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈、無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈以及新材料和元器件產(chǎn)業(yè)鏈將深度受益，推薦重點(diǎn)關(guān)注。此外，“十四五”期間我軍將推動(dòng)“定價(jià)擇優(yōu)采購(gòu)”，推動(dòng)軍隊(duì)采購(gòu)從“拼價(jià)格”向“比能力。（二）需求為盾政策為矛，布局大消費(fèi)新變局20202019GDPGDP政策支撐消費(fèi)未來(lái)發(fā)展空間廣闊，中央政府在2020年出臺(tái)了一系列促進(jìn)消費(fèi)政策。表12：2020年促進(jìn)消費(fèi)相關(guān)政策項(xiàng)目及規(guī)劃要點(diǎn)《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》全面促進(jìn)消費(fèi),增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，提升傳統(tǒng)消費(fèi)，培育新型消費(fèi)。構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，于國(guó)內(nèi)調(diào)整消費(fèi)結(jié)構(gòu)：深化供給側(cè)改革，擴(kuò)大內(nèi)需；實(shí)行更高水平的對(duì)外開放，發(fā)揮中國(guó)大規(guī)模的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，應(yīng)對(duì)外部變化?！蛾P(guān)于加快建立綠色生產(chǎn)和消費(fèi)法規(guī)政策體系的意見》明確加快建立綠色生產(chǎn)和消費(fèi)相關(guān)的法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)、政策體系，促進(jìn)源頭減量、清潔生產(chǎn)、資源循環(huán)、末端治理，擴(kuò)大綠色產(chǎn)品消費(fèi)，在全社會(huì)推動(dòng)形成綠色生產(chǎn)和消費(fèi)方式?！蛾P(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見》全面提升國(guó)產(chǎn)商品和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)自主品牌建設(shè)，進(jìn)一步完善免稅業(yè)政策，結(jié)合區(qū)域發(fā)展布局打造消費(fèi)中心?！蛾P(guān)于以新業(yè)態(tài)新模式引領(lǐng)新型消費(fèi)加快發(fā)展的意見》提出加大新型消費(fèi)政策支持力度?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的消費(fèi)新模式、新業(yè)態(tài)，推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化和智能化。資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院疫情影響逐漸退卻，消費(fèi)恢復(fù)。宏觀方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，我國(guó)消費(fèi)規(guī)模不斷回暖，3.86國(guó)內(nèi)疫情的防控情況1016%，增速繼續(xù)加快。圖50：中國(guó)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率圖51：社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月值（左）&同比（右）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖52：網(wǎng)上銷售商品服務(wù)總額占社零占比逐年攀升資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院居民消費(fèi)需求企穩(wěn)，消費(fèi)傾向和消費(fèi)意愿仍待挖掘，未來(lái)仍有增長(zhǎng)空間。近五年來(lái)，我國(guó)人均可支配收入不斷上漲，且漲幅穩(wěn)定。2019GDP67.96%，相比GDP3044.412020圖53：儲(chǔ)蓄率水平高于世界平均水平圖54：我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入逐年上漲資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖55：中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)水平資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理消費(fèi)內(nèi)部結(jié)構(gòu)增速上看，新型消費(fèi)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。數(shù)字轉(zhuǎn)型技術(shù)推動(dòng)之下，新商業(yè)模式、2013201917.4820.48務(wù)也會(huì)隨之展開，這是整體消費(fèi)的特性。5G，5G20215G10.63.320202000由現(xiàn)今的部分沉浸向深度沉浸和完全沉浸發(fā)展。服務(wù)消費(fèi)超過商品消費(fèi)，成為未來(lái)消費(fèi)的發(fā)展方向。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)成為推動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要力量，服務(wù)業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)高級(jí)化發(fā)展趨勢(shì)，從第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部構(gòu)成來(lái)看，金融106324.2圖56：服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)圖57：居民網(wǎng)上消費(fèi)累計(jì)（億元）&居民網(wǎng)上消費(fèi)占比（右） 資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖58：5G對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的影響資料來(lái)源：中國(guó)信息通信研究院，中國(guó)銀河證券研究院政策支撐不斷利好消費(fèi)領(lǐng)域，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，疫情有效控制，消費(fèi)恢復(fù)，看好大消費(fèi)2021年的投資機(jī)會(huì)：1、業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)之食品飲料確定性強(qiáng)進(jìn)入2020年以來(lái)（截至11月19日），A股食品飲料板塊表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。大幅跑贏滬深30073.73%，69.69%，65.85%。在近期調(diào)整后，板塊風(fēng)險(xiǎn)被釋放一部分。子板塊方面，截1119PE圖59：食品飲料跑贏滬深300圖60：食品飲料子行業(yè)年內(nèi)漲幅資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖61：子行業(yè)估值情況資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院白酒消費(fèi)是弱周期性的，高端白酒在順周期和逆周期的時(shí)候剛需性都較強(qiáng)，相對(duì)而言，低2020Q3圖62：2020新中產(chǎn)群體認(rèn)為商品的重要性圖63：新中產(chǎn)家庭對(duì)于白酒最關(guān)注的前五個(gè)特征資料來(lái)源：2020新中產(chǎn)白皮書，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖64：高端白酒市場(chǎng)份額圖65：高端酒酒價(jià)資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院啤酒成本端繼續(xù)下降。過去啤酒行業(yè)