解析股價漲跌背后的操縱手法財魔弟論壇整理(整理者：學(xué)問貓)引言近幾年來，我國股票市場出現(xiàn)了許多問題,如股價操縱、內(nèi)幕交易、上市公司財務(wù)作假等，這些問題嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的權(quán)益，玷污了我國證券市場的形象。中國證監(jiān)會將2001年確定為〃監(jiān)管年”,2002年以來也反復(fù)強調(diào)一線監(jiān)管的重要性，正是為了遏止這種〃壞孩子〃效應(yīng)的蔓延，切實保護中小投資者的權(quán)益。在我國股票市場,莊家是一個耳熟能詳?shù)脑~匯，媒體不斷提及,普通投資者也習(xí)以為常,但很少有人來探討莊家的確切含義。從法律角度，莊家無疑是股價操縱者，做莊有違《證券法》，隨意將某只股票稱為莊股也是欠妥的。本文無意給出莊家的定義，僅從投資者的交易行為來識別莊家,考察莊家的交易行為對股價的影響。在我國股票市場,個人投資者開戶數(shù)占99.5%,機構(gòu)投資者占0.5%,行為主體為個人投資者。但機構(gòu)投資者所擁有的資金量較大，左右著市場的走勢。另外，我國股市流通股僅占1/3,平均流通市值很低，這就為擁有資金優(yōu)勢的機構(gòu)投資者操縱股價提供了便利。除了資金優(yōu)勢外，機構(gòu)投資者還具有信息優(yōu)勢,甚至可以利用內(nèi)幕信息來操縱股價。我們實證研究的結(jié)果如下：一、莊家的行為特征自買自賣行為我們考察了19只股票1999-2000年參與交易股東的自買自賣交易次數(shù)和交易股數(shù)，統(tǒng)計結(jié)果見表1和表2。從表1來看，僅發(fā)生一次自買自賣交易的接近50%,發(fā)生2-3次的接近20%,發(fā)生4次以上的接近30%。不可否認(rèn)的是,大部分交易屬于莊家行為。從表2來看，部分自買自賣交易股數(shù)很少，交易數(shù)量在100股以下的大約占10%；部分自賣自賣交易股數(shù)很多，交易量在10000股以上的大約占25%。從自買自賣這種非理性的交易中可以發(fā)現(xiàn)莊家的蹤跡。1999年7月1日開始實施《證券法》，股東自買自賣的行為應(yīng)有所收斂，圖1給出了1999-2000年每月發(fā)生的自買自賣的次數(shù)。我們從圖1來看，《證券法》實施后，自買自賣行為并沒有馬上收斂,2000年6約更是創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到4650次，交易股數(shù)2162萬。2000年7月以后，自買自賣現(xiàn)象大幅降低，交易次數(shù)大多在100次以下，交易股數(shù)大多在1萬股以下。我們計算了每只股票涉及自買自賣行為的股東數(shù)量和成交的股票數(shù)量，股東數(shù)量的平均值是29,中位數(shù)是25,最大值是138,最小值是10；成交的股票數(shù)量的平均值是59.7萬股，中位數(shù)是38.9萬股，最大值是362.5萬股，最小值是4.0萬股。(2)反復(fù)交易由于自買自賣交易很容易暴露，莊家更多地采用多帳戶交易來操縱股價，表3給出帳戶之間交易次數(shù)在2次以上的統(tǒng)計結(jié)果。從表3來看，在423701次反復(fù)交易中，有近70%反復(fù)了2次,反復(fù)3-4次的占20%,反復(fù)5次以上的占10%。兩個沒有關(guān)聯(lián)的股東之間可能發(fā)生反復(fù)交易，但數(shù)量不會太多。兩個股東之間的反復(fù)交易次數(shù)越多,則關(guān)聯(lián)度越大。我們計算了每只股票反復(fù)交易6次以上的股東數(shù)量，平均值是1046,中位數(shù)是990,最大值是2128,最小值是234。從已披露的案例來看，莊家操縱一只股票所動用的股東帳戶大約為數(shù)百個，如果帳戶數(shù)量太少則股票相對集中，容易暴露；如果帳戶數(shù)量太多則操作麻煩，必要性不大。我們以6次為臨界值，超過6次的帳戶有可能是莊家。日內(nèi)非理性交易我們計算了每只股票日內(nèi)采取低賣、高買帳戶的數(shù)量，平均值是2495,中位數(shù)是1977,最大值是6148,最小值是269,由此可見,采取低賣、高買這種非理性交易的帳戶大量存在。但進行這種交易的并不一定就是莊家，例如:某個投資者賣出股票后發(fā)現(xiàn)股價繼續(xù)上漲，由此產(chǎn)生后悔心理，于是進行反向操作，以更高的價格買進股票。但莊家為了操縱股價往往蓄意采取這種非理性交易，因此，采取這種行為的有可能是莊家。轉(zhuǎn)托管行為反復(fù)轉(zhuǎn)托管是莊家常用手段之一。我們計算了每只股票轉(zhuǎn)托管的帳戶數(shù)量，平均值是4499,中位數(shù)是3177,最大值是13135,最小值是1173。莊家的判定根據(jù)上述研究,我們將莊家的特征歸結(jié)為：自買自賣、帳戶之間的反復(fù)交易6次以上、日內(nèi)非理性交易、轉(zhuǎn)托管兩次以上、累計交易量前1000名和最大持倉量前1000名。我們把具備2項以上上述特征的看作莊家，莊家數(shù)量的平均值是920,中位數(shù)是959,最大值是1285,最小值是563。一般來說，莊家操縱一只股票所使用的帳戶數(shù)為數(shù)百個,上述結(jié)果符合常識。二、莊家的行為對股價的影響(1)超常收益率之檢驗我們計算了19只股票莊家持倉達(dá)到最大值前后150個交易日的超常收益率的平均值，以前150個樣本為一組，均值是0.003277,標(biāo)準(zhǔn)差是0.008615，均值為0的檢驗統(tǒng)計量是4.66，均值顯著為正數(shù)；以后150個樣本為一組，均值是0.000260,標(biāo)準(zhǔn)差是0.008954，均值為0的檢驗統(tǒng)計量是0.35,不顯著非零。關(guān)于超常收益率的假定得到證實。累計超常收益率與時間的關(guān)系圖2給出了19只股票的平均累計超常收益率。顯然，在達(dá)到最大持倉量之前,個股的收益率超過市場投資組合收益率；在達(dá)到最大持倉量之后,在一段時間內(nèi)(大約是20個交易日)，個股的收益率仍超過市場投資組合收益率；隨后個股的收益率略低于市場投資組合收益率，但差距很小。莊家有足夠的時間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實際收益。平均凈買進量與時間的關(guān)系我們計算了19只股票的平均凈買進量，由圖3給出。從最大持倉量前150個交易日開始，平均最大凈買進量為26%,其中最后70個交易日平均凈買進量增加了22%。到達(dá)最大持倉量后，持倉量持續(xù)下降,大約在100個交易日平均凈買進量為零。在隨后的50個交易日，又下降了6%。由此可見,做莊往往需要較長的時間，短則數(shù)月，長則1-2年。由于莊家在減倉過程中，個股收益率與市場投資組合的收益率相當(dāng),并沒有引起股價暴跌，莊家可以獲得超常收益。莊家自買自賣與時間的關(guān)系我們計算了莊家自買自賣占總成交量的比例，由圖4給出。從圖4來看，莊家自買自賣占總交易量的比例從14%到44%,自買自賣是莊家操縱股價的重要組成部分。莊家與普通投資者交易的損益在做莊過程中，莊家既將股票賣給普通投資者,又從普通投資者手里買進股票，假定莊家賣出股票的平均價格是，莊家買進股票的平均價格是，我們把定義為莊家的買賣價差成本。如果買賣價差成本大于0,則莊家采取的是低賣高買策略；如果買賣價差成本小于0,則莊家采取的是低買高賣策略。我們計算了19只股票莊家達(dá)到最大持倉量前后150個交易日莊家的買賣價差成本，其平均值由圖5給出。從圖5來看，絕大部分交易日，莊家在與普通投資者的交易中采取低賣高買策略。301個交易日的平均買賣價差成本是0.0023，均值為0的檢驗統(tǒng)計量是16.78,顯著非零。樣本及研究方法一、 樣本本研究使用的數(shù)據(jù)庫是19只股票1999-2000年的成交記錄，包括如下變量:股票代碼、買方股東代碼、賣方股東代碼、成交數(shù)量、成交價格、交易標(biāo)識和成交日期。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，可以研究投資者的自買自賣現(xiàn)象、帳戶間反復(fù)交易現(xiàn)象、日內(nèi)非理性交易現(xiàn)象和反復(fù)轉(zhuǎn)托管現(xiàn)象，并結(jié)合累計成交量和最大持倉量來確定莊家。二、 研究方法1、 莊家的行為特征以及識別方法莊家在二級市場上炒作某只股票的動機是賺取買賣差價，這一點和中小投資者沒有什么區(qū)別。但所采取的手段和方法不同，中小投資者資金量有限，無法左右股價的走勢，大多只是根據(jù)個人對股票基本面和技術(shù)面的認(rèn)識、媒體的推薦、各種小道消息買賣股票。而莊家通常十分了解所操縱的股票，具有信息和資金上的優(yōu)勢。通常所操縱的股票流通市值較低，持倉量達(dá)到一定程度后就可以隨意拉升和打壓股價。由于莊家和普通投資者的信息不對稱性，普通投資者很難把握莊家的意圖，〃與莊共舞〃的風(fēng)險是很大的。莊家和市場監(jiān)管者之間也存在信息不對稱性。莊家知道哪些帳戶是自己的帳戶，確切的持倉量和持倉成本,不知道普通投資者的持倉成本和分布。市場監(jiān)管者知道所有投資者的持倉量和持倉成本，但不知道哪些帳戶為莊家所有。本文從投資者的交易行為入手，探討識別莊家的方法。通過對莊家行為的分析，我們將莊家的行為特征概括為六個方面：1、自買自賣，即投資者將自己的股票以某個價格賣給自己，在數(shù)據(jù)庫中表現(xiàn)為買方股東代碼等于賣方股東代碼，這種交易是一種不轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)的交易,是證券法明文禁止的行為，這種行為的結(jié)果是莊家股票持倉量保持不變，但支付了一定的交易成本，造成交易活躍的假象；2、反復(fù)交易，即莊家多次將一個帳戶的股票賣給另一個帳戶，這種交易也屬于不轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)的交易；3、日內(nèi)非理性交易，即在一天內(nèi)以較高的價格買進股票以較低地價格賣出股票，這種交易本身并不違法，但它是莊家常用手法之一；4、反復(fù)轉(zhuǎn)托管；5、大持倉量；6、大成交量。根據(jù)投資者的交易行為特征，我們把投資者劃分為莊家和普通投資者。這種劃分有一定的科學(xué)性，差錯率不會太高，但不可能與真實的莊家完全一致?？梢钥隙ǖ氖俏覀兯J(rèn)定的莊家中的大部分是真正的莊家,其行為特征和結(jié)果與真正莊家一致。2、 莊家的行為對股價的影響莊家操縱股價的過程如下：1、在低價位大量建倉；2、拉抬股價并震倉，使部分獲利盤出局，以抬高普通投資者的持倉成本；3、控盤后，快速拉升股價；4、伴隨股價的高位震蕩或繼續(xù)上升,不斷減倉；5、大量拋出股票，獲利出局。通常,莊家的持倉量先達(dá)到最高點，經(jīng)過一段時間后，股價才達(dá)到最高點，其間莊家的收益甚豐。在持倉量達(dá)到最高點以前，雖然股價高于莊家的持倉成本,但莊家的收益只是帳面收益，而不是實際收益，莊家仍需要不斷注入新的資金。另外，為了吸引投資者跟風(fēng)，莊家還進行大量不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的交易和日內(nèi)非理性交易，這些交易需要支付交易成本和買賣價差成本。在減倉過程中，股價有可能下跌,如果下跌速度較慢，莊家就有時間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實際收益；如果股價下跌速度過快，莊家則可能遭受損失。比較理想的模式是:在莊家的持倉量達(dá)到最大值之前，個股的收益率超過市場投資組合的收益率；在莊家的持倉量達(dá)到最大值之后,個股的收益率和市場投資組合的收益率無差異，這樣莊家就有充裕的時間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實際收益。為了驗證上述模式，我們將投資者之間的交易分成莊家自買自賣、普通投資者之間的交易、莊家與普通投資者之間的交易，最后一種交易又分為莊家賣、普通投資者買和莊家買、普通投資者賣兩種類型。根據(jù)上述分類,計算每只股票1999-2000年每個交易日莊家的凈買入量和累計凈買入量，并確定最大持倉量的時刻，截取該時刻前后各150個交易日的數(shù)據(jù)，包括:個股收益率、市場投資組合收益率、莊家累計凈買入量、莊家自買自賣占全部交易的比率等。我們把個股收益率和市場投資組合收益率之差看作超常收益率，并計算每只股票301個交易日的超常收益率，即第只股票第個交易日的超常收益率。對19只股票第個交易日的超常收益率取平均得到，即。假定和都是獨立同分布，檢驗和。在上述計算的基礎(chǔ)上，進行如下工作：1、計算累計超常收益率，并考察與的關(guān)系；2、利用個股的累計凈賣入量，計算從最大持倉量時刻前150個交易日開始的平均凈賣入量，并考察與的關(guān)系；3、計算莊家自買自賣占全部交易的平均比例，并考察與的關(guān)系。/結(jié)論本文通過對投資者交易行為的研究，發(fā)現(xiàn)莊家六個方面的行為特征,并根據(jù)投資者的行為特征來判斷投資者是否是莊家。主要結(jié)論如下：1、在莊家的持倉量達(dá)到最大值之前，個股的收益率超過市場投資組合的收益率；2、在莊家的持倉量達(dá)到最大值之后,個股的收益率和市場投資組合的收益率無差異；3、莊家有充裕的時間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實際收益；4、自買自賣是莊家操縱股價的重要組成部分;5、在日內(nèi)與普通投資者的交易中，莊家采取低賣高買的策略。總之，莊家可以通過操縱股價獲取超常收益，但市場監(jiān)察人員可以通過分析交易行為來識別莊家，進而查處莊家。表一：股東自買自賣交易次數(shù)交易次數(shù)頻率百分比累計頻率累計百分比126247.2926247.292-310719.3136966.614-75810.4742777.088-15467.7047385.3816-31325.8850591.1632-63193.4252494.5864-127162.8954097.47128-142.53554100.00表二：股東自買自賣交易股數(shù)交易股數(shù)交易次數(shù)平均值最大值最小值中位數(shù)4852132320110003756550000303126719333251176368350015320752959293088006314658533680328211341663191826533342041082012773