一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓基本面：順周期業(yè)務(wù)顯著承壓，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局深化行情&估值：震蕩下行，估值低位徘徊二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵能力四、策略視角：探把握投資券商的時(shí)機(jī)選擇五、投資建議：目錄1.1.1

盈利：22Q1~3整體業(yè)績下滑31%，年化roe降至6.2%圖：前三季度券商板塊歸母凈利同比下降31%單位：億元前三季度上市券商業(yè)績同比下降31%，整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。

22Q1~3，41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收3710億元，yoy-21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1021億元，yoy-31%。加杠桿趨勢(shì)暫緩，年化roe降至6.2%。截至22Q3末,

41家上市券商合計(jì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別達(dá)11萬億、2.3萬億元，分別較上年末+4.3%、+8.2%。行業(yè)加杠桿趨勢(shì)暫緩，截至22Q3末杠桿倍數(shù)（剔除客戶保證金）為3.9x，低于上年末的4.0x，板塊整體年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低點(diǎn)。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172021 22Q1~32018 2019 2020營業(yè)收入 歸母凈利7.524.336.978.349.546.2338.26403.343.443.643.834.023.920.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50246810122016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3ROE（%） 杠桿倍數(shù)（剔除客戶保證金）（右）wind圖：券商板塊杠桿倍數(shù)與roe均有下降注：22Q3為年化roe1.1.2

景氣度：投融資表現(xiàn)分化，順周期業(yè)務(wù)承壓表：券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)景氣度指標(biāo)情況（單位：億元/億份）投行表現(xiàn)亮眼，資管彰顯韌性，投資經(jīng)紀(jì)等順周期業(yè)務(wù)明顯承壓。22年前三季度經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資、信用業(yè)務(wù)收入同比分別為-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。財(cái)富管理日均股基成交額日均兩融余額新發(fā)權(quán)益型基金份額202111370176842063310234161884383yoy-9.99-8.46-78.76投資銀行IPO再融資債券承銷2021542612756113932587010997107057yoy8.17-13.79-6.03資產(chǎn)管理券商資管規(guī)模權(quán)益公募規(guī)模(月均)非貨公募規(guī)模(月均)202182352774541385947898675184156635yoy-4.09-2.9313.02投資&交易滬深300漲跌幅中債-新綜合財(cái)富(總值)漲跌幅場外衍生品年度累計(jì)交易規(guī)模2021-5.205.0976126.52-21.633.3073785.47yoy-16.43-1.79-3.08圖：22Q1~3上市券商各業(yè)務(wù)表現(xiàn)

單位：億元注：資產(chǎn)管理中年券商資管規(guī)模為截至22Q3數(shù)據(jù)，其余兩項(xiàng)為截至22/10數(shù)據(jù)；場外衍生品年為截至11月數(shù)據(jù)。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02004006008001,0001,2001,400經(jīng)紀(jì)投行資管自營信用21Q1~322Q1~3yoywind1.1.3

競爭格局：馬太效應(yīng)加劇，投行自營集中度顯著提高圖：資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力（roe）對(duì)比圖：上市券商各業(yè)務(wù)收入集中度趨勢(shì)盈利能力表現(xiàn)分化，馬太效應(yīng)加劇。22Q1~3，上市券商歸母凈利集中度CR3/CR5/CR10分別達(dá)32%/45%/73%,分別較21年提高5.0pct/4.7pct/4.9pct。頭部券商盈利能力更強(qiáng)，按歸母凈資產(chǎn)規(guī)模將上市券商劃分四個(gè)梯隊(duì)，從22年前三季度盈利表現(xiàn)看，資產(chǎn)規(guī)模第一梯隊(duì)券商平均roe顯著高于其他梯隊(duì)。進(jìn)一步細(xì)拆至業(yè)務(wù)層面看，投行自營集中度顯著提高，今年前三季度收入CR10分別較上年提高3.4、19.1pct。注：1）年為年化roe。2）I組、Ⅱ組、Ⅲ組、Ⅳ組分別為各年度歸母資產(chǎn)規(guī)模前10、第11至第20、第21至第30、第31至第41名的上市券商平均roe。90%85%80%75%70%65%60%55%50%95%投行

營業(yè)收入

歸母凈利資管 自營注：集中度樣本總體為所有上市券商經(jīng)紀(jì)信用8.725.818.249.7911.317.379.055.643.765.968677..69947.349.21788.506.595.815.042.351.185.525.255.703.632.900.002.004.006.008.0010.0012.002016

2017

2018

2019

2020

2021Ⅰ組 Ⅱ組 Ⅲ組 Ⅳ組wind圖：券商個(gè)股表現(xiàn)整體低迷圖：券商指數(shù)全年震蕩下行券商指數(shù)全年震蕩下行，整體表現(xiàn)弱于大盤，個(gè)股機(jī)會(huì)難覓。受基本面和自身貝塔屬性影響，券商指數(shù)年累計(jì)跌幅25.76%，跑輸滬深300指數(shù)4.12個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)股機(jī)會(huì)難覓，僅光大證券取得正收益，受行情影響，短期看券商在公募和財(cái)富管理賽道表現(xiàn)不及預(yù)期，導(dǎo)致該主線相關(guān)個(gè)股今年表現(xiàn)更為低迷。1.2

行情&估值：震蕩下行，個(gè)股表現(xiàn)低迷注：數(shù)據(jù)均截至22.12.14-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%券商指數(shù)滬深300-45wind-30-35-40-10-15-20-2550-5光

國

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錦

華

國

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國

國

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東

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證券券券份份券券券安券

份券司券券券券券券券券券券1.2

行情&估值：PB歷史低位，建議把握低估值機(jī)會(huì)截至22年末，券商板塊整體PB僅1.3X，估值處于歷史（2013年以來）10%分位以下。年初以來券商板塊估值持續(xù)低迷，自今年4月底跌入負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下后，一直低位徘徊至今。回顧近十年估值走勢(shì)，僅2018年P(guān)B曾進(jìn)入負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下區(qū)間，彼時(shí)券商估值顯著承壓主要因信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的資產(chǎn)受損所致，但同時(shí)也是階段底部，從之后的表現(xiàn)看，低估值帶來的機(jī)會(huì)較大，從2018年首次跌入負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下時(shí)點(diǎn)起算，6個(gè)月/1年/2年內(nèi)券商指數(shù)最大漲幅分別為7%/42%/100%。圖：券商指數(shù)pb近十年走勢(shì)5.54.53.52.51.50.52013-01-22(0.5)2014-01-222015-01-22 2016-01-222017-01-222018-01-222019-01-222020-01-222021-01-222022-01-22pb_lf

AVG 1STDV

-1STDVwind一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯科技創(chuàng)新+共同富裕時(shí)代背景下，資本市場大有可為資本市場權(quán)益化機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)長期利好券業(yè)發(fā)展三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵能力四、策略視角：探把握投資券商的時(shí)機(jī)選擇五、投資建議：目錄2.1

科技創(chuàng)新和共同富裕時(shí)代背景下，資本市場大有可為圖：經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力轉(zhuǎn)變推動(dòng)融資方式及金融底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)變科技創(chuàng)新和共同富裕是時(shí)代大背景。二十大報(bào)告指出（1）加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略?！瓘?qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，發(fā)揮科技型骨干企業(yè)引領(lǐng)支撐作用，營造有利于科技型中小微企業(yè)成長的良好環(huán)境，推動(dòng)創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合。（2）分配制度是促進(jìn)共同富裕的基礎(chǔ)性制度?！晟瓢匆胤峙湔咧贫?，探索多種渠道增加中低收入群眾要素收入，多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入?，F(xiàn)代資本市場具有服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要功能。易會(huì)滿主席22年8月在《求是》中發(fā)文提到，（1）培育出一批具有核心競爭力的創(chuàng)新型企業(yè)，是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展必須具備的微觀基礎(chǔ)。資本市場風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制，不僅能提

供融資支持，更能在完善公司治理、激勵(lì)企業(yè)家精神等方面發(fā)揮重要功能。（2）

資本市場是居民增加財(cái)產(chǎn)性收入、滿

足日益增長的財(cái)富管理需求的重要渠道，也是完善多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的重要支撐。房產(chǎn)、舊基建經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力科技創(chuàng)新重資產(chǎn)土地、機(jī)器、廠房資產(chǎn)類型輕資產(chǎn)專利、知識(shí)、數(shù)據(jù)信貸融資融資模式股權(quán)融資銀行、信托參與機(jī)構(gòu)券商、基金房地產(chǎn)、非標(biāo)理財(cái)、信托金融產(chǎn)品權(quán)益類基金、個(gè)人養(yǎng)老金等（高門檻，類剛兌，主要面向高凈值人群）wind（低門檻，凈值化，更符合共同富裕方向）2.2

資本市場權(quán)益化機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)有望長期利好券業(yè)發(fā)展注冊(cè)制改革帶來資本市場權(quán)益資產(chǎn)供給的質(zhì)和量的雙提升（科技創(chuàng)新：注冊(cè)制改革→資本市場供給端優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)增加→提高直接融資比重）。2018年提出科創(chuàng)板注冊(cè)制改革以來，權(quán)益市場首發(fā)融資額顯著提升，其中雙創(chuàng)板塊成為主力。截至年6月末，A股戰(zhàn)略性新興行業(yè)上市公司超過2200家，新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等高科技行業(yè)市值占比由2017年初的約20%增長至約37%。投資者結(jié)構(gòu)逐步改善，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下權(quán)益類公募份額大幅提升（共同富裕：資管新規(guī)和房住不炒→機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)→金融產(chǎn)品普惠化→多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入）

。截至年6月末，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和外資持倉占流通市值比重由2017年初的15.8%提升至23.5%。盡管22年市場行情遇冷，權(quán)益類公募依然維持資金的凈流入，截至10月，公募份額較年初提高3.74%。圖：雙創(chuàng)融資額及占總?cè)谫Y額比重顯著提升（單位：億元） 圖：權(quán)益類公募份額維持升勢(shì)（單位：萬億份）20.8%44.4%64.9%64.6%730.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%80.0%.7%

70.0%60.0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002021科創(chuàng)板融資額2018 2019 2020創(chuàng)業(yè)板融資融占首發(fā)總?cè)谫Y額比重（右）0.01.02.03.04.05.06.07.02016201720212022.102018 2019 2020股票型+混合型公募份額wind企業(yè)證券公司個(gè)人機(jī)構(gòu)權(quán)益市場資產(chǎn)配置、投顧、融資等交易、投研、風(fēng)險(xiǎn)管理、融券、托管、產(chǎn)品代銷等股權(quán)投行股權(quán)投資資產(chǎn)管理我們認(rèn)為資本市場注冊(cè)制改革和機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)有望長期利好證券業(yè)的發(fā)展，我們認(rèn)為，未來券商高成長業(yè)務(wù)主要來自深度參與權(quán)益化機(jī)構(gòu)化產(chǎn)業(yè)鏈帶來的機(jī)會(huì)，投行、財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢(shì)的券商有望獲得估值溢價(jià)。2.2

資本市場權(quán)益化機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)有望長期利好券業(yè)發(fā)展圖：資本市場權(quán)益化機(jī)構(gòu)化產(chǎn)業(yè)鏈B端客戶F端客戶C端客戶資本化投行機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)財(cái)富管理資料來源：天風(fēng)證券研究所一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵能力B端：全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力和“投行-投資-投研”聯(lián)動(dòng)能力C端：買方投顧能力F端：用表潛力四、策略視角：探把握投資券商的時(shí)機(jī)選擇五、投資建議：目錄3.1

B端：政策利好下投行業(yè)績成長性強(qiáng)圖：2018-年證券業(yè)投行業(yè)務(wù)收入及增速政策利好+經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來投行業(yè)務(wù)成長性提升。2019年注冊(cè)制改革以來，投行業(yè)務(wù)收入成長性漸強(qiáng)，2018-2021年，行業(yè)投行收入復(fù)合增速達(dá)23.7%，22年在各業(yè)務(wù)線景氣度下行背景下投行條線（前三季度）依然取得正增。20大報(bào)告提出，健全資本市場功能，提高直接融資比重。截至年11月，社融存量中，直接融資比重29.7%，其中股票融資僅占3.1%，假設(shè)2023年股票融資比重提升0.1pct，社融存量增速為10%，我們預(yù)計(jì)2023年股票融資規(guī)模有望同比將增加33%。表：直接/間接融資各分項(xiàng)金額占比直接融資人民幣貸款外幣貸款(折合人民幣)間接融資委托貸

信托貸款 款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票其他企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票政府債券20189.13.114.559.31.05.53.41.72.420199.32.915.060.30.84.63.01.32.720209.72.916.260.20.73.92.21.22.920219.53.016.961.00.73.51.41.03.1Nov-229.23.117.561.50.63.31.10.83.030.5%39.3%4.1%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800201820212022Q1~32019 2020投行業(yè)務(wù)收入(億元）yoy(右)wind3.1

B端：投行戰(zhàn)略價(jià)值愈發(fā)突出，重要性或被低估圖：證券業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比投行業(yè)務(wù)帶來的綜合收入或遠(yuǎn)高于報(bào)表中收入，戰(zhàn)略價(jià)值愈發(fā)突出。一方面，注冊(cè)制對(duì)投行的定價(jià)和投研能力提出更高要求，圍繞企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期，投行業(yè)務(wù)體系正向“行業(yè)專業(yè)化”轉(zhuǎn)型，全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力要求提升，另一方面，

IPO作為投行客戶服務(wù)的切入點(diǎn)和觸達(dá)企業(yè)客戶和高凈值客戶的端口，可協(xié)同資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、投資等業(yè)務(wù)創(chuàng)造業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。從報(bào)表上看，投行收入占比一直以來僅占15%左右，業(yè)績貢獻(xiàn)度“看上去”并不高，而實(shí)際帶來的綜合收入或遠(yuǎn)高于報(bào)表中收入，我們認(rèn)為投行或?qū)Q定公司未來整體業(yè)務(wù)資源的深度。圖：投行業(yè)務(wù)帶來的綜合收入或遠(yuǎn)高于報(bào)表中收入投行業(yè)務(wù)“真實(shí)價(jià)值16.4%10.9%11.9%9.2%20.9%16.4%13.9%13.4%15.0%

13.9%16.2%-20%0%20%40%60%80%100%經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息 自營 其他高凈值客戶引流：財(cái)富管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲?。褐蓖?、跟投收益證券托管：融券、股權(quán)激勵(lì)等業(yè)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)出的價(jià)值——“投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入wind3.1

B端：全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)和“投行-投資-投研”聯(lián)動(dòng)能力是關(guān)鍵圖：券商投行業(yè)務(wù)全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力圖解圖：“投行-投資-投研”聯(lián)動(dòng)能力圖解全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力要求提升。隨著成長性企業(yè)成為上市主力，要求投行服務(wù)階段前移，從企業(yè)早期就開始接觸，讓企業(yè)成為公司投行的長期客戶，這對(duì)券商投行全業(yè)務(wù)鏈能力要求提升，對(duì)新興企業(yè)的儲(chǔ)備和孵化或?qū)⒊蔀橥缎邢乱浑A段競爭的關(guān)鍵點(diǎn)?！巴缎?投資-投研”一體化聯(lián)動(dòng)。基于科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，頭部券商能夠獲取大量具有市場影響力和科技領(lǐng)先性的標(biāo)桿項(xiàng)目，主要通過其深厚的產(chǎn)業(yè)研究能力挖掘到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，得以在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大的初創(chuàng)期進(jìn)行私募股權(quán)投資且獲得較高勝率，并能提前鎖定企業(yè)未來IPO保薦承銷業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)投研投資投行一體化聯(lián)動(dòng)。wind3.2

C端：經(jīng)紀(jì)彈性持續(xù)下滑，產(chǎn)品代銷端難題待解傭金率延續(xù)下降趨勢(shì)。22年市場延續(xù)日均萬億以上高成交額，日均股基成交額同比下降10%，前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（不含代銷）同比下降12%，傭金率由上年的萬分之二四降至萬分之二三。市場波動(dòng)顯著拖累產(chǎn)品代銷端收入。受22年權(quán)益市場大幅波動(dòng)拖累，新發(fā)權(quán)益型基金份額下降79%，顯著影響申認(rèn)購費(fèi)收入，22H1券商代銷產(chǎn)品收入同比下降24.7%，產(chǎn)品代銷端順周期特征明顯，如何降低市場波動(dòng)對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的擾動(dòng)成為行業(yè)亟待解決的難題。圖：2018-年證券業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及傭金率 圖：

2018-2022H1年代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入（單位：億元）0.0000%0.0050%0.0100%0.0150%0.0200%0.0250%0.0300%0.0350%02004006008001,0001,2001,4001,6002018202122Q1~32019 2020經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入(億元）傭金率(右）34.7737.58102.21165.2560.34020604080100120140160180201820192020202122H1代銷產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入wind3.2

C端：財(cái)富管理資管端顯韌性，券商優(yōu)勢(shì)明顯圖：券商系公募權(quán)益基金份額普遍逆勢(shì)提升財(cái)富管理長期趨勢(shì)向好，券商α屬性凸顯。市場壓力之下，券商財(cái)富管理的阿爾法屬性凸顯。一方面，從資管端來看，券商系基金公司股票+混合型基金份額普遍逆勢(shì)提升，且整體好于非券商系基金公司，統(tǒng)計(jì)截至22/09基金管理規(guī)模超1000億的50家基金管理公司，其中券商系基金公司合計(jì)股票+混合型基金份額較年初+3.01%，非券商系僅同比+0.52%。另一方面，從銷售端來看，券商股票+混合型公募保有規(guī)模市占率提升趨勢(shì)明顯，由21Q1的16.12%提升至22Q3的20.47%。圖：各類機(jī)構(gòu)公募基金（股票+混合）銷售保有規(guī)模占比16.12%17.13%15.31%14.54%19.24%19.24%20.47%22.54%23.20%25.13%26.36%25.19%25.18%25.03%61.12%59.40%59.13%58.60%54.95%54.94%53.77%70%60%50%40%30%20%10%0%21Q121Q222Q122Q222Q321Q3 21Q4券商 第三方機(jī)構(gòu)銀行 保險(xiǎn)南方基金2,658.42,631.7-1%富國基金2,399.92,556.17%鵬華基金1,786.61,804.51%匯添富基金2,709.72,593.7-4%興證全球基金1,368.41,401.62%銀華基金1,013.31,085.57%華安基金1,298.41,325.62%景順長城基金1,588.51,486.5-6%萬家基金443.0455.13%華泰柏瑞基金749.1892.419%券商系基金公司2022Q32021Q4份額增長易方達(dá)基金4,438.24,657.35%廣發(fā)基金3,313.73,499.16%100%0.23%0.27%0.44%0.50%0.62%0.64%0.74%華夏基金3,180.13,492.610%90%博時(shí)基金1,494.01,402.8-6%80%長城基金291.4319.510%wind3.2

C端：能否持續(xù)不斷打磨買方投顧能力是財(cái)富管理業(yè)務(wù)成敗關(guān)鍵圖：22Q3券商代銷公募基金保有規(guī)模前十名財(cái)富管理業(yè)務(wù)的成敗關(guān)鍵是能否持續(xù)不斷打磨買方投顧能力。22年券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)迎來自19年以來真正的壓力測試。一方面，市場調(diào)整考驗(yàn)各家財(cái)富管理業(yè)務(wù)真實(shí)投顧專業(yè)水平。另一方面，我們認(rèn)為，過去三年各家券商是按照買方投顧的思維并圍繞客戶需求去提升客戶體驗(yàn)，還是依然用賣爆款產(chǎn)品的方式去吸引客戶，將從客戶數(shù)量的得失中獲得體現(xiàn)，在這一過程中，客戶數(shù)量少容錯(cuò)率較低的中小券商可能受損較大，而以中金公司為代表的買方投顧領(lǐng)跑者可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化競爭優(yōu)勢(shì)。股票+混合公募基金保有量是券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的重要參考指標(biāo)。截至22Q3，華泰證券、中信證券、廣發(fā)證券在股票+混合公募基金保有規(guī)模上排名前三。wind，中金財(cái)富公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所圖：中金公司買方投顧產(chǎn)品體系與運(yùn)營策略證券公司股票+混合公募基金保有規(guī)模（億元）非貨幣市場公募基金保有規(guī)模（億元）華泰證券11901353中信證券10751325廣發(fā)證券767979中信建投671744招商證券666752中國銀河532550平安證券484510國泰君安478607國信證券451506東方證券391411中國50微50公募50

績效考核引導(dǎo)投資經(jīng)理與客

戶長期利益綁定

用買方投顧框架作為客戶溝

通起點(diǎn)

重視總部投研配置能力建設(shè)

數(shù)字化能力建設(shè)助力普惠金

融

全渠道覆蓋提升客戶體驗(yàn)3.3

F端：成長性來自機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)帶來的綜合化服務(wù)需求提升

機(jī)構(gòu)化是資本市場重要發(fā)展方向。隨著注冊(cè)制改革向前推進(jìn)，發(fā)行、交易機(jī)制等資本市場基礎(chǔ)功能持續(xù)完善，融資融券放松和場內(nèi)衍生品種類的豐富為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者提供了更多交易策略和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，截至2021年底，上交所專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比已接近20%。機(jī)構(gòu)化帶來綜合化服務(wù)需求。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者需求更加多樣化，包括交易、投資、投研支持、資金需求、系統(tǒng)服務(wù)需求，對(duì)券商的綜合化服務(wù)能力提出更高要求。wind圖：券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)總覽產(chǎn)品銷售需求交易需求席位租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)私募經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)客戶需求券商業(yè)務(wù)圖：機(jī)構(gòu)化成為市場的重要方向機(jī)構(gòu)研究支持需求研究業(yè)務(wù)2019.14業(yè)191817.77務(wù)1716.13衍生品業(yè)務(wù)1615.58 15.74投資需求1513.92融券業(yè)務(wù)1413資金需求融資業(yè)務(wù)121110系統(tǒng)服務(wù)需求托管、IT業(yè)務(wù)等201620212017 2018 2019 2020上交所：投資者持股市值占比:專業(yè)機(jī)構(gòu)(%)3.3F端：科創(chuàng)板做市、場外衍生品、融券業(yè)務(wù)空間或進(jìn)一步放大我們認(rèn)為隨著科創(chuàng)板做市機(jī)制的建立、場內(nèi)對(duì)沖工具的豐富和融券機(jī)制的不斷完善，圍繞機(jī)構(gòu)客戶的交易、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理等業(yè)務(wù)需求，券商科創(chuàng)板做市、場外衍生品、融券等客需業(yè)務(wù)空間或進(jìn)一步放大。0100020003000400050006000700005000100001500020000250002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09收益互換名義本金當(dāng)月新增（右）收益互換名義本金當(dāng)月新增（右）月末存續(xù)規(guī)模（互換+期權(quán)）資料來源：中國政府網(wǎng)、證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所、北交所、中證機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)系統(tǒng)、國家外匯管理局等，天風(fēng)證券研究所表：融券機(jī)制不斷完善日期公告/文件 主要內(nèi)容2019.4《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借

明確科創(chuàng)板證券出借及轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的標(biāo)的證券和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》

范圍；擴(kuò)大券源，提高科創(chuàng)板證券出借、科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)效率等《公開募集證券投資基金

規(guī)范基金參與出借業(yè)務(wù)的基本原則、主體責(zé)任、2019.6 參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)

投資指標(biāo)、業(yè)務(wù)性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露等指引》 內(nèi)容。2019.8證金公司宣布下調(diào)轉(zhuǎn)融資

證金公司決定自2019年8月8日起，整體下調(diào)轉(zhuǎn)費(fèi)率 融資費(fèi)率80BP。2019.8滬深交易所修改《融資融

取消最低維保比例，交由證券公司與客戶自主券交易實(shí)施細(xì)則》 約定；增強(qiáng)補(bǔ)充擔(dān)保的靈活請(qǐng)，兩融標(biāo)的擴(kuò)容至1600只等。2020.6新增公募、社?；?、險(xiǎn)資和戰(zhàn)投作為出借人《創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融通證券出借

參與證券出借；可以通過約定和非約定申報(bào)方和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)特別規(guī)定》

式參與；證券公司當(dāng)日借入當(dāng)日可供客戶融券賣出等。2020.9《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資

允許QFII、RQFII參與債券回購、證券交易所融者境內(nèi)證券期貨投資管理

資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易。辦法》2022.11北交所發(fā)布《北京證券交

明確融資融券業(yè)務(wù)流程、保證金、標(biāo)的股票等易所融資融券交易細(xì)則》

規(guī)定，北交所兩融業(yè)務(wù)落地保持一致。2022.10滬深交易所擴(kuò)大融資融券

對(duì)于主板股票和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革前上市的創(chuàng)標(biāo)的股票范圍 業(yè)板股票，標(biāo)的數(shù)量由1600只擴(kuò)大至2200只，新增600只，擴(kuò)容幅度達(dá)38%。2022.10中證金融宣布整體下調(diào)轉(zhuǎn)

中證金融宣布整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率40bp，并同融資費(fèi)率 步啟動(dòng)市場化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)。圖：11月場外衍生品存量規(guī)模較年初增加4%單位：億元3.3

F端：用表潛力或決定機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間表：場外期權(quán)一級(jí)交易商和科創(chuàng)板做市商名單為什么券商頻繁再融資？券商兩融、做市、場外衍生品業(yè)務(wù)均以資金驅(qū)動(dòng)，券商主動(dòng)擴(kuò)表以滿足規(guī)模越來越大的機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、收益增強(qiáng)、跨境資產(chǎn)配置等策略和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，2015年-年9月，券商資產(chǎn)規(guī)模增加69.5%，而公募+私募管理規(guī)模增加248.8%，遠(yuǎn)高于券商。我們認(rèn)為，短期看，券商再融資會(huì)暫時(shí)性攤薄roe，但機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為高杠桿高roe業(yè)務(wù)，長期看，再融資有望為roe的提升蓄力。用表潛力或決定機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間。我們認(rèn)為，用表潛力體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是牌照，如科創(chuàng)板做市商資格，場外期權(quán)的一二級(jí)交易商資格。二是資本實(shí)力和杠桿水平。三是機(jī)構(gòu)客群覆蓋度和服務(wù)水平。圖：頭部券商杠桿提升幅度更大牌照名稱具體名單場外期權(quán)一級(jí)交易商（8家）廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券科創(chuàng)板做市商（14家）申萬宏源、華泰證券、銀河證券、中信建投、東方證券、財(cái)通證券、國信證券、國金證券、中信證券、國泰君安、招商證券、興業(yè)證券、東吳證券、浙商證券。3.703.944.294.534.593.443.123.583.353.333.523.412.792.742.912.882.922.633.313.113.343.082.922.803.022.743.043.052.52.03.03.54.04.55.020162017201820192020202122H1Ⅰ組 Ⅱ組 Ⅲ組 Ⅳ組注：I組、Ⅱ組、Ⅲ組、Ⅳ組分別為各年度歸母資產(chǎn)規(guī)模前10、第11至第20、第21至第30、第31至第41名的上市券商平均杠桿倍數(shù)。資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、中證協(xié)官網(wǎng)、wind客群企業(yè)級(jí)客戶需求融資需求業(yè)務(wù)傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)客群大眾客戶高凈值客戶需求交易需求理財(cái)需求業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)一、B端與C端的協(xié)同：主要體現(xiàn)在將企業(yè)客戶進(jìn)行裂變挖掘，向C端導(dǎo)流，為C端業(yè)務(wù)提供高凈值客戶融資需求兩融業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)衍生品業(yè)務(wù)研究所業(yè)務(wù) 席位租賃業(yè)務(wù)客群公募基金客戶私募基金客戶需求獲取投研信息需求交易需求投資需求交易系統(tǒng)需求產(chǎn)品銷售需求融券業(yè)務(wù) IT輸出業(yè)務(wù)

產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)二、F端業(yè)務(wù)線之間的協(xié)同：從客群的角度思考，核心是抓住F端客戶需求的多樣性。各業(yè)務(wù)線在共享客戶的基礎(chǔ)上，滿足同一類客戶裂變的不同需求。三、F與C端協(xié)同：研究賦能，驅(qū)動(dòng)C端銷售三、F與C端協(xié)同：F端為C端提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品；C端銷售F端產(chǎn)品帶動(dòng)F端業(yè)務(wù)B端業(yè)務(wù)C端業(yè)務(wù)F端業(yè)務(wù)客戶視角下，券商BCF三端之間存在廣闊的業(yè)務(wù)合作空間，內(nèi)部協(xié)同潛力較大資料來源：天風(fēng)證券研究所一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵能力四、策略視角：探把握投資券商的時(shí)機(jī)選擇歷史復(fù)盤：券商行情主要驅(qū)動(dòng)因素是哪些？歷史復(fù)盤：市場底部反轉(zhuǎn)后券商的反彈力度有多大？思考當(dāng)下：剩余流動(dòng)性寬裕背景下券商行情為什么起不來？展望23年：全面注冊(cè)制有望落地，長線資金流入或?qū)⒚黠@改善五、投資建議：目錄4.1

歷史復(fù)盤：券商行情主要驅(qū)動(dòng)因素是哪些？-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%010,0008,0006,0004,0002,00016,00014,00012,0002011/12012/1☆2013/12014/12016/12017/12018/12021/12022/1申萬券商指數(shù)M2同比增速-社融總量同比增速（右軸）圖：2011年至今券商年度行情&估值復(fù)盤20112012201320142015201620172018201920202021市場行情描述熊橫盤小盤牛牛牛熊切換熊大盤牛熊牛牛橫盤熊創(chuàng)業(yè)板漲幅（%）-35.9-2.182.712.884.4-27.7-10.7-28.643.865.012.0-29.4滬深300漲幅（%）-25.07.6-7.651.75.6-11.321.8-25.336.127.2-5.2-21.6申萬I級(jí)行業(yè)漲幅中位數(shù)（%）-30.9-0.712.437.244.9-13.5-3.8-31.023.913.14.5-19.4證券（申萬）漲幅（%）-31.233.1-1.4154.4-26.2-18.9-12.2-26.146.213.9-4.2-28.1A.是否跑贏滬深300√√√√√超額收益-6.225.56.2102.7-31.8-7.6-34.0-0.810.2-13.31.0-6.5B.是否跑贏行業(yè)中位數(shù)√√√√√行業(yè)排名（31+1）19123131282596162330PB1.62.01.94.32.41.91.61.21.72.01.81.2ΔPB（%）-33.325.3-5.6132.1-44.2-22.3-16.5-26.143.119.3-11.1-34.1利潤增速（%）-49.3-24.234.7114.8142.5-48.9-3.5-38.470.533.729.9-31.2☆2015/12019/1 2020/1☆☆：同時(shí)跑贏大盤和行業(yè)中位數(shù)wind

券商行情主要驅(qū)動(dòng)因素是行業(yè)政策（監(jiān)管/改革）和市場環(huán)境年度行情來看，復(fù)盤2011年至今券商板塊行情，其中2012、2014、2019年年度收益表現(xiàn)優(yōu)異，年漲幅同時(shí)跑

贏大盤（滬深300）和行業(yè)漲幅中位數(shù)。從當(dāng)時(shí)所處的市場行情看，2012年是橫盤震蕩行情，而2014年和2019年均是牛市行情。2012年券商行情主要由證券業(yè)創(chuàng)新政策主導(dǎo)的

估值驅(qū)動(dòng)行情，券商估值的提升反映了對(duì)券商創(chuàng)新大會(huì)以及創(chuàng)新政策兌現(xiàn)的預(yù)期。2012年上市券商整體PB由年初1.6x提高至年末的2.0X，而業(yè)績較上年下滑24.2%，券商指數(shù)年漲幅33.1%，超額收益25.5%。2014年券商行情主要由市場流動(dòng)性極度寬松疊加金融創(chuàng)新加杠桿驅(qū)動(dòng)，行情快速上漲和交投活躍度急劇提升下券商估值和業(yè)績均大幅得到提升。14年長端利率開始趨勢(shì)下行，年中剩余流動(dòng)性指標(biāo)達(dá)到階段高點(diǎn)，年末至15年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，市場流動(dòng)性極度寬松，且借道傘形信托等工具進(jìn)入股市。2014年上市券商整體PB由年初1.9x提高至年末的4.3X，業(yè)績較上年增長114.8%，券商指數(shù)年漲幅154.4%，超額收益達(dá)102.7%。2019年券商行情主要由政策驅(qū)動(dòng)（監(jiān)管出臺(tái)政策化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，疊加新一輪資本市場改革啟動(dòng)），且年初市場處于由熊轉(zhuǎn)牛階段。2018年末監(jiān)管相繼出臺(tái)政策化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，2019年下半年，科創(chuàng)板設(shè)立并實(shí)行注冊(cè)制，資本市場全面深改12條出臺(tái)。2019年上市券商整體PB由年初1.2x提高至年末的1.7X，業(yè)績較上年增加70.5%，券商指數(shù)年漲幅46.2%，超額收益10.2%。階段性行情來看，2019年后券商仍有幾輪階段性行情，以結(jié)構(gòu)性為主，行情主線不一。2020年6-7月，券商啟動(dòng)快速上漲行情：本輪券商行情由6月18日正式開啟，7月14日基本結(jié)束。券商指數(shù)區(qū)間漲幅達(dá)+44%，超額收益24%。本輪行情主要由事件驅(qū)動(dòng)，因銀證混業(yè)和合并重組等市場傳聞，存在相關(guān)預(yù)期的個(gè)股漲幅較大，如光大證券、招商證券和中信建投。2021年5-12月，本輪行情主要是財(cái)富管理業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)盈利能力提升演繹alpha行情，參控股頭部公募基金和擁有領(lǐng)先的基金銷售平臺(tái)的券商獲取超額收益。4.1

歷史復(fù)盤：券商行情主要驅(qū)動(dòng)因素是哪些？4.2歷史復(fù)盤：市場底部反轉(zhuǎn)后券商的反彈力度有多大？從歷史經(jīng)驗(yàn)看，券商在市場底部反轉(zhuǎn)后向上彈性較大。以滬深300指數(shù)為例，22/10/31日滬深300指數(shù)PB觸及1.20X低點(diǎn)，估值與2014/5/12（1.17X）、2019/1/2（1.24X）兩次市場底部相當(dāng)。我們通過回測2014/5/12，

2019/1/2兩次大盤底部后申萬券商指數(shù)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商反彈力度較大：兩次市場底部反轉(zhuǎn)后的季度、半年、一年內(nèi)券商指數(shù)均有超額收益，且在行業(yè)排名中（31個(gè)申萬一級(jí)+證券）排名靠前。圖：滬深300指數(shù)和申萬券商指數(shù)pb走勢(shì)圖：2014/5/12后申萬券商指數(shù)表現(xiàn)-5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.51.01.41.21.61.82.02.22.62.4滬深300pb申萬券商pb（右）47.72251.764.0226.83109.4913.816

6230510152030025020015010050060日120日250日絕對(duì)收益（%）超額收益（%）漲幅行業(yè)排名（右）60.1738.7645.5526.579.447.2715701234567870605040302010060日120日250日絕對(duì)收益（%）超額收益（%）漲幅行業(yè)排名（右）wind圖：2019/1/2后申萬券商指數(shù)表現(xiàn)4.3

思考當(dāng)下：剩余流動(dòng)性寬裕背景下券商行情為什么起不來？宏觀流動(dòng)性

寬貨幣→寬信用→企業(yè)盈利改善

→改善DDM模型分子端

無風(fēng)險(xiǎn)利率下行→股債性價(jià)比提

升→提高股市風(fēng)險(xiǎn)偏好

剩余流動(dòng)性→帶來股市增量資金股市券商股利率下行，同時(shí)改善券商的資產(chǎn)和負(fù)債端，進(jìn)而利好券商業(yè)績圖：宏觀流動(dòng)性影響券商股行情的路徑22年以來流動(dòng)性寬裕對(duì)股市作用有限。首先，流動(dòng)性并不能直接影響股市，主要通過寬貨幣寬信用的方式，以改善企業(yè)盈利的途徑傳導(dǎo)至股市，但從金融機(jī)構(gòu)中長期貸款指標(biāo)表現(xiàn)來看，目前寬貨幣至寬信用傳導(dǎo)不暢。其次，長端利率并未出現(xiàn)趨勢(shì)下行，10年國債收益率今年以來處于橫盤整理狀態(tài)，且22年全年僅微漲6bp；第三，14-15年牛市除剩余流動(dòng)性充裕之外，銀行體系資金能夠利用杠桿工具進(jìn)入股市，但資管新規(guī)落地后這類路徑已被禁止。我們認(rèn)為，分析券商的市場影響因素應(yīng)更多思考資本市場改革后各類長線資金帶來的增量資金（專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者帶來的資金）

，而非剩余流動(dòng)性。圖：M2同比與中長期貸款同比走勢(shì)對(duì)比23211917151311975468101214162016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09M2:同比 金融機(jī)構(gòu):中長期貸款余額:同比（右）wind4.4

展望23年：全面注冊(cè)制有望落地，長線資金流入或?qū)⒚黠@改善政策面：全面注冊(cè)制有望落地2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出將“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”，年8月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求是》雜志撰文表示，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的條件已基本具備。我們認(rèn)為有別于年，2023年股市有望企穩(wěn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的市場條件或已具備。市場面：長線資金流入或?qū)⒚黠@改善參考美國經(jīng)驗(yàn)，個(gè)人養(yǎng)老金改革后續(xù)有望帶來的顯著增量資金。美國現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度包括三部分，即第一支柱聯(lián)邦退休金制度，第二支柱企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度及企業(yè)年金計(jì)劃如401K計(jì)劃，第三支柱個(gè)人儲(chǔ)蓄