春節(jié)期間國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何節(jié)后債市將如演繹我們有以觀察思考。一、海外要：美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂減弱，聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)放緩海外市場(chǎng)：主要國家10年國債收益率上行主要國家10年國債收益率上行春節(jié)期（1月1日-1月27下同主要家10年國債收益普遍上行受美國四季度GDP增超預(yù)期1月PMI回等因素影響10Y美債收益全周震蕩行4bp至3.52，10Y2Y利差倒掛程小加深歐洲國債收益率普遍上行1Y意大利西班牙法國和德國國債收益率分別上行25.7bp、17bp、8.9bp和6bp，僅英債下行4.7bp至3.39。受通脹上升影響，日本0Y國債收益率全周上行6.5bp至0.48。圖1：春節(jié)期間，主要國家10Y國債利率多數(shù)上（bp）..7.0.0.9.5.0.0.0-.72520151050-5-0意大利 土耳其 西班牙 法國 日本 德國 美國 印度 英國，主要股指普遍收漲春節(jié)期間全球主要股指普遍收漲美國和亞洲股市表現(xiàn)較強(qiáng)歐洲股市表現(xiàn)一般美股方面受益于四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)衰退擔(dān)憂減三大股指全線上斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500道瓊斯工業(yè)指全周分別上漲4.322.47和1.81亞洲方韓國綜合指數(shù)上漲3.71、日經(jīng)225上漲3.12、恒生指數(shù)上漲2.92。歐洲方面，國CAC40和德國DAX分別上漲1.43和0.66，英國富時(shí)100下跌0.12。圖2：春節(jié)期間，全球主要股指多數(shù)收漲..%.%.%.%2.47%.%.%.%.%.%.%4%3%2%1%0%-1%納 韓 225斯 國 225達(dá) 綜克 合指 指數(shù) 數(shù)

恒 標(biāo) IBOVESPA500生 普 IBOVESPA500指數(shù)

道法德英瓊國國國斯 富RS100DAXCARS100DAXCA40業(yè)指數(shù)，美元指數(shù)下跌，人民幣、歐元、英鎊走強(qiáng)，日元走弱春節(jié)期間美元指數(shù)小幅下跌離岸人民幣歐元英鎊相對(duì)美元走強(qiáng)日元走弱美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期下美元指走先下后上全下跌0.07至101.92離岸人民幣歐元英鎊相對(duì)美元走強(qiáng)隨著中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期升溫離岸人民幣兌美大上漲0.41，歐元兌美元上漲0.1，英鎊相對(duì)美元上漲005。YCC落空后，日央行緊縮預(yù)期的再修正下，日元相對(duì)美元下跌0.26。圖3：春節(jié)期間，美指數(shù)走弱，人民幣歐元、英鎊升，日元下跌.%.%.%.%-.%-.%04%03%02%01%00%-.1%-.2%-.3%

-.%美元指數(shù) 離岸人民幣兌美元 歐元兌美元 英鎊兌美元 日元兌美元 港幣兌美元能源能源，黃金價(jià)格持平，有色金屬上漲，原油和煤炭價(jià)格下跌春節(jié)期間黃金價(jià)格基本持平白銀價(jià)格走低有色金屬價(jià)格整體上漲原油和煤炭價(jià)格下行幅度較大。金屬方面COMEX黃金全周小幅上漲0.06至929.4美元/盎司，白銀下跌.31，銅和期貨價(jià)格分別上漲.27和0.92。原油方面，受OPEC+減產(chǎn)預(yù)期走美國經(jīng)數(shù)超預(yù)期先影響油價(jià)處于波動(dòng)區(qū)間WTI布倫特原全周分別下跌2.401.11。XCOMEX銀-1.31LME鉛2.59LME鎳2.43XCOMEX銀-1.31LME鉛2.59LME鎳2.43鋅LME銅1.27LME鋁0.92NYMEX天然氣0.67布倫特原油-1.11WTI原油-2.40IP鹿特丹煤炭 -4.18-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 有色金屬貴金屬，海外要聞：美國經(jīng)衰退擔(dān)憂減，聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期抬升美國四季度GDP增放緩但超預(yù)期，核心PCE回落美國四季度實(shí)際GDP增速放緩但高于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期升溫2022年美國第四季度實(shí)際GDP初年化環(huán)比增2.9預(yù)增2.6前值增3.2美國四季實(shí)際GDP增于預(yù)期市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)“軟著預(yù)期升溫為美國股市帶來提振數(shù)據(jù)公布當(dāng)日美股三大指數(shù)齊漲分項(xiàng)結(jié)構(gòu)來看四季度美個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)增速2.1低前值私人投增由負(fù)轉(zhuǎn)正升至1.4，其中固定資和住宅投資環(huán)比增速繼續(xù)大幅下；商品和服務(wù)出增速由正轉(zhuǎn)負(fù)-1.3進(jìn)口增速回升-4.6政府消費(fèi)和投資增速環(huán)比平仍為3.7。美國四季度核心PCE回落美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)抬升美第四季度核心PCE物價(jià)指數(shù)初值年化環(huán)升3.9，為2021年第一季度以來新低，預(yù)期升4，前值升4.7。核心持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期抬升CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具最新數(shù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)2月加息25bp的概率升為98.1，加息50bp的概率為1.9。圖表5：美國四季度實(shí)際GDP增速放緩但超預(yù)期 圖6：美國四季度核心PCE回落686420-2-4-6-8-10美國:GD:不變價(jià)環(huán)比折年率季調(diào)（%）美國686420-2-4-6-8-10美國:GD:不變價(jià)環(huán)比折年率季調(diào)（%）美國核心C當(dāng)月環(huán)比（%）543210-1， ，圖7：美國四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率分項(xiàng)結(jié)構(gòu)個(gè)人消費(fèi)個(gè)人消費(fèi)支出商品服務(wù)口私人投資政府費(fèi)支和投資商品和服務(wù)出口0-10-20202-03 202-06 202-09 202-12 202-03 202-06 202-09 202-12，歐美開年經(jīng)濟(jì)回暖制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI回升美國1月制造和服務(wù)業(yè)PMI回升，但仍低于榮枯線國1月Markt制造業(yè)PMI錄得46.8，預(yù)期為46，前值為46.2；服務(wù)業(yè)PMI錄得49.6，預(yù)期為45，前值為44.7；綜合PMI錄得46.6，預(yù)期為46.4，前值為45。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均高于市場(chǎng)預(yù)期和前，但分別連續(xù)4和7個(gè)月低于榮枯線顯示造業(yè)和服務(wù)景氣處下滑階美國經(jīng)濟(jì)回落壓力仍然較。歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI收縮放，服務(wù)業(yè)PMI重回景氣區(qū)。歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI為48.8服務(wù)業(yè)PMI為50.7綜合PI為50.2均高于前制業(yè)PMI仍處于收縮區(qū)間，但連續(xù)三個(gè)月回升顯示制造收縮步伐進(jìn)一步放緩服務(wù)業(yè)MI時(shí)隔6個(gè)再度登榮枯線顯示服務(wù)景氣度回升帶動(dòng)綜合PMI亦回到景氣區(qū)主要?dú)W洲國家中法國1月制造業(yè)PMI為50.8，重回榮枯線之，英國1月制業(yè)PMI為46.7，較前值回升，德國1月制造業(yè)PMI為47，較前值小幅回落。美國制造業(yè)MI美國服務(wù)業(yè)MI美國綜合MI歐元區(qū)制造業(yè)MI 歐元區(qū)服務(wù)業(yè)MI 歐元區(qū)綜合MI美國制造業(yè)MI美國服務(wù)業(yè)MI美國綜合MI歐元區(qū)制造業(yè)MI 歐元區(qū)服務(wù)業(yè)MI 歐元區(qū)綜合MI0 0， ，圖10：法國和英國制造業(yè)PMI回升，德國回落法國制造業(yè)MI 英國制造業(yè)MI 德國制造業(yè)MI706560555045403530，美國樓市持續(xù)降溫成屋銷售創(chuàng)2010年來最低美國樓持降溫，成屋銷售創(chuàng)2010年來最低2022年12月美國成屋銷售折年總數(shù)為402萬套高于預(yù)期395萬套低于前值408萬套為200年1月以來最低2020年5月因疫情導(dǎo)致異常值除12月成屋銷售總數(shù)同降34環(huán)比下降1.5為續(xù)第11個(gè)月下滑隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息應(yīng)對(duì)通脹，美國按揭貸款利率快速上漲美國房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅降溫，地產(chǎn)量下降、房價(jià)承壓。圖表11：美國成屋銷售創(chuàng)2010年來最（萬套） 圖12：美國成屋銷售環(huán)連續(xù)11個(gè)月下（）800 00 600 500 000

-10300200

-20-0， ，加拿大央行如期加息，表將暫停加息加拿大央行如期加息表后續(xù)或?qū)和＜酉?月25日加拿大央行例如期加息25bp，政策利率升至4.5為近15年新高同表示如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展與前景預(yù)估大體一致預(yù)計(jì)會(huì)將政策利率維持在當(dāng)前水平暫停加，成為七國集團(tuán)中首個(gè)明確暫停加息央行。加拿大央表示經(jīng)濟(jì)仍然過但預(yù)計(jì)隨著加息對(duì)家庭支出造成壓力年中之前通脹降至央行的控制范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長將迅速放緩全球供應(yīng)鏈狀況和走低的能源價(jià)格或使今年通脹顯著下，加拿大3個(gè)月核心通脹指標(biāo)放緩，是潛在價(jià)格壓力已經(jīng)見頂?shù)淖C據(jù)。圖13：加央行表態(tài)將暫停加息（）5 加央行夜目利率 美聯(lián)儲(chǔ)邦基目標(biāo)率.54.53.52.51.50，二、國內(nèi)消費(fèi)：出行旅游信心恢復(fù)電影和餐飲消費(fèi)加回暖出行春運(yùn)旅客發(fā)送恢復(fù)至2019年五成，小客車出行流量疫前同期春運(yùn)旅客發(fā)同比大幅增長恢復(fù)至2019年五成。春運(yùn)旅客發(fā)送恢復(fù)至2019年的五成，小客車出行流量超2019年同期。截止1月7日（春運(yùn)第21天，農(nóng)歷正月初六，2023年春運(yùn)合計(jì)旅客發(fā)送7.92億人次、同比增長4.4，同比增幅較去年同期走擴(kuò)23.22個(gè)百分點(diǎn)，總體恢復(fù)至2019年的53.13。春節(jié)期間出行需求旺盛，公出行流超2019年同期，民航執(zhí)行航班架次同比增長正月初一以來全國遷徙規(guī)模指數(shù)逐日上升截至1月7日遷徙規(guī)模已達(dá)2019年同期的136.3指向春節(jié)期間出行需求旺公路出行方面高速公路小客車流量逐日上升節(jié)前六日全國高速公路日均小客車流量4684.25萬輛次較202年同增長34.322019年同期增長16.29。民航出行方面，春節(jié)期間國內(nèi)日均執(zhí)行航班數(shù)量1.05萬架次同比增長15.23。圖表14：歷年春運(yùn)前旅客發(fā)送情況（占2019年比重） 圖15：春運(yùn)期間高速公路小客車流量情況高速公路小客車流量（萬輛次） 較2019年同期變動(dòng)（右軸）100%80%60%0%20%

合計(jì) 鐵路 公路 水路 民航 較2022年同期變動(dòng)（右軸）7006005004003002001000臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘正正正正正月月月月月月月月月月月月月月月月月月月十十十二廿廿廿廿廿廿廿廿廿三初初初初初

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%-5%2020 2021 2022 2023

七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六交通運(yùn)輸部， 交通運(yùn)輸部，圖表16：歷年春運(yùn)期間全國遷徙規(guī)模指數(shù) 圖17：2023年節(jié)期間國內(nèi)執(zhí)行航同比增（架次）2020192020220201920202021202220231000800600400000臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘正正正正正正正正正正月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月初十十十十二廿廿廿廿三初初初初初十十十十二十二四六八十二四六八十二四六八十二四六八十

1600140012000080006000400020000

臘臘月月十十六八

臘臘月月廿廿二四

臘臘正正正正正正月月月月月月月月廿三初初初初初十八十二四六八十二百度遷徙， ，旅游旅游信心恢復(fù)部熱門旅游城客流超過疫情前國內(nèi)旅游人次恢復(fù)至2019年九成、旅游收入恢復(fù)至七。春節(jié)假，全實(shí)國內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長23.1，恢至2019年同的88.6，高于2022年春節(jié)的73.9；實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長30，恢復(fù)至2019年同期的高于2022年春節(jié)的56.3。春節(jié)期間機(jī)票訂單數(shù)量為近三年巔跨境機(jī)票訂單同比增長4倍以上根去哪兒大數(shù)據(jù)顯示截至1月27日1月6至31日機(jī)票預(yù)訂量同比長33，超過2019年同期火車票預(yù)訂量同比增長28跨境游方面春節(jié)期跨境機(jī)票訂單同比增長4倍以上谷新加坡吉隆坡清邁馬尼拉巴厘島等成為最受歡迎的跨國旅行目的東南亞地區(qū)為主要境外出行目的地。其中巴厘島機(jī)票訂單同比增長30倍，新加坡增長8倍以上。熱旅游城市客流量同大幅增部分城市超過疫情前水據(jù)各地文旅局統(tǒng)計(jì)杭州、成都海南重慶黃山和北海等熱城市春節(jié)假期接待游客人較去年同實(shí)現(xiàn)大幅增長，其杭州增長超過5倍；熱門旅游城市客流量普恢復(fù)至2019年同期的九成以上，其中海南、黃山和北接待游客人實(shí)現(xiàn)超疫情前水。圖18：2023年國內(nèi)旅游人次恢復(fù)至2019年九成接待游客數(shù)219) 旅游收219平)清明 五一 清明 五一 國慶 春節(jié) 清明 五一 中秋 國慶 春節(jié) 清明 五一 端午 中秋 國慶 元旦 春節(jié)00 01 02 0310806040200，圖表19：東南亞地區(qū)為跨境出行主要目的地（倍） 圖20：熱門旅游城市春節(jié)假接待游客人次跨境出游機(jī)票訂單35302520151050

1009080706050403020100

接待游客人次（萬人次） 同比增長（右） 占201年比重（右）10%10%10%10%8%6%4%2%0%巴厘島 新加坡 馬尼拉 曼谷 普吉島 清邁 吉隆坡

杭 成 海 重 黃 州 都 南 慶 山 攜程官網(wǎng)， 各地文旅局官網(wǎng)，注：杭州市春節(jié)假期接待游客人次同比增長566.5。3.3電影：電影市場(chǎng)加回暖，票房、觀影人次同比均顯著增長電市場(chǎng)加快回暖票觀影人次同均顯著增長2023年春節(jié)檔電影票共為67.58億元同比增長11.89僅次于2021年居歷第二觀影人為1.29億同比增長增高于票增速。相較于往年2023年春節(jié)電影整體質(zhì)量更高且分布相對(duì)均衡，單日票房表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，有望帶動(dòng)電影市場(chǎng)加速回暖。圖表21：歷年春節(jié)檔電影票房情況 圖22：2023年春節(jié)單電影票房情況票房（億元）觀影人次（億，右）票房（億元）觀影人次（億，右）80706050403020100219 221 222 223

1.81.61.41.210.80.60.40.20

出票量出票量同比票價(jià)同比票房總量同比50-5-10-15國家電影局， 貓眼，2.4餐飲：餐飲消費(fèi)超過去年同期，二、三線城市恢復(fù)強(qiáng)勁餐飲消超過去年同期二三線城市恢較為強(qiáng)春節(jié)期代表連鎖餐全國同店流水恢至022年同期的103，恢復(fù)強(qiáng)度高于2022年的國慶、元旦等假期。單日恢復(fù)度持續(xù)提升截止1月7（農(nóng)歷正月初代表連鎖餐飲單流水已實(shí)較上年同期增長15。分城市能級(jí)來看春節(jié)返鄉(xiāng)帶動(dòng)，二、三線城消費(fèi)彈性充分釋，初二初代表連鎖餐飲流均超過22年同期，一線城市表現(xiàn)較弱，春節(jié)后餐飲消費(fèi)恢速度較快。圖表23：代表連鎖餐全國同店流水恢復(fù)強(qiáng)（較上年同期）10%10%8%6%4%2%0%

圖24：代連鎖餐單日流水恢復(fù)強(qiáng)（分城市能級(jí)，較上年同期）一線城市 二線市 三線市130%120%110%100%90%80%70%60%2022端午

2022中秋

2022國慶

2023元旦

2023年春節(jié)

50%

T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5國金數(shù)字未來Lab， 國金數(shù)字未來Lab，注：T春節(jié)，對(duì)比采用農(nóng)歷三、國內(nèi)消費(fèi)超預(yù)，節(jié)后債市將如何反？春節(jié)期間國內(nèi)消持續(xù)強(qiáng)勁超出市場(chǎng)預(yù)期節(jié)后債市將如何反應(yīng)我們有以三點(diǎn)思考。思考一：需強(qiáng)供格局，Q1核心CPI或面臨上行壓力1）供給滯后需求恢復(fù)，節(jié)后市場(chǎng)或彰顯“需強(qiáng)供弱”格局需求方面春節(jié)期間居民消費(fèi)需求出現(xiàn)明顯改善機(jī)票酒店電影餐飲等消費(fèi)相關(guān)行業(yè)收入總量總體高于去年同期水平根據(jù)國家稅務(wù)總局公布的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示今年春節(jié)假期，全國消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入較去年同期增長12.2，較2019年春節(jié)假期年增長12.4其中商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)同分別增長10和13.5比2019年春節(jié)年均分別增長13.1和8.1。供給方面，節(jié)前工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)仍較為低迷。截止至1月20日最新數(shù)據(jù)顯示，石油瀝青裝置、汽車半鋼輪胎、唐山鋼廠、國內(nèi)PTA開工率分別為27.1、23.8、56.4、均處于歷史較低水平，節(jié)前企業(yè)開工生產(chǎn)意愿較弱。圖表25：石油瀝青裝置開工率表現(xiàn)（） 圖26：汽車輪胎開工率表現(xiàn)（）， ，圖表27：唐山鋼廠高爐開工率表現(xiàn)（） 圖28：國內(nèi)PTA開工率表現(xiàn)（）， ，需強(qiáng)供弱格局下Q1核心CPI或面臨上行壓力根據(jù)節(jié)前節(jié)中表現(xiàn)來看在消費(fèi)需求持續(xù)大幅改善供不足且恢復(fù)較的情況下Q1或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求強(qiáng)、供給弱”的格局。通過回顧歷史表現(xiàn)2020年新冠疫情爆發(fā)后，曾出現(xiàn)過一輪由全球各國疫情復(fù)蘇進(jìn)度不同導(dǎo)致的供需錯(cuò)位以及國內(nèi)對(duì)于高耗能產(chǎn)業(yè)限產(chǎn)政策推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)的海外輸+成本推動(dòng)型通脹，然而由于國內(nèi)疫情抑制消費(fèi)表現(xiàn)的原因CPI一直表現(xiàn)相對(duì)為平穩(wěn)于3水平目前在春節(jié)消費(fèi)需求表超預(yù)期商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)均大幅回升的背景下影響核心CPI走勢(shì)的主要矛盾將轉(zhuǎn)移至需求端供給端滯后反應(yīng)或?qū)⑿巍肮┤跤谇蟮木置鎻亩l(fā)終端價(jià)格抬升建議關(guān)注由需求回暖引發(fā)的Q1核心CPI升壓力。圖29：消費(fèi)超預(yù)期回暖或?qū)⒁l(fā)價(jià)格抬升（），“CPI-PPI”剪刀正向走闊，擠壓貨幣政策調(diào)整空間通過復(fù)盤歷史通脹剪刀差與貨幣政策表現(xiàn)可發(fā)現(xiàn)2016年以來除2020年疫情初發(fā)時(shí)期，供沖擊、經(jīng)濟(jì)大幅回落引發(fā)貨幣政策超調(diào)外，在CPI-PPI”剪刀差走闊初期到階段拐點(diǎn)出現(xiàn)期間貨幣政策整體表現(xiàn)較為平或在PI快速上行業(yè)利大幅走時(shí)通過少加息抑供給均未出現(xiàn)過降息操作展望Q1CPI受需求影響小幅走高PPI受高基數(shù)影響同比保持低位CPI-PPI”剪刀差將再表現(xiàn)為正向走闊，與2019年國內(nèi)價(jià)格環(huán)境較為相，2019年同期貨幣政策進(jìn)入觀察期，而后由于2020年1月疫情爆發(fā)，貨幣政步入非常規(guī)化調(diào)節(jié)階段我們認(rèn)為春節(jié)期間消費(fèi)需求的快速回暖或推升核心CPI上行壓,并帶“CPI-PPI剪刀差隨之走闊預(yù)計(jì)通脹壓力對(duì)一季度貨幣政策放松構(gòu)成牽，Q1貨幣政策或重在“量與結(jié)構(gòu)，輕在“價(jià)。此外，港股美股權(quán)益市場(chǎng)開門紅，大類資產(chǎn)配置上債市或進(jìn)一步承壓。圖30：“CPI-PPI”剪刀差與貨幣政策調(diào)整（），思考二：多因素?cái)_動(dòng)，節(jié)后資金面或趨于收斂節(jié)流動(dòng)性投放力度提升受2022年年末理財(cái)贖回尾部效應(yīng)影響，疊加前工資發(fā)放、項(xiàng)目結(jié)算等支出增加，資金面出現(xiàn)快速收窄為緩解資金壓力節(jié)前一周央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)投放力度明顯上升1月17日，央行開展了5060億元逆回購操作，繳稅期第一天疊加臨近春節(jié)，央行投放的OMO凈融資規(guī)模高于去年節(jié)前同期水平。圖31：節(jié)前貨幣投放到期表現(xiàn)（億元）25000

到期量 投放量 凈投放量（右

25,00020000

20,00015,00015000

0,005,00100005000

0-5,000-1,00-1,000 -2,00，多因素?cái)_動(dòng)，或引發(fā)節(jié)后資金面邊際收斂通過復(fù)盤歷春節(jié)前后一周R001、R007表現(xiàn)情況，我們發(fā)現(xiàn)節(jié)后4-5天資金價(jià)格將出現(xiàn)持續(xù)小幅回落，約一周后再次迎來價(jià)格小高峰或?yàn)樵?jié)對(duì)資金需求增加導(dǎo)致，隨后波動(dòng)減小資金價(jià)格走勢(shì)回歸平穩(wěn)結(jié)歷年春節(jié)前后央行操作來預(yù)計(jì)節(jié)后一周資金面難以出現(xiàn)大收緊情央行將繼續(xù)通過公開市場(chǎng)操作緩解短期流動(dòng)性壓力平滑價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然，節(jié)后仍存在三方面擾動(dòng)因素，或?qū)⒁l(fā)資金面收斂(1)逆回購到期壓力增加1月28日至2月3日，即春節(jié)假期后第一周，逆回購將到期23060億元；消費(fèi)超預(yù)期恢復(fù)增加流動(dòng)性壓力春節(jié)期出行與消費(fèi)需求的大幅增加，如節(jié)后消費(fèi)需求繼續(xù)呈現(xiàn)超預(yù)期恢復(fù)表現(xiàn)，或?qū)⒃黾淤Y金面邊際收緊壓力；圖表32：春節(jié)前后一周R001表現(xiàn)情況（） 圖33：春節(jié)前后一周R007表現(xiàn)情況（）， ，圖34：2020年春節(jié)前公開市場(chǎng)操情況（億元，），圖35：2021年春節(jié)前公開市場(chǎng)操情況（億元，），圖圖36：2022年春節(jié)前公開市場(chǎng)操情況（億元，），圖37：2023年春節(jié)前公開市場(chǎng)操情況（億元，），圖圖38：近年春節(jié)前后降息降準(zhǔn)情（），一季地方債供給增加全國已披露一季度新增專項(xiàng)債規(guī)模約15萬億疊加1500億2500億左右再融資與超債，一季度地方債行合計(jì)規(guī)?；?qū)⒊^1.9萬億，超過2022年同期水平2-3月地方債供給壓力增加，或?qū)⒊蔀橘Y金面收斂的主要風(fēng)險(xiǎn)因素之一。圖39：近年一季度地方債發(fā)行與凈融資情況（億元），逆回購到期壓力消費(fèi)超預(yù)期恢復(fù)一季度地方債供給壓力三方面因素?cái)_動(dòng)或?qū)⒁l(fā)節(jié)后資金面向政策利率收斂中長端債市或交易預(yù)期為主短端仍跟隨資金價(jià)格及資金面波動(dòng)，收益率曲線或進(jìn)一步陡峭。思考三：理財(cái)贖回效應(yīng)緩解，關(guān)注3月到期高峰的接續(xù)壓力理財(cái)贖回效應(yīng)邊際緩解關(guān)注3月份封閉式理到期高峰下的接續(xù)壓力隨著債市調(diào)整到位后凈值企穩(wěn)理財(cái)贖回效應(yīng)邊際緩解春節(jié)因素作用下1月理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模仍處于回落區(qū)間，截止1月27日，我國理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為26.54萬億元，較12月末減少但增速缺口較12月的2.49顯著收窄。封閉式和現(xiàn)金管理型產(chǎn)品規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，定開型理財(cái)仍處于凈贖回狀態(tài)定開型理財(cái)最新存續(xù)規(guī)模為14.41萬億元較12月末收縮增速缺口較12月的3.33亦有所改善此外一季度是年內(nèi)封閉式理財(cái)產(chǎn)品的到期高峰其中3月份到期規(guī)最高為4722.18億元，后續(xù)需要關(guān)注其接續(xù)壓力。定開型現(xiàn)金管理型封閉式302520151050圖表40：不同類型理財(cái)存續(xù)規(guī)模情（截止2023/01/27 定開型現(xiàn)金管理型封閉式30252015105024個(gè)月以上 12-24個(gè)月 6-12個(gè)月 6個(gè)月以內(nèi)500400400300300200200100100500普益標(biāo)準(zhǔn)， 普益標(biāo)準(zhǔn)，公募基金持續(xù)賣出理財(cái)開始增持信用債隨著節(jié)前資金面收緊和過節(jié)效應(yīng)機(jī)構(gòu)杠桿率有所下降節(jié)前一周現(xiàn)券交易規(guī)模顯著收縮春節(jié)前兩周商業(yè)銀行現(xiàn)券交易行為表現(xiàn)分化，國有/政策行、城農(nóng)商為主要買入機(jī)構(gòu)，偏好利率債和存單，股份行為凈賣出。其他金融機(jī)構(gòu)中保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金為主要買入機(jī)構(gòu)偏好利率債和信用債公募基金證券公司和理財(cái)產(chǎn)品仍呈現(xiàn)凈賣出分別凈賣出1788.04億1244.22億533.99億值得注意的是理財(cái)凈減規(guī)模環(huán)比持續(xù)收隨著信用債調(diào)整到位理開始增持信用，節(jié)前兩周凈買入239.28億元。圖表42：春節(jié)前兩周，金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)券交易規(guī)模（億元） 圖43：春前兩周，金融機(jī)分券種交易規(guī)模（億元）223/223/1/0-203/0/13223/1/1-203/0/20100100500-50-100-100/國有行/政策行

股 城 證 保份 商 券 險(xiǎn)/制 行 公 公/商 農(nóng) 司 司業(yè) 商銀 行行

貨 基 理 其幣 金 財(cái) 他市 公 產(chǎn)場(chǎng) 司 品基 及金 產(chǎn)品

2000利率債利率債信用債存單10005000-50-100-100-200//國股城證有份商券行行行公政 農(nóng)司//策 商行 行

貨 基 理 其幣 金 財(cái) 他市 公 產(chǎn)場(chǎng) 司 品基 及金 產(chǎn)品， ，3.4投資策略：短期資金面主導(dǎo)利率走勢(shì)，中長端債市或繼續(xù)交易強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期展望節(jié)后債市短債主線邏輯或?qū)@資金面進(jìn)行變化對(duì)于資金面不悲觀但也不樂觀，機(jī)構(gòu)或繼續(xù)“短債導(dǎo)致短端收益率難以大幅上行“穩(wěn)增長“強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期背景下港股美股開門紅權(quán)益市場(chǎng)或致國內(nèi)債市進(jìn)一步承壓中長端利率或面臨逆回購到期、貨幣政策重量輕價(jià)交易復(fù)蘇預(yù)期財(cái)政逆周期地方債供給放量等多重因素疊加節(jié)后中長端利率或面臨進(jìn)一步調(diào)整壓力10Y國債利率圍繞3.0中樞波動(dòng)。四、市場(chǎng)回顧利率債市場(chǎng)：收益率全部上行，期限利差走闊1）一級(jí)市場(chǎng)：利率債發(fā)行數(shù)量增加，規(guī)模減少以中債債券分類1月16日1月0日一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行61只利率債較上一增加20只，發(fā)行規(guī)模5978億元，發(fā)行金額較前一減少931億元。圖表44：利率債發(fā)行數(shù)量 圖45：利率債發(fā)行金額（只131311886 6 6343454454035302520151050

月日月日 月日-月1日 月日-月日國債 地方債 國開債 農(nóng)發(fā)債 口行債

（億元451029881920989451029881920989410470380370 388490450400400300300200200100100500

月日月日 月-月1日 月-月日債 地方債 債 債 口行債， ，下周利率債到期額2002億元，本周到期額2722億元，下周01-30至02-05）計(jì)劃發(fā)行額（截至最新已披露2763億。圖46：利率債發(fā)行、償還和凈融資額（億元）800

量 量

（億元）400600400

3002001002000

0-100-200-200

-300-400

-400-500-600 -600，2）二級(jí)市場(chǎng)：收益率全部上行，期限利差走闊收益率方面1月16日-1月20日1年期/10年期國債到期收益率均值分別為2.1496和2.9176，較前一周均值分別變動(dòng)4.11bp和4.92bp，期限利差走。圖47：中債國債收益率曲線，1月16日-1月20日，3年期、5年期、7年期分別變動(dòng)4.57BP、3.72BP、1.86BP。平均收益率()平均利差變動(dòng)(BP)平均收益率()平均利差變動(dòng)(BP)時(shí)間區(qū)間1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期2.73342.87232.91764.114.573.721.864.922.86841.908.556.844.404.43-3.05-2.24-1.48-2.13-0.05-0.91-0.08-4.25-7.702.84532.82452.65022.44532.198912月26日-12月30日-10.942.82412.80962.62792.41482.08951月2日-1月6日2.85372.69622.50022.10851月9日-1月13日2.54592.14961月16日-1月20日，流動(dòng)性觀察：央行凈投放20450億元，農(nóng)商行存單利率下行公開市場(chǎng)操作：央行公開市場(chǎng)凈投放20450億元1月16日1月0日央行上周逆回購?fù)斗?40億元逆回購到期120億元本周逆回購?fù)斗?1550億元逆回購期1890億MLF放7790億MLF到期700億元凈投資金20450億元。圖49：央行公開市場(chǎng)操作（億元）2045020450逆回購逆回購到期ML投放ML到期凈投放-0

月日-月日 月9日-月日 月日-月日-500-1000-1500-2000，貨幣市場(chǎng)：隔夜資金利率小幅上行，農(nóng)商行存單利率下行1月16日-1月20日DR001DR007均值分別為1.731.19較前一周分別變動(dòng)54.55bp、32.55bp。圖50：銀行間質(zhì)押式回購利率利率本周平均上周平均變動(dòng)767077395205，截至1月20日，1年期國有銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.572.582.80和2.63較前一周分別變化0.00bp1.47bp2.83bp和-10.33bp。圖51：同業(yè)存單發(fā)行利率(%)4.0

國有銀行 股份制銀行 城商行 農(nóng)商行3.53.02.52.01.5，5.3信用債市場(chǎng)：凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，中短票收益率上行一級(jí)市場(chǎng)：信用債凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，推遲取消發(fā)行規(guī)模有所增加1月16日1月0日信用債發(fā)行1892億元償還282億元凈融-1000億元環(huán)比前一周減少343億元分券種看除短融凈融資額為4億元外其余券種凈融較前一周由正轉(zhuǎn)，各類券種凈融額均大幅減。圖表52：信用債發(fā)行與到期情況 圖53：各券種周凈融資額（億元）5004003002001000-100-200-300

總發(fā)行量 總償還量 凈融資額（右）

3002001000-100-200

（億元3002001000-100-200

定向工具 短期融券 中期票據(jù) 公司債 企業(yè)債-400

-300

-300 ， ,分行業(yè)看本周全行凈融資為，其日常消費(fèi)房地產(chǎn)凈融資規(guī)較大。圖54：分行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)（億元）8007006005004003002001000

總發(fā)行量 凈融資額能 材 工源 料 業(yè)

可日醫(yī)金信電公選常療融息信用消消保 技服事費(fèi)費(fèi)健 術(shù)務(wù)業(yè)，1月16日1月0日AAAAA+AA級(jí)債券的凈融資額分別-532-424-53億元較前一周分別減少1107985278億元城投債和產(chǎn)業(yè)債的凈融資額分別-504-496億元，較前一周分別減少1608、736億元。圖表55：各等級(jí)周凈融資額 圖56：城投債與產(chǎn)業(yè)債周凈融資額（億元） 城投債 產(chǎn)業(yè)債（億元）00150010005000-50-100-100-00-200

AA A+ AA

1500005000-500-100-100-200-00， ,1月16日-1月20日，取消或推遲發(fā)行債券共6只，金額總計(jì)241.1億元，較上增加34.7億元。圖57：債券取消或推遲發(fā)行統(tǒng)計(jì)（元）01010301170131021402280314032804110425050905230606062007040718080108150829091209261101024110711211205121901020116

額 只（軸

（）0，1月16日-1月20日，同業(yè)存單總發(fā)行量為33688億元，較前一周減少924.5億元；凈融資額-1289.7億元，前一周減少2177.8億元1月同業(yè)存單總發(fā)行量合計(jì)8815.1億元，同增加1133.5億元；凈融資額合-70.7億元，同減少2167.4億元。圖58：同業(yè)存單發(fā)行量和凈融資額（元）9008007006005004003002001000

總行量 凈融資額右軸

（元）500400300200100-100-200-300-4