2022年6月21日光大投資時(shí)鐘：從行業(yè)景氣到市場(chǎng)配置核心觀點(diǎn)：行業(yè)景氣是中觀環(huán)境分析的重要抓手，它向上連接宏觀環(huán)境，向下連接上市公司微觀環(huán)境，是宏觀研究落地市場(chǎng)的重要一環(huán)。“《光大投資時(shí)鐘》第一篇”主要完成了第一步“從宏觀環(huán)境到行業(yè)景氣”，本文則集中于第二步“從行業(yè)景氣到微觀市場(chǎng)”，至此，我們可以真正將宏觀環(huán)境分析落地到市場(chǎng)，以指導(dǎo)投資實(shí)踐。在本文的行業(yè)配置框架下，我們建議從數(shù)據(jù)視角和預(yù)期視角去進(jìn)行資產(chǎn)配置。數(shù)據(jù)視角，建議關(guān)注高景氣低估值方向，例如有色、煤炭、建筑建材、消費(fèi)制造，這些行業(yè)景氣面表現(xiàn)好且估值不高，值得配置；預(yù)期視角，穩(wěn)增長(zhǎng)(地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈)與疫后修復(fù)(家電、汽車(chē))將成為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)交易的重點(diǎn)。如何構(gòu)建中觀行業(yè)的景氣度指標(biāo)？在構(gòu)建行業(yè)景氣度時(shí)，我們根據(jù)數(shù)據(jù)情況首先將整體經(jīng)濟(jì)行業(yè)分成了兩類(lèi)：一類(lèi)是工業(yè)經(jīng)濟(jì)類(lèi)，這類(lèi)行業(yè)具有相對(duì)全面的經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月都會(huì)公和第三產(chǎn)業(yè)類(lèi)，這些行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)相對(duì)缺乏，但是有描述相關(guān)業(yè)務(wù)變化和價(jià)格變化的數(shù)據(jù)指標(biāo)可供使用?；谶@兩類(lèi)行業(yè)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，我們分別根據(jù)這兩類(lèi)行業(yè)建立了不同的行業(yè)景氣度衡量體系。本文所構(gòu)建的行業(yè)景氣度是否有領(lǐng)先意義？由于我們行業(yè)景氣度的構(gòu)建依賴月度指標(biāo)數(shù)據(jù)，相比于A股市場(chǎng)季度層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更高頻，因而對(duì)于資本市場(chǎng)具有一定的領(lǐng)先意義，可以領(lǐng)先財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)捕捉到行業(yè)景氣度的變化，進(jìn)而構(gòu)建合適的行業(yè)配置組合。本文所構(gòu)建的行業(yè)景氣度是否能指導(dǎo)投資？為了觀測(cè)行業(yè)景氣度指標(biāo)對(duì)于行業(yè)配置的指導(dǎo)意義，我們繪制了固定時(shí)期內(nèi)行業(yè)景氣值與行業(yè)收益漲幅、基本面的對(duì)應(yīng)關(guān)系。首先，本文構(gòu)建的行業(yè)景氣值與行業(yè)ROE、行業(yè)營(yíng)收同比均呈現(xiàn)較為顯著正相關(guān)，即行業(yè)景氣值直接指向行業(yè)基本面表現(xiàn)；其次，本文構(gòu)建的行業(yè)景氣值與中長(zhǎng)期行業(yè)漲跌幅均呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)景氣值直接指向行業(yè)中長(zhǎng)期的漲跌幅表現(xiàn)。如何運(yùn)用本文的景氣度指導(dǎo)實(shí)踐投資？我們從兩個(gè)視角出發(fā)，建立了從行業(yè)景氣度到行業(yè)資產(chǎn)配置的框架。第一是數(shù)據(jù)視角，通過(guò)基本面數(shù)據(jù)尋找信息預(yù)期差，建議關(guān)注高景氣低估值方向。度仍將維持高位。方向二：資仍有韌性，當(dāng)前建筑建材的估值仍處相對(duì)低位。方向三：消費(fèi)制造。消費(fèi)制造延續(xù)去年四季度以來(lái)景氣復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，雖短期受疫情影響，但不改長(zhǎng)期恢復(fù)態(tài)勢(shì)。第二是預(yù)期視角，通過(guò)行業(yè)邏輯分析尋找未來(lái)預(yù)期差，把握穩(wěn)增長(zhǎng)與疫后修復(fù)。方向一：穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)決心強(qiáng)，相關(guān)的基建、制造、地產(chǎn)將率先發(fā)力對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行。方向二：疫后修復(fù)鏈條。近期各地出臺(tái)一系列促消費(fèi)政策，汽車(chē)、家電等消費(fèi)需求會(huì)進(jìn)一步釋放。此外，從近期的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)、汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)均出現(xiàn)一定的環(huán)比回暖跡象，行業(yè)景氣度將持續(xù)回升。財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)兼光大宏觀周報(bào)(2022-06-17))產(chǎn)需改善，預(yù)期向好，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能見(jiàn)底回升——從美國(guó)糧食霸權(quán)到全球糧食危機(jī)——《大國(guó)博著》第七篇暨光大宏觀周報(bào)(2022-05-28)) 政策落地不及預(yù)期，疫情反復(fù)情況超預(yù)期。后一頁(yè)特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)目錄 后一頁(yè)特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì) 7 圖9：2021年行業(yè)供需景氣度動(dòng)態(tài)變化(上半年到下半年) 8圖10：2022年行業(yè)供需景氣度動(dòng)態(tài)變化(2021Q4-2022Q1) 8 圖12：2021年行業(yè)盈利景氣度動(dòng)態(tài)變化(上半年到下半年) 9圖13：2022年行業(yè)盈利景氣度動(dòng)態(tài)變化(2021Q4-2022Q1) 9 后一頁(yè)特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)表1：工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)與申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的對(duì)應(yīng)..............................................................................................11后一頁(yè)特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)在《光大投資時(shí)鐘》系列第一篇中，我們構(gòu)建了從宏觀政策到行業(yè)景氣度的基本框架。借鑒經(jīng)濟(jì)周期中的宏觀景氣分析模型，我們構(gòu)建了行業(yè)景氣度分析框架，分別從供需、盈利、庫(kù)存三個(gè)層面，構(gòu)建了衡量行業(yè)景氣度的三因子模型，主要對(duì)制造業(yè)門(mén)類(lèi)下28個(gè)大類(lèi)行業(yè)的景氣度進(jìn)行了量化描述。(詳見(jiàn)2022年5月第一篇》)宏觀環(huán)境的變化是如何傳導(dǎo)到微觀實(shí)體？我們以經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段起點(diǎn)為例，來(lái)分析從宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到微觀實(shí)體盈利修復(fù)的傳導(dǎo)過(guò)程。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，主要先行指標(biāo)(經(jīng)濟(jì)景氣度等)會(huì)有所反應(yīng)，市場(chǎng)需求率先回暖，此時(shí)供給還未完全恢復(fù)，因而價(jià)格反彈；價(jià)格反彈帶來(lái)盈利修復(fù)，企業(yè)可以充分利用現(xiàn)有產(chǎn)能補(bǔ)充庫(kù)存，從而影響行業(yè)的景氣度，最終反映到微觀企業(yè)的財(cái)報(bào)和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)上去。因此，行業(yè)景氣是中觀環(huán)境分析的重要抓手，它向上連接宏觀環(huán)境，向下連接上市公司微觀環(huán)境，是宏觀研究落地市場(chǎng)的重要一環(huán)?！啊豆獯笸顿Y時(shí)鐘》系列第一篇”主要完成了第一步“從宏觀環(huán)境到行業(yè)景氣”，本文則主要集中于第二步“從行業(yè)景氣到微觀市場(chǎng)”，至此，我們可以真正將宏觀環(huán)境分析落地到市場(chǎng)，以指導(dǎo)投資實(shí)踐。資料來(lái)源：光大證券研究所整理那么，中觀行業(yè)景氣如何傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)？中觀行業(yè)景氣度主要通過(guò)兩個(gè)渠道影響資本市場(chǎng)：第一，行業(yè)景氣度與資本市場(chǎng)微觀實(shí)體的基本面走勢(shì)密切相關(guān)，中觀行業(yè)景氣度的衡量更多依賴于行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)，而這些工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與A股上市公司經(jīng)濟(jì)效益表現(xiàn)走勢(shì)基本一致；第二，行業(yè)景氣度會(huì)直接影響市場(chǎng)的資金流向，從而影響A股行業(yè)的漲跌幅。從中長(zhǎng)期來(lái)看，A股行業(yè)的漲跌幅與行業(yè)基本面基本對(duì)應(yīng)，而行業(yè)景氣度與基本面走勢(shì)基本一致，因而行業(yè)景氣度通過(guò)影響投資者對(duì)行業(yè)未來(lái)基本面走勢(shì)的預(yù)期，從而影響到市場(chǎng)資金流向與行業(yè)漲跌幅。行業(yè)景氣度對(duì)于資本市場(chǎng)是否有領(lǐng)先意義？由于我們行業(yè)景氣度的構(gòu)建依賴于月度指標(biāo)數(shù)據(jù)，相比于A股市場(chǎng)季度層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更高頻，因而對(duì)于資本市場(chǎng)具有一定的領(lǐng)先意義，可以領(lǐng)先財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)捕捉到行業(yè)景氣度的變化，進(jìn)而構(gòu)建合適的行業(yè)配置組合。后一頁(yè)特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)：工業(yè)經(jīng)濟(jì)盈利走勢(shì)與A股盈利走勢(shì)基本一致A股凈利潤(rùn)增速工業(yè)企業(yè)利潤(rùn):當(dāng)季同比00資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，數(shù)據(jù)更新至2022年3月)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)額:當(dāng)月同比wind全A收益率：當(dāng)月(右)00資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)更新至2022年4月，單位：%)我們構(gòu)建的行業(yè)景氣度是否有效？我們?cè)谏衔奶岬?，中觀行業(yè)景氣度與資本市場(chǎng)微觀實(shí)體的基本面走勢(shì)密切相關(guān)，并且也會(huì)直接影響到A股行業(yè)的漲跌幅。因此合適的行業(yè)景氣度指標(biāo)，應(yīng)該直接指向行業(yè)基本面表現(xiàn)與行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)。因此為了觀測(cè)行業(yè)景氣度指標(biāo)對(duì)于行業(yè)配置的指導(dǎo)意義，我們繪制了固定時(shí)期內(nèi)行業(yè)景氣值與行業(yè)收益漲幅、基本面的對(duì)應(yīng)關(guān)系。首先，本文構(gòu)建的行業(yè)景氣值與行業(yè)基本面呈現(xiàn)緊密的正相關(guān)關(guān)系。我們以2021年各行業(yè)的數(shù)據(jù)為例，構(gòu)造了A股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的景氣值，利用該景氣值，與各行業(yè)基本面表現(xiàn)進(jìn)行了擬合。我們分別選取了“行業(yè)營(yíng)收同比”與“行業(yè)ROE”作為基本面指標(biāo)進(jìn)行了擬合對(duì)照，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)景氣值與行業(yè)ROE、行業(yè)營(yíng)收同比均呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)景氣值直接指向行業(yè)基本面表現(xiàn)。有色金屬機(jī)械設(shè)備傳媒汽車(chē)公用事業(yè)輕工制造紡織服飾醫(yī)藥生物石油石化交通運(yùn)輸電子通信計(jì)算機(jī)國(guó)防軍工房地產(chǎn)景氣與ROE分布有色金屬機(jī)械設(shè)備傳媒汽車(chē)公用事業(yè)輕工制造紡織服飾醫(yī)藥生物石油石化交通運(yùn)輸電子通信計(jì)算機(jī)國(guó)防軍工房地產(chǎn)食品飲料建筑材料煤炭電力設(shè)備食品飲料建筑材料煤炭電力設(shè)備鋼鐵50商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁30403040行業(yè)景氣值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，數(shù)據(jù)為各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2021年數(shù)據(jù))圖5：行業(yè)景氣值與行業(yè)營(yíng)收同比呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系景氣與營(yíng)收同比分布行業(yè)營(yíng)收同比0000鋼鐵基礎(chǔ)化工有色金屬石油石化輕工制行業(yè)營(yíng)收同比0000鋼鐵基礎(chǔ)化工有色金屬石油石化輕工制造紡織服飾公用事業(yè)農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工醫(yī)藥生物房地產(chǎn)建筑材料汽車(chē)交通運(yùn)輸煤炭電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備電子通信計(jì)算機(jī)商貿(mào)零媒食品飲料2030405060708090行業(yè)景氣值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，數(shù)據(jù)為各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2021年數(shù)據(jù))其次，本文構(gòu)建的行業(yè)景氣值也直接指向行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)。我們以2021年各行業(yè)的數(shù)據(jù)為例，構(gòu)造了A股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的景氣值，利用該景氣值，與各行業(yè)漲跌幅也進(jìn)行了擬合。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)景氣值與中長(zhǎng)期行業(yè)漲跌幅均呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)景氣值直接指向行業(yè)中長(zhǎng)期的漲跌幅表現(xiàn)。后一頁(yè)特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)0景氣與收益分布基礎(chǔ)化工有有色金屬公用事業(yè)煤炭石油石化汽車(chē)建筑材料傳媒商貿(mào)零售輕工制造食品飲料 電子通信計(jì)算機(jī)房地產(chǎn)紡織服飾機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸國(guó)防軍工醫(yī)藥生物電力設(shè)備鋼鐵 農(nóng)林牧漁2030405060708090行業(yè)景氣值行業(yè)漲跌幅行業(yè)漲跌幅0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，數(shù)據(jù)為各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2021年數(shù)據(jù))圖7：行業(yè)景氣值與行業(yè)估值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系行業(yè)估值50行業(yè)估值5050食品飲料電子通信計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁電力設(shè)備醫(yī)藥生物汽車(chē)機(jī)械設(shè)備有色金屬輕工制造公用事業(yè)紡織服飾基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸建筑材料石油石化煤炭鋼鐵商貿(mào)零售傳媒2030405060708090行業(yè)景氣值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(橫軸單位：%；縱軸指標(biāo)為PE，單位為倍；數(shù)據(jù)為各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2021年數(shù)據(jù))因此，本文構(gòu)建的中觀行業(yè)景氣度對(duì)于資本市場(chǎng)具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。一方面，行業(yè)景氣值直接指向行業(yè)基本面變化，是中長(zhǎng)期投資的重要考量；另一方面，行業(yè)景氣值指向行業(yè)漲跌幅變化，是中短期投資布局重要的參考指標(biāo)。此外，由于行業(yè)景氣值的構(gòu)建更多依賴月度高頻數(shù)據(jù)，因而也對(duì)資本市場(chǎng)季度層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有領(lǐng)先意義。下文我們將圍繞各行業(yè)景氣度的構(gòu)建與衡量展開(kāi)具體介紹。在構(gòu)建行業(yè)景氣度時(shí)，我們根據(jù)數(shù)據(jù)情況首先將整個(gè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)分成了兩類(lèi)：一類(lèi)是工業(yè)經(jīng)濟(jì)類(lèi)，這類(lèi)行業(yè)具有相對(duì)全面的經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月都會(huì)公布對(duì)應(yīng)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值、價(jià)格變化、盈利變化、庫(kù)存變化等；另一類(lèi)是建筑業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)類(lèi)，這些行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)相對(duì)缺乏，但是有描述相關(guān)業(yè)務(wù)變化和價(jià)格變化的數(shù)據(jù)指標(biāo)可供使用?；谶@兩類(lèi)行業(yè)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，我們分別根據(jù)這兩類(lèi)行業(yè)建立了不同的行業(yè)景氣度衡量體系。對(duì)于工業(yè)經(jīng)濟(jì)類(lèi)行業(yè)的景氣度衡量，我們?cè)凇豆獯笸顿Y時(shí)鐘》系列第一篇中進(jìn)行了具體介紹。在文章的“自上而下的行業(yè)景氣度框架”中，我們介紹了刻畫(huà)中觀環(huán)境變化的三個(gè)重要因素：供需格局、盈利格局與庫(kù)存格局。這三個(gè)因素互項(xiàng)作用，層層遞進(jìn)，共同形成中觀行業(yè)景氣度的判斷標(biāo)準(zhǔn)。這三個(gè)因素中，供需格局是開(kāi)始，庫(kù)存格局是結(jié)束，通過(guò)把中觀層面的觀測(cè)指標(biāo)在這三個(gè)層次上進(jìn)行分類(lèi)，我們可以搭建出一個(gè)完整描述中觀行業(yè)景氣的三因子模型。行業(yè)的景氣度發(fā)生變化往往始于供需格局的變化。一般來(lái)講，如果需求大于供給，表明存在供需缺口，會(huì)引起價(jià)格上升、企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)、景氣度上升；如果需求小于供給，表明存在過(guò)剩產(chǎn)能，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、企業(yè)利潤(rùn)下降、景氣度回落。因而捕捉行業(yè)景氣度的變化，行業(yè)供需格局是重要維度。在宏觀層面，“GDP增速”與“CPI同比增速”變動(dòng)的結(jié)合形成了美林時(shí)鐘的變化；在中觀層面，我們可以分別采用量(各行業(yè)工業(yè)增加值增速)與價(jià)格(各行業(yè)工業(yè)品價(jià)格增速)分別作為供需的衡量指標(biāo)，以此可以構(gòu)造行業(yè)的供需景氣度。后一頁(yè)特別聲明供給端(量)各行業(yè)工業(yè)增加值增速分位數(shù)供需景氣值各行業(yè)工業(yè)品價(jià)格增速分位數(shù)需求端(價(jià))宏觀經(jīng)濟(jì)供給端(量)各行業(yè)工業(yè)增加值增速分位數(shù)供需景氣值各行業(yè)工業(yè)品價(jià)格增速分位數(shù)需求端(價(jià))宏觀經(jīng)濟(jì)為了剔除不同指標(biāo)增速中樞的影響，我們對(duì)兩個(gè)指標(biāo)均采用了分位數(shù)進(jìn)行處理。另外由于價(jià)格變化在供需格局中更為重要，因而賦予了價(jià)格變化更高權(quán)重(2/3)。經(jīng)過(guò)計(jì)算，我們得到28個(gè)工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)，2021年行業(yè)供需景氣度分布情況。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，圖中1/3、2/3分別為各指標(biāo)對(duì)應(yīng)的權(quán)重)回顧2021年，價(jià)格端景氣擴(kuò)散主導(dǎo)行業(yè)供需景氣復(fù)蘇。從上半年到下半年，各行業(yè)供需景氣發(fā)生明顯切換，原材料加工業(yè)景氣程度由“量?jī)r(jià)齊升”向“量跌價(jià)升”切換，景氣程度回落；裝備制造業(yè)景氣度則由“量升價(jià)跌”轉(zhuǎn)向“量跌價(jià)升”區(qū)間，景氣程度回升；消費(fèi)制造業(yè)景氣度由“量?jī)r(jià)齊跌”的低景氣區(qū)間向“量跌價(jià)升”轉(zhuǎn)換，景氣水平有所抬升。圖9：2021年行業(yè)供需景氣度動(dòng)態(tài)變化(上半年到下半年)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(景氣度為2021年上半年與下半年的各月平均分位數(shù)%) 資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(景氣度為2021年Q4與2022年Q1的各月平均分位數(shù)分布，單位：%)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)景氣度的直觀表現(xiàn)，企業(yè)盈利修復(fù)一方面對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生正反饋，一方面能夠拉動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)與補(bǔ)庫(kù)，最終反映為行業(yè)度景氣上行。營(yíng)收與利潤(rùn)率變化是衡量盈利格局的兩個(gè)重要因素。營(yíng)收增速反映盈利規(guī)模的變化，利潤(rùn)率反映盈利能力的變化，觀測(cè)利潤(rùn)率可以更好理解企業(yè)面臨的成本壓力。因此我們可以分別采用量(各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速)與價(jià)格(各行業(yè)利潤(rùn)率同比增量)分別作為盈利變化的衡量指標(biāo)，以此可以構(gòu)造行業(yè)的盈利景氣度。為了剔除不同指標(biāo)增速中樞的影響，我們對(duì)兩個(gè)指標(biāo)均采用了分位數(shù)進(jìn)行處理。另外由于利潤(rùn)率的變化更能反映各行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，因而我們賦予營(yíng)業(yè)利后一頁(yè)特別聲明()價(jià)營(yíng)收端(量)各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分位數(shù)盈利景氣值各行業(yè)單月利潤(rùn)率同比增量分位數(shù)利潤(rùn)率(價(jià))宏觀經(jīng)濟(jì)()價(jià)營(yíng)收端(量)各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分位數(shù)盈利景氣值各行業(yè)單月利潤(rùn)率同比增量分位數(shù)利潤(rùn)率(價(jià))宏觀經(jīng)濟(jì)潤(rùn)率變化更大的權(quán)重(2/3)。經(jīng)過(guò)計(jì)算，我們得到28個(gè)工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)，2021年行業(yè)盈利景氣度分布情況。行行業(yè)盈利景氣度資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，圖中1/3、2/3分別為各指標(biāo)對(duì)應(yīng)的權(quán)重，注：利潤(rùn)率同比增量是指當(dāng)期利潤(rùn)率相比上年同期利潤(rùn)率的增量值)回顧2021年，利潤(rùn)率端景氣擴(kuò)散主導(dǎo)行業(yè)盈利景氣復(fù)蘇。從上半年到下半年，各行業(yè)盈利景氣發(fā)生明顯切換，與供需格局表現(xiàn)基本一致。原材料加工業(yè)景氣程度由“量?jī)r(jià)齊升”向“量?jī)r(jià)齊跌”切換，景氣程度明顯回落；裝備制造業(yè)景氣度則由“量升價(jià)跌”轉(zhuǎn)向“量跌價(jià)升”區(qū)間，景氣程度有所回升；消費(fèi)制造業(yè)景氣度由“量?jī)r(jià)齊跌”的低景氣區(qū)間向“量跌價(jià)升”轉(zhuǎn)換，景氣程度有所回升。圖12：2021年行業(yè)盈利景氣度動(dòng)態(tài)變化(上半年到下半年)量跌價(jià)升(復(fù)蘇)量量跌價(jià)升(復(fù)蘇)量?jī)r(jià)齊跌(蕭條)量升價(jià)跌(衰退) 潤(rùn)率端景氣度營(yíng)收端景氣度(量)營(yíng)收端景氣度(量)上游原材料加工中游裝備制造業(yè)下游消費(fèi)品業(yè)上半年景氣分布下半年景氣分布資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(景氣度為2021年上半年與下半年的各月平均分位數(shù)%)()()量跌價(jià)升(復(fù)蘇)量量跌價(jià)升(復(fù)蘇)量?jī)r(jià)齊跌(蕭條)量升價(jià)跌(衰退)營(yíng)收端景氣度(量)上游原材料加工中游裝備制造業(yè)下游消費(fèi)品業(yè)2021Q4景氣分布2022Q1景氣分布資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(景氣度為2021年Q4與2022年Q1的各月平均分位數(shù)分布，單位：%)相較于企業(yè)價(jià)格變化和盈利變化，庫(kù)存變化通常有所滯后，但我們可以借助庫(kù)存周期的階段切換率先捕捉到行業(yè)景氣變化。一個(gè)完整的庫(kù)存周期也包括四個(gè)階段：被動(dòng)去庫(kù)存(復(fù)蘇)——主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存(繁榮)——被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存(衰退)——主動(dòng)去庫(kù)存(蕭條)，這四個(gè)階段分別對(duì)應(yīng)不同景氣周期。從邏輯上來(lái)講，收入增速對(duì)庫(kù)存增速存在一定的領(lǐng)先性。需求回升時(shí)收入增速最先顯現(xiàn)，此時(shí)庫(kù)存增速可能是回落的；而需求見(jiàn)頂時(shí)，收入也會(huì)見(jiàn)頂，由于企業(yè)反應(yīng)滯后，庫(kù)存會(huì)繼續(xù)增加。結(jié)合收入增速與產(chǎn)成品庫(kù)存增速，我們可以對(duì)庫(kù)存周期的四個(gè)階段進(jìn)行劃分，以識(shí)別不同行業(yè)的庫(kù)存景氣度。后一頁(yè)特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(2021年企業(yè)營(yíng)收增速數(shù)據(jù)為兩年平均增速，數(shù)據(jù)截至2022年4月)2022年以來(lái)，整體去庫(kù)階段已現(xiàn)，短期庫(kù)存被動(dòng)高企。從庫(kù)存變化節(jié)奏來(lái)看，2021年初，我國(guó)供給鏈不斷修復(fù)，在全球復(fù)蘇背景下，中國(guó)產(chǎn)能供應(yīng)全球，開(kāi)始出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的情況，這一趨勢(shì)一直延續(xù)到2021年三季度；進(jìn)入2021年企業(yè)開(kāi)始相繼進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。2022年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)已見(jiàn)頂，逐步呈現(xiàn)主動(dòng)去庫(kù)態(tài)勢(shì)，近期疫情擾動(dòng)，庫(kù)存被動(dòng)高企。營(yíng)收:累計(jì)同比庫(kù)存:累計(jì)同比(右)50補(bǔ)庫(kù)去庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)補(bǔ)庫(kù)去庫(kù)50資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，數(shù)據(jù)截至2022年4月)50上游原材料庫(kù)存86420資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%；截至2022年4月)在上文中，我們針對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)，刻畫(huà)了描述中觀環(huán)境變化的三個(gè)重要因素：供需格局、盈利格局與庫(kù)存格局。這三個(gè)因素互項(xiàng)作用，層層遞進(jìn)，共同形成中觀行業(yè)景氣度的判斷標(biāo)準(zhǔn)。但在實(shí)際操作中，我們需要對(duì)這三種因素描述的景氣度進(jìn)行合并。事實(shí)上，在描述工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)的中觀行業(yè)景氣度時(shí)，供需景氣與盈利景氣度的衡量更為量化，庫(kù)存格局的判斷較為主觀，很難進(jìn)行量化。為此，在綜合工業(yè)經(jīng)濟(jì)的行業(yè)景氣度時(shí)，我們對(duì)供需景氣與盈利景氣進(jìn)行了平均處理，庫(kù)存景氣僅作為主觀輔助判斷當(dāng)前行業(yè)所處的景氣階段。通過(guò)合并，我們得到了工業(yè)經(jīng)濟(jì)類(lèi)行業(yè)的景氣度衡量結(jié)果。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分位數(shù)各行業(yè)單月利潤(rùn)率同比增量分位數(shù)工業(yè)經(jīng)濟(jì)各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分位數(shù)各行業(yè)單月利潤(rùn)率同比增量分位數(shù)工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)景氣度各行業(yè)工業(yè)增加值增速分位數(shù)各行業(yè)工業(yè)品價(jià)格增速分位數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)營(yíng)營(yíng)收端(量)盈利景氣值利利潤(rùn)率(價(jià))供供給端(量)供需景氣值需需求端(價(jià))資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，圖中1/3、2/3分別為各指標(biāo)對(duì)應(yīng)的權(quán)重)為了把工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)景氣度與A股市場(chǎng)建立聯(lián)系，我們把工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)和申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)進(jìn)行了對(duì)照。從對(duì)應(yīng)結(jié)果來(lái)看，除工業(yè)經(jīng)濟(jì)中的“煙草制品、設(shè)備修理”等行業(yè)外，其他行業(yè)均有對(duì)應(yīng)的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)與之對(duì)應(yīng)。通過(guò)這種對(duì)應(yīng)關(guān)系，我們就把工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)與A股市場(chǎng)的行業(yè)建立了聯(lián)系，進(jìn)而將中觀行業(yè)景氣度與市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)應(yīng)起來(lái)。行業(yè)的對(duì)應(yīng)業(yè)業(yè)洗油采選、石油加工油石化備、專(zhuān)用設(shè)備、儀器儀表備色加工選、有色加工、金屬制品屬材、家具、造紙、印刷、文教體娛造非金屬制品料造、酒飲料茶料料、化學(xué)纖維、橡膠塑料工業(yè)、紡織服裝、皮革羽鞋飾信食品加工牧漁造資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所整理但值得注意的是，由于工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)僅包括工業(yè)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中的建筑業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)并未涵蓋，而這些也是經(jīng)濟(jì)分類(lèi)的重要組成，為此我們需要為建筑業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的行業(yè)建立單獨(dú)的景氣衡量體系，下文將對(duì)此做具體介紹。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)本部分為建筑業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的細(xì)分行業(yè)建立了單獨(dú)的景氣衡量體系。建筑業(yè)景氣度的衡量可以參照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度公布的建筑業(yè)PMI指數(shù)。月末公布的建筑業(yè)PMI是衡量建筑業(yè)景氣程度的領(lǐng)先指標(biāo)，建筑業(yè)PMI與基建投資、地產(chǎn)投資活動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)，因而也是觀測(cè)基建、地產(chǎn)活動(dòng)的重要指標(biāo)。從近期的建筑業(yè)景氣表現(xiàn)來(lái)看，雖然受疫情影響，制造業(yè)景氣出現(xiàn)了大幅下滑，但在穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)推動(dòng)下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍在持續(xù)推進(jìn)，建筑業(yè)PMI持續(xù)保持在臨界點(diǎn)以上，其中土木工程PMI更是持續(xù)位于60%以上的高景氣區(qū)間。為了更加準(zhǔn)確地對(duì)建筑業(yè)景氣度追蹤，我們也尋找了其他合適的量?jī)r(jià)指標(biāo)進(jìn)行衡量。在建筑業(yè)活動(dòng)中，水泥的生產(chǎn)銷(xiāo)售活動(dòng)是重要的表征。因此，在量的方面，我們使用“水泥產(chǎn)量同比增速”作為建筑業(yè)量的景氣追蹤指標(biāo)；價(jià)的方面，我們使用“水泥價(jià)格指數(shù)同比增速”作為建筑業(yè)價(jià)的景氣追蹤指標(biāo)；綜合量?jī)r(jià)表現(xiàn)，我們就得到了建筑業(yè)的景氣追蹤指標(biāo)。從建筑業(yè)景氣走勢(shì)來(lái)看，今年以來(lái)，建筑業(yè)景氣值總體處于一種低位震蕩的狀態(tài)。由于建筑業(yè)既包含住房建筑、又包括基礎(chǔ)設(shè)施建筑，且房屋建筑占比更高，因此雖然穩(wěn)增長(zhǎng)推進(jìn)下，基建景氣度較高，但地產(chǎn)景氣較差，一定程度上拖累了整個(gè)建筑業(yè)的景氣表現(xiàn)。PMI致性較高840地產(chǎn)+基建投資加權(quán):當(dāng)月同比資料來(lái)源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)更新至2022年5月，單位：%)，0建筑業(yè):景氣值建筑業(yè)量:景氣值建筑業(yè)價(jià):景氣值02019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-05資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)更新至2022年5月，單位：%)如何追蹤商貿(mào)零售業(yè)的景氣度？與制造業(yè)行業(yè)一致，我們也需要尋找表征“量?jī)r(jià)景氣度”的指標(biāo)來(lái)衡量商貿(mào)零售業(yè)的景氣度。量的方面，我們使用統(tǒng)計(jì)局月度公布的“社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增速”作為商貿(mào)零售業(yè)量的景氣追蹤指標(biāo)，事實(shí)上社零增速作為批發(fā)零售業(yè)GDP的擬合指標(biāo)，二者走勢(shì)一致程度較高；價(jià)的方面，我們使用“核心CPI同比”作為商貿(mào)零售業(yè)價(jià)的景氣追蹤指標(biāo)；綜合量?jī)r(jià)表現(xiàn)，我們就得到了商貿(mào)零售業(yè)的景氣追蹤指標(biāo)。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)從商貿(mào)零售業(yè)景氣走勢(shì)來(lái)看，2021年以來(lái)，商貿(mào)零售行業(yè)景氣值一直處于相對(duì)較低的水平，大多數(shù)處于40%以下區(qū)間。今年以來(lái)，疫情擾動(dòng)下，商貿(mào)零售業(yè)無(wú)論在量還是價(jià)景氣方面均出現(xiàn)了大幅下滑。批發(fā)和零售業(yè)GDP:當(dāng)季同比商品零售:當(dāng)季實(shí)際同比00資料來(lái)源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)更新至2022年3月，單位：%，注：商品零售當(dāng)季同比數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得到)0商貿(mào)零售景氣值商貿(mào)零售景氣值商貿(mào)零售：量景氣值商貿(mào)零售：價(jià)景氣值0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%)如何追蹤交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)的景氣度？交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)包含兩大范疇，一個(gè)是交通運(yùn)輸類(lèi)，主要與交通周轉(zhuǎn)量相關(guān)，另一個(gè)是倉(cāng)儲(chǔ)郵政類(lèi)，主要與快遞業(yè)務(wù)總量有關(guān)。交通運(yùn)輸部月度公布的水路、公路、鐵路、航空等客貨周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)可作為交通周轉(zhuǎn)量的替代指標(biāo)，國(guó)家郵政局月度公布的業(yè)務(wù)收入與業(yè)務(wù)總量數(shù)據(jù)可作為快遞業(yè)務(wù)量量的方面，我們使用“交運(yùn)周轉(zhuǎn)量、郵政業(yè)務(wù)量同比增速”作為交通運(yùn)輸業(yè)量的景氣追蹤指標(biāo)，事實(shí)上這兩個(gè)指標(biāo)也可以作為交通運(yùn)輸業(yè)GDP的擬合指標(biāo)，二者走勢(shì)一致程度較高；價(jià)的方面，我們使用“CPI：交運(yùn)分項(xiàng)同比”作為交通運(yùn)輸業(yè)價(jià)的景氣追蹤指標(biāo)；綜合量?jī)r(jià)表現(xiàn)，我們就得到了交通運(yùn)輸業(yè)的景氣追蹤指標(biāo)。綜合來(lái)看，交運(yùn)景氣度主要由量來(lái)驅(qū)動(dòng)，在2021年9月至2022年2月期間持下滑。隨著6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，交運(yùn)物流逐步恢復(fù)，交運(yùn)景氣度有望逐步抬升。0交通周轉(zhuǎn)量:當(dāng)季同比交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)GDP:當(dāng)季同比交通周轉(zhuǎn)量:當(dāng)季同比 快遞業(yè)務(wù)量:當(dāng)季同比(右)0資料來(lái)源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)更新至2022年3月，單位：%，注：交通周轉(zhuǎn)量、快遞業(yè)務(wù)量當(dāng)季同比數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得到)交運(yùn)景氣值交運(yùn)量：景氣值交運(yùn)價(jià)：景氣值400-05-04-03-02-01-12-11-10-09-08-07-06-05-04-03-02400資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，交運(yùn)量的景氣值數(shù)據(jù)更新到4月)后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)如何追蹤房地產(chǎn)業(yè)的景氣度？本部分所指的房地產(chǎn)業(yè)主要對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的“房地產(chǎn)業(yè)”，由于房地產(chǎn)業(yè)的增加值主要發(fā)生在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，因而描述房地產(chǎn)業(yè)景氣度，最直觀的就是參考當(dāng)期商品房銷(xiāo)售的數(shù)據(jù)。量的方面，我們使用“30大中城市商品房成交面積同比增速”作為房地產(chǎn)業(yè)量的景氣追蹤指標(biāo)，從歷史數(shù)據(jù)走勢(shì)來(lái)看，商品房銷(xiāo)售面積增速與房地產(chǎn)GDP增速走勢(shì)也基本一致；價(jià)的方面，我們使用“百城住宅價(jià)格指數(shù)同比”作為房地產(chǎn)業(yè)價(jià)的景氣追蹤指標(biāo)；綜合量?jī)r(jià)表現(xiàn)，我們就得到了房地產(chǎn)業(yè)的景氣追蹤指標(biāo)。綜合來(lái)看，2021年以來(lái)，地產(chǎn)景氣度持續(xù)下滑，至2021年底，綜合景氣值已售高頻數(shù)據(jù)已明顯回暖，或?qū)?dòng)地產(chǎn)板塊景氣上行。500資料來(lái)源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)更新至2022年3月，單位：%，注：商品零售當(dāng)季同比數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得到)地產(chǎn)景氣值地產(chǎn)：量景氣值地產(chǎn)：價(jià)景氣值00資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%)如何追蹤傳媒互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的景氣度？本部分所指的傳媒互聯(lián)網(wǎng)主要對(duì)應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)傳媒服務(wù)，借助互聯(lián)網(wǎng)收入變化與電信業(yè)務(wù)量的變動(dòng)我們分別可以追蹤互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)的景氣度。由于量的追蹤對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)傳媒更為重要，我們僅使用了表征兩個(gè)細(xì)分行業(yè)量景氣度變化的指標(biāo)進(jìn)行衡量。工信部月度公布的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入變化、電信業(yè)務(wù)量變化代表了傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的變化，可以作為傳媒互聯(lián)網(wǎng)的景氣度觀測(cè)指標(biāo)。從2021年以來(lái)傳媒互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的景氣度變化來(lái)看，尤其是下半年以來(lái)，傳媒互聯(lián)網(wǎng)基本處于較低的景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)明顯下降。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)GDP:不變價(jià):信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè):當(dāng)季同比互聯(lián)網(wǎng)接入流量:當(dāng)季同比(右)0資料來(lái)源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)更新至2022年3月，單位：%，注：互聯(lián)網(wǎng)接入流量當(dāng)季同比數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得到)0傳媒互聯(lián)網(wǎng):景氣值傳媒互聯(lián)網(wǎng):景氣值互聯(lián)網(wǎng):景氣值電信業(yè):景氣值0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%)通過(guò)上述對(duì)各個(gè)行業(yè)景氣度的構(gòu)建，我們基本覆蓋了90%以上A股行業(yè)的景氣度。整體來(lái)看，2021年，景氣度輪動(dòng)呈現(xiàn)出這樣的順序：上游采礦與原材料加工—中游設(shè)備制造---下游消費(fèi)制造，商貿(mào)、地產(chǎn)、傳媒整體處于較低景氣區(qū)間。2022年第一季度，行業(yè)景氣表現(xiàn)整體延續(xù)2021年四季度的態(tài)勢(shì)，上游原材料加工等行業(yè)景氣逐步回落，下游消費(fèi)制造業(yè)(包含食品飲料、輕工制造、紡織服飾等)景氣水平則逐步回升態(tài)勢(shì)。進(jìn)入二季度，疫情在國(guó)內(nèi)多點(diǎn)多面散發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)造成較大沖擊。從4月各行業(yè)的景氣表現(xiàn)來(lái)看，除煤炭和石油石化行業(yè)外，其他行業(yè)景氣表現(xiàn)均受到波及，其中消費(fèi)、裝備制造受到的影響最為嚴(yán)重。5月以來(lái)，伴隨疫情形勢(shì)趨于穩(wěn)定，前期受到疫情短暫壓制的裝備制造業(yè)景氣率先修復(fù)，消費(fèi)制造隨后，但服務(wù)消費(fèi)修復(fù)仍然偏緩。從此輪疫情對(duì)各行業(yè)影響來(lái)看，我們認(rèn)為，雖然疫情短期沖擊行業(yè)景氣度，但并不改變各制造類(lèi)行業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，消費(fèi)制造仍處于景氣度逐步回升的通道。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)申萬(wàn)行業(yè)2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-05農(nóng)林牧漁5681429942694346煤炭48石油石化38基礎(chǔ)化工44841846鋼鐵4393有色金屬449482建筑材料38404607481542電器機(jī)械設(shè)備5844機(jī)械設(shè)備4434141645743421484421國(guó)防軍工3042645524325計(jì)算機(jī)通信4291473汽車(chē)49452434264食品飲料7194443642497944747紡織服飾4147649073045輕工制造434646474442487765948醫(yī)藥生物11327243公用事業(yè)762745484599交通運(yùn)輸8342154844400房地產(chǎn)24940324434商貿(mào)零售406211傳媒互聯(lián)網(wǎng)4944027477資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所(單位：%，表中數(shù)據(jù)為各月份各行業(yè)景氣值，除交運(yùn)、傳媒互聯(lián)網(wǎng)更新至2022年4月外，其余行業(yè)均更新至2022年5月，注：由于5月盈利數(shù)據(jù)未發(fā)布，2022年5月工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)景氣值僅根據(jù)供需格局進(jìn)行測(cè)算)我們?cè)谇拔囊呀?jīng)完成了兩項(xiàng)工作：一是，構(gòu)建了90%以上A股行業(yè)的景氣度；二是，刻畫(huà)了行業(yè)景氣度與市場(chǎng)漲跌幅、基本面的關(guān)系。結(jié)果顯示，本文所構(gòu)建的行業(yè)景氣度與市場(chǎng)漲跌幅、基本面表現(xiàn)均呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，因此，通過(guò)對(duì)行業(yè)景氣度進(jìn)行追蹤，可以為我們下一階段的行業(yè)資產(chǎn)配置提供建議。為此，我們從兩個(gè)視角出發(fā)，建立了行業(yè)景氣度到行業(yè)資產(chǎn)配置的框架。第一是數(shù)據(jù)視角，通過(guò)基本面數(shù)據(jù)尋找信息預(yù)期差。信息預(yù)期差通常產(chǎn)生在重要數(shù)據(jù)公布前，因此尋找信息數(shù)據(jù)差，所構(gòu)建的指標(biāo)必須具有領(lǐng)先性，我們所構(gòu)建的月度行業(yè)景氣度指標(biāo)便領(lǐng)先于A股季報(bào)的公布，可以使用它來(lái)指導(dǎo)未來(lái)投資。第二是預(yù)期視角，通過(guò)行業(yè)邏輯分析尋找邏輯預(yù)期差。邏輯預(yù)期差通?；谛袠I(yè)或者宏觀經(jīng)濟(jì)的邏輯分析，尋找未來(lái)市場(chǎng)可能交易的主線。站在數(shù)據(jù)視角，我們建議配置高景氣低估值方向。高景氣代表行業(yè)基本面表現(xiàn)，低估值代表該行業(yè)的景氣是否已被行業(yè)所預(yù)期。一般來(lái)講，在高景氣低估值方向存在較多的信息預(yù)期差，配置這些行業(yè)通?？梢垣@得較高的超額收益。通過(guò)分析2022年以來(lái)各行業(yè)的景氣與估值表現(xiàn)，我們尋找了三條行業(yè)配置主線：方向一：有色、煤炭。煤炭供需格局依舊緊張，行業(yè)景氣度仍將維持高位，需求持續(xù)改善預(yù)期較強(qiáng)烈。方向二：建筑材料。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，基建投資領(lǐng)域或?qū)⒃谌瓯３指呔皻舛?，?dāng)前景氣處于高位，估值仍處相對(duì)低位。方向三：食品飲料、輕工制造等。消費(fèi)制造延續(xù)去年四季度以來(lái)景氣復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，雖短期受疫情影響，但不改長(zhǎng)期恢復(fù)態(tài)勢(shì)。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告行業(yè)估值行業(yè)營(yíng)收同比0國(guó)防軍工農(nóng)林牧漁力設(shè)備電子通信計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物汽車(chē)機(jī)械設(shè)備傳媒紡行業(yè)估值行業(yè)營(yíng)收同比0國(guó)防軍工農(nóng)林牧漁力設(shè)備電子通信計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物汽車(chē)機(jī)械設(shè)備傳媒紡織服飾石油石化鋼鐵食品飲料商貿(mào)零售有色金屬公用事業(yè)基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸輕工制造建筑材料煤炭房地產(chǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)行業(yè)營(yíng)收同比景行業(yè)營(yíng)收同比0石油石化煤炭煤炭基礎(chǔ)化工有基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸醫(yī)交通運(yùn)輸醫(yī)藥生物紡織服飾鋼鐵電子鋼鐵電子通信計(jì)算機(jī)食品飲料輕工制造0農(nóng)林牧漁0傳媒機(jī)械設(shè)備商貿(mào)零售傳媒機(jī)械設(shè)備商貿(mào)零售汽車(chē)房地產(chǎn)20406080100行業(yè)景氣值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，單位：%Q景氣與估值分布020406080100行業(yè)景氣值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，縱軸單位：倍；橫軸單位：%景氣與營(yíng)收同比分布石油石化炭電力設(shè)炭基礎(chǔ)化工有基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸紡織服飾醫(yī)藥生物紡織服飾國(guó)防軍工鐵輕工制造鐵輕工制造0建筑材料0建筑材料傳媒車(chē)機(jī)械設(shè)備貿(mào)零售貿(mào)零售房地產(chǎn)20406080100行業(yè)景氣值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，單位：%，注：由于5月盈利數(shù)據(jù)未發(fā)布，2022年5月工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)景氣值僅根據(jù)供需格局進(jìn)行測(cè)算行業(yè)估值0農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工電力設(shè)備食品飲料電子通信計(jì)算行業(yè)估值0農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工電力設(shè)備食品飲料電子通信計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備輕工制造傳媒基礎(chǔ)化工紡織服飾石油石化建筑材料汽車(chē)商貿(mào)零售公用事業(yè)有色金屬房地產(chǎn)交通運(yùn)輸煤炭鋼鐵020406080100行業(yè)景氣值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，縱軸單位：倍；橫軸單位：%，注：由于5月盈利數(shù)據(jù)未發(fā)布，2022年5月工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)景氣值僅根據(jù)供需格局進(jìn)行測(cè)算站在預(yù)期視角，我們建議把握“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“疫后修復(fù)”鏈條。6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，穩(wěn)增長(zhǎng)舉措繼續(xù)加快發(fā)力，這