內容提要力，對指數(shù)及成份股進行研究并定期（如按季或按年等）調整是指數(shù)管理的采用研究法來分析我國最具的二只指數(shù)（上證180指數(shù)與深證100指數(shù)）調整股價與量效應，其中公告日與實施日窗口指數(shù)指數(shù)調整法估計的月異常收益率來評價，同時，還研究了深證成份指數(shù)的成份股加入指數(shù)，在公告日后7個日有1.44%的平均累計異常收益率，隨后一周內，股價出現(xiàn)部分反轉，同時，伴隨著量相對放大，基本符合價格壓力假說，而實施日窗內沒有發(fā)現(xiàn)明顯的價格與量效應；市場對剔除有較準確的預期，公告日前5個日平均累計異常收益率為-1.12%，公告日后一周內，市場對剔除信息的反應總體上不明顯，而實施日前后股價有較大幅度的下跌，至公告日后第14個日，平均累計異常收益率達到最低點組合不同，加入在實施日窗內沒有顯著的價格與量效應，這可能與我國指數(shù)基金普遍追求標的指數(shù)、未將正向追蹤誤差視為風險的投資理念有關，而實施日后剔除股價反轉可能來源于噪音行為。從長期看，加入成份股沒有獲得異常收益，平均累計異常收益率為-1.69%，這種負收益率是由于個別股票篩選不當造成的，而剔除后半年，平均累計異常收益率為-7.32%，剔除行研究發(fā)現(xiàn)我國加入成份場流動性顯著下降,在公告日窗內36告日前10個日中平均累計異常收益率為負值，公告日股價沒有出現(xiàn)預期中的上漲，反而延續(xù)公告日前的下跌趨勢，公告日后25個日，CAAR（0,25）為-3.12%，主要原因是個別下跌幅度較大；剔除在公告日前30個日有非常顯著的負異常收益率，而公告日后，股價沒有出現(xiàn)預期中的大幅下跌，反而出現(xiàn)明顯的上漲，公告日后25個日平均累計異常收益達到6.18%，并通過了成份股加入指數(shù)，公告日前10個日至公告日后一周，活躍，但沒有出現(xiàn)顯著的異常收益率，可能與追蹤深證100指數(shù)的基金規(guī)模較小有關，而被可能是由于噪音引起的價格反彈效應。從長期來看，加入后半年，股價平均異常收益率為-0.86%，沒有取得異常收益，而剔除后半年股價將繼續(xù)下1997122919991182兩次調整樣本股之間，新入選樣本股的股價平均下跌15.03%，而被剔除樣本93.44%；第二次至第三次調整樣本股之間，新入選的個股下跌走勢呈現(xiàn)明顯的跌多漲少。成指前兩次調整嚴重影響了成指的代表性與性，應等，但調整不及時、未作研究也是重要原因之一。本的主要政策建議如下對指數(shù)管理來說：（1）采用客觀與并重的指數(shù)調整標準。我國現(xiàn)行指數(shù)調整規(guī)則已能剔除較差的，但由于一些異常入選，造成了指數(shù)長期異常加轉軌的市場上，市場效率較低，市值與量等指標可能不能很好地反映投資價值與市場代表性，如果僅僅根據客觀標準，將使某些異常如莊股進入指數(shù)。因而，在我國這種不夠成市場上，指數(shù)調整宜采取客觀規(guī)則兼顧能動性的規(guī)則。（2）采取較短的調整時間。在我國的市場，由于缺乏大盤藍更替較頻繁。因而，要保持指數(shù)長久的代表性，必需對指數(shù)成份場表現(xiàn)進行研究，并采取較短的調整時限。（3）充分發(fā)揮指數(shù)的作用。在我國這種非成市場上，應充分發(fā)揮指數(shù)的作用，從公司基本面、行業(yè)敏感性與持股分布情況等方面進一步加強對入選成份股的篩選，以降低異常進入指數(shù)的風險。（4）對指數(shù)調整進行必要的。隨著指數(shù)產品規(guī)模的擴大，指數(shù)調整信息對市場的影響愈加明顯。研究表明，上證180指數(shù)調整公告日前1周，剔除有明顯的負異常收益率，而180指數(shù)調整決策通常在公告前1周左右做出，因而，公告日前一周股價顯著下降可能是市場對剔除有準確的預期，也可能是市場獲知了調整信息。目前，盡管指數(shù)產品在我國已得到較快發(fā)展，但對指數(shù)編制與調整的市場仍處于空白。生價格反轉，從長期看，持有加入成份股異常收益為負值。對于剔除，公告對于剔除，公告日前股價下跌較大，而公告后短期內股價將有顯著的上漲，但這種異常收益率來源于噪音的反彈效應，投資者利用這種價格走勢獲利有較大的風險，從長期來看，股價將持續(xù)下跌，因而，賣出剔除可以從長期上對指數(shù)基金來說：指數(shù)基金快速發(fā)展的理論基礎是隨機漫步理論，即投資者無法戰(zhàn)勝市場，而在我國的市場上，市場本身并不完善，以市值與量等指標作為調整標準選股可能包含有高風險，如上證180指數(shù)與深證100指數(shù)長期異常收益率為負值均是由于異常入選所造成，因而，指數(shù)基金應轉（ 一、導 二、指數(shù)調整效應文獻回顧與研究設 三、上證180指數(shù)成份股調整效應....................................................... 四、深證100指數(shù)成份股調整效應....................................................... 五、成份股指數(shù)調整效應分 六、指數(shù)調整啟示與政策建 附錄我國主要成份指數(shù)編制與調 參考文 一、導言500（S&P500業(yè)指數(shù)、富時100、日經225等為基礎構造了數(shù)量眾多、規(guī)模巨大的衍生產品，包括指數(shù)基金、指數(shù)與、所上市基金（ETFs）及其他指數(shù)產品等等，其中追蹤S&P500指數(shù)的衍生產品已超過1萬億。股價指數(shù)通常根據一定數(shù)量的價格計算，價格由公司的經營情況來制僅僅是短暫的起點，為了保持指數(shù)長久的生命力，對指數(shù)及成份股進行研要。短期內成份股的大量買入與賣出將造成股價與量異動，進而，又引來了無孔不入的者，從而使成份股調整所帶來的股價與量效應復雜化。在國外，指數(shù)調整所的股價與量效應已成為各國指數(shù)供應商、指數(shù)產品創(chuàng)造隨著我國市場的迅速發(fā)展，特別是投資基金、社?；鹨约癚FII等機構投資者的快速壯大和投資理念的嬗變，價值型投資已逐漸成為主流，指數(shù)化投資在我國開始萌芽并應用于實踐。1999年，我國共了基金興和、基金普豐基金景福等三只封閉式基金，共計90億元，其中約50%的用于指數(shù)類投資。由于缺乏可的投資性指數(shù)，此時指數(shù)基金仍然只是一個市場的概念。 指數(shù)將作為我國市場上投資業(yè)績評價及金融衍生產品創(chuàng)新的標的指數(shù)。20042004年11（萬份（萬份2002-10-2003-2-2003-7-2003-8-型2004-2-2004-4-2004-7-數(shù)據截止日：20041231與作為市場標尺的基準指數(shù)不同，性指數(shù)作為衍生金融商品的標的，其合指數(shù)不可投資性以及基準指數(shù)長期投資性不同，性指數(shù)需要滿足短線及風險管理的要求，低流動性將提高指數(shù)產品的成本，擴大指數(shù)產品其中上證180指數(shù)已具一定規(guī)模指數(shù)基金的追蹤標的，將作為衍生產品標的指數(shù)100數(shù)調整效應的代表，成份指數(shù)作為我國歷史最長的成份指數(shù)，對其調整行為第二部分，回顧國外對成份股調整股價與量效應論，提出研究設計；第三部分，研究上證180指數(shù)調整效應；第四部分，（一）文獻指數(shù)效應（IndexEffect）是指指數(shù)成份股調整時，加入或剔除常伴有價等調整效應進行了廣泛而深入的研究，如Shleifer（1986、Harris與（1986、Lynch與Mendenhall（1997）及Hegde（2002）等等。標準普爾公司高級指數(shù)分析師Ros19912000S&P500、S&PMidCap500S&P指數(shù)的188只成份股平均異常收益率為9.48%，生效日后10天，價格出現(xiàn)反轉，平均異常收益率為-3.94%，公告日后1年平均異常收益率為8.98%；從其它標普指數(shù)加入標準500指數(shù)，公告日至生效日，加入平均異常收益率為7.77%，公告日后1平均異常收益率為0.08%，價格出現(xiàn)完全反轉；從其它指數(shù)加入標準500指數(shù)，公告日至生效日，加入平均異常收益率為9.48%，公告日后119.15%（2---近年來，各國學者也紛紛對本國指數(shù)的調整效應進行了研究，如對TSE300指數(shù)進行了研究,liu（2001）研究了Nikkei500指數(shù)的大多數(shù)研究結果都發(fā)現(xiàn)，指數(shù)調整時，加入或剔除常伴有指數(shù)效應（indexeffect）,即存在價格與量異常的情況。指數(shù)調整通常根據公開的市場信息，如流通市值規(guī)模、流動性、經營業(yè)績等，一般不包含新信息，因而，指數(shù)調整時出現(xiàn)價格與量異常的效應通常被認為是對有效市場假說的一種違背（Lynch與Mendenhall，1997。目前，用于對指數(shù)調整效應進行解釋的假說主要有以下五種：價格壓力假說（PricePressureHypothesisHypothesisHypothesis則假說（SelectionCriteriaEffectHypothesis。等將會重新調整其投資組合，買入加入的，同時，賣出被剔除的。這種入在公告日或調整實施日前由于大量買入將導致價格上升，壓力后，股價將反轉，回復到先前的水平，而被剔除的則相反。Harris與Gurel（1986）合，這意味著完全替代品的供給很大，因而，需求曲線是水平的。如果不同的不能完全替代，則的需求曲線向下傾斜。在不完全替代假說下，由于到一個新的均衡水平，剔除的效應正好相反。Shleifer（1986）研究發(fā)現(xiàn)加入S&P500指數(shù)在公告日的異常收益率為2.79%，價格在窗內永久性上升，結論支持這一假說，Jain（1987）與Deininger等（2000）研究結論也支持這一程度增加，而的關注將使有關的信息量增加，或有關公司信息錯誤的風險下降，市場因此更愿意持有該，或者由于股價錯誤定位風險下降，愿意付或者有關定價的其它信息，如我國指數(shù)編制時通常會根據流通股股東分布情況剔除可能的莊股。因而，市場通常將加入看成利好消息，而剔除被看DhillonJohnson（1991）S＆P500的債券與收益有顯著增加，Vijh（1994）發(fā)現(xiàn)指數(shù)效應伴隨著的β系數(shù)流動性假說。投資者通常會要求一個溢價以彌補較高的成本與較差的流動性。當加入指數(shù)后，有關公司的信息量將增加，的成本降低，spread果流動性假說成立，加入指數(shù)價格將上升，流動性長期性增加，而剔除的效應則相反Edmister等（1994）與Hegde等（2002）均發(fā)現(xiàn)加入S＆P500指數(shù)后價差降低、深度增加，同時，量上升的，價格效應與量變動相關，支持流動性假說。ErwinMiller（1998）發(fā)現(xiàn)股價于短期上升，而量呈現(xiàn)長期性上升的。Beneish與Gardner（1995）則發(fā)現(xiàn)從DJIA指數(shù)選擇規(guī)則假說。加入指數(shù)的歷史上有較好的價格表現(xiàn)，導致流通市值增加，而從指數(shù)中剔除的一般業(yè)績較差，股價下跌，指數(shù)調整正好反應出這種市場表現(xiàn)的歷史信息。根據這種假說，指數(shù)效應并不是由于成份股調整所造成的，而是對基本面的真實反應。這種假說更適合用以解釋指數(shù)調整導致的股價持續(xù)增長，而對指數(shù)調整短期內所產生的異常收益率的解釋能力則相對較通常情況下，成份調整所帶來的股價與量效應比較復雜，有時符合兩種PruittWei（1989）通過分析指數(shù)調整時機構投資LynchMendenhall（1997）的研究也支持上述兩種假說，Li（2000）在研究新西蘭NZSE40指數(shù)調整時發(fā)現(xiàn)，剔除效應支持流動性、價格壓力與信息三（二）研究 指數(shù)及道瓊斯中國指數(shù)等等，由于指數(shù)發(fā)布的限制，指數(shù)本身的市場影響也較小。當前，由所編制的上證180指數(shù)與深證100指數(shù)具有較大的影響，并此期間了大量的大盤股，造成滬、深所上市公司存在一些結構性差異。180100盡管深成指成份股較少，市場覆蓋率較低，但它隨行情信息發(fā)布，市指數(shù)調整公告來源于所。3于長江電力（600900）上市僅一個月就納入指數(shù)，對估計異常收益率有影響，因計算剔除平均量比率時將其剔除。表 上證180指數(shù)成份股調整公告日與生效———2003年1月2日發(fā)布。由巨潮指數(shù)專家負責設計與管理，專家分別于每年5月和11月定期對成份股的代表性進行，根據結果審議是否更換成份股。至目前為止，已發(fā)生調整四次（見表4。410059977677———深成指于1995123日起對外發(fā)布，由40家有代表性的、在深交所上720日，基期指數(shù)1000點。1995發(fā)布以來，深成指共進行11次調采用研究法（EventStudy）來分析指數(shù)調整中股價與量確定窗出，通常根據之前一段時間（深證100指數(shù)為前半年、上證180指數(shù)為前1年）交易量及平均市值來篩選。因而，參照以往同類研究人員的經驗，選取公告日（AnnouncementDay，AD）前10個日至公告日后25個日（實施日后約兩周）為公告日窗口。盡管公告日窗已涵蓋實施日，但指數(shù)調整公告與正式實施日之間間隔日不固定，以上證180指數(shù)為例，第一次調整公告隔12個 圖1。--0--0估計 RD時間窗（-圖 確定窗口的異常收研究中最為關鍵的問題是對異常收益率的衡量。的異常收益等于該股實際收益率減去其所謂的正常收益率。由于的正常收益是一預期概念，目Model型（Mean-adjustedModel）及指數(shù)調整模型（Market-adjustedModel。R?itii ?it為i在時間t的正常收益率，Rmt為市場指數(shù)在時間t的收益率，本報告分別以上證180指數(shù)與深證100指數(shù)替模型中的參數(shù)(,)通過公告日前10～210個日的市場數(shù)據進行估計。為保持樣本的完整性，日不足200個日的樣本，按實際日作為估計期。由于新股上市開始一周股價與量都比較活躍，因而，新股將從上市第7個日（即剔除上市首日與上市后一ARitRit?it 其中ARit為i在時間t的異常收益率，Rit為i在時間t的實際收益率?it算為： BHARiT1,T2)(1Rit)[1E(Ritt t擴大。但對短窗口來說，這種差異并不顯著（GILSON&BLACK，1995）。1NAARt N

2T2CARit

T1、T2為窗口期的起止日，CARi(T1,T2)為i在窗口期（T1，T2）的累計異常收益率?？傮w樣本在窗口期的“平均累計異常收益率”CAARi(T1T2為： 1CAART1,T2)

CARi(T1,T2 至公告日前30個日，此時，我們使用指數(shù)調整模型來確定異常收益率，并與市ARitRit 其中ARit為i在時間t的異常收益率，Rit為i在時間t的實際收益率Rmt為指數(shù)在時間t的收益率異常量計1NMVRt N

VRVit/ Vmt/Vit是第t天i的量，Vi是估計期窗口（公告日前10～210天）Vit的平均值，Vmt是第t天市場指數(shù)的量，Vm是估計期窗口Vmt的平均值。VRit反映期望值為1。判斷AARt與CAARt是否顯著不為零，而MVRt是否顯著異于1。（一）公告日窗指數(shù)調整效1．加入的異常收益率與量比與國外同類研究發(fā)現(xiàn)顯著不同，公告日（AD+0）加入沒有出現(xiàn)預期中較3，因而，加入沒有形成永久性收益成份股加入指數(shù)窗中，除1個日，其余35個日平均量比率MVR為均在0.01顯著水平下小1，在整個公告日窗口36個日中，MVR平均值為0.61，最大值為大于0.79，最小值為0.42（見表5與圖4?？梢姡瑢τ诩痈嫒蘸?個日，MVR均值為0.67，量相對有一定的上升，Wilcoxon符號秩統(tǒng)計檢驗顯示，在0.1顯著性水平下與整個窗下MVR均值存差異。表5成份股加入指數(shù)在公告日窗口內價格效應與量效AD--AD--AD--AD----AD----AD--AD----AD--AD----AD----------------------------------------------------------＊、＊＊與＊＊＊分別0.1、0.050.01顯著性水平T。CAAR告日（AD+0）前后分別累計-10-10- - - - 平均平均異常收益率0-- 圖2公告日窗加入與剔除平均異常收益- - 累計平均異常收益率10--- CAARin與CAARout分別指加入與剔除成份股平均累積異常收益率，日（AD+0）前后分別累積圖3公告日窗加入與剔除平均累計異常收益-10-10- - - - 平平 圖4公告 平均量比剔除的異常收益與調整公告日前10個日可以分為兩個階段：第一階段為公告日前10個交降，有三個日出現(xiàn)了顯著的異常收益，其中第4個日（AD-4）平均異常收益率為-0.53%，通過了0.01顯著性水平檢驗，有62%的AR小于0，公告日前5日平均累計異常收益率CAAR（-5，-1）達到-1.12%。所調整決策通常在公告前在公告日當天，股價并沒有出現(xiàn)預期中的大幅下跌，AAR為-0.39%，價出現(xiàn)連續(xù)下跌，CAAR（0，3）達到-1.12%，0.05通過了0.05顯著性水平檢驗，CAAR（0，6）為-0.15%，此時，剔除已不存在隨著實施日的，自公告日后第7日后出現(xiàn)明顯的負異常收益，其中公告著性水平檢驗，自公告日后第19個日起，剔除開始出現(xiàn)價格逆轉，出現(xiàn)較明顯的正異常收益率，CAAR（0，25）為-0.07%，此時，剔除總體上已不存負累計異常收益（見表6、圖23。與加入成份股顯著不同，整個窗剔除交投較活躍，其中僅三個日MVR小于1，36個日MVR的平均值為1.28。公告日前10個日，MVR9個日大于1，均值為1.3，公告日后25個日，MVR均值為1.28（見表與圖4。Wilcoxon符號秩統(tǒng)計檢驗顯示，公告日前10個日與公告日后25個日的MVR均值沒有顯著差異。表6剔除成份股在公告日窗口內價格效應與量效AD-AD-AD-AD-AD---AD-AD---AD------AD---AD------------------------------------------------------------------------------------＊、＊＊與＊＊＊分別0.1、0.050.01顯著性水平T。CAAR告日（AD+0）前后分別累計理論上，如果價格完全反轉，那么，CAR(1,t)iAR(0)i，其中CAR(1,t)i為全反轉，的累計異常收益率為U型或∩型，即的累計異常收益率上升到CAR(0,t)iabCAR(t1,T)i 其中CAR(0,t)i為i公告日至t日的累計異常收益率，CAR(t1,T)i為i股票t＋1T日的累計異常收益率。7，公告日后0至7日MVR均值為0.67，量相對于公告日前兩周有一定程度的放大。伴隨著量放大，股價出現(xiàn)上升，隨后出現(xiàn)部分反轉，因而，加入基-0.206，統(tǒng)計檢驗b=1的假設，同時，又不能b=0假設，因而，CAAR與A（0,182.72%CAA（19,25）上證yxab---(--＊、＊＊與＊＊＊分別指通過0.1、0.05與0.01水平的T檢驗，括號內為T統(tǒng)計加入成份股在公告日窗內36個日中，市場流動性顯著下降，平均量比率均值為0.61，均以0.01顯著性水平小于1，而對于剔除來說，股價下跌，量卻有一定程度的上升，公告日窗內平均MVR為1.28，這種現(xiàn)象使加入股 2001年以來，我國市場投資理念發(fā)生轉變，由機構投資者引領的價值型證180指數(shù)每次加入的中包上市時間很短的新股，如中國、長江電力、招商銀行等等，上市之初這些就被機構投資者看好并大量持有。大量機構投資者包括指數(shù)基金買入這些并鎖定，導致流動性顯著下降，而這些隨后又被選入指數(shù)。指數(shù)調整時，機構投資者并不需要大量調整投資組合。此外，加入沒有明顯的量效應可能與我國的市場特點有關：一是我買入預期將加入指數(shù)的；二是我國指數(shù)編制較為透明，預測加入的準確（二）實施日窗口指數(shù)調整效易日，是AAR均為負值，但統(tǒng)計檢驗不顯著。整個實施日窗口中，平均MVR0.011（8。國外指數(shù)基金通常等到實施日前才買入（Madhavan,2002；BeneishWhaley,1996，加入沒有出現(xiàn)這種現(xiàn)象，原因可能是：我國指數(shù)基金均是增強型，追求與目 驗。實施日后窗口內，剔除股價總體呈上升趨勢，CAAR（0，5）為0.8%，通過了0.05顯著性水平的檢驗。在整個實施日窗內，剔除在實施日前5日有非常明顯的負異常收益率，但量沒有明顯變化，MVR（-5,-1）均值為1.27,而整個公告日窗口36個交易日MVR（-10,25）均值為1.28。由于我國指數(shù)基金規(guī)模較小，同時，現(xiàn)有的指除。因而，剔除在實施日前有非常明顯的負異常收益率不是緣于指數(shù)基金大量賣出所造成的壓力，原因可能是剔除的利空效應未在公告日前后釋放，隨著實施日的，市場對剔除信息才做出反應。表8實施日窗口內加入與剔除價格效應與量效RD---RD-----RD-----RD-----RD-----------------＊、＊＊與＊＊＊分別指通過0.1、0.05與0.01水平的T檢驗，CAAR實施日前后分別累計（三）長期異常收益率估計我們通過成份股調整后半的累計月異常收益率來估計上證180指數(shù)1805加入后半年，72只中有37只下跌，累計異常收益率最大值為21。進一步分析發(fā)現(xiàn)，加入總體上的負異常收益率是由于個別篩選不當造成的，如黑龍（600184）CAAR為-57.33%，錦江酒店（600754）CAAR-49.77%，浙江東方（600120）CAAR為-45.33%，這三只均是市場公認的莊股。剔除后半年，72只中有47只下跌，累計異常收益率最大值為34.77%，最小值為-62.4%，中位數(shù)為-9.73%，均值為-7.32%，通過了0.01水平統(tǒng)計檢驗（見表9。總體來看，剔除后半，股價下跌較大，有顯著的負異常表9180指數(shù)調整長期異常收益率加入后半--（--剔除后半--（--＊、＊＊與＊＊＊分別指通過0.1、0.05與0.01水平的傳統(tǒng)T檢驗，括號內為統(tǒng)計量（四）上證180指數(shù)調整效應研究隨著量相對放大，基本符合價格壓力假說。從長期看，加入成份股沒有明顯的異常收益率，平均累計異常收益率為-1.69%，主要原因是個別入選指數(shù)的與國研結果著同是，國入成流性顯下，與現(xiàn)有說一致加成股在告內36率均值為0.61，這種異常現(xiàn)象可能是機構投資者準確預測了擬被加入的，并在而機構投資者能準確預測加入并提前做出行動可能與我國近年來的市場特達到-1.12%。公告日后后1周內，市場對剔除信息的反應總體上不明顯，而25個日，已不存在明顯的平均累計異常收益率。從長期看，剔與國外指數(shù)基金通常等到實施前調整組合不同，加入在實施日窗內沒未將正向追蹤誤差視為風險的投資理念有關，而實施日后剔除股價反轉可能來源于噪音行為。（一）公告日窗指數(shù)調整效加入的異常收益率與6入沒有出現(xiàn)預期中較大的異常收益率，平均異常收益率AAR為-0.17%，沒有CAAR（0，6）0.51%，隨后股價出現(xiàn)持續(xù)下跌，從公告日均累計異常收益率CAAR（0，25）為-3.12%，但沒有通過顯著性檢驗，這種現(xiàn)象是由于個別價格下跌較大的原因引起，如南方匯通（000920）CAAR（0，25）圖7。在公告日后1周內，伴隨異常收益率出現(xiàn)，交投也比較活躍，平均交0.17公告日前與公告日后MVR0.05顯著性水平統(tǒng)計檢驗。AD---AD----AD-----AD----AD----AD-----AD----AD----AD----AD-----------------------------------------------＊、＊＊與＊＊＊分別0.1、0.050.01顯著性水平T。CAAR告日（AD+0）前后分別累計 - - - - 平均平均異常收益率--- -1--- - - - - -1--- - - - - 平均累計異常收益率- CAARin與CAARout分別指加入與剔除成份股平均累計異常收益率，日（RD+0）前后分別累計-- - - - 率率1- 剔除的異常收益率與7個日（AD-7）AAR1.23%，0.01檢驗。公告日前10日平均累計異常收益率CAAR（-10，-1）為-1.96%，通過AAR0.78%，通過了0.05顯著性水平檢驗。公告日后，剔除股價出現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，AAR大于0.6%并通過0.05顯著性水平檢驗的日有6個。整個公告日后時間窗中，平均累計異常收益率均為正數(shù)，CAAR（0，25）6.18%，從公告日后第3個日起，有18個日CAAR通過了0.01顯著性水平檢驗（見表10、圖5與圖6。與加入成份股顯著不同，公告日前10個日，剔除交投較平淡，平均交易量比率MVR有9個日小于1，均值為0.9，但其中僅公告日前第8個日，MVR為0.69，通過了0.01顯著性水平檢驗。在公告日后，伴隨著異常收益率的出現(xiàn)，較為活躍，MVR均值1.16，但僅公告日后第20日，MVR為1.67，通過了0.05顯著性水平統(tǒng)計檢驗，其余24個日MVR統(tǒng)計檢驗均不顯著。統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)，公告日前后MVR存在顯著差異，并通過了0.01顯著性水平檢口拉長至公告日前30個日，同時，使用指數(shù)調整模型計算異常收益率。CAA（-為1.4%，未通過統(tǒng)計檢驗。公告日前10個日CAAR（-10,-1）為-0.33%，符號與市場模型估算的一致。整個公告日后25個日CAAR（0,25）為-1.15%，未通過統(tǒng)計檢驗，符號也與市場模型估算的一致。總體上看，加入在公告日前30個日有異常收益，但收益主要集中20個中，公告日的前10個日累計平均異常收益率為負值，并且，這種趨勢將一直持續(xù)至公告日后值要大。整個公告日后25個日CAAR（0,25）為2.95%，通過了0.1水平顯著性檢驗，符號也與通過市場模型估算的一致（見表11）?？傮w上看，剔除在公告日前30個日有非常明顯的負異常收益率，而公告日后卻有較顯著的異常收剔除標準所選全部為處于下降趨勢過程中，導致使用公告日前200個日的收益率進行參數(shù)估計時，就會形成向下傾斜的趨勢線，從而，大多數(shù)以市深證---------CAAR（---CAAR（----＊、＊＊與＊＊＊分別指通過0.1、0.050.01水平的T著的異常收益，可能是由于噪音引起反彈效應。我們使用10對公告日前后價格反轉效應進行了檢驗，結果發(fā)現(xiàn)：加入指數(shù)，公告日前后價格存在一定的反轉關系，系數(shù)為-0.394，但未通過統(tǒng)計檢驗。被剔除出指數(shù)，系數(shù)為12價格反轉回歸估計yxabCAR(-30,--CAR(-30,---＊、＊＊與＊＊＊分別指通過0.1、0.05與0.01水平T檢驗，括號內為T被剔除通常是前一段時期內（深證100指數(shù)為前半年）股價下跌導致市價下降、交投不活躍的，市場一般有較準確的預期，并提前做出反映，剔除，短期內導致股價上升。（二）深證100指數(shù)調整長期效應通過成份股調整前半年與后半的月平均異常收益率來分析深證指數(shù)調整的長期效應。由于第四次調整于2004年11月22日實施，無法計算后半年的異常收益率，因而，選擇前三次調整樣本共計52只（加入26只26）加入前半年，累計異常收益率最大值為109.34%，最小值為-31.37%，中位數(shù)為8.71%，均值為9.91%，通過了0.1顯著性水平統(tǒng)計檢驗（見表13。加入后半年，26只加入中有14只股價下跌，占53.8%，累計異常收益率最大值62.15%，最小值為-38.7%，中位數(shù)為-0.83%，均值為-0.86%，未通過統(tǒng)計檢驗。這種負收益是由于個別股價下跌幅度較大的原因造成的，如焦作萬方----------＊、＊＊與＊＊＊分別指通過0.1、0.050.01水平的傳統(tǒng)T被剔除前半年，19只下跌，占73.1%，累計異常收益率最大值為49.82%，最小值為-43.35%，中位數(shù)為-13.31%，均值為-12.19%，通過了0.05（表1326有21占8為17.82%最41.63%6.45%了0.01股半年股價呈下跌趨勢，有顯著的負異常收益率，符合成份股篩選原則，同時，指數(shù)編制者已能主動將異常 剔除，如 夏利（000927）被剔除前半年異常收益率為49.82%，股價與量有較大增長，2003年5月19日被剔除時，收盤價為11.5元，而至2004年12月31日，該股收盤價為2.73元。剔除后半年，股價繼續(xù)下跌，總體上有顯著的負異常收益率，剔除行為有一定的信息含量。（三）深證100指數(shù)效應研究成份股加入指數(shù)，在公告日前30個日有平均累計異常收益率，但統(tǒng)計檢驗不顯著，而公告日前10個日，平均累計異常收益率為負值，公告25個交易日CAAR（0,25）為-3.12%，但沒有通過統(tǒng)計檢驗。從長期來看，加入后半股價沒有出現(xiàn)預期中的大幅下跌，反而出現(xiàn)明顯的上漲，公告日后25個日累計平均異常收益達到6.18%，并在0.01水平下顯著。從長期來看，剔除后半100益，可能是由于噪音引起的價格反彈效應。深證100指數(shù)作為非基金追蹤的指數(shù)的代表，其成份股調整股價效應與預期不一致，與現(xiàn)有假設不一致，可能與深市的結構及追蹤深證100指數(shù)的機構（一）深成指調整與股 合指數(shù)有較多不足：第一，用總股本作為權數(shù)不盡合理。目前主要是公 年 —200312033Ⅱ19971229Ⅰ200351933Ⅱ 月Ⅰ200391522Ⅱ2002121Ⅰ200412911Ⅱ2002527Ⅱ200452411Ⅱ200292366Ⅱ200492033Ⅱ綜指作為衡量深市走勢的地位，這與成指強勁走勢有很大的關系。自1995年深成發(fā)布至1997年12月29日第一次調整期間，上證指數(shù)上漲114.41%，深綜指上漲209.39，而同期深成指上漲266.35性受到很大1997122919991182年時間內，即前兩次調整樣本股之間，以收盤價計算，上證指數(shù)上漲24%，綜合指數(shù)漲幅為13.9%。可見，在此期間，滬、深市場總體趨勢是震蕩走高。然而，同期深成指卻下跌 年1月21日間，即第二次與第三次調整樣本股 在此期間，我國經歷了2000年大牛市，并于2001年6月14日創(chuàng)下歷史新高。自年月日至年6月14日，上證指數(shù)上漲49.68%，綜合指數(shù)現(xiàn)明顯的跌多漲少。深成指第一次調整至第三次調整間股價走勢見圖8。15深成指調整期間漲跌幅1995-1-231997-12-1999-11--2000-06-2002-01----2004-11---8（二）深成指調整行為分析市場判斷。在第一次調整與第二次調整之間，16只新入選樣本股的股價算術平均下跌16.93%，以流通股計算，平均下跌15.03%，而同期上證指數(shù)上漲24%，13.86%。164（西安民生、粵電力、中色建設與深科技）上漲，有12只個股下跌，而漲幅超過13.86%，即強于綜合指數(shù)的僅有西安民生（0564）和粵電力（0539）。場關注的股，4只個股（康達爾、津國商、宏源與陜國投）的股價實現(xiàn)13.86%的漲幅。這組個股中，僅瓊海藥（0566）和深中華（0017）的市場走勢弱于綜合指數(shù)，下跌個股僅深中華（0017）1只。16159上證上證指深證綜深成加剔0--收收益率9199911610因有：其一，到1999年第三季度末，所上市公司數(shù)目已近500家，場覆蓋率從34%下降到21%；其二，深成指在1999年“5.19行情”中對科技股行情及南洋被ST處理，成份股指數(shù)的代表性及性受到嚴重。從1999年11月8日到2002年1月21日，在上證指數(shù)下跌3.8%、綜指進行，平均下跌35.69%。與此同時，被調整出的9只個股（剔除PT南洋）算術平均上漲18.14%，以流通股進行平均，上漲28.85%。從1999年11月8日到2002年1月21日，上證指數(shù)、綜指、深成指1091010從2001年1月21日（深成指第三次調整）起，成指每年調整三次，以利于及時加入走勢強勁的，同時，將走勢較弱的剔除。從2001年1月21日指上漲20.26%（走勢見圖11），深成指的投資價值得到充分體現(xiàn)。（三）深成指調整行為經驗與兩次調整影響了代表性與性，主要原因有：定論，價企內，在場，投機盛行，股價可能在一段時期內偏離內在價值。對比深成指調整公司的股價走勢，可以發(fā)現(xiàn)這樣一個現(xiàn)象：即許多上市公司的股價在大幅上揚期內，公司的凈資產收益率在下降，而一些公司的凈資產收益率持續(xù)上升期內，這些公司的股價2001在國外的市場上，投資者把那些在其所屬行業(yè)內占有重要支配地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚的大公司稱為藍籌股。在我國，嚴重缺乏藍籌股，一股時業(yè)績輝煌，但在接下來的短時期內，業(yè)績連年滑坡的見慣，一些公司更ST行列。這樣的到一定時期反而大受追捧，看似荒唐，其實這樣一個不成熟市場的必然。由于中國的上市公司還沒有建立“退出”機制，很多上市公司已到了應該摘牌和的地步，但因為“上市公司”是一種稀缺資源，而且關系到有關的政績和的利益。從而，上市公司越，越能得到各方面的關注，越能享受到超常規(guī)的政策，資產重組的可能很大。在2000以前的市場中，做莊現(xiàn)象比較普遍。一般來講，做莊的整個過程包交量。當一組入選成份股的時候，通常是前一階段股價上漲、交投活躍的個股，此時，莊家正在考慮如何退出，而當從成份股中剔除的時候，這些個股均是前期的交投比較，即不具市場代表性，是典型的散戶行情，此時正是莊家進駐的大好時機。隨著進入的節(jié)奏不同，就造成了中國市場中個（1）研究成份場表深成指從1995年1月發(fā)布后一段時間內，一直有較好的市場表現(xiàn)，但從1997年12月29日第一次后，新入選樣本股的股價平均下跌15.03%，而被剔除樣本93.44%，第二次至第三次調整樣本股之間，新入選的個股下跌35.69%,與此同時，被調整出成份指數(shù)的個股平均上漲28.85%，加入與剔除常處于“變，又從被打回”的戲劇性演化過程，因而，指數(shù)編保持指數(shù)代表性與生命力的重要。通過對我國主要成份指數(shù)調整（一）對指數(shù)管理的采用客觀與并重的指數(shù)調整標準。國際市場上指數(shù)調整成份股選擇標準大致可分為兩類：一是根據客觀標準，兼顧因素，如標準普爾500指數(shù)，由專家在滿足流動性、流通規(guī)模、基本面（業(yè)績）和市值規(guī)模及上市時間等各項指標要求的候選中挑選出各行業(yè)龍頭，但成份股的選擇不完全取的凈資產回報率也是入選指數(shù)的硬指標；二是主要根據客觀標準，如照市值排序選前100名，其它指數(shù)如日經225指數(shù)及DJStoxx50指數(shù)等都屬于這一類。近年來，為了減小人為因素的影響，增加調整的，從而我國現(xiàn)行指數(shù)調整規(guī)則已能剔除較差的，但由于一些異常入選，如（600184加轉軌的市場上，市場效率較低，市值與量等指標可能不能很好地反映公司代表性與投資價值，如果僅僅根據客觀標準，將使某些異常如莊股進入500Nasdaq100100些績差股得不到及時更換，降低指數(shù)的可投資性。在我國的市場，由于缺乏進行研究，并采取較短的調整時限，而深成指1997年與1999年兩次調整失充分發(fā)揮指數(shù)的作用。在我國這種非成市場上，應充分發(fā)揮指數(shù)的作用，從公司基本面、行業(yè)敏感性與持股分布情況等方面進一步加強因而，公告日前一周股價顯著下降可能是市場對剔除有準確的預期，也可能是市場獲知了調整信息。目前，盡管指數(shù)產品在我國已得到較快發(fā)展，但對指數(shù)編制與調整的市場仍處于空白。（二）對投資者的加入上證180指數(shù)，短期內有異常收益，但很快發(fā)生價格反轉，從長期看，持有加入成份股異常收益為負值。對于剔除，公告日后短期內股價成份股總體上沒有異常收益。對于剔除，公告日前股價下跌較大，而公告后而，賣出剔除可以從長期上規(guī)避進一步下跌的風險（三）對指數(shù)基金的而在我國的市場上，市場本身并不完善，以市值與量等指標作為調整標準選股可能包含有高風險，如上證180指數(shù)與深證100指數(shù)長期異常收益率為負值均是由于異常入選所造成，因而，指數(shù)基金應轉變完全投資的理提前剔除一些按現(xiàn)有規(guī)則將被指數(shù)剔除的；（2）對加入做進一步篩選，主動剔除高風險公司，如長虹（600839）2004年3季度，前10大流通股東中唯有指數(shù)基金，其中易方達50持有609萬股，第二，博時裕富持有488.5萬（一）深證100深證100指數(shù)成份股由在所上市的100只A股組成，按照下列在所上市且滿足下列條件的所有A股：有一定上市日期（一般為六個月非ST、PT；公司最近一年無重大、財務報告無重成份股樣本選樣指標為一段時期（一般為前六個月）平均流通市值的和平均金額的。選樣時先計算入圍個股平均流通市值占市場和平均成按21權重平，然后將算結果從00證100指數(shù)初始成份股。根據結果審議是否更換成份股。成份股的定期調整通常在第一周最后一個交易日后公布調整方案，第四周第一個日起開始實施。為了減少成份股調整對深證100指數(shù)由巨潮指數(shù)專家負責設計與管理，由信息有限公司編制、，在時間內通過行情系統(tǒng)實時對外公布。（二）上 指上證指數(shù)是對原上證指數(shù)進行調整和更名后產生的指數(shù)。上證指數(shù)的目的在于通過科學客觀的方法挑選出最具代表性的樣本，建立一個既能上證180指數(shù)成份股由在所上市的180只A股組成，按照下列樣本空間剔除下后所有A股：上市時間不足一個季度的；暫停上市；經營狀況異?；蜃罱攧請蟾鎳乐靥潛p的；股價波動。對進行綜合，然后將各指標的結果相加并進行綜合。最后，對各行業(yè)選取的樣本作進一步調整，使成份股總數(shù)為180家。上證成份指數(shù)采用派氏綜合價格指數(shù)計算，以樣本股的調整股本數(shù)為權數(shù)。調整股本數(shù)采用分級靠檔的方法對成份股股本進行調整。比如，某流通股比例（流通股本/總股本）7%10%，則采用流通股本為權數(shù)；某流通比例為35%，落在區(qū)間（30，40）內，對應的比例為40%，則將總股本的40%作為權數(shù)（見表16。當樣本股發(fā)生變化或樣本股的股本結構發(fā)生變化或股價出現(xiàn)非因素的變動時，采用“除數(shù)修”修正原固定除數(shù)，表 上證180指數(shù)調整成份股股本規(guī)流動比例加權比上證180指數(shù)依據樣本穩(wěn)定性和動態(tài)相結合的原則，每半年調整一次成10%。特殊情況時也可能對樣本進行臨時調整。3．和發(fā)上證180指數(shù)由指數(shù)專家負責設計與管理，由上交所編制、，在（三）道瓊斯中國指數(shù)系列編制在1996年5月27日紀念道瓊斯工業(yè)平均價格指數(shù)誕生一百之際國指數(shù)、道瓊斯指數(shù)和道瓊斯指數(shù)。作為第一個由全球指數(shù)編制機構為陸市場編制的指數(shù)系列，道瓊斯中國指數(shù)為投資者提供了一個衡量中國國內資本市場表現(xiàn)的性工具。上市的，它們分別覆蓋當?shù)厥袌隹偸兄档?5%。成份股的選取以調整后的流通市值和流動性為依據。為了能多元化反映所有產業(yè)和行業(yè)，在選取成份股的過程中同樣考慮了不同門之間的分配。道瓊斯中國指數(shù)由道滬和道深指數(shù)合并而成，代表了在所和所易的中的道中88指數(shù)由道瓊斯中國指數(shù)中88只市值最大且流動性最強的組成。在挑選成份股的過程中用到的兩個主要的標準是以平均每日額計算的市值和為了準確代表投資者可實際的，道瓊斯中國指數(shù)在選取和5%的個人、其它公司以及持有的。道瓊斯中國指數(shù)系列中的四個指數(shù)均以元計算，基期均為1993年市場表現(xiàn)為唯一標準、并具有根據未來變化進行調整的靈活性。此外，（四）中信標普中信標普指數(shù)是中信和標準普爾（Standard&Poor”s）共同開發(fā)的中國A場指數(shù)。中信標普指數(shù)的設計目標是代表中國市場的投資機會，并為全球投資者提供投資的基準和標的。中信標普指數(shù)遵循標準普爾指數(shù)一中信標普300和中信標普50是雙方共同開發(fā)的首批指數(shù)。中信標普300指數(shù)（GICS中信標普300指數(shù)是基準指數(shù)，用于描述市場的總體走勢。中信標普50指數(shù)樣本股是中信標普300指數(shù)樣本中規(guī)模最大、最具流動性的50家大盤藍籌公司。中信標普50指數(shù)是可投資指數(shù)，可用作指數(shù)基金和所基金（ETFs）的投資標在每個行業(yè)挑選樣本時，指數(shù)以市值作為基本的選擇標準，其次是股PS債率是重點的財務指標。中信標普指數(shù)根據人均持股數(shù)量、股東性質 中信標普指數(shù)采用自由流通市值派氏法計算，并按自由流通市值調整，計算自由流通市值的方法是從流通A股股本中扣除投資者（包括、機構、其他公司或關聯(lián)股東）所持流通A股。中信標普50指數(shù)的基期是2004年2月27日，基值1000點；中信標普300指數(shù)的基期是1999年12月30日，基值1000點。中信和標準普爾將每日公布總收中信標普指數(shù)的調整周期為半年，即每年6月和12月的第一個日調整，正式調整前10日公布指數(shù)調整決定。同時，指數(shù)每個季度更新指數(shù)的備選由于新股、公司收購兼并等行為，中信標普指數(shù)可以根據市場變到指數(shù)定期調整時，指數(shù)再根據市值規(guī)模、公司基本因素和預期的量決定是否納入指數(shù)。但是，對于市值在指數(shù)樣本前10名的IPO將盡快被納入中信標普指數(shù)將由中信標普指數(shù)（以下簡稱）管理，由五位中信和標準普爾的代表成員組成，負責制定指數(shù)編制規(guī)則和決定指數(shù)的成份股。在符合指數(shù)編制原則的情況下，履行管理指數(shù)的職責，獨立決定剔除或新增任何指數(shù)的樣本公司。的決定將。在咨詢的意在可行情況下，指數(shù)變動信息一般會在預期出現(xiàn)公司變動前5至10天發(fā)布，間。有關信息將于日結束后通過發(fā)布。有關稿將派發(fā)至陸各（五）新華富時A200指數(shù)包含總市值最大的兩百間公司；新華富時中國A指數(shù)包含依總市值大小A200指數(shù)其次的四百間公司新華富時中國A600富時指數(shù)采用派氏綜合價格指數(shù)計算，以樣本股的調整股本數(shù)為權20%50%的組距，則運用十個百分點的緩沖區(qū)；界于50%至100%的組距，則運用二十五個百分點的緩沖區(qū)。比如，某流通比例為60%，落在區(qū)間（50，75）內，對應的加權比例為75%，則將總股本的75%作為權數(shù)。A股指數(shù)系列會對定期審核公眾流通量的變更。新華富時中國A股指數(shù)系列的流動性每年審核一次。在新華富時指數(shù)七月舉行的年該成份股將在七月的第三個星期五后的下一個日指數(shù)結束計算后被刪除。A股指數(shù)系列成份股的穩(wěn)定性，同時也確保在納入或責批核成份股的變動。新華富時中國A股指數(shù)系列為實價。新華富時中國200指數(shù)報價每十五秒更新一次，其余的新華富時中國A股指數(shù)則為每分鐘進行法比較見表17：17平均流通市值的和平均成換手率對進行綜合，然后將各指標的結果相加的作為的綜合。只20088大且流動性最強的組成，主要選股標準是以平均每日額計算的市值和參考文獻道·瓊斯公司課題組，國際指數(shù)的進化與，上證研究，2003年指數(shù)專輯，復旦大學。Beneish,M.D.andGardnerJ.C.（1995）,“InformationcostsandliquidityeffectsfromchangesintheDowJonesIndustrialAveragelist”,JournalofFinancialandtative 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