本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1國內(nèi)幕墻行業(yè)龍頭，多業(yè)務(wù)線布局穩(wěn)增長。公司前身為中航三鑫，成立于1995年，主營業(yè)務(wù)包括幕墻與內(nèi)裝工程、光伏玻璃、特種玻璃深加工等三大領(lǐng)域，其中：1)核心業(yè)務(wù)幕墻工程：2021年收入占比達(dá)69%，以綠色節(jié)能為發(fā)展方向，承建海內(nèi)外眾多大型機(jī)場(chǎng)及地標(biāo)性建筑，行業(yè)地位凸顯。2)光伏玻璃及特玻加工業(yè)務(wù)：公司依托深厚研發(fā)能力，已經(jīng)為全球光伏組件企業(yè)的核心供應(yīng)商。3)特玻深加工業(yè)務(wù)：公司細(xì)分了節(jié)能建筑玻璃、電子玻璃、特玻技術(shù)等不同子產(chǎn)業(yè)線，具備浮法玻璃、光伏玻璃、特種玻璃生產(chǎn)線的全線設(shè)計(jì)能力，提供產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)綜合性服務(wù)解決方案。國資入場(chǎng)，免稅新業(yè)務(wù)提供充足發(fā)展空間。海南發(fā)展控股全稱為海南省發(fā)展控國內(nèi)幕墻行業(yè)龍頭，多業(yè)務(wù)線布局穩(wěn)增長。公司前身為中航三鑫，成立于1995年，主營業(yè)務(wù)包括幕墻與內(nèi)裝工程、光伏玻璃、特種玻璃深加工等三大領(lǐng)域，其中：1)核心業(yè)務(wù)幕墻工程：2021年收入占比達(dá)69%，以綠色節(jié)能為發(fā)展方向，承建海內(nèi)外眾多大型機(jī)場(chǎng)及地標(biāo)性建筑，行業(yè)地位凸顯。2)光伏玻璃及特玻加工業(yè)務(wù)：公司依托深厚研發(fā)能力，已經(jīng)為全球光伏組件企業(yè)的核心供應(yīng)商。3)特玻深加工業(yè)務(wù)：公司細(xì)分了節(jié)能建筑玻璃、電子玻璃、特玻技術(shù)等不同子產(chǎn)業(yè)線，具備浮法玻璃、光伏玻璃、特種玻璃生產(chǎn)線的全線設(shè)計(jì)能力，提供產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)綜合性服務(wù)解決方案。國資入場(chǎng)，免稅新業(yè)務(wù)提供充足發(fā)展空間。海南發(fā)展控股全稱為海南省發(fā)展控股有限公司，是海南省政府為實(shí)施“大企業(yè)進(jìn)入、大項(xiàng)目帶動(dòng)”戰(zhàn)略而成立的國有獨(dú)資公司，產(chǎn)業(yè)體系涵蓋機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)、區(qū)域綜合開發(fā)、免稅、清潔能源、水利水電、金融、旅游消費(fèi)等業(yè)務(wù)。2020年以來，海南發(fā)展控股持續(xù)進(jìn)行股權(quán)收購，已成為上市公司第一大股東，公司國資背景進(jìn)一步深化，同時(shí)海南發(fā)展控股承諾于定增完成后三年內(nèi)將旗下免稅資產(chǎn)注入公司，隨22年5月定增完成，免稅業(yè)務(wù)注入可期，未來高潛力免稅資產(chǎn)并表將為公司發(fā)展提供充足發(fā)展空間。政策紅利助力消費(fèi)回流，免稅行業(yè)高景氣度將長期延續(xù)。2009年以來，離島免稅政策陸續(xù)出臺(tái)，免稅行業(yè)欣欣向榮，2019年中國境內(nèi)免稅消費(fèi)規(guī)模超500億元、增速超30%，但海外免稅消費(fèi)占比超70%，消費(fèi)外流情況較為嚴(yán)重。隨2020年疫情蔓延沖擊國際旅行、部分阻斷海外免稅消費(fèi)，疊加同年6月，海南出臺(tái)多項(xiàng)離島免稅政策新政，國內(nèi)免稅行業(yè)高度受益，其中離島免稅成為行業(yè)增長中流砥柱，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，離島免稅市場(chǎng)規(guī)模過去5年間(2016-2021年)CAGR達(dá)49%，未來5年高增長有望得到延續(xù)、CAGR達(dá)40%，行業(yè)高景氣或?qū)㈤L期延續(xù)。2022年6月海南島客流復(fù)蘇明顯，免稅市場(chǎng)開啟暑期旺季。6月19日海南省發(fā)布《關(guān)于調(diào)整完善來(返)瓊?cè)藛T疫情防控措施的通知》，對(duì)入瓊疫情防控措施進(jìn)行調(diào)整，該次調(diào)整或?qū)⒅苯永瓌?dòng)入島客流，進(jìn)而推動(dòng)離島免稅銷售整體業(yè)績(jī)。自2022年5月份開始，海南入島客流出現(xiàn)明顯改善，2022年6月末美蘭機(jī)場(chǎng)運(yùn)送旅客數(shù)量已經(jīng)達(dá)到4萬人次的量級(jí)，接近2022年Q1的70%。由于客流是離島免稅消費(fèi)轉(zhuǎn)化的前提，因此我們認(rèn)為海南離島免稅消費(fèi)水平也有望恢復(fù)至疫情前的70%左右，甚至進(jìn)一步增長。投資建議：我們認(rèn)為，在疫情逐步好轉(zhuǎn)的影響下，公司作為玻璃幕墻制造領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，能夠受益于疫情后需求端井噴、上游原材料價(jià)格回落、終端產(chǎn)品價(jià)格觸底反彈及優(yōu)質(zhì)免稅資產(chǎn)注入等眾多利好因素。我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入達(dá)48.43/52.78/56.61億元，同比增長10.9%/9.0%/7.3%；歸母凈利潤達(dá)0.99/1.72/2.48億元，同比-5.0%/73.5%/44.1%。相應(yīng)剔除非經(jīng)常損益因素影響后的歸母凈利潤同比增速為518%/52%/79%，體現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)修復(fù)韌性。隨著公司內(nèi)部資產(chǎn)重組不斷推進(jìn)，我們認(rèn)為公司免稅業(yè)務(wù)能夠持續(xù)受益于政策紅利以及海南免稅行業(yè)蓬勃發(fā)展，推動(dòng)公司市值進(jìn)一步提升。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上升、疫情反復(fù)影響公司業(yè)務(wù)。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo) 項(xiàng)目/年度2021A2022E2023E2024E 營業(yè)收入(百萬元)365843 -5.0172248.1297增長率(%)歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)0.12增長率(%)每股收益(元)Wind月4日收盤價(jià))海南發(fā)展(002163.SZ)深度報(bào)告多元業(yè)務(wù)激發(fā)增長潛力，免稅資產(chǎn)注入可期2022年07月05日當(dāng)前價(jià)格：13.81元分析師：執(zhí)業(yè)證號(hào)：電話：郵箱：正S100009szqcom分析師：執(zhí)業(yè)證號(hào)：電話：郵箱：分析師：執(zhí)業(yè)證號(hào)：電話：郵箱：S110008jmszqcomS100001xinzexi@海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21公司概況：幕墻業(yè)務(wù)龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，國資入場(chǎng)擬布局免稅賽道 31.1發(fā)展歷程：步履堅(jiān)實(shí)的幕墻業(yè)務(wù)龍頭，依托國資積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)型 31.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：逐步轉(zhuǎn)向國資控股，公司實(shí)力進(jìn)一步壯大 41.3業(yè)務(wù)概況：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，免稅業(yè)務(wù)注入提供新增量 51.4財(cái)務(wù)概況：“成本走穩(wěn)+需求轉(zhuǎn)暖”帶動(dòng)業(yè)績(jī)恢復(fù) 122盈利預(yù)測(cè)與投資建議 162.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 162.2估值分析與投資建議 183風(fēng)險(xiǎn)提示 20插圖目錄 22表格目錄 22海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31公司概況：幕墻業(yè)務(wù)龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，國資入場(chǎng)擬布局免稅賽道1.1發(fā)展歷程：步履堅(jiān)實(shí)的幕墻業(yè)務(wù)龍頭，依托國資積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)型海控南海發(fā)展股份有限公司于1995年成立，前身為深圳三鑫玻璃制品廠，是一家集幕墻工程研發(fā)、設(shè)計(jì)、施工和幕墻玻璃制品生產(chǎn)、銷售為一體、具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的幕墻專業(yè)公司?；仡櫣景l(fā)展歷史，主要可主要分為四個(gè)階段： (1)公司初立，主營幕墻相關(guān)業(yè)務(wù)并于深交所成功上市(1995-2007年)：1995年，公司前身深圳市三鑫玻璃工程有限公司在深圳成立，成立初期主要從事建筑幕墻研發(fā)、設(shè)計(jì)、施工和幕墻產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售等業(yè)務(wù)。2000年12月，公司更名為深圳市三鑫特種玻璃技術(shù)股份有限公司，基本業(yè)務(wù)保持不變。2002年5月，公司被認(rèn)定為深圳市高新技術(shù)企業(yè)。次年，公司與深圳市建筑科學(xué)研究院合作建立了國內(nèi)首家節(jié)能幕墻熱工性能實(shí)驗(yàn)室。2004-2006年，公司的經(jīng)營規(guī)模和市場(chǎng)占有率均位居國內(nèi)建筑幕墻行業(yè)前三名，在點(diǎn)支式玻璃幕墻領(lǐng)域位居國內(nèi)同行業(yè)第一名。2007年8月，公司成功于深交所中小板掛牌上市，進(jìn)一步賦能未來業(yè)務(wù)發(fā)展壯大。 (2)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，響應(yīng)國家號(hào)召重點(diǎn)發(fā)展節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)線(2007-2012年)：2008年，公司更名為中航三鑫股份有限公司。同年為響應(yīng)國家節(jié)能減排政策，公司先后投資了離線Low-E節(jié)能鍍膜玻璃生產(chǎn)線、太陽能超白壓延玻璃生產(chǎn)線，加快占領(lǐng)節(jié)能玻璃新興市場(chǎng)?！笆濉逼陂g，公司制定了致力于光伏幕墻、特玻材料、航空玻璃三大產(chǎn)業(yè)的發(fā)展計(jì)劃，努力發(fā)展成為中國節(jié)能玻璃材料第一大供應(yīng)商。上市以來公司營收大幅增長，2007-2012年，公司主營業(yè)務(wù)收入增長超200%。 (3)戰(zhàn)略調(diào)整，堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型(2012-2020年)：在歐債危機(jī)、歐美光伏“雙反”及國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控的多重影響下，國內(nèi)光伏行業(yè)及平板玻璃行業(yè)均處困境，公司特玻產(chǎn)業(yè)發(fā)展異常艱辛。面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，公司積極調(diào)整戰(zhàn)略發(fā)展方針，開始涉足航空材料工業(yè)。2015年，特玻申報(bào)的“特種玻璃國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”正式被國家科技部批準(zhǔn)立項(xiàng)，成為海南省唯一獲批的企業(yè)國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室。2017年，公司提出了未來三年的發(fā)展方向：幕墻工程與通航機(jī)場(chǎng)建設(shè)、光伏玻璃與光伏工程、特種玻璃深加工及技術(shù)等三大產(chǎn)業(yè)。2018-2020年期間，公司完成雙層鍍膜鋼化玻璃研發(fā)、2.5mm全鋼化光伏玻璃量產(chǎn)等項(xiàng)目，強(qiáng)化了公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。 (4)國資接手，擬發(fā)展離島免稅業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型(2020-至今)：2020年5月，海南控股收購公司27.12%股權(quán)，成為公司第一大股東。同時(shí)公司更名為“?？睾Ｄ习l(fā)展股份有限公司”，實(shí)際控制人也由中航通用飛機(jī)有限責(zé)任公司變?yōu)楹Ｄ鲜匈Y產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，國資背景為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)注入活力。2021年4月，公司擬非公開發(fā)行A股股票共計(jì)60000萬元，為后續(xù)布局及發(fā)展免稅業(yè)務(wù)奠定良好基礎(chǔ)。海南控股承諾將積極支持公司投身海南自貿(mào)港建設(shè)任務(wù)，并會(huì)在非公開發(fā)行事項(xiàng)完成后三年內(nèi)，將旗下免稅品經(jīng)營主體全球消費(fèi)精品(海南)貿(mào)易有限公司的控股權(quán)注入給公司。2022年4月，海南控股進(jìn)一步收購公司3.57%股份。進(jìn)一步深化的國資背景將為公司帶來更好的發(fā)展前景。海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖1：海南發(fā)展公司發(fā)展歷程資料來源：公司招股書，公司年報(bào)，民生證券研究院1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：逐步轉(zhuǎn)向國資控股，公司實(shí)力進(jìn)一步壯大公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，國資控股比例逐步提升。公司原實(shí)際控制人為中航通用飛機(jī)有限責(zé)任公司，其旗下子公司深圳貴航實(shí)業(yè)有限公司及中國貴州航空工業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司于2020年分別持有公司13.74%/13.42%股份。2020年5月，兩公司協(xié)議將公司2.18億股股票轉(zhuǎn)讓予海南控股，共占公司總股本的27.12%，海南控股成為公司控股股東。因海南控股為海南國資委100%控股子公司，海南國資委成為公司實(shí)際控制人。2022年4月，海南控股再次收購公司4141萬股股票，收購?fù)瓿珊蠊渤钟泄?.59億股股票，占公司總股本的30.69%。國資控股比例不斷提升，將為公司未來發(fā)展注入強(qiáng)大動(dòng)力。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中(截至2022年一季報(bào))人民政府國有監(jiān)督管理委員會(huì)100%展控股有30.69%信泰人壽保信泰人壽保公司2.59%1.95%1.68%公司1.33%股份有限公司1.20%機(jī)有限責(zé)任公司0.95%0.71%央公司0.56%0.52%57.82%?？啬虾０l(fā)展股份有限公司料來源：公司公告，民生證券研究院公司管理層業(yè)界經(jīng)驗(yàn)豐富，為未來發(fā)展保駕護(hù)航。公司董事長朱強(qiáng)華曾擔(dān)任貴航汽車零部件股份有限公司總經(jīng)理，自2012年起陸續(xù)擔(dān)任公司總經(jīng)理、董事長等職務(wù)，熟悉公司各業(yè)務(wù)發(fā)展過程及戰(zhàn)略調(diào)整階段。公司副總經(jīng)理劉寶于海南多個(gè)大型企業(yè)擔(dān)任過重要職務(wù)，積累的當(dāng)?shù)刭Y源或?yàn)楣疚磥聿季置舛愘惖蕾x能。其他董事均有多年行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，豐富的行業(yè)儲(chǔ)備為公司未來發(fā)展保駕護(hù)航。表1：公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富名位歷研究員研究員級(jí)高級(jí)工程師。曾擔(dān)任貴州紅陽機(jī)械(集團(tuán))公司副總經(jīng)理；貴航汽車零部件股份有限公司副總經(jīng)理、總朱強(qiáng)華董事長經(jīng)理。2012年10月至2017年1月，任中航三鑫股份有限公司總經(jīng)理?，F(xiàn)任公司黨委書記、董事長。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5曾擔(dān)任海南牛路嶺電力工程有限公司總經(jīng)理、海南天能電力有限公司黨支部曾擔(dān)任海南牛路嶺電力工程有限公司總經(jīng)理、海南天能電力有限公司黨支部總經(jīng)理、海南海控能源股份有限公理。、屆董事會(huì)董事。曾擔(dān)任海南?？啬茉垂煞萦邢薰矩?cái)務(wù)資產(chǎn)部部長、海南省發(fā)展控股有限公司財(cái)務(wù)部業(yè)務(wù)支持中心業(yè)務(wù)總監(jiān)及財(cái)務(wù)部部長助理、國家能源集團(tuán)?？匦履茉从邢薰矩?cái)務(wù)總監(jiān)、?？诳崭埏w機(jī)維修工程有限公司董事及財(cái)務(wù)總曾擔(dān)任中信證券投資銀行部高級(jí)經(jīng)理、東方花旗證券投資銀行部業(yè)務(wù)總監(jiān)、平安證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理、省發(fā)展控股有限公司戰(zhàn)略發(fā)展部副部長。曾擔(dān)任海南大印集團(tuán)廣東子公司廣東宇物投資有限公司總經(jīng)理、王朝福瑞集團(tuán)有限公司總經(jīng)、海南省發(fā)展控股有限公司資本市場(chǎng)部項(xiàng)目經(jīng)理及投資與運(yùn)營管理部部長助理?，F(xiàn)任海南省發(fā)展控股有限公司投資與運(yùn)營管理部國際醫(yī)療旅游先行區(qū)開發(fā)建設(shè)有限公司董事及副董事長。事、董事會(huì)秘副總經(jīng)理事、副總經(jīng)理事、總會(huì)計(jì)師祁生彪林嬋娟周軍寶事事料來源：公司公告，民生證券研究院1.3業(yè)務(wù)概況：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，免稅業(yè)務(wù)注入提供新增量1.3.1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：研發(fā)深入優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，技術(shù)成熟鞏固行業(yè)地位傳統(tǒng)業(yè)務(wù)涉及幕墻工程及玻璃制造，幕墻工程為公司核心業(yè)務(wù)。公司主營業(yè)務(wù)涉及幕墻與內(nèi)裝工程、光伏玻璃、特種玻璃深加工等三大領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括幕墻玻璃制品、幕墻門窗制品、家電玻璃制品、特玻材料等。其中幕墻工程為公司核心業(yè)務(wù)，2017-2021年占主營業(yè)務(wù)百分比均超過60%。圖3：2017-2021年公司各業(yè)務(wù)營業(yè)收入(單位：億元)020172018201920202021-10料來源：公司公告，民生證券研究院幕墻工程以綠色節(jié)能為發(fā)展方向，國內(nèi)外工程建設(shè)成果顯著。幕墻與內(nèi)裝工程業(yè)務(wù)方面，公海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6司以綠色節(jié)能為發(fā)展方向，完成數(shù)百項(xiàng)國內(nèi)外大型建筑幕墻工程，承建了北京大興國際機(jī)場(chǎng)、上海浦東國際機(jī)場(chǎng)、廣州白云國際機(jī)場(chǎng)、深圳寶安國際機(jī)場(chǎng)、泰國曼谷國際機(jī)場(chǎng)等國內(nèi)外40多座機(jī)場(chǎng)，及天津117(598米)、東莞民盈國貿(mào)中心(440米)、迪拜阿聯(lián)酋公園大廈(377米)、深圳天元中心大廈(375米)等國內(nèi)外一系列難度大、影響大的地標(biāo)性建筑。此外，公司具有建筑裝飾裝修工程設(shè)計(jì)甲級(jí)、施工壹級(jí)資質(zhì)，內(nèi)裝工程承建范圍包含辦公空間、商業(yè)綜合體、機(jī)場(chǎng)展覽、酒店、公建、住宅等，主要成果有馬爾代夫馬累機(jī)場(chǎng)、荊門愛飛客機(jī)場(chǎng)、北京三星總部大廈、深圳證券通信僑城坊辦公樓、海南?？谌赵聫V場(chǎng)、貴州喜來登酒店、北京亞朵酒店等項(xiàng)目。圖4：公司建筑幕墻項(xiàng)目一覽料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院光伏玻璃及特玻加工業(yè)務(wù)依托深厚研發(fā)能力，贏得客戶認(rèn)可。公司光伏玻璃研發(fā)生產(chǎn)基地設(shè)立于安徽蚌埠，以研發(fā)、生產(chǎn)及銷售超白壓延太陽能玻璃原片和深加工光伏玻璃為主，主要產(chǎn)品包括單絨面&雙絨面AR鋼化光伏玻璃、背板絲印打孔光伏玻璃、雙層高透AR鋼化光伏玻璃、高透美學(xué)光伏玻璃、2.0-2.5mm系列超薄AR鋼化光伏玻璃、大尺寸光伏玻璃等，是全球光伏組件企業(yè)的核心供應(yīng)商。特玻深加工業(yè)務(wù)方面，公司細(xì)分了節(jié)能建筑玻璃、電子玻璃、特玻技術(shù)等不同子產(chǎn)業(yè)線。節(jié)能建筑玻璃由全資子公司海控特玻負(fù)責(zé)生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括低輻射Low-E節(jié)能玻璃、遮陽型Low-E玻璃、高透型Low-E玻璃、雙銀Low-E玻璃、熱反射鍍膜玻璃、中空玻璃等。電子玻璃業(yè)務(wù)是在玻璃基板上制備各種光學(xué)及導(dǎo)電薄膜技術(shù)的研究開發(fā)和生產(chǎn)加工，在該業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，公司擁有自己的“JMT”注冊(cè)商標(biāo)和品牌。特玻技術(shù)為客戶提供特種玻璃技術(shù)及產(chǎn)品的研發(fā)、具備1200噸/日~50噸/日浮法玻璃、光伏玻璃、特種玻璃生產(chǎn)線的全線設(shè)計(jì)能力，提供工程建設(shè)總包，生產(chǎn)技術(shù)服務(wù)、智能生產(chǎn)控制及缺陷診斷解決、玻璃質(zhì)量提升，窯爐節(jié)能環(huán)保工程等于一體的綜合性的服務(wù)和解決方案。海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7表2：公司幕墻工程案例項(xiàng)目建筑展示層幕墻機(jī)場(chǎng)幕墻場(chǎng)館幕墻資料來源：公司公告,民生證券研究院1.3.2免稅業(yè)務(wù)：定增順利落地，免稅資產(chǎn)注入可期?？仄煜旅舛愘Y產(chǎn)三年內(nèi)注入公司，未來定位免稅運(yùn)營主體。2021年1月22日晚公司發(fā)布公告稱將以非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓海南?？孛舛惼芳瘓F(tuán)有限公司45%的股權(quán)，正式推動(dòng)免稅業(yè)務(wù)方向的布局；2021年4月9日海南控股向公司承諾：1).將認(rèn)購公司非公開發(fā)行的全部股份并對(duì)公司產(chǎn)業(yè)布局定位調(diào)整為未來所屬免稅業(yè)務(wù)運(yùn)營主體，未來將支持公司積極投身海南自貿(mào)港建設(shè)，支持公司在海南省布局免稅品經(jīng)營相關(guān)業(yè)務(wù)；2).在非公開發(fā)行完成后三年內(nèi)通過不限于協(xié)議轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等方式將海南控股持有的全球消費(fèi)精品(海南)貿(mào)易有限公司控股權(quán)注入上市公司。定增順利完成，免稅資產(chǎn)注入節(jié)奏可期。2022年5月9日公司公告以14.49元/股非公開發(fā)行414.08萬股，募集資金總額約6.00億元，扣除各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用后募集凈額為5.87億元，定增股份全部由海南控股出資認(rèn)購。定增股份已于5月12日在深交所上市，本次定增完成后海南控股持股比例由發(fā)行前的27.12%上升至30.69%，按照海南控股此前承諾，在2025年5月前將旗下免稅資產(chǎn)注入公司。海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖5：2021年1月公司受讓?？孛舛?5%股權(quán)料來源：公司公告，民生證券研究院疫情之下“?！薄皺C(jī)”并存，行業(yè)乘消費(fèi)回流東風(fēng)而起。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年中國境內(nèi)免稅品銷售額約為501億元/YoY+31.50%，3年間CAGR約為28.89%，但行業(yè)高增長背后仍有明顯消費(fèi)外流情況，同年中國居民境外購買免稅品高達(dá)1800億元。2020年疫情蔓延沖擊國際旅行，在國內(nèi)疫情控制平穩(wěn)、出入境限制尚未完全放開的背景下，境外免稅消費(fèi)較大部分被截留在國內(nèi)，根據(jù)貝恩咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年中國消費(fèi)者32%的奢侈品消費(fèi)在境內(nèi)完成，到2020年該比重快速上升至70%-75%，預(yù)計(jì)2021年94%-98%的中國消費(fèi)者在境內(nèi)完成奢侈品消費(fèi)，2021年境內(nèi)免稅銷售額迅速恢復(fù)至481億元/YoY+46.20%，其中離島免稅店銷售規(guī)模高增73.85%。考慮到奢侈品和免稅品重合度較高以及消費(fèi)回流的加持，免稅行業(yè)成長空間依圖6：中國免稅市場(chǎng)(分渠道)規(guī)模及變化情況(單位：十億元)口岸免稅店市內(nèi)免稅店離島免稅店其他免稅店市場(chǎng)總規(guī)模YOY(右軸)0 29.9 29.938.1 .1.177201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E0%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖7：中國消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)地區(qū)占比%%%%%%%%%境外境內(nèi)境外68%77%AAAAE料來源：貝恩咨詢，民生證券研究院圖8：中國離島免稅店市場(chǎng)規(guī)模離島免稅店(十億元)離島免稅店YoY(右軸)30025020000500100%80%60%40%20%0%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院政策利好持續(xù)釋放，離島免稅成為行業(yè)增長的中流砥柱。根據(jù)財(cái)政部、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局的公告，自2020年6月起海南離島免稅政策更新為：1).每人每年購買額度上調(diào)至10萬元；2).新增酒、電子產(chǎn)品7類，總品類達(dá)45種；3).取消單件商品8000元免稅額度限制；3).僅限定化妝品、手機(jī)和酒類商品的單次購買數(shù)量，香水及其他商品單次購買件數(shù)大幅放開；4).具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營主體按規(guī)定參與海南離島免稅經(jīng)營。離島免稅受益于政策扶持已成為國內(nèi)免稅行業(yè)增長的主力軍，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2016-2021年間海南離島免稅銷售額從61億元增長至452億元，5年間CAGR約為49.20%，且未來高增長趨勢(shì)有望繼續(xù)維持，預(yù)計(jì)2026年離島免稅店銷售市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2432億元，2021-2026年5年CAGR達(dá)40.01%。表3：離島免稅政策推進(jìn)過程梳理(部分)精神部門海南省政府下發(fā)文件，確定免稅店中免集團(tuán)在三亞啟動(dòng)海南首家市內(nèi)免稅店的籌建印印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)海南國際旅2009年12月游島建設(shè)發(fā)展的若干意見》國務(wù)院在政策、資金、項(xiàng)目安排等方面對(duì)海南給予特殊扶持，由財(cái)政部牽頭研究在海南試行境外旅客購物離境退稅的具體辦法和離島旅客免稅購物政策的可《海南國際旅游島建設(shè)發(fā)展2010年6月規(guī)劃綱要》海南省政府加快出臺(tái)境外旅客購物離境退稅管理辦法，穩(wěn)步推進(jìn)離島旅客免稅購物政策的斯(Outlets)商業(yè)模式、建設(shè)大型品牌直銷購物中心，完善大賣店、折扣店等?！丁蛾P(guān)于開展海南離島旅免稅2011年3月購物政策試點(diǎn)的公告》政部享受2次離島免稅政策，島內(nèi)居民旅客每人每《海南離島旅客免稅購物商2011年12月店管理暫行辦法》財(cái)政部設(shè)立離島免稅店需上報(bào)財(cái)政部審核并報(bào)請(qǐng)國務(wù)院審批《關(guān)于調(diào)整海南離島旅免稅2012年10月購物政策的公告》政部《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南島旅2015年2月客免稅購物政策的公告》政部放寬離島免稅政策，增加種類放寬件數(shù)限制，新增加?jì)雰号浞侥谭邸⒖Х?、?？偲奉愒黾又?8種《《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南島旅2016年1月客免稅購物政策的公告》政部時(shí)對(duì)非島內(nèi)居民旅客取消每年購物次數(shù)限制，同意現(xiàn)有兩家實(shí)體免稅店開設(shè)網(wǎng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10《關(guān)于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對(duì)象范圍的公告》《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購物政策的公告》稅店?duì)I業(yè)面積政部稅店?duì)I業(yè)面積政部進(jìn)一步放寬海南離島旅客免稅購物的政策進(jìn)一步放寬海南離島旅客免稅購物的政策限制，年滿16周歲的鐵路離島旅客可在免稅店的網(wǎng)上銷售窗口購買免稅商品，在?？诨疖囌咎嶝淈c(diǎn)提取所購免稅商品并攜帶離島。政部部、海署、稅務(wù)總局增加到3萬元，不限次；島內(nèi)外居民旅客器械納入免稅商品范圍，每人每次限購2件《關(guān)于將乘輪船離島旅客納部、海年滿16周歲的乘輪船離島旅客可在海南離島旅客免稅購物商店及其網(wǎng)上銷售入海南離島旅客免稅購物政策適用對(duì)象范圍的公告》署、稅務(wù)總局窗口購買免稅商品，離島時(shí)在?？谛阌⒏?、新海港提貨點(diǎn)提取所購免稅商品并攜帶離島。稅店和瓊海博鰲兩家市內(nèi)免稅店、乘船離島提貨財(cái)政部新増?？?、博鰲市內(nèi)免稅店；新增乘船離島提貨方式《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》部、海署、稅務(wù)總局類達(dá)45種；取消單件商品8000元免稅額度限制；僅限定化妝品、手機(jī)和酒類商品的單次購買數(shù)量，香水及其他商品單次購買件數(shù)大幅放開；具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營主體按規(guī)定參與海南離島免稅經(jīng)營《海南離島免稅店銷售離島免稅商品免征增值稅和消費(fèi)稅管理辦法》稅務(wù)總局部、海署、稅務(wù)總局規(guī)范海南離島免稅店銷售離島免稅商品增值稅和消費(fèi)稅管理離島旅客憑有效身份證件和離島信息在離島旅客免稅購物商店(含經(jīng)批準(zhǔn)的網(wǎng)上銷售窗口)購買免稅品時(shí)，除在機(jī)場(chǎng)、火車站、碼頭指定區(qū)域提貨外，可選《關(guān)于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告》料來源：國務(wù)院，財(cái)政部，國家稅務(wù)總局，海南省政府，民生證券研究院免稅業(yè)務(wù)增長迅速，未來將與?？仄渌麡I(yè)務(wù)布局形成聯(lián)動(dòng)。海南控股旗下免稅資產(chǎn)主要為位于?？谌赵聫V場(chǎng)的?？厝蚓访舛惓?，其中2021年1月31日?？厝蚓访舛惓且黄陂_業(yè)，根據(jù)DFE免稅零售專家的數(shù)據(jù)，一期開業(yè)2小時(shí)銷售額超1000萬元，首日銷售額達(dá)2285萬元，當(dāng)日坪效約為1.428萬元/平方米；2021年8月30日?？厝蚓访舛惓嵌谡介_業(yè)，超200個(gè)國際一線品牌入駐，目前海控全球精品免稅城一二期經(jīng)營面積已超3萬平方米。根據(jù)2021年4月10日公司公告，截至2021Q1全球消費(fèi)精品(海南)貿(mào)易有限公司總資產(chǎn)約為3.65億元，凈資產(chǎn)約為1.40億元，2021Q1營業(yè)收入2.37億元，凈利潤-1974萬元。根據(jù)南海網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2022Q1?？孛舛愪N售額同比增長252%，免稅購物人數(shù)同比增長360%，免稅購買件數(shù)同比增長200%。DFE免稅零售專家報(bào)道，海南控股董事長顧剛介紹未來?？赜?jì)劃打造海南自貿(mào)港高端精品免稅購物標(biāo)桿項(xiàng)目，毗鄰日月廣場(chǎng)東區(qū)的國興大道規(guī)劃的15萬平方米商業(yè)綜合體正組織全球概念性方案設(shè)計(jì)招標(biāo)，預(yù)計(jì)將在明年春節(jié)后開工，與全球精品(?？?免稅城日月店形成聯(lián)動(dòng)，將?？厝蚓访舛惓谴蛟斐蔀楹Ｄ献再Q(mào)港具有國際影響力的世界級(jí)免稅購物地標(biāo)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖9：海控全球精品免稅城一景料來源：界面新聞，民生證券研究院2022年6月海南島客流復(fù)蘇明顯，免稅市場(chǎng)開啟暑期旺季。6月19日海南省發(fā)布《關(guān)于調(diào)整完善來(返)瓊?cè)藛T疫情防控措施的通知》，通知指出：疫情防控措施非涉疫區(qū)人員來(返)瓊前，憑健康碼綠碼辦理登機(jī)或其他來瓊手續(xù)，不強(qiáng)制要求核酸陰性證明；涉疫地區(qū)人員來(返)瓊前，核酸陰性證明改為48小時(shí)內(nèi)1次；入境人員防控措施由“14+7”改為“10+4+3”。該次調(diào)整或?qū)⒅苯永瓌?dòng)入島客流，進(jìn)而推動(dòng)離島免稅銷售業(yè)績(jī)。自2022年5月份開始，海南入島客流出現(xiàn)明顯改善，2022年6月末美蘭機(jī)場(chǎng)運(yùn)送旅客數(shù)量已經(jīng)達(dá)到4萬人次的量級(jí)，接近2022年Q1的70%。由于客流是離島免稅消費(fèi)轉(zhuǎn)化的前提，因此我們認(rèn)為海南離島免稅消費(fèi)水平也有望恢復(fù)至疫情前的70%左右，甚至進(jìn)一步增長。圖10：海口美蘭機(jī)場(chǎng)6月運(yùn)送旅客數(shù)明顯修復(fù)(單位：萬人次)4.543.532.5210.505-15-45-75-105-135-165-195-225-255-285-316-36-66-96-126-156-186-216-246-276-30本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告121.4財(cái)務(wù)概況：“成本走穩(wěn)+需求轉(zhuǎn)暖”帶動(dòng)業(yè)績(jī)恢復(fù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，上游波動(dòng)較大影響盈利水平。2017-2021年公司營收先增后降，整體營收水平在45億元上下波動(dòng)。2022年Q1，受疫情影響，公司建筑工程業(yè)務(wù)縮減，且現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，營收增速顯著下滑。2022Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.28億元，同比-27.36%。公司歸母凈利潤自2018年扭虧為盈后一直保持高速增長，于2020年達(dá)到峰值。2021年及2022年Q1受光伏制品盈利波動(dòng)的影響，公司歸母凈利潤波動(dòng)較大。2021年及2022Q1公司歸母凈利潤分別為1.04/-0.43億元，同比-30.29%/-307.48%。未來隨著疫情緩解，工程項(xiàng)目得以加速推進(jìn)，疊加原材料價(jià)格回落，公司盈利增速或觸底反彈。圖11：2017-2022Q1公司營業(yè)收入及增速(億元)02017201720182019202020212022Q1料來源：公司公告，民生證券研究院圖12：2017-2022Q1公司歸母凈利潤及增速(億元)-0.51.0-1.52.0201720182019202020212022Q1201720182019202020212022Q1%料來源：公司公告，民生證券研究院傳統(tǒng)業(yè)務(wù)或逐漸回暖，盈利能力有望恢復(fù)。2017-2022Q1，公司銷售毛利率和銷售凈利率整體呈先升后降的趨勢(shì)，并于2022Q1達(dá)到近五年最低點(diǎn)。分業(yè)務(wù)來看，2021年公司建筑裝飾業(yè)/玻璃深加工制品的銷售毛利率分別為8.96%/14.88%?？v觀近十年，公司建筑裝飾業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定，而玻璃深加工制品業(yè)務(wù)毛利率隨行業(yè)景氣度波動(dòng)較大，嚴(yán)重影響公司毛利水平。2021年硅料價(jià)格井噴式上漲，公司成本壓力上行；收入端受光伏玻璃市場(chǎng)價(jià)格下降和疫情的影響不及預(yù)期，整體毛利率同比降4.31pcts至11.54%。2022年Q1，公司凈利率下降為負(fù)主因管理費(fèi)用率提升。22年以來硅價(jià)格漲幅放緩，光伏玻璃市場(chǎng)價(jià)格小幅回升，玻璃業(yè)務(wù)利潤空間逐漸打開，公司盈利能力有望恢復(fù)。圖13：2017-2022Q1公司銷售毛利率和凈利率料來源：公司公告，民生證券研究院圖14：2017-2022Q1公司各業(yè)務(wù)毛利率%2012201320142015201620172018201920202021料來源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖15：光伏級(jí)多晶硅現(xiàn)貨價(jià)(單位：美元/千克)現(xiàn)貨價(jià)(周平均價(jià)):光伏級(jí)多晶硅5017/1/418/1/419/1/420/1/421/1/422/1/4圖16：光伏玻璃市場(chǎng)價(jià)格(單位：元/m2)鍍膜3.2mm高端鍍膜3.2mm低端鍍膜3.2mm均價(jià)35302520料來源：百川盈孚，民生證券研究院堅(jiān)持降本提效，公司費(fèi)用管控能力優(yōu)秀。2021年公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.08%/8.32%/2.76%/1.07%，同比-1.28/+0.99/+0.07/-0.08pcts，其中管理費(fèi)用增加系工資、折舊費(fèi)、維修費(fèi)和社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)上漲導(dǎo)致。2022年Q1公司銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.09/0.52/0.11億元，同比-57.72%/-5.76%/+51.32%，而營收同比降27.36%拖累費(fèi)用水平，三費(fèi)對(duì)應(yīng)費(fèi)用率均有所上升，管理費(fèi)用波動(dòng)幅度最大。圖17：2017-2022Q1公司費(fèi)用率料來源：公司公告，民生證券研究院圖18：公司管理費(fèi)用變化(單位：億元)20202021料來源：公司公告，民生證券研究院圖19：公司資質(zhì)證書料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院公司業(yè)務(wù)資質(zhì)豐富，技術(shù)優(yōu)勢(shì)為競(jìng)爭(zhēng)亮點(diǎn)。截至2022年3月31日，公司共有建筑幕墻工程設(shè)計(jì)專項(xiàng)甲級(jí)、施工一級(jí)、建筑裝修裝飾工程專業(yè)承包一級(jí)等十多個(gè)業(yè)務(wù)資質(zhì)，行業(yè)內(nèi)綜合排名靠前。公司定位高質(zhì)量、高技術(shù)水平的高端幕墻領(lǐng)域，承建了天津117大廈、珠海中心大廈、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14珠海橫琴國際金融中心大廈等多個(gè)超高層、扭曲形體的單元式玻璃幕墻工程，以及北京、上海、泰國等地共46座國內(nèi)外重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的幕墻工程，為國內(nèi)機(jī)場(chǎng)幕墻領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，承建工程榮獲“魯班獎(jiǎng)”、“國家優(yōu)質(zhì)工程獎(jiǎng)”、“詹天佑獎(jiǎng)”、“中國建筑工程裝飾獎(jiǎng)”、“廣東省優(yōu)秀建筑裝飾工程獎(jiǎng)”、“金鵬獎(jiǎng)”等百余項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng)，技術(shù)深受客戶認(rèn)可。圖20：公司榮譽(yù)證書料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院研發(fā)能力優(yōu)秀，承擔(dān)多項(xiàng)科研項(xiàng)目。公司現(xiàn)擁有5家國家高新技術(shù)企業(yè)，2個(gè)省級(jí)特種玻璃研發(fā)平臺(tái)，1個(gè)省級(jí)博士后工作站。公司研發(fā)的單層索網(wǎng)結(jié)構(gòu)玻璃幕墻、大跨度空間建筑復(fù)雜幕墻結(jié)構(gòu)體系、點(diǎn)支式玻璃幕墻和采光頂、復(fù)雜造型單元式精致建造技術(shù)、遮陽節(jié)能系統(tǒng)、BIM建筑5D模型信息化管理平臺(tái)的開發(fā)應(yīng)用等多項(xiàng)技術(shù)課題被住建部列為部級(jí)科技項(xiàng)目計(jì)劃，其成果獲得國家住建部、廣東省、深圳市等各級(jí)政府及行業(yè)協(xié)會(huì)的嘉獎(jiǎng)，并取得了多項(xiàng)國家級(jí)科研成果及發(fā)明專利。由于公司具備特種/普通玻璃生產(chǎn)線設(shè)計(jì)與工程技術(shù)輸出能力，累計(jì)承擔(dān)國家、省部級(jí)重大科研項(xiàng)目6項(xiàng)。研發(fā)投入持續(xù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。從研發(fā)投入看，2021年公司研發(fā)人員數(shù)量為301人，占員工總?cè)藬?shù)的11.22%，人數(shù)同比增4.15%；研發(fā)費(fèi)用率逐年提升，從2018年的1.76%上升至2022Q1的3.98%。對(duì)比行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，公司研發(fā)人員占比處于中等水平，研發(fā)投入提升較快，研發(fā)力強(qiáng)勁。截至2021年12月31日，公司仍有多個(gè)幕墻和玻璃領(lǐng)域的相關(guān)項(xiàng)目處于試生產(chǎn)階段，例如凹凸建筑立面高性能綠色節(jié)能外圍護(hù)單元體幕墻構(gòu)造的研究開發(fā)、大型拱形屋面采光頂玻璃運(yùn)輸安裝綠色安全建筑技術(shù)的研究開發(fā)、高透美學(xué)光伏玻璃的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化等。我們認(rèn)為未來公司將持續(xù)高研發(fā)投入戰(zhàn)略，新產(chǎn)品順利生產(chǎn)和銷售將助力公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升。圖21：公司及同行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用率海南發(fā)展江河集團(tuán)南玻A福萊特料來源：公司公告，民生證券研究院圖22：公司及同行業(yè)公司研發(fā)人員占比海南發(fā)展江河集團(tuán)南玻A福萊特0%料來源：公司公告，民生證券研究院海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15表4：公司處于試生產(chǎn)階段研發(fā)項(xiàng)目(截至2021年12月31日)研發(fā)研發(fā)項(xiàng)目項(xiàng)目目的擬達(dá)到的目標(biāo)預(yù)計(jì)對(duì)公司未來發(fā)展的影響一種凹凸建筑立面高性能綠色節(jié)能外圍護(hù)單元體幕墻構(gòu)造的研究開發(fā)本項(xiàng)目研發(fā)一種節(jié)能(U值接近1.6)的開發(fā)全新產(chǎn)品；單元體系統(tǒng)，解決凹凸建筑面?zhèn)认蚬?jié)能增加產(chǎn)品功能或提高性能設(shè)計(jì)缺陷的問題，達(dá)到節(jié)能效果。、成技術(shù)指南，增加幕墻結(jié)構(gòu)安全可一一種大型拱形屋面采光頂玻璃運(yùn)輸安裝綠色安全建筑技術(shù)的研究開發(fā)項(xiàng)目研發(fā)一種大型拱屋面玻璃通過軌道運(yùn)輸?shù)南到y(tǒng)，解決大型拱形屋面塔吊開發(fā)全新產(chǎn)品難以到達(dá)、玻璃運(yùn)輸安裝困難的問題，達(dá)到快速、安全的效果。2.形成產(chǎn)品技術(shù)指南，提高施工安裝質(zhì)。建立三鑫更好的市場(chǎng)口碑、提高三鑫品牌勢(shì)力和無形的經(jīng)濟(jì)效益。原片缺陷檢測(cè)技術(shù)應(yīng)研究項(xiàng)目完成后實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化、智能化、對(duì)缺陷自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備的應(yīng)用研究，細(xì)化人少化，提高了人工效率，減少檢測(cè)缺陷分類，提高缺陷檢測(cè)準(zhǔn)確率，降低人員24人，檢測(cè)精度達(dá)到99%，有缺陷漏檢率。效減少漏檢率。提高公司智能化水平，提高生產(chǎn)效率，壓壓延玻璃溢流口保溫能研究與應(yīng)用決溢流口邊部熱損失大的問題，保持解決溢流口邊部熱損失大的問題，保提高玻璃成品率，減少燃料消耗，實(shí)現(xiàn)持玻璃厚度穩(wěn)定。實(shí)現(xiàn)玻璃平均厚度節(jié)能降耗。≤3.1mm，并關(guān)閉邊火槍。高透美學(xué)光伏玻璃的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化通過在雙層鍍膜技術(shù)的基礎(chǔ)上，研發(fā)可實(shí)現(xiàn)美學(xué)玻璃的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，提高兼顧高透光率增益和低色度值的高透美新產(chǎn)品占比。學(xué)鍍膜玻璃并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的商業(yè)化生產(chǎn)。產(chǎn)品的順利研發(fā)生產(chǎn)銷售，將提高公高高性能低輻射鍍膜制增加產(chǎn)品功能或提高性能研發(fā)多款符合市場(chǎng)需求的鍍膜新產(chǎn)品提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力品的研制與產(chǎn)業(yè)化復(fù)合型多曲彎鋼化產(chǎn)增加產(chǎn)品功能或提高性能品的工藝開發(fā)掌握復(fù)合型多曲彎鋼化產(chǎn)品的生產(chǎn)工提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力藝，提高成品率資料來源：公司公告,民生證券研究院海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告162盈利預(yù)測(cè)與投資建議2.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的玻璃幕墻企業(yè)，主營業(yè)務(wù)涉及幕墻與內(nèi)裝工程、光伏玻璃、特種玻璃深加工等三大領(lǐng)域，制造的優(yōu)質(zhì)綠色節(jié)能產(chǎn)品符合國家政策所向，被廣泛應(yīng)用于國內(nèi)外眾多大型機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目及地標(biāo)性建筑上。憑借近三十年的耕耘，公司在玻璃幕墻制造領(lǐng)域已經(jīng)形成極強(qiáng)的品牌口碑以及廣泛的客戶關(guān)系。在海南國資委成為公司實(shí)控人后，海發(fā)控旗下優(yōu)質(zhì)免稅資產(chǎn)全球免稅精品(海南)在近年內(nèi)將注入公司，為公司打造免稅業(yè)務(wù)這一“第二增長曲線”而賦能。針對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為：1)疫情退散有助于建設(shè)項(xiàng)目正常開工，玻璃幕墻業(yè)績(jī)有望迎來修復(fù)。公司現(xiàn)有三大業(yè)務(wù)方向幕墻工程與通航機(jī)場(chǎng)建設(shè)、光伏玻璃與光伏工程、特種玻璃深加工及技術(shù)在疫情期間受建筑工程項(xiàng)目停工影響較為明顯，需求下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)疲軟。隨著全球疫情負(fù)面影響逐步消散，待施工項(xiàng)目復(fù)工催生下游需求回暖。另外，公司目前具備較多大型研發(fā)項(xiàng)目，有望從生產(chǎn)效率、成品率以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，相應(yīng)改善產(chǎn)品毛利率。2)上游硅材料價(jià)格長期或回落，終端產(chǎn)品拐點(diǎn)已至或?qū)⑸咸?。公司幕墻玻璃及特波材料等核心產(chǎn)品上游原材料光伏級(jí)多晶硅價(jià)格自疫情以來呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢(shì)，嚴(yán)重?cái)D壓公司產(chǎn)品毛利率水平；但光伏級(jí)多晶硅市場(chǎng)價(jià)格今年以來有所回落，從長期來看仍具備較大回調(diào)空間。與此同時(shí)，今年以來光伏玻璃市場(chǎng)價(jià)格增長近15%，能夠從價(jià)格端為公司毛利率修復(fù)而賦能。因此，原材料價(jià)格回落疊加核心產(chǎn)品價(jià)格回升能夠明顯改善公司整體盈利水平。因此，我們針對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)2022-2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)做出如下假設(shè)：1)幕墻工程業(yè)務(wù)營收增速為12.0%/10.0%/8.0%，營收體量達(dá)33.66/37.03/39.99億元，毛利率為10.0%/10.6%/11.1%；22.2%/24.3%/27.5%；3)幕墻玻璃制品業(yè)務(wù)營收增速為20.0%/12.0%/8.0%，營收體量為4.23/4.74/5.14億元，毛利率為17.8%/21.5%/26.6%；4)家電玻璃營收增速為3.0%，營收體量為0.69/0.71/0.73億元，毛利率為8.0%/10.4%/13.0%；5)幕墻門窗制品營收增速為10.0%/8.0%/5.0%，營收體量為0.16/0.17/0.18億元，毛利率為4.0%/6.0%/9.0%。表5：海南發(fā)展收入預(yù)測(cè)(單位：萬元)22021A538.482022E283.972023E2024E總收入YOY-1.3%10.9%9.0%7.3%毛利率12.8%13.6%14.8%16.3%幕幕墻工程業(yè)務(wù)收入YOY-4.2%12.0%10.0%8.0%毛利率9.0%10.0%10.6%11.1%特玻特玻材料業(yè)務(wù)收入YOY4.3%5%5%5%毛利率18.9%22.2%24.3%27.5%海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17幕幕墻玻璃制品業(yè)務(wù)收入35.1015.31YOY47.2%20%12%8%毛利率9.2%17.8%21.5%26.6%電玻璃制品業(yè)務(wù)收入YOY0.9%3%3%3%毛利率11.8%8.0%10.4%13.0%幕幕墻門窗制品業(yè)務(wù)收入YOY-77.0%10.0%8.0%5.0%毛利率-101.6%4.0%6.0%9.0%其他業(yè)務(wù)收入其他業(yè)務(wù)收入YOY56.9%15.0%15.0%15.0%從費(fèi)用率角度來看，我們認(rèn)為公司未來會(huì)加速新客戶拓展，加強(qiáng)產(chǎn)品營銷力度，銷售費(fèi)用有所提升，2022/2023/2024年銷售費(fèi)用率達(dá)1.04%/1.16%/1.31%；加強(qiáng)管理費(fèi)用管控，2022/2023/2024年管理費(fèi)用率為5.07%/4.85%/4.58%；嚴(yán)控研發(fā)費(fèi)用支出水準(zhǔn)，研發(fā)費(fèi)用率相應(yīng)維持在2.54%/2.48%/2.40%。表6：毛利率及各項(xiàng)費(fèi)用率預(yù)測(cè)2019202020212022E2023E2024E綜合費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率54%85%58%研發(fā)費(fèi)用率料來源：公司公告，民生證券研究院針對(duì)免稅業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為：由于海南控股表示將在非公開發(fā)行事項(xiàng)完成后三年內(nèi)將旗下免稅品經(jīng)營主體全球消費(fèi)精品 (海南)貿(mào)易有限公司的控股權(quán)注入給公司，因此我們暫時(shí)僅預(yù)測(cè)公司海發(fā)控免稅主體的營收及利潤，并不在此份報(bào)告中并表。根據(jù)公司公告，全球消費(fèi)精品(海南)2021Q1營收為2.37億元，我們假設(shè)其2021年全年?duì)I收為11.87億元，且2022/2023/2024年?duì)I收同比增速為20%/21.5%/22.6%，對(duì)應(yīng)2022/2023/2024年全年?duì)I收分別為14.25/17.310/21.22億元。從毛利率來看，我們對(duì)照中國中免2022Q1免稅業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)，給予公司免稅業(yè)務(wù)毛利率較為保守的假設(shè)，預(yù)計(jì)全球消費(fèi)精品2022/2023/2024年免稅業(yè)務(wù)毛利率為22.0%/25.0%/27.0%，凈利率為4.34%/7.20%/8.32%。海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18表7：免稅分部業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)(單位：萬元)22024E2022E2023E業(yè)收入營業(yè)成本111140.64129842.19154941.5580.73銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用管理費(fèi)用率4%務(wù)費(fèi)用務(wù)費(fèi)用率產(chǎn)減值損失74.64業(yè)利潤業(yè)利潤率業(yè)外收入業(yè)外支出利潤總額所得稅費(fèi)用潤率34%2.2估值分析與投資建議我們認(rèn)為，在疫情逐步好轉(zhuǎn)的影響下，公司作為玻璃幕墻制造領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，能夠受益于疫情后需求端井噴、上游原材料價(jià)格回落、終端產(chǎn)品價(jià)格觸底反彈及優(yōu)質(zhì)免稅資產(chǎn)注入等眾多利好10.9%/9.0%/7.3%；歸母凈利潤達(dá)0.99/1.72/2.48億元，同比-5.0%/73.5%/44.1%。其中，2022年歸母凈利潤同比下滑的主要原因是2021年轉(zhuǎn)回海南特玻重整計(jì)提損失1.87億元，導(dǎo)致歸母凈利潤基數(shù)較高。相應(yīng)剔除非經(jīng)常損益因素影響后的歸母凈利潤同比增速為518%/52%/79%，體現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)修復(fù)韌性。在可比公司的選擇上，我們主要選取選取與公司業(yè)務(wù)屬性類似的建筑類產(chǎn)品一體化供應(yīng)商。如以玻璃幕墻制造為主業(yè)的福萊特與江河集團(tuán)；建筑隔震產(chǎn)品及整體解決方案供應(yīng)商震安科技；金屬建筑圍護(hù)系統(tǒng)、聲屏障系統(tǒng)和鋼結(jié)構(gòu)工程森特股份；新型塑料管道的研發(fā)、制造和銷售的企業(yè)偉星新材作為可比公司?？紤]到建筑類公司增長速度較為穩(wěn)定，同時(shí)行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，公司的凈資產(chǎn)情況能夠反應(yīng)出公司在業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)力，因此我們選用PB估值法進(jìn)行對(duì)比。對(duì)比可知，可比公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2021/2022/2023/2024年平均PB為8.9X/8.0X/6.9X/5.8X，而海南發(fā)展當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2021/2022/2023/2024年P(guān)B為12.9X/7.3X/6.6X/5.8X。我們認(rèn)為，海南發(fā)展當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PB處在合理區(qū)間，且公司主要業(yè)務(wù)玻璃幕墻業(yè)績(jī)正處于修復(fù)區(qū)間，具備良好發(fā)展前景。此外，隨著公司內(nèi)部資產(chǎn)重組不斷推進(jìn)，我們認(rèn)為公司免稅業(yè)務(wù)能夠持續(xù)受益于政策紅利海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19以及海南免稅行業(yè)蓬勃發(fā)展，推動(dòng)公司市值進(jìn)一步提升。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。表8：可比公司PB數(shù)據(jù)對(duì)比代碼稱收盤價(jià)每股凈資產(chǎn)(元) (元)2021A2022E2023E2024E2021APB(X)2022E2023E2024E601865.SH福萊特37.205.506.818.5410.726.85.54.43.56.SH江河集團(tuán)300767.SZ震安科技55.794.935.256.288.0411.310.68.96.98.SH森特股份0368002372.SZ偉星新材23.791.751.902.122.4013.612.511.29.9值163.SZ海南發(fā)展注：可比公司數(shù)據(jù)采用Wind一致預(yù)期，股價(jià)時(shí)間為2022年7月4日?qǐng)D23：海南發(fā)展PE-Band(2019-1-1至2022-6-30)收盤價(jià)EPS183.293X150.163X117.033X83.903X50.773X50/22019/4/122019/7/192019/10/292020/2/72020/5/152020/8/192020/11/272021/3/92021/6/162021/9/162021/12/28/2海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告203風(fēng)險(xiǎn)提示1)原材料價(jià)格大幅上升。公司幕墻玻璃等核心產(chǎn)品原材料光伏級(jí)多晶硅價(jià)格疫情以來提升趨勢(shì)明顯，若后續(xù)硅材料持續(xù)上升，有可能影響公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)、導(dǎo)致公司盈利能力持續(xù)承壓。2)疫情反復(fù)影響公司業(yè)務(wù)。若疫情反復(fù)影響宏觀經(jīng)濟(jì)，可能導(dǎo)致公司幕墻業(yè)務(wù)發(fā)展受阻；疫情反復(fù)導(dǎo)致局部出行限制可能影響海南客流，進(jìn)而影響免稅業(yè)務(wù)表現(xiàn)。海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E成長能力(%)業(yè)收入增長率要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E成長能力(%)業(yè)收入增長率增長率.10盈利能力(%)潤率37償債能力流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率(%)經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析7股息收益率(%)現(xiàn)金流量表(百萬元)潤20212022E2023E2024E折舊和攤銷運(yùn)資金變動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流180693170資本開支資投資活動(dòng)現(xiàn)金流34-107-108-109股權(quán)募資000債務(wù)募資籌資活動(dòng)現(xiàn)金流9431-247-234現(xiàn)金凈流量-15504338-173公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)匯總利潤表(百萬元利潤表(百萬元)2024E2022E2023E2021業(yè)總收入4,3654,8435,2785,6業(yè)總收入業(yè)成本182498739營業(yè)稅金及附加25333536銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用7管理費(fèi)用研研發(fā)費(fèi)用務(wù)費(fèi)用7資產(chǎn)減值損失-39-17-16-18投資收益投資收益-5-5176153253386176153253386業(yè)外收支3-5-5173149381249173149381249所得稅所得稅潤2481041729922資資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2021貨幣資金82722022E22023E22024E應(yīng)收賬款及票據(jù)8591,1881,2861,233預(yù)付款項(xiàng)預(yù)付款項(xiàng)其他流動(dòng)資產(chǎn)其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,0493,8324,5314,308股權(quán)投資1,2011,2261,251無形資產(chǎn)無形資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,7562,7792,7932,797資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)7,3247,1056,6125,806應(yīng)付應(yīng)付賬款及票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債236408461532流動(dòng)負(fù)債合計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)4,3573,7923,7863,8719其他長期負(fù)債其他長期負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)917912907902負(fù)負(fù)債合計(jì)4,6934,7024,7825,264本少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計(jì)1,1041,8292,0602,411負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)5,8066,6127,3247,105資料來源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測(cè)海南發(fā)展(002163)/建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22插圖目錄圖1：海南發(fā)展公司發(fā)展歷程 4圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中(截至2022年一季報(bào)) 4圖3：2017-2021年公司各業(yè)務(wù)