基礎(chǔ)化工行業(yè)研究方法第一頁，共37頁。自我介紹——劉旭明中信證券研究部基礎(chǔ)化工行業(yè)首席分析師。清華大學(xué)化學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2003-2004,申銀萬國證券研究所；2004年至今,中信證券。2006、2007、2008年《新財富》最佳分析師“基礎(chǔ)化工”行業(yè)第一名。2009年《新財富》最佳分析師“基礎(chǔ)化工”行業(yè)第四名。電話：手機(jī)：2第二頁，共37頁。行業(yè)概覽基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司分類化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)化工行業(yè)提供超額收益機(jī)會研究分析的8個關(guān)鍵點目錄3第三頁，共37頁。上市公司構(gòu)成：行業(yè)代表性差，行業(yè)分類難，板塊效應(yīng)差下游需求角度：農(nóng)資板塊占39％；紡織上游原料占20％；近一半純堿用于玻璃；氯堿和有機(jī)硅應(yīng)用較為分散上游原料：煤（電）、化學(xué)礦、石油化工產(chǎn)品中信證券化工分類更加詳盡，適合做指數(shù)比較，將在WIND上提供給大家，歡迎批評指證4第四頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：煤化工及替代原料概覽煤炭焦炭焦?fàn)t煤氣電石粗苯/焦化苯炭黑乙炔PVCBDO合成氣（CO+H2）甲醇合成氨氫氣乙二醇DMC石腦油/汽柴油MTBE二甲醚甲醛醋酸/醋酐甲醇汽油低碳烯烴DMF尿素DAP/MAP純堿硝酸直接液化油間接液化油乙烯/丙烯煤焦油硝酸銨三聚氰銨虛線和棕色代表新技術(shù)紅色為替代原料天然氣原油/天然氣原油原油/天然氣5第五頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：尿素、鉀肥煤/天然氣/重油合成氨尿素鹵水光鹵石氯化鉀鉀混鹽軟鉀鎂礬硫酸鉀6第六頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：磷肥及磷化工磷礦石硫磺硫酸黃磷磷酸磷酸一銨磷酸二銨合成氨磷酸三聚磷酸鈉其它磷酸鹽三氯化磷/亞磷酸二甲酯草甘膦甘氨酸多聚甲醛7第七頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：PVC/氯堿氯堿行業(yè)“煤電化”一體化和循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式電石渣、廢渣、爐渣可以做水泥；鹽泥進(jìn)行壓濾脫水后，將鹽泥濾餅（渣）安全填埋或?qū)ζ溥M(jìn)行綜合利用；氯乙烯廢氣通過變壓吸附裝置回升利用。電石原鹽乙炔氯乙烯氯化氫燒堿PVC8第八頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：純堿煤/天然氣原鹽石灰石焦炭合成氨純堿氯化銨（聯(lián)堿法）9第九頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：聚氨酯行業(yè)MDI產(chǎn)業(yè)鏈10第十頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：聚氨酯行業(yè)TDI產(chǎn)業(yè)鏈DMF產(chǎn)業(yè)鏈11第十一頁，共37頁。聚氨酯行業(yè)BDO/PTMEG產(chǎn)業(yè)鏈12第十二頁，共37頁。聚氨酯甲醇氨BDO二甲胺醋酸二甲基乙酰胺四氫呋喃（THF）聚四氫呋喃（PTMEG）MDI氨綸13第十三頁，共37頁?；w服裝用間位芳綸生產(chǎn)工藝簡圖對位芳綸生產(chǎn)工藝流程14第十四頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：化纖己內(nèi)酰胺錦綸6喬木類樹木棉短絨木漿粕棉漿粕粘膠長絲粘膠短纖混二甲苯對二甲苯PTA聚酯切片MEG滌綸15第十五頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：有機(jī)硅金屬硅一氯甲烷甲基氯硅烷（一甲，二甲，三甲）硅氧烷其他硅單體硅油硅橡膠硅樹脂硅偶聯(lián)劑16第十六頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：氟化工螢石濃硫酸甲醇氯化氫氫氟酸三氯甲烷含氟烴（CFC，HCFC，HFC）四氟乙烯其它含氟烯烴聚四氟乙烯其它氟樹脂氟橡膠含氟精細(xì)化工品17第十七頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：民爆行業(yè)合成氨稀硝酸濃硝酸硝酸銨甲苯三硝基甲苯（TNT）油相、木粉乳化劑硝酸銨硝酸銨燃料油硝酸銨硝酸、一甲胺、硝酸鈉銨銻炸藥乳化炸藥銨油炸藥水膠炸藥18第十八頁，共37頁。產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：合成樹脂苯丙烯氯氣苯酚丙酮雙酚A環(huán)氧氯丙烷燒堿環(huán)氧樹脂原鹽乙炔乙烯醋酸乙炔法乙烯法聚醋酸乙烯甲醇聚乙烯醇19第十九頁，共37頁。超額收益機(jī)會——行業(yè)走勢與經(jīng)濟(jì)背離，結(jié)構(gòu)性機(jī)會多基礎(chǔ)化工子行業(yè)較多，各子行業(yè)小而特點迥異，更易受經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“結(jié)構(gòu)性因素”影響，因此子行業(yè)景氣和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢會出現(xiàn)背離的情況。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，化工產(chǎn)品一般為多對一、一對多，行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會較多基礎(chǔ)化工各子行業(yè)在行業(yè)周期高、低點的時間和估值（國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期底部為98/99、01/02、05/06年）子行業(yè)周期低點周期高點P/E時間P/E時間氮肥432000年232008年磷肥352000年222008年粘膠纖維321998年422000年672001年382007年純堿311998年552002年212005年332007年20第二十頁，共37頁。超額收益機(jī)會——易存在不對稱信息基礎(chǔ)化工行業(yè)多且特點迥異，但統(tǒng)計局分類過粗國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)并未區(qū)分基礎(chǔ)化工產(chǎn)品和石化產(chǎn)品可用行業(yè)數(shù)據(jù)：化肥（但氮肥范圍大）、化纖（但粘膠改為人造纖維）、農(nóng)藥（但品種多）、染料（數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確）、量本價分析彌補(bǔ)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失宜自下而上，而非配置投資21第二十一頁，共37頁。行業(yè)概覽基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司分類化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)化工行業(yè)提供超額收益機(jī)會研究分析的8個關(guān)鍵點目錄22第二十二頁，共37頁。背景：子行業(yè)眾多，行業(yè)特點迥異，分析邏輯各有不同資源VS加工型；定價機(jī)制；行業(yè)集中度強(qiáng)周期和弱周期固定成本和變動成本占比不同目的：在同等估值條件下，投資好行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司，關(guān)注中間行業(yè)中的龍頭公司，回避差行業(yè)的公司（即使是龍頭）景氣度分析方式：以行業(yè)效益(利潤而非價格)為核心指標(biāo)，定性或定量地判斷各個行業(yè)目前所處的景氣位置區(qū)分新材料行業(yè)的傳統(tǒng)和創(chuàng)新需求MDI：不同時期的氨綸，不同區(qū)域的墻體保溫傳統(tǒng)行業(yè)的新變化：紡織助劑行業(yè)1、引入策略研究思路——行業(yè)比較尋求最優(yōu)，而非全面23第二十三頁，共37頁。2、投資機(jī)會存在于預(yù)期發(fā)生變化投資者追求的是?P，而不是P(投資的價值所在）

AP＝——————(股票定價——穩(wěn)定增長模型）

I－GA為常數(shù)，在整個金融市場穩(wěn)定（即I不變的情況下），G成為影響P的重要因素預(yù)期增長率上升，股價上升預(yù)期增長率下降，股價下降預(yù)期增長率不變，股價不變

24第二十四頁，共37頁。2、投資機(jī)會存在于市場忽略的角落，尤其適用中小盤股市場并非有效機(jī)構(gòu)覆蓋很難全面，尤其是中小盤股票專業(yè)性較強(qiáng)實地調(diào)研困難國內(nèi)信息披露不規(guī)范_______25第二十五頁，共37頁。3、供需是研究基礎(chǔ)化工行業(yè)的基本出發(fā)點產(chǎn)業(yè)市場：“價格長期看成本，短期看供需”；資本市場：“利潤看供需”首要問題是理清化工產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈上行業(yè)之間的關(guān)系：多對多，一對多，多對一一體化企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈很長，涉及多產(chǎn)品利潤總額在產(chǎn)業(yè)鏈上的分配結(jié)構(gòu)決定投資邏輯和重點供需分析決定行業(yè)景氣長期走勢，是判斷盈利走勢的基礎(chǔ)量的增長空間盈利能力的變化趨勢行業(yè)周期性決定股票估值周期性，弱周期性26第二十六頁，共37頁。4、全球競爭力分析：進(jìn)出口影響國內(nèi)供需化工產(chǎn)品市場全球化國內(nèi)化工行業(yè)已由進(jìn)口替代轉(zhuǎn)為出口導(dǎo)向，是行業(yè)快速成長的基礎(chǔ)之一產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、匯率、進(jìn)出口政策等因素導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)出口環(huán)境顯著變化出口環(huán)境變化帶來行業(yè)利潤大幅波動：氨綸、粘膠、氮肥、磷肥27第二十七頁，共37頁。5、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分析完全競爭，壟斷競爭，寡頭壟斷，完全壟斷－集中度對行業(yè)利潤、產(chǎn)品價格波動判斷的重要基礎(chǔ)壟斷行業(yè)波動小，企業(yè)業(yè)績確定性程度高，市場給予高估值競爭行業(yè)波動大，企業(yè)業(yè)績確定性程度低，市場給予低估值壟斷VS成長生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、消費者各主體之間的關(guān)系新進(jìn)入者對行業(yè)的重大影響——煤炭企業(yè)進(jìn)入氮肥領(lǐng)域28第二十八頁，共37頁。潛在進(jìn)入者買方替代品供方行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的競爭對手5、波特分析模型29第二十九頁，共37頁。6、行業(yè)分析的表觀和跟蹤因素——價格化工行業(yè)供需等因素判斷長期利潤走勢，外在表現(xiàn)為價格?；A(chǔ)化工各細(xì)分子行業(yè)差別大，很難得到行業(yè)收入、利潤因素分析重點是利潤而非價格，但價格是重要的跟蹤因素和供需影響因素價格趨勢性變化比絕對值重要重視產(chǎn)品價格口徑出廠價格、批發(fā)價格、零售價格離岸價，到岸價產(chǎn)品品位30第三十頁，共37頁。6、行業(yè)分析的表觀和跟蹤因素——價格跟隨產(chǎn)品價格投資化工上市公司是長期投資的誤區(qū)，但目前國內(nèi)資本市場“價格市”特點明顯原料價格也很重要產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤分配注重產(chǎn)品價格的推動因素分析：短期VS長期季節(jié)性波動：氮肥、磷肥、磷化工（黃磷），MDI，PVC政策調(diào)控：磷肥、氮肥出口環(huán)境影響：粘膠、氨31第三十一頁，共37頁。7、基礎(chǔ)化工行業(yè)多而雜、信息不對稱決定研究需要全面案頭基礎(chǔ)工作：查找資料，收集信息調(diào)查：實地、電話等多種調(diào)研方式對象包括公司、客戶、供應(yīng)商、競爭對手、行業(yè)專家、政府部門舉例：交通研究員實地調(diào)研高速公路車流量討論：縱向、橫向升華形成投資邏輯：構(gòu)建分析框架，建立預(yù)測模型，持續(xù)跟蹤假設(shè)量化預(yù)測和投資建議：問和算32第三十二頁，共37頁。8、上市公司分析的目的研究公司著眼點就是預(yù)期業(yè)績成長及風(fēng)險盈利預(yù)測復(fù)雜－短期業(yè)績的波動性大；估值體系“混亂”－行業(yè)和公司發(fā)展的邏輯，意味長期業(yè)績的成長空間和確定性并購、重組等資本運作公司管理層和治理結(jié)構(gòu)的變化其他（題材等）33第三十三頁，共37頁。8、上市公司分析量化——初步建立盈利預(yù)測與估值模型，評估風(fēng)險行業(yè)和公司分析的綜合及量化模型的假設(shè)模型的構(gòu)成敏感性分析34第三十四頁，共37頁。8、上市公司分析量化－需要準(zhǔn)備好選擇合適的對象進(jìn)行合適的訪談綜合、整理多方面信息，剔除和明晰相互矛盾的內(nèi)容驗證自已的許多設(shè)想，有可能你比公司領(lǐng)先實地考察公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，投資項目進(jìn)展情況等核對信息披露的真實情況了解上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，評估其可實現(xiàn)