研究中心研究報告研究報告務資格：證監(jiān)許可【2012】1497號分析師王荊杰期貨從業(yè)資格：F3084112投資咨詢資格：Z0016329郵箱：wang.jingjie@聯(lián)系人陳蕾期貨從業(yè)資格：F03088273郵箱：chen.lei5@2023.03.05《廣州期貨-月度博覽-股指-202303-跟蹤經濟復蘇可持續(xù)性，結構性行情為主》2023.02.05《廣州期貨-月度博覽-股指-202302-短期邏輯演繹充分，等待進一步催化》貨-月度博覽-股指-回調是布局良機-202301》面注冊制改革對資本市場的影響廣州期貨研究中心聯(lián)系電話股市場正式邁入全面注冊制時代，實現(xiàn)“將選擇權交給市場”這一特質，是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權分置改革后的又一座重要的里程碑。本次全面注冊制改革整合上交所、深交所試點注冊制制度規(guī)則，制定統(tǒng)一的首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法和上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法：1)主板定位上，各板塊錯位發(fā)展，有利于深化多層次資本市場。2)發(fā)行標準上，指標多元化、流程更簡潔。將核準制的實質性門檻盡可能轉為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)投資價值作出判斷。3)交易機制上，更加市場化、便利化。主板進一步擴展融資融券標的范圍、放寬上市初期漲跌限制，提高定價效率。4)持續(xù)監(jiān)管制度上，強化風險揭示，規(guī)范信息披露，放管結合、深入推進中介機構廉潔從業(yè)建設。5)投資者保護機制上，強化監(jiān)管執(zhí)法。加強事前事中事后全過程監(jiān)管，證監(jiān)會轉變職能，加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調和監(jiān)督。6)退市制度上，加速形成常態(tài)化退市機制，促進市場正常出清。中國股票發(fā)行制度經歷了漸進式變化的過程：由行政主導的審批制行政主導向市場主導轉變的核準制試點注冊制過渡全面注冊制。從科創(chuàng)板到北交所，A股三次注冊制試點的背景和定位各有差異，為全面實行注冊制提供多方位參考經驗。期間，試點注冊制取得顯著成效：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前后，企業(yè)上市發(fā)行效率明顯改善，IPO數量提升，募資額中樞上移，企業(yè)融資效率得以提升，有力支持實體經濟發(fā)展。2)IPO定價市場化、合理化：注冊制推出后取消23倍市盈率和首日漲跌幅限制，有利于市場充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能。3)進出機制優(yōu)化：退市制度改革落地，執(zhí)行力度加強，加速市場出清速度，暢通優(yōu)質企業(yè)的融資通道，形成優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)。對實體企業(yè)來說，全面注冊制為擬上市企業(yè)擴寬了上市門檻，提升融資便利性，提供了精確的上市平臺，引導資金優(yōu)化配置，助力產業(yè)結構轉型。優(yōu)勝劣汰機制下，已上市企業(yè)市值將與其基本面之間的聯(lián)系愈加緊密，資金或持續(xù)向龍頭公司或優(yōu)質標的傾斜，劣質企業(yè)面臨加速淘汰，估值分化更為顯著。對A股市場來說，回顧過去三輪改革，注冊制落地前后市場整體表現(xiàn)并無統(tǒng)一規(guī)律，主要取決于當時的市場環(huán)境，股票供給增加形成的流動性壓力整體不大。中長期看，將優(yōu)化A股市場生態(tài)結構，吸引長線資金入市，助力成長性新興科技及優(yōu)質央企龍頭估值修復。風險提示：政策落地節(jié)奏不及預期，市場風險偏好超預期下行研究中心研究報告廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎 (一)審批制階段：1990年-2000年 2(二)核準制階段：2001年-2023年 4(三)注冊制階段：試點注冊制(2014年-2023年)—全面注冊制(2023年 (一)發(fā)審效率提升：IPO數量和規(guī)模提升 10IPO盈率分化 11(三)進出機制優(yōu)化：形成優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán) 11 (一)實體企業(yè)：提升金融服務實體經濟質效 13A股市場：改善市場生態(tài)，吸引長線資金入市 15 圖表25：科創(chuàng)板成立以來IPO規(guī)模行業(yè)分布14正式落地前后主要指數漲跌幅15研究中心研究報告廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page1券及本市場繼滬深交易所建立、股權分置改革后的又一座重要的里程碑。1990年滬深交易所的設立開啟了中國金融脫媒的時代，標志著中國了堅定不移推進改革開放的決心和魄力，我國金融現(xiàn)代化進程由此開啟。圖表1：中國資本市場變革進程2005年股權分置改革解決了分置股權的流通問題和雙軌市場，標志化”和“國有資產流失”等爭議，國有企業(yè)改制上市采取了“存量不動、職工股和公眾股，并規(guī)定國有股、法人股(約占總股本2/3)暫不流通，這種安排即被稱為“股權分置”。廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page2資產較多的炒作、投機行為，扭曲證券市場定價機制，影響資源有效配置，2023年全面注冊制改革標志著中國資本市場真正市場化的時代來臨。的注圖表2：A股發(fā)行制度演變進程資料來源：證監(jiān)會廣州期貨研究中心階段：1990年-2000年，廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page31992年證監(jiān)會成立之前，由中國人民銀行審批；1993年起證券市場度的“額度控制”圖表3：審批制下，額度管理與指標管理流程對比資料來源：證監(jiān)會廣州期貨研究中心圖表4：額度管理制下，上市公司要求細則公司性質生產經營符合國家產業(yè)政策，一般是國有企業(yè)股本要求發(fā)行后的股本總額不少于人民幣五千萬元，發(fā)起人認購的部分不少于人民幣三千萬元，但是國家另有規(guī)定的除外盈利要求開業(yè)三年以上，近三年連續(xù)盈利利潤率預期利潤率應當等于或高于同期銀行存款利率財務狀況發(fā)行前一年末，凈資產在總資產中所占比例不低于百分之三十，無形資產在凈資產中所占比例不高于百分之二十，近三年財務報告無虛假記載法律底線發(fā)起人在近三年內沒有重大違法行為資料來源：國務院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》廣州期貨研究中心廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page4標，省級政府或行業(yè)主管部門在上述指標內推薦預選企業(yè)，會對符合條件的預選企業(yè)的申報材料進行審批。足，由于上市過程透明度不高，也容易滋生各種違法違規(guī)行為，行股票發(fā)行的核準制，實現(xiàn)市場化的第一步。階段：2001年-2023年符審查，有權否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。新一個價格區(qū)間，經證監(jiān)會審核后在20倍市盈率區(qū)間內，通過累積投標詢價來決定股票的發(fā)行價格。2005年開始，實行“IPO詢價制+作圖表5：核準制發(fā)審流程資料來源：證監(jiān)會《股票發(fā)行上市輔導工作暫行辦法》廣州期貨研究中心圖表6：保薦制下，上市公司要求細則公司性質不限股本要求不少于3000萬元盈利要求近三年連續(xù)盈利，盈利來源穩(wěn)定，應當具有可持續(xù)性發(fā)展前景產品或服務市場前景看好，行業(yè)環(huán)境穩(wěn)定向好組織結構高管和核心員工穩(wěn)定，制度健全，內部控制完善財務狀況財務合規(guī)，審計報告無保留意見，資產質量良好，現(xiàn)金流正常資料來源：證監(jiān)會《股票發(fā)行上市輔導工作暫行辦法》廣州期貨研究中心通道制(2001-2004)：通道制以具有主承銷商資格的證券公司2000家”保薦，具有保廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page5?！?。(三)注冊制階段：試點注冊制(2014年-2023年)—全面注冊制(2023年起)隨著我國經濟邁入高質量發(fā)展階段，經濟參與主體豐富度提升，金融體系日益復雜，對于資本市場的包容性及市場化程度要求越來越高。推行全面注冊制是我國資本市場走向市場化的必經之路。考慮到資本市場可能存在的隱匿風險，我國股票發(fā)行注冊制改革遵循試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，從科創(chuàng)板到北交所，A股三次注冊制試點的背景和定位各有差異，為全面實行注冊制提供多方位參考經驗。式。支持商業(yè)模式創(chuàng)新和新舊產業(yè)融合，系，推動戰(zhàn)略性新興產業(yè)融合集群發(fā)展。4)全面注冊制改革。圖表7：注冊制改革脈絡資料來源：華泰證券廣州期貨研究中心真實、準確地向證券監(jiān)管機構呈報并申請注冊。發(fā)行人營業(yè)性質、財力、廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page6圖表8：全面注冊制下各主要板塊上市條件比較主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板企業(yè)定位突出“大盤藍籌”特色，重點支持的優(yōu)質企業(yè)符合科創(chuàng)板的定位(參考《科創(chuàng)屬性評價指引》)，優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關鍵核心技術，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業(yè)符合創(chuàng)業(yè)板定位，主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產業(yè)與新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合營業(yè)紀錄、控制權及管理層穩(wěn)定性主營業(yè)務、控制權穩(wěn)定、董事、高管最近3年內沒有發(fā)生重大不利變化業(yè)務、控制權穩(wěn)定董事、高管、核心技術人員最近2年內沒有發(fā)生重大不利變化主營業(yè)務、控制權穩(wěn)定、有發(fā)生重大不利變化允許虧損企業(yè)上市最近一年仍有盈利要求，目前主板上市標準仍然明顯高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板多套標準，允許虧損企業(yè)在滿足營收、市值等其他要求的情況下上市放開了符合條件的尚未盈利紅籌企業(yè)和特殊股權結構企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市上市的市值及財務標準公司申請在主板上市，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：標準一：最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或者營業(yè)收入累計不低于10億元，最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于6億元，最近三年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1.5億元;元，且最近一年凈利潤為公司申請在本所科創(chuàng)板上市，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元元，最近一年營業(yè)收入近三年研發(fā)投入合計占最近三年累計營業(yè)收入的比例不元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三公司申請在創(chuàng)業(yè)板上市，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：標準一：最近兩年凈利潤00萬元標準二：預計市值≥10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不標準三：預計市值≥50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page7正，最近一年營業(yè)收入不年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元元，且最近一年營業(yè)收入不元，主要業(yè)務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件資料來源：證監(jiān)會廣州期貨研究中心金流”、“市值+凈利潤+營業(yè)收入”。注冊注值指標進行衡量，主板上市門檻最高，為50億101)上市前5個交易日不設漲跌幅限制；2)新增臨時停牌制度；3)新股資經驗等不作限制。業(yè)地位。6)退市制度上，加速形成常態(tài)化退市機制。隨著退市制度的不斷改廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page8圖表9：注冊制退市機制交易類指標一般公司成交量連續(xù)120個交易日通過本所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的股票累計成交量低于500萬股股票價格連續(xù)20個交易日每日股票收盤價均低于1元市值連續(xù)20個交易日每日股票收盤市值均低于3億元股東人數連續(xù)20個交易日每日公司股東人數均少于2000人紅籌企業(yè)成交量連續(xù)120個交易日通過本所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的存托憑證累計成交量低于500萬份股票價格連續(xù)20個交易日每日存托憑證收盤價乘以存托憑證與基礎股票轉換比例后的數值均低于1元市值連續(xù)20個交易日每日存托憑證收盤市值均低于3億元財務類指標(實施退市風險警示)凈利潤+營收最近一個會計年度經審計的凈利潤為負值且營業(yè)收入低于1億元，或追溯重述后最近一個會計年度凈利潤為負值且營業(yè)收入低于1億元凈資產最近一個會計年度經審計的期末凈資產為負值,或追溯重述后最近一個會計年度期末凈資產為負值審計意見最近一個會計年度的財務會計報告被出具無法表示意見或者否定意見的審計報告處罰決定中國證監(jiān)會行政處罰決定書表明公司已披露的最近一個會計年度經審計的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，導致該年度相關財務指標實際觸及以凈利潤、營業(yè)收入或凈資產衡量的退市條件的規(guī)范類指標(實施退市風險警示)未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告，此后公司在股票停牌兩個月內仍未披露因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，被中國證監(jiān)會責令改正但公司未在規(guī)定期限內改正，此后公司在股票停牌兩個月內仍未改正因半數以上董事無法保證公司所披露半年度報告或年度報告的真實性、準確性和完整性，且未在法定期限內改正，此后公司在股票停牌兩個月內仍未改正因信息披露或者規(guī)范運作等方面存在重大缺陷，被本所責令改正但公司未在規(guī)定期限內改正，此后公司在股票停牌兩個月內仍未改正因公司股本總額或者股權分布發(fā)生變化，導致連續(xù)二十個交易日不再符合上市條件，此后公司在股票停牌一個月內仍未改正公司可能被依法強制解散法院依法受理公司重整、和解和破產清算申請重大違法強制退市上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴損害證券市場秩序的重大違法行為，且嚴重影響上市地位上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產安全和公眾健康安全等領域的違法行為，情節(jié)惡劣，嚴重損害國家利益、社會公共利益，或者嚴重影響上市地位資料來源：證監(jiān)會廣州期貨研究中心徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預期。的決定性作用，政府層面更多的是從事后監(jiān)管著手。研究中心研究報告廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page9特點做出差異化安排。人圖表10：三種發(fā)行審核制度對比IPO審制度核準制度管理制機構人度度和家數機構推薦推薦整整、及時任銷商責任銷銷弊的賠償責任帶責任；保證保薦書信息真任立的發(fā)行責任訟研究中心研究報告廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page10三、試點注冊制成效顯著：IPO數量和規(guī)模提升年圖表11：近十年A股市場IPO募資情況全部A股科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板北證A股募集資金(億元)募集資金(億元)募集資金(億元)募集資金(億元募集資金(億元22資料來源：Wind廣州期貨研究中心圖表12：近十年不同板塊IPO情況圖表13：創(chuàng)業(yè)板實行注冊制后募資額顯著提升6007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0006007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050040030020000A股IPO家數(家)20132014201520162017201820192020202120222,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000創(chuàng)業(yè)板IPO規(guī)模(億元)同比增速(右軸)250%200%196.45%200%150%100%1100%92.92%65.20%50%4.99%21.78%04.99%%-45.02%--45.02%-54.63%2014年2016年2018年2020年2022年數據來源：Wind廣州期貨研究中心市廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page11 11.4個月。圖表14：創(chuàng)業(yè)板實行注冊制后平均上市時長縮短年份受理至上會過會至上總上市時長201720182019202020212022受理至上會(月)過會至上市(月)219630201720182019202020212022數據來源：Wind廣州期貨研究中心IPO定價市場化、合理化：首發(fā)市盈率分化，有利于市場充分圖表15：創(chuàng)業(yè)板IPO審核通過率回歸常態(tài)化圖表16：注冊制后首發(fā)市盈率分化通過情況-占比(%)9002015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q3數據來源：Wind廣州期貨研究中心(三)進出機制優(yōu)化：形成優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page12圖表17：注冊制試點后，中國上市公司退市率提升圖表18：近年來，美國退市率常年保持4%以上退市數量(右軸，家)退市率50454035302520505045403530252050460.94%0.91%201010103742543367551110.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%19992002200520082011201420172020退市數量(右軸，家)退市率4504158.02%7.66%7.07%6.31%6%5.49%5.48%3294.64%3054%3002783%2572512382002013201420152016201720182019202020219%8%7%4006.76%5.46%2503503342422%0%5%數據來源：Wind廣州期貨研究中心圖表19：科創(chuàng)板規(guī)模發(fā)展迅速圖表20：科創(chuàng)板整體業(yè)績保持高速增長170.08%2,520.442,226.222,029.04824.2740%22%20%-8.86%科創(chuàng)板170.08%2,520.442,226.222,029.04824.2740%22%20%-8.86%3,0002,5001803,0002,500180%160%140%120%100%80%1,50060%1,0005000%0-20%0201920202021202230025020000500-50%全部A股科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板北證A股2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3數據來源：Wind廣州期貨研究中心廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page13業(yè)：提升金融服務實體經濟質效1.擬上市企業(yè)：提升融資便利性，助力產業(yè)升級圖表21：中國直接融資比重相比美國仍較小圖表22：注冊制后，頭尾估值差距先縮小后擴大0%中國直接融資規(guī)模(萬億美元)美國直接融資規(guī)模(萬億美元)中國直接融資比例(右軸)美國直接融資比例(右軸) 201720182019202020212022H1數據來源：BISWind廣州期貨研究中心圖表23：不同類型企業(yè)上市途徑數據來源：公開資料整理廣州期貨研究中心廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page14進一步分析，根據不同板塊的發(fā)審、募資情況，估值水平、交易活躍度、上資本市場帶來全新動能。三大集中度為48.08%?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制正沿著既定的板塊定位穩(wěn)圖表24：創(chuàng)業(yè)板注冊制以來IPO規(guī)模行業(yè)分布圖表25：科創(chuàng)板成立以來IPO規(guī)模行業(yè)分布半導體與半媒體Ⅱ,家庭與個人食品與主要汽車與汽車零部件,3%導體生產設2%用品,汽車與汽車零部件,3%導體生產設2%用品,1%用品零售Ⅱ,醫(yī)療保健設備與服務醫(yī)療保健設備與服務,6%17%6%食品、飲料與煙草,6%煙草,6%材料Ⅱ,17%服務,7%耐用消費品與服裝耐用消費品與服裝,7%軟件與服務,8%設備,15%制藥、生物科技與生命能源Ⅱ,食品、飲料與煙草,0.09%能源Ⅱ,食品、飲料與煙草,0.09%費品與業(yè)Ⅱ,服裝,0.05%0.80%設備與服汽車零服務,1.13%務,4.76%材料Ⅱ,7.71%軟件與服務,9.73%技術硬件與設備,12.43%科技與生命科學,17.51%半半導體與半導體生產設備,26.67%資本貨物,18.50%制藥、生物科學,8%數據來源：Wind廣州期貨研究中心2.上市企業(yè)：機會與挑戰(zhàn)并存市的廣州期貨股份有限公司提醒廣大投資者：期市有風險入市需謹慎Page1524692速淘汰退市的局面。24692距縮小，但是在市場回歸理性后，頭尾估值差距明顯擴大。A股68.74%，但整體業(yè)績還有待至衰司加A市場：改善市場生態(tài)，吸引長線資金入市A影場情緒有提振，落地后流動性沖擊影響小、時間短。圖表26：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊制正式落地前后主要指數漲跌幅萬得全A上證指數創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50上證50滬深300中證500中證1000科創(chuàng)板2019-7-22前3個月335--5.28-8.23-17.79 9前1個月-2.81-3.83-0.51-4-1.36-4.87-6.15后1個月-0.154.64--0.61-0.380.19-0.22后3個月2.291.038.10-2.682.312.60.77創(chuàng)業(yè)板2020-8-24前3個月 26.46 20.3 31.18 24.37 25.54 27.62前1個月-4.11-2.910.440.921.04后1個月-4.62-4.66-3.67-3.65-2.01-3.30-6.01-7.22后3個月0.65-2.425.41-2.54-5.37北交所2021-11-15前3個月0.240.480-7.70.12-1.290.130.45前1個月-0.705.796.3300-0.641.284.55后1個月3.0013.062.