愛美客(300896)“人、貨、場”難被超越，“快、準(zhǔn)、狠”持續(xù)領(lǐng)跑投投資評級：買入(首次)收盤價(元)30近12個月最高/最低(元)67/407.06總股本(百萬股)216流通股本(百萬股)89流通股比例(%).94總市值(億元)流通市值(億元)4094/224/227/22-1%-31%-45%S01wanghy@I其他者的認(rèn)可，上市以來(2017~2021年)營收CAGR達(dá)到100%+的高增w戶濡了已經(jīng)進(jìn)行了一定的市場培育后會對其進(jìn)行微小的調(diào)整如產(chǎn)品的規(guī)格或成，研發(fā)費用率保持在7%+，高勢，及時推出相關(guān)的產(chǎn)品，2009年以來公司成功推出了多款國內(nèi)首個商業(yè)化的產(chǎn)品。2、公司擁有眾多的在研產(chǎn)品儲備，目前在研產(chǎn)品包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植線、利拉魯肽注射液等。肉毒素與玻尿酸同為常用的獲客產(chǎn)品，上市后有望借助公司現(xiàn)有玻尿酸的渠道優(yōu)勢成長為繼玻尿酸之后的第二大產(chǎn)品品類。洞產(chǎn)消院等方式深度綁定醫(yī)生，通過對醫(yī)生的培訓(xùn)讓醫(yī)生成為公司產(chǎn)品推廣的客(300896)告2告2/35打造出好產(chǎn)品。嗨體具有稀缺性，在不斷鞏固頸紋市場的同時拓展眼周及毒等在2021A2022E2023E2024E1448212931954846收入同比(%)104.1%47.0%50.1%51.7%958142521263202凈利潤同比(%)117.8%48.8%49.2%50.6%毛利率(%)ROE(%).3%23.7%.7%%%每股收益(元)4.436.599.8314.80121.0270.2047.0431.2423.0616.6712.318.83107.5563.7541.2526.58客(300896)35正文目錄 1.1FIRST-IN-CLASS：唯一III類證的頸紋產(chǎn)品嗨體 61.2BEST-IN-CLASS：深耕玻尿酸凝膠類產(chǎn)品，更專注更專業(yè) 111.2.1注射1.0：多元產(chǎn)品差異化發(fā)展 11 2制勝之道：快、準(zhǔn)、狠 182.1快：研發(fā)儲備多，效率高 18 3財務(wù)分析：業(yè)績高增，ROE有改善空間 29資建議： 32盈利預(yù)測 32投資建議 32 財務(wù)報表與盈利預(yù)測 344/4/35圖表1嗨體主要原理 6圖表2嗨體治療效果圖 7圖表3嗨體優(yōu)勢 7圖表4嗨體營收 7圖表5嗨體銷量 7圖表6嗨體單價 8圖表7頸部常見問題 8圖表8頸部常見問題 8圖表9眼周常用注射產(chǎn)品 9圖表10國內(nèi)醫(yī)美合規(guī)狀態(tài) 10圖表11國內(nèi)擁有III類醫(yī)療器械證的水光針產(chǎn)品 10圖表12公司主要產(chǎn)品獲批時間 11圖表13公司產(chǎn)品注射部位 12圖表14國內(nèi)常見玻尿酸產(chǎn)品 12圖表15中國透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模(按出廠價) 14圖表16中國透明質(zhì)酸填充劑市場格局(按出廠價) 14圖表17雙重再生緩釋接力 14圖表18作用周期 14圖表19濡白天使微球 15圖表20左旋乳酸-乙二醇共聚物微球特點 15圖表21國內(nèi)獲批的再生類產(chǎn)品 15圖表22國際常用童顏針類產(chǎn)品 16圖表232020年聚乳酸在注射醫(yī)美中的占比(按手術(shù)量) 16圖表242020年塑然雅全球平均月銷量情況(萬支) 16圖表252021年中國注射類醫(yī)美消費占比 17圖表26中國再生針劑市場規(guī)模 17圖表27公司研發(fā)費用率 18圖表28公司研發(fā)費用 18圖表29公司研發(fā)人員數(shù)量及占比 18圖表30公司研發(fā)人員學(xué)歷 18圖表31公司主要專利技術(shù) 19圖表32公司已上市產(chǎn)品 19圖表33公司在研產(chǎn)品 20圖表342015~2024年中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模(按銷售額統(tǒng)計)及增速 21圖表352015~2020年中國注射用A型肉毒毒素銷售額及增速 21圖表36中國肉毒素品牌概況(截至2021.7.26) 21圖表37中國NMPA在申報階段肉毒素品牌 22圖表38中國肥胖癥患病人數(shù) 2235圖表39中國減肥藥市場規(guī)模 22圖表40利拉魯肽減肥適應(yīng)癥中國臨床進(jìn)展 22圖表41公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022H1) 23圖表42公司管理層 23圖表43寶尼達(dá)結(jié)構(gòu) 25圖表44公司銷售模式(%) 26圖表45公司銷售分布 27圖表46銷售人員人均產(chǎn)出 27圖表47公司銷售人員人工費占營收的比重 27圖表48公司全軒學(xué)院醫(yī)生和用戶數(shù)量 28圖表49公司營收 29圖表50公司營收構(gòu)成 29圖表51公司毛凈利率 30圖表52公司期間費用率 30圖表53公司營運能力 30圖表54公司ROE拆分 31圖表55公司貨幣資金 31圖表56公司盈利預(yù)測 32客(300896)35I嗨體是國內(nèi)首個獲得III類醫(yī)療器械證的頸紋產(chǎn)品：2016年，公司注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液即嗨體獲批，成為國內(nèi)首款用于頸紋的透明質(zhì)酸填充劑，也是處于皮膚相對較淺的位置。如果采用普通中分子或高分子交聯(lián)透明質(zhì)酸皮膚填充劑在頸部皮膚真皮層注射，很容易導(dǎo)致注射部位形成凸起的褶皺，。因此嗨體采用專有仿生技術(shù)，以小分子非交聯(lián)透明質(zhì)酸更適應(yīng)頸部皮膚柔軟且薄的特性。并且嗨體采用的小分子非交聯(lián)透明質(zhì)酸的抗彈性變形能力遠(yuǎn)低于交聯(lián)透明質(zhì)酸，能夠最大程度減少上述并發(fā)癥對組織的損傷及延緩因反覆暴露在日光下造成的皮膚早衰的進(jìn)程。(2)三種氨基進(jìn)組織內(nèi)輔酶(組織內(nèi)可促進(jìn)化學(xué)反應(yīng)速度的分子)的活性，配合促進(jìn)膠原蛋白圖表1嗨體主要原理客(300896)5圖表3嗨體優(yōu)勢圖表2嗨體治療效果圖圖表3嗨體優(yōu)勢資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所嗨體一經(jīng)上市，銷量迅速增長：基于嗨體是目前唯一一款可以用于頸紋的產(chǎn)圖表4嗨體營收圖表5嗨體銷量%%營收%%120%77.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.00%0%0%0%0%%%%0%5資料來源：公司招股書，華安證券研究所客(300896)3522%27%1%4%%圖表22%27%1%4%%0.0000000單價(元/支)yoy(%)-右軸10消費者對于頸部問題的關(guān)注度持續(xù)增長。而頸部常見問題中，72%是頸紋問題。除15%的消費者不進(jìn)行頸部護(hù)理外，消費者解決頸部問題的方式中，以使用頸部護(hù)理產(chǎn)品和頸部按摩為主，還有27%和22%的消費者使用面部和身體護(hù)理產(chǎn)品，圖表7頸部常見問題圖表圖表7頸部常見問題頸紋暗沉松弛缺水粗糙%8% 體護(hù)理產(chǎn)品 部護(hù)理產(chǎn)品好的用頸習(xí)慣用針對頸部的護(hù)理產(chǎn)品0%10%20%30%40%50%，還根據(jù)不同的產(chǎn)品規(guī)格，拓展了眼： 尿酸客(300896)35。以膚麗美為例，嗨體價格約為2000元，而膚麗美平均價格則在8000元左右。目前熊貓針在眼周注射方面的滲透率還處于較低的階段，隨著嗨體對于膠原蛋白的替代及消費者對于眼部問題的關(guān)注度提升，圖表9眼周常用注射產(chǎn)品產(chǎn)品名稱生產(chǎn)企業(yè)上市時間NMPA認(rèn)證主要成分價格作用周期熊貓針愛美客2016III類透明質(zhì)酸鈉，多種氨基酸、維生素B2和L-肌肽等20009個月9個月膚麗美美2017III類膠原蛋白8000 場中除正規(guī)的醫(yī)美醫(yī)院外，仍然存在大量的非合規(guī)機(jī)構(gòu)及生活美容店，2021年沒存在為非合規(guī)的假貨、水貨水光產(chǎn)品提供了空間。今年3月底國家藥監(jiān)局調(diào)整費者對于正規(guī)產(chǎn)品的選擇意識提升。通過掃碼驗證等更多的方式逐漸壓縮了水貨、體水光針作為擁有III類證的合規(guī)產(chǎn)品預(yù)計將會受益于合規(guī)替代進(jìn)程。客(300896)圖表10國內(nèi)醫(yī)美合規(guī)狀態(tài)沒有資格非法從事醫(yī)療美容服務(wù)的機(jī)構(gòu)：正規(guī)機(jī)構(gòu)的沒有資格非法從事醫(yī)療美容服務(wù)的機(jī)構(gòu)：正規(guī)2021年醫(yī)美行業(yè)機(jī)構(gòu)類型分布22017至2020年，醫(yī)美行業(yè)行政處罰件數(shù)提升%+247% (2017-2020)2017至2020年，6,391家醫(yī)美機(jī)構(gòu)被吊銷營業(yè)執(zhí)照比 (2017-2020)2017至2020年，醫(yī)美行業(yè)裁判文書數(shù)量提升+10+104% (2017-2020)圖表11國內(nèi)擁有III類醫(yī)療器械證的水光針產(chǎn)品公司名稱產(chǎn)品產(chǎn)品產(chǎn)品批號獲批時間華熙生物潤致娃娃針/熨紋針國械注準(zhǔn)202031302952020/03/20愛美客嗨體/冭活泡泡針國械注準(zhǔn)201634618042016/12/02Q-Med瑞藍(lán)唯瑅國械注進(jìn)201931306252020/03/10美膚柔美國械注許201931300642009/09/25客(300896)第一款玻尿酸產(chǎn)新。目前除嗨體外擁有逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、逸美一加一、濡白天使5款玻尿酸填充。圖表12公司主要產(chǎn)品獲批時間含左旋乳酸-含左旋乳酸-乙二醇共醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠(寶尼達(dá))合溶液(嗨體)聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠(聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠(濡白天丙基甲基纖維素凝膠使) (使)20192009201920092021201220212012醫(yī)用羥丙基甲基鈉溶液(逸美)注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠 (愛芙萊、愛美聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線(緊的輪廓塑形；逸美和寶尼達(dá)還可用于鼻唇部的皺紋填充；逸美一加一、愛芙萊、濡客(300896)圖表13公司產(chǎn)品注射部位4000元/ml，寶尼達(dá)價格在12800-18000元/ml。產(chǎn)品的作用周期包括短中長期，可圖表14國內(nèi)常見玻尿酸產(chǎn)品公司名稱/地區(qū)產(chǎn)品名產(chǎn)品特點注冊編號作用周期終端價格愛美客長效玻尿酸國械注準(zhǔn)2016313249712800-180001000-30003000-4000200-500480-2800愛芙萊穴、額頭、鼻部、蘋果肌、下巴等國械注準(zhǔn)201531306746個月逸美一加一透明質(zhì)酸與纖維素進(jìn)行復(fù)國械注準(zhǔn)20163131809月華熙生物潤百顏白紫小分子雙相玻尿酸，用于除皺，如嘴角紋、法令紋等國械注準(zhǔn)201931302576個月潤百顏黑金大分子雙相玻尿酸，適用于深層軟組織填充、面部輪廓塑形(提升眉骨、隆山根、隆鼻、隆下巴等)國械注準(zhǔn)201431320379個月科單相交聯(lián)玻尿酸，中分子玻尿酸不適合深層注射、輪廓國械注準(zhǔn)201531300149個月客(300896)雕塑姣蘭適合唇部、眼周的精細(xì)化打造國械注準(zhǔn)20163131492月1400-25006000-9000200-800/4800-6800650-28001080-38004000-13800/0.8ml3800-10000/0.8ml非顆粒型玻尿酸國械注準(zhǔn)20203130314個月蒙博潤舒顏雙交聯(lián)玻尿酸國械注準(zhǔn)201531300149個月杭州協(xié)合欣菲聆雙向中分子透明質(zhì)酸鈉凝膠國械注準(zhǔn)201531313326個月科妍生物灣思麗雙向大分子透明質(zhì)酸凝膠，支撐度強(qiáng)，可改善深層周圍國械注許20183460062月和康生物中國臺灣適用于去法令紋、深層皺紋、面部軟組織如蘋果肌、面頰、淚溝的填充國械注許201631300356-9個月Q-MedAB瑞典瑞藍(lán)II雙相顆粒型中分子玻尿酸，適用于除皺、軟組織凹陷填充國械注進(jìn)20173646998韓國伊婉C皺和淺層塑形(如眉間紋、淚溝、魚尾紋、鼻唇溝、豐唇等)國械注進(jìn)201731320056-9個月韓國伊婉V陽穴、額頭、鼻部、蘋果肌、面頰、下巴等)于塑形和深層除皺(國械注進(jìn)20183461717Allergan喬雅登雅致單相凝膠玻尿酸，改善魚尾紋、法令紋等中度皺紋國械注進(jìn)201531317091年左右Allergan喬雅登極致多用于豐盈面龐和輪廓(如豐蘋果肌、豐下巴、豐額頭、隆鼻等)，不適用于淺層皺紋的填充國械注進(jìn)201531317091-2年左右中國透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模在2021年約為64億元，預(yù)計到2030年將達(dá)到441億元，CAGR達(dá)到23%。從競爭格局看，2020年愛美客市場份額(按出廠價銷售額)為14.3%，排名第3。而2021年，愛美客市場份額達(dá)到21.3%(+7pct)，排t客(300896)圖表16中國透明質(zhì)酸填充劑市場格局(按出廠價)圖表15中國透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模(按出廠價)圖表16中國透明質(zhì)酸填充劑市場格局(按出廠價)透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模(按銷售額)-億元yoy(%)-右軸0.00.000其他公司D公司C愛美客公司E公司A公司F公司B%%%%%%%%%所所乳酸(PLLA)-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品上市申請獲得國家藥。隨后隨著玻尿酸逐漸代謝，包裹的微球裸露出來，PLLA微球代謝產(chǎn)物會刺激膠原蛋、收緊肌膚的作用。圖表17雙重再生緩釋接力圖表18作用周期個月玻尿酸與微球極致個月再生膠原接力，持續(xù)提亮膚色、收緊肌膚資料來源：濡白天使公眾號，華安證券研究所有效降低了肉芽腫及炎癥風(fēng)險，提升產(chǎn)品的安全性。并且由于含左旋乳酸(PLLA)同等推客(300896)由于濡白天使是乳白色，相比透明的玻尿酸凝膠不易透光。綜上，濡白天使相對于傳統(tǒng)玻尿酸產(chǎn)品在安全性和功效性方面有較大的改善，預(yù)計隨著市場教育的增加，圖表19濡白天使微球圖表20左旋乳酸圖表19濡白天使微球 球 力 CFDA注冊批件的再生類產(chǎn)品僅愛美客的濡白天使、華東醫(yī)藥的伊妍仕和圣博瑪?shù)拿涝趪鴪D表21國內(nèi)獲批的再生類產(chǎn)品產(chǎn)品名稱企業(yè)核心成分點是否需疼痛感終端價獲批時間注冊證編號作用周期起效客含左旋乳酸 (PLLA)-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠支撐、塑形用于鼻部、眉弓、下巴等骨性部位否含利多減輕痛感1280020216月國械注準(zhǔn)202131304602年伊妍仕30%聚己內(nèi)酯微球 (PCL)+70%羧甲基纖維素 (CMC)可全臉使用，包括除皺、填充、輪廓塑形等否不含利1880020214月國械注準(zhǔn)202131301001年嵐瑪左旋聚乳酸 (PLLA)皮膚軟組織的填充，適合皮膚大面撐和塑形的粉，注射前需預(yù)混合不含利1580020214月國械注準(zhǔn)20213130276年客(300896)效果較弱圖表22國際常用童顏針類產(chǎn)品產(chǎn)品名稱產(chǎn)品名稱國家/地區(qū)核心成分作用周期獲批情況適用部位塑然雅 (Sculptra)左旋聚乳酸、羧甲基纖維素鈉2年及以上美國FDA認(rèn)證，中國處于臨床階段改善皺紋、改善凹陷的太陽穴與面頰得美顏(DermaVeil)左旋聚乳酸、甘醇酸2年及以上美國FDA認(rèn)證解決皺紋、凹陷松弛等問題愛塑美 (AestheFill)韓國雙旋聚乳酸-2年韓國KFDA認(rèn)證，中國已提交注冊申請恢復(fù)面部凹陷皺紋ISAPS乳酸類在全球注射醫(yī)美中手術(shù)量占比為1.1%，還比肉毒素的消費占比遠(yuǎn)高于玻尿酸，2020年分別為充需求相對更多，2021年國內(nèi)玻尿酸和肉毒素消費占比分別為43%和53%。因此我們認(rèn)為具有更好的填充塑形效果、支撐時間更長將達(dá)到32億元。圖表232020年聚乳酸在注射醫(yī)美中的占比(按手術(shù)量)圖表242020年塑然雅全球平均月銷量情況(萬支)%%%%%%%%%%%%% 1.1%3歐盟巴西其他國家合計圖表26中國再生針劑市場規(guī)模圖表252021圖表26中國再生針劑市場規(guī)模肉毒素玻尿酸其他%再生注射針劑市場規(guī)模(億元)yoy(%)-右軸0%3026952952%623%23%20%02021E2022E2023E2024E2025E3%客(300896)勝之道：快、準(zhǔn)、狠公司研發(fā)費用投入高，積累了較多的科研人才：2021年公司的研發(fā)費用率為年公司研發(fā)費用達(dá)到1.022億元，同比，碩士占比為53%(前值為45%)，本科占比為36%(前值為42%)。圖表27公司研發(fā)費用率圖表28公司研發(fā)費用研發(fā)費用率(%)8.7%8.7%8.7%研發(fā)費用(億元)yoy(%)-右軸%%4%nd圖表29公司研發(fā)人員數(shù)量及占比圖表30公司研發(fā)人員學(xué)歷.0.023% 21% 20120192020202100本科碩士0014238項，其中發(fā)明專利25項。擁有固液漸變互穿交聯(lián)技術(shù)、組織液仿生技術(shù)、水密型客(300896)是逸美的升獲批的面部埋植線產(chǎn)品。圖表31公司主要專利技術(shù)技術(shù)應(yīng)用專利名稱專利編號多組分復(fù)合仿基質(zhì)水凝膠技術(shù)逸美、寶尼達(dá)、逸美一加一透明質(zhì)酸與羥丙基甲基纖維素復(fù)合非水凝膠及制備方法ZL201110104213.5透明質(zhì)酸與生物可降解高分子改性材料及制備方法ZL201210419501.4交聯(lián)透明質(zhì)酸與羥丙基甲基纖維素組合水凝膠及其制備方法ZL201110392570.6季銨堿參與合成的高交聯(lián)度透明質(zhì)酸及其工藝方法ZL201110289906.6固液漸變互穿交聯(lián)技術(shù)愛芙萊、逸美一加季銨堿參與合成的高交聯(lián)度透明質(zhì)酸及其工藝方法ZL201110289906.6水相凝膠滲透色譜法檢測交聯(lián)透明質(zhì)酸體外酶解的方法ZL201110392623.4除去交聯(lián)透明質(zhì)酸中交聯(lián)劑1,2,7,8-二環(huán)氧辛烷的方法ZL201110392621.5交聯(lián)透明質(zhì)酸水凝膠中交聯(lián)劑1,2,7,8-二環(huán)氧辛烷殘留量的測定方法ZL201110392624.9透明質(zhì)酸與生物可降解高分子改性材料及制備方法ZL201210419501.4殼聚糖雙網(wǎng)絡(luò)快速響應(yīng)型可注射水凝膠及其制備方法ZL201410141716.3親水型聚氨酯快速光固化黏合劑與制備方法以及固化ZL201410466869.5醫(yī)用可注射防黏連凝膠及其制備方法ZL201410580360.3水密型微球懸浮制備技術(shù)聚乙烯醇-硼砂微球及其制備方法ZL201210313249.9組織液仿生技術(shù)嗨體糾正皮膚褶皺注射液及其制備方法ZL201410379759.5恒水精準(zhǔn)切割技術(shù)一種固體植入物的推注裝置ZL201721009059.2一種用于組織提拉或支持的ZL201520560901.6裝置懸浮分散兩親性微球技術(shù)濡白天使注射用含兩親性微球的透明質(zhì)酸混合凝膠及其制備方法ZL20150593332.X圖表32公司已上市產(chǎn)品產(chǎn)品╱在研產(chǎn)品進(jìn)展主要特征醫(yī)療器械－皮膚填充劑逸美:醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透明質(zhì)酸鈉溶液于2010年上市國產(chǎn)首款商業(yè)化的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑寶尼達(dá):醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠于2013年上市國產(chǎn)首款商業(yè)化的具有長效填充效果的皮膚填充劑愛芙萊:注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠于2015年上市國產(chǎn)首款商業(yè)化的利多卡因皮膚填嗨體:注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合于2017年上市國內(nèi)首款商業(yè)化的用于修復(fù)頸紋的皮膚填充劑客(300896)00/35逸美一加一:醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠于2017年上市基于逸美研發(fā)的高端皮膚填充劑濡白天使:含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠于2021年上市國產(chǎn)及世界首款商業(yè)化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮膚填充劑國內(nèi)首款獲批的面部埋植線產(chǎn)品 醫(yī)療器械－埋植線緊戀:聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線 于2019年上市后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、用于去除動態(tài)皺紋的A型肉毒毒素、用于軟組織提升的第二代面部埋植線、用于慢性體重管理的利拉魯肽注藥品領(lǐng)域擴(kuò)展。其中，注射用A型肉毒毒素已經(jīng)進(jìn)入III期臨床試驗，預(yù)計于2023年向國家藥監(jiān)局提交NDA并于2024年上市。圖表33公司在研產(chǎn)品產(chǎn)品進(jìn)展主要特征開發(fā)及商業(yè)化模式預(yù)計商業(yè)化規(guī)劃醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠臨床試驗治療頦后縮預(yù)計于2023年提交注冊申請并于2024年上市第二代埋植線產(chǎn)品注冊檢驗軟組織提拉通過合營企業(yè)東方美客在中國就研發(fā)、注冊及商業(yè)化進(jìn)行合作預(yù)計于2022年進(jìn)入臨床試驗，2025年后商業(yè)化注射用A型肉毒毒素III期臨床試驗動態(tài)皺紋治療獲HuonsBioPharmaCo.,Ltd.獨家授權(quán)在中國注冊及商業(yè)化該款在研產(chǎn)品預(yù)計于2023年向國家藥監(jiān)局提交NDA并于2024年上市利拉魯肽注射液 (注射用重組蛋白藥物)I期臨床試驗慢性體重管理預(yù)計于2022年進(jìn)入下一階段臨床注射用透明質(zhì)酸酶臨床前在研溶解透明質(zhì)酸、可皮下預(yù)計于2023年提交該款在研產(chǎn)品的IND申請，于2025年后商業(yè)化化學(xué)脫氧膽酸藥物臨床前在研頦下減脂預(yù)計于2023年獲得該款在研產(chǎn)品的臨床試驗批準(zhǔn)，2025年后商業(yè)化利多卡因丁卡因膏已獲臨床試驗批準(zhǔn)局部麻醉獲山東誠創(chuàng)藍(lán)海醫(yī)藥科技有限公司授予專有技術(shù)預(yù)計于2024年完成臨床試驗，于2025年后商業(yè)化A素銷售額首次達(dá)到2億元。2020年中國合規(guī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)肉毒素市場客(300896)11/35.6%.6%圖表342015~2024年中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模(按圖表352015~2020年中國注射用A型肉毒毒素銷銷售額統(tǒng)計)及增速售額及增速市場規(guī)模(億元)yoy(%)-右軸70%805850%88363830%%25.06.7%%20.0%20.8%20.0%銷售額(萬元)yoy(%)-右軸0%.6%050000%0-10%0201520162017201820192020多品牌肉毒臨床試驗中，期待公司肉毒上市：由于中國市場對于肉毒素的嚴(yán)格管理，2020年前中國正規(guī)肉毒素市場內(nèi)僅有中國蘭州生物的衡力以及美國艾爾建的保妥適兩名玩家，占據(jù)中國肉毒素九成以上的市場。2020年下半年由法國益普生公司生產(chǎn)的吉適和由韓國Hugel公司生產(chǎn)的樂提葆相繼獲批上市，至此中國獲批肉毒素品類增至四個，獲批產(chǎn)品在規(guī)格、彌散性以及包裝形式上各異、涵蓋更多的價位段，中國正規(guī)肉毒素產(chǎn)品得到進(jìn)一步豐富。此外有多款新產(chǎn)品及新適應(yīng)癥在臨大熊制藥的韓國綠毒、愛美客合作的韓國橙毒以及復(fù)星醫(yī)藥和Revance合作的RT002都在進(jìn)行III期臨床試驗。肉毒素和玻尿酸都是常見的獲客產(chǎn)品，公司玻尿酸的渠道覆蓋廣，銷售人員對于機(jī)構(gòu)的了解多，預(yù)計肉毒素上市后將依托玻尿酸的渠道資源快速實現(xiàn)市場覆蓋，有望復(fù)制現(xiàn)有玻尿酸增長路徑，成為公司第二大品類圖表36中國肉毒素品牌概況(截至2021.7.26)商品名稱規(guī)格彌散性包裝形式見效時間艾爾建(AllerganPharmaceuticalsIreland) (BOTOX)UU小高德美(IPSENLIMITED)吉適(Dysport)中1~2天樂提葆(Letybo)UU小3~7天衡力(BTX-A)UU大算22/35圖表37中國NMPA在申報階段肉毒素品牌當(dāng)前項目進(jìn)度當(dāng)前項目進(jìn)度產(chǎn)品名稱企業(yè)名稱市場慣稱適應(yīng)癥韓國Hunos/愛美客韓國橙毒注射用A型肉毒桿菌毒素III期臨床皺眉紋德國麥?zhǔn)洗笏帍S德國麥?zhǔn)洗笏帍S/精鼎醫(yī)藥德國西馬注射用A型肉毒桿菌毒素上市申請中眉間紋Revance/上海復(fù)星醫(yī)藥RT002DaxibotulinumtoxinA型長效肉毒桿菌毒素III期臨床頸部肌張力障礙，皺眉紋大熊制藥大熊制藥韓國綠毒注射用A型肉毒桿菌毒素III期臨床皺眉紋杭州泰格醫(yī)藥韓國粉毒注射用A型肉毒桿菌毒素上市申請中眼瞼痙攣，皺眉紋注注射用A型肉毒桿菌毒素Toxin?藍(lán)毒華東醫(yī)藥眉間紋臨床中約62%的肥胖癥患者(BMI≥30)的體重平均下降5%，34%的患者體重平均降幅能I一階段圖表38中國肥胖癥患病人數(shù)圖表39中國減肥藥市場規(guī)模中國肥胖癥患病人數(shù)(億人)yoy(%)-右軸 1.82.05%5%5201620172018201920202021E%中國減肥藥市場規(guī)模(億元)yoy(%)-右軸%533201620172018201920202021E所研究所圖表40利拉魯肽減肥適應(yīng)癥中國臨床進(jìn)展公司名稱試驗階段博諾特生物(愛美客)I期臨床萬邦生化(復(fù)星醫(yī)藥)III期臨床九源基因(華東醫(yī)藥)上市申請中四環(huán)醫(yī)藥III期臨床客(300896)33/3550%42.31%44.31%石毅峰寧波知行軍投資寧波丹瑞投資苑豐王蘭柱香港中央結(jié)算Ga50%42.31%44.31%石毅峰寧波知行軍投資寧波丹瑞投資苑豐王蘭柱香港中央結(jié)算GannettPeakLimited其他司實際控制人為簡軍女士，直接持股比例為30.96%，通過寧波知行軍投資管理合伙企業(yè)、寧波丹瑞投資管理合伙企業(yè)、寧波客至上投資管理合伙企業(yè)間接持股為有超18年的醫(yī)美行業(yè)經(jīng)驗。此外，公司董事兼總經(jīng)理石毅峰自2010年開始擁有超經(jīng)理兼銷售總監(jiān)勾麗娜擁有近20年銷售圖表41公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022H1)寧寧波客至上投資管理3.87%4.85%3.04%4.28%3.38%2.16%3.87%4.85%3.04%4.28%3.38%2.16%4.85%2.42%30.96%6.41%愛美愛美客 (300896.SZ)100%100%100%100%100%100%99.75%51%25.42%HuonHuonsBioPharmaCo.圖表42公司管理層姓名姓名職務(wù)履歷董事兼董事長1985年至1989年于中國糧油食品進(jìn)出口總公司工作1990年至1995年于美國BestrendInt’lInc.公司工作1995年至2004年于巴拿馬AbatecedoraTextilS.A.公司工作2004年至2005年任北京優(yōu)森生物科技有限公司副總經(jīng)理2004年至2005年任愛美客有限董事2005年至2011年任愛美客有限副總經(jīng)理2011年至2016年任愛美客有限董事長2016年至今擔(dān)任愛美客股份董事長2012年至今任愛美客科技監(jiān)事2017年至今任融知生物執(zhí)行董事2014年至2016年任聚美軍成的執(zhí)行事務(wù)合伙人2020年2月至今擔(dān)任東方美客董事客(300896)44/35石毅峰董事兼總經(jīng)理1998年至2009年，在北京華旗資訊(愛國者)科技發(fā)展有限公司先后擔(dān)任客戶經(jīng)理、渠道經(jīng)理、事業(yè)部總經(jīng)理、人力資源總監(jiān)、子公司總經(jīng)理、集團(tuán)銷售總監(jiān)、副總裁、管理者代表、KPI和戰(zhàn)略績效負(fù)責(zé)人、預(yù)核算管理負(fù)責(zé)人等2009年至2010年，任北京楚星融智咨詢公司合伙人、高級咨詢師和資深講師2010年至2011年，任愛美客有限銷售副總經(jīng)理2011年至2016年，任愛美客有限董事、總經(jīng)理2012年至2016年，任北京思美睿文化傳播有限公司監(jiān)事2014年至今，任寧波十禾一投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)2014年至2019年，任云中閱美(已于2019年4月注銷)執(zhí)行董事、經(jīng)理2014年至今，任寧波丹瑞執(zhí)行事務(wù)合伙人2016年至今，任聚美軍成執(zhí)行事務(wù)合伙人2015年至今，任寧波知行軍執(zhí)行事務(wù)合伙人2015年至今，任寧波客至上執(zhí)行事務(wù)合伙人，任諾博特生物董事長2016年至2019年，任在聲生物(已于2019年5月注銷)執(zhí)行董事、經(jīng)理2016年至今，任愛美客股份公司董事、總經(jīng)理2017年至今，任融知生物經(jīng)理2020年2月至今擔(dān)任東方美客董事長。董事兼董事會秘書1990年至1992年于長春市物價管理局工作1992年至1997年擔(dān)任中國惠通集團(tuán)總公司業(yè)務(wù)經(jīng)理、部門經(jīng)理1997年至1998年擔(dān)任海南達(dá)訊貿(mào)易有限公司副總經(jīng)理1999年至今擔(dān)任海南新境界網(wǎng)絡(luò)科技有限公司董事長2016年至今在愛美客股份擔(dān)任董事和董事會秘書副總經(jīng)理、銷售2003年3月至2009年12月歷任華旗資訊科技有限公司店長、商場F類負(fù)責(zé)人、事業(yè)部經(jīng)理、大客戶經(jīng)理、分公司經(jīng)理、項目經(jīng)理、電子商務(wù)經(jīng)理2010年至2016年6月，任愛美客科技大區(qū)經(jīng)理、銷售總監(jiān)2016年6月至今，任愛美客股份副總經(jīng)理和銷售總監(jiān)尹永磊檢驗員、生產(chǎn)部經(jīng)理、生產(chǎn)總監(jiān)、公司副總經(jīng)理2005年7月至2007年7月任職于天津中新藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司2007年7月至2007年8月任職于北京諾華制藥有限公司2007年9月至今歷任愛美客檢驗員、生產(chǎn)部經(jīng)理、生產(chǎn)總監(jiān)、公司副總經(jīng)理張仁朝財務(wù)負(fù)責(zé)人2002年至2009年任國美電器有限公司總部財務(wù)經(jīng)理2010年至2016年任美國華平投資公司副總監(jiān)2016年至2018年任摩拜單車科技公司高級財務(wù)總監(jiān)2018年至2021年任樂友國際商業(yè)集團(tuán)有限公司首席財務(wù)官2021年11月加入愛美客，現(xiàn)擔(dān)任財務(wù)負(fù)責(zé)人(財務(wù)總監(jiān))有20%的聚乙烯醇軟性微球+80%的羥丙基甲基纖維素透明質(zhì)酸。PVA微球能夠刺激膠原再生，并且常用于血管支架手術(shù)中，安全可靠并持久可降解。寶尼達(dá)上市后客(300896)55/35酸聚乙烯醇軟性微球(標(biāo)示濃度5mg/ml、直徑25~40微米20%透明質(zhì)酸(標(biāo)示濃度10mg/酸聚乙烯醇軟性微球(標(biāo)示濃度5mg/ml、直徑25~40微米20%透明質(zhì)酸(標(biāo)示濃度10mg/ml)羥丙基甲基纖維素(標(biāo)示濃度10mg/ml)80%20%PVA微球20%20%PVA微球+80%復(fù)合玻尿酸 (PVA微球常用于血管支架手術(shù)中，安全可靠，持久可降解)在新產(chǎn)品上市后，公司也能夠及時洞察市場細(xì)分需求，從而實現(xiàn)產(chǎn)品的更多精年公司看到眼周及面部其他部位的需求，陸續(xù)推出了1.0熊貓針、2.5水光針及冭。但進(jìn)行一段時間的市場教育后，公司將推出更多的類似產(chǎn)品。如更加適用于凹陷部但是由于公司已經(jīng)有了嗨體的經(jīng)驗，并且相對于眼周市場童顏針市場競爭更為激烈。因此我們預(yù)計公司推出濡白天使2.0新產(chǎn)品的時間將縮短，預(yù)計2023年左右將有上市?？?300896)66/35直銷為主，對于終端需求及時反饋：公司采用直銷為主的銷售模式，2021年售團(tuán)隊通過拜訪客戶、召開產(chǎn)品發(fā)布會、組織售合同，建立穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。同時，公司也參與醫(yī)院或醫(yī)院主管部門組織的院內(nèi)銷模式，直銷模式能更好的把控終端產(chǎn)品的銷售。并且由于眾多的銷售人員直接與圖表44公司銷售模式(%)直銷模式經(jīng)銷模式0%92021年達(dá)到45%(+4pct)，華北地區(qū)占比為13%(-2pct)，其他區(qū)域占比相對問但多的市場空間?？?300896)77/35%%%%%%%%%%%華東地區(qū)華北地區(qū)華南地區(qū)華中地區(qū)西南地區(qū)東北地區(qū)西北地區(qū) 3%3%3%7%7%7%13% 1% 5%3%，確保銷售人員在營銷工作中的高度，2021年銷售人員人均產(chǎn)出達(dá)到名圖表46銷售人員人均產(chǎn)出圖表47圖表46銷售人員人均產(chǎn)出人均產(chǎn)出(萬元)yoy-38%40%0.0020172018201920202021.0%.0%%20172018201920202021資料來源：公司公告，華安證券研究所容醫(yī)生技術(shù)培訓(xùn)和滿足消費者差學(xué)苑與線下學(xué)術(shù)會議結(jié)合的方式，有助于及專家領(lǐng)銜的培訓(xùn)團(tuán)隊，客(300896)88/35向行業(yè)醫(yī)生、機(jī)構(gòu)管理者和運營者持續(xù)輸出醫(yī)療美容技術(shù)相關(guān)知識、市場策略相關(guān)公司的證醫(yī)生已超過12000人，關(guān)注用戶超30000人，公司組織各級線上、線下學(xué)術(shù)會間進(jìn)行快速滲透。圖表48公司全軒學(xué)院醫(yī)生和用戶數(shù)量202020212022H1認(rèn)證醫(yī)生6,000+10000+12000+30000+關(guān)注用戶20000+客(300896)99/35液類注射產(chǎn)品2021年占比為72%，較2020年增長9pct。主要是由于嗨體在2016圖表49公司營收圖表50公司營收構(gòu)成營業(yè)收入(億元)yoy(%)-右軸8.06.04.0201720182019202020212022H1 %%%%%%%%%溶液類注射產(chǎn)品凝膠類注射產(chǎn)品面部埋植線化妝品H資料來源：公司公告，華安證券研究所公司產(chǎn)品和品牌逐步受到消費者認(rèn)可，盈利能力持續(xù)提升：公司2021年毛利率為94%，穩(wěn)中有增，隨著公司濡白天使等價格更高的新產(chǎn)品上市，預(yù)計毛利率有望維持增長。公司產(chǎn)品合規(guī)并且注射后能夠取得較好的效果。并且由于公司通過全軒學(xué)院、專業(yè)論文等方式使更多的醫(yī)生認(rèn)識到產(chǎn)品的有效性和安全性，通過對醫(yī)生35圖表51公司毛凈利率圖表52公司期間費用率圖表51公司毛凈利率%%%%%%%%34%36%20172018201920202021