目錄2023年2月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降幅收窄，經(jīng)濟景氣度繼續(xù)回升國內(nèi)基本面：CPI通脹小幅回升，信貸總量超預期國信高頻跟蹤與預測：財政助力經(jīng)濟強勁復蘇貨幣政策回顧與展望MLF繼續(xù)超額續(xù)作，資金面持續(xù)收緊熱點追蹤信貸庫存周期大勢研判經(jīng)濟進入數(shù)據(jù)驗證期目錄2023年2月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降幅收窄，經(jīng)濟景氣度繼續(xù)回升國內(nèi)基本面：CPI通脹小幅回升，信貸總量超預期國信高頻跟蹤與預測：財政助力經(jīng)濟強勁復蘇貨幣政策回顧與展望MLF繼續(xù)超額續(xù)作，資金面持續(xù)收緊熱點追蹤信貸庫存周期大勢研判經(jīng)濟進入數(shù)據(jù)驗證期2月行情回顧：信用利差顯著修復利率與信用債走勢分化，信用利差持續(xù)收窄收益率方面，1年國債、10年國債、10年國開債、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別變動16BP、1BP、4BP、-5BP、-18BP、-19BP和-16BP；信用利差方面，各品種均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分別收窄10BP、23BP、24BP和21BP；資金利率持續(xù)上行2月以來，隔夜與7天利率持續(xù)上行截至2月28日，2月R001均值為2.09，R007均值為2.38，分別較1月上升59.5BP和38.4BP；2月貨幣市場加權利率（R）為2.13，較1月上升51BP；從公開市場操作看，央行收短端，投長端特征明顯；圖1：貨幣市場資金利率走勢圖2：市場利率和政策利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證期，10年期國債尚未選擇方向資料來源:

WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖3：3年期品種收益率走勢圖4：3年期品種中債估值信用利差走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理2月信用債收益率小幅回落，信用利差收窄信用債收益率總體回落2月中旬以來信用債收益率持續(xù)回落；信用利差顯著收斂12月上旬信用利差迅速走闊后，2月信用利差繼續(xù)回落，弱評級回落幅度大于強評級；評級遷移：2月中債市場隱含評級下調(diào)金額邊際上升具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場隱含評級下調(diào)也是重要風險點截至28日，2月中債市場隱含評級下調(diào)債券金額391億，較1月（332億）邊際上升，但仍處于低位水平1月下調(diào)主體共14個，包括：北京昌平科技園、步步高投資集團、昆明交通產(chǎn)業(yè)股份、青島海創(chuàng)等圖5：2018年以來中債隱含評級調(diào)低的債券金額圖6：2019年以來中債隱含評級變動情況資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理違約率和回收率：2月違約風險繼續(xù)下降2月繼續(xù)無新增首次違約主體，也沒有首次展期主體2月違約風險繼續(xù)下降，違約金額9億元（上月80.3億元）2月福建融信投資集團部分付息（未還本）截至2023年2月28日，2014年以來共兌付612.3億，兌付率僅約7圖7：債券廣義違約金額圖8：企業(yè)首次違約個數(shù)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄2023年2月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降幅收窄，經(jīng)濟景氣度繼續(xù)回升國內(nèi)基本面：CPI通脹小幅回升，信貸總量超預期國信高頻跟蹤與預測：財政助力經(jīng)濟強勁復蘇貨幣政策回顧與展望MLF繼續(xù)超額續(xù)作，資金面持續(xù)收緊熱點追蹤信貸庫存周期大勢研判經(jīng)濟進入數(shù)據(jù)驗證期海外經(jīng)濟基本面——美國經(jīng)濟增長美國經(jīng)濟景氣度繼續(xù)修復，勞動力市場維持韌性美國經(jīng)濟景氣度繼續(xù)修復，美國2月Markit制造業(yè)和服務業(yè)PMI分別錄得47.8和50.5，服務業(yè)PMI自2022年6月以來首次回歸擴張區(qū)間；2月以來，美國初次申請失業(yè)金人數(shù)保持穩(wěn)定；2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01圖9：美國失業(yè)人數(shù)與WEI領先指標圖10：美國制造業(yè)與服務業(yè)PMI美國失業(yè)人數(shù)與WEI領先指標單位：萬人100.00 13.090.00 11.080.00 美國:當周初次申請失業(yè)金人數(shù)9.070.00 美國:WEI領先指標60.00 7.050.00 5.040.00 3.030.001.020.0010.00 (1.0)0.00 (3.0)美國:Markit制造業(yè)與服務業(yè)PMI70.065.060.055.050.045.040.0 美國:制造業(yè)PMI 美國:服務業(yè)PMI35.030.025.020.0資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/12海外經(jīng)濟基本面——美國通貨膨脹美國通脹降幅收窄，通脹預期保持穩(wěn)定美國1月CPI和核心CPI同比保持下行趨勢，分別錄得6.4

和5.6

，但降幅有所收窄；美國居民消費反彈對通脹形成支撐；美國10年期通脹預期保持穩(wěn)定；2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01美國:10年國債收益率-10年TIPS 美國:10年通脹指數(shù)國債(TIPS)2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01圖11：美國通貨膨脹圖12：美國10年期TIPS隱含通脹單位: 美國通脹走勢14.012.0美國:CPI:當月同比 美國:PPI:當月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0單位: 美國10年期TIPS隱含通脹3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理海外經(jīng)濟基本面——歐洲和日本歐元區(qū)通脹繼續(xù)回落，景氣度回升至擴張區(qū)間歐元區(qū)1月CPI同比上升8.6

，維持回落趨勢；通脹降溫帶動歐元區(qū)經(jīng)濟景氣度回升至擴張區(qū)間；日本1月通脹繼續(xù)上升，CPI同比錄得4.3；2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01圖13：日本、歐洲PMI圖14：日本、歐洲CPI同比日本、歐洲PMI70.060.050.040.030.020.0日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):Markit綜合PMI10.00.0單位: 日本、歐洲CPI同比12.010.0日本:CPI 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI)8.06.04.02.00.0-2.0資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)通貨膨脹四季度GDP平減指數(shù)連續(xù)第四個季度回落，但第三產(chǎn)業(yè)連續(xù)兩個季度回升2022年第四季度GDP平減指數(shù)0.6

，繼續(xù)回落1.2

；其中,第一產(chǎn)業(yè)2.3

（-5.3

）、第二產(chǎn)業(yè)-1.8

（-3.4

），第三產(chǎn)業(yè)2.2

（1.3

)；圖15：GDP平減指數(shù)走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)通貨膨脹1月CPI和PPI同比走勢分化1月CPI同比2.1

，較12月回升0.3

；其中核心CPI同比1

，回升0.3

；1月PPI同比-0.8

，較12月下降0.1

；圖16：CPI和核心CPI同比走勢圖17：PPI、生產(chǎn)資料和生活資料同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之生產(chǎn)端國內(nèi)疫情反復及達峰，四季度GDP增速再度明顯回落2022年第四季度GDP當季同比2.9

，較三季度回落1.0

；分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)4.0

，較三季度回落1.0

、第二產(chǎn)業(yè)3.4（-1.8

），第三產(chǎn)業(yè)2.3（-0.9

)；季調(diào)環(huán)比來看，四季度GDP環(huán)比0

，處于歷史同期最低水平，疫情防控及達峰拖累了四季度數(shù)據(jù)；圖18：GDP當季同比走勢圖19：第三產(chǎn)業(yè)細分行業(yè)GDP當季同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之生產(chǎn)端國內(nèi)各地確診人數(shù)快速上升，12月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落12月工業(yè)增加值同比1.3

，回落0.9；細分行業(yè)中，采礦業(yè)4.9（-1.0）、制造業(yè)0.2（-1.8）、公用事業(yè)7.0（8.5），高技術產(chǎn)業(yè)2.8（0.8

）；分產(chǎn)品來看，發(fā)電量3.0

（2.9

）,鋼材-2.6

（-9.7

）,水泥-12.3

（-7.6

）,汽車-16.7

（-6.8

）；圖20：工業(yè)增加值同比走勢 圖21：主要產(chǎn)品產(chǎn)量同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端12月固定資產(chǎn)投資當月同比顯著回升，房地產(chǎn)投資繼續(xù)下行12月固定資產(chǎn)投資當月同比3.3

，較11月顯著上升2.5

；其中，制造業(yè)7.6

（1.4

），基建10.4

（-3.5

），房地產(chǎn)-12.7

（7

），剔除房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資后的其他投資增速為-2.7

（3.6）；圖22：固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)累計同比走勢圖23：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當月同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端12月國內(nèi)各地確診人數(shù)快速上升，社會消費品零售總額同比顯著回暖12月社消同比-1.8

，較11月回升4.1；按消費類型分，商品零售額-0.1

（5.5

），餐飲-14.1

（-5.7

）；限額以上商品中，汽車銷售額4.6

（8.8

），石油及制品-2.9

（-1.3

）；圖24：社會消費品零售總額當月同比走勢

圖25：汽車類、石油制品類零售額當月同比走勢國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端12月出口增速出現(xiàn)負增長出口：12月出口-0.5

，較11月回落1.2

，出口增速連續(xù)第五個月回落；進口：12月進口2.2

，較11月回升3.3

；圖26：中國出口同比走勢圖27：中國進口同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)金融數(shù)據(jù)1月融資數(shù)據(jù)總量超預期，主要支撐來自于企業(yè)中長貸1月M2增速12.6

，回升0.8；1月社融增速9.4

，增速創(chuàng)新低，其中貸款增速11.1

，回升0.2

；除貸款外，社融其他大類（政府債券、企業(yè)直融、非標）均同比萎縮，居民貸款也持續(xù)疲弱；圖28：社融及貸款累計同比走勢 圖29：貨幣供應量累計同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國信宏觀擴散指數(shù)（高頻）2023年春節(jié)后國內(nèi)經(jīng)濟復蘇強勁，指數(shù)B標準化后突破歷史范圍上邊界新版國信宏觀擴散指數(shù)七個分項：全鋼胎開工率、焦化企業(yè)開工率、螺紋鋼產(chǎn)量、PTA

產(chǎn)量、水泥價格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數(shù)；2023年2月國信高頻宏觀擴散指數(shù)B持續(xù)明顯上升，且國信高頻宏觀擴散指數(shù)B標準化后突破了歷史范圍上邊界，表明春節(jié)后國內(nèi)經(jīng)濟復蘇強勁；圖30：國信高頻宏觀擴散指數(shù) 圖31：歷年國信高頻擴散指數(shù)走勢（第一周假設為100）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理2月CPI高頻跟蹤及預測2月CPI同比或回落至1.7食品：國信商務部農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)2月環(huán)比為-1.9

（截至2月24日），明顯低于歷史均值0.3

，預計2月整體CPI食品環(huán)比低于季節(jié)性；非食品：2月國信非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為0.3

（截至2月24日），高于歷史均值-0.8

，預計2月CPI非食品環(huán)比高于季節(jié)性；圖32：CPI食品分項跟蹤 圖33：CPI非食品分項跟蹤資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理2月PPI高頻跟蹤及預測2月PPI同比或繼續(xù)回落至-1.2春節(jié)后國內(nèi)生產(chǎn)明顯恢復，供給增加，2月上、中旬國內(nèi)流通領域生產(chǎn)資料價格持續(xù)下跌；2月PPI環(huán)比或在零附近，2月PPI同比增速或繼續(xù)回落至-1.2

；圖34：流通領域生產(chǎn)資產(chǎn)價格擬和總指數(shù)旬環(huán)比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理長期核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)判斷實際經(jīng)濟增速預期2023年GDP增速預計為5.5

，四個季度分別是4.3

、7.6、4.9

和5.3

；物價走勢預期2023年CPI增速預計為2.0

，四個季度分別是1.8

、1.5

、1.9

和2.6

；2023年PPI增速預計為-0.8

，四個季度分別是-1.4

、-2.6、0.0

和0.9；圖35：2020年-2023年實際GDP同比增速 圖36：2022年-2023年通脹增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄2023年2月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降幅收窄，經(jīng)濟景氣度繼續(xù)回升國內(nèi)基本面：CPI通脹小幅回升，信貸總量超預期國信高頻跟蹤與預測：財政助力經(jīng)濟強勁復蘇貨幣政策回顧與展望MLF繼續(xù)超額續(xù)作，資金面持續(xù)收緊熱點追蹤信貸庫存周期大勢研判經(jīng)濟進入數(shù)據(jù)驗證期公開市場操作：2月利率維持不變，資金面繼續(xù)收緊量（不包括MLF）：2月投放6.55萬億，凈投放-3400億元2月中小微制造業(yè)企業(yè)緩繳稅費到期對流動性造成擾動；價：2月政策利率維持不變8月降息后，政策利率連續(xù)第6個月持平；圖37：市場利率和政策利率走勢圖38：公開市場操作和R007走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理MLF：繼續(xù)超額續(xù)作量：2月MLF繼續(xù)超額續(xù)作2月MLF超額續(xù)作1990億，繼12月、1月后繼續(xù)超額續(xù)作；價：1年MLF利率繼續(xù)持平國有銀行1年期NCD利率向MLF利率錨回歸；圖39：市場利率和政策利率走勢圖40：MLF增量及利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國信貨幣政策展望強化金融穩(wěn)定保障體系，穩(wěn)步推進金融市場制度型開放；貨幣政策走向宏觀杠桿率通脹穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力：保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配；引導市場利率圍繞政策利率波動引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度，推動消費有力復蘇，增強經(jīng)濟增長潛能；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；經(jīng)濟增長目錄2023年2月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降幅收窄，經(jīng)濟景氣度繼續(xù)回升國內(nèi)基本面：CPI通脹小幅回升，信貸總量超預期國信高頻跟蹤與預測：財政助力經(jīng)濟強勁復蘇貨幣政策回顧與展望MLF繼續(xù)超額續(xù)作，資金面持續(xù)收緊熱點追蹤信貸庫存周期大勢研判經(jīng)濟進入數(shù)據(jù)驗證期“生產(chǎn)-庫存-需求”循環(huán)與庫存周期波動庫存與周期實體經(jīng)濟循環(huán)：“生產(chǎn)-庫存-需求”；需求的衡量是焦點；四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存；上述四者的排序反應了經(jīng)濟需求的強弱。如果經(jīng)濟需求強弱次序以1、2、3、4來進行劃分，那么可以表示為：被動去庫存（1）、主動補庫存（2）、被動補庫存（3）、主動去庫存（4）；實體經(jīng)濟庫存周期的衡量方式：（工業(yè)增加值，實際產(chǎn)成品庫存）、（PMI生產(chǎn)指數(shù)，PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)）、（工業(yè)增加值，PPI）；國信證券經(jīng)濟研究所整理實體庫存周期的劃分庫存以（工業(yè)增加值，實際產(chǎn)成品庫存增速）劃分；2011年以來劃分為14個周期波動；兩種工具：四類劃分（色帶圖）vs增速軋差；圖41：庫存周期色帶圖國信證券經(jīng)濟研究所整理圖42：庫存周期增速軋差資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理實體庫存周期與利率的校驗顏色深度表征需求強弱（深、淺紅色表示需求強、相對強；深淺綠色表示需求弱、更弱）可以看到2011年以來，利率的升降與需求強弱的吻合度較高；第四個波動周期（2013.08-2014.09）、第六個波動周期（2016.02-2016.11）出現(xiàn)背離觀察銷售需求指標（工業(yè)增加值增速-實際產(chǎn)成品庫存增速）與利率的關系：方向吻合度依然不錯，但是在陰影部分時期，出現(xiàn)了較為明顯的背離圖43：實體庫存周期波動與利率的關系圖44：銷售需求指標與利率的關系資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理實體庫存周期與股指的校驗以顏色深度表征需求強弱，可以看到2011年以來，股指的升降與需求強弱的吻合度較高；與假想情況不符的時期也存在，例如第五個波動周期（2014.09-2016.02）、第九個波動周期（2018.12-2019.08）、第十四個波動周期（2021.09-2022.03）觀察銷售需求指標（工業(yè)增加值增速-實際產(chǎn)成品庫存增速）與利率的關系，陰影區(qū)域時期依然存在不符的情況；圖45：實體庫存周期波動與股指的關系圖46：銷售需求指標與股指的關系資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理小結：實體經(jīng)濟庫存周期與資產(chǎn)價格庫實體經(jīng)濟庫存周期的波動是可以清晰劃分的；從邏輯角度來看，實體庫存周期的不同類型可以反映出需求的強弱程度；實體庫存周期對于資產(chǎn)價格的邏輯解釋是順暢的，但是實證校驗效果一般，四劃分（色帶圖）的模式效果相對較好；市場對于實體經(jīng)濟庫存周期的爭議：庫存以及生產(chǎn)指標的精度庫存在現(xiàn)代信息技術下的作用由“實體庫存周期”到“信貸庫存周期”實體經(jīng)濟庫存周期是用生產(chǎn)、庫存，推導出需求；庫存作為了調(diào)節(jié)生產(chǎn)與需求的“蓄水池”、“調(diào)節(jié)閥”；金融數(shù)據(jù)與實體數(shù)據(jù)是一個硬幣的兩面，均可反應出經(jīng)濟運行特征，且從統(tǒng)計角度而言，金融數(shù)據(jù)的覆蓋面更廣，統(tǒng)計精度更高信貸庫存周期可以從“信貸總量”、“票據(jù)規(guī)?！?，推導出“合意信貸資產(chǎn)”或“真實需求”；票據(jù)成為調(diào)節(jié)信貸總供給與真實需求之間的“蓄水池”、“調(diào)節(jié)閥”；圖47：信貸如何推導出“真實需求”資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理信貸庫存周期的劃分資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國信證券經(jīng)濟研究所整理圖48：信貸庫存周期的圖示劃分國信證券經(jīng)濟研究所整理信貸庫存周期與利率的校驗直觀觀察而言，信貸庫存周期的波動與利率的波動方向具有如下一些特點：信貸庫存周期與利率的對應關系并不良好，不如實體庫存周期；或與信貸增速變化與票據(jù)貼現(xiàn)增速同向性有關信貸庫存周期的變化具有循環(huán)性，2011年以來的歷次變化更多按照3-2-4的順序演進，被動去庫存（1）很少采用“信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”刻畫更真實的信貸需求，避免信貸增速與票據(jù)增速的同向性：“信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”與利率的相關性，要強于“工業(yè)增加值增速-實際產(chǎn)成品庫存增速”與利率的相關性圖49：信貸庫存周期波動與利率的關系圖50：“真實”信貸需求指標與利率的關系資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理信貸庫存周期與股指的校驗色帶圖中對應關系所顯示的特征與上述利率關系考察中的結論相仿；同樣采用“信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”刻畫更真實的信貸需求：通過這種同比增速的軋差處理，其與股票指數(shù)的方向性變得更為相關。2011年以來，只有兩個歷史時期出現(xiàn)了明顯背離差異（陰影區(qū)域時期），其余時期均兩者均具有較為良好的方向性匹配度“信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”與股指的相關性，要強于“工業(yè)增加值增速-實際產(chǎn)成品庫存增速”與股指的方向相關性圖51：信貸庫存周期波動與股指的關系圖52：“真實”信貸需求指標與股指的關系資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理信貸庫存周期類型的遷移基本沿著“2—1—3”象限在順時針切換，即“被動補庫存”—“主動補庫存”—“主動去庫存”這樣一條運行循環(huán)中；進入2020年后，可能是由于疫情的沖擊影響，造成了階段性往返變化，沒有呈現(xiàn)之前年份中的循環(huán)規(guī)律；圖53：四類信貸庫存周期的循環(huán)遷移規(guī)律資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理信貸庫存周期資產(chǎn)切換示意圖在信貸庫存周期分析框架下，“信貸余額同比增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額同比增速”能較好的與資產(chǎn)價格走勢相吻合，同時從“合意信貸資產(chǎn)/真實信貸需求”角度出發(fā)，也能夠在邏輯上解釋資產(chǎn)價格的變化；股債的走勢分化，可以表達在“信貸—票據(jù)”象限圖示中：虛線與橫軸構成45度分界線，虛線上方部分表現(xiàn)為股跌債漲的格局，虛線下方部分構成股漲債跌的格局圖54：信貸庫存周期下的大類資產(chǎn)走向示意圖資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國信證券經(jīng)濟研究所繪制如何高頻跟蹤？圖55：實體庫存周期波動與股指的關系圖56：銷售需求指標與股指的關系資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國信證券經(jīng)濟研究所繪制目錄2023年2月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國通脹降幅收窄，經(jīng)濟景氣度繼續(xù)回升國內(nèi)基本面：CPI通脹小幅回升，信貸總量超預期國信高頻跟蹤與預測：財政助力經(jīng)濟強勁復蘇貨幣政策回顧與展望