證券研究報告——建材行業(yè)2022年中期策略報告2022年6月13日建材強于大市(維持)鄭南宏投資咨詢資格編號：S1060521120001請務必閱讀正文后免責條款點跑輸滬深300指數(shù)0.5pct，在31個申萬行業(yè)中排名第18。加速出清，消費建材龍頭成長無憂。從空間看，盡管新房市場逐步萎縮，但存量房翻新改造有望支撐消費建材中長期需持續(xù)發(fā)力、基建實物需求落地，疊加成本端企穩(wěn)，后續(xù)建材基本面有望筑底改善，但考慮需求恢復彈性有限，速行業(yè)格局出清，行業(yè)龍頭規(guī)模增長訴求強且掌握渠道、品牌核心競爭力，建議關(guān)注偉星新材、東方雨虹、科順股份、海螺水泥等。整風險提示：1)基建、房地產(chǎn)投資低于預期：2)原材料、燃料價格繼續(xù)上漲：3)應收賬款回收不及時與壞賬計提風險。11建材清有限建材清有限但投地產(chǎn)下行+疫情反地產(chǎn)下行+疫情反復+資產(chǎn)減值壓力22投資建議與風險提示截至2022/6/10，申萬建筑材料板塊累計下降14.7%，跑輸滬深300指數(shù)0.5pct，在31個申%、上漲0.3%；防水、涂料板塊受地產(chǎn)沖擊較38.9%。板塊表現(xiàn)相對疲弱主要因基本面承壓：受下游房企頻繁違約、原材料價格上漲影H以來建材行業(yè)基本面承壓，疫情反復加劇2022H1行業(yè)壓力。我們將從供給、需年初至今申萬各板塊漲跌幅情況對比年初以來建材板塊表現(xiàn)塊漲跌情況年初年初至今漲跌幅(算術(shù)平均)SW耐火材料50%-40%-30%-20%-10%0%50%21&2022Q1業(yè)績表現(xiàn)0%40%30%20%10% %煤石建交銀綜有基房汽農(nóng)公鋼美商食紡滬建電社通非環(huán)醫(yī)機家輕國傳計電0炭油筑通行合色礎(chǔ)地車林用鐵容貿(mào)品織深筑力會信銀保藥械用工防媒算子石裝運金化產(chǎn)牧事護零飲服材設(shè)服金生設(shè)電制軍機化飾輸屬工漁業(yè)理售料飾料備務融0建筑材料(申萬)房地產(chǎn)(申萬)滬深30020%%%10%15%20%25%30%計同比(%)凈利潤合計同比(%)2022Q1營收合計同比(%)2022Q1歸母凈利潤合計同比(%)SW建筑材料SW水泥SW玻璃制造SW管材SW防水材料SW耐火材料SW涂料SW其他裝修建材Wind41.2產(chǎn)能供給相對平穩(wěn)，水泥企業(yè)積極錯峰生產(chǎn)生產(chǎn)力度普遍加大，近期貴州、陜西等省份還發(fā)布二季度水泥停窯計劃，一定程度緩解水泥供給端壓力。浮法玻璃因冷修高峰期來臨，產(chǎn)能有所收縮但冷修規(guī)模不及預期。據(jù)同花順統(tǒng)計，截至2022/6/10，浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)線(剔除僵尸產(chǎn)省份錯峰生產(chǎn)計劃二季度每條生產(chǎn)線在錯峰生產(chǎn)停窯40天基礎(chǔ)上再增加5天錯峰生產(chǎn)停窯時間。福建春節(jié)雨季期間(2022年1月至5月)和酷暑伏天期間(2022年7月至10月)，每條生產(chǎn)線錯峰生產(chǎn)時間不少于65天域每個企業(yè)最少停產(chǎn)10天4月-9月晉中、晉北、晉南、晉東南片區(qū)錯峰生產(chǎn)15天，呂梁片區(qū)20天玻璃在產(chǎn)產(chǎn)線與產(chǎn)能變化在產(chǎn)產(chǎn)能(剔除僵尸產(chǎn)線，萬噸/年) 在產(chǎn)生產(chǎn)線條數(shù)(剔除僵尸產(chǎn)線，條，右)5300002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/056626426260585654252250Wind51.3需求受地產(chǎn)與疫情沖擊較大，部分企業(yè)存減值壓力需求層面，地產(chǎn)承壓疊加疫情沖擊，年初以來建材需求不振。一方面，因收入預期、交房1-4月房地產(chǎn)投資、水泥與玻璃產(chǎn)量表現(xiàn)景水泥方面：房地產(chǎn)需求占比30-40%，主要用于施工前期。因地產(chǎn)開工大幅下滑疊加疫情擾上年下滑10-20BP，水泥價格持續(xù)下行，截至5月31日，全國普通硅酸鹽水泥P.O42.5散2元/噸，較年初下滑67元/噸，其中華東地區(qū)因疫情沖擊、水泥價格降幅更容比持續(xù)抬升PO2.5散裝價格變化庫容比:熟料:全國:當周值%庫容比:熟料庫容比:熟料:全國:當周值%4540450400元/噸 2019年2年2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022年1-4月同比平板玻璃產(chǎn)量同比水泥產(chǎn)量同比房屋竣工房屋新開工土地購置費房地產(chǎn)投資商品房銷售金額商品房銷售面積%-20%-15%-10%-5%0%5%04504002021/052021/082021/112022/022022/0Wind6企業(yè)庫存企業(yè)庫存:玻璃:合計:當周值1.3需求受地產(chǎn)與疫情沖擊較大，部分企業(yè)存減值壓力?浮法玻璃：房地產(chǎn)需求占比七成左右，主要用于施工后期。盡管1-4月平板玻璃產(chǎn)量同比仍部分消費建材企業(yè)計提減值情況但庫存大幅抬升、玻璃價格走低，印證下游需求疲弱，截至5月31日4.8/5mm浮法平/噸。部分消費建材面臨需求減弱的同時，還存在應收賬款回收難問題。用較多。除地產(chǎn)開工下滑、疫情反復影響，防2021年減值損失(億元)2021年減值損失/營收(右)925%98720%7615%5410%3%%%10玻璃庫存大幅抬升(單位萬重量箱)002021/032021/062021/092021/122022/03年初以來玻璃維持2000元/噸左右(單位元/噸)2020/012020/062020/112021/042021/092022/020%25%20%%%地產(chǎn)開發(fā)資金來源比重顯著抬升應付非工程款/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源應付工程款/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源20002002200420062008201020122014201620182020Wind7參考價參考價格:瀝青:月450400500004504005000001.4周期建材盈利繼續(xù)承壓，消費建材毛利率企穩(wěn)盈利方面，周期建材因需求疲弱、受成本漲價沖擊大，2022Q1水泥、玻璃毛利率繼續(xù)承壓；消費建材板塊各季度毛利率變化(整體法)建材得益于企業(yè)積極提價與部分原材料價格企穩(wěn)，2022Q1毛利率相對平穩(wěn)，其中，相比直銷占比計占總成本比重過半，2022M1-5全國重質(zhì)純堿平均主流價同比上漲60%,石油焦現(xiàn)貨平均價亦同比上漲125%。乳液為防水卷材與涂料重要原材料，2022M1-5瀝青價格同比漲31%。年初以來管材方面：2022年以來PVC、PE、PP價格對平穩(wěn)，受油價上漲影響較小。煤炭價格與水煤價差走勢(單位元/噸)玻璃-純堿-石油焦價差走勢 市場價格:動力煤(山西優(yōu)混Q5500):廣州港(右)2019/1/22020/1/22021/1/22022/1/20,500,0000 浮法玻璃價格(元/重箱，右)040002016/082017/082018/082019/082020/082021/082019/062019/122020/062020/122021/062021/12Wind8投資建議與風險提示泥價格指數(shù):全國地產(chǎn)基本面：2014年6月開始各地陸續(xù)放開限購，7月全國銷售面積單月增速見2014-2016年地產(chǎn)銷售恢復快于開竣工與建材需求2016年5月國務院發(fā)文限制水泥熟料、平板玻璃新增產(chǎn)能，疊加環(huán)保趨嚴，產(chǎn)能過Q3收入增速轉(zhuǎn)正。得益于瀝青、樹脂等原材料降價，東方雨虹2015Q1與Q3業(yè)績短暫下滑后重回高增長；偉星新材2014H2-水泥價格觸底回升水泥價格指數(shù):全國2014/012015/012016/01玻璃價格觸底回升浮法玻璃:生產(chǎn)線庫存:月(萬重量箱) 銷售加權(quán)平均價:浮法玻璃:綜合(元/重量箱，右)3,700,500,300,1002,9002,7002,5002014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/1%積:累計同比%積:累計同比002014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/12102030單季度歸母凈利潤增速Wind10海螺水泥北新建材偉星新材東方雨虹旗濱集團兔寶寶 水泥(申萬)東方雨虹偉星新材玻璃制造海螺水泥北新建材偉星新材東方雨虹旗濱集團兔寶寶 水泥(申萬)東方雨虹偉星新材玻璃制造(申萬)裝修建材(申萬)滬深300參考2014-2016年，地產(chǎn)政策改善帶動建材板塊估值修復，持續(xù)性取決于基本面2015-2016年業(yè)績表現(xiàn)好的標的股價漲幅更大各細分板塊表現(xiàn)分化，消費建材表現(xiàn)最優(yōu)。因新開工恢復較慢，疊加產(chǎn)能過剩嚴表現(xiàn)最弱，直到2016H2供需大幅好轉(zhuǎn)、水泥持續(xù)H益于集中度提升與原材料成本下行，受地產(chǎn)下行沖400500025020002015-2016區(qū)間最大漲跌幅(%)2014-2016年歸母凈利潤CAGR(右)80%60%40%20%%2014-2016年地產(chǎn)、建材、水泥、玻璃、東方雨虹、偉星新材超額收益表現(xiàn)對比(2014年6月初為起點，超額漲幅指與滬深300之差)漲幅地產(chǎn)指數(shù)累計超額漲幅40%60%0%0%14/0614/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/10-20%40%40%Wind1122.2展望后市，短期需求有望邊際改善，但彈性或相對有限增長意義不言而喻。年初以來中州等高能級城市。據(jù)平安地產(chǎn)組觀點，下半年隨著疫情逐步控制，政策力度加大，市場預期修復，預計房地產(chǎn)將企穩(wěn)弱于往期。，理論上對新開工、竣工修復形成支撐，但本輪地產(chǎn)困局影響深遠，房年銷售增速轉(zhuǎn)正領(lǐng)先開工、竣工2-3個季度月銷售面積增速年銷售增速轉(zhuǎn)正領(lǐng)先開工、竣工2-3個季度月銷售面積增速房地產(chǎn)投資%竣工增速開工增速月銷售面積增速房地產(chǎn)投資速%2021速%40040004020014/0610202014/102015/022015/062015/102016/022016/06008/0220/052008/082008/112009/022009/052009/0830%25%20%5%%30404030404060港1水泥發(fā)運率:全國:當周值2.2展望后市，短期需求有望邊際改善，但彈性或相對有限專項債發(fā)行提速，基建投資表現(xiàn)相對良好。1-4月廣義基建投資同比增8.3%，狹義基建同比增6.5%，增速較上年提高8.1pct、pct資金使用到-2015年，基建投資增速超過%背景下，水泥需求整體疲弱，價格顯著走低。盡管當前水泥行業(yè)供給格局優(yōu)于2014-2015年，但需求開工修復周期長，后續(xù)關(guān)注基建是否超預期可能。另外，考慮舊改、水利、管網(wǎng)建設(shè)為今年基建重改造實施方案(2022-2025年)》，提出2025年底前基本完成城市燃氣管道等老化更新改造任務。現(xiàn)014-2016年地產(chǎn)、基建與水泥量價變化2022M1-4地產(chǎn)新開工同比廣義基建同比%0.2%狹義基建同比%0.4%水泥產(chǎn)量同比2.5%均價(元/噸)注2014-2015年水泥產(chǎn)能過剩嚴重，2016年供給側(cè)改革后供需矛盾大幅好轉(zhuǎn)，推動水泥價格上漲當前水泥供給格局較好，但需求下行壓力大 及水的生產(chǎn)和供應業(yè):累計同比550502021/082021/102021/122022/022022/04-53月以來水泥發(fā)貨節(jié)奏放緩(Wind口徑)%水泥發(fā)運率:全國:當周值04000-04-022021-0-04-022021-08-022021-12-022022-04-02Wind13圖表標題40400圖表標題4040002012/032014/032016/032018/032020/032022/03-20-30-40002010/03-202.3短期關(guān)注受益疫后需求恢復，零售或基建表現(xiàn)突出龍頭短期而言，考慮需求復蘇彈性有限，建議兩條投資主線，一是東部地區(qū)貢獻比重大、受益小，近兩年精裝修放緩亦減輕零售市場壓擊產(chǎn)直銷業(yè)務壓力。另外%% 方雨虹：累計營收增速-30收增速長期優(yōu)于地產(chǎn)竣工增速房屋竣工面積:累計同比:季(%)偉星新材：營收累計增速(%，右)002502000住宅精裝開盤房間數(shù)量同比下滑國內(nèi)住宅精裝開盤房間數(shù)量(萬套)同比(右軸)2016201720182019202020210%60%0%40%0%20%%績一覽2022Q1營收同比2022Q1歸母凈利潤同比10%7%17%7%偉星新材12%4%兔寶寶19%-8%科順股份19%-41%公元股份8%-57%凱倫股份-27%-84%蒙娜麗莎7%-257%堅朗五金4%-310%三棵樹14%-580%能-19%-871%Wind142.3短期關(guān)注受益疫后需求恢復，零售或基建表現(xiàn)突出龍頭力。如前文分析，竣工恢復滯后銷售或仍需時日，特別是違約房企交付節(jié)奏將趨于平緩。后續(xù)仍需關(guān)注資金端改善情況，若未來房西部,17.4%南部,17.7%東部,29.1%045040050200當前水煤價差仍處歷史上較高水平(單位元/噸)2017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3房屋竣工面積同比(滯后3年)2010201220142016201810%20%Wind15002.4板塊估值跌至歷史低位，安全邊際充足從估值看，截至2022/6/12，申萬建材指數(shù)PE(TTM)約13倍，估值處于近五年31%分位。目前建材板塊PE(TTM)處于歷史底部滬深30040002013/072015/072017/072019/072021/07040002012/062014/062016/062018/062020/06建材細分板塊估值情況(截至2022/6/12)5050市盈率(TTM,整體法,剔除負值)市盈率市盈率(TTM,整體法,剔除負值)SW水泥SW玻璃制造SW耐火材料SW管材SW其他建材SW防水材料份PE(TTM)處于歷史低位040002018/012019/012020/012021/012022/01裝修建材PE(TTM)處于歷史底部材料(申萬)040002013/072015/072017/072019/072021/07PETTM處于歷史低位454050502012/062014/062016/062018/062020/06Wind16投資建議與風險提示73.1行業(yè)空間仍然廣闊，存量房翻新支撐長期需求二(塑料管道篇)：多點開花支撐行業(yè)需求，龍頭強者恒強》估算，2022-2030年商品房均需求為12.8億平米，較2011-2020年年均商品房銷售面積14.5億平米降幅有限。與此同時，存量房更新改造需求亦逐步釋放、空間不容小覷，按照30年裝修周期推算，城鎮(zhèn)21年老舊小區(qū)改造數(shù)量6543210全國:新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)數(shù):計劃任務數(shù)(萬個)實際完成開工數(shù)量(萬個)202022020然廣闊塑料管道企業(yè)銷量及市占率情況型說明老舊小區(qū)“十四五”末力爭基本完成30億平米老舊小區(qū)改造任務“十四五”年均6平米老舊小區(qū)改造需求存量房二根據(jù)城鎮(zhèn)人均住房面積與人口推算城鎮(zhèn)住房共364億平米，扣除舊改40億平米，剩余待更新改造324億平米按照30年裝修周期推算，城鎮(zhèn)住房翻新裝修年均近11億平米新房裝修根據(jù)城鎮(zhèn)化水平提高與存量房更新估算得到，其中存量房更新產(chǎn)生的新房建設(shè)需求與上一行存量房改造翻新需求存在部分重疊2022-2030年商品房年均需求12.8億平米025020002020年銷量(萬噸)2020年市占率(右軸)6.4%4.1%1.0%中國聯(lián)塑偉星新材公元股份顧地科技滄州明珠%%4%2%%2019年市占率3.1%2.3%1.7%3.1%2.3%1.7%1.5%1.2%1.2%0.7%0.5%%%4%2%%181個月以下,%0超過1年,25%1個月以下,%0超過1年,25%3.2疫情、地產(chǎn)困局對中小企業(yè)沖擊更大，行業(yè)格局加速出清中小型企業(yè)產(chǎn)能、業(yè)務布局相對集中，疫情沖擊下抗風險能力弱，下游地產(chǎn)資金緊張亦導致客戶拖欠款嚴重，加劇中小企業(yè)資利潤下滑20%以上。相比之下，塑料管道產(chǎn)品多樣、標準化程度較低，頭部企業(yè)對應收賬款控制嚴格，銷售以經(jīng)銷模式為主、直2021年應收賬款周轉(zhuǎn)率(次)20212021年應收賬款周轉(zhuǎn)率(次)2021年應收賬款周轉(zhuǎn)率(次)下滑41%-11%下滑60%以上,增長0%-6%增長增長0%-6%40%,1.95%1-3個月,27%大體持平,16%10下滑21%-40%,下滑21%-40%,32%4-6個月,23%521%5007-9個月,8%193.2疫情、地產(chǎn)困局對中小企業(yè)沖擊更大，行業(yè)格局加速出清中長期看，防疫常態(tài)化與地產(chǎn)格局出清，中小企業(yè)生產(chǎn)將更加注重現(xiàn)金流安全，生產(chǎn)經(jīng)營與產(chǎn)能擴張更趨謹慎，給予頭部企業(yè)更進一步上升，當年新開工大幅回暖，但規(guī)模以上防水企業(yè)總營收增速進一步下滑1pct至5%，或明中小企業(yè)業(yè)務擴張仍趨謹慎，相比之下，東方雨虹緊抓行業(yè)發(fā)展契機，營收增速同比提升26pct至32%，此后業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)大利用率數(shù)量分布[8[80%,100%],24%25%[40%,60%),28%[0%,20%)規(guī)模以上防水企業(yè)總營收增速東方雨虹營收增速科順股份營收增速凱倫股份營收增速20112012201320142015201620172018201920202021203.3龍頭規(guī)模增長訴求強烈，兼具品牌、渠道、資金等優(yōu)勢頭部企業(yè)規(guī)模增長訴求仍然強烈：雨虹2021年推出股權(quán)激勵計劃、科順堅持“雙百億”目標，偉星力爭2022年營收增長15%。二是消費升級，因管材、防水等整改難度大、成本不高、專業(yè)性強(難以分辨質(zhì)量)，消費者更信賴品牌產(chǎn)品與企業(yè)。加大渠道拓展力度，擠占中小企業(yè)市場：短期疫情、地產(chǎn)困局導致經(jīng)銷商經(jīng)營承壓，頭部企業(yè)通過給予資金、物流倉儲、技術(shù)銷商加盟并推動經(jīng)銷商做大做強。中長期看，隨著房地產(chǎn)進入存量房市場，大B端房企客戶需求開展品類擴張，打開成長空間：隨著行業(yè)增長放緩，品類擴張成為頭部企業(yè)打開成長空間重要途徑，且充足資金、渠道資源有同性，凈水業(yè)務也能共享家裝管道營銷渠道，2021年其他產(chǎn)品(主要是防水、凈水)營收同比增長80.8%。北新建材2019年收購四川蜀三。經(jīng)營計劃與業(yè)績目標業(yè)績目標2022年經(jīng)營策略品類擴張計劃2021年股權(quán)激勵計劃考核目標：若以潤增速不低于25%、56%、95%；增長率不高于營收增速1)重構(gòu)營銷競爭優(yōu)勢，全面完成經(jīng)營任務，加大非房業(yè)務開產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)龍頭傾斜；2)堅持合伙人優(yōu)先，賦能合伙人發(fā)展；3)堅持民建優(yōu)先，實現(xiàn)民建大提砂粉發(fā)展銷售收入過百億的目標1)繼續(xù)加大對經(jīng)銷商資源配置，2)加大對央企、國企類地2021年公告擬收購豐澤股份，切入減震022年公司營業(yè)收入目標力爭達到73.5本及費用力爭控制在57億元左右1)技術(shù)創(chuàng)新，加快系統(tǒng)集成打造；2)深耕零售，夯實家裝風險做強工程；4)加快等Wind21投資建議與風險提示2投資建議隨著地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力、基建實物需求落地，成本端企穩(wěn)，后續(xù)建材基本面有望筑底改善，但考慮地產(chǎn)銷售恢復斜率或較緩、開工竣重點公司盈利預測(注：除科順股份/海螺水泥外，其他公司盈利預測來自Wind一致預測(180天))股票價格(元)2022-6-102021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E份3007371.5618.410.57.9760058535.608515.75.35.200227146.84.10.683.3828.122.417.500237220.151.3126.221.318.000078629.80.08.40.843.2214.312.410.5集團6016366.97.86.62323風險提示能導致水泥等建材需求釋放不及預期。242