DONGXING SECURITIES東興通信深度研究報告5G時代，如何重新發(fā)現(xiàn)運營商投資價值?東興證券研究所2021年05月18日 摘要5G時代，運營商的10年投資邏輯：格局穩(wěn)定+5G滲透率提升，ARPU值有望繼續(xù)回升。1）C端用戶增長見頂，運營商格局基本穩(wěn)定，競爭策略從低價發(fā)展新客戶到挖掘存量客戶價值，ARPU值有望回升。在上一個10年，用戶天花板還未見頂，運營商C端業(yè)務(wù)競爭策略主要為低價搶占客戶，疊加后期提速降費影響，運營商移動ARPU值下降較快。目前，我國移動用戶數(shù)增長見頂，現(xiàn)有客戶基本發(fā)展完畢，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通在營收上基本處于5:3:2的狀態(tài)，已實施一年多的攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)對現(xiàn)有格局影響較小。展望下一個10年，由于5G標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，且考慮到目前各運營商基站建設(shè)規(guī)劃相近，用戶對各家運營商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的感知預(yù)期與目前水平相當(dāng)，預(yù)計目前三大運營商格局仍將維持。由于競爭格局趨于穩(wěn)定，放棄價格戰(zhàn)已成共識，下一個10年的競爭策略將由低價發(fā)展新客戶向挖掘現(xiàn)有客戶價值轉(zhuǎn)變，通過4G用戶轉(zhuǎn)5G提升價值量、捆綁視頻業(yè)務(wù)權(quán)益等方式，運營商ARPU值有望繼續(xù)回升。2）5G終端普及加速，有望推升5G滲透率。從4G經(jīng)驗看，4G牌照發(fā)放兩年后，4G手機出貨量占比爬坡至80%，推動4G滲透率從8%提升至57%，并在發(fā)牌后第5年滲透率達到75%+。向后看5年，5G手機出貨量占比將從現(xiàn)在的70%提升至90%，5G滲透率有望提升至60%+。21Q1，5G套餐用戶數(shù)占比達24%，推動三大運營商ARPU增速回正，驗證5G提高ARPU的邏輯。5G建網(wǎng)節(jié)奏強調(diào)“適度”，資本開支壓力減小，運營商現(xiàn)金流狀況有望改善。我國通信經(jīng)歷1G空白、2G跟隨、3G突破、4G并跑，目前，我國已建成全球規(guī)模最大的5G獨立組網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)，5G領(lǐng)先全球。由于2G-4G建設(shè)追趕國際，對資本開支形成較大壓力。展望未來5年5G建設(shè)，工信部多次強調(diào)“適度”超前，5G建設(shè)周期將會比4G會更長更緩，資本開支、運維成本對現(xiàn)金流的壓力減小，未來現(xiàn)金流有望改善。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)目前占比不足20%，藍海市場大有可為。5G低時延高可靠性的特性，滿足了過往通信技術(shù)所不能滿足的工業(yè)應(yīng)用的要求。隨著C端用戶發(fā)展數(shù)量見頂，除了挖掘存量C端用戶價值外，三大運營商開始將向新興的B端市場尋求發(fā)展空間。愛立信數(shù)據(jù)顯示，到2030年，5G面向運營商的5G數(shù)字化收入有望達到7000億美元，醫(yī)療、工業(yè)制造以及汽車交運領(lǐng)域系5GTOP3應(yīng)用市場。目前，三大運營商B端收入占比不足20%，仍有較大滲透空間。未來，運營商將為政企客戶提供工業(yè)設(shè)備聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)切片方案、云服務(wù)、數(shù)據(jù)分析等全棧解決方案，挖掘政企藍海市場價值。我們認(rèn)為，未來1-2年最早落地的場景是大帶寬應(yīng)用，主要應(yīng)用行業(yè)為教育和文體娛樂行業(yè)，VR/AR、超高清視頻值得關(guān)注，隨著R16凍結(jié)、R17在2022年完成凍結(jié)，5G的低時延和廣連接業(yè)務(wù)將會逐步落地，為垂直產(chǎn)業(yè)運營提高效率，為經(jīng)濟高質(zhì)量增長提供動能。風(fēng)險提示：5G建設(shè)不及預(yù)期，中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇。東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告5G時代，如何重新發(fā)現(xiàn)運營商投資價值？1ToC：掘金C端業(yè)務(wù)下一個十年：增長將由量轉(zhuǎn)質(zhì)競爭格局改善疊加5G滲透加強，ARPU有望繼續(xù)回升建網(wǎng)節(jié)奏強調(diào)“適度”，現(xiàn)金流有望改善2ToB：滲透5G賦能千行百業(yè)，大帶寬場景有望最早落地目前B端收入占比不足20%，未來滲透空間較大東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告1.12010-2020，運營商的十年收入變化東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告1.12010-2020，運營商的十年市值變化東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告1.2C端業(yè)務(wù)下一個十年：增長將由量轉(zhuǎn)質(zhì)東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告5G時代，如何重新發(fā)現(xiàn)運營商投資價值？1ToC：掘金C端業(yè)務(wù)下一個十年：增長將由量轉(zhuǎn)質(zhì)競爭格局改善疊加5G滲透加強，ARPU有望繼續(xù)回升建網(wǎng)節(jié)奏強調(diào)“適度”，現(xiàn)金流有望改善2ToB：滲透5G賦能千行百業(yè)，大帶寬場景有望最早落地目前B端收入占比不足20%，未來滲透空間較大東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告1.3回顧4G看5G，5G手機占比提高，有望提升5G滲透率 從4G經(jīng)驗看，4G手機出貨占比的提升，促進了4G滲透。2013年12月，4G牌照發(fā)放。約兩年后，4G手機出貨量占比爬坡至80%，此后穩(wěn)定在95%左右，推動4G滲透率從8%提升至57%，發(fā)牌后第5年滲透率達到75%+。向后看5年，5G手機出貨量占比將從70%提升至90%，5G滲透率有望提升至60%+。21Q1，根據(jù)三大運營商披露數(shù)據(jù)，我國5G套餐用戶數(shù)占比達25%。根據(jù)十四五規(guī)劃，到2025年我國5G滲透率達56%。目前來看，4G用戶在5年后基本能完成向5G的遷移。 滲透率到30%一般會促使新一批應(yīng)用誕生。2015年4G滲透率達到33%，抖音、快手、拼多多等應(yīng)用開始上線，反過來促進了4G的滲透。東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告1.4三大運營商格局穩(wěn)定，競爭趨于理性用戶增長見頂，運營商格局基本穩(wěn)定。經(jīng)過10年的發(fā)展，目前三大運營商格局基本穩(wěn)定，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通在移動用戶上的份額基本處于6:2:2的狀態(tài)，在營收上基本處于5:3:2的狀態(tài)?？梢钥闯?，移動用戶是各大運營商的基本盤。展望下一個10年，由于5G標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，且考慮到目前各運營商基站建設(shè)規(guī)劃相近，未來，用戶對各家運營商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的感知預(yù)期與目前水平相當(dāng)，預(yù)計未來仍將保持移動第一、電信第二、聯(lián)通第三的格局。攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)對現(xiàn)有用戶總盤撼動有限，未來對運營商格局影響較小。截止至2021年4月，工信部數(shù)據(jù)顯示，攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)數(shù)量2600萬戶，占整體移動用戶比例不足2%（約為1.6%）。我們認(rèn)為，攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)政策實施已近一年半，從目前不足2%的攜轉(zhuǎn)量來看，用戶整體攜轉(zhuǎn)意愿不強，預(yù)計攜轉(zhuǎn)對未來運營商格局影響較小。圖：三大運營商競爭格局趨穩(wěn)，移動十年穩(wěn)坐第一0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營201056%25%19%業(yè)收2015入占比202053%27%19%移201069%11%20%動用2015數(shù)占202059%22%19%比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

圖：攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)比例不足2%，難以撼動整體用戶量18000016055416000014000012000010000016億移動用戶80000攜轉(zhuǎn)量2600萬戶60000占比<2%4000020000[值][值]02019202021Q1攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)數(shù)量移動用戶數(shù)（萬戶）數(shù)據(jù)來源：三大運營商，東興證券研究所數(shù)據(jù)來源：工信部，東興證券研究所東方財智興盛之源東興證券股份有限公司證券研究報告1.55G滲透率提升+競爭理性，帶動21Q1三大運營商ARPU增速回正競爭策略從低價發(fā)展新客戶到挖掘存量客戶價值，ARPU值有望回升。在上一個10年，全國移動用戶數(shù)不足8億戶，用戶天花板還未見頂，電信C端業(yè)務(wù)競爭策略主要為擴大客戶數(shù)量，特別是在4G時代，三大運營商為了爭奪新用戶，進行了激烈的價格戰(zhàn)，疊加后期提速降費影響，運營商移動ARPU值下降較快。2010-2019年，中國移動ARPU值復(fù)合降幅為4.3%，中國電信為-1.9%，中國聯(lián)通為-0.9%。根據(jù)CTIA數(shù)據(jù)，美國運營商2010-2019年ARPU年降幅在2.8%左右。對比美國運營商平均水平，中國移動ARPU年降幅過高。到了5G時代，隨著三大運營商份額穩(wěn)定，放棄價格戰(zhàn)已成共識，下一個10年的競爭策略將由低價發(fā)展新客戶向挖掘現(xiàn)有客戶價值轉(zhuǎn)變，通過4G用戶轉(zhuǎn)5G提升價值量，捆綁視頻業(yè)務(wù)權(quán)益等方式，運營商ARPU值有望回升。目前ARPU回升驗證5G提高ARPU的邏輯。根據(jù)三大運營商披露數(shù)據(jù)，21Q1，5G套餐用戶數(shù)占比達24%。5G滲透率的提升，推動三大運營商ARPU增速回正。其中，移動ARPU值為47.4(YoY+1.1%)，電信為45.6(YoY+2.7%)，聯(lián)通為44.6(YoY+11.5%)。我們認(rèn)為，未來5G滲透率提升仍將繼續(xù)拉升ARPU值。圖：過去10年，中國移動ARPU降幅快于美國運營商平均水平 圖：三大運營商ARPU增速于21Q1回正$6057.547.550美國運營商ARPU45CAGR-2.8%5555.54036.935中國移動ARPU5047.447.4CAGR-4.3%3045.644.1452546.444.6204042.11511.27.06.2355030201020192016201720182019202021Q1美國運營商平均中國移動中國電信中國聯(lián)通中國移動中國電信中國聯(lián)通數(shù)據(jù)來源：CTIA，三大運營商，東興證券研究所數(shù)據(jù)來源：三大運營商，東興證券研究所東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告5G時代，如何重新發(fā)現(xiàn)運營商投資價值？1ToC：掘金C端業(yè)務(wù)下一個十年：增長將由量轉(zhuǎn)質(zhì)競爭格局改善疊加5G滲透加強，ARPU有望繼續(xù)回升建網(wǎng)節(jié)奏強調(diào)“適度”，現(xiàn)金流有望改善2ToB：滲透5G賦能千行百業(yè)，大帶寬場景有望最早落地目前B端收入占比不足20%，未來滲透空間較大東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告1.6建網(wǎng)節(jié)奏強調(diào)“適度”，現(xiàn)金流有望改善 建網(wǎng)資本開支對現(xiàn)金流影響極大。通信每一G的建設(shè)，都需要運營商先投入大量資本開支。4G建設(shè)期峰值之年，三大運營商資本開支達到歷史峰值，自由現(xiàn)金流均轉(zhuǎn)負(fù)。 5G網(wǎng)絡(luò)已領(lǐng)先全球，未來建網(wǎng)節(jié)奏強調(diào)“適度”，對現(xiàn)金流壓力減小。工信部宣布，我國已建成全球規(guī)模最大的5G獨立組網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)。我國通信經(jīng)歷1G空白、2G跟隨、3G突破、4G并跑，目前5G已領(lǐng)先全球。2G-4G建設(shè)追趕國際，對資本開支形成較大壓力。展望未來5年5G建設(shè)，工信部多次強調(diào)“適度”超前，5G建設(shè)周期將會比4G會更長更緩，資本開支、運維成本對現(xiàn)金流的壓力減小，未來現(xiàn)金流有望改善。 2021年5G建設(shè)保持平穩(wěn)增長。根據(jù)三大運營商披露數(shù)據(jù)，2021年，我國三大運營商資本開支合計3406億(YoY+2.3%)，其中5G資本開支1847億(YoY+5.1%)。2019A2020A2021E5GCAPEX占比5GCAPEX占比5GCAPEX占比中國移動24014%1,02557%1,10060%中國聯(lián)通7914%34050%35050%中國電信9312%39246%39746%合計4121,7571,847增速326.5%5.1%數(shù)據(jù)來源：三大運營商，東興證券研究所東方財智興盛之源東興證券股份有限公司證券研究報告5G時代，如何重新發(fā)現(xiàn)運營商投資價值？1ToC：掘金C端業(yè)務(wù)下一個十年：增長將由量轉(zhuǎn)質(zhì)競爭格局改善疊加5G滲透加強，ARPU有望繼續(xù)回升建網(wǎng)節(jié)奏強調(diào)“適度”，現(xiàn)金流有望改善2ToB：滲透5G賦能千行百業(yè)，大帶寬場景有望最早落地目前B端收入占比不足20%，未來滲透空間較大東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告2.1下一個10年，向B端藍海市場出發(fā)5G網(wǎng)絡(luò)特性達到工業(yè)要求，垂直行業(yè)為運營商增長提供新動力。由于4G的端到端設(shè)計時延為10ms，無法滿足工業(yè)領(lǐng)域低時延、高可靠通信需求，因此相較于C端，蜂窩通信技術(shù)在B端應(yīng)用受限。而5G將實現(xiàn)空口時延1ms、端到端時延4ms、可靠性99.9999%，滿足工業(yè)應(yīng)用的要求。對于礦山、港口等場景，通過局部部署5G專網(wǎng)，完成遠(yuǎn)程操控等任務(wù)，有望解決行業(yè)長期希望解決的提高安全性問題。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場空間巨大，下一個10年為新轉(zhuǎn)型方向。愛立信數(shù)據(jù)顯示，到2030年，5G帶來的全球數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟收入將達到1.5萬億美元，而面向運營商的5G數(shù)字化收入有望達到7000億美元。其中，傳統(tǒng)的5G連接及基礎(chǔ)設(shè)施市場規(guī)模達2320億美元，5G業(yè)務(wù)使能市場規(guī)模達到3830億美元，5G應(yīng)用市場規(guī)模達到850億美元。從行業(yè)來看，醫(yī)療、工業(yè)制造以及汽車交運領(lǐng)域未來將占據(jù)5G產(chǎn)業(yè)數(shù)字化市場TOP3，市場規(guī)模將分別達到1470億、1320億、1130億美元。圖：2030年，全球5G產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場將達7000億5G應(yīng)用 $[值]億5G業(yè)務(wù)使能$[值]億$[值]5G連接及基礎(chǔ)設(shè)施億1數(shù)據(jù)來源：GSMA，愛立信，東興證券研究所東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告2.25G賦能千行百業(yè)，大帶寬場景有望最早落地產(chǎn)業(yè)需求各有差異，大帶寬應(yīng)用最早落地。未來，對大帶寬業(yè)務(wù)(eMBB)依賴度最高的行業(yè)是教育與文體娛樂行業(yè)，主要需求來自于VR/AR、超高清視頻等場景對高數(shù)據(jù)速率傳輸?shù)男枨蟆V連接能力(mMTC)要求最高的是政務(wù)與公用事業(yè)、部分工業(yè)、農(nóng)業(yè)、交運的監(jiān)測業(yè)務(wù)，主要來源于密集的終端設(shè)備的數(shù)據(jù)采集需求，對網(wǎng)絡(luò)實時性要求低。而低時延(uRLLC)是5G新增的能力，未來將廣泛應(yīng)用于工業(yè)、農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、交通運輸、電力等對于時延與可靠性要求極高的行業(yè)，主要場景為遠(yuǎn)程設(shè)備操控、自動駕駛等。我們認(rèn)為，未來1-2年最早落地的場景是大帶寬應(yīng)用，VR/AR、超高清視頻值得關(guān)注，隨著R16凍結(jié)、R17在2022年完成凍結(jié)，5G的低時延和廣連接業(yè)務(wù)將會逐步落地，為垂直產(chǎn)業(yè)運營提高效率，為經(jīng)濟高質(zhì)量增長提供動能。圖：5G重點應(yīng)用行業(yè)及細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域政務(wù)與公用事業(yè)工業(yè)農(nóng)業(yè)文體娛樂醫(yī)療1.智慧政務(wù)1.智能制造1.智慧農(nóng)場1.視頻直播1.遠(yuǎn)程診斷2.智慧安防2.遠(yuǎn)程操控2.智慧林場2.智慧文博2.遠(yuǎn)程手術(shù)3.智慧城市基礎(chǔ)設(shè)施3.智慧工業(yè)園區(qū)3.智慧畜牧3.智慧院線3.應(yīng)急救援4.智慧樓宇4.智慧漁場4.云游戲5.智慧環(huán)保交通運輸金融旅游教育電力1.車聯(lián)網(wǎng)1.智慧網(wǎng)點1.智慧景區(qū)1.智慧教學(xué)1.智慧新能源發(fā)電2.自動駕駛2.虛擬銀行2.智慧酒店2.智慧校園2.智慧輸變電3.智慧鐵路3.智慧配電4.智慧基礎(chǔ)4.智慧用電5.智慧港口6.智慧物流

圖：十大行業(yè)對5G網(wǎng)絡(luò)能力的依賴程度行業(yè) 5G網(wǎng)絡(luò)能力大帶寬 廣連接 低時延政務(wù)與公用事業(yè)工業(yè)制造農(nóng)業(yè)文體娛樂醫(yī)療交通運輸金融旅游教育電力無影響輕度影響高度影響重度影響數(shù)據(jù)來源：中國移動，東興證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國移動，東興證券研究所東方財智興盛之源東興證券股份有限公司證券研究報告5G時代，如何重新發(fā)現(xiàn)運營商投資價值？1ToC：掘金C端業(yè)務(wù)下一個十年：增長將由量轉(zhuǎn)質(zhì)競爭格局改善疊加5G滲透加強，ARPU有望繼續(xù)回升建網(wǎng)節(jié)奏強調(diào)“適度”，現(xiàn)金流有望改善2ToB：滲透5G賦能千行百業(yè)，大帶寬場景有望最早落地目前B端收入占比不足20%，未來滲透空間較大東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告2.3B端目前收入占比不足20%，未來滲透空間較大三大運營商目前B端收入占比不足20%，仍有較大滲透空間。隨著C端用戶發(fā)展數(shù)量見頂，除了挖掘存量C端用戶價值外，三大運營商開始將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向新興的B端市場，加強在各行業(yè)滲透率提升。目前，中國移動C端市場（個人+家庭）占比超80%，而面向政企的業(yè)務(wù)從2017年10%的占比提升到2020年的16%，占比仍不足20%。中國電信、中國聯(lián)通對應(yīng)的政企收入（DICT或產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入）情況類似，收入占比均不足15%。全棧解決方案有望提升政企用戶價值量。目前，政企市場大部分收入來自于IDC業(yè)務(wù)。未來，運營商將為政企客戶提供工業(yè)設(shè)備聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)切片方案、云服務(wù)、數(shù)據(jù)分析等全棧解決方案，挖掘政企藍海市場價值。圖：中國移動B端市場收入占比不斷提高，2020年達到15%+201778%10%201873%11%201973%13%202069%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%個人市場家庭市場政企市場新型市場

圖：中國電信目前DICT收入占比15%2017 11%2018 13%2019 14%2020 15%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%DICT收入占比其它數(shù)據(jù)來源：中國電信，東興證券研究所圖：中國聯(lián)通目前產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)占比15%2017 6%2018 9%2019 12%2020 15%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入占比其它數(shù)據(jù)來源：中國移動，東興證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國聯(lián)通，東興證券研究所東方財智興盛之源東興證券股份有限公司證券研究報告風(fēng)險提示及相關(guān)報告風(fēng)險提示5G建設(shè)不及預(yù)期，中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇。相關(guān)報告報告類型標(biāo)題日期行業(yè)深度報告穿越重嶂，云物領(lǐng)航——通信行業(yè)2021年度投資策略2020-12-22行業(yè)深度報告5G發(fā)牌一周年，運營商表現(xiàn)如何？2020-08-26行業(yè)普通報告通信行業(yè)報告：R16補足5G能力三角，垂直行業(yè)應(yīng)用值得期待——5GR16版本凍結(jié)點評2020-07-07數(shù)據(jù)來源：東興證券研究所東方財智興盛之源 東興證券股份有限公司證券研究報告重要聲明分析師簡介王健輝計算機互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首席分析師，博士，2020年度獲新浪第二屆“金麒麟分析師”獎，2020年度獲萬得“金牌分析師”獎，六年證券從業(yè)經(jīng)驗，組織團隊專注研究：云計算、信創(chuàng)網(wǎng)安、醫(yī)療信息化、工業(yè)軟件、AI大數(shù)據(jù)、車聯(lián)網(wǎng)、5G應(yīng)用、金融科技及數(shù)字貨幣等領(lǐng)域，奉行產(chǎn)業(yè)研究創(chuàng)造價值理念。研究助理簡介李美賢中國人民大學(xué)碩士，2019年加入東興證券。分析師承