告有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。高壁告核核心觀點(diǎn)情反復(fù)下客貨運(yùn)均遭遇巨大沖他貨運(yùn)方式除鐵路外，公路、航運(yùn)、民航度下滑。20-40%分位水平，單機(jī)市值普遍低于中位數(shù)水平，春秋吉祥顯著較低；2)中期行業(yè)整合漸行漸近。國(guó)航擬收購(gòu)山東航空，開啟本輪行業(yè)整合大幕。預(yù)計(jì)后續(xù)仍有規(guī)市場(chǎng)和旅客行為特征，相比疫情前并無(wú)顯著變化，無(wú)需對(duì)后疫情航空需求次提供需緊張背景下，航司票價(jià)彈性可期。)快遞行業(yè)驅(qū)動(dòng)力的演量到質(zhì)，從單一到多元，從“基礎(chǔ)貨物運(yùn)輸服務(wù)”到“供應(yīng)鏈重塑者”的改變，才是快遞行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最看好公司長(zhǎng)期壁壘再?gòu)?qiáng)在時(shí)收益品種具備一定吸引力。投資建議與投資標(biāo)的投資建議與投資標(biāo)的壓力，但在穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，我們認(rèn)為總體度較上半年將有顯著改善?；诖?，短期受疫情壓抑和受損的板塊和個(gè)股或有更好表現(xiàn)，長(zhǎng)期建議布局高彈性和高壁壘品種。1)航空：短看行業(yè)恢復(fù)，中看整空春秋航空、華夏航空。短期建議關(guān)注受疫情影響最為顯著的上海主基地航司中國(guó)股份、申通快遞；長(zhǎng)期看好順豐控股壁壘再?gòu)?qiáng)化，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)適合戰(zhàn)略布局；3)公路路。宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、疫情沖擊超預(yù)期、政策不及預(yù)期、油價(jià)和匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)偏差風(fēng)險(xiǎn)看好(維持)業(yè)告發(fā)布日期輸行業(yè)yangorientseccomcn當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何看待航空板塊？周期彈性、格局改善和價(jià)值重塑：后疫情時(shí)代的投資邏輯之航空機(jī)場(chǎng)航空業(yè)或醞釀新一輪變局，關(guān)注潛在整合/出清可能2022-05-302022-05-122022-04-202 貨運(yùn)：本輪疫情對(duì)公路貨運(yùn)和民航貨運(yùn)沖擊較為明顯8 支持舉措頻出，行業(yè)政策底部明確13行業(yè)恢復(fù)確定性強(qiáng)，基本面底部探明14吸引力14...............16161819長(zhǎng)期看好后疫情航空板塊周期彈性...................................................................................20需求：民航固有需求趨勢(shì)并未由于疫情而發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變23價(jià)格彈性：供需反轉(zhuǎn)推動(dòng)票價(jià)彈性26 29，由單一到多元32 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3圖1：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅(2022.1.1-2022.6.8) 6圖2：申萬(wàn)交運(yùn)三級(jí)子行業(yè)漲跌幅(2022.1.1-2022.6.8) 6圖3：民航客運(yùn)量(億人次) 7圖4：三大航航班量(班) 7 圖6：鐵路客運(yùn)量(億人次) 8圖7：公路客運(yùn)量(億人次) 8圖8：快遞月度件量數(shù)據(jù)(億件) 9圖9：快遞日度攬收業(yè)務(wù)量(億件) 9圖10：快遞日度投遞業(yè)務(wù)量(億件) 9圖11：公路貨運(yùn)量(億噸) 10 圖13：鐵路月度貨運(yùn)量(億噸) 10圖14：鐵路日度貨運(yùn)量(萬(wàn)噸) 10圖15：全國(guó)主要港口貨物月度吞吐量(億噸) 11圖16：全國(guó)主要港口日度貨物吞吐量(萬(wàn)噸) 11圖17：全國(guó)主要港口月度集裝箱吞吐量(萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱) 11圖18：全國(guó)主要港口日度集裝箱吞吐量(萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱) 11圖19：航空月度貨郵運(yùn)輸量(萬(wàn)噸) 12圖20：航空日度貨班數(shù)量(班) 12 圖22：北京上海當(dāng)前航班量恢復(fù)情況(班) 14圖23：當(dāng)前各航司PB估值水平(2022/06/10) 14圖24：調(diào)整后當(dāng)前各航司PB估值水平(2022/06/10) 15 16圖26：上市航司資產(chǎn)負(fù)債率(%) 16圖27：三大航帶息債務(wù)規(guī)模(億元) 20圖28：三大航貨幣資金(億元) 20圖29：地方公共財(cái)政赤字合計(jì)(億) 20圖30：中國(guó)大陸地區(qū)波音空客待交付訂單合計(jì)(架) 21圖31：全行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)和退出量(架) 21圖32：波音空客窄體機(jī)產(chǎn)能規(guī)劃(架) 22有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4圖33：三大航飛機(jī)引進(jìn)增速測(cè)算(原始口徑，架) 22圖34：三大航飛機(jī)引進(jìn)增速測(cè)算(剔除737MAX引進(jìn)計(jì)劃，架) 23圖35：三大航飛機(jī)引進(jìn)增速測(cè)算(剔除737MAX和國(guó)產(chǎn)飛機(jī)，架) 23圖36：近5年累計(jì)國(guó)內(nèi)旅客人數(shù)分布(萬(wàn)) 24圖37：每年乘坐飛機(jī)進(jìn)行過(guò)國(guó)內(nèi)旅行的旅客群體規(guī)模(萬(wàn)) 24 圖41：公商務(wù)客數(shù)量和占比前5大城市(2019，萬(wàn)) 25) 25圖43：各出行頻次客群數(shù)量變化(萬(wàn)) 25圖44：各出行頻次客群重復(fù)購(gòu)買率變化情況(次) 25圖45：北上廣深成商務(wù)客數(shù)量(萬(wàn)) 26圖46：出行12次以上客群平均重復(fù)購(gòu)買率變化(次) 26 圖49：阿里巴巴、京東和拼多多年度活躍買家數(shù)(百萬(wàn)人) 30圖50：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重(%) 30圖51：歷年網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模(億) 31圖52：2020人口普查人口年齡結(jié)構(gòu)(億人) 31圖53：限額以上企業(yè)商品零售額分品類占比(2021) 31圖54：人均網(wǎng)購(gòu)包裹數(shù)(個(gè)) 32圖55：歷年上半年快遞件量和增速(億件) 32圖56：通達(dá)系及順豐單票價(jià)格(元) 32 圖58：通達(dá)系逐季扣非凈利潤(rùn)(億元) 33 圖62：順豐扣非凈利潤(rùn)(億元) 38圖63：順豐單票收入(元) 38 圖67：鐵路公路(申萬(wàn)II)股價(jià)表現(xiàn)(2020.1.1-2022.6.10) 40 圖69：鐵路月度貨運(yùn)量(國(guó)鐵口徑、億噸) 40圖70：保通保暢政策以來(lái)各地收費(fèi)站服務(wù)區(qū)關(guān)停數(shù)量(個(gè)) 41有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5圖71：國(guó)鐵日度貨運(yùn)量(萬(wàn)噸) 41圖72：深高速月度通行費(fèi)收入(萬(wàn)元) 41 表2：海航系(含上市公司及非上市公司)統(tǒng)計(jì) 17 表5：疫情以來(lái)全行業(yè)機(jī)隊(duì)維持低速增長(zhǎng)(架) 21 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6油石化運(yùn)輸筑裝飾合行色金屬地產(chǎn)礎(chǔ)化工油石化運(yùn)輸筑裝飾合行色金屬地產(chǎn)礎(chǔ)化工護(hù)理零售林牧漁用事業(yè)織服飾品飲料會(huì)服務(wù)筑材料 金融械設(shè)備電器制造 機(jī) 中間產(chǎn)品及消費(fèi)品供應(yīng)鏈服務(wù)(申萬(wàn))收益明顯上半年整體市場(chǎng)表現(xiàn)較為低迷，截至6月8日，上證指數(shù)、滬深300、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別交運(yùn)板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，超額收益明顯。按照漲幅排序，交通運(yùn)輸(申萬(wàn))下跌2.1%，在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第3，所有板塊中僅煤炭(申萬(wàn))上漲，漲幅38.1%。圖1：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅(2022.1.1-2022.6.8)40.0%30.0%20.0%10.0% %%%%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所申萬(wàn)交運(yùn)各三級(jí)子行業(yè)中，中間產(chǎn)品及消費(fèi)品供應(yīng)鏈服務(wù)(9.5%)、港口(4.9%)和公交 (3.8%)漲幅前三，跨境物流(-14.9%)、快遞(-12.3%)和公路貨運(yùn)(-10.3%)跌幅前三。圖2：申萬(wàn)交運(yùn)三級(jí)子行業(yè)漲跌幅(2022.1.1-2022.6.8) 原材料供-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所均遭遇巨大沖擊有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7圖3：民航客運(yùn)量(億人次)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所%%-100%圖4：三大航航班量(班)年00數(shù)據(jù)來(lái)源：航班管家、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8%%%%%%%%%20192020202120221月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日數(shù)據(jù)來(lái)源：航班管家、東方證券研究所.57億人1638萬(wàn)人次，日均546萬(wàn)人次，同比下滑48%，較19年下滑57%，較4月日均增長(zhǎng)187%。7%，較19年下滑72.3%，其中4月2.56億圖6：鐵路客運(yùn)量(億人次)同比%%-100%-150%00-01-03-059-07-09-01-03-05-07-09-01-031-05-07-09-01-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所圖7：公路客運(yùn)量(億人次)同比8.006.004.002.00%-100%-150%-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04Wind、東方證券研究所與前幾輪疫情有所不同，本輪疫情對(duì)公路貨運(yùn)和民航貨運(yùn)沖擊較為明顯。4月公路貨運(yùn)量同比下此外港口吞吐貨郵運(yùn)輸量也有一定影響，鐵路貨運(yùn)量平穩(wěn)有增。貨運(yùn)領(lǐng)域遭受沖擊的核心原因包括三方面：1)生產(chǎn)端，疫情對(duì)長(zhǎng)三角特別是“火車頭”上海影響極大，大量制造業(yè)企業(yè)受疫情影響無(wú)法正有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。93)物流方面，本輪疫情散發(fā)規(guī)模大，且由于奧密克戎變異株傳染力強(qiáng)，此前各地特別針對(duì)公路貨運(yùn)加碼防疫措施，大量關(guān)停收費(fèi)站和服務(wù)區(qū)，導(dǎo)致公路貨運(yùn)不暢。上海港和浦東機(jī)場(chǎng)分別郵吞吐量最大機(jī)場(chǎng)，公路貨運(yùn)作為港口和機(jī)場(chǎng)的前后快遞業(yè)務(wù)量4月同比下滑，5月環(huán)比恢復(fù)顯著.0%。5月全行業(yè)合計(jì)快遞攬收量95.16億件，日均3.07億件，同比增長(zhǎng)3.2%，環(huán)比4月(總件量74.8億件，日均2.49億件)總件量增長(zhǎng)27.2%，日均增長(zhǎng)23.1%；圖8：快遞月度件量數(shù)據(jù)(億件)值同比00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、交通運(yùn)輸部、東方證券研究所0%攬收計(jì))3.51億件，同比去年6月全月日均3.25億件增長(zhǎng)8.1%；相比5月日均3.07億件增長(zhǎng)隨著上海郵政快遞業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速推進(jìn)，“6.18”電商購(gòu)物大促全面開啟，預(yù)計(jì)行業(yè)將保持良好圖9：快遞日度攬收業(yè)務(wù)量(億件)4.543.532.52510.5004-2404-2604-2804-3004-2404-2604-2804-3005-0205-0405-0605-0805-2005-2205-2405-2605-2805-3006-0106-0306-0506-0740.00%30.00%20.00%10.00%0.00%00%-20.00%-30.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部、東方證券研究所圖10：快遞日度投遞業(yè)務(wù)量(億件)投遞環(huán)比增幅43.532.52510.5004-2404-2404-2604-2804-3005-0205-0405-0605-0805-2005-2205-2405-2605-2805-3006-0106-0306-0506-076.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。?公路貨運(yùn)：5月全國(guó)整車貨運(yùn)流量指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)12.7%，同比下滑18.7%；全國(guó)整車貨運(yùn)流量指數(shù)(以19年為基數(shù)100)5月均值95.46點(diǎn)，同比下滑18.7%，環(huán)比增長(zhǎng)2%。圖11：公路貨運(yùn)量(億噸)公路貨運(yùn)量:當(dāng)月值同比45403530252050120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所0001-1702-1806-1007-1208-1309-14數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、G7、東方證券研究所?鐵路貨運(yùn)量：5月同比增長(zhǎng)6.6%，單月貨物發(fā)送量創(chuàng)歷史新高鐵路貨運(yùn)量(國(guó)鐵口徑)1-4月累計(jì)12.78億噸，同比增長(zhǎng)4.5%，較19年增長(zhǎng)20.0%，其中46月1-7日日均值1094萬(wàn)噸，較4月下旬均值(4月20-30日)下滑1.5%。圖13：鐵路月度貨運(yùn)量(億噸)鐵路貨運(yùn)量同比40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020%15%10%5%0%-5%22019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-05Wind、東方證券研究所圖14：鐵路日度貨運(yùn)量(萬(wàn)噸)11401120110010801060104010201000萬(wàn)噸環(huán)比增幅3.00%2.00%1.00%0.00%-2.00%-3.00%04-2004-2304-2604-2905-0205-0505-0805-2005-2305-2605-2906-0106-0406-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、交通運(yùn)輸部、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。?港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量：5月同比分別下滑26.0%和5.4%港口貨物吞吐量1-4月累計(jì)49.05億噸，同比增長(zhǎng)0.2%，較19年增長(zhǎng)14.1%，其中4月12.743306.6萬(wàn)噸，環(huán)比下滑22.1%。6月1-7日日均值3154萬(wàn)噸，較4月下旬均值(4月20-30日)下滑8.0%。圖15：全國(guó)主要港口貨物月度吞吐量(億噸)全國(guó)主要港口:貨物吞吐量:當(dāng)月值同比30%25%20%15%10%5%0%-5%864202019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所圖16：全國(guó)主要港口日度貨物吞吐量(萬(wàn)噸)25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%00%00%-20.00%04-2004-2304-2604-2905-004-2004-2304-2604-2905-0205-0505-0805-2005-2305-2605-2906-0106-0406-07450040003500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、交通運(yùn)輸部、東方證券研究所6月1-7日日均值71.0萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，較4月下旬均值(4月20-30日)下滑5.1%。圖17：全國(guó)主要港口月度集裝箱吞吐量(萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱)全國(guó)主要港口:集裝箱吞吐量:當(dāng)月值同比40%30%20%10%0%-20%-30%3,0002,5002,0001,5001,00050002019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所05-1105-1405-17萬(wàn)TEU環(huán)比增幅000%0%0%0%%00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、交通運(yùn)輸部、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。/1/2/1/16/2/7/2/21/3/6/3/20/4/3/4/20/5/7/5/21/6/4/6/18/7/6/7/20/8/3/8/17/8/31/9/14/9/28/1/2/1/16/2/7/2/21/3/6/3/20/4/3/4/20/5/7/5/21/6/4/6/18/7/6/7/20/8/3/8/17/8/31/9/14/9/28/10/20/11/3/11/17/12/1/12/15/12/29/1/13/1/27/2/10/3/3/3/17/3/31/4/15/4/29/5/18/6/1/6/16/6/30/7/14/7/28/8/11/8/25/9/8/9/24/10/15/10/29/11/12/11/26/12/10/12/24/1/10/1/24/2/14/2/28/3/14/3/28/4/13/4/27/5/16圖19：航空月度貨郵運(yùn)輸量(萬(wàn)噸)比民航貨郵運(yùn)輸量:比60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%8070605040302002019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所圖20：航空日度貨班數(shù)量(班)40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%00%-20.00%-30.00%04-2004-2304-2604-2905-004-2004-2304-2604-2905-0205-0505-0805-2005-2305-2605-2906-0106-0406-0710009008007006005004003002001000數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部、東方證券研究所航空：短看行業(yè)恢復(fù)，中看整合出清，長(zhǎng)看周期彈性板塊受疫情反復(fù)，經(jīng)歷多輪起伏。%21.2-22.5跌，航多重因素影響：21.2-22.5跌，航多重因素影響：1)奧密克戎變異疫情持續(xù)反復(fù)2)東航事故沖擊3)上海疫情沖擊，業(yè)運(yùn)行水平降情以來(lái)最低點(diǎn)4)油價(jià)飆升+匯速貶值20.3-21.1化21.8-22.2場(chǎng)相對(duì)低迷，航空板塊1)板塊估值低位；2)極端低迷醞釀板塊大周期反：供給端大幅收縮；需韌性3)疫情結(jié)束預(yù)期推動(dòng)：多種特續(xù)上市；海外逐步放開通行等21.1-21.8變異速下跌初期市場(chǎng)恐慌性 響嚴(yán)重，跌幅航空運(yùn)輸(申萬(wàn)III級(jí))滬深300數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。大跌幅23.6%，同期滬深300跌幅16.4%。個(gè)股來(lái)看年初至今(6月7日)最大跌幅：吉祥(-41.7%)<春秋(-31.3%)<華夏(-29.1%)<東航(-26.5%)<南航(-25.9%)<國(guó)航(-23.5%)。航班指數(shù)跌幅較大主要由于：1)奧密克戎變異株致疫情反復(fù)，特別是上海疫情沖擊，全行業(yè)運(yùn)行水平降至疫情以來(lái)最低點(diǎn)；2)東航321事故對(duì)市場(chǎng)沖擊；3)油價(jià)飆升+匯率大幅貶值。疫情負(fù)面沖擊逐步收斂，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，航空業(yè)已度過(guò)疫情以來(lái)的最低谷。而在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，跡象，航空業(yè)總體恢復(fù)確定性大增，同時(shí)估值有吸引力。確1)國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，為民航業(yè)減負(fù)紓困。其中針對(duì)民航業(yè)政策包括緩繳養(yǎng)老等三項(xiàng)社保費(fèi)、增加1500億民航應(yīng)急貸款，支持航空業(yè)發(fā)行2000億元債券、有序增加國(guó)內(nèi)國(guó)際客運(yùn)原則上當(dāng)每周內(nèi)日均國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班量低于或等于4500班(保持安全運(yùn)行最低飛行航班數(shù))時(shí)，啟動(dòng)財(cái)政補(bǔ)貼。對(duì)國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班實(shí)際收入扣減變動(dòng)成本后的虧損額給予補(bǔ)貼。設(shè)定最高虧損額補(bǔ)貼行財(cái)政補(bǔ)貼資金(第一批)的通知》顯示，國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼資金首批合計(jì)32.9億元，其中西部額最多，為15.2億元。東部地區(qū)和中部地區(qū)預(yù)撥補(bǔ)貼金額為12.77億元和4.9億：a)我國(guó)駐多國(guó)大使館發(fā)布通知，放寬赴華人員行前檢測(cè)要求。據(jù)此前媒體披露，中國(guó)駐美國(guó)、愛(ài)爾蘭、丹麥、西班牙、泰國(guó)、孟加拉、埃及等多國(guó)大使館已陸續(xù)發(fā)布通知，放寬赴華人員行前間調(diào)整為10天集中隔離+7天居家健康監(jiān)測(cè)，此前為14+7。此外大連，上海，廈門等省市也已開觸者的集中隔離時(shí)間。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。c限制。據(jù)媒體報(bào)道，5月下旬開始部分航司收到民航局新增國(guó)際航班額度配置，包括在原有航線基礎(chǔ)上增班、以及部分并未在“五個(gè)一”航上“五個(gè)一”政策有所突破。明此前由于北京和上海疫情，上海虹橋+浦東兩場(chǎng)日合計(jì)航班量最低僅50班左右，北京首都+大興興機(jī)場(chǎng)(19年9月投用，產(chǎn)能爬坡)21年日航班量均值579班，上海兩場(chǎng)和北京兩場(chǎng)當(dāng)前航班量分別僅為疫情前(大興為21年)的2.3%和13.6%。假設(shè)上海北京均恢復(fù)至疫情前50%水平，則對(duì)應(yīng)日航班量增加1800余班，占當(dāng)前(6月7日，身恢，實(shí)際行業(yè)短期恢復(fù)程度或遠(yuǎn)超上述假設(shè)。圖22：北京上海當(dāng)前航班量恢復(fù)情況(班)量2022年5月26日航班量橋%.0%00數(shù)據(jù)來(lái)源：17.3%12.9%2.9%民航局、航班管家、東方證券研究所截至6月10日各航司PB水平，國(guó)航(2.67倍，73%分位)，南航(1.74，57%)，東航(2.01，33%)，春秋(3.25，42%)，吉祥(2.94，47%)，華夏(3.28，38%)圖23：當(dāng)前各航司PB估值水平(2022/06/10)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。PBPB中位數(shù)分位值0057%42%33%47%38%國(guó)航南航東航春秋吉祥華夏數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所0%回，則各航司PB大幅下降，普遍在20-注：調(diào)整后凈資產(chǎn)即將各航司最新凈資產(chǎn)(22Q1)與各自20、21和22Q1虧損額絕對(duì)值加總得出。圖24：調(diào)整后當(dāng)前各航司PB估值水平(2022/06/10)調(diào)整后PB中位數(shù)PB分位值00來(lái)源：41%36%34%國(guó)航南航東航春秋吉祥華夏Wind、東方證券研究所5%0%低考慮航司業(yè)績(jī)周期性和飛機(jī)資產(chǎn)的相對(duì)穩(wěn)定，我們以單機(jī)市值來(lái)看，大部分航司單機(jī)市值低于中位數(shù)水平，截至6月10日，南航(73%分位)>國(guó)航(49%)>東航(39%)>吉祥(15%)>春秋(11%)。1)上海疫情沖擊下春秋吉祥影響較大；2)“十四五”行業(yè)監(jiān)管層面規(guī)劃供給大幅降速，對(duì)中小航司影響更大；3)行業(yè)大周期反轉(zhuǎn)邏輯下，成長(zhǎng)屬性航司相對(duì)承壓；有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。元，2022/06/10)單機(jī)市值中位數(shù)15%11%0%-49%73%39%公司公告、Wind、東方證券研究所現(xiàn)金流壓力巨大，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高，部分非上市民營(yíng)航司或存在較大變數(shù)，其經(jīng)營(yíng)情況值得關(guān)注，而海航系也需進(jìn)一步關(guān)注其重整衍生事項(xiàng)進(jìn)展。未來(lái)幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期，整合/出清可能。取得山東航空集團(tuán)有限公司的控制權(quán)，并進(jìn)而取得山東航空股份有我們認(rèn)為本次事件標(biāo)志著本輪行業(yè)整合正式開啟。資產(chǎn)負(fù)債率角度，上市航司疫情后普遍大幅提升。我們預(yù)計(jì)融資渠道相對(duì)單一和受限的非上市航斜率或更不樂(lè)觀。圖26：上市航司資產(chǎn)負(fù)債率(%)0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 航司飛機(jī)數(shù)量(架)占行業(yè)比重主體信用 航司飛機(jī)數(shù)量(架)占行業(yè)比重主體信用股東方介紹們將所有客運(yùn)航司分位4類：1)三大航旗下及央企/省級(jí)國(guó)資控股航司、2)上市民營(yíng)(除海航)/省級(jí)國(guó)資參股20%以上/市級(jí)國(guó)資控股航司、3)非上市民營(yíng)航空和4)1)三大航旗下及央企/省級(jí)國(guó)資控股航司合計(jì)30家，運(yùn)力占比72.4%，鑒于股東方央企背景或省前述山東航空隸屬此類，雖然資產(chǎn)負(fù)債率較高，但公司資產(chǎn)、人員、經(jīng)營(yíng)并無(wú)重大風(fēng)險(xiǎn)，僅在大2)上市民營(yíng)(除海航)/省級(jí)國(guó)資參股20%以上/市級(jí)國(guó)資控股航司合計(jì)9家，占比10.0%，上市航司有相對(duì)較好的授信條件和融資能力，國(guó)資參控股也會(huì)對(duì)航司有較強(qiáng)的支持，但受地方財(cái)力限3)非上市民營(yíng)航空共計(jì)4家，占比3.0%，融資渠道較為單一，在授信、信用等級(jí)等方面相對(duì)較航空凱航空為國(guó)內(nèi)首家民營(yíng)航司，后幾經(jīng)股權(quán)變更，官方披露當(dāng)前大股東華67%，多層穿透后為央企中國(guó)華電等，但總體股權(quán)關(guān)為復(fù)雜，我們當(dāng)前仍按照民營(yíng)航司劃分東海航空230.6%AA大股東深圳東港投資發(fā)展有限公司持股51.0%民營(yíng)控股江航空4展有限公司持股55.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、民航休閑小站、planespotters、東方證券研究所4)海航系共計(jì)12家，占比14.6%。后續(xù)重整衍生事項(xiàng)仍有較大不確定性，未來(lái)走向有待觀察，在較大變數(shù)。表2：海航系(含上市公司及非上市公司)統(tǒng)計(jì)飛機(jī)數(shù)量(架)占行業(yè)比重信用股東方介紹海南航空含納入合并口徑的祥鵬、北部灣、烏魯木齊、福、民營(yíng)控股3408.9%AA+/C州、長(zhǎng)安、新華航空等合計(jì)8、民營(yíng)控股大集團(tuán)控股天津航空AA+/C0%和47.8%股份航空AA+/C56.8%，首都航空控股為首旅集團(tuán)(北京市政府100%持股)持股30%，海航系持有17.04%股份民營(yíng)控股+省級(jí)國(guó)資參股 (<20%)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。西部航空控股、海航集團(tuán)和海航控股分別持有 (重慶國(guó)資委100%)持有西部航空控股40%股份，穿透計(jì)算持有14.48%西部航空股份股東方分別為揚(yáng)航投資控股有限公司(海航系控股公司)39.35%、海航科技集團(tuán)39.11%、海航控股9.95% (<20%)航空鵬航空AA+/CAA+/C數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、民航休閑小站、planespotters、東方證券研究所(AA+為方大集團(tuán)評(píng)級(jí)，C為此前海航集團(tuán)評(píng)級(jí))重組，形成三大航；09-10年金融危機(jī)后大量民營(yíng)航司和地方航司整合進(jìn)入三大航或破產(chǎn)。歷史上行業(yè)整合者均為國(guó)有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股權(quán)，之后通過(guò)增持獲得控股權(quán)，無(wú)全民資背景航司整合納入大型航司先例，而民營(yíng)航司股權(quán)變更則多為地方國(guó)資接整整合前運(yùn)營(yíng)時(shí)間原股東背景合方整合/破產(chǎn)時(shí)間合/破產(chǎn)原因-2000原為河南省地方航空公司南航2000公司虧損，00年基于國(guó)內(nèi)航空公司改革，以產(chǎn)全盤出讓給南航航空方航空疆航空北航空南航空均為民航總局直屬，政企開改革原則組建組建為國(guó)航、東航、南航三大航空集團(tuán)1986-2002原為湖北省地方航空公司東航200200年6月公司發(fā)生事故，后基于國(guó)內(nèi)航空公司改與東航合并，成立東航武漢有限責(zé)任公司為山西省地方航空公司航空有限責(zé)任公司重組成立山西航空有限責(zé)任公成為海航集團(tuán)控股的航空企業(yè)。2006-2009中國(guó)長(zhǎng)城工業(yè)、新加坡貨運(yùn)航空、騰飛投資有限公東航2009立轉(zhuǎn)至東航集團(tuán)，最終整合為中貨航聯(lián)航空009原大股東為廣東鷹聯(lián)投資有限公司，持股78%，民川航2009本航占比20%，2009年3月因經(jīng)營(yíng)陷入困難川航再次增資占比76.2%控股，原股東航重組由東星集團(tuán)有限公司下屬公司共同投資組成，民營(yíng)首批以地方政府資金支持創(chuàng)立的航空公司之一，亦是首批完全獨(dú)立于當(dāng)時(shí)國(guó)營(yíng)民航系統(tǒng)的航空運(yùn)輸服營(yíng)辦商009星航空航空有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。1992-2010由廣東廣控集團(tuán)有限公司、中國(guó)國(guó)際航空公司等五家公司共同投資設(shè)立，國(guó)航201005年股權(quán)轉(zhuǎn)讓后成為民營(yíng)股航司股股東航空011深航、漢莎貨運(yùn)航空和德公司由原東北航空重組而河北航空2010-2014投(冀中能源)、川航及廈航2014沈陽(yáng)中瑞分別持股數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司官網(wǎng)、民航資源網(wǎng)、東方證券研究所航99.23%股份成立時(shí)間原股東背景權(quán)變遷青島航空2013由南山集團(tuán)(55%)、青島交通發(fā)展集團(tuán)(25%)和山東航空股份(20%)發(fā)起成立。2021年6月南山集團(tuán)全部退出，青島航空變更為青島城市100%持有麗航空2020年8月無(wú)錫交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)與景成集團(tuán)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議，以57%股份成為大股東。當(dāng)前無(wú)錫方面共持有奧凱航空2005大股東北京奧凱交能投資有限公司關(guān)系較為復(fù)雜土航空技10%；自然人唐龍成20%；云南0%；昆明長(zhǎng)青融資擔(dān)保30%；云南明通物昆明東云航空票務(wù)代理10%；昆明德本商貿(mào)2019年湖南國(guó)資進(jìn)入紅土占比26%，成為第二大股東，改南航空有限公司100%。2次拍賣，目前大股東南京航達(dá)航空55%，民營(yíng)資本匯祥實(shí)業(yè)51%；豪富集團(tuán)24%；亞洲贏勝15%；考菲22年4月浙江省產(chǎn)業(yè)基金和杭州蕭山產(chǎn)業(yè)基金分別注資2012爾德投資10%。3684.7萬(wàn)，合計(jì)持股11.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：民航局、Wind、民航資源網(wǎng)、東方證券研究所合收購(gòu)：，22Q1深圳航空資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到越東航：旗下上海航空截至21年底資產(chǎn)負(fù)債率109.59%，此外3月事故或?qū)е鹿具M(jìn)一步整合擴(kuò)大規(guī)模相對(duì)受限；有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。000000000000000000南航：總體條件在三大航中相對(duì)較好。旗下廈門航空疫情以來(lái)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)良好，資產(chǎn)負(fù)債率22Q1，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)明顯好已經(jīng)較大，整合空間相對(duì)有限。國(guó)航南航東航02018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東方證券研究所圖28：三大航貨幣資金(億元)020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東方證券研究所政壓力加劇，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和疫情影響尚不明力和意愿不足。圖29：地方公共財(cái)政赤字合計(jì)(億)地方公共財(cái)政赤字合計(jì)同比20092009201020112012201320142015201620172018201920202021 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所-10%-15%總體來(lái)看，當(dāng)前尚明確無(wú)法判斷后續(xù)行業(yè)演變路徑，但隨著疫情持續(xù)，行業(yè)總體在醞釀新的變局，幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。性長(zhǎng)，行業(yè)大幅降速明確有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。疫情深刻影響了航空產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)。對(duì)于國(guó)內(nèi)航司，連續(xù)巨虧下，大規(guī)模資本開支無(wú)論主觀意愿還是客觀能力均不足，而存量訂單逐步交付完畢；而對(duì)于制造商，航司訂單減少倒逼產(chǎn)能下降，AX表5：疫情以來(lái)全行業(yè)機(jī)隊(duì)維持低速增長(zhǎng)(架)2018201920202021運(yùn)機(jī)隊(duì)34793645371738565.8%10.5%4.8%2.0%3.7%客運(yùn)機(jī)隊(duì)(剔除支線機(jī)型)32923454351636455.5%10.8%4.9%1.8%3.7%據(jù)來(lái)源：民航局、東方證券研究所新波音空客中國(guó)大陸地區(qū)未交付訂單，波音X及其之后交付，即對(duì)于國(guó)內(nèi)22-23年合計(jì)待交付訂單約377架，占全行業(yè)運(yùn)力比重10%，其中。圖30：中國(guó)大陸地區(qū)波音空客待交付訂單合計(jì)(架)737MAX787-9波音A320系列A330A350空客合計(jì)737MAX占比國(guó)航13131384293125144290%東航880%南航34348881%川航990%春秋31310%東海2525-100%奧凱9514-64%瑞麗36642-86%中航材1890%中銀租賃1411533334829%國(guó)銀租賃6-619192524%工銀租賃2220%中國(guó)飛機(jī)租賃46-46989814432%Avolon10-10511526316%AERCAP2232521214647%AIRLEASECORPORATION171181922224043%合計(jì)219162352754032556139%租賃公司占比52%33%51%88%26%4%76%66%數(shù)據(jù)來(lái)源：波音官網(wǎng)、空客官網(wǎng)、各租賃公司年報(bào)、東方證券研究所圖31：全行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)和退出量(架)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。-01-039-05-07-09-01-03-05-07-01-039-05-07-09-01-03-05-07-091-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09 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000來(lái)源：引進(jìn)退出占比4420162017201820192020Wind、民航局、東方證券研究所18年公司生產(chǎn)率為52架。公司年報(bào)中指出后續(xù)根據(jù)市場(chǎng)需求和供應(yīng)鏈能力進(jìn)一步提高生產(chǎn)率，此外也強(qiáng)調(diào)中國(guó)客戶的復(fù)飛和交付進(jìn)度對(duì)公司有重大影響，而目前國(guó)內(nèi)仍未復(fù)飛737MAX。QA320系列達(dá)到每月45架生產(chǎn)速率，并預(yù)計(jì)在23年第二季度可提升至64架水平?；謴?fù)至疫情前水平。圖32：波音空客窄體機(jī)產(chǎn)能規(guī)劃(架)波音737MAX空客A32000數(shù)據(jù)來(lái)源：波音年報(bào)、空客年報(bào)、東方證券研究所-24年合計(jì)機(jī)隊(duì)速2.8%，較13-18年(19年737MAX停飛擾動(dòng))9.1%復(fù)合增速大幅放緩。圖33：三大航飛機(jī)引進(jìn)增速測(cè)算(原始口徑，架)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2021年期末引進(jìn)退出期末增速202220232024202220232024202220232024202220232024中國(guó)國(guó)航741469227657657633.2%0.0%-0.3%南方航空86267377792298610067.0%6.9%2.0%東方航空752469237868017874.5%1.9%-1.7%合計(jì)235515955413812473255225565.0%3.2%0.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東方證券研究所考慮737MAX國(guó)內(nèi)復(fù)飛和恢復(fù)引進(jìn)暫無(wú)時(shí)間表，我們剔除南航引進(jìn)規(guī)劃中22-24年分別39、372021年期末引進(jìn)退出期末增速202220232024202220232024202220232024202220232024中國(guó)國(guó)航741469227657657633.2%0.0%-0.3%南方航空8622834778839109032.4%3.1%-0.8%東方航空752469237868017874.5%1.9%-1.7%合計(jì)23551208028413812434247624533.4%1.7%-0.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東方證券研究所進(jìn)一步若剔除國(guó)產(chǎn)飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃，即ARJ21支線機(jī)型(適用航線與大型飛機(jī)不同)和C919機(jī)型 (東航22/23年分別計(jì)劃引進(jìn)3和2架，目前仍處于適航取證階段，有較大不確定性)，則復(fù)合圖35：三大航飛機(jī)引進(jìn)增速測(cè)算(剔除737MAX和國(guó)產(chǎn)飛機(jī)，架)2021年期末引進(jìn)退出期末增速202220232024202220232024202220232024202220232024中國(guó)國(guó)航7343660227487397281.9%-1.2%-1.5%南方航空84420240778578748571.5%2.0%-1.9%東方航空74533200237667707472.8%0.5%-3.0%合計(jì)232389500413812371238323322.1%0.5%-2.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東方證券研究所放緩，一方面有疫情影響下偏謹(jǐn)慎的考慮，另一方面本身也是未交付訂單低位，供應(yīng)鏈產(chǎn)能限制，疊加行業(yè)頂層設(shè)計(jì)和監(jiān)管導(dǎo)向等綜合影響下的必然結(jié)果。業(yè)供給增速較疫情前將有明顯下降。比疫情前后民航需求市場(chǎng)和旅客行為特征的變化，對(duì)后疫情時(shí)代民航需求給出結(jié)論：?結(jié)論一：民航滲透率遠(yuǎn)未到天花板，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)空間仍大根據(jù)中航信披露，近五年國(guó)內(nèi)累計(jì)坐過(guò)飛機(jī)的人數(shù)(按照證件對(duì)應(yīng)1人)僅為3.43億，國(guó)際為致為3.43。美國(guó)航空滲透率疫情前累計(jì)滲透率約90%，疫情前每年滲透率(15-19年)約50%，我國(guó)民航滲。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖36：近5年累計(jì)國(guó)內(nèi)旅客人數(shù)分布(萬(wàn))0006%5%0%0%0%2次3-10次11-30次31-60次60次以上中航信、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：圖37：每年乘坐飛機(jī)進(jìn)行過(guò)國(guó)內(nèi)旅行的旅客群體規(guī)模(萬(wàn))旅客人數(shù)(萬(wàn))00020172018201920202021據(jù)來(lái)源：中航信、東方證券研究所另一方面，我國(guó)每年新增旅客規(guī)模(即首次乘坐飛機(jī)人數(shù))仍保持較快增長(zhǎng)，疫情前每年國(guó)內(nèi)客持制下，民航業(yè)仍有其自身發(fā)展和滲透邏輯。000數(shù)據(jù)來(lái)源：中航信、旅客人數(shù)(萬(wàn))新增旅客(萬(wàn))占比20172018201920202021東方證券研究所0%?結(jié)論二：長(zhǎng)周期看，公商務(wù)出行占比仍呈下滑趨勢(shì)重復(fù)購(gòu)買率可反映市場(chǎng)客源構(gòu)成，重復(fù)購(gòu)買率越高說(shuō)明商務(wù)客消費(fèi)比例越高，越低則旅游等因私出行比例越高。根據(jù)中航信披露，從2011年至今，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的旅客年均重復(fù)購(gòu)買率持續(xù)走低，考慮公商務(wù)和因私出行無(wú)明確界定標(biāo)準(zhǔn)，我們假設(shè)一年飛行7次及以上的客群基本為公商務(wù)，以下則為因私出行，則近年來(lái)7次以上人數(shù)僅占比10%左右，合計(jì)貢獻(xiàn)國(guó)內(nèi)40%左右出行量?？纱舐每统鲂姓急燃s40%。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。1-2次3-6次7-12次12次以上1-2次3-6次7-12次12次以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%3%6%25%3%7%26%3%7%26%3%6%25%3%7%28%67%66%64%64%62%20172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%223%16%17%32%29%22%17%22%17%22%16%32%30%31%31%34%31%30%30%18%20172018201920202021據(jù)來(lái)源：中航信、東方證券研究所據(jù)來(lái)源：中航信、東方證券研究所，公商務(wù)占比圖41：公商務(wù)客數(shù)量和占比前5大城市(2019，萬(wàn))7-12次12次以上合計(jì)占比1008010.1%7.4%5.3%5.2%4.6%4.0%21008010.1%7.4%5.3%5.2%4.6%4.0%2.0%0.0%606.0%40400北京上海深圳廣州成都據(jù)來(lái)源：中航信、東方證券研究所5年復(fù)合增速10年復(fù)合增速25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%1級(jí)2級(jí)3級(jí)4級(jí)5級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源：民航局、數(shù)據(jù)來(lái)源：?結(jié)論三：公商務(wù)客數(shù)量、占比和出行頻次并未有顯著降低疫情以來(lái)由于出行不暢，眾多公商務(wù)活動(dòng)轉(zhuǎn)為線上，部分投資者認(rèn)為其對(duì)于公商務(wù)活動(dòng)的影響是量公商務(wù)出行被線上替代。面重復(fù)購(gòu)買率沒(méi)有顯著變化。圖43：各出行頻次客群數(shù)量變化(萬(wàn))圖44：各出行頻次客群重復(fù)購(gòu)買率變化情況(次)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。000182019202020211-2次3-6次7-12次12次以上5020172018201920202021據(jù)來(lái)源：中航信、東方證券研究所據(jù)來(lái)源：中航信、東方證券研究所高，即使考慮疫情下對(duì)因私出行的更大打擊，占比被動(dòng)提升，但除北京由于一直較為嚴(yán)格的防疫政策，公商務(wù)客數(shù)量相比疫情前仍。圖45：北上廣深成商務(wù)客數(shù)量(萬(wàn))20172018201920202021180160140120100806040200北京上海深圳廣州成都據(jù)來(lái)源：中航信、東方證券研究所圖46：出行12次以上客群平均重復(fù)購(gòu)買率變化(次)20172018201920202021302520151050北京上海深圳廣州成都據(jù)來(lái)源：中航信、東方證券研究所綜合上述3大結(jié)論，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代乃至更長(zhǎng)期，我國(guó)民航固有的發(fā)展趨勢(shì)并未由于疫情而民航需求滲透率仍有極大的空間，而其中消費(fèi)主導(dǎo)、因私出行提升、公商務(wù)占比降低仍將之長(zhǎng)期趨勢(shì)，同時(shí)公商務(wù)需求并未由于疫情期間商務(wù)活動(dòng)線上化而發(fā)生根本性下滑或替代。疫情時(shí)代民航需求過(guò)度擔(dān)憂?；谇笆龊笠咔楹娇展┬璺崔D(zhuǎn)預(yù)期，疊加核心航線票價(jià)經(jīng)歷數(shù)次提價(jià)后，票價(jià)天花板大大抬升，有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，行業(yè)前30大航線中，已有上海-深圳(南航、吉祥)、上海-昆明(東航)等航線按照規(guī)則在本航季(22年夏秋航季)進(jìn)行了提價(jià)。價(jià)格天花板的打開將極大抬升在周期上行期航排名航線原指導(dǎo)價(jià)(17年)21夏秋最高公布票價(jià)21冬春最高公布票價(jià)22夏秋最高公布票價(jià)最新價(jià)格較原指導(dǎo)價(jià)漲幅第5次提價(jià)主要航司第6次提價(jià)主要航司1北京-上海124017901960196058%東航、國(guó)航2北京-成都169024502690269059%國(guó)航3北京-深圳208030203320332060%國(guó)航、深航4上海-廣州135019502140214059%東航、南航5北京-廣州191027903060306060%國(guó)航、南航6上海-深圳140020302030223059%南航。吉祥7上海-成都176025602810281060%東航8北京-杭州220026602660292033%9北京-重慶164023802610261059%國(guó)航廣州-成都143018902070207045%上海-重慶155020502250225045%川航廣州-杭州118015501700170044%北京-西安185024502450269045%深圳-成都148021402350258074%南航、深航北京-三亞253036804040404060%國(guó)航、海航北京-長(zhǎng)沙148017801950195032%上海-西安139020102210221059%東航海航深圳-杭州126018202000200059%南航、深航廣州-重慶125018101990199059%西部航20上海-青島105015101660166058%東航21北京-昆明255033803380338033%22深圳-重慶134019402130234075%深航、金鵬23上海-廈門126018201820182044%24廣州-南京131017301730209060%25大連-上海113014901630163044%26北京-?？?39034703810381059%國(guó)航、海航27深圳-南京154022302450269075%深航海航28北京-哈爾濱118017001700187058%海航29上海-昆明234028202820310032%東航30北京-廈門176025602810281060%國(guó)航、山航數(shù)據(jù)來(lái)源：攜程、民航局、東方證券研究所總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為航空板塊短看行業(yè)恢復(fù)，中看整合出清，長(zhǎng)看周期彈性，行業(yè)進(jìn)入新一輪布局期。短期行業(yè)見(jiàn)底回升，估值有吸引力，疊加多重催化，行業(yè)恢復(fù)確定性強(qiáng)，中期行業(yè)整合漸，長(zhǎng)期依然看好大周期反轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)彈性。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2019-012019-022019-032019-042019-052019-062012019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-06%建議關(guān)注中國(guó)國(guó)航，以及民營(yíng)航空春秋航空、華夏航空。短期建議關(guān)注受疫情影響最為顯著的上海主基地航司中國(guó)東航、春秋航空、吉祥航空?；覀儗⑷褹股上市通達(dá)系快遞公司(圓通、韻達(dá)、申通)流通市值進(jìn)行加權(quán)，給出通達(dá)系總體與順豐股價(jià)對(duì)照來(lái)看，過(guò)去3年來(lái)二者呈現(xiàn)較為明顯的此消彼長(zhǎng)趨勢(shì)?？傮w可分為3階段：21.9-22.621.9-22.6托底，電商快遞惡性格戰(zhàn)結(jié)束，單票價(jià)格顯高基數(shù)下業(yè)績(jī)有所承壓20.6-21.8高端消費(fèi)線上化，順豐時(shí)效過(guò)填倉(cāng)模式切入電商領(lǐng)域；引發(fā)惡性價(jià)格戰(zhàn)，通達(dá)系單利大降19.1-20.6；邏輯；數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所%%：戰(zhàn)走向終結(jié)。進(jìn)入21年，監(jiān)管頻頻出手整治價(jià)格戰(zhàn)亂象。地方、省級(jí)和國(guó)家級(jí)監(jiān)管部門分別下發(fā)文件，針對(duì)不正當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、區(qū)域差異化派費(fèi)等問(wèn)題提出了相應(yīng)動(dòng)報(bào)酬、落實(shí)快遞企業(yè)主體責(zé)任。門制定《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見(jiàn)》，國(guó)家郵政局下發(fā)《關(guān)于策護(hù)市場(chǎng)秩序，科學(xué)制定增速標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)自律和快遞小哥合法權(quán)益保障等《關(guān)于維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)有序推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》江省政府《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例(草案)》定快遞經(jīng)營(yíng)者不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù);電子商務(wù)平營(yíng)者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營(yíng)者正常服務(wù);平臺(tái)型快者不得禁止或者附加不合理?xiàng)l件限制其他快遞經(jīng)營(yíng)者進(jìn)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。輸部等七部門《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見(jiàn)》要制定《快遞末端派費(fèi)核算指引》和《快遞員勞動(dòng)定額標(biāo)后，市場(chǎng)監(jiān)管總局也發(fā)布《價(jià)格違法行為行政處罰規(guī)定)》，界定低價(jià)傾銷行為及相應(yīng)的處罰標(biāo)準(zhǔn)?！蛾P(guān)于維護(hù)新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者勞動(dòng)保障權(quán)益的指導(dǎo)意見(jiàn)》托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)就業(yè)的網(wǎng)約配送員、網(wǎng)約車駕駛員、貨車司機(jī)、互網(wǎng)營(yíng)銷師等新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者勞動(dòng)保障權(quán)益《快遞市場(chǎng)管理辦法(修訂《快遞市場(chǎng)管理辦法(修訂草案)》遞業(yè)持續(xù)健康發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)、東方證券研究所計(jì)下降25%，年復(fù)合下降5.5%，“增收不增利”，行業(yè)陷入互相消耗的內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品同質(zhì)化導(dǎo)致網(wǎng)點(diǎn)和快遞員的不穩(wěn)定。最終極端的惡性競(jìng)爭(zhēng)也使得行業(yè)主體意識(shí)到過(guò)去發(fā)展模式的弊病，逐步走向更為理性的競(jìng)爭(zhēng)路徑，即著力提升服務(wù)品變：從量到質(zhì)，從單一到多元過(guò)去電商件增長(zhǎng)的核心是在消費(fèi)市場(chǎng)自然增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，疊加網(wǎng)購(gòu)滲透率的大幅提升，即互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)因素，在向何種方向演變，進(jìn)而對(duì)將發(fā)生怎樣的變化。近10年來(lái)，除2017年，每年最終快遞件量實(shí)際增速均超過(guò)當(dāng)年預(yù)期。來(lái)源：201320142015201620172018201920202021國(guó)家郵政局、Wind、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。50快遞公司陸續(xù)上市，也了市場(chǎng)。2)電商行業(yè)自身的增速換擋。彼時(shí)拼多多成立初期(2015年9月)，對(duì)行業(yè)增量市場(chǎng)帶動(dòng)尚不圖49：阿里巴巴、京東和拼多多年度活躍買家數(shù)(百萬(wàn)人)阿里巴巴京東拼多多阿里增速京東增速拼多多增速00來(lái)源：2012201320142015201620172018201920202021公司年報(bào)、東方證券研究所(注：阿里財(cái)年FY2013≈京東自然年2012)0%此后拼多多的快速崛起，激發(fā)了下沉市場(chǎng)，帶動(dòng)電商滲透率進(jìn)一步抬升，也為快遞行業(yè)“二次點(diǎn)火”，而疫情更是加速了消費(fèi)線上化進(jìn)程，件量增速由17-18年25%左右水平提升至30%附近。圖50：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重(%)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們需要考慮電商滲透率驅(qū)動(dòng)下的快遞件量，還有多大的空間，增速