不變的成長時代背后，是不斷變遷的成長內(nèi)涵在股票市場中成長股總是投資者“心頭好成長的時代似乎永遠過不完，股票市場屬“成長這本身或許并不錯誤回顧近20年以來的公募持倉變化，成長股的超配比例中樞高達10%以上，即使在成長股表現(xiàn)并不出色的時期，投者對成長風(fēng)格依然維持了高比例的超配，而在備受關(guān)注的公募基金前100重倉中，成長風(fēng)格的個股占比也始終占據(jù)多數(shù)。圖1：即使在成長股表現(xiàn)并不出色的時期投資者對成風(fēng)格依然維持了高比例的超配

圖：在前100重倉股中，成長風(fēng)格的個股占比也始占據(jù)多數(shù)%%%%%%%%%% %%70%60%50%30%10%20042004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

基金重倉股中成長股占比 基金重倉股中價值股占比然而投資者也不應(yīng)該忽視：成長股的內(nèi)涵在過去的二十年已然經(jīng)歷了多次變遷在投資者當(dāng)下看到的主流成長賽道與所謂公認的成長股或許也僅是歷史長河中的一瞬其實從產(chǎn)業(yè)生命周期視角來看我們也應(yīng)當(dāng)意識到成長期是多數(shù)行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段但是也終將會有步入成熟期的那一天多數(shù)行業(yè)在其成長期中或許都將涌現(xiàn)出大量出色的成長股，從這一意義來看成長股并非是某些行業(yè)特定的標(biāo)簽。自2003年以來歷年成長股的行業(yè)分布變遷中，基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥機械設(shè)備、電子均曾經(jīng)成為A股市場上誕生成長股數(shù)目最多的行業(yè)，這也或許意味著，對成長股的理解中應(yīng)當(dāng)摒棄其天然具備行業(yè)屬性的觀念。圖3：基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、機械設(shè)備、電子均曾經(jīng)成為A股市場上誕生成長股數(shù)目最多的行業(yè)行業(yè) 2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年房地產(chǎn)....................醫(yī)藥生物........................汽車..................機械設(shè)備...................公用事業(yè)....................商貿(mào)零售...................鋼鐵.....................有色金屬...................電子......................農(nóng)林牧漁.......................綜合..................交通運輸.................基礎(chǔ)化工........................計算機..................食品飲料..................紡織服飾......................輕工制造..................社會服務(wù)......................石油石化........................建筑材料....................煤炭..................通信....................電力設(shè)備..................銀行...................傳媒...................國防和軍工.........................環(huán)保.................非銀金融......................建筑裝飾..................家用電器..................美容護理.%...................備長的斷準(zhǔn)國成指數(shù)本是三營增與凈潤速值整三營凈利的合后別算與E的Z值并均，后序列取前%個作成股。為剔除各個行業(yè)上市公司數(shù)目不同的影響，我們通過測算歷年各個行業(yè)的成長股占比用以刻畫各個行業(yè)動態(tài)的成長性暴露可以發(fā)現(xiàn)在不同的時代里具備成長性的行業(yè)也經(jīng)歷了巨大的變化這或許也表明任何行業(yè)并非天然一直是成長：2010年以前，成長性暴露最強的主要為受益于總量經(jīng)濟迅速擴張板塊，如煤炭、有色金屬銀行等而在2010年后總量經(jīng)濟增長放緩后成長性暴露最強的板則為最受益于居民資產(chǎn)負債表擴張與技術(shù)進步帶來的滲透率大幅提升的板塊，如房地產(chǎn)、TT等。圖4：歷年來各個行業(yè)的成長性暴露程度年2.7%3.0%3.5%3.6%2.5%2.4%2.8%0.6%2.3%2.1%2.3%1.2%1.3%1.9%2.8%2.9%3.2%2.0%1.6%5.6%4.4%2.9%0.0%1.9%0.8%1.8%2.3%2.7%4.8%5.8%5.9%6.5%6.5%7.9%5.0%2.8%1.8%24.0%2.8%1.9%3.5%2.3%1.2%0.4%1.2%1.0%1.9%3.8%4.2%3.9%2.4%2.7%2.0%1.6%1.9%3.4%2.9%0.6%2.1%0.9%1.1%1.7%2.7%3.3%2.0%1.9%1.9%1.6%1.7%1.9%2.3%2.7%3.4%2.4%2.1%1.9%1.9%2.7%3.2%4.2%4.3%4.3%3.6%4.9%5.7%5.4%5.3%4.6%43.0%3.5%2.6%3.2%2.4%2.9%2.7%3.5%3.3%2.8%2.1%2.2%1.6%1.2%2.7%2.6%1.9%1.4%2.1%2.2%2.6%3.5%5.7%4.3%3.7%1.7%1.3%1.9%2.5%4.7%4.1%1.2%2.4%3.8%3.7%3.3%3.4%2.7%1.3%1.8%2.2%2.2%2.3%2.3%2.1%3.0.8%1.2%1.8%2.4%3.1%3.1%6.1%4.0%4.5%3.6%4.3%3.1%2.2%2.6%1.6%1.5%1.5%1.9%4.1%2.1%5.2%3.3%4.2%3.4%1.7%3.5%1.8%1.5%3.4%6.9%4.3%2.1%2.5%4.5%4.8%4.6%6.4%5.0%4.8%4.2.3%2.7%2.6%1.9%3.4%4.2%4.1%4.2%5.1%4.2%4.1%3.5%4.0%4.1%5.5%6.5%7.5%5.0%2.1%1.6%1.9%3.8%2.9%4.2%3.9%3.6%3.0%3.5%4.0%3.8%3.2%3.2%3.1%2.24.8%4.6%3.4%2.8%2.3%2.9%2.3%3.1%3.4%3.7%2.7%5.4%9.3%8.9%8.4%7.1%8.1%7.8%8.5%1.9%0.9%1.7%1.8%3.7%1.8%3.3%3.3%3.32.0%4.3%3.8%7.3%5.8%5.1%4.4%2.8%3.4%0.9%1.5%2.5%3.1%1.1%0.9%5.0%5.9%5.9%4.7%6.5%5.1%1.72.4%1.8%1.2%2.6%1.9%1.2%2.4%1.5%1.5%2.0%2.5%2.0%2.2%2.2%1.7%2.20.0%0.0%0.0%0.0%6.3%4.5%1.9%5.0%3.9%3.9%3.0%1.8%6.0%9.0%備注：行成長暴露度的測式為：行內(nèi)的長股目占行體的比重主要剔除業(yè)體量響）除以個修系數(shù)用以修年來所行業(yè)的長占匯并相的修系為個業(yè)成股行業(yè)股重總和。過去的成長股復(fù)盤：時代變遷的最佳見證0年以前的成長股：全球化城鎮(zhèn)化下總量經(jīng)濟迅速擴張2010年以前在全球化與城鎮(zhèn)化帶來的內(nèi)外需求共振下總量經(jīng)濟迅速擴張：2001年~2010年實際GDP復(fù)合增速達到11.4%為改革開放以來新高從支出法視角來看在2001年加入世貿(mào)參與全球化產(chǎn)業(yè)鏈分工后海外發(fā)達經(jīng)濟體居民與企業(yè)部門的加杠桿行為帶動外需顯著增長，美元口徑下2001年~2010年的出口復(fù)合增速為9.2%，全球出口占比整體提升6%。而與內(nèi)需相關(guān)的固定資產(chǎn)投資與社會消費品零售額2001年~2010年復(fù)合實際增（剔除通脹影響分別為17.0%與11.5%，兩者均為改革開放以來新高。受宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展帶動，大量與總量擴張相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出廣泛而強烈的成長性，其中又以中上游原材料板塊為甚。圖5：0年至200年，全球化指數(shù)與國內(nèi)城鎮(zhèn)化率程度均大幅抬升（）抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬抬升19701973197019731976198219851988199119941997200020032009201220152018圖6：0年至200年，總量經(jīng)濟迅速擴張（億元，）

GDP:不變價 GDP:現(xiàn)價 CP（右軸，上一年等于100）

名義名義復(fù)合增速實際復(fù)合增速名義復(fù)合增速實際復(fù)合增速名義D復(fù)合增速14.0%實際D復(fù)合增速11.4%名義復(fù)合增速實際復(fù)合增速13012512011511010510095198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖7：8年以前海外發(fā)達經(jīng)濟體居民與企業(yè)部門行大幅加杠桿行為（）

圖：0年至20年美元口徑下的出口復(fù)合增速為9.2%，全球出口占比整體提升6%

非金融企業(yè)部門 門

16%14%12%10%8%4%2%0%

額） 美國出口占全球比重 日本出口占全球比

0圖9：0年至200年與內(nèi)需相關(guān)的固定資產(chǎn)投資實際增（剔除通脹影響為1.0%為改革開放以最高增速（左軸：%，右軸：億元）

圖：200年至2010年，與內(nèi)需相關(guān)的社零實際增（剔除通脹影響為1.5為改革開放以來最高速（左軸：%，右軸：億元）10.0020.00

全社會固定資產(chǎn)投資完成額（右軸） 全社會固定資產(chǎn)投資完成額名義同比19811984198119841987199019931996199920022005200820112014

.

社會消費品零售總額（右軸） 社會消費品零售總額名義同社會消費品零售總額實際同比1980198019861989199219951998200120042007201020132019備注固資投實增固資產(chǎn)資義速PI同比圖1：200年至2010年中上游原材料處于量價齊狀態(tài)（）

圖：受宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展帶動大量與總量擴張相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出廣泛而強烈的成長性，其中又以中上游原材料板塊為甚..

RJB商品價格指數(shù)（右軸） 產(chǎn)量十種有色金屬同量比

2001200220012002200320042005200620072008200920102014201520162017201820192020

上游原材料中成長股成長性因子暴露中游制造中成長股成長性因子暴露值0 整體成長股成長性因子暴露值200320042003200420062007200820102011201220132014201520162017201820192020202120220年后的長：居民產(chǎn)負擴張2010年以后，尤其是2013年以來，總量經(jīng)濟的擴張速度放緩，過去為滿足城鎮(zhèn)化全球化需求而大量建設(shè)的中上游產(chǎn)能逐漸過剩進而拖累板塊的成長性產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸向下游進行分配而此時過去十年收入提高的居民部門資產(chǎn)負表迅速擴張使得地產(chǎn)建筑板塊的成長性韌性相對較強與此同時居民收入增長驅(qū)動因素的變化也同樣使得消費板塊的成長性出現(xiàn)了一定分化2012年以前居收入的提高主要來自于經(jīng)濟快速增長下帶來的整體資產(chǎn)端的擴張，進而對各類消費品的需求更為廣泛消費行業(yè)之間的成長性差異并不顯著而2012年后受體居民收入增速的放緩影響消費板塊的整體成長性出現(xiàn)下滑然而從結(jié)構(gòu)上看盡管整體視角下低收入人群的收入增速略高于高收入人群一二線城市房價的大幅上漲卻帶動部分率先加杠桿的城鎮(zhèn)地區(qū)的中高收入人群收入增速反而高于中低收入人群正是受益于該部分人群的崛起少量高端消費品的成長性逆勢抬升其中代表個股成為消費類的”核心資產(chǎn)”。圖3：004年以來，城鎮(zhèn)居民收入持續(xù)高增長（金危機期間除外，）

圖：010年后，居民部門資產(chǎn)負債表迅速擴張，桿率大幅抬升（）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際累計同比20022002122003122004122005122006120708200912201012201112201212201312201412201512201612201712201812201912202012202112202212

居民部門債務(wù)占GDP比重居民部門杠桿率政府部門債務(wù)占GDP比重政府部門杠桿率非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP比重企業(yè)部門杠桿圖5：居民部門資產(chǎn)負債表迅速擴張使得地產(chǎn)建筑塊的成長性韌性相對較強

圖：213年后消費板塊內(nèi)部各個行業(yè)的成長性發(fā)了分化（）20032004200320042005200720082009201120122013201420152016201720182019202020212022

建筑地產(chǎn)中成長股的成長性因子暴露 整體成長股的成長性因子暴露值

消費板塊成長性暴露分化程度 消費板塊成長性暴露（右軸 % %

圖7：從百城住宅價格指數(shù)走勢來看受居民資產(chǎn)負債表擴張影響，房屋價格迅速上漲，其中一二線城市的大幅上漲帶動中高收入人群的崛起（20年為基期）

圖：全國居民視角低收入人群的收入增速略高于高收入人群，然而城鎮(zhèn)地區(qū)的中高收入人群收入增速反高于中低收入人群

全國居民人均可支配收入復(fù)合增速（2013年2021年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入復(fù)合增速（2013年2021年 圖9：受益于該部分人群的崛起，少量高端消費品的成長性逆勢抬升，中代表個股成為消費類的“核心資產(chǎn)“

貴州茅成長性因子暴露 片仔癀成長性因子暴中國中成長性因子暴露2005200720082005200720082009201020112012201320152016201820192020202120220年后的長：技術(shù)步趨確立2010年以前受通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尚不完善互聯(lián)網(wǎng)普及程度相對較低技術(shù)存在一定差距融資渠（這對科技股而言異常重要相對單一等多方面因素影響相較于美國科技股強大的全球競爭力我（尤其是A股市場在TT領(lǐng)域上市公司的成長性明顯不足然而經(jīng)過多年的追趕與發(fā)展尤其是在通信與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域部分公司的脫穎而出帶動相關(guān)供應(yīng)鏈的發(fā)展，這一現(xiàn)狀得到明顯改觀，并在2013年前后迎來了變革時刻隨著通信技術(shù)信息技術(shù)以及半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展成熟與相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用在全球迎來大的發(fā)展創(chuàng)新浪潮。在移動互聯(lián)網(wǎng)的終端/硬件端，中國憑借著完整的相關(guān)制造產(chǎn)業(yè)鏈與龐大的工程師紅利，在本輪科技周期中與美國形成共振，盡管2010年后全球化進入平臺期然而貿(mào)易復(fù)雜度卻在不斷深化全球產(chǎn)業(yè)鏈分工愈發(fā)細致“蘋果“為表“美國設(shè)計+中國制“的產(chǎn)業(yè)鏈分工帶動消費電子板塊相關(guān)企業(yè)的景氣度幅上行而在移動互聯(lián)網(wǎng)的軟件端中國也同樣憑借著巨大的消費者市場與網(wǎng)民規(guī)?！被ヂ?lián)網(wǎng)+“模式下各種創(chuàng)新型應(yīng)用方興未艾，計算機與傳媒板塊成長性大幅抬升。圖0：隨著通訊網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的不斷完善移動互聯(lián)網(wǎng)主要載體智能手機出貨量大幅攀（左軸萬部右軸

圖：盡管2010年后全球化進入平臺期然而貿(mào)易雜度卻在不斷深化量:2G出貨量手機:3G:當(dāng)月出貨量手機:4G:當(dāng)月0 出貨量手機:5G:當(dāng)月值產(chǎn)量移動通信基站設(shè)當(dāng)月同比（右軸）0

3001000

全球商品貿(mào)易復(fù)雜度 全球化指數(shù)（右軸）

圖2：受下游消費電子需求帶動，0年后半導(dǎo)體售額不斷創(chuàng)下新高（十億美元）

圖：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈代表公司立訊精密與歌爾股份在0年至25年期間成長性顯著抬升（）半導(dǎo)體銷售額半導(dǎo)體銷售額全球三個月移動平均值 半導(dǎo)體銷售額中國三個月移動平均值1976197603197806901982121985031987061989091991121994031996061998092000122003030520070920091220120320140620160920181201

210.5

立訊精密成長性暴露 歌爾股份成長性暴露圖4：當(dāng)前中國互聯(lián)網(wǎng)普及度與網(wǎng)民規(guī)模均相對較高（左軸：，右軸：億人）

圖：自015年以來中國線上銷售零售額增速持高于整體社零，滲透率迅速抬升（）中國互聯(lián)網(wǎng)普及率 中國手機網(wǎng)民占整體網(wǎng)民比例 中國網(wǎng)民規(guī)模（右軸）

網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額占社會消費品零售總額的比累計值（右軸）80.0060.0040.0020.00

...

社會消費品零售總實際累計同比網(wǎng)上商品和服務(wù)零售累計同比

圖6：011年至2016年部分移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場模年化增速迅速擴大（億元）

圖：1年至26年TT行業(yè)成長股的成長因子暴露程度大幅抬升（）稱 2011 稱 2011 2012 2013 2014 2015 2016 ,4,0,1,0,9,4,4,6,0,7,2,1,89

T板塊中的成長股成長性暴露 成長股中T占比（右軸

20%18%14%12%10%6%4%0%回顧過去兩個十年成長賽道的變遷，我們發(fā)現(xiàn)整體上圍繞著參與全球化的產(chǎn)業(yè)鏈分工+城鎮(zhèn)化帶來的總量提升與其后的居民地方政府等資產(chǎn)負債表擴張+球貿(mào)易深化+多領(lǐng)域技術(shù)進步所帶來滲透率提升的成長路徑然而我們也同樣需意識到其中的不同之處：相較于2010年前大量總量相關(guān)的周期行業(yè)的成長股，2010年后的成長股具備了更高的毛利率因此其成長性的亮點往往來自于量的長而非價格，即對滲透率提升的依賴度更高。圖8：相較于210年前大量總量相關(guān)的周期行業(yè)的成長股，210年后的成股具備了更高的毛利率（%）成長股銷售毛利率36.0034.0032.0030.008.0026.0024.002.0020032004200320042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202021當(dāng)下傳統(tǒng)成長的逆境成長路正在逆轉(zhuǎn)，月可再靜好我們在此前報告中曾多次提到成長股的發(fā)展依賴于宏觀波動率的穩(wěn)定然當(dāng)下我們逐漸發(fā)現(xiàn)維持穩(wěn)定的宏觀環(huán)境愈發(fā)艱難，過去十年成長股所依賴的成長路徑也正在逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)歲月可能不再靜好在眾多領(lǐng)域量增逐漸達到瓶頸后當(dāng)前成長股也將不得不面臨一些潛在的困局與變局，未來的資本回報波動率正在不斷加強：首先便是隨著逆全球化的興起，部分尚未實現(xiàn)完全自主可控的高端制造產(chǎn)業(yè)不得不面臨著相關(guān)產(chǎn)業(yè)部分海外核心設(shè)備/材料/技術(shù)的獲取難度大幅增加的風(fēng)險而在中低端領(lǐng)域國產(chǎn)下的滲透率抬升至一定程度后，中高端領(lǐng)域的自主研發(fā)技術(shù)能否突破與何時突破將成為制約板塊未來成長性時間與空間的重要變量。而另一潛在風(fēng)險便是與過“重效率輕安全的貿(mào)易環(huán)境里部分成長性行（如消費電子往往具備全球的市場空間不同當(dāng)下中國領(lǐng)先的部分高端制造板塊在對外參與全球市（尤其是歐美的份額競爭時可能也將不得不承擔(dān)一定的政策風(fēng)險其次經(jīng)過多年以來的技術(shù)追趕當(dāng)下我國相較于海（尤其是美國的技術(shù)步空間已然相對有限尤其在全球范圍內(nèi)新的技術(shù)進步進程趨勢性放緩之際尋找新的具備高確定性的滲透率量增領(lǐng)域的難度大大增加。與此同時正如我們在春季策《料峭春風(fēng)中所討論的未來資產(chǎn)負債表張主體可能也將發(fā)生微妙的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，過去十年中受益于居民與地方政府的加杠桿行為的成長股未來的業(yè)績確定性是否會出現(xiàn)松動同樣值得我們關(guān)注與思考。圖9：本輪消費電子下跌已然跌破經(jīng)P濾波后的長期趨勢，而智能手機出貨量也已于2016年2017年頂

圖：1年至26年TT行業(yè)成長股的成長因子暴露程度大幅抬升（）7000600050004000300020000

勢 4000350030002500200050020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全要素生產(chǎn)率中國不變價 全要素生產(chǎn)率德國不變?nèi)厣a(chǎn)率日本不變價 全要素生產(chǎn)率美國不變196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014成長期下半估值溢回歸顯現(xiàn)對于成長股估值錨的探討我們提供一種思考考慮到成長股不應(yīng)帶有行業(yè)屬性因此可以采用歷史上不同時代不同環(huán)境中的成長股曾經(jīng)享受過的估值作為我們分析的出發(fā)點無論是長坡厚雪型或是周期成長型成長股的估值也應(yīng)當(dāng)遵循與業(yè)績相匹配的規(guī)律歷史規(guī)律也符合這一判斷我們統(tǒng)計了歷史上各個時期的成長股的估值與未來三年的預(yù)期凈利潤復(fù)合增長（月頻的匹配程度可以發(fā)現(xiàn)市場投資者對于成長股的未來盈利預(yù)測增速的中樞為28.79（以中位數(shù)衡量下同，而當(dāng)期的市盈率中樞則為30.03，基本符合傳統(tǒng)PEG等于1為合理估值的認知。進一步地我們將當(dāng)期市盈率與預(yù)測凈利潤復(fù)合增速進行回歸得到的擬合系數(shù)為1.08擬合優(yōu)度達0.7結(jié)果相對一致值得一提的是從PEG的回測結(jié)果來看，成長股相較于全部A股而言并沒有享受明顯的估值溢價。我們進一步統(tǒng)計了各個行業(yè)在其歷史上成長性最（成長風(fēng)格暴露最為顯著時期前后的所有成長股業(yè)績與估值的匹配程度，分別表征在行業(yè)成長性抬升前夕與行業(yè)成長性達到歷史最高的市場對個股的未來成長性預(yù)期與愿意給予的估值。整體而言在股票成長性抬升前夕市場對其未來三年預(yù)期復(fù)合增速高達35.51%，也愿意給予更高的估值溢價（基于線性回歸得到的PEG為1.42；而在成長性達到歷史高點時，其估值溢價反而開始向公認的合理中樞（PEG為1）回歸。這意味著如果我們相信當(dāng)前的成長板塊在未來將迎來更強的成長性暴露，那么估值溢價將有望實現(xiàn)進一步抬升而如果板塊未來處于趨勢的中后期階段成長股估值與業(yè)績的匹配度向歷史中樞回歸將是大概率事件事實上在未來競爭格發(fā)生變化且資產(chǎn)負債表擴張主體也可能發(fā)生微妙的結(jié)構(gòu)性改變的環(huán)境里部分成長股在未來實現(xiàn)相較過去三年更高的成長性并不容易，我們對其估值也應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)木?。圖1：成長股的估值與業(yè)績的匹配（PG的歷史中樞為，相較于全部A股而言并沒有享受明顯的估值價（%）

圖：股票成長性抬升前夕的估值溢價程度顯著高于成長性達到歷史高點的時期（）

預(yù)測凈利潤三年復(fù)合增速 當(dāng)期市盈率（TT） PEG（右軸） 回歸視角下的PEG（右軸）8493全部A股中樞 成長股中樞

預(yù)測凈利潤三年復(fù)合增速 當(dāng)期市盈率12153 PG（右軸）12153成長性顯著抬升前夕的中樞 成長性抬升至最強時期的中樞

近些年來新能源領(lǐng)域發(fā)生了新的技術(shù)突破包括光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本增效后平價上網(wǎng)的實現(xiàn)海上風(fēng)電技術(shù)的成熟新能源車鋰電池續(xù)航與安全等核心問題的解決而以碳中和的長期規(guī)劃為代表，大量低碳環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的密集出臺為新相關(guān)板塊的快速發(fā)展提供了政策上的支持與方向指引，新能源產(chǎn)業(yè)鏈成為近三年來景氣度最高的板塊之一無論在能源領(lǐng)域或是出行領(lǐng)域新能源的滲透率均實現(xiàn)了迅速抬升。然而與消費電子產(chǎn)業(yè)鏈類似無論是新能源車或是風(fēng)電光伏為代表的新型源電力系統(tǒng)的長期成長性同樣依賴于全球化的市場與分工，這也意味著一旦未來全球化的外部環(huán)境發(fā)生變化，那么板塊同樣不得不面臨著前文所提示的風(fēng)險。與此同時由于過去三年來宏觀經(jīng)濟的各個領(lǐng)域均受到了廣泛的沖擊與下行景氣度的稀缺性使得以新能源為代表的高端制造各個環(huán)節(jié)三年來均發(fā)生了大量的資本涌入并且板塊本身新的技術(shù)路線同樣不斷涌現(xiàn)未來行業(yè)競爭格局與產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配的變化都將深刻影響著行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)的成長性。而從估值與業(yè)績的匹配度的情況來看經(jīng)過2022年下半年的調(diào)整新能源業(yè)鏈相關(guān)板塊的PEG均普遍大幅低于1（電力設(shè)備本身僅有0.68，而如果我們相信當(dāng)下的分析師對未來盈利預(yù)測準(zhǔn)確的話那么新能源產(chǎn)業(yè)鏈將有望在2024達到其成長性最強的時刻即當(dāng)下仍正處于產(chǎn)業(yè)成長性顯著抬升前夕而相較于史上成長股成長性抬升前夕的估值中樞仍有較大的抬升空間事實上通過復(fù)盤分析師對成長股的盈利預(yù)測準(zhǔn)確度的情況來看，其對成長股的成長性抬升前夕的未來盈利預(yù)測準(zhǔn)確度要遠高于成長性暴露最強時（在成長股成長性抬升前夕分師對其未來三年預(yù)期的業(yè)績復(fù)合增速與實際的業(yè)績復(fù)合增速偏差小于5%而在長股成長性暴露最強時期分析師對其未來的業(yè)績預(yù)測顯著高估如果投資者相信盡管經(jīng)過了過去三年的滲透率大幅提升，當(dāng)前新能源板塊的成長性暴露仍未到最強之際那么當(dāng)下新能源產(chǎn)業(yè)鏈可能確實存在顯著的低估而如果投資者對板塊未來產(chǎn)能過剩逆全球化與滲透率提升放緩等心存擔(dān)憂認為當(dāng)下便是新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣度最強的時刻，那么考慮到G的預(yù)測往往與實際存在較大偏差，簡單地當(dāng)前PEG偏低來判斷板塊存在明顯低估便有待商榷。圖3：能源領(lǐng)域，光伏與風(fēng)電的滲透率迅速抬升 圖：出行領(lǐng)域，新能源車的滲透率迅速抬升

發(fā)電裝機容量太陽能占比 發(fā)電裝機容量風(fēng)電占比新增發(fā)電設(shè)備容量：太陽能占比

國內(nèi)零售滲透率國內(nèi)零售滲透率新能源汽當(dāng)月值新能源汽車保有量占汽車總保有量比（右軸）

圖5：從上市公司直接融資規(guī)模來看，高端制造領(lǐng)域各個環(huán)節(jié)三年來均發(fā)生了大量的資本涌入（億元）專用設(shè)備制造業(yè) 化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)電氣機械和器材制造業(yè) 計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)0012345678902021600050004000200010000圖6：新能源鏈相關(guān)板塊PG均處于1以下

未來三年復(fù)合增速 當(dāng)前市盈率 PG

非銀金融美容護非銀金融美容護社會服食品飲計算機建筑材國防軍傳紡織服醫(yī)藥生商貿(mào)零家用電電農(nóng)林牧機械設(shè)輕工制通交通運鋼公用事電力設(shè)汽有色金基礎(chǔ)化建筑裝房地產(chǎn)銀行石油石化煤炭圖7：從成長性暴露情況來看如果當(dāng)下對未來兩年的盈利預(yù)測能夠?qū)崿F(xiàn)，那么新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊成長股的成長性在未來兩年有望進一步抬升，并于2024年均抬升至歷史最高

圖：在對成長股未來三年的利潤復(fù)合增速的業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確度上，成長性大幅抬升前夕的盈利預(yù)測準(zhǔn)確度要遠高于成長性暴露最強時期（）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%1.0%200520062005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021202220232024

工 屬 備

預(yù)期業(yè)績增速 實際業(yè)績增速成長性顯著抬升前夕時期 成長性暴露最強時期乍暖還寒之際：尋找未來時代的成長股對新興術(shù)的待在當(dāng)下各類滲透率的量增環(huán)境正在放緩與變化的時刻，尋找新的滲透率提升的方向成為了當(dāng)下眾多成長風(fēng)格的投資者的主要任務(wù)近期ChatGPT概念的火爆讓人工智能重回了人們的視野從生命周期曲線看當(dāng)下人工智能領(lǐng)域確實存在著大量的細分環(huán)節(jié)處在技術(shù)成熟度早期并且也有很大的商業(yè)化應(yīng)用空間潛在的成長性毋庸置疑然而我們也同樣需要意識到2020年以來中國的創(chuàng)業(yè)板指幾乎領(lǐng)跑全球成長，這與新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的中國相對領(lǐng)先的高端制造貢獻密不可分當(dāng)全球新的成長聚焦重回中國并不擅長的領(lǐng)域時景氣的兌現(xiàn)能力對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的帶動能力均出現(xiàn)弱化對于新興成長性投資的承載量規(guī)模也同樣會下降圖9：新興技術(shù)成熟度路線Grner圖0：220年以來，每一輪反彈中國的成長股均跑美股

圖：020年以來每一輪反彈中，電新、醫(yī)藥、金科技、機械、電子占主要漲幅貢獻2013年至2015年在TT領(lǐng)域?qū)ふ抑型庥成涞耐顿Y方法能夠獲得大量收益的原因并不僅僅是因為宏觀上尋找新的擴表方向與市場寬流動性環(huán)境下主題投資的有效性，大量更為便宜且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收并購?fù)瑯又匾?013年至2015年發(fā)生并購最多的10個A股行業(yè)中，其中80%行業(yè)的一級市場估值均小于二級市場上市公司外延擴張可以帶來利潤和估值增長而當(dāng)下2021年至2022年發(fā)生并購次數(shù)前十的行業(yè)中一半以上的行業(yè)一二級估值均出現(xiàn)倒掛進行兼并購的性價比并不大而全面注冊制時代標(biāo)的的稀缺性也正在下降過去的環(huán)境正在變化。我們并不懷疑未來TMT領(lǐng)域主題性的機會，然而我們也需要關(guān)注未來可能出現(xiàn)投資收益率依然可觀，然而收益金額有限的情況。所屬行業(yè)并購標(biāo)的方PE并購標(biāo)的方PB行業(yè)指數(shù)區(qū)間PE行業(yè)指數(shù)區(qū)間PB一級市場估值均值均值均值均值是否高于非圖2：3年至205年發(fā)生并購最多的0個A股行業(yè)中其中80%所屬行業(yè)并購標(biāo)的方PE并購標(biāo)的方PB行業(yè)指數(shù)區(qū)間PE行業(yè)指數(shù)區(qū)間PB一級市場估值均值均值均值均值是否高于非（P交通運輸....傳媒....農(nóng)林牧漁....醫(yī)藥....商貿(mào)零售...國防和軍工...基礎(chǔ)化工...家電...建材...建筑...房地產(chǎn)..有色金屬..機械..汽車..消費者服務(wù)..煤炭.電力及公用事業(yè).電力設(shè)備及新能源.電子.石油石化.紡織服裝綜合計算機輕工制造通信鋼鐵備注標(biāo)的發(fā)并次排十的業(yè)下同

圖：221年至2022年發(fā)生并購次數(shù)前十的行業(yè)一半以上的行業(yè)一二級估值均出現(xiàn)倒掛所屬行業(yè)并購標(biāo)的方均值并購標(biāo)的方均值行業(yè)指數(shù)區(qū)間均值行業(yè)指數(shù)區(qū)間均值一級市場估是否高于二（PE）交通運輸....1傳媒....0農(nóng)林牧漁....0醫(yī)藥....0商貿(mào)零售....0國防和軍工....0基礎(chǔ)化工....1家電....0建材....1建筑....1房地產(chǎn)....0有色金屬....1機械....0汽車....1消費者服務(wù)....0煤炭....1電力及公用事業(yè)....1電力設(shè)備及新能源....0電子....1石油石化....1紡織服裝....0綜合....0綜合金融....0計算機....0輕工制造....1通信....1鋼鐵....1銀行....0非銀行金融....1食品飲料....1逆全球下的替代與成長的開啟自2010年以來全球化進程逐漸趨緩尤其在近幾年來受中美貿(mào)易摩擦新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷俄烏沖突等地緣沖擊下產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的重要性逐漸受到各國關(guān)注隨著中美在科技領(lǐng)域的競爭與摩擦逐漸從半導(dǎo)體向更多領(lǐng)域擴散大安全戰(zhàn)略應(yīng)運而生國產(chǎn)浪潮在半導(dǎo)體信創(chuàng)醫(yī)療器械等板塊全面興起，大量在過去全球化時代受技術(shù)、生態(tài)等與海外先進廠商存在差距導(dǎo)致市場占有率偏低的國內(nèi)廠商在巨大的反向替代空間之下迎來有望成長性暴露最強的時刻。圖4：新冠疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷相關(guān)商品價格大幅升

圖：“安全背景下重要產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌隹臻g國產(chǎn)化率梳理.

全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSPI) D指數(shù) RJ商品價格指數(shù)（右軸）研設(shè)研設(shè)EAPU元.6.1元美元元.89元元元WTCihts國導(dǎo)協(xié)I，高工器年，瞻究，咨詢UGS而從近兩年來出口份額變遷來看新的貿(mào)易伙伴同樣正在滲透通過12期的平滑，可以發(fā)現(xiàn)我們出口至東盟的份額占整體出口的比重在整個2022年持續(xù)抬升，當(dāng)前份額已達15.83%，已超越歐盟（在不平滑的實際數(shù)據(jù)中，最新的12占比達17.47%，已超過美國為主的北美洲；相較之下，出口至歐美的份額占比高位震蕩而日則趨勢性下降新的貿(mào)易伙伴的滲透或許也意味著我國新的全球化成長范式的開啟，這其中將涉及到包括運輸系統(tǒng)在內(nèi)的大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重構(gòu)與外需組成結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性變化，同樣也將帶來了大量新的板塊的成長性。圖6：從我國出口的各地區(qū)份額占比來看，東盟占比趨勢性抬升（%，平滑2期）歐盟 北美洲 日韓東盟 印度 阿聯(lián)酋+卡塔爾+沙特斯 非 5.0020.0015.0010.002005200520052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018202020202021迎接價股成的歸來成長股的內(nèi)涵經(jīng)歷了多次漫長的歷史變遷，而成長股的行業(yè)屬性也不斷發(fā)生著變化或許對于成長股而言弱小并且短缺的地方反而正是其成長性的來源我們觀察到從成長性的暴露程度來看2010年后由大量新興行業(yè)構(gòu)成的成長的成長性并不如2010年前的以大量周期性行業(yè)構(gòu)成的成長股這是因為周期股的成長性往往來自于量價齊升毛利率+量共同成長而2010年之后新興行業(yè)的成長性就更多只和量的增長相關(guān)而傳統(tǒng)周期行業(yè)的量在已然達到一定的規(guī)模后的抬升并不盡如人意，反而出現(xiàn)了毛利率的長期下行。圖7：212年后，成長股的成長因子暴露在趨勢性行，毛利率卻依然維持在高位（%）

圖：成長細分因子中，2012年后營收增速與利潤速中樞顯著下滑（三年復(fù)合增速，）成長性因子暴露值 成長股毛利率（右軸） 凈利潤增速中位數(shù) 營收增速中位數(shù) RO中位數(shù)（右軸）

2003200420032004200520062007200820092011201220132015201620172018201920202021

樞樞數(shù)2003200420032004200520062007200820092010201220132014201520162017201920202021備注成性子露即各因的Z值值中數(shù)。然而在未來十年這一現(xiàn)象有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)未來新興行業(yè)量增逐漸達到瓶頸而毛利率并不具備明顯的上行空間而對于周期股尤其是上游資源股而言碳中和的約束下供給端受到了嚴(yán)格限制企業(yè)擴大資本開支的意愿極其低下產(chǎn)能的價值逐漸凸顯即使在過去經(jīng)濟下行周期中上游代表行業(yè)依然維持了較高的產(chǎn)能利用率盈利往上游分配的趨勢也并未結(jié)束未來量的增長或許有限然而毛利率的成長性才剛剛開始而這恰是所謂“價值成長策略的重要思路即在過去低毛利率的行業(yè)中尋找未來行業(yè)供給格局改善的機會。圖9：近兩年來石油天然氣企業(yè)的資本開支與價格走勢出現(xiàn)背離

圖：近年來煤炭企業(yè)的資本開支趨勢下行500450400350300250200150100500

世界銀行:澳大利亞:商品價:煤美元公支

30000250002000015000100005000990-11991-61992-11994-495-91997-21998-71999-201-52002-02004-32005-807-12008-62009-12011-402-92014-22015-72016-208-52019-02021-32022-8圖1：近年來世界銅企的資本開支趨勢下行 圖：近年來世界鋁企業(yè)的資本開支趨勢下行120001000080006000400020001990-1990-11991-71993-11994-71996-11997-71999-12000-72002-12003-72005-12006-708-12009-72011-12012-72014-12015-72017-12018-72020-12021-7

世界銀行:商品價格:銅美元公噸 全球銅企業(yè)資本開支百萬美元（右

20000180001600014000120001000080006000400020000

4000350030002500200015001000500990-191-793-11994-71996-11997-71999-12000-72002-12003-72005-12006-72008-12009-72011-12012-72014-12015-72017-12018-72020-12021-7

行鋁噸 支

120001000080006000400020000圖3：在經(jīng)濟大幅下行的2022年上游資源品產(chǎn)能用率仍處于歷史高位（）

圖：自221年4月以來工業(yè)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤持向上游分配85 上游資源品 中游材料 中游設(shè)備制造 下游消費品 公用事業(yè)807060

0.60.50.40.30.20.120002001200020012003200420052006200720082009201020112012201320152016201720182019202020212022

上游利潤占比（平滑12期） 中上游利潤占比（平滑12期中下游利潤占比（平滑12期） 下游利潤占比（平滑12期）圖5：過去傳統(tǒng)行業(yè)的成長股的毛利率中樞相較過去仍有一定的抬升空間，進帶動其成長性回升（）

傳統(tǒng)行業(yè)成長性因子暴露值 傳統(tǒng)行業(yè)的毛利率

2003200420032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022備注傳行指是成性最強時段于0以的業(yè)，要交運、色屬、煤炭石石、鐵。值得一提的是毛利率的成長性來源除了來自于價的抬升同樣也可以為成本的下降，而提高設(shè)備利用率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是降低成本的主要路徑之一，尤其是對于重資產(chǎn)行業(yè)而言通過提高周轉(zhuǎn)率的方式來進一步平攤固定成本進而實現(xiàn)毛利率的改善這恰恰是國企的成長性重估的重要思路正如我們在春季策《料峭春風(fēng)》中提到在過去掌握壟斷資源的國有企業(yè)在特定時期通過必要的集體收縮和克制為經(jīng)濟多元化和效率提升讓渡出空間我們可以看到2010年以來國企的銷售凈利率中樞其實基本不變權(quán)益乘數(shù)略下（降杠桿大幅下行的便是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而未來隨著安全的重要性提升大量在安全領(lǐng)（資源交通運輸?shù)日紦?jù)重要地位的國企為鞏固未來的中國制造業(yè)優(yōu)勢有望進行新的資本開支，周轉(zhuǎn)率下降趨勢也將得到逆轉(zhuǎn)，進而打開自身的成長性空間。圖6：國企的歸母凈利潤增速中樞穩(wěn)定，但E中一直下行圖8：E中樞一直下行的癥結(jié)在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞一直下行

圖：對應(yīng)到估值上，2011年之后PE中樞也較為定，PB中樞大幅下行圖：剔除財務(wù)杠桿之后的項目回報（IC一直下行圖0：022年Q3國企的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，貨幣資金占僅次于固定資產(chǎn)圖2：截至022年Q在金融+上游資源公用事業(yè)領(lǐng)域國企有較大的加杠桿空間（%）

圖：210年以來貨幣資金增長也較快圖：而截至22年末恰恰在銀行煤炭、交通輸?shù)阮I(lǐng)域，國企占據(jù)主導(dǎo)地位風(fēng)險提示樣本代表性局限和測算誤差文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一的誤。樣本代表性和測算可能存在局限。全球經(jīng)濟超預(yù)期衰退在全球經(jīng)濟深度衰退的背景下上游能源價格缺上漲的基礎(chǔ)，通脹中樞下行，價值成長策略可能存在失效風(fēng)險。插圖目錄圖1：即使在成長股表現(xiàn)并不出色的時期，投資者對成長風(fēng)格依然維持了高比例的超配 3圖2：在前100重倉股中，成長風(fēng)格的個股占比也始終占據(jù)多數(shù) 3圖3：基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、機械設(shè)備、電子均曾經(jīng)成為A股市場上誕生成長股數(shù)目最多的行業(yè) 4圖4：歷年來各個行業(yè)的成長性暴露程度 5圖5：2000年至2010年，全球化指數(shù)與國內(nèi)城鎮(zhèn)化率程度均大幅抬升（%） 6圖6：2000年至2010年，總量經(jīng)濟迅速擴張（億元，%） 7圖7：2008年以前，海外發(fā)達經(jīng)濟體居民與企業(yè)部門進行大幅加杠桿行為（%） 7圖8：2000年至2010年，美元口徑下的出口復(fù)合增速為9.2%，全球出口占比整體提升6% 7圖9：2000年至2010年與內(nèi)需相關(guān)的固定資產(chǎn)投資實際增（剔除通脹影響為17.0%為改革開放以來最高增速（左軸：%，右軸：億元） 8圖10：2000年至2010年，與內(nèi)需相關(guān)的社零實際增速（剔除通脹影響）為11.5%，為改革開放以來最高增速（左軸：%，右軸：億元） 8圖11：2000年至2010年中上游原材料處于量價齊升狀態(tài)（%） 8圖12：受宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展帶動大量與總量擴張相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出廣泛而強烈的成長性其中又以中上游原材板塊為甚 圖13：2004年以來，城鎮(zhèn)居民收入持續(xù)高增長（金融危機期間除外，%） 9圖14：2010年后，居民部門資產(chǎn)負債表迅速擴張，杠桿率大幅抬升（%） 9圖15：居民部門資產(chǎn)負債表迅速擴張，使得地產(chǎn)建筑板塊的成長性韌性相對較強 9圖16：2013年后消費板塊內(nèi)部各個行業(yè)的成長性發(fā)生了分化（%） 9圖17：從百城住宅價格指數(shù)走勢來看受居民資產(chǎn)負債表擴張影響房屋價格迅速上漲其中一二線城市的大幅上漲動中高收入人群的崛起（2010年為基期） 圖18：全國居民視角低收入人群的收入增速略高于高收入人群然而城鎮(zhèn)地區(qū)的中高收入人群收入增速反而高于中低入人群 圖19：受益于該部分人群的崛起，少量高端消費品的成長性逆勢抬升，其中代表個股成為消費類的“核心資產(chǎn)“ 10圖20：隨著通訊網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的不斷完善，移動互聯(lián)網(wǎng)主要載體智能手機出貨量大幅攀升（左軸：萬部，右軸：%） 11圖21：盡管2010年后全球化進入平臺期，然而貿(mào)易復(fù)雜度卻在不斷深化 11圖22：受下游消費電子需求帶動，2010年后半導(dǎo)體銷售額不斷創(chuàng)下新高（十億美元） 11圖23：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈代表公司立訊精密與歌爾股份在2010年至2015年期間成長性顯著抬升（%） 11圖24：當(dāng)前中國互聯(lián)網(wǎng)普及度與網(wǎng)民規(guī)模均相對較高（左軸：%，右軸：億人） 12圖25：自2015年以來，中國線上銷售零售額增速持續(xù)高于整體社零，滲透率迅速抬升（%） 12圖26：2011年至2016年部分移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場規(guī)模年化增速迅速擴大（億元） 12圖27：2011年至2016年，TT行業(yè)成長股的成長因子暴露程度大幅抬升（%） 12圖28：相較于2010年前大量總量相關(guān)的周期行業(yè)的成長股，2010年后的成長股具備了更高的毛利率（%） 13圖29：本輪消費電子下跌已然跌破經(jīng)-P濾波后的長期趨勢，而智能手機出貨量也已于2016年-2017年見頂 14圖30：2011年至2016年，TT行業(yè)成長股的成長因子暴露程度大幅抬升（%） 14圖31：成長股的估值與業(yè)績的匹配度（PEG）的歷史中樞為1，相較于全部A股而言并沒有享受明顯的估值溢價（%）.....................................................................................................................................................................................................................15圖32：股票成長性抬升前夕的估值溢價程度顯著高于成長性達到歷史高點的時期（%） 15圖33：能源領(lǐng)域，光伏與風(fēng)電的滲透率迅速抬升 17圖34：出行領(lǐng)域，新能源車的滲透率迅速抬升 17圖35：從上市公司直接融資規(guī)模來看，高端制造領(lǐng)域各個