基于EVA—DFCF的公司價值評估方法及其應用——以欣旺達電子股份有限公司為例姓名趙斐學^3專業(yè)財務管理成績目錄Notableofcontentsentriesfound.價值評估理論費雪的資本價值評估模型年費雪在《資本與收入的性質》一文中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代公司價值評估理論奠定了基礎。這本著作里，費雪爾從人對收入的感受入手，分析了資本價值的形成過程，說明了資本價值的源泉，歸納了人們的投資決策過程。費雪爾認為收入是一系列的事件，正是人們每天感覺到的一系列實實在在的事件構成了每個人的最終收入。費雪爾分析了享受收入、實際收入與貨幣收入的關系。他認為，享受收入是由一系列宜人的感覺或閱歷所構成，它是最最根本的東西，沒有它就沒有后兩種收入存在的可能性。實際收入從會計、計量的角度來講，是最具有操作性的。貨幣的作用不但體現(xiàn)在可以購買許多物品滿足人們的生理和精神需要，更重要的是可以說明資本的形成與資本價值的確定。貨幣收入包羅萬象，有時會在于人們生活中的實際收入（實際消費而帶來的享受），有時會小于它，這是由貨幣收入與實際收入支出的數(shù)額所決定的。當人們的貨幣收入大于實際收入時，就會進行儲蓄或投資，之所以這樣，是由于資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的折現(xiàn)值，也就是說未來收入的資本化。費雪爾進一步指出，任何財產(chǎn)或所擁有財富的價值均來源于這種能產(chǎn)生預期貨幣收入的權利，從而使財產(chǎn)或權利的價值可通過對未來預期收入的折現(xiàn)得到。收入與資本之間的關系是通過利息率來轉換的，可以根據(jù)貨幣的現(xiàn)值計算貨幣的未來價值，或從貨幣的未來價值得到貨幣的現(xiàn)值，因此可以根據(jù)未來貨幣流量的凈現(xiàn)值對財產(chǎn)或權利進行定價，而人們對資本物品價值的評估實際上是對資本物品未來收益的判斷，它是人們主觀判斷的結果，同時還必須知道把未來收益變?yōu)楝F(xiàn)在價值的折現(xiàn)利息率。年，費雪爾又出版了他的另一部專著《利息率：本質，決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關系》，從對利息率的本質和決定因素的分析中進一步研究了資本收入與資本價值的關系，從而形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。1930年，費雪爾對《資本和收入的性質》這本書的體系和內容進行了重親編排和補充，更名為《利息理論》。這本書中所提出的確定性條件下的價值評估技術，是現(xiàn)代標準或正統(tǒng)評估技術的基礎。在確定性情況下，一個投資項目的價值就是未來預期現(xiàn)金流量按照一定風險利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。如果項目預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（價值）大于現(xiàn)在的投資額，則投資可行，反之不可行。投資者所期望獲得的示來收益的現(xiàn)值就是現(xiàn)在所以投資的價值，只有當項目未來收益的項值（價值）大于它的投資（成本）時，投資者才進行投資。如果把建立企業(yè)也看作是一種投資的話，企業(yè)的價值就是企業(yè)所能帶來的未來收入流量的現(xiàn)值。從20世紀初到20世紀50年代末，費雪的資本預算理論廣為流傳，但公司價值評估理論發(fā)展卻很緩慢，主要原因在于費雪的資本價值評估思想與實踐脫節(jié)，很難應用于實踐。威廉姆斯的股利折現(xiàn)模型威廉姆斯的股利折現(xiàn)模型折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法是財務管理學中的基本理論之一，也是財務管理工作者的重要工具之一。威廉姆斯（JohnBurrWililiams）最早提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念。但真正使這一概念在財務管理中得到重視并廣泛運用的是著名的財務學家戈登教授，他在資本成本的研究中成功地運用了這一概念。1938年，威廉姆斯在其博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念，開創(chuàng)了內在價值的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法QCF）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現(xiàn)在：一是給出了股利折現(xiàn)模型（DDM）,這是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎；二是把股利看做現(xiàn)金流量。由于把股利看作是未來現(xiàn)金流量，因此公司價值的計算與債券折現(xiàn)值的計算十

分類似。計算公式為P0分類似。計算公式為P0其中，P0代表普通股的內在價值，Dt是普通股第t期預計支付的股息和紅利，ke是貼現(xiàn)率，又稱資本化率。當公司的股利保持Po斗*固定不變時，股利是一項永續(xù)年金，則公司的股票價值為 。MM的公司價值評估模型1958年美國經(jīng)濟學家莫迪里安尼和米勒在其經(jīng)典性論文《資本成本、公司理財和投資理論》中指出，在完美市場假設下，企業(yè)價值只與企業(yè)左右資產(chǎn)的預期收益額和企業(yè)所對應的資本化利率有關，而與資本結構無關。該問所確定的企業(yè)價值計算模型，為企業(yè)價值評估理論的發(fā)展奠定了理論根基，標志著現(xiàn)代意義上的企業(yè)價值評估理論的建立。MM的完美市場假設如下。（1） 一息稅前收益的標準差度量企業(yè)的經(jīng)營風險，該標準差越大，表明企業(yè)經(jīng)營風險越大，具有同等程度經(jīng)營風險的企業(yè)被視為處在一個相同的風險等級中。（2） 所有投資者對單個企業(yè)未來EBIT具有相同的預期（這實際上是假設信息是對稱的，即企業(yè)的經(jīng)理和一般投資者獲得的信息完全相同）。（3） 企業(yè)的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)的EBIT處于零增長狀態(tài)。（4） 股票和公司債券在一個完全的資本市場上交易，沒有交易成本，所有投資者都可以以相同的利率借入款項。（5）企業(yè)和個人負債為無風險負債，負債利率為無風險利率。（6） 不考慮破產(chǎn)成本與代理成本，企業(yè)管理當局追求企業(yè)價值最大化。（7） 企業(yè)只發(fā)行兩種形式的證券，即無風險的負債和有風險的股票。在該模型中涉及到的主要公式可以表述為：企業(yè)價值VU=EBIT（1-T）/r負債企業(yè)的現(xiàn)金流量為EAT+rDD=EBIT（l-T）+rDDT負債企業(yè)價值（VL）可由兩部分組成VL=EBIT（1-T）/r+rDDT/rB經(jīng)化簡負債企業(yè)價值可表述為VL=VU+DTVL=VU+DT表明，負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上負債利息抵稅收益的現(xiàn)值。如果沒有公司所得稅，那么負債企業(yè)的價值就等于為負債企業(yè)的價值。即企業(yè)價值與其資本結構無關。這就是MM第一定理無稅模型的基本思想。同樣，企業(yè)加權平均資本成本也與企業(yè)資本結構無關，等于企業(yè)無負債情況下的股權資本成本，而與負債模型規(guī)模無關。這就是MM第二定理無稅模型的基本思想。所以，根據(jù)MM定理可以看出，企業(yè)價值創(chuàng)造的根本來源是企業(yè)的投資活動和經(jīng)營活動，融資決策所帶來的企業(yè)價值的增加僅僅是由于負債利息抵稅的原因，而與企業(yè)通過投資生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來的企業(yè)價值增加無關。公司價值評估理論的新發(fā)展二十世紀七十年，美國學者（1974）提出了調整現(xiàn)值法（APV）,彌補了折現(xiàn)現(xiàn)金流法的不足。但是它在調整資本化率問題上面臨著與折現(xiàn)現(xiàn)金流同樣的難題，實際應用效果也并不樂觀。美國學者Stephen（1976）提出了另一種形式的資本資產(chǎn)定價模型，又稱套利定價理論（APT）。該理論和資本資產(chǎn)定價模型既有相同之處，也有區(qū)別。它們都認同期望收益和風險之間的正相關關系，但是套利定價理論基于證券的收益由一系列產(chǎn)業(yè)和市場方面的因素確定的，主要解決的是證券收益之間的相互關系。當兩種證券的收益受到某種因素的影響時，兩種證券收益就存在相關性。該模型的產(chǎn)生直接為企業(yè)估值中測算折現(xiàn)率提供了新的方法。關于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，Patell和Kaplan（1977）的研究中采用了經(jīng)營現(xiàn)金流量的近似值（凈利潤+折舊十攤銷+△遞延稅收）。但是，這種做法忽略了投資活動和籌資活動對企業(yè)價值增值的重要作用，存在缺陷。RappaportAlfred（1986）提出了自由現(xiàn)金流量概念，由此構建拉巴波特估值模型;RappaportModel）。該模型被廣泛應用于企業(yè)估值實務。同年，（1986）提出將自由現(xiàn)金流量理論用來研究公司代理成本的問題，并把自由現(xiàn)金流量定義為，企業(yè)在“滿足所有以相關的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。此后，不少學者都對自由現(xiàn)金流進行了研究。然而，他們對于“自由現(xiàn)金流量”有不同的定義，計算方法不盡相同。不過這些定義的假設前提都是在不影響公司成長前景的情況下,公司可以分配給股東的最大現(xiàn)金數(shù)量°BennettStewart（1991）提出了經(jīng)濟附加值（EVA）方法，并將該方法引入估值領域。他認為EVA是指企業(yè)經(jīng)過調整后的營業(yè)凈利潤（NOPAT與全部投入資本（債務資本和權益資本之和）之間的差額。EVA的方法是以股東價值最大化為基礎，成為西方投資銀行和跨國企業(yè)評估企業(yè)價值的基本工具之一。但是，經(jīng)濟附加值概念至今沒有成形的理論體系，也沒有一套公認的可供操作的方法體系，它的應用和發(fā)展因此受到了一定的制約。從企業(yè)估值發(fā)展的歷程，我們可以看到，企業(yè)估值的實務與理論緊密相聯(lián)。隨著現(xiàn)代公司金融理論的發(fā)展，不斷產(chǎn)生出新的企業(yè)估值方法和模型。但是形形色色的具體估值方法所遵從的基本思想仍然保持一致，即企業(yè)未來的收入是企業(yè)價值的源泉。二、各種價值評估方法的比較股利折現(xiàn)模型DDM模型V代表普通股的內在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現(xiàn)率。對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分為:零增長模型、不變增長模型（高頓增長模型）、二階段股利增長模型（H模型）、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。最為基礎的模型;紅利折現(xiàn)是內在價值最嚴格的定義;DCF法大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法（基于同樣的假設/相同的限制）。DDMDDM模型模型法（Dividenddiscountmodel/Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型）DDM模型DDMDDM模型的適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；DDMDDM模型的不適用分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè);DDM模型在大陸基本不適用;大陸股市的行業(yè)結構及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預測。乘數(shù)法估值模型本質上說就是將企業(yè)內部的賬面價值或比率與市場上可比公司的市值或比率進行比較而得出企業(yè)價值的一種方法。其基本步驟是：首先在市場選擇與待評估企業(yè)相似的可比企業(yè)，然后用某種方式對價值標準化；在價值標準化過程中，選擇一個標準化的衡量尺度，常用指標有收益、現(xiàn)金流量、賬面價值和銷售收入等；嘴用，用運用標準化的比率進行價值評估。市盈率（PE模型）行業(yè)平均市盈率是假設前提行業(yè)中其他企業(yè)與帶故企業(yè)具有可比性，市場定價有效。主要應用于出事發(fā)行股票的定價和高新技術企業(yè)股票股價。市場贏率指標稱為常見分析指標的原因：（1）直接將資產(chǎn)的賣家價和資產(chǎn)目前的收益水平郵寄的聯(lián)系起來；（2）、計算市盈率所需的數(shù)據(jù)容易獲得;（3）、其常在商業(yè)出版物中出現(xiàn)，廣為投資者熟知。

但市盈率也有許多缺點，如市盈率容易受會計計量影響，需要小心謹慎。但市盈率也有許多缺點，如市盈率容易受會計計量影響，需要小心謹慎。市凈率（PB模型）其最大優(yōu)點是給投資者直觀判斷。提供了一種合理的跨企業(yè)比較標準，有利于投資者根據(jù)同一行業(yè)不同企業(yè)市凈率的高低，發(fā)現(xiàn)上市場對企業(yè)估價不同帶來的重大機會，在公司虧損或凈現(xiàn)金流量小于零時，仍可用賬面價值乘數(shù)，可彌補不足。但其也有固定缺陷，例如大多數(shù)公司缺少乘數(shù)假設凈資產(chǎn)，忽略本企業(yè)智力資本因素的作用；賬面價值因執(zhí)行歷史成本原則而難以反映現(xiàn)行情況；賬面價值收選用會計政策的影響大。市銷率（PS模型）它與其他兩個模型相比有顯著優(yōu)勢，其分母采用的是銷售收入額，不受會計折舊、存貨計價和非經(jīng)營性支出等會計政策影響，不會如同收益或賬面價值那樣存在人為因素的影響更為客觀，使用面廣，已多被采納，可以說市銷率對任何有營業(yè)收入的持續(xù)經(jīng)營企業(yè)都是適應的。3.期權估值法自從1973年費希?布萊克與倫邁?斯科爾斯共同發(fā)表了具有奠基意義的論文《期權定價與公司債務》之后，期權定價公式已經(jīng)被投資者、經(jīng)紀人和其他使用者廣泛地用于計算股票期權。利率期權和其他類型的期權的理論價值。期權定價公式的現(xiàn)實意義在于，運用該公式計算出期權的理論價格之后，將計算結果與期權現(xiàn)行的市場價格相比較，就可以判斷出市場中某期權的價值究竟是被低估還是高估了。金融期權是一種選擇權，是指其持有者能在規(guī)定的期限內按交易雙方約定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種基礎資產(chǎn)的權利，但不承擔必須履行的義務。實物期權與金融期權類似，實物期權是指因標的資產(chǎn)的未來價格不確定而具有一定的價值，實物期權估價的關鍵之處在于考慮到了項目（或整個公司）在時間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動彈性，但現(xiàn)金流量估計法未考慮這些因素。在實物期權估價法中，決定執(zhí)行該期權之后，仍有各種選擇權，如可以擴大規(guī)模，暫停或歇業(yè)等，這種選擇權也被賦予了恰當?shù)膬r值。最近，許多金融界的權威人士指出，實物期權估價法幾乎適用于對任何類型公司的價值進行評估，是一個很有價值的決策工具。他們認為公司價值的組成部分可以有兩種表達方式：公司價值=現(xiàn)有業(yè)務的價值+未來潛在業(yè)務的價值=未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值+公司實物期權投資價值4.經(jīng)濟增加值折現(xiàn)模型經(jīng)濟增加值又稱超常收益，通常定義為公司收益中超過公司對收益的總體平均期望均值的部分。公司對收益的總體平均期望值可以理解為公司所利用的資產(chǎn)（包括債務資本和股權資本）的總成本。簡單地說就是一定時期公司的稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT,NetOperatingProfitAfterTax）與通入資本的資本成本的差額。其定義為：」 -，其中Kn是企業(yè)的加權平均資本,TC為公司資產(chǎn)期初的經(jīng)濟價值。企業(yè)的加權平均資本成本（WACC=Kn）可以通過下式得到：^ ，其中：DM是公司負債總額的市場價值：FM是公司所有者權益的市場：Kn是負債的稅前成本；T是公司的邊際稅率；Kc是所有者權益的成本。經(jīng)濟增加值不僅對債務資本計算成本，而且對權益資本也計算成本也計算成本（機會成本），因此他實際反映的是企業(yè)一定時期的經(jīng)濟利潤。EVA的計算結果反映為一個貨幣數(shù)量。如果EVA的值為正，則表示公司獲得的收益高于為獲得此項收益而投入的資本成本，即公司為股東創(chuàng)造的心價值；想法，如果EVA的值為負數(shù)，則表示股東的財富在減少，公司的耗費自己的資產(chǎn)。如果為零，則說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益，投資者的財富既未獲得增添也沒有遭到損失。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）認為公司價值應該等于公司的未來自由現(xiàn)金流量按適當?shù)馁Y本成本率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型中的資本成本，通常是指加權平均資本成本，即權益資本成本與債務資本成本的加權平均數(shù)。由于公司自有現(xiàn)金流量的計算是基于公司的營業(yè)凈利潤加上公司的非現(xiàn)金費用所得的公司營業(yè)現(xiàn)金流量，并以此扣除公司維持經(jīng)營活動公司所需投資對現(xiàn)金需求之后的余額，因此公司的自由現(xiàn)金流量不包括公司非經(jīng)營資產(chǎn)的所形成的的現(xiàn)金流量。以公司自有現(xiàn)金流量折現(xiàn)的價值是公司經(jīng)營資產(chǎn)的價值，或是稱為公司投入的價值。所以，公司經(jīng)營價值由公司未來的自由現(xiàn)金流量按照加權平均成本折現(xiàn)現(xiàn)金流量FCF.*心 FCFt 2 f模型的計算公式為門―九；'*-1 ，式中:為公司經(jīng)營資產(chǎn)的現(xiàn)時價值；為未來第t年的自由現(xiàn)金流量；為加權平均資本成本，n為可清晰預測企業(yè)自由現(xiàn)金流量的年數(shù)。用資本加權平均（WACC）對投資資本現(xiàn)金流FCF進行折現(xiàn)可以得到公司的價值。這里所謂的投資資本現(xiàn)金流量就是公司全部投資資本的現(xiàn)金流量，也稱為企業(yè)現(xiàn)金流量，或稱為自由現(xiàn)金流量。要是可以獲得足夠重復的信息來預測投資資本現(xiàn)金流量，那么FCF折現(xiàn)模型的一般形式就可以用來對任何公司進行評估。在普遍形式的FCF模型中，公司的價值可以表示為預期FCF的現(xiàn)值，即Vo=總結（1） 資產(chǎn)的價值是指所有與資產(chǎn)有關的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。債券內在價值即債券發(fā)行人承諾的對債券存續(xù)期內給付債權持有人的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股票的價值由未來股利的現(xiàn)值決定。（2） 由于股權現(xiàn)金流量是歸屬于股東的權益，按照股權資本成本對股權現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，則折現(xiàn)現(xiàn)值即為企業(yè)股權價值。類似于股利折現(xiàn)模型的對股利的未來增長狀況的假設,可以對股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行簡單的拓展，分別是未來股權現(xiàn)金流量按固定增長率增長、兩階段增長率和三階段增長率增長3種情況。（3） 自由現(xiàn)金流量就是在支付經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。其計算方法有兩種：一種是把公司不同的權利要求者的現(xiàn)金流量加總在一起，包括股東、債權人和優(yōu)先股股東在公司的現(xiàn)金流量；另一種方法是從息稅前收益開始計算，得