投資要點推薦邏輯：1)公司是國內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)游戲公司，2022年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤投資要點推薦邏輯：1)公司是國內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)游戲公司，2022年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤年期權(quán)激勵計劃，構(gòu)筑公司利益共同體；2)聚焦游戲主業(yè)，旗下?lián)碛小端{(lán)月傳游均表現(xiàn)良好，驅(qū)動業(yè)績快速增長；3)元宇宙布局軟、硬件結(jié)合：硬件布局投值得期待。員工持股等計劃，解決歷史遺留問題，改善內(nèi)部治理能力；2)制定“聚焦。H的為游戲主業(yè)賦能；哺游戲研發(fā)。元宇宙賽道，VR新游儲備值得期待。1)硬件方面：自2015年開始投資大朋VR，目前為其第三大股東；2)內(nèi)容方面：攜手幻世科技合資成立上新想象空間。億4日證券研究報告?公司研究報告愷英網(wǎng)絡(luò)(002517)傳媒買入(首次)目標(biāo)價：14.52元(6個月)三大業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，傳奇游戲龍頭揚帆起航西西南證券研究發(fā)展中心n相相對指數(shù)表現(xiàn)%-22%022/322/522/722/922/1123/123/3數(shù)據(jù)來源：聚源數(shù)據(jù)基礎(chǔ)數(shù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)21.53 23821.53 238.5041.6652周內(nèi)股價區(qū)間(元)總市值(億元)總資產(chǎn)(億元)每股凈資產(chǎn)(元)相關(guān)研究相關(guān)研究風(fēng)險提示：重點產(chǎn)品依賴風(fēng)險，行業(yè)政策趨嚴(yán)風(fēng)險，技術(shù)更新及淘汰風(fēng)險。指標(biāo)/年度2022021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)2375.303857.094984.565965.42增長率53.92%62.38%29.23%歸屬母公司凈利潤(百萬元)576.73增長率224.14%81.53%35.28%21.39%27496680E22.52%27.06%27.72%26.44%4130424.2539nd文后的重要聲明部分閱讀正文后的重要聲明部分錄 1.1聚焦游戲主業(yè)，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)IP 11.2股權(quán)較為分散，管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富 2 IP頭并進(jìn) 72.1研發(fā)：傳奇品類夯實經(jīng)典優(yōu)勢，創(chuàng)新品類實現(xiàn)多點開花 7 2.3投資+IP：差異化投資布局產(chǎn)業(yè)鏈，頂級IP賦能游戲研發(fā) 11 3元宇宙前瞻投資，VR新游穩(wěn)步推進(jìn) 154盈利預(yù)測與估值 17 5風(fēng)險提示 18圖目錄 圖3：分產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入(億元) 4 圖5：分地區(qū)主營業(yè)務(wù)收入(億元) 5 6 圖26：全球VR/AR市場出貨量(萬臺) 15圖27：中國VR/AR終端硬件市場規(guī)模及預(yù)測(億元) 15 表目錄 1文后的重要聲明部分11公司概況：國內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)游戲公司愷英網(wǎng)絡(luò)是國內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)游戲上市公司，堅持將“聚焦游戲主業(yè)”作為公司發(fā)展的核心戰(zhàn)略方向，以“研發(fā)、發(fā)行以及投資+IP”三大業(yè)務(wù)體系為支撐，持續(xù)為用戶提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容服務(wù)和深度游戲娛樂體驗。公司業(yè)務(wù)涵蓋手游與頁游等精品娛樂內(nèi)容的研發(fā)、運營及發(fā)行，網(wǎng)頁游戲平臺、移動應(yīng)用分發(fā)平臺的運營，并在全球范圍內(nèi)搜尋、引進(jìn)優(yōu)質(zhì)IP，深入研究IP的品牌潛力，力爭最大限度挖掘和提升IP品牌價值。旗下上海愷英和浙江盛和網(wǎng)絡(luò)科戲。旗下的XY.COM游戲平臺是國內(nèi)知名的游戲平臺，上線運營至今累計推出百余款精品游戲，包含角色扮演、模擬應(yīng)景、休閑競技、戰(zhàn)略策略等多種游戲類型。2008年8月公司在上海成立，是國內(nèi)最早期的頁游廠商之一。2010年7月推出《摩天大樓》，日登陸用戶達(dá)1500萬人。2011年8月《捕魚大亨》上線，注冊用戶超過3000萬人，日活躍用戶數(shù)百萬。2014年12月，公司順應(yīng)國內(nèi)手機(jī)市場的規(guī)模擴(kuò)張，憑借全球獨家代理《全民奇跡MU》，成功從頁游轉(zhuǎn)型手游，全渠道上線后，首日充值達(dá)到2600萬元，月流水超過2億元。2015年10月，《全民奇跡MU》全球累計流水突破30億元，推動公司于A16年6月《藍(lán)月傳奇》上線，領(lǐng)軍中國頁游行業(yè)。2017年4月《王者傳奇》上線，連續(xù)8個月華為游戲中心暢銷榜第一。2020年《藍(lán)月》大電影上線，全網(wǎng)累計b播放量達(dá)1770萬次，次世代手游《暗夜破曉》和自研國風(fēng)手游《玄中記》獲得騰訊獨家代理。2021年6月，其自研MMORPGB站獨家代理手游《刀劍神域黑衣劍士：王牌》正式上線。2022年1月公司自研第二款奇跡類MMO手游《天使之戰(zhàn)》上線，當(dāng)月流水超1億元，累計流水超10億元，在2022DoNews年度評選中獲評“靈鋒獎”。融入數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展新浪潮，積極踐行社會責(zé)任。中國游戲產(chǎn)業(yè)在“十四五”規(guī)劃“加快數(shù)字化發(fā)展、建設(shè)數(shù)字中國”的戰(zhàn)略背景下正迎來新的發(fā)展契機(jī)。愷英網(wǎng)絡(luò)深入布局“游戲+醫(yī)療”模式，與數(shù)字療法領(lǐng)先企業(yè)特霍芬達(dá)成合作。雙方將合作開發(fā)數(shù)字療法產(chǎn)品治療腦疾病。此外，公司于2022年11月發(fā)布了首個可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃“K行動”，從“樂聚可持續(xù)游戲力”的理念出發(fā)，并聚焦悅玩(PLAY)、共生(WITH)、增益(BUFF)三大戰(zhàn)略持續(xù)守護(hù)”三大維度進(jìn)一步推動可持續(xù)發(fā)展行動目標(biāo)的落地，并承諾未來三年社會公益投入將達(dá)到2000萬元。2文后的重要聲明部分21.2股權(quán)較為分散，管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富前實控人股權(quán)完成過戶，股東持股較為分散。董事長金鋒為公司第一大股東，持有約2.97億股，占公司總股本的13.78%。第二大股東為香港中央結(jié)算有限公司，持股比例為9.69%。前任董事長王悅股份經(jīng)拍賣過戶后，持股比例為2.68%。此次變動不會對公司日常經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響，或?qū)⒂欣诮档凸竟蓶|的股份質(zhì)押率和大股東被動減持風(fēng)險及其導(dǎo)致的影3文后的重要聲明部分3管理團(tuán)隊長期深耕游戲領(lǐng)域，背景趨向多元化。公司董事長金鋒在網(wǎng)絡(luò)科技領(lǐng)域有十余年的工作經(jīng)驗，擁有豐富的技術(shù)研發(fā)及團(tuán)隊管理經(jīng)驗。公司副董事長沈軍法學(xué)背景深厚，新增的兩位董事和兩位監(jiān)事?lián)碛胸S富行業(yè)經(jīng)驗和法務(wù)經(jīng)驗，使得公司管理團(tuán)隊進(jìn)一步多元化，促進(jìn)公司規(guī)范治理和平穩(wěn)增長。現(xiàn)有管理團(tuán)隊中過半數(shù)為研發(fā)及發(fā)行業(yè)務(wù)專業(yè)人員，擁有較強的技術(shù)開發(fā)能力和豐富的市場運作經(jīng)驗，積極推動業(yè)務(wù)拓展。表1：管理團(tuán)隊主要構(gòu)成及簡介姓名職位過往經(jīng)歷金鋒董事長沈軍副董事長浙江大學(xué)法學(xué)學(xué)士、碩士，法國艾克斯-馬賽第三大學(xué)博士。曾任浙江六和律師事務(wù)所律師、行政法學(xué)會評估法學(xué)會副會長、行政法學(xué)會理事、浙暨法學(xué)家理事。騫軍法董事會秘書，董事。傅蔚岡獨立董事長。黃法獨立董事杭州智玩網(wǎng)絡(luò)股份有限公司董事?，F(xiàn)任公司獨立董事。趙凡董事陳楠董事浙江省文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司投資管理部副總監(jiān)、杭州博文股權(quán)投資有限公司執(zhí)行董事。陳永聰董事網(wǎng)絡(luò)股份有限公司董事、總經(jīng)理。1.3高管回購彰顯信心，員工持股充分激勵持續(xù)實施高管股票回購計劃。截至2022年10月31日，公司耗資2億元累計回購約、3776.3萬股和2194.7萬股，回購均用于員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃。董事長金鋒、副董事長沈軍、總經(jīng)理陳永聰?shù)裙靖吖艹掷m(xù)增持公司股份，彰顯未來發(fā)展信心。姓名職位持股數(shù)(萬股)持股數(shù)較上年同期變動(萬)變動方向金鋒董事長29671.55增持沈軍副董事長510.59475.0增持陳永聰總經(jīng)理、董事62.05.0增持4文后的重要聲明部分422.512.911.822.512.994.5%97.0%67.5%65.2%69.5%43.2%47.0%55.1%員工持股計劃和股權(quán)激勵計劃持續(xù)推進(jìn)。公司自2020年初實行員工持股計劃，2022年6月24日，公司第一期員工持股計劃第二個鎖定期屆滿，依據(jù)上一年度公司業(yè)績目標(biāo)及個人績效考核結(jié)果分兩期分配至持有人，每期解鎖比例各為50%，共793.9萬股，占公司總股本的0.4%。2022年10月21日，公司披露第二期員工持股計劃和股權(quán)激勵計劃，宣布員工持股計劃總?cè)藬?shù)不超過35人，持股規(guī)模不超過504.2萬股，股權(quán)激勵計劃擬向符合授予條件的21名激勵對象授予股票期權(quán)1971.4萬份。同年11月24日，公司披露第三期員工持股計劃，員工持股計劃的持股規(guī)模不超過3161.6萬股，參與對象總?cè)藬?shù)不超過62人，籌集資金總額上限為9484.7萬元。三項計劃計劃充分調(diào)動了公司干部員工的責(zé)任意識，有助于吸引和保留優(yōu)秀管理人才和核心骨干，提高員工凝聚力和公司競爭力。1.4游戲主業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)，業(yè)績狀況持續(xù)改善主營業(yè)務(wù)：聚焦游戲主業(yè)成效初顯，海外發(fā)行再度加碼。公司主營業(yè)務(wù)分為移動網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)頁網(wǎng)絡(luò)游戲、游戲分發(fā)、其他應(yīng)用產(chǎn)品分發(fā)。1)游戲研發(fā)方面，公司旗下?lián)碛小端{(lán)月傳奇》、《王者傳奇》、《原始傳奇》為代表的傳奇品類游戲以及《全民奇跡》、《天使之戰(zhàn)》為代表的奇跡品類，在游戲領(lǐng)域積累了深厚實力。2021年，公司移動網(wǎng)絡(luò)游戲收入達(dá)到22.5億元，同比增長65%；網(wǎng)頁游戲收入1.3億元，同比下降23.3%，主要為順應(yīng)手游市場發(fā)展趨勢，公司戰(zhàn)略調(diào)整加大手游投入。2022H1，億元，主要系《天使之戰(zhàn)》等新上線手游表現(xiàn)突出。2)游戲分發(fā)方面，公司旗下XY發(fā)行平臺是國內(nèi)知名精品游戲發(fā)行平臺，上線運營至今累計推出精品游戲逾百款，其中2022年主打產(chǎn)品《天使之戰(zhàn)》上線至今收獲營收口碑雙2022H1游戲主業(yè)收入占比為97%，游戲業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)。圖3：分產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入(億元)25.020.025.00%60%40%20%%其他應(yīng)用產(chǎn)品分發(fā)游戲分發(fā)移動網(wǎng)絡(luò)游戲其他應(yīng)用產(chǎn)品分發(fā)游戲分發(fā)全球化的游戲發(fā)行是公司未來戰(zhàn)略重點之一，未來有望逐步擴(kuò)張，1)公司在研發(fā)立項時樹立全球化思維，在產(chǎn)品設(shè)計上用全球化的語言講好中國故事、打造中國IP；2)發(fā)行實施精品化運營戰(zhàn)略，文化輸出+海外本土IP商業(yè)化雙管齊下；3)投資布局更多全球化研發(fā)團(tuán)隊，尤其在主機(jī)游戲、SLG、模擬經(jīng)營等領(lǐng)域重點布局。公司繼續(xù)堅持全球化發(fā)行戰(zhàn)略，不斷加碼海外業(yè)務(wù)，2021年上線的《敢達(dá)爭鋒對決》海外發(fā)行后取得中國香港、臺灣地區(qū)iOS免費榜第一。5文后的重要聲明部分53530252015105035302520151050此外，公司戰(zhàn)投企業(yè)杭州余燼科技創(chuàng)始人及核心團(tuán)隊都均來自2K中國，目前在研第三人稱潛入游戲《Evotinction》預(yù)計將在2023年海外先行發(fā)售；戰(zhàn)投企業(yè)數(shù)字浣熊互動娛樂科技首款自研手游《妖怪正傳》已在全球范圍內(nèi)上線發(fā)行，另有三款自研游戲?qū)⒂?023年陸續(xù)上線；戰(zhàn)投企業(yè)銀之匙網(wǎng)絡(luò)在研原創(chuàng)星球題材卡牌手游《Magic：Star》已完成國內(nèi)及海外主要區(qū)域的發(fā)行代理的簽約，未來將陸續(xù)在全球市場上線運營，海外業(yè)務(wù)有望逐步擴(kuò)張。圖5：分地區(qū)主營業(yè)務(wù)收入(億元)29.37223.3920.08213623.0922.0920.194.12025%0%5%0%5%96.9%98.3%99.9%3.1%1.5%0.1%93.8%92.8%92.9%6.3%7.0%7.3%86.3%84.9%13.7%15.1%境內(nèi)境境內(nèi)境內(nèi)境境內(nèi)2022前三季度營收與凈利潤均實現(xiàn)高增。2020年開始，公司在內(nèi)部治理方面制定了激勵機(jī)制，在主營業(yè)務(wù)方面明確“聚焦游戲”戰(zhàn)略，當(dāng)年實現(xiàn)利潤扭虧為盈。2020年，公司營業(yè)收入同比下降24.2%至15.4億元，主要系子公司九翎網(wǎng)絡(luò)收入下降及部分衰退期游戲流水下滑所致；歸母凈利潤同比增長109.4%至1.8億元，主要系老游戲運營投入和市場推廣費用減少、子公司浙江盛和研發(fā)業(yè)務(wù)上漲、《高能手辦團(tuán)》等多款新游上線所致。22H1，公司營業(yè)收入同比增長103.5%至20.1億元；歸母凈利潤同比增長126.4%至6.3億元。2022Q1-Q3，公司營收為28.3億元，同比增長71.2%，歸母凈利潤為9.1億元，同比良好，經(jīng)典游戲長線運營優(yōu)勢已現(xiàn)，多品類游戲矩陣得到擴(kuò)充，業(yè)績增長護(hù)城河得到鞏固。單季度來看，22Q3公司營收為8.2億元，同比增長23.1%，歸母凈利潤為2.9億元，同比增長27.7%，新游《永恒聯(lián)盟》在報告期內(nèi)上線，預(yù)計將為2022Q4及未來貢獻(xiàn)完整收入。2023年1月19日，公司發(fā)布2022年年度業(yè)績預(yù)告。公告顯示，公司2022年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤9.3-11.3億元，同比增長61.25%-95.93%；預(yù)計實現(xiàn)扣非凈利潤8.4-10.7億合集》等游戲表現(xiàn)良好，收入和利潤顯著提升。公司持續(xù)聚焦“研發(fā)、發(fā)行及投資+IP”三大業(yè)務(wù)板塊為核心的戰(zhàn)略，形成業(yè)績增長與公司治理良性循環(huán)。6文后的重要聲明部分65025205031.327.228.327.223.823.423.822.820.4 50%0%-50%營業(yè)收入(億元)yoy圖8：2015年以來公司歸母凈利潤及增速2050-5-20-25 6.66.80%歸母凈利潤(億元)yoy毛利率穩(wěn)居高位，三費率有所下降。2015-2022Q3，公司毛利率維持在60%-70%左右，2022H1，毛利率為71.8%，主要系移動游戲業(yè)務(wù)毛利率較高所致，2022H1移動游戲毛利率2022Q1-3，毛利率進(jìn)一步提升至73.9%。凈利率經(jīng)歷2018年下跌后，2020年開始回升，目前已超過波動前水平，前期主要系公司面臨外部監(jiān)管壓力及內(nèi)部治理等問題導(dǎo)致利潤下降，2020年后經(jīng)營狀況改善扭虧為盈。2020年公司主動剝離不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓虧損較大的浙江九翎股權(quán)，此后銷售費用率及管理費用率波動下降，2022Q1-Q3銷售費用率為20.8%，主要系報告期內(nèi)《永恒聯(lián)盟》上線導(dǎo)致市場宣發(fā)推廣成本增加，管理費用率下降至4%，經(jīng)營狀況不斷改善，降本增效成果顯著。2022Q1-3，公司研發(fā)費用為2.7億元，同比增長31.2%，研發(fā)費用率為10.1%，研發(fā)投入持續(xù)加碼，不斷增強研發(fā)能力。0%60%40%20%%5%0%%5%研發(fā)費用率財務(wù)費用率7文后的重要聲明部分72“研發(fā)、發(fā)行、投資+IP”三駕馬車齊頭并進(jìn)2020年以來，公司聚焦游戲核心業(yè)務(wù)，確立了“自研、發(fā)行以及投資+IP”三大業(yè)務(wù)板塊，不斷加大研發(fā)投入增強自研能力，依托旗下XY平臺推出百余款精品游戲，通過差異化投資布局游戲上下游產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略投資企業(yè)與發(fā)行業(yè)務(wù)板塊形成強效業(yè)務(wù)協(xié)同，不斷增強的研發(fā)能力及日益豐富的產(chǎn)品矩陣有望帶動公司業(yè)績持續(xù)增長。研發(fā)投入不斷增加，研發(fā)團(tuán)隊架構(gòu)明晰。2021年以來，公司研發(fā)投入不斷增加，2021年研發(fā)投入同比增長9.7%至3.4億元；2022年前三季度，研發(fā)投入同比高增31.8%至2.9億元；公司研發(fā)人員數(shù)量不斷增長，占比日趨攀升，2022H1研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到948人，占公司員工68.6%。目前已經(jīng)形成上海本部及浙江盛和兩支經(jīng)驗豐富的研發(fā)團(tuán)隊，公司的自研體系正逐步實現(xiàn)管線化、標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化、自動化，并形成短中長期合理的產(chǎn)品研發(fā)布局。旗下七大專項工作室及其他項目組負(fù)責(zé)十余款自研產(chǎn)品的開發(fā)制作，研發(fā)團(tuán)隊?wèi){借豐富的技術(shù)經(jīng)驗與成熟的研發(fā)實力，取得“跨網(wǎng)絡(luò)域資源的訪問方法及設(shè)備”、“3D游戲渲染引擎方法”等近20項專利，建立公司多維度、立體化研發(fā)體系。65432104.4.8 1 2.9 40%30%20%10%0%yoy研發(fā)投入總額(億元yoy圖12：2018年以來研發(fā)人員數(shù)量及占比0%00%0000004000200068.6%68%66%64%62%60%58%6%883879666.8%61.6%60.8%82018201920202021研發(fā)人員數(shù)量(人)研發(fā)人員占比8文后的重要聲明部分8傳奇品類筑牢護(hù)城河，長線運營優(yōu)勢已現(xiàn)。公司采用“傳奇品類+創(chuàng)新品類”雙輪驅(qū)動的產(chǎn)品策略。一方面，公司將不斷鞏固在傳奇類游戲的行業(yè)地位，協(xié)同戰(zhàn)略伙伴，提升游戲用戶的產(chǎn)品體驗，促進(jìn)傳奇品類游戲持續(xù)健康發(fā)展。另一方面，也積極布局其他品類游戲，打造新的利潤增長點。公司旗下盛和游戲深耕傳奇品類游戲十余年，研發(fā)能力和長線運營方面已有成功經(jīng)驗，例如《原始傳奇》《熱血合擊》《王者傳奇》等，已在該品類游戲建立起競爭壁壘，旗下明星頁游產(chǎn)品《藍(lán)月傳奇》2016年上線單月流水破2億元，當(dāng)年流水破11億元，截至2022H1累計流水超過40億元，為市場上最成功的網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品之一。以《藍(lán)月傳奇》為基礎(chǔ)打造的《藍(lán)月傳奇2》手游，憑借其良好口碑及精良制作打入中國iOS游戲暢傳奇類游戲能夠?qū)崿F(xiàn)長線運營主因在于：1)簡單易上手+情懷屬性的傳奇游戲為70-80后核心用戶的首選，經(jīng)濟(jì)較好的中年玩家通常有穩(wěn)定的家庭和事業(yè)，在經(jīng)濟(jì)和時間上都相對充裕；2)用戶粘性極高，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)顯示，近6成用戶玩過傳奇類游戲，其中超3成玩家仍在玩，約54.6%的玩家表示會繼續(xù)嘗試傳奇游戲；3)傳奇用戶崇尚簡單快速提升戰(zhàn)力，付費意愿和能力均較強。目前，公司旗下傳奇類游戲包括《藍(lán)月傳奇》、《藍(lán)月傳奇2》等藍(lán)始傳奇》、《熱血合擊》等知名游戲，傳奇類經(jīng)典產(chǎn)品持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，為公司筑牢競爭優(yōu)勢。聯(lián)合盛趣游戲出資成立盛同愷，建立行業(yè)首個鏈條式IP專業(yè)管理模式。2021年3月18日，盛趣游戲與愷英網(wǎng)絡(luò)共同宣布，雙方簽署合作協(xié)議聯(lián)合出資設(shè)立全新公司盛同愷，專IPIP愷英網(wǎng)絡(luò)持股49%。兩家公司結(jié)合自身在研發(fā)和發(fā)行傳奇類游戲的優(yōu)勢，整合傳奇IP改編游戲的所有權(quán)利，將傳奇IP、傳世IP從上游的授權(quán)到下游的開發(fā)、發(fā)行及推廣打造成一條貫通的全產(chǎn)業(yè)鏈條，將不斷提升傳奇IP產(chǎn)品的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和成功率，以及傳奇類游戲在未來的游戲市場中的話語權(quán)。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分表3：主要傳奇品類游戲游戲名稱性質(zhì)類型研發(fā)/發(fā)行《藍(lán)月傳奇》頁游大型多人APRG游戲愷英網(wǎng)絡(luò)獨家代理發(fā)行《傳奇世界網(wǎng)頁版》頁游大型多人APRG游戲貪玩游戲獨家代理《全民奇跡》手游北京天馬時空與愷英網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合研發(fā)和發(fā)行《藍(lán)月傳奇3D》手游盛和網(wǎng)絡(luò)研發(fā)《藍(lán)月傳奇2》手游ARPG手游愷英網(wǎng)絡(luò)研發(fā)、騰訊獨家代理《原始傳奇》手游ARPG手游愷英網(wǎng)絡(luò)研發(fā)、貪玩游戲獨家發(fā)行《熱血合擊》手游幻RPG手游貪玩游戲獨家發(fā)行創(chuàng)新品類多點開花，游戲矩陣不斷豐富。除傳奇品類外，公司不斷研發(fā)推出更多創(chuàng)新品類游戲，已上線游戲包括MMORPG游戲《刀劍神域黑衣劍士：王牌》、實時對戰(zhàn)游戲《敢達(dá)爭鋒對決》、養(yǎng)成類回合制卡牌游戲《魔神英雄傳》、多角色養(yǎng)成RPG武俠手游《新倚天屠龍記》等；以及在研產(chǎn)品包括休閑類手游《山海浮夢錄》、角色扮演類動作類手游《ProjectD》、修仙類RPG手游《一念永恒》及一款開放世界大型游戲等，公司產(chǎn)品矩陣或?qū)⑦M(jìn)一步完備。理理99文后的重要聲明部分游戲名稱類型進(jìn)展預(yù)計影響王城爭霸已上線持續(xù)穩(wěn)定收益?zhèn)髡f霸業(yè)已上線增強現(xiàn)金流刀劍神域黑衣劍士：王牌已上線豐富產(chǎn)品品類魔神英雄傳養(yǎng)成回合制卡牌類已上線豐富產(chǎn)品品類敢達(dá)爭鋒對決實時對戰(zhàn)類已上線增強現(xiàn)金流山海浮夢錄修仙類開發(fā)末期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開拓市場/開發(fā)中后期增強現(xiàn)金流代號：重生/開發(fā)中期持續(xù)穩(wěn)定收益代號：武俠武俠放置掛機(jī)類開發(fā)中期持續(xù)穩(wěn)定收益歸隱云深后的種田生活/開發(fā)初期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開拓市場代號：探險/開發(fā)初期拓展新品類賽道，持續(xù)穩(wěn)定收益代號：斗羅開發(fā)初期拓展新品類賽道，持續(xù)穩(wěn)定收益代號：源靈/開發(fā)初期打破技術(shù)壁壘，提升市場競爭力代號：復(fù)古/開發(fā)初期增強現(xiàn)金流/開發(fā)初期拓展新品類賽道，持續(xù)穩(wěn)定收益ojectD角色扮演類動作類開發(fā)中后期拓展新品類賽道，持續(xù)穩(wěn)定收益內(nèi)部發(fā)行方面，公司依托旗下XY發(fā)行平臺推出百余款精品游戲，截至2020年累計充值額突破28億元，推出的《魔神英雄傳》獲得iOS游戲免費榜第一、游戲暢銷榜第七、卡牌暢銷榜第二；《零之戰(zhàn)線》上線首日便登頂iOS游戲免費榜第一名；2022年主打產(chǎn)品《天使之戰(zhàn)》上線至今收獲營收口碑雙豐收。外部發(fā)行方面，公司與騰訊、嗶哩嗶哩、貪玩游戲等均合作良好，《藍(lán)月傳奇2》由騰訊獨家代理發(fā)行；《刀劍神域黑衣劍士：王牌》由嗶哩嗶哩獨家代理發(fā)行；貪玩游戲獨家代理發(fā)行了旗下《熱血合擊》等傳奇類游戲。公司發(fā)行以XY平臺為立足點，內(nèi)部外部發(fā)行相結(jié)合，為公司產(chǎn)品的持續(xù)穩(wěn)定輸出提供堅實保障。持續(xù)推進(jìn)出海規(guī)劃，豐富儲備值得期待。公司始終堅持全球化發(fā)行戰(zhàn)略，積極拓展海外市場，2021年《機(jī)動戰(zhàn)士敢達(dá)》海外發(fā)行后，迅速登頂中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)iOS免費榜；戰(zhàn)投企業(yè)數(shù)字浣熊第一款自研手游《妖怪正傳》已在全球范圍內(nèi)上線發(fā)行，以水墨國風(fēng)的美術(shù)風(fēng)格塑造中國故事，推進(jìn)文化輸出，另有《喵話西游》、《妖怪正傳2》等自研游戲?qū)㈥懤m(xù)上線；戰(zhàn)投企業(yè)銀之匙網(wǎng)絡(luò)的原創(chuàng)星球題材卡牌手游《Magic：Star》已完成國內(nèi)及海外主要區(qū)域的發(fā)行代理簽約，公司海外產(chǎn)品儲備豐富，新游的推出有望進(jìn)一步擴(kuò)大公司的海外影響力。理資+IP：差異化投資布局產(chǎn)業(yè)鏈，頂級IP賦能游戲研發(fā)補充公司產(chǎn)品線，發(fā)揮強協(xié)同作用。公司戰(zhàn)略投資圍繞研發(fā)和發(fā)行兩大核心業(yè)務(wù)進(jìn)行，通過投資自研產(chǎn)品線外差異化研發(fā)企業(yè)擴(kuò)充公司游戲矩陣，布局游戲行業(yè)上、下游產(chǎn)業(yè)鏈，最終為游戲主業(yè)賦能。億元。2022H1，公司新增了銀之匙網(wǎng)絡(luò)、幻杳網(wǎng)絡(luò)、余燼科技三家投資標(biāo)的，銀之匙網(wǎng)絡(luò)文后的重要聲明部分司，其在研手游《Magic：Star》將在全球市場上線運營；幻杳網(wǎng)絡(luò)開發(fā)過《八方旅人》、《堡應(yīng)用等領(lǐng)域具備全球頂尖的研發(fā)能力，其在研產(chǎn)品《海國錄》將在開放世界中為玩家提供更加豐富沉浸的戰(zhàn)斗體驗；余燼科技曾開發(fā)過多款3A級游戲，其在研產(chǎn)品《Evotinction/演滅》入選PlayStation中國之星計劃。公司共7家戰(zhàn)投企業(yè)各有所長，為公司建立起全方位立體化的游戲產(chǎn)業(yè)鏈，助力公司業(yè)績邁上新的臺階。企業(yè)Logo企業(yè)名稱主營業(yè)務(wù)特點游戲產(chǎn)品杭州心光流美網(wǎng)絡(luò)科技有限公司優(yōu)秀IP產(chǎn)品聯(lián)動發(fā)行《高能手辦團(tuán)》杭州滄溟網(wǎng)絡(luò)科技有限公司以手游研發(fā)為主的新興游戲公司《玄中記》數(shù)字浣熊互動娛樂科技(北京)擅長于水墨國風(fēng)卡牌RPG品類《妖怪正傳》《喵話西游》杭州星躍互動文化創(chuàng)意有限公司專注于泛科幻題材SLG游戲研發(fā)《星際迷航》《王牌星艦》《沙丘爭霸》上海光粒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司注重品類探索與開拓的精品游戲研發(fā)公司《無盡銀河》《諾弗蘭物語》深圳市終極幻境網(wǎng)絡(luò)科技有限公司精品重敘事游戲研發(fā)公司《奇點物語》北京仟憬網(wǎng)絡(luò)科技有限公司專注于社會化游戲和科幻游戲兩個賽道《前進(jìn)之路》《Grok！》IP矩陣不斷豐富，頂級IP賦能研發(fā)。公司引入與自研擅長品類匹配的頂級IP并挖掘未來具有潛力的高性價比IP，目前旗下已經(jīng)積累大量優(yōu)質(zhì)IP，包括傳奇世界、刀劍神域、魔神英雄傳、機(jī)動戰(zhàn)士敢達(dá)系列、西行紀(jì)、封神系列、倚天屠龍記等。2021年，公司與中國網(wǎng)絡(luò)作家村達(dá)成戰(zhàn)略合作將基于文學(xué)IP進(jìn)行游戲孵化；新增斗羅大陸、盜墓筆記、仙劍奇?zhèn)b傳、關(guān)于我轉(zhuǎn)生變成史萊姆這檔事，OVERLOAD五個頂級IP。在IP孵化方面，積極孵化“藍(lán)月”系列等自有標(biāo)桿級IP，2022年12月，公司的自研IP《藍(lán)月傳奇》與世界非物質(zhì)文化遺產(chǎn)“中國傳統(tǒng)木結(jié)構(gòu)營造技藝”實現(xiàn)跨界聯(lián)動，用榫卯技藝還原經(jīng)典龍城，將中華千年古藝與經(jīng)典藍(lán)月元素精妙融合，助力非遺藝術(shù)創(chuàng)新傳承；投資擁有IP孵化能力的工作室；著力打造《歲時令》、《百工靈》等非遺文化傳承項目，其中《歲時令》IP的支線小說之一《上元歡》已開啟IP共創(chuàng)計劃，旨在探討豐富的手工技藝對于人類社會的價值，助力游戲內(nèi)容發(fā)揮更大價值。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分中記》《圣靈之境》等游戲產(chǎn)品陸續(xù)上線。公司長期深耕IP運營及多品類布局的推進(jìn)，復(fù)古奇跡RPG游戲《永恒聯(lián)盟》已于9月19日正式上線。2023年1月，公司新游《龍神八部之西行紀(jì)》順利取得版號。作為熱門國漫《西行紀(jì)》的IP改編手游作品，《龍神八部之西行紀(jì)》在劇情以及畫風(fēng)上進(jìn)行純正還原，在玩法上以放置卡牌玩法為核，附帶多玩法聚合的產(chǎn)品。未來計劃上線的自研游戲包括回合制卡牌游戲《山海浮夢錄》、大IP改編新游《新倚天墓筆記》等。的進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲版號中，公司的《納薩力克之王》、《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始》順利取得版號。愷英網(wǎng)絡(luò)旗下上海指戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司運營的《奇點時代》亦或?qū)⑦M(jìn)一步增厚業(yè)績。2023年，公司將有ARPG手游《代號：盜墓》、MMORPG手游《代號：斗羅》等多款自研頭部IP改編產(chǎn)品完成研發(fā)，進(jìn)一步夯實主業(yè)競爭力。代理游戲方面，公司將負(fù)責(zé)國風(fēng)卡牌RPG《妖怪正傳2》的獨家代理發(fā)行以及戰(zhàn)投公司數(shù)字浣熊旗下卡牌戰(zhàn)略游戲《妖怪事務(wù)所》(海外版)的發(fā)行。游戲名稱品類類型基本玩法版號永恒聯(lián)盟典的血色堡讓玩家獲得更暢爽的奇跡體驗。龍騰傳奇行激烈刺激的對抗。游戲同時提供全新的自由交易玩法模式，玩家可以通過自由買賣裝備變富翁。山海浮夢錄回合制卡牌，帶玩家進(jìn)入一個全新的后山海世界。游戲名稱品類類型基本玩法版號新倚天屠龍記代理游戲的抽卡玩法采用了頗具中國武俠特色的義士、豪俠、宗師、傳奇的英雄等級劃”這一核心主題展開，進(jìn)入主城就可以清晰的看到各種玩法，隨著人物等級的不斷提升，培養(yǎng)、幫派、挑戰(zhàn)、江湖、擂臺比武、好友等玩法也會逐一開放。歸隱山居圖休閑經(jīng)營游戲是一款集卡牌養(yǎng)成、種田、家園建造、詩詞字畫收集等玩法于一體，搭配素雅唯美的古風(fēng)美術(shù)風(fēng)格和靜怡舒緩的古風(fēng)音樂，再現(xiàn)休閑田園生活的古風(fēng)治愈卡牌休、文物收集等家園特色玩法，玩家體驗收集養(yǎng)成的同時，更能自定義打造屬于自己的世外桃源。納薩力克之王動作冒險玩家在游戲中操作動漫角色，開啟一次刺激的冒險戰(zhàn)斗，游戲采用像素風(fēng)格，塑造經(jīng)典的游戲風(fēng)仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始回合制卡牌派，探索不同的劇可以快速的提升自己的戰(zhàn)斗技術(shù)，收集更多的萌寵坐騎。游戲使用的3D技術(shù)打造出來的畫面可以給玩家更好的操作體驗。龍神八部之西行紀(jì)仙俠冒險不同的人物擁有的不同的技能，熟悉掌握人物技能特點和優(yōu)勢；組合自己的陣容，選出最強大的陣容，根據(jù)情況實時調(diào)整迎戰(zhàn)。妖怪正傳2冒險對戰(zhàn)代理游戲中有著眾多的妖神供玩家來收集，可以選擇獨特的培養(yǎng)方式和合理的路線來成，解鎖新的游戲成就。-代號:OVERLOAD開放世界，超人氣動畫《OVERLOAD》改變的開放世界手游。-代號:轉(zhuǎn)生史萊姆聯(lián)合研發(fā)由日本株式會社萬代南夢宮影視工廠正版授權(quán)，超人氣動畫《關(guān)于我轉(zhuǎn)生變成史萊姆這檔事》改編的手游。-代號:XW競技養(yǎng)成Game-文后的重要聲明部分5000 558122128362016201720182019202020212022E2023E2024E80060040020003元宇宙前瞻投資，VR新游穩(wěn)步推進(jìn)技術(shù)筑牢元宇宙根基，VR市場空間較大。XR是元宇宙終端應(yīng)用設(shè)備，可為消費者提供深度沉浸式元宇宙體驗。目前VR設(shè)備出貨量逐步提升，市場增長明顯。根據(jù)WellsennXR的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球VR市場出貨量為1029萬臺，同比增長72%，預(yù)計到2024年全球VR出貨量將達(dá)到3546萬臺。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2022年中國VR/AR終端硬件市場規(guī)模達(dá)到551億元，2025年有望達(dá)到1877億元。26：全球VR/AR市場出貨量(萬臺)400033546204516235733234359710291375100400AR出貨量VR出貨量：WellsennXR，西南證券整理4493934629563347209107126251380202020212022E2023E2024E2025EVRAR從市場競爭格局來看，Meta在VR頭顯領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，2021年，全球范圍內(nèi)Meta旗下的Oculus系列在VR頭顯市場占有率達(dá)80%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，MetaQuest2021年占新生VR市場78%的份額。Oculus市場占有率從2020年一季度的34%持續(xù)擴(kuò)大到2021年四季度的80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于全球其他同業(yè)公司。2021年大朋VR市場份額全球第三。國內(nèi)市場方面，2021年5月以來，國內(nèi)本土VR廠商接連推出新品，迭代節(jié)奏明顯增快，據(jù)IDC咨詢的數(shù)據(jù)顯示，PICONeo3、奇遇VR系列、NoloSonic為2021年線上電商平臺份額較2%2%10%4%4%0%OculusPicoDPVRSony其他文后的重要聲明部分12月，公司出資4117.7萬元跟投獲取大朋5%股權(quán)；2016年8月，出資2485萬美元受%股權(quán)，持股共計11%；2017年1月，以2000萬元增資，取得2.3%的股權(quán)，目前持股8.1%為第三大股東。通過投資大朋VR，公司筑牢元宇宙布局基礎(chǔ)設(shè)計建設(shè)，大朋費群體精準(zhǔn)定位機(jī)型，在VR設(shè)備領(lǐng)域具備一定競爭力。投資事件輪次金額2015.123000萬美元2016.08受讓原股東3.5%股權(quán)2485萬元2017.012000萬元M2ProDPVRDPVRP1ProDPVRP1Pro4KVRPProLightVRPUltra4K發(fā)布時間201620172017201820182019201920212021價格(美元)4952502502999999視場角(水平/垂直)6/60100(對角)100(對角)100(對角)6/60分辨率(單眼)1325x14401280x14401280x14401280x14401280x14401920x21601920x21601280x14401920x2160刷新率HzHzHzHzHzHzHz0Hz0Hz333333333重量(g)8(不含頭帶)297(不含頭帶)5(不含頭帶)78780(不含頭帶)78410410322/322/162/323(4)(6)/32(64)(128)4(6)/64(128)處理器Exynos7420驍龍XR1全志VR9驍龍XR1驍龍821驍龍845內(nèi)容創(chuàng)造攜手幻世，VR游戲自研團(tuán)隊成立。VR出貨量放大盤活下游市場，伴隨著VR硬件設(shè)備性能以及普及率的大幅提升，VR內(nèi)容領(lǐng)域出現(xiàn)了明顯的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。外部合作方面，公司與幻世科技合資成立上海臣旎，子公司上海愷盛持股60%，幻世科技專注VR/AR/MR游戲研發(fā)，曾自研音樂節(jié)奏VR游戲《開心鼓神》和多人對戰(zhàn)機(jī)甲格斗VR游戲《激戰(zhàn)紀(jì)》。目前，上海臣旎正在開發(fā)《VR游戲》，該游戲基于日本著名動漫IP改編，也是公司推出的首款機(jī)甲對戰(zhàn)VR游戲；游戲采用最新虛幻引擎開發(fā)，基于IP的宏大宇宙世紀(jì)世界觀，通過高品質(zhì)的美術(shù)表現(xiàn)在VR中高度還原，帶給玩家全新的沉浸感體驗。產(chǎn)品目前處于DEMO階段開發(fā)，預(yù)計2023年測試上線。未來雙方有望通過強強聯(lián)合，打造更多爆款VR產(chǎn)品。內(nèi)部建設(shè)方面，公司于2022年初成立VR游戲團(tuán)隊，目前有一款動作競技類VR游戲已在研發(fā)中，預(yù)計該游戲有望于2023年登陸PicoStore等頭部VR內(nèi)容平臺；公司投資擁文后的重要聲明部分有多年AR/VR應(yīng)用經(jīng)驗的幻杳網(wǎng)絡(luò)，未來將持續(xù)加強在VR游戲、虛擬場景等領(lǐng)域的布局和投入，打開元宇宙新想象空間。：Indienova，西南證券整理4盈利預(yù)測與估值4.1關(guān)鍵假設(shè)假設(shè)1：公司戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，逐漸步入業(yè)績回收期，后續(xù)儲備產(chǎn)品上線順利，傳奇類游戲有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，夯實業(yè)績基本盤，預(yù)計移動游戲業(yè)務(wù)2022-2024年毛利率分別為72%/72.5%/73%，收入增速分別為65%/30%/20%；假設(shè)2：網(wǎng)頁游戲方面或者將維持平穩(wěn)，預(yù)計未來三年每年保持10%增速。假設(shè)3：游戲行業(yè)政策未發(fā)生重大變化。基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2022-2024年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：表9：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：百萬元2021A2022E2023E2024E移動游戲收入2247.83708.84821.45785.7增速-65.0%30.0%20.0%毛利率71.1%72.0%72.5%73.0%網(wǎng)頁游戲收入增速-毛利率65.8%45.0%47.0%50.0%其他收入02增速-文后的重要聲明部分單位：百萬元2021A2022E2023E2024E合計收入2375.33857.14984.65965.4增速53.9%62.4%29.2%毛利率70.8%71.1%71.8%72.4%4.2相對估值我們選取網(wǎng)易-S、三七互娛、完美世界、吉比特4家作為可比公司，2023年平均PE為19倍?？紤]到公司戰(zhàn)略持續(xù)深入，后續(xù)將上線多款精品游戲，我們給予愷英網(wǎng)絡(luò)2023年22倍估值，目標(biāo)價14.52元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表10：可比公司估值證券代碼可比公司股價PE(倍)21A22E23E24E21A22E23E24E9999.HK網(wǎng)易-S01.174386002624.SZ完美世界1979951002555.SZ三七互娛28.0711603444.SH吉比特358.9920.4323.1526.862平均值4405風(fēng)險提示重點產(chǎn)品依賴風(fēng)險，行業(yè)政策趨嚴(yán)風(fēng)險，技術(shù)更新及淘汰風(fēng)險。文后的重要聲明部分利利潤表(百萬元)營業(yè)收入2022021A2375.302022022E3857.092022023E4984.562022024E5965.42凈利潤2022021A844.442022022E2022023E2022024E2313.99營業(yè)成本694.05折舊與攤銷6.0724.3424.3424.34營業(yè)稅金及附加23.2927.52財務(wù)費用-7.71-7.48-5.97銷售費用360.6032.85897.22資產(chǎn)減值損失0.000.000.00管理費用578.56697.845.50經(jīng)營營運資本變動-441.14-384.66-412.53-323.35財務(wù)費用-7.71-7.48-5.97其他1.56-44.72資產(chǎn)減值損失0.000.00.00500.68投資收益資本支出000000-27.0600000其他其他經(jīng)營損益0000000營業(yè)利潤906.242036.012535.46短期借款0000000029.9429.9429.9429.94長期借款00000000利潤總額936.192065.952565.41股權(quán)融資27.05000000所得稅1.75202.47251.42支付股利00-209.38-283.24凈利潤844.442313.99其他-206.989.74897少數(shù)股東損益267.71324.47447.2794.79-55.60-201.90-277.28576.73現(xiàn)金流量凈額497.86貨幣資金2022021A2022022E2256.962022023E3557.812022024E5328.45財財務(wù)分析指標(biāo)成長能力2022021A2022022E2022023E2022024E應(yīng)收和預(yù)付款項2341.782796.29銷售收入增長率53.92%62.38%29.23%存貨29.5342.6748.33營業(yè)利潤增長率296.08%64.46%36.61%24.53%其他流動資產(chǎn)370.63237.29258.89277.68凈利潤增長率248.12%62.40%35.88%24.18%長期股權(quán)投資352.16352.16352.1652.16EBITDA增長率269.70%61.70%36.22%24.40%投資性房地產(chǎn)0000000獲利能力9毛利率70.78%71.08%71.76%72.39%868.35857.71847.0736.43三費率21.71%33.80%31.85%30.60%其他非流動資產(chǎn)425.89408.75391.6174.48凈利率35.55%35.55%37.39%38.79%資產(chǎn)總計4399.605964.297802.6622.52%27.06%27.72%26.44%短期借款000000022.99%23.88%23.09%應(yīng)付和預(yù)收款項372.21677.08821.5477.4345.66%59.53%68.13%73.25%長期借款0000000EBITDA/銷售收入39.24%39.07%41.18%42.81%其他負(fù)債278.34219.16258.97291.59營運能力負(fù)債合計650.56896.25總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率60747267股本2152.522152.522152.522152.52固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率266.07417.62636.34資本公積58.1070.7170.710.71應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率61602817留存