請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司盈利預(yù)測及估值公司盈利預(yù)測及估值營業(yè)收入(百萬元)26,46632,83528,79933,11939,74224%20%凈利潤(百萬元)3,9033,378.413,414.2122%-40%68%21%每股收益(元)0.61股現(xiàn)金流量0.520.600.578%22.337.022.0P/B3.83.23.02.72.4報告摘要1安防軟硬件起家，成長為全球領(lǐng)先的智慧物聯(lián)解決方案提供商與運營商。公司成立于2001年，早期以安防軟硬件產(chǎn)品起家，目前已經(jīng)成為全球領(lǐng)先的以視頻為核心的智慧物聯(lián)解決方案提供商和運營服務(wù)商。公司聚焦城市和企業(yè)兩大核心業(yè)務(wù)，堅定AIoT、物聯(lián)數(shù)智平臺兩大技術(shù)戰(zhàn)略，延展了機(jī)器視覺、機(jī)器人、視頻會議、智慧消防、汽車電子、智慧存儲、智慧安檢、智慧顯控、智慧控制、智慧熱成像等創(chuàng)新業(yè)1短期驅(qū)動力：智能化滲透率提升，安防行業(yè)底部修復(fù)。安防行業(yè)2023年有望觸底回升，從ToG看，安防廠商在智慧交通、智慧城市等政府端項目有望回暖；此外ToB安防業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)，伴隨疫情放開后整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，推遲項目逐步落地。根據(jù)JuniperResearch數(shù)據(jù)，2018年全球智能安防市場規(guī)模為828億元，滲透率僅為3.3%，到2023年市場規(guī)模將達(dá)到3105億元，滲透率將達(dá)到約16%，智慧安防存量替換空間巨大。公司基本面觸底回升，業(yè)績有望重回快速增長通道；1中期驅(qū)動力：中移動入股落地，協(xié)同數(shù)字中國建設(shè)落地。2023年3月30日，公司向中國移動發(fā)行股票的程序落地，本次非公開發(fā)行股票2.93億股，每股發(fā)行價格為17.40元，實際募資資金凈額為50.89億元，限售期為36個月，在本次定增后，中國移動成為公司第二大股東，占比8.81%。運營商是數(shù)字中國基建核心，公司具備硬件、軟件、平臺能力，有望與中移動在數(shù)字中國建設(shè)落地中深度受益。在ToG業(yè)務(wù)端，中移動中標(biāo)的視頻監(jiān)控項目有望于公司形成深度合作；在ToB業(yè)務(wù)端，大華有望配合中移動在企業(yè)端推廣5G服務(wù)，輸入自身的產(chǎn)品和解決方案。師：王芳gfangztscomcn師：楊旭gxuztscomcnxfztscomcn基本狀況2622.6116相關(guān)報告1長期驅(qū)動力：多模態(tài)大模型推動下游行業(yè)應(yīng)用層智慧化升級。多模態(tài)模型是實現(xiàn)智慧化產(chǎn)業(yè)應(yīng)用的關(guān)鍵，3月14日OpenAI發(fā)布GPT-4多模態(tài)大模型，顯示多模態(tài)大模型在整體復(fù)雜度及交互性上已有較大提升，模型升級有望加速細(xì)分垂直應(yīng)用成熟，賦能下游智慧化升級，帶動需求快速增長。公司作為國內(nèi)智能視覺龍頭，深耕多年，掌握行業(yè)大量數(shù)據(jù)，熟知客戶痛點，在垂直下游如智慧農(nóng)業(yè)、智慧出行、智慧醫(yī)療等多方面有望迎來解決方案升級。1投資建議：公司作為智慧視覺龍頭，短期受益于安防行業(yè)底部修復(fù)，中期有望受益于中移動入股帶來的數(shù)字中國建設(shè)落地，長期有望受益于多模態(tài)大模型推動B端智慧化應(yīng)用提升。預(yù)計23/24年凈利潤34億、41億，對應(yīng)PE估值22.0、18.2倍。公司目前估值水平低于行業(yè)可比公司平均34.0、24.0倍，我們認(rèn)為疊加底部復(fù)蘇+數(shù)字中國+多模態(tài)長期受益三重邏輯，成長空間廣闊，首次覆蓋給予“買入”評級。1風(fēng)險提示：行業(yè)景氣度不及預(yù)期；智能安防滲透率不及預(yù)期；新產(chǎn)品迭代不及預(yù)期；研報使用信息更新不及時風(fēng)險。-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告 - - -3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告 圖表26：業(yè)務(wù)拆分(百萬元) -17- -4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告1安防軟硬件起家，成長為全球領(lǐng)先的智慧物聯(lián)解決方案提供商與運營全球領(lǐng)先的以視頻為核心的智慧物聯(lián)解決方案提供商和運營服務(wù)商，公司聚焦城市和企業(yè)兩大核心業(yè)務(wù)，堅定AIoT、物聯(lián)數(shù)智平臺兩大技術(shù)了機(jī)器視覺、機(jī)器人、視頻會議、智慧消防、汽車電子、智慧存儲、智慧安檢、智慧顯控、智慧控制、智慧熱成像等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。方案200多個。在企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司將大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)與行業(yè)數(shù)圖表1：公司聚焦城市、企業(yè)兩大核心行股票的程序落地，本次非公開發(fā)行股票2.93億股，每股發(fā)行價格為-5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告圖表2：大華股份股權(quán)架構(gòu)圖(更新于2023年3月30日)等政府工程，國內(nèi)視頻監(jiān)控滲透率快速提高，公司順利駛?cè)氚卜朗袌霰?0年CAGR為43.7%，歸母凈利潤也從2008年1.04億元提升至CAGR37.6%，公司也成為了全球第情等宏觀因素的影響，公司營收/利潤增速放緩。hua和企業(yè)的“兩縱”業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。受損于宏觀經(jīng)濟(jì)情況，2022年前三季度公比-29.43%。短期來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及安防行業(yè)景氣度回升，公司企業(yè)端的項目已有復(fù)蘇跡象；中期來看，公司引入中移動增發(fā)入股落地期來看，多模態(tài)發(fā)展有望推動B端智慧化應(yīng)用滲透，大模型的應(yīng)用長期來看不僅從成本端降本增效，需求端帶來的快速滲透推廣更將為公司帶持續(xù)業(yè)績增長。凈利潤-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2008200920102011201220120082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q公司深度報告350300250200500200820092010201120122013201420082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q100%80%60%40%20%0%-20%歸母凈利潤(億元)YoY504030200150%100%50%0%-50%1智慧物聯(lián)產(chǎn)品為收入主要來源，創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長。按產(chǎn)品分類，公司收入結(jié)構(gòu)主要包括智慧物聯(lián)產(chǎn)品、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，2021年公司智慧物聯(lián)產(chǎn)品及方案實現(xiàn)營收280.4億元，占營收比重為85%，創(chuàng)新業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收28.48億元，同比+61.70%，其中機(jī)器視覺、智能家居、汽車電子增長較快。創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括移動機(jī)器創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展大大拓寬了公司智慧物聯(lián)的航道，已成為公司務(wù)務(wù)其他境外41%ToB26%ToG1公司利潤率主要受行業(yè)景氣周期波動影響。2013-2022前三季度期間，份毛利率主要受行業(yè)景氣度周期變化影響，2014-2018年由于行達(dá)到42.7%，主要系毛利率較高的紅外測溫設(shè)備銷售銷售大幅提升所%。公司深度報告%%%%%%%%圖表9：2021年大華股份研發(fā)人員占比50%持管理8%1我國早期安防行業(yè)由平安城市等政策推動，智能安防成為未來趨勢。我國安防行業(yè)的快速成長始于2005年平安城市政策發(fā)布，后續(xù)智慧城7年起智慧防滲透率持續(xù)提升。1智能安防滲透率仍處于較低水平，存量替換空間大。根據(jù)JuniperResearch數(shù)據(jù)，2018年全球智能安防市場規(guī)模為828億元，滲透率僅為3.3%，到2023年市場規(guī)模將達(dá)到3105億元，滲透率將達(dá)到約-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告智智能時代物聯(lián)網(wǎng)智慧城雪亮工程平安城市2001200520062012201620172019所全球智能安防市場規(guī)模(億元)中國智能安防市場規(guī)模(億元)35003000250020001500100050002018201920202021E2022E2023E鏈圖譜-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告TOG制約，不少地方政府出現(xiàn)了因疫情推遲既定項目的招標(biāo)或?qū)嵤┑惹闆r。從Q四季度受疫情大面積反彈、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難增多影響，行業(yè)發(fā)展景氣有所回落。根據(jù)中國安防協(xié)會調(diào)查的安防行業(yè)景氣指數(shù)走勢，2022年QQ年同期分別下降了7/39/27/7，出現(xiàn)明顯下滑。統(tǒng)計，絕大部分企業(yè)認(rèn)為，隨著各項政策效應(yīng)的顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)增速將Q，約42%的企業(yè)與四季度持平。預(yù)計下季度安防行業(yè)的發(fā)展速度將達(dá)到5%，其中視頻監(jiān)控市：安防行業(yè)景氣走勢-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告非常景氣區(qū)180以上190景氣區(qū)間相對景氣區(qū)間3、中期驅(qū)動力：中移動入股，協(xié)同數(shù)字中國建設(shè)落地印發(fā)了《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》，并發(fā)出通知，要求各地區(qū)各部門結(jié)合實際認(rèn)真貫徹落實。作為影響中國未來發(fā)展的重磅文件，《規(guī)劃》明確了兩個重要時間節(jié)點：1)到2025年，基本形成橫向打通、縱向貫通、協(xié)調(diào)有力的一體化推進(jìn)格局，數(shù)字中國建設(shè)取得重要進(jìn)展；2)整體框架，即——即夯實數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)資源體系“兩大基礎(chǔ)”，推進(jìn)數(shù)字技術(shù)與經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會、生態(tài)文明建設(shè)“五位一體”深度融合，強(qiáng)化數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新體系和數(shù)字安全屏障“兩大能力”，優(yōu)化數(shù)字化發(fā)展國內(nèi)國際“兩個環(huán)境”。-11-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告1“新基建”、數(shù)字化、信創(chuàng)指明未來發(fā)展方向，數(shù)字化經(jīng)濟(jì)潛力巨大。目前傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)已經(jīng)嚴(yán)重同質(zhì)化，加上“提速降費”的要求，運營商已展的核心，有望扛起數(shù)字化創(chuàng)新大旗，推動數(shù)字中國建設(shè)落地。據(jù)中國轉(zhuǎn)型的投資將以每年17.1%的復(fù)合速度增長，2023年這類投資預(yù)計將1目前我國已建成全球規(guī)模最大、技術(shù)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，擁有堅實設(shè)231.2萬個，全國已有110個城市達(dá)到千兆城市建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)。截至2023年1月，中國移動5G套餐用戶總數(shù)為6.22億，中國電信為數(shù)西算”戰(zhàn)略以來，運營商更是在算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上全力跟進(jìn)，針對數(shù)據(jù)中心、算力和通信網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行全面規(guī)劃。和千萬級的企事業(yè)單位用戶，從需求端保障了數(shù)字化轉(zhuǎn)型成果能夠有效落地。2)擁有覆蓋全國的光纖、智能電路、5G網(wǎng)絡(luò)，擁有越來越多的云計算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等ICT新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域的核心技術(shù)；3)擁有越來越多的高層次技術(shù)人才和基層的技術(shù)實施團(tuán)隊，有能力為各種數(shù)字化應(yīng)用提供一體化解決方案；4)可以確保信息安全和運維的讓數(shù)字中國建設(shè)加速落地。圖表16：2019-2022年全國5G基站累計建設(shè)數(shù)量圖表17：截至2023年1月，各運營商5G套餐用戶數(shù)公司深度報告-12-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分654321065432105G基站累計建設(shè)數(shù)量(萬個)0量5G套餐用戶數(shù)量(億人)76.22大運營商在政企市場中標(biāo)份額來看，移動在中標(biāo)數(shù)量與金額方面一舉奪政企信息化項目中標(biāo)情況來看，中國移動發(fā)力數(shù)字經(jīng)濟(jì)，全力構(gòu)建基于5G+算力網(wǎng)絡(luò)+智慧中臺的“連接+算力+能力”新型信息服務(wù)體系，數(shù)智化轉(zhuǎn)型成效明顯。在2022年底中國移動全球合作伙伴大會上，移動全面展現(xiàn)了在IT服務(wù)創(chuàng)新、政企行業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型等方面擁有眾多創(chuàng)新合行股票2.93億股，每股發(fā)行價格為17.40元，實際募資資金凈額為二大股東，占比8.81%。運營商是數(shù)字中國基建核心，公司具備硬件、軟件、平臺能力，有望與中移動在數(shù)字中國建設(shè)落地中深度受益。在ToG業(yè)務(wù)端，中移動中標(biāo)的視頻監(jiān)控項目有望于公司形成深度合作；在ToB業(yè)務(wù)端，大華有望配合中移動在企業(yè)端推廣5G服務(wù)，輸入自的產(chǎn)品和解決方案。圖表18：2022年四大運營商政企市場收入情況(單位：億元)中國移動中國電信中國聯(lián)通中國廣電022Q122Q222Q322Q44%公司深度報告4、長期驅(qū)動力：多模態(tài)大模型推動下游行業(yè)應(yīng)用層智慧化升級1大模型可以有效提升模型知識水平，推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)快速落地。大模型是基于海量多源數(shù)據(jù)打造的預(yù)訓(xùn)練模型，其核心作用是突破數(shù)據(jù)標(biāo)注的困境，通過學(xué)習(xí)海量無標(biāo)注的數(shù)據(jù)來做預(yù)訓(xùn)練，拓展整體模型前期學(xué)習(xí)的廣度和深度，以此提升大模型的知識水平，從而低成本、高適應(yīng)性地賦能大模型在后續(xù)下游任務(wù)中的應(yīng)用，實現(xiàn)用更統(tǒng)一的方式推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)落地。1多模態(tài)大模型賦能下游行業(yè)智能升級。多模態(tài)是一種全新的交互、生和模態(tài)的學(xué)習(xí)，將有望徹底改變我們與機(jī)器互動的方式。我們認(rèn)為多模態(tài)大模型長期來看不僅可以從成本端降本增效，需求端也將通過快速滲透推廣為下游行業(yè)帶來持續(xù)增長需求，從而快速推動下游行業(yè)智慧化應(yīng)。廠商預(yù)訓(xùn)練模型用域語言理解與生成歌語言理解與生成、推理、代碼生成語言理解與圖像生成語言理解與圖像生成微軟G視覺識別、生成AlphaCodeCLIP&DALL-E語言理解與生成碼生成語言理解與生成、推理等圖像生成、跨模態(tài)檢索2800億414億1750億120億NLPNLPNLP多模態(tài)碼生成言理解與生成、推理等-13-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告GPT-4多模態(tài)大模型，擁有1)強(qiáng)大的識圖能力；2)文字輸入限制提升至2.5萬字；3)回答準(zhǔn)確性顯著提高；4)能夠生成歌詞、創(chuàng)意文本、實現(xiàn)風(fēng)格變化。在各種專業(yè)和學(xué)術(shù)基準(zhǔn)上，GPT-4已具備與人類水平相當(dāng)表現(xiàn)。如在模擬律師考試中，其分?jǐn)?shù)在應(yīng)試者前10%，相比下GPT-3.5在倒數(shù)10%左右。多模態(tài)大模型在整體復(fù)雜度及交互性上已有較大提升，模型升級有望加速細(xì)分垂直應(yīng)用成熟，賦能下游智慧化升1多模態(tài)大模型能夠有效提高信息分析及輸出的豐富度、準(zhǔn)確性，有望改變智慧視覺等垂直應(yīng)用領(lǐng)域解決方案。大模型能夠增強(qiáng)智慧化技術(shù)的通用性，讓開發(fā)者以更低成本、門檻，面向場景研發(fā)更好的模型。但的大模型體系，也需要2)支持全流程應(yīng)用落地的專業(yè)工具和平臺、3)開放的生態(tài)來激發(fā)創(chuàng)新，“模型+工具平臺+生態(tài)”三層配套將有利于產(chǎn)業(yè)落地的推進(jìn)。1多模態(tài)感知大融合將推動下游實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。單模態(tài)模型一般為文本輸入，由于其單一性限制，難以將其泛化能力遷移到其他模態(tài)(圖像、視頻等)中，因此產(chǎn)業(yè)化時常出現(xiàn)難以標(biāo)準(zhǔn)化的問題。例如當(dāng)面對下游碎片化需求時，單模態(tài)解決方案無法泛化出標(biāo)準(zhǔn)、一體化解決方案來處理融合，能夠?qū)⑾掠我幌盗袉栴}通過標(biāo)準(zhǔn)化解決方案一體式解決，大大降應(yīng)用規(guī)模(億元)規(guī)模增速-15-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2070250%160610772070250%160610773%62%49%29%343982500200015001000500020202021E2022E2023E2024E2025E300%250%200%150%100%50%0%公司深度報告累，在垂直應(yīng)用領(lǐng)域和客戶深耕多年，從客戶黏性、需求等角度了解更為深刻，此外數(shù)據(jù)積累更加具備優(yōu)勢，因此我們看好在多模態(tài)模型成熟后，細(xì)分賽道龍頭在產(chǎn)業(yè)化上的競爭優(yōu)勢。-16-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告數(shù)據(jù)之間的對應(yīng)關(guān)系；2)實現(xiàn)不同模態(tài)數(shù)據(jù)間的相互轉(zhuǎn)化與生成。公司作為國內(nèi)智能視覺龍頭，深耕多年，掌握行業(yè)大量數(shù)據(jù)，熟知客戶痛點，在垂直下游如智慧農(nóng)業(yè)、智慧出行、智慧醫(yī)療等多方面有望迎來解決方案升級。圖表25：公司細(xì)分賽道優(yōu)勢明顯-17-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告盈利預(yù)測與估值評級1)ToG業(yè)務(wù)：隨著政府端項目回暖，23/24年有望恢復(fù)正增長，增速分別為27.17%/15.75%，且隨著智能安防滲透率提升，毛利率2)ToB業(yè)務(wù)：伴隨疫情放開后整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，推遲項目逐步落地，業(yè)績有望恢復(fù)增長，23/24年增速分別為13.01%/24.98%，毛利滲透率提升而提升；3)境外業(yè)務(wù)：公司在海外配臵專業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行新業(yè)務(wù)拓展，堅持本土圖表26：業(yè)務(wù)拆分(百萬元)22021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入YoY毛利率ToG收入YoYToB收入YoY其他收入YoY境外業(yè)務(wù)收入YoY32835.524.07%38.91%5852.08622.427.61%4872.337.22%13488.828.63%28798.84798.68018.8-7.00%3167.0-35.00%12814.3-5.00%15.00%38.80%6102.39062.213.01%3708.217.09%14236.539742.220.00%39.77%7063.615.75%11326.324.98%5146.438.78%16205.913.83%1公司作為智慧視覺龍頭，短期受益于安防行業(yè)底部修復(fù)，中期有望受益于中移動入股帶來的數(shù)字中國建設(shè)落地，長期有望受益于多模態(tài)大PE0、18.2倍。我們選取四家可比公司，公司目前估值水平低于行業(yè)可比公司平均34.0、24.0倍，我們認(rèn)為疊加底部復(fù)蘇+“買入”評級。圖表27：可比公司估值對比2023/3/31簡稱市值(億元)歸母凈利潤(億元)EEEEEE3佳都科技.322.0-18-