基本分析之宏觀經(jīng)濟分析第1頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四在政治換屆完成及城鎮(zhèn)化推動背景下，中國經(jīng)濟短周期增長環(huán)境較2012年有一定程度改善，經(jīng)濟轉(zhuǎn)向溫和復(fù)蘇甚至不排除出現(xiàn)過熱階段，企業(yè)盈利有所恢復(fù)。盡管長期依舊面臨著潛在經(jīng)濟增速系統(tǒng)性下降和轉(zhuǎn)型的壓力，但政策是較大的變數(shù)，在政治、經(jīng)濟方面領(lǐng)導(dǎo)人或?qū)⒗^續(xù)釋放改革信號，同時資本市場制度改革的可能進一步改善投資者預(yù)期。A股市場估值水平橫向?qū)Ρ炔桓?，但回報水平偏低?013年流動性環(huán)境整體平穩(wěn)，預(yù)計影子銀行仍將發(fā)展，并延續(xù)高無風(fēng)險收益率環(huán)境?？傮w而言，2013年投資環(huán)境比2012年好，在周期性因素與結(jié)構(gòu)性因素均改善的情況下，市場估值有望出現(xiàn)一定的提升。結(jié)合對政策的推演，上半年可相對積極，下半年的不確定性有待觀察。建議上半年保持中等偏高倉位，配置上以均衡為主。觀點第2頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四市場回顧：2012年A股市場及行業(yè)表現(xiàn)2012年上半年經(jīng)濟見底時間晚于市場預(yù)期，A股市場持續(xù)下跌，之后經(jīng)濟見底回升及改革預(yù)期引發(fā)A股市場在4季度后期反彈。全年在主要市場中表現(xiàn)偏后。幾類行業(yè)表現(xiàn)相對較優(yōu)：（1）經(jīng)濟復(fù)蘇階段早周期行業(yè)，包括地產(chǎn)、金融、家電（2）經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下龍頭周期如有色、建筑建材等；（3）部分高增長行業(yè)如醫(yī)藥生物。來源：wind，嘉實基金（數(shù)據(jù)截止2012/12/31）2012年全球主要股票市場表現(xiàn)2012年A股行業(yè)表現(xiàn)第3頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四一、A股投資環(huán)境二、全球失衡演進的影響三、2013年市場展望四、投資策略和行業(yè)選擇第4頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.1投資時鐘：走向復(fù)蘇，不排除過熱雖然過程曲折，2012年仍從衰退后期過渡到復(fù)蘇期，市場和行業(yè)表現(xiàn)吻合投資時鐘結(jié)論。2013年國內(nèi)經(jīng)濟周期將處于復(fù)蘇進程中，不排除后期有過熱的風(fēng)險，增長企穩(wěn)逐步走強，通脹溫和抬升。數(shù)據(jù)來源：Wind，嘉實基金第5頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四2013年的經(jīng)濟增速將在2012年的基礎(chǔ)上略有回升，全年GDP增速約8%。投資是主要推動力量：FAI略有回升，超過20%。同時，相較2012年，去庫存對經(jīng)濟的下拉作用明顯削弱。1.2投資時鐘：增長回升，投資及庫存是主要推動力量季度GDP同比增速預(yù)測數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金工業(yè)企業(yè)庫存持續(xù)下滑第6頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四2013年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速預(yù)計要高于2012年。基建投資主要取決于地方政府意愿與財力。換屆之后第一年往往基建投資熱情高漲；2013年賣地收入增加且城投債依然可以為建設(shè)提供支持。銷售領(lǐng)先于地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)銷售增速企穩(wěn)回升，預(yù)計明年銷量增速仍保持穩(wěn)定，帶動投資繼續(xù)回升。保障房建設(shè)力度會保持高位。制造業(yè)投資略弱，面臨去產(chǎn)能及資金成本問題。1.3投資時鐘：地產(chǎn)投資和基建投資回升、制造業(yè)投資下滑資金成本較高情況下企業(yè)投資動力較弱數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金1981-2012年五年規(guī)劃各年GDP和投資平均增速第7頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.4投資時鐘：消費及進出口較為平穩(wěn)2013年社會消費零售總額增速將基本保持平穩(wěn)，大約14.8%。前幾年不斷下行的經(jīng)濟增速所可能產(chǎn)生的就業(yè)問題，以及近幾個季度以來收入增速下滑，可能使得2013年消費增速的上升會受到抑制。進出口：2013出口增速可能略高于2012年，約為9%左右。原因是2013年海外情況會比2012年略好，歐元區(qū)情況略好于2012年，美國可能基本持平。GDP（季環(huán)比季調(diào)）美國歐元區(qū)日本2011Q31.31.36.92011Q44.10.60.32012Q1205.32012Q21.3-0.50.72012Q32.7-0.6-3.52012Q4E1.4-0.6-0.352013Q1E1.6-0.61.42013Q2E2.1-0.31.62013Q3E2.50.11.652013Q4E2.70.652.25數(shù)據(jù)來源：Bloomberg三大主要經(jīng)濟體GDP增速預(yù)測（季度環(huán)比季調(diào)）城鄉(xiāng)居民人均收入增速數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金第8頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.5投資時鐘：通脹逐步抬升CPI可能基本和2012年持平，全年2.7%，走勢上逐步抬升。資源品價格改革和地方投資熱情是不確定性因素。2013年P(guān)PI將高于2012年走勢：前低后高，年中由負(fù)轉(zhuǎn)正。重要影響因素是大宗商品價格（CRB指數(shù)）和經(jīng)濟增速。CPI預(yù)測數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金第9頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.6流動性:基本平穩(wěn)，不排除階段性波動的可能2013年新增人民幣貸款目標(biāo)預(yù)計為9萬億，增速約合14.3%，較2012年有所下降（今年約為8.2萬億，增速約15%）。而M2增速目標(biāo)為13%，也較2012年實際增速降低（今年11月末M2增速為13.9%）。社會融資總量將繼續(xù)擴大。對影子銀行及相關(guān)融資平臺監(jiān)管加強，可能造成資金價格階段性波動。資金價格貸款和M2增速數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金第10頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.7估值：PE估值不高滬深300指數(shù)估值12年P(guān)E10.7X，13年9.5X，剔除銀行后12年16.7X，13年13.7X；PB估值為1.55X。距歷史底部較近。大類資產(chǎn)收益率對比的角度，股債兩者之差7.0%，較前期略微收窄。橫向?qū)Ρ?，A股估值在主要市場中偏低。股債收益率差接近歷史最高位置來源：Wind，Bloomberg，朝陽永續(xù)，嘉實基金主要市場中A股估值較低第11頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.7估值：紅利回報與相對回報仍然偏低估值面臨結(jié)構(gòu)性問題投資者回報仍然較低：以股息率衡量的回報水平全球?qū)Ρ華股偏低。“無風(fēng)險利率”高企。主要市場股息回報對比來源：Bloomberg，Wind，朝陽永續(xù)，嘉實基金其他投資渠道對股市資金分流的局面難以顯著改善第12頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.8企業(yè)盈利：2013年盈利增速預(yù)計10%左右預(yù)計2013年上市公司盈利增長在10%左右。自上而下，GDP的回升以及PPI的回升將帶來收入的回升；同時考慮到PPI上升及去庫存進入后期，利潤率有望改善。自下而上，滬深300一致預(yù)期盈利增長為13.7%。中期，周期類行業(yè)盈利仍受制于較低的產(chǎn)能利用率。中國產(chǎn)能利用率仍處于低位PPI回升意味著企業(yè)利潤率的上升來源：wind，朝陽永續(xù),IMF,嘉實基金第13頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.8企業(yè)盈利：2季度回升加快盈利季度趨勢：1季度基數(shù)較高。2季度之后，隨著城鎮(zhèn)化改革的推進以及地方政府投資熱情的上升，同時2013年基數(shù)較低，盈利增速有望加快回升。對2013年季度盈利增速的測算：按照歷年季度間環(huán)比增速平均測算，2013年1季度增速偏低，后三季度持續(xù)回升。對2013年季度盈利增速的測算12年1季度上市公司盈利仍有正增長來源：Wind，嘉實基金來源：Wind，嘉實基金第14頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.9股市資金需求：融資壓力不會明顯減輕新增解禁市值壓力較大：2013年預(yù)計全年新增解禁市值2.2萬億左右，比2012年全年1.6萬億解禁量上升超過40%。股市融資總額略有上升：年內(nèi)最后三個月IPO已經(jīng)實質(zhì)停止，預(yù)計IPO春節(jié)后重啟，2013年完成IPO融資1200億（2012年995億），增發(fā)3200億，配股200億。全年融資規(guī)模4600億，比2012年上升10%左右。創(chuàng)業(yè)板解禁高峰10月份到來2013年股市融資總量預(yù)計有所反彈來源：Wind，嘉實基金來源：Wind，嘉實基金第15頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.9股市資金供給：QFII和RQFII加速流入QFII持續(xù)成為市場主要增量資金來源：QFII單月審批額度從2012年上半年月均不足8億美元上升到月均25億美元。2012年前11月共引入QFII資金177億美元。來源：Wind，嘉實基金來源：Wind，嘉實基金QFII投資額度和可用額度RQFII投資額度和可用額度第16頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.10結(jié)構(gòu)性問題：證券市場改革深化不重視投資者回報以及過度融資是壓制A股市場的重要結(jié)構(gòu)性因素。證券市場改革有望向觸及證券市場核心的治理問題延伸，針對嚴(yán)懲市場不誠信和違規(guī)行為、新股發(fā)行和要求上市公司回購股份、增加分紅等方面的改革措施，可能提振市場情緒。改革方向

具體舉措新股發(fā)行引入存量發(fā)行，持股滿3年老股股東可逐步轉(zhuǎn)讓擴大詢價對象圍和增加網(wǎng)下配售比例引入發(fā)行人預(yù)估價格區(qū)間機制，且不得大幅偏離同行業(yè)二級市場市盈率取消網(wǎng)下配售股東3個月鎖定期加強信息披露機制，明確責(zé)任加強公司治理與提高市場效率強制分紅、要求國企回購創(chuàng)業(yè)板、主板和中小板先后探索完善退市機制加速推進新三板交易市場建設(shè)降低交易費用

引入長期資金養(yǎng)老保險金入市試點加快QFII和RQFII審批放行信托公司證券賬戶第17頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四1.11主要宏觀指標(biāo)預(yù)測數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、嘉實基金。Majoreconomicindicatorsandforecasts

20112012(前11月）2013EGDP(%yoy)9.27.78.0固定資產(chǎn)投資(%yoy)23.820.722.0社會商品零售總額(%yoy)17.114.214.8出口(%yoy)20.37.39.1進口(%yoy)24.94.111.0貿(mào)易順差(USD100Mil)155018142007CPI(%yoy)5.42.62.7M2(%yoy)13.613.913.0Loan(%yoy)15.815.514.3新增貸款（億元）747007780090000工業(yè)企業(yè)利潤增速%25.43.08.0一年期存款利率%3.53.03.0USD/RMB(endofyear)6.31156.2896（升0.3%）<6.101（升3%以內(nèi)）第18頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四一、A股投資環(huán)境二、全球失衡演進的影響三、2013年市場展望四、投資策略和行業(yè)選擇第19頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四2.1全球經(jīng)濟：短期企穩(wěn)，但依然面臨不確定領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)改善，全球工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象:全球PMI8月見底，連續(xù)四個月回升，并于12月重新回到擴張區(qū)間。分區(qū)域看：美國財政懸崖之后溫和復(fù)蘇前景不變；新興市場逐步回升；日歐頹勢暫緩，但難現(xiàn)根本起色。全球工業(yè)生產(chǎn)四季度企穩(wěn)回升來源：Wind，嘉實基金來源：Bloomberg領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示全球經(jīng)濟進入溫和擴張階段第20頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四2.2全球政策：持續(xù)集體寬松的貨幣政策發(fā)達國家：美聯(lián)儲開放式QE+歐央行OMT+日本央行擴大債券購買……美聯(lián)儲：寬松政策退出門檻明確綁定在失業(yè)率6.5%，聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表2013擴張預(yù)期接近1萬億美元。歐央行的OMT意義重大：預(yù)計2013年歐央行將啟動OMT干預(yù)國債市場，這意味著歐元區(qū)將正式走上通過有序的匯率貶值提升競爭力結(jié)合核心國財政轉(zhuǎn)移解決危機的道路。日本：安倍政府盯住2%的通脹目標(biāo)刺激經(jīng)濟。新興市場國家：紛紛降息以應(yīng)對競爭性貨幣貶值對出口和增長的影響G3央行資產(chǎn)負(fù)債表依然有較大的擴張預(yù)期向好的經(jīng)濟前景吸引資金大量涌入新興市場來源：Bloomberg，嘉實基金來源：EPFR（陰影部分是三次QE期間資金流入情況第21頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四2.3歐元區(qū)債務(wù)危機前景：極端風(fēng)險下降，長期擔(dān)憂仍存極端風(fēng)險基本消除：OMT+ESM構(gòu)筑了在一二級市場確保邊緣國國債收益率穩(wěn)定的防火墻機制，避免了歐元區(qū)短期內(nèi)分崩離析的危機，改善了市場的風(fēng)險偏好。長期的挑戰(zhàn)依然在于經(jīng)濟衰退和債務(wù)負(fù)擔(dān)上升的惡性循環(huán)：債務(wù)/GDP比例負(fù)擔(dān)越減越重。各成員國政府債務(wù)/GDP比例（%）：2008~2012E來源:Bloomberg，嘉實基金來源：CEIC，嘉實基金意大利、西班牙國債收益率顯著降低第22頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四2.4全球主要風(fēng)險:可能改變我們判斷的“黑天鵝”美國通脹顯著上升，迫使美聯(lián)儲過早退出QE3；中日東海爭端進一步升級，甚至陷入局部沖突;伊朗核危機升級，中東地緣政治風(fēng)險上升;3月開始的意大利大選可能引發(fā)市場對領(lǐng)導(dǎo)人改革意愿的擔(dān)憂；西班牙地方政府的獨立情緒；歐元區(qū)財政同盟和銀行同盟推行進程的止步不前；來源：美銀美林過去3年，美聯(lián)儲的對經(jīng)濟復(fù)蘇的判斷都被證明過于樂觀第23頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四一、A股投資環(huán)境二、全球失衡演進的影響三、2013年市場展望四、投資策略和行業(yè)選擇第24頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四3.12013年A股市場展望（1）在政治換屆之后及城鎮(zhèn)化推動背景下，中國經(jīng)濟短周期增長環(huán)境較2012年有改善，經(jīng)濟轉(zhuǎn)向溫和復(fù)蘇甚至不排除出現(xiàn)過熱階段，企業(yè)盈利有所恢復(fù)。盡管長期依舊面臨著潛在經(jīng)濟增速系統(tǒng)性下降和轉(zhuǎn)型的壓力，但政策是較大的變數(shù)，在政治、經(jīng)濟方面領(lǐng)導(dǎo)人或?qū)⒗^續(xù)釋放改革信號，同時資本市場制度改革的可能進一步改善投資者預(yù)期。A股市場估值水平橫向?qū)Ρ炔桓撸貓笏狡停?3年流動性環(huán)境整體平穩(wěn)，預(yù)計影子銀行仍將發(fā)展，并延續(xù)高無風(fēng)險收益率環(huán)境?？傮w而言，2013年投資環(huán)境比2012年好，市場目前整體估值橫向?qū)Ρ纫廊坏臀?，在周期性因素與結(jié)構(gòu)性因素均改善的情況下，市場估值中樞有望出現(xiàn)提升。20122013變化周期因素短周期經(jīng)濟衰退，經(jīng)歷持續(xù)的去庫存，Q4企穩(wěn)企業(yè)盈利0-2%的增長。較2012轉(zhuǎn)好，轉(zhuǎn)向復(fù)蘇甚至過熱企業(yè)盈利10%的增長。改善中期前景（體現(xiàn)在預(yù)期）政治換屆及轉(zhuǎn)型等因素，中期經(jīng)濟預(yù)期極度悲觀，年末換屆后出現(xiàn)快速修復(fù)。新領(lǐng)導(dǎo)人換屆后釋放出了積極信號，2013改革的力度和措施需要更多觀察。有上行可能結(jié)構(gòu)因素?zé)o風(fēng)險利率高企影子銀行快速膨脹，政府信用和銀行兜底造成無風(fēng)險利率高企壓制股票市場估值。對影子銀行的監(jiān)管可能小幅度加強，但難以解決資金價格高企的問題，政府不能容忍局部或整體的金融風(fēng)險。持平證券市場制度改革融資市、不保護投資者；郭樹清推進了多項改革，但雷聲大雨點小下半年實質(zhì)動作少。IPO可能恢復(fù)，且13年解禁規(guī)模大，但QFII形成新增資金，改革措施也有進一步推進的可能。改善第25頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四3.22013年A股市場展望（2）結(jié)合我們對影子銀行發(fā)展路徑的推演，可能出現(xiàn)比較有代表性的兩種情景：一是在相對沒有約束或者監(jiān)管較少的情況下，地方政府投資熱情高漲，經(jīng)濟增速快速回升，下半年通脹及資產(chǎn)價格上升，市場先沖高然后面臨調(diào)控回落；二是適度降低增速，較大力度推動改革，逐步規(guī)范和約束影子銀行，中期預(yù)期進一步改善，市場呈現(xiàn)震蕩上行格局。結(jié)合兩種情景，上半年可相對積極一些，下半年的不確定性有待觀察。上半年風(fēng)險點下半年風(fēng)險點影子銀行及相關(guān)體系監(jiān)管加強房價上漲過快引發(fā)調(diào)控投資會否出現(xiàn)過熱，通脹上行壓力加大聯(lián)儲寬松貨幣政策退出對全球流動性格局影響第26頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四3.32013年重要事件：Q1關(guān)注城鎮(zhèn)化、反腐和農(nóng)業(yè)一號文海外國內(nèi)金融創(chuàng)新延續(xù)，國債期貨或推出2013Q1資料來源：嘉實基金整理2013Q22013Q42013Q3國債上限談判共和黨可能借國債上限談判，逼迫白宮和民主黨做更大的支出項目削減，市場風(fēng)險情緒或?qū)⒍唐谏仙镭旈L1月?lián)Q屆）經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)或延續(xù)偏正面，警惕通脹與房價市場供給、資金價格壓力可能回升金融新管理層改革關(guān)注利率市場化、人民幣國際化、機構(gòu)業(yè)務(wù)拓展兩會、大部制改革、反腐推進、城鎮(zhèn)化高級別專項會議三中全會召開，可能出臺重大中長期經(jīng)濟政策德國大選相比于默克爾政府，左傾的社會民主黨對財政緊縮政策更為猶疑，若默克爾在大選中失利，歐元區(qū)財政一體化道路將增添更大的不確定性意大利大選目前意大利國內(nèi)政治力量仍存分裂，市場或?qū)ζ湔哌B續(xù)性產(chǎn)生憂慮美國復(fù)蘇狀況，聯(lián)儲在年底“提前”退出或減少資產(chǎn)購買的擔(dān)憂，可能帶來階段性擾動投資旺季、城鎮(zhèn)化等“四化”推進，經(jīng)濟趨穩(wěn)、各級人事落定、政策導(dǎo)向明確或產(chǎn)生共振一號文關(guān)注農(nóng)業(yè)北戴河休假，中央中期經(jīng)濟工作會議，或定調(diào)下半年經(jīng)濟政策政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議FOMC利率決策，聯(lián)儲對于經(jīng)濟的判斷和政策取向，將牽動市場情緒房地產(chǎn)政策觀察點，三四月份、金九銀十房價壓力若持續(xù)，結(jié)合反腐和各部委協(xié)同進度，房產(chǎn)稅等或再受關(guān)注第27頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四一、A股投資環(huán)境二、全球失衡演進的影響三、2013年市場展望四、投資策略和行業(yè)選擇第28頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四4.1投資策略依據(jù)市場判斷，建議2013年上半年保持中等偏高倉位，配置上以均衡為主。周期行業(yè)投資線索

（1）投資時鐘吻合；

（2）產(chǎn)能和庫存情況好，業(yè)績彈性大；

（3）長期看增量向存量轉(zhuǎn)變、集中度提升；穩(wěn)定成長類行業(yè)優(yōu)選

（1）超額盈利增速及估值優(yōu)勢

（2）消費類行業(yè)優(yōu)選；風(fēng)格分析

估值接軌的影響投資主題

城鎮(zhèn)化（農(nóng)業(yè)、基建、環(huán)保、傳媒）、產(chǎn)業(yè)管制放松、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

第29頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四短周期向復(fù)蘇及過熱過渡，隨著流動性、增長、價格指標(biāo)的順序上升，周期類行業(yè)的表現(xiàn)將逐步從下游轉(zhuǎn)向中游再到上游。同時獲得超額收益的高概率與相對穩(wěn)定性角度考慮，根據(jù)以往情況分析，可以關(guān)注地產(chǎn)、保險、汽車等行業(yè)。前幾輪周期復(fù)蘇期及過熱前期表現(xiàn)最好和最差的行業(yè)平均表現(xiàn)前十平均表現(xiàn)后十復(fù)蘇期過熱前期復(fù)蘇期過熱前期有色西藥建筑施工元件房地產(chǎn)汽車鐵路運輸化學(xué)制品汽車中藥農(nóng)業(yè)建筑施工證券飲料港口石化銀行普通機械生物制品航運元件航空運輸西藥化學(xué)原料餐飲旅游零售電力通信運營汽車零部件白電中藥鐵路運輸非汽車交運設(shè)備化纖公路石油開采石化汽車零部件機場保險來源：Wind，嘉實基金4.2周期類：短周期投資時鐘指向第30頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四由于庫存及產(chǎn)能的原因，周期類行業(yè)在復(fù)蘇過程中的業(yè)績彈性不同。結(jié)合庫存產(chǎn)能分析更加偏好水泥、鐵路設(shè)備、地產(chǎn)、汽車、電力等行業(yè)。產(chǎn)能：產(chǎn)能投放滯后于在建工程4-6個季度，產(chǎn)能投放高峰12Q4~13Q1；行業(yè)方面，建材、化學(xué)制品、電力、工程機械、新能源設(shè)備、汽車及零部件產(chǎn)能投放高峰已經(jīng)或即將出現(xiàn)。庫存：相對較低的有計算機通信設(shè)備、電器機械及設(shè)備、汽車。在建工程領(lǐng)先FAI4-6個季度左右?guī)齑媲闆r相對較好的行業(yè)（水平較低，未來上行）來源：Wind，興業(yè)證券，嘉實基金4.2周期類：產(chǎn)能與庫存情況相對較優(yōu)的行業(yè)行業(yè)庫存走向庫存水平PPI走向PPI水平計算機與通信設(shè)備制造溫和上行歷史低位溫和上行中等偏高紡織趨于平穩(wěn)中等溫和上行中等偏低食品制造平穩(wěn)下行中等偏低趨于平穩(wěn)中等電氣機械及器材制造平穩(wěn)下行中等偏低溫和上行中等汽車制造溫和上行中等偏低溫和上行中等偏高鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備溫和上行歷史低位n.a.n.a.非金屬礦物制品快速下行中等偏低趨于平穩(wěn)歷史低位有色金屬礦采選快速下行中等溫和上行中等偏低第31頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四尋找穿越周期的高增長行業(yè)（超額盈利增速）仍然是長期行業(yè)配置主要目標(biāo)。培育新的消費增長點。12-13年盈利增長確定性高的行業(yè)：白酒、醫(yī)藥、家電、乳品等。4.3穩(wěn)定成長：超額盈利增速來源：Wind，嘉實基金12-13年增長較高行業(yè)PEG低于0.8的行業(yè)第32頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四新一屆政府工作作風(fēng)轉(zhuǎn)變及反腐階段影響政務(wù)消費占比大的可選消費行業(yè)，但股價已經(jīng)有所反映，PEG依然有優(yōu)勢，龍頭消費品牌長期依然有配置價值。看好必需消費：（1）撫養(yǎng)比上升；（2）60年代、80年代末生育高峰帶來現(xiàn)今的消費高峰；（3）收入分配改革下中產(chǎn)階級擴大利好必需消費。（4）城鎮(zhèn)化。圖：中國撫養(yǎng)比在2010年之后開始上升來源：Wind，嘉實基金4.3穩(wěn)定成長：消費行業(yè)優(yōu)選表：主要消費類行業(yè)表現(xiàn)對比

行業(yè)1M漲跌3M漲跌超漲跌幅度12PE13PE必需消費原料藥8.3%-4.0%醫(yī)藥超跌幅度居中17.614.3乳品16.6%4.4%

19.715.4肉制品6.0%-5.6%

20.315.7啤酒9.6%3.3%

21.919.0西藥4.7%-0.8%醫(yī)藥超跌幅度居中25.321.1中藥2.7%-2.2%醫(yī)藥超跌幅度居中26.421.3種植業(yè)16.7%-3.0%

38.833.1可選消費空調(diào)7.1%13.9%超漲，幅度居中10.18.6白酒8.8%-16.7%超跌，接近歷史平均14.310.7服裝12.7%-2.0%

12.410.7百貨零售16.6%-8.5%超跌幅度歷史最大12.811.0專業(yè)連鎖11.3%1.5%

18.917.0彩電3.3%12.1%

21.917.1第33頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四長期角度股票市場估值體系與國際接軌。估值接帶來變化：（1）優(yōu)質(zhì)公司的估值溢價上升；（2）小盤股的溢價將有所下降；（3）部分大盤藍籌行業(yè)估值有望提升。A股相對海外折價的主要行業(yè)有：金融、公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、鐵路設(shè)備等。QFII更傾向于配置金融與穩(wěn)定成長類行業(yè)，主要是銀行、建筑施工、白色家電、食品飲料等行業(yè)。主要行業(yè)AH溢價來源：Wind，bloomberg，嘉實基金4.4風(fēng)格：估值接軌的影響行業(yè)名稱相對PE近五年相對PE中值平均

溢價20122013美日韓德能源1.091.130.790.911.31.138%原材料2.93210.960.81.1792%工業(yè)1.41.31.010.9611.2829%可選消費品1.431.351.111.131.031.2220%日常消費品1.641.4111.211.160.8240%醫(yī)療保健2.161.991.121.092.111.3940%金融0.650.681.040.820.940.85-21%信息科技2.321.861.061.240.981.4354%電信業(yè)務(wù)2.531.710.990.770.772.9591%公用事業(yè)1.441.320.891.825.660.98-28%主要行業(yè)相對估值溢價情況第34頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四4.5投資主題主題內(nèi)容核心涉及行業(yè)未來催化劑及時間城鎮(zhèn)化《規(guī)劃》有望在兩會后公布，農(nóng)業(yè)、基建、節(jié)能環(huán)保和文化傳媒是主要關(guān)注方向。城市軌道交通市政水利農(nóng)業(yè)、環(huán)保相關(guān)規(guī)劃發(fā)布相關(guān)公司訂單確認(rèn)產(chǎn)業(yè)管制放松民間資本進入壟斷領(lǐng)域既是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)下的必然選擇，也是政策推動的大勢所趨。鐵路改革、電信鐵路改革的進程經(jīng)濟轉(zhuǎn)型從增量向存量要效益及轉(zhuǎn)型過程中收益的工業(yè)類細(xì)分行業(yè)公司；節(jié)能、信息化。行業(yè)信息化；第35頁，共38頁，2023年，2月20日，星期四4.5城鎮(zhèn)化主題：基建相關(guān)板塊新型城鎮(zhèn)化的難以繞開的基本