2010年度股票市場(chǎng)投資策略報(bào)告

2010-01-10本次年度策略報(bào)告分為兩個(gè)部分，除了傳統(tǒng)意義上的“宏觀—策略—行業(yè)”的視角之外，我們還首次發(fā)布“主題投資策略報(bào)告”，今年的主題投資報(bào)告分為4個(gè)部分，分別是金融創(chuàng)新（融資融券與股指期貨）、區(qū)域經(jīng)濟(jì)（上海世博會(huì)、新疆、海南國(guó)際旅游島等）、低碳經(jīng)濟(jì)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、以及大消費(fèi)板塊。在這篇傳統(tǒng)意義的策略報(bào)告中，我們要回答的問(wèn)題是：我們當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)周期的哪個(gè)階段？在這個(gè)階段中，政府最可能實(shí)行怎樣的經(jīng)濟(jì)政策？歷史上類(lèi)似的經(jīng)濟(jì)階段股市的表現(xiàn)如何？哪些行業(yè)和板塊的表現(xiàn)將相對(duì)突出？對(duì)上述問(wèn)題，我們的回答是：2010年實(shí)體經(jīng)濟(jì)將加速?gòu)?fù)蘇，但股市的估值水平受到經(jīng)濟(jì)刺激政策將逐漸退出等的限制將停止擴(kuò)張，總體上股市將是震蕩格局，投資機(jī)會(huì)將主要是結(jié)構(gòu)性的，并可直接接軌實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“調(diào)結(jié)構(gòu)”的大趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)更多的“自下而上”地把握個(gè)股的投資機(jī)會(huì)。即告別β宏觀策略時(shí)代，迎來(lái)α行業(yè)個(gè)股時(shí)代。如果說(shuō)2008年股市的主題詞是“危機(jī)”、2009年的主題詞是“刺激”的話，那么2010年的主題詞將是“正?；?，即經(jīng)濟(jì)刺激政策逐漸退出，經(jīng)濟(jì)走上3復(fù)蘇之路。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力仍然是投資和消費(fèi)，出口由于外圍經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)也將對(duì)GDP實(shí)現(xiàn)正向貢獻(xiàn)。2010年實(shí)際GDP增速將在10%左右，上市公司凈利潤(rùn)增速在25-30%。依此計(jì)算，當(dāng)前上證指數(shù)基本對(duì)應(yīng)20倍的動(dòng)態(tài)市盈率水平。無(wú)論是國(guó)際間的橫向比較還是歷史上的縱向比較，都處于估值的中值位置附近。但另一方面，市場(chǎng)上仍然存在結(jié)構(gòu)性的高估值情況，這主要由于小盤(pán)股（主要是創(chuàng)業(yè)板和中小板股票）的高溢價(jià)所致。由于經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出，將導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)上存在的超額流動(dòng)性逐漸萎縮，從而在邊際上造成估值水平的收縮。這個(gè)情況非中國(guó)所獨(dú)有，典型的如美聯(lián)儲(chǔ)的種種回收流動(dòng)性的舉措已使美元指數(shù)再度走上了震蕩上行的通道。宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性主要表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹方面。房地產(chǎn)市場(chǎng)的瘋狂上漲已經(jīng)引發(fā)了管理部門(mén)的打壓舉措，通過(guò)擴(kuò)大供給的方法來(lái)抑制房?jī)r(jià)和保持投資增長(zhǎng)的政策意圖能否落實(shí)仍屬未知。CPI從2009年11月起明顯加速上漲，通脹壓力超出當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的可能性極大。參考?xì)v史上美歐等國(guó)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的股市表現(xiàn)，以及中國(guó)A股在2003-2004年間的表現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)股市在2010年難有整體性行情。要配合中國(guó)經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的大背景來(lái)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，除了主題投資所指向的消費(fèi)熱點(diǎn)、服務(wù)業(yè)熱點(diǎn)、地區(qū)熱點(diǎn)、新興產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)等之外，應(yīng)關(guān)注CPI、房地產(chǎn)、出口等指標(biāo)超預(yù)期變動(dòng)時(shí)相關(guān)行業(yè)的投資時(shí)點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部一、盈利是驅(qū)動(dòng)股指向上的核心力量1、上市公司盈利高速增長(zhǎng)盈利與估值是影響股票價(jià)格變動(dòng)的兩個(gè)關(guān)鍵因素。在過(guò)去的三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)劇烈的年度中，估值充當(dāng)了股指巨幅波動(dòng)的核心力量，但在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)復(fù)蘇的2010年，企業(yè)盈利的快速增長(zhǎng)將對(duì)股指震蕩向上的走勢(shì)起到至關(guān)重要的作用。在GDP和工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)繼續(xù)保持高位，CPI和PPI等通貨膨脹指標(biāo)維持溫和狀態(tài)的條件下，金融和非金融企業(yè)的盈利增速將較2009年有進(jìn)一步的提高，全部A股上市公司的凈利潤(rùn)增速將在25-30%。圖1：非金融企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)更加顯著數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中郵基金圖2：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)與工業(yè)增加值增長(zhǎng)保持一致數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部2、2010年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)微觀企業(yè)的盈利增長(zhǎng)直接映射的是宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)情況。以同比增速來(lái)衡量，2010年的GDP增速將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，全年實(shí)際增速將在10%上下。但從環(huán)比折年率的角度來(lái)看，季度之間的經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)并不顯著。圖3：2010年的GDP同比走勢(shì)前高后低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中郵基金與2009年投資和消費(fèi)超預(yù)期增長(zhǎng)但出口“熄火”的格局不同的是，2010年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更加均衡，出現(xiàn)投資、消費(fèi)、出口三駕馬車(chē)一齊發(fā)力的情況。其中，出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)將由2009年的-3%提高到+0.5%。圖4：2010年出口和消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度提升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部那么，2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)在哪些領(lǐng)域可能存在著超預(yù)期的可能呢？我們認(rèn)為主要是通脹、房地產(chǎn)投資和出口這三個(gè)方面。（1）由于包括中國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而采取了釋放超級(jí)流動(dòng)性的政策措施，致使通脹預(yù)期伴隨著各大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的攀升也在一路走高，這種情況在產(chǎn)能缺口較小的新興市場(chǎng)地區(qū)更加突出，如印度和越南已經(jīng)宣布出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹情況，俄羅斯和巴西的通脹預(yù)期也相當(dāng)強(qiáng)烈。從中國(guó)商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部公布的2009年12月份食品價(jià)格指數(shù)看，CPI上漲超過(guò)4%的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，而一旦超出此閥值，將對(duì)非金融企業(yè)的利潤(rùn)率造成打擊。圖5：糧食價(jià)格近期上漲明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：農(nóng)業(yè)部，中郵基金圖6：CPI一旦超過(guò)4-5%，則對(duì)企業(yè)利潤(rùn)造成損害數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部（2）在有效控制房地產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)繼續(xù)推升房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，這是中央政府的良好意愿，具體方法就是推進(jìn)中小城鎮(zhèn)化進(jìn)程和保障性住房的建設(shè)，但地方政府在財(cái)政狀況偏緊的情況下能否切實(shí)推進(jìn)上述計(jì)劃還是一個(gè)未知數(shù)。對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，中央政府的態(tài)度逐漸強(qiáng)硬，未來(lái)土地、信貸（開(kāi)發(fā)和按揭）、稅收（物業(yè)稅）等政策都可能進(jìn)一步收緊，這種情況下讓他們加大開(kāi)工量顯得并不現(xiàn)實(shí)。圖7：2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)井噴，平均漲幅超過(guò)20%，引發(fā)全社會(huì)關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵基金圖8：2009年上半年的房地產(chǎn)投資仍將保持快速增長(zhǎng)，但下半年的前景仍舊不明數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部（3）發(fā)達(dá)國(guó)家在2009年經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)從低谷緩慢爬升的過(guò)程，2010年如果發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，則對(duì)中國(guó)出口是個(gè)重大的促進(jìn)。另外特別值得關(guān)注的是，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)中國(guó)出口的貢獻(xiàn)度提升顯著，實(shí)際出口增速可能由此遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于10%的當(dāng)前一致預(yù)期。圖9：美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本走出衰退數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金3、經(jīng)濟(jì)刺激政策考慮逐步退出隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)更加確定，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策都將從2009年的全面刺激計(jì)劃中退出，否則將面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹形勢(shì)。但另一方面，過(guò)早的退出也有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程夭折。因此，退出的節(jié)奏和步伐非常關(guān)鍵。圖10：20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)刺激政策退出過(guò)早造成復(fù)蘇夭折和資產(chǎn)價(jià)格下跌數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部圖11：美國(guó)1937年的“莽撞”退出也扼殺了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并造成資產(chǎn)價(jià)格大跌數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)的貨幣當(dāng)局看，都將采取一種漸進(jìn)式的退出方案。首先是數(shù)量化措施，如公開(kāi)市場(chǎng)操作等，然后是存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，最后是加息，其間中國(guó)政府還可能采取比較嚴(yán)厲的“窗口指導(dǎo)”措施來(lái)控制新增信貸量的投放。就中國(guó)政府的貨幣政策而言，加息除了關(guān)注自身經(jīng)濟(jì)體的因素之外，還需盯住美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作。因?yàn)樵谌嗣駧艆R率實(shí)質(zhì)上盯住美元的情況下，率先加息可能導(dǎo)致熱錢(qián)流入。那么美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息非常關(guān)鍵。從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)加息一般在失業(yè)率等指標(biāo)見(jiàn)頂之后，同時(shí)也要密切關(guān)注每月舉行的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)會(huì)議（FOMC）聲明中的措辭變化。圖12：美國(guó)上兩個(gè)加息周期在1999和2004年，標(biāo)普指數(shù)從高點(diǎn)計(jì)算調(diào)整了10%左右數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部匯率方面，上半年人民幣大幅波動(dòng)的概率不大，但到下半年尤其是接近年底（G20韓國(guó)會(huì)議召開(kāi)之后）之時(shí)，很可能繼續(xù)升值之路，屆時(shí)，人民幣資產(chǎn)將再度得到市場(chǎng)青睞。圖13：人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金二、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的估值收縮1、當(dāng)前估值水平的考量無(wú)論是與歷史過(guò)往相比還是不同國(guó)家地區(qū)市場(chǎng)之間的橫向比較，當(dāng)前A股的估值水平都是處于中值的水平，沒(méi)有過(guò)分低估的情況，也沒(méi)有出現(xiàn)整體性泡沫的情況。但是，在市場(chǎng)內(nèi)部也存在著嚴(yán)重的分化，中小盤(pán)公司（尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板）的估值水平和相對(duì)溢價(jià)都處于比較高的位置，不過(guò)這種情況可能隨著融資融券與股指期貨業(yè)務(wù)的推出而出現(xiàn)明顯的改觀，抑或在年中市場(chǎng)的波段調(diào)整中得到修正。圖14：考慮增長(zhǎng)因素之后，中國(guó)股市在世界范圍內(nèi)只在中游水平數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部圖15：當(dāng)前估值水平在中國(guó)股市歷史上僅屬中游數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金圖16：估值的結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金2、

流動(dòng)性收縮帶來(lái)的估值收縮無(wú)論是采取何種方式的刺激政策退出方案，都將在邊際上導(dǎo)致流動(dòng)性的收縮，而后者將直接帶來(lái)估值水平的收縮。與A股估值水平最相關(guān)的流動(dòng)性指標(biāo)是M1與M2增速的差額，其次是M1的絕對(duì)增速。由于2009年新增信貸的天量投放，M1和M2在2010年都很難繼續(xù)保持一個(gè)30%以上的增速，且二者的剪刀差也有縮減的可能。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部圖17：(M1-M2)與估值波動(dòng)密切相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金圖18：從流動(dòng)性角度考察，M1和M2是影響股市估值的重要因素?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中郵基金3、

歷史上若干次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的歐美市場(chǎng)表現(xiàn)高盛證券對(duì)1970年以來(lái)的歐美經(jīng)濟(jì)和股市做過(guò)周期性的劃分，伴隨著經(jīng)濟(jì)從波谷到波峰的演變，它將一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期劃分為“失望”、希望”、增長(zhǎng)”、“樂(lè)觀”四個(gè)階段，其中參考PMI和就業(yè)等數(shù)據(jù)指標(biāo)，“增長(zhǎng)”階段指的就是我們所講的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的階段。從歷次案例分析，“增長(zhǎng)”階段的特點(diǎn)是盈利快速增長(zhǎng)，但估值小幅萎縮，造成股指基本在一個(gè)相對(duì)狹窄的區(qū)間震蕩。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部““圖19：股市的4個(gè)時(shí)期：“失望”、“希望”、“增長(zhǎng)”、“樂(lè)觀”數(shù)據(jù)來(lái)源：GS，中郵基金圖20：美國(guó)1973-1980年間的股市4階段：盈利、估值與回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：GS，中郵基金圖21：美國(guó)1980-1986年間的股市4階段：盈利、估值與回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：GS，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部圖22：美國(guó)1987-1989年間的股市4階段：盈利、估值與回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：GS，中郵基金圖23：美國(guó)1990-1999年間的股市4階段：盈利、估值與回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：GS，中郵基金圖24：美國(guó)2000-2007年間的股市4階段：盈利、估值與回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：GS，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部其中，關(guān)于最近一個(gè)可咨參考的案例，我們還可進(jìn)一步細(xì)致拆解一下，看一看美聯(lián)儲(chǔ)在2004年加息前后市場(chǎng)是如何演變的，這其中涉及到幾個(gè)重要的金融變量——美元指數(shù)、聯(lián)邦利率和ECB利率。如圖中可以看到，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸走出千禧年IT泡沫的危機(jī)，在2004年初市場(chǎng)上開(kāi)始形成美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，這造成美元指數(shù)的上行同時(shí)伴隨著股票市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期，這種情況一直持續(xù)到美聯(lián)儲(chǔ)真正加息之時(shí)才告一段落，并且在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間范疇內(nèi)來(lái)看，都沒(méi)有擺脫經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期兌現(xiàn)后的下一步經(jīng)濟(jì)走向問(wèn)題。圖25：資金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)在2004年美聯(lián)儲(chǔ)加息前后的表現(xiàn)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中郵基金4、

回顧2003-2004年中國(guó)A股的市場(chǎng)表現(xiàn)中國(guó)股市上也有過(guò)類(lèi)似的時(shí)期，例如從2000年IT泡沫破滅中逐漸走出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003年也進(jìn)入到了企穩(wěn)復(fù)蘇的階段，GDP、工業(yè)企業(yè)增加值和利潤(rùn)總額等均同步上揚(yáng)，股市在此期間基本是窄幅整理的走勢(shì)，上下震幅在30%左右，并且伴隨著企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，市場(chǎng)估值實(shí)際上出現(xiàn)了一定程度的收縮。圖26：中國(guó)2003年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部圖27：股票市場(chǎng)在2003-2004年間窄幅波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中郵基金三、行業(yè)投資的機(jī)會(huì)在于“調(diào)結(jié)構(gòu)”1、確定復(fù)蘇期間的行業(yè)差異性并不顯著經(jīng)濟(jì)邁入確定復(fù)蘇期的股市整體性機(jī)會(huì)有限，行業(yè)之間的分化較之前的經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇初期以及之后的繁榮期來(lái)講也不顯著。這一點(diǎn)不論在中國(guó)股市還是國(guó)外股市上都有共同的反映。圖28：美國(guó)股市4個(gè)階段中的行業(yè)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：GS，中郵基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分

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投資及研究部圖29：中國(guó)股市在2003-2004年的行業(yè)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中郵基金2、行業(yè)選擇應(yīng)隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前“保增長(zhǎng)”無(wú)憂，但仍然面臨“調(diào)結(jié)構(gòu)”的戰(zhàn)略性任務(wù)以解決發(fā)展中的深層次矛盾，才能實(shí)現(xiàn)民生受益、環(huán)境友好的和諧社會(huì)目標(biāo)。在股票市場(chǎng)上，“調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策導(dǎo)向和實(shí)施效果，實(shí)際上也正是能夠取得超額收益的行業(yè)的投資機(jī)會(huì)所在。（1）（2）

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，要實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從“去庫(kù)存”到“去產(chǎn)能”的轉(zhuǎn)變，同時(shí)大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，搶占“后危機(jī)時(shí)代”競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)。依據(jù)這條線索，投資機(jī)會(huì)一是在產(chǎn)能切實(shí)得到有序控制的鋼鐵水泥行業(yè)