TITLE2023年風(fēng)電與電力版塊近況梳理風(fēng)電與特高壓共振，業(yè)績將逐漸兌現(xiàn)2023ViewpointsUpdateofWindandPowerSector2023年3月26日本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會(huì)社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)3抗通縮屬性強(qiáng)，業(yè)績釋放確定性高特高壓建設(shè)將加速，重點(diǎn)關(guān)注抗通縮屬性強(qiáng)，業(yè)績釋放確定性高特高壓建設(shè)將加速，重點(diǎn)關(guān)注預(yù)期差最大，預(yù)計(jì)預(yù)期差最大，預(yù)計(jì)5-6月份開始兌現(xiàn)業(yè)績，版塊將開始修復(fù)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4風(fēng)電整機(jī)觀點(diǎn)1：23年陸上風(fēng)機(jī)均價(jià)有望在1700元/kW左右，海上風(fēng)機(jī)含塔筒均價(jià)有望在3600元/kW左右觀點(diǎn)2：風(fēng)機(jī)企業(yè)預(yù)期差最大，PE較低，整機(jī)交付主要集中在下半年，版塊有望在5-6月份迎來反轉(zhuǎn)觀點(diǎn)3：一體化戰(zhàn)略穩(wěn)定毛利率，建議關(guān)注成本控制能力較強(qiáng)的風(fēng)機(jī)龍頭Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5>>根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年風(fēng)電一共中標(biāo)41.8GW，其中遠(yuǎn)景能源中標(biāo)量最大，為8.66GW，占比為20.74%，其次為金風(fēng)科技，占比為17.4%，第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)之間額差距不明顯。>進(jìn)入2022年，第一梯隊(duì)與第二梯隊(duì)差距明顯分化，其中第一梯隊(duì)合計(jì)中標(biāo)占比達(dá)59.3%，我們認(rèn)為風(fēng)機(jī)價(jià)格下降加速市場出清，頭部風(fēng)機(jī)企業(yè)憑借較強(qiáng)的成本控制能力、高研發(fā)投入、產(chǎn)品可靠性不斷提升的優(yōu)勢，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6>>陸上風(fēng)機(jī)：2019年陸上風(fēng)機(jī)價(jià)格曾經(jīng)超過4000元/kW，2021年陸上風(fēng)電國家補(bǔ)貼退坡，進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)階段，風(fēng)電開始搶裝,風(fēng)機(jī)價(jià)格在2020前后一年分別下了降23.4%和20.8%。>海上風(fēng)機(jī)：海上風(fēng)機(jī)價(jià)格一般為陸上風(fēng)機(jī)價(jià)格的2倍，2020年年初高達(dá)8000元/kW，海上風(fēng)電還沒有全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，由于2022年海上風(fēng)電國際補(bǔ)貼退坡，海上風(fēng)機(jī)價(jià)格從2021年年初開始快速下滑到2022年4000元/kW。圖：陸上風(fēng)電中標(biāo)價(jià)格趨勢圖：海上風(fēng)電中標(biāo)價(jià)格趨勢Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7>>陸上風(fēng)機(jī)：陸上風(fēng)電已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，風(fēng)機(jī)企業(yè)由于面對(duì)的業(yè)主都是央國企，議價(jià)能力較差，同時(shí)招投中價(jià)格權(quán)重較大，同業(yè)競爭激烈，價(jià)格不斷下滑，當(dāng)2022年不含塔筒價(jià)格在1800元/kw左右波動(dòng)，23年2月雖然有一些低價(jià)中標(biāo)項(xiàng)目擾動(dòng)，但是均價(jià)仍然在1800元/kw，我們預(yù)計(jì)23年陸上風(fēng)電平均價(jià)格有望小幅下降到1700元/kw左右。>海上風(fēng)機(jī)：海上風(fēng)電還沒有全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，同時(shí)各地的競價(jià)上網(wǎng)政策倒逼產(chǎn)業(yè)鏈降本，23年海上風(fēng)機(jī)含塔筒價(jià)格有望下降到3600元/kw左右。圖：陸上風(fēng)電中標(biāo)價(jià)格趨勢圖：海上風(fēng)電中標(biāo)價(jià)格趨勢Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8>>陸上風(fēng)機(jī)：20年陸上風(fēng)機(jī)加權(quán)平均單機(jī)容量僅為3MW，進(jìn)入21年，風(fēng)機(jī)大型化開始加速，到22年加權(quán)單機(jī)容量提升到5.5MW，同比增加37.5%，預(yù)計(jì)23年加權(quán)單機(jī)容量將進(jìn)入7.0MW時(shí)代。>海上風(fēng)機(jī)：22年海上風(fēng)機(jī)加權(quán)單機(jī)容量為9.3MW，同比增加14.8%，22年新發(fā)布了多款16MW機(jī)型預(yù)計(jì)今年將投入運(yùn)營，我們預(yù)計(jì)23年的加權(quán)單機(jī)容量將進(jìn)入10MW時(shí)代。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat9>>21年開始風(fēng)機(jī)大型化加速，單MW成本分?jǐn)倢?duì)沖風(fēng)機(jī)價(jià)格下降，總體穩(wěn)中有降，但是風(fēng)機(jī)企業(yè)毛利率分化比較嚴(yán)重。>一體化企業(yè)毛利率逆勢增加，受益于緊湊型半直驅(qū)機(jī)型及一體化布局，明陽智能毛利率高達(dá)24.29%，行業(yè)最高，最先受益于裝機(jī)的大幅釋放，金風(fēng)科技毛利率最低，僅為12.59%，三一重能毛利率為20%，但是三費(fèi)率高達(dá)19.56%，金風(fēng)科技及三一重能23年都將陷入增收不增利，甚至虧損的情況。圖：主要風(fēng)機(jī)廠商期間費(fèi)用率情況資料來源：Wind,HTI圖：主要風(fēng)機(jī)廠商風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率情況資料來源：Wind,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2021年陸風(fēng)退補(bǔ)導(dǎo)致2020年陸風(fēng)搶裝，龍頭企業(yè)股價(jià)從5月份開始上行，金風(fēng)科技半年上漲50%，明陽智能上漲79%。>2021年海上風(fēng)電搶裝，海上風(fēng)電新增裝機(jī)為16.9GW，風(fēng)機(jī)版塊行情從6月初開始啟動(dòng)到12月初，其中金風(fēng)科技不到半年上漲約67%，明陽智能上漲約124%，明陽智能彈性明顯更大，我們預(yù)計(jì)23年海風(fēng)陸風(fēng)裝機(jī)75GW，超過20年陸風(fēng)搶裝規(guī)模，因此強(qiáng)烈建議關(guān)注23年下半年風(fēng)電行情。圖：并網(wǎng)規(guī)模與股價(jià)的表現(xiàn)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat60315,6584,3473,4572,9972,4392,1571,60315,6584,3473,4572,9972,4392,1571,7961,7852,070>>截至2022H1，在手訂單24.76GW，排名第一，新增訂單9.14GW，公司銷售容量為3.46GW，從海上風(fēng)電中標(biāo)量來看，2022年明陽智能海風(fēng)中標(biāo)量超過6GW，排名行業(yè)第一，有望超越上海電氣風(fēng)電，領(lǐng)跑海上風(fēng)電市場。>交付量：公司20年底訂單為13.88GW，21年交付6.05GW，2021年底訂單為19GW，2022年受疫情影響預(yù)計(jì)交付7GW，2022Q3訂單約為25GW，我們預(yù)計(jì)截至22年底公司訂單為28GW左右，2023年交付13GW左右，同比增長85%，其中海上風(fēng)電我們預(yù)計(jì)交付2.8GW，公司產(chǎn)能約20GW，包頭產(chǎn)能開始爬坡，能夠滿足交付需求。圖：公司歷年風(fēng)機(jī)銷售規(guī)模情況70005000400030002000020182022H12019202020182022H1■風(fēng)電機(jī)組對(duì)外銷售容量(MW).陸上風(fēng)機(jī)對(duì)外銷售容量(MW)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7.00%1.7.00%1.00%電氣風(fēng)電29.00%中國海裝14.00%金風(fēng)科技,17.00%明陽智能26.00%>>海風(fēng)市場競爭格局更好，玩家較少，集中度較高，2021年CR4高達(dá)為86%，而陸上風(fēng)電CR5為71.8%，一些傳統(tǒng)陸上風(fēng)機(jī)企業(yè)如三一重能還沒有進(jìn)入海風(fēng)市場，海上風(fēng)電競爭格局較陸上風(fēng)電更好。>明陽智能未來2年有望在海上風(fēng)電市占率方面排名第一，首先是訂單量，明陽智能2022年的海上風(fēng)電訂單量是上海電氣風(fēng)電的2.06倍，其次是明陽智能的主要傳動(dòng)技術(shù)是半直驅(qū)，與當(dāng)前海上風(fēng)電技術(shù)發(fā)展方向一致，公司16MW的半直驅(qū)機(jī)型已經(jīng)下線，而上海電氣主要傳動(dòng)技術(shù)是直驅(qū)，半直驅(qū)技術(shù)還沒有發(fā)力，我們確信明陽智能在接下來的2年將取代電氣風(fēng)電在海上風(fēng)電領(lǐng)域排名第一遠(yuǎn)景能源,哈電風(fēng)能東方電氣,東方電氣,7.00%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>公司采取滾動(dòng)開發(fā)風(fēng)電場模式，截至2022H1，公司自營風(fēng)電場并網(wǎng)容量為1.27GW，在建容量為2.26GW，滾動(dòng)開發(fā)模式使得公司自營風(fēng)電場規(guī)模穩(wěn)步增加。>截至目前，幾乎所以的風(fēng)機(jī)企業(yè)均在實(shí)施“制造+運(yùn)營”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，通過運(yùn)營現(xiàn)金流，為主營業(yè)務(wù)風(fēng)機(jī)制造提供擴(kuò)產(chǎn)資金和現(xiàn)金流，當(dāng)前風(fēng)機(jī)制造企業(yè)相較于純運(yùn)營商估值偏低，我們認(rèn)為隨著自營風(fēng)電場規(guī)模的增加，風(fēng)機(jī)企業(yè)的估值邏輯將會(huì)發(fā)生變化，逐漸向運(yùn)營商靠攏，估值水平有望進(jìn)一步提升。圖：風(fēng)機(jī)制造商與運(yùn)營商估值情況對(duì)比Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>半直驅(qū)機(jī)型較直驅(qū)機(jī)型增加了低傳動(dòng)比的齒輪箱進(jìn)行了增速，發(fā)電機(jī)極對(duì)數(shù)較少，重量更輕，明陽智能的緊湊型半直驅(qū)采用二級(jí)齒輪箱增速，采用一體化集成設(shè)計(jì)，將主軸承集成在齒輪箱內(nèi)部，省去軸承座等部件，將發(fā)電機(jī)與齒輪箱直接鏈接，減小了軸向尺寸，降低重量，明陽機(jī)型與可比公司相比重量最輕。>明陽智能一體化布局涵蓋葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)、變頻器和變槳控制系統(tǒng)，具備自主研發(fā)，設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造的能力，相較于可比公司，明陽智能的一體化布局最全面，將部分零部件利潤在企業(yè)內(nèi)部消化，提高毛利率，同時(shí)提高供應(yīng)鏈保障能力。圖：明陽智能經(jīng)湊型半直驅(qū)重量最輕?????金風(fēng)科技?????運(yùn)達(dá)股份???Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>招標(biāo)高峰與并網(wǎng)高峰的時(shí)間間隔大約15個(gè)月，從開工到并網(wǎng)平均時(shí)間大約1年。>風(fēng)機(jī)企業(yè)風(fēng)機(jī)部分營收規(guī)模與并網(wǎng)規(guī)模強(qiáng)相關(guān)，收入的高點(diǎn)集中在二、三季度，主要原因是風(fēng)機(jī)交付主要集中在4-10月份，風(fēng)電并網(wǎng)主要集中在12月份，因此Q4季度是風(fēng)機(jī)企業(yè)主要業(yè)績貢獻(xiàn)時(shí)間段，23年將迎來裝機(jī)高峰。圖：招標(biāo)、并網(wǎng)與風(fēng)機(jī)企業(yè)營收關(guān)系Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2022雖然受到疫情的影響，新增裝機(jī)不及預(yù)期，但是Q4新增裝機(jī)占比仍然達(dá)到49%左右，與歷史及行業(yè)狀況吻合。>三一重能2022Q4凈利潤高達(dá)5.69億元，占全年利潤的比例為35.3%，我們保守假設(shè)明陽智能Q4凈利潤占全年凈利潤的比例為28%，根據(jù)Q1-Q3凈利潤為35.5億元，計(jì)算得到歸母凈利潤約45.7億，超過最高43.9億元的市場預(yù)期。圖：2022年4季度并網(wǎng)規(guī)模占比達(dá)48.9%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2022年12月10日，公司發(fā)布新的股權(quán)激勵(lì)方案，授予激勵(lì)對(duì)象（主要為公司高級(jí)管理人員）2272萬份股票期權(quán)，其中首次授予1817萬份，每份行權(quán)價(jià)格為23.58元/股，較3月24日收盤價(jià)高5,5%。>期權(quán)解鎖條件為凈利潤增速為30%，23年公司交付量有望增加85%，利潤增速預(yù)計(jì)將超過30%，按照22年歸母凈利潤45.7億元來測算，23年歸母凈利潤至少為59億元。數(shù)數(shù)第一個(gè)行權(quán)期：自首次/預(yù)第一個(gè)行權(quán)期：自首次/預(yù)個(gè)交易日起至首次/預(yù)留授第二行權(quán)期：自首次/預(yù)留交易日起至首次/預(yù)留授予第一個(gè)行權(quán)期：2023年公司凈利2024年公司凈利員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干以展有直接影響的其他員工（共計(jì)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat觀點(diǎn)1：投資占比超10%，綜合毛利率超40%，當(dāng)前仍然是海風(fēng)最優(yōu)質(zhì)賽道觀點(diǎn)2：業(yè)績背書、碼頭等加深護(hù)城河，頭部企業(yè)競爭格局穩(wěn)固，領(lǐng)先第二梯隊(duì)至少3年觀點(diǎn)3：離岸距離和電壓等級(jí)增加，海纜版塊抗通縮屬性強(qiáng)，深遠(yuǎn)海項(xiàng)目價(jià)值量約為22億/GWForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>根據(jù)明陽智能披露數(shù)據(jù)，海纜在真?zhèn)€項(xiàng)目投資中的成本占比約10.1%，僅次于風(fēng)機(jī)（38.14%）及基礎(chǔ)（31.29%）。青州一、二期1GW海上風(fēng)電項(xiàng)目動(dòng)態(tài)總投資成本約為171億元，東方電纜中標(biāo)的66kV集電電纜+500kV交流送出電纜合計(jì)金額約為20億元,占總投資額比例為11.7%，價(jià)值量占比較為穩(wěn)固。>海纜版塊毛利率在風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中排名第二，以東方電纜為例，22年海纜版塊毛利率高達(dá)43.9%，僅次于風(fēng)電運(yùn)營商。圖：海上風(fēng)電場成本結(jié)構(gòu)圖：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈主要代表企業(yè)毛利率情況Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2017年東方、中天、亨通各中標(biāo)一根國家電網(wǎng)浙江舟山500kV聯(lián)網(wǎng)輸變電工程海底電纜，憑借此業(yè)績背書，三家頭部海纜企業(yè)在后續(xù)的超高壓海纜項(xiàng)目中形成了壟斷的地位，地位非常穩(wěn)固。>第二梯隊(duì)當(dāng)前仍然在220kV電纜領(lǐng)域競爭，未來220kV以下等級(jí)電纜的競爭格局會(huì)變差，毛利率會(huì)不斷下滑到30%左右，超高等級(jí)電纜的毛利率將維持在50%以上，從東方電纜的發(fā)展歷程來看，從開始研制500kV海纜到最終交付花了3年時(shí)間，而當(dāng)前第二梯隊(duì)仍然沒有研制出500kV等級(jí)電纜，因此我們?nèi)詾榈谝惶蓐?duì)至少領(lǐng)先第二梯隊(duì)3年。圖：亨通光電500kV單芯交聯(lián)聚乙烯絕緣直流電纜橫截面圖：各大海纜企業(yè)主要產(chǎn)品公司名稱交流海纜（1kV-500kV）、直流海纜(±160kV-±525kV）），起帆電纜Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat輸電技術(shù)迭代一：集電電纜“以鋁代銅”，海纜成本降低近>>由于銅的導(dǎo)電性能較好，20°時(shí)的電阻率為0.0168/Ω.mm2.m-1，僅排在銀后面，同時(shí)相較于銀價(jià)格更便宜，因此廣泛作電線電纜的導(dǎo)體，當(dāng)前國外海上風(fēng)電及我國陸上風(fēng)電所用的集電電纜廣泛采用鋁導(dǎo)體。>海纜的主要成本由金屬構(gòu)成，其中3×500mm2海纜中，銅導(dǎo)體占比67%，金屬套主要為鉛材料，占比14%，由于500mm2銅導(dǎo)體的載流量與800mm2的載流量基本相同，因此將銅導(dǎo)體替換成鋁導(dǎo)體進(jìn)行成本測算，在相同長度和橫截面積的前提下，鋁的價(jià)格是銅的1/12，假設(shè)其他原材料用量不變，鋁導(dǎo)體占比從67%下降到21%，集電海纜總成本下降46%。圖：35kV3×800mm2鋁芯集電電纜成本結(jié)構(gòu)及橫截面Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat機(jī)數(shù)量提升1倍，集電電纜總長度降低約63%>>海纜的最大輸送容量為P=√3UIcosφ,海纜的傳輸容量取決于電壓U和載流量I，cosφ為功率因素，一般取0.90-0.95，載流量的提升主要是通過增大電纜橫截面積，帶來銅的用量增加，導(dǎo)致總成本增加，而通過增加電壓等級(jí)，可以避免銅導(dǎo)體成本增加，是提升海纜傳輸能力的主要方式。>以一個(gè)432MW風(fēng)電場為例，采用66kV集電電纜方案的單根海纜串聯(lián)的風(fēng)機(jī)數(shù)量提升1倍，集電電纜總長度降低63%，單根海纜傳輸能力提升89.7%。圖：某432MW風(fēng)電場集電電纜鏈接方案36Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>送出電纜電壓等級(jí)越高，傳輸容量就越大，比如110kV電壓等級(jí)的3×500mm2三芯單根海纜傳輸能力為140MW，升級(jí)到220kV傳輸能力提升到200MW，提升43%，220kV橫截面積為3×1000mm2的海纜提升為500kV橫截面積為3000mm2的傳輸方案，傳輸能力提升3.8倍。>我國深遠(yuǎn)海項(xiàng)目采用500kV送出的項(xiàng)目越來越多，已經(jīng)招標(biāo)的有青州一、二，青州五、七去年招標(biāo)，但是還沒有公布具體價(jià)格，帆石一、二待招標(biāo)。圖：海上風(fēng)電新增及累計(jì)裝機(jī)容量111111圖：當(dāng)前我國采用500kV及以上電壓等級(jí)送出的項(xiàng)目情況（KM）布布Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat輸電技術(shù)迭代四：交流向柔性直流升級(jí)，直流>>隨著單個(gè)海上風(fēng)電場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，離岸距離不斷增加，比如我國海上風(fēng)電場平均離岸距離從16年的14.2km提升到22年的43km，柔性直流輸電方式的經(jīng)濟(jì)性會(huì)變得更有優(yōu)勢，交流向柔直升級(jí)成必然趨勢。>柔性直流主要成本為換流站，三峽如東800MW海上風(fēng)電投資143億元，采用±400kV柔直送出，按照送端150萬元/MW計(jì)算，受端120萬元/MW計(jì)算，總投資21.6億，占比達(dá)15%，但是直流海纜橫截面較小，投資成本較交流低30%以上。圖：海上風(fēng)電交流及直流輸電方式示意圖資料來源：《海上風(fēng)電場輸電方式研究》彭穗等，《大規(guī)模海上風(fēng)電并網(wǎng)送出策略研究》表：交流輸電的主要成本在于電纜/MW元/（萬元/km）表：直流輸電的主要成本在于換流站/MW）/MW）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>由于柔性直流換流站較貴，而輸電線路的成本較交流輸電便宜，因此輸電距離越長，通過直流輸電線路來分?jǐn)偪偝杀镜男Ч透?，?jīng)濟(jì)性就會(huì)不斷的增加。>根據(jù)《海上風(fēng)電場輸電方式研究》論文，以220kV交流和柔直輸電進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)性分析，一個(gè)800MW海上風(fēng)電場交流與柔直輸電的平衡點(diǎn)在60km左右，一個(gè)1000MW容量的風(fēng)電場平衡點(diǎn)在65km左右，海外情況風(fēng)電場離岸距離在70km以內(nèi)一般采用交流輸電，在100km以上全部是柔直，在70-100km之間綜合考量經(jīng)濟(jì)性和可靠性進(jìn)行綜合比選。圖：800MW風(fēng)電場交流與直流造價(jià)與輸電距離的關(guān)系圖：1000MW風(fēng)電場交流與直流造價(jià)與輸電距離的關(guān)系Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat案案（案案（KM）>>根據(jù)中標(biāo)公告，離岸距離30KM以內(nèi)的近海項(xiàng)目，集電電纜+送出電纜包含敷設(shè)的總費(fèi)用為5.8億元/GW左右，其中，采用更高等級(jí)的集電方案海纜的價(jià)值量更高。>離岸距離30KM以上的遠(yuǎn)海項(xiàng)目，價(jià)值量的增長是非線性的，以國電象山1號(hào)項(xiàng)目和射陽項(xiàng)目為例，射陽項(xiàng)目規(guī)模是國電象山的2倍，離岸距離是2.6倍，但是總的價(jià)值量接近4倍，在深遠(yuǎn)海項(xiàng)目中，價(jià)值量比較穩(wěn)定，離岸距離在55-65km之間的項(xiàng)目，平均投資成本約為22億元/GW。表：近海項(xiàng)目海纜投資額情況表：遠(yuǎn)海項(xiàng)目海纜投資額情況表：近海項(xiàng)目海纜投資額情況模案案（KM）資料來源：中標(biāo)公告，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>廣東區(qū)域風(fēng)機(jī)有抗臺(tái)風(fēng)要求，河床復(fù)雜，存在嵌巖等情況，因此風(fēng)電建造成本要更高，22年每GW平均總動(dòng)態(tài)投資額約為150億元，其他區(qū)域每GW平均總動(dòng)態(tài)投資額約為138億元。>按照樂觀和悲觀兩個(gè)場景進(jìn)行預(yù)測，23年樂觀情況下新增裝機(jī)10GW及以上，悲觀情況下新增裝機(jī)8GW，海纜由于屬于抗通縮屬性，我們預(yù)計(jì)價(jià)值量占比會(huì)提升，25年在樂觀情況下市場規(guī)模將達(dá)到351億元。表：部分項(xiàng)目總投資成本情況粵電陽江青州一11表：樂觀情況下，25年市場規(guī)模將達(dá)到350億元8Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2022年公司海纜版塊營業(yè)收入為22.4億元，占比下滑至32%，主要原因是21年海風(fēng)搶裝帶來高基數(shù)，22年海上風(fēng)電新增裝機(jī)僅為4GW，同比下降76.3%，23年我們預(yù)計(jì)海上風(fēng)電裝機(jī)至少新增8GW，同比增長1倍以上。>22年公司海纜毛利率保持穩(wěn)定，依然維持高位，毛利率達(dá)43.3%，僅比2021年低0.6%，主要原因是離岸距離的變長以及集電和送出電纜電壓等級(jí)的升級(jí)，價(jià)值量通脹。陸上電纜由于競爭較為充分，毛利率較低，僅為9.7%，海洋工程毛利率穩(wěn)中有升，較21年上市2%至27.1%。圖：公司營收結(jié)構(gòu)圖：公司各業(yè)務(wù)毛利率情況Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>海纜產(chǎn)能擴(kuò)張周期超過2年：海纜需要專門的敷設(shè)船進(jìn)行運(yùn)輸，因此需要有碼頭資源，同時(shí)制造電纜的VCV設(shè)備需要進(jìn)口，導(dǎo)致海纜擴(kuò)產(chǎn)周期普遍超過2年，部分項(xiàng)目達(dá)4年。>東方電纜23年產(chǎn)能預(yù)計(jì)繼續(xù)維持60億元，東方電纜陽江基地超高電壓等級(jí)電纜產(chǎn)業(yè)基地從2020年底開始投資建設(shè)，預(yù)計(jì)到23H2投產(chǎn)，但是因?yàn)楦鞣N原因建設(shè)進(jìn)度滯后，2022Q4才完成可行性研究報(bào)告的編制，我們預(yù)計(jì)24年Q4才能逐漸釋放產(chǎn)能，中天科技海纜產(chǎn)能最大，23年有望達(dá)到90億元，產(chǎn)能彈性最大。表：三大海纜企業(yè)產(chǎn)能情況---規(guī)劃30-40，預(yù)計(jì)”十五五”期間釋放產(chǎn)能-Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>22年年初公司海纜訂單為28.53億元，22年貢獻(xiàn)營收22.4億元，23年初訂單57.3億元，我們預(yù)計(jì)23年海纜版塊貢獻(xiàn)營收55億元，海洋工程及陸纜維持生產(chǎn)及銷售節(jié)奏，分別貢獻(xiàn)營收14.6億元和30.3億元。>毛利率方面海纜小幅下降到42%，陸纜毛利率下降到9.4%，對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤為16.84億元，對(duì)應(yīng)23年P(guān)E為19.8X。表：東方電纜23年盈利測算表Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat觀點(diǎn)一：“十四五”電網(wǎng)投資較“十三五”同比增長10.5%，電網(wǎng)建設(shè)加速觀點(diǎn)二：電源投資增速持續(xù)領(lǐng)先電網(wǎng)投資，23年開始電網(wǎng)投資增速將加速修復(fù)，電網(wǎng)投資迎來高景氣度觀點(diǎn)三：23年有望開工“5直2交”，特高壓核心設(shè)備迎來采購大年，強(qiáng)烈推薦核心設(shè)備供應(yīng)商Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat投資規(guī)模：國網(wǎng)、南網(wǎng)“十四五”合計(jì)投資超3萬億，同比增長1>>根據(jù)國網(wǎng)和南網(wǎng)披露數(shù)據(jù)，“十四五”期間國網(wǎng)南網(wǎng)合計(jì)投資超過3萬億元，同比十三五期間增長10.5%，其中國網(wǎng)計(jì)劃投資3500億美元，主要投向特高壓輸電線路建設(shè)，促進(jìn)三北地區(qū)新能源消納。>南方電網(wǎng)計(jì)劃投資6700億元，主要投向數(shù)字化和現(xiàn)代化電網(wǎng)建設(shè)，如提升輸電智能化水平，推進(jìn)輸電線路智能巡視和智能變電站建設(shè)等。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>從17年開始，電網(wǎng)投資增速持續(xù)滯后于電源投資增速，特別是2019年國家提出雙碳目標(biāo)，電源投資增速特別是新能源投資增速進(jìn)一步加速，電源投資增速與電網(wǎng)投資增速剪刀差不斷擴(kuò)大，2020年剪刀差達(dá)31.5%。>進(jìn)入“十四五”前期，電源投資繼續(xù)加速，到22年電源投資增速達(dá)22.8%，電網(wǎng)投資增速僅為2.2%，相差20.6%，未來3年新能源及火電投資將繼續(xù)保持高速增長，特高壓、主網(wǎng)及配電網(wǎng)投資增速將加速修復(fù)。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat新能源消納：第一批風(fēng)光大基地依靠存量通道>>電網(wǎng)承擔(dān)著能源保供和大基地新能源外送的重要任務(wù)，第一批風(fēng)光大基地合計(jì)規(guī)劃97GW，其中外送46.5GW，依靠存量特高壓通道。200GW在“十四五”并網(wǎng)，165GW位于庫布齊、烏蘭布等沙漠及陜北采煤沉陷區(qū)，需要特高壓外送規(guī)模約為92GW，剩下的本地消納，每條直流特高壓按照10.5GW的新能源輸送能力，大約需要新增9條線路。表：第二批大基地新能源消納情況基地風(fēng)光（MW）輸送通道存量通道騰格里沙漠騰格里沙漠基地東南部新能源項(xiàng)目騰格里沙漠基地河西新能源項(xiàng)目騰格里沙漠基地東南部新能源項(xiàng)目騰格里沙漠基地河西新能源項(xiàng)目存量通道存量通道存量通道存量通道合計(jì)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>特高壓核準(zhǔn)開工條數(shù)與指數(shù)相關(guān)性較強(qiáng)，2015年特高壓核準(zhǔn)“6直2交”創(chuàng)歷史新高，電網(wǎng)設(shè)備指數(shù)同步創(chuàng)新高。>具體來看，直流特高壓核準(zhǔn)的數(shù)量影響更大，因?yàn)橹绷魈馗邏和顿Y成本更高，雖然2018年核準(zhǔn)條數(shù)為5條，但是市場表現(xiàn)不及預(yù)期，主要原因是直流核準(zhǔn)只有2條，直流特高壓線路的核準(zhǔn)對(duì)電網(wǎng)版塊的影響更大。>23年開始特高壓開工預(yù)期逐步兌現(xiàn)，估值業(yè)績將迎來戴維斯雙擊。表：特高壓核準(zhǔn)與電網(wǎng)設(shè)備指數(shù)的關(guān)系復(fù)盤Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2022年國網(wǎng)計(jì)劃開工特高壓“10交3直”，但是實(shí)際上僅開工了“4交0直”，分別為駐馬店-武漢，南昌-武漢，福州-廈門和川渝環(huán)線交流特高壓，實(shí)際開工條數(shù)比計(jì)劃數(shù)少9條，大幅不及預(yù)期。表：特高壓建設(shè)進(jìn)度類型類型特高壓項(xiàng)目主體投運(yùn)時(shí)間進(jìn)展陜北-武漢國網(wǎng)2021年7月建成直流雅中-江西國網(wǎng)2021年6月建成白鶴灘-江蘇2022年7月建成白鶴灘-浙江2022年12月建成金上-湖北開工隴東-山東核準(zhǔn)批復(fù)哈密-重慶可研寧夏-湖南國網(wǎng)計(jì)劃2025年可研陜西-安徽陜西-安徽國網(wǎng)項(xiàng)目論證陜西-河南國網(wǎng)項(xiàng)目論證蒙西-京津冀蒙西-京津冀國網(wǎng)項(xiàng)目論證外電入浙直流國網(wǎng)項(xiàng)目論證 南昌-長沙國網(wǎng)2021年12月建成荊門-武漢國網(wǎng)2022年12月建成 南陽-荊門-長沙國網(wǎng)2022年10月建成駐馬店-武漢國網(wǎng)計(jì)劃2023年在建 交流南昌-武漢國網(wǎng)計(jì)劃2023年在建福州-廈門國網(wǎng)計(jì)劃2023年在建 川渝環(huán)線國網(wǎng)計(jì)劃2023年在建張北-勝利國網(wǎng)計(jì)劃2025年招標(biāo) 大同-懷來-天津北-天津南國網(wǎng)預(yù)可研Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>23年預(yù)計(jì)開工“5直1交”，5條直流分別為金上-湖北，隴東-山東，哈密-重啟，寧夏-湖南，藏東南-粵港澳；2條交流分別為為張北-勝利和大同-天津南。>按照每條直流線路平均投資成本約為220億元，每條交流線路平均投資成本約為120億元，投資規(guī)模約1220億元，23-24年核準(zhǔn)及開工數(shù)量有望達(dá)到15年的高峰，電網(wǎng)設(shè)備版塊開始高景氣周期。類型特高壓項(xiàng)目主體投運(yùn)時(shí)間進(jìn)展直流交流金上-湖北開工隴東-山東核準(zhǔn)批復(fù)哈密-重慶可研寧夏-湖南計(jì)劃2025年可研藏東南-粵港澳可研陜西-安徽項(xiàng)目論證陜西-河南項(xiàng)目論證蒙西-京津冀項(xiàng)目論證外電入浙直流項(xiàng)目論證張北-勝利計(jì)劃2025年招標(biāo)大同-懷來-天津北-天津南預(yù)可研圖：特高壓核準(zhǔn)數(shù)量Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>直流特高壓線路中，核心設(shè)備投資占比25%,交流特高壓線路中，核心設(shè)備投資占比22%，根據(jù)23年“5直1交”的開工節(jié)奏已經(jīng)投資成本，我們預(yù)計(jì)核心設(shè)備的市場空間為328億元。>特高壓直流核心設(shè)備中，換流變壓器和換流閥占比達(dá)77%，換流閥主要供應(yīng)商為國電南瑞和許繼電氣，市占率分別為57.6%和16.2%，具備市場支配地位，壁壘極高，換流變壓器主要供應(yīng)商為特變電工和保變電氣。>特高壓交流核心設(shè)備中，GIS占比達(dá)58%，變壓器占比21%。其中GIS主要供應(yīng)商為平高電氣，市占率為47.1%，其次為中國西電，市占率為22%，變壓器主要供應(yīng)商為特變電工和中國西電，市占率分別為34.2%和29.8%。圖：直流特高壓核心設(shè)備成本結(jié)構(gòu)圖：換流閥市占率Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat公司公司（元/股）（倍）公司金風(fēng)科技表表:覆蓋公司估值Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat40APPENDIX141APPENDIX2重要信息披露本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheeHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，楊斌，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。I,BinYang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensatexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecudiscussed.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).42APPENDIX2海通證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“海通”）在過去12個(gè)月內(nèi)參與了002202.CH,601615.CHand2727.HK的投資銀行項(xiàng)目。投資銀行項(xiàng)目包括：1、海通擔(dān)任上市前輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、保薦人或主承銷商的首次公開發(fā)行項(xiàng)目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財(cái)務(wù)顧問的股權(quán)或債務(wù)再融資項(xiàng)目；3、海通作為主經(jīng)紀(jì)商的新三板上市、目標(biāo)配售和并購項(xiàng)目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininveswithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-lisordebtrefinancingprojectsof002202.CH,601615.CHand2727.HKforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.作為回報(bào)，海通擁有002487.CH一類普通股證券的1%或以上。TheHaitongbeneficiallyowns1%ormoreofaclassofcommonequitysecuritiesof002487.CH.002202.CH,601615.CH及2727.HK目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的投資銀行業(yè)務(wù)客戶。002202.CH,601615.CHand2727.HKare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.002202.CH,2727.HK,600522.CH及601179.CH目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。002202.CH,2727.HK,600522.CHand601179.CHare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通預(yù)計(jì)將（或者有意向）在未來三個(gè)月內(nèi)從601615.CH獲得投資銀行服務(wù)報(bào)酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom601615.CH.海通在過去的12個(gè)月中從002202.CH及2727.HK獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報(bào)酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom002202.CHand2727.HK.43APPENDIX2評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國–SP500;其他所有中國概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.44APPENDIX2評(píng)級(jí)分布RatingDistribution45賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。截至2022年12月31日海通國際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率89.4%9.2%1.5%別里投資銀行客戶所占的百2。海通國際股票研究覆蓋率89.4%9.2%1.5%上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的股票。買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDec31,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.4%9.2%1.5%BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.46APPENDIX2海通國際非評(píng)級(jí)研究：海通國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchranfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評(píng)級(jí)。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會(huì)于中國發(fā)布中國A股的研究報(bào)告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.HoweverandHSratingsforthesameA-sharestock海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對(duì)海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.47APPENDIX2MSCIESG評(píng)級(jí)免責(zé)聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCIESGResearchLLC及其聯(lián)屬公司（「ESG方」）從其認(rèn)為可靠的來源獲取信息（「信息」）,ESG方均不擔(dān)?；虮ＷC此處任何數(shù)據(jù)的原創(chuàng)性，準(zhǔn)確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔(dān)保，包括可商售性和針對(duì)特定目的的適用性。該信息只能供閣下內(nèi)部使用，不得以任何形式復(fù)制或重新傳播，并