證券研究報告請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司日金價牛市助力黃金央企價值重塑核心觀點:突加劇以及全球供應(yīng)鏈體系的重塑都將動搖以美元為基石的國際貨幣體公司積極推進(jìn)集團母公司持續(xù)優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資產(chǎn)注入與不良資產(chǎn)退出，截至期強烈。集團資產(chǎn)的持續(xù)注入，將大幅提升公司盈利能力與未來成新一輪上漲周期，驅(qū)動公司業(yè)績釋放，預(yù)計公司2022-2023/15/13倍。金價上漲疊加新一輪國企改革加速，公中金黃金（600489）推薦首次評級分析師8621）20252650場數(shù)據(jù)時間2023.4.348.4743.63相關(guān)研究公司深度報告/有色金屬行業(yè)11一、國內(nèi)唯一黃金礦業(yè)上市央企 2（一）黃金央企上市平臺，金礦資源行業(yè)領(lǐng)先 2（二）背靠中國黃金集團，國資委為實控人 2（三）黃金為主業(yè)，收購銅礦如虎添翼 4（四）利潤受金價影響，注入銅礦資產(chǎn)業(yè)績大幅增厚 7二、戰(zhàn)略性投資機會來臨，黃金進(jìn)入新一輪牛市 8（一）無息資產(chǎn)，低實際利率催漲黃金價格 8（二）通脹持續(xù)回落，美聯(lián)儲加息放緩 9（三）高利率下銀行業(yè)暴雷發(fā)酵，衰退風(fēng)險加劇降息預(yù)期升溫 （四）美元或?qū)⑦M(jìn)入新一輪下行大周期，利好中長期金價上漲 （五）黃金牛市啟動的戰(zhàn)略性時點 三、國企改革對標(biāo)世界一流，黃金央企資產(chǎn)注入預(yù)期強烈 21（一）公司黃金資源與產(chǎn)量國內(nèi)前列 21（二）提升上市平臺資產(chǎn)質(zhì)量推動資源整合，集團注入優(yōu)質(zhì)銅礦 22（三）國企改革加速，集團公司優(yōu)質(zhì)金礦資產(chǎn)將持續(xù)注入 25 28 29 30公司深度報告/有色金屬行業(yè)22一、國內(nèi)唯一黃金礦業(yè)上市央企“中國黃金第一股”，A股唯一央企控股黃金礦業(yè)上市公司。中金黃金股份有限公司（以下簡稱“中金黃金”）成立于2000年6月23日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合其它6家企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立。2003年公司成功發(fā)行1億股A股股票，成為“中國黃金第一股”。2004-2015年間，中金黃金先后獲得控股股東中國黃金集團分批次注入的多家黃金企業(yè)；2020年，公司收購內(nèi)蒙古礦業(yè)有限公司90%股權(quán)、河南中原黃金冶煉廠60.98%股權(quán)。經(jīng)過多年資源整合，截至2021年底，公司保有資源儲量金金屬量510.5噸，居全國第四；保有資源儲量銅金屬量237萬噸，鉬金屬量49萬噸，鐵2757萬噸；礦權(quán)面積達(dá)到639平方公里。公司重大資源整合事件公司與天水三星有限公司簽署甘肅省水李子金礦合作重組合同，出資1.6億收購中國黃金集團公司轉(zhuǎn)讓的湖北三鑫金銅股份有限公司、山東煙臺鑫泰黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司和蘇尼特金曦黃金礦業(yè)有限責(zé)任公頭鑫達(dá)、陜西太白、河南金源、湖北雞籠山等企業(yè)的權(quán)益。2008公司受讓中國黃金集團公司所屬秦嶺礦業(yè)100%股權(quán)、金公司受讓烏魯木齊浩瀚精誠礦業(yè)有限公司持有的托里金福44%股權(quán);托里金福受讓劉新民、烏魯木齊浩瀚精誠礦業(yè)有限資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院控股股東為中國黃金集團，實控人為國資委。中金黃金控股股東為中國黃金集團有限公司，直接持股比例為45.84%，中國黃金集團是我國黃金行業(yè)中唯一一家中央企業(yè)。公司實際控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。公司旗下32家子公司中，金礦采選企業(yè)有26家、金冶煉企業(yè)4家、銅礦采選企業(yè)2家，采選冶產(chǎn)業(yè)鏈布局完整。33100%45.84%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司名稱金礦采選企業(yè)12345678944金冶煉企業(yè)銅（金）礦采選企業(yè)資料來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院公司旗下?lián)碛悬S金礦采選、銅鉬礦采選、金銅冶煉等子公司。黃金礦采選主要由遼寧排山樓黃金礦業(yè)、蘇尼特金曦黃金礦業(yè)、內(nèi)蒙古包頭鑫達(dá)黃金礦業(yè)、江西金山礦業(yè)等33家子公司組成。銅鉬礦采選主要是有由內(nèi)蒙古礦業(yè)負(fù)責(zé)。金銅冶煉主要由河南中原黃金冶煉廠進(jìn)行生產(chǎn)。河北金廠峪礦業(yè)山東煙臺鑫泰黃金礦業(yè)河北峪耳崖黃金礦業(yè)潼關(guān)中金黃金礦業(yè)托里縣金福黃金礦業(yè)黑龍江烏拉嘎黃金礦業(yè)河南金渠黃金股份廣西鳳山天承黃金礦業(yè)遼寧中金黃金河南秦嶺黃金礦業(yè)河北中金黃金礦業(yè)遼寧二道溝黃金礦業(yè)陜西太白黃金礦業(yè)嵩縣前河礦業(yè)湖北雞籠山黃金礦業(yè)陜西久盛礦業(yè)中國黃金集團夾皮溝礦業(yè)嵩縣金牛河北東梁黃金礦業(yè)河北中金黃金凌源日興礦業(yè)河南金源黃金礦業(yè)甘肅省天水李子金礦內(nèi)蒙古包頭鑫達(dá)黃金礦業(yè)中國黃金集團江西金山礦業(yè)蘇尼特金曦黃金礦業(yè)資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院。注：公司原以黃金為主業(yè)，金礦為主要利潤來源，在2020年收購內(nèi)蒙古礦業(yè)后公司由金銅礦雙輪驅(qū)動，業(yè)績更為穩(wěn)定。公司此前主要業(yè)務(wù)為金礦采選與黃金冶煉，在所屬金礦伴生銅礦、鐵礦的情況下還開展銅礦與鐵礦的采選與銅冶煉業(yè)務(wù)。2020年公司收購內(nèi)蒙古礦業(yè)與中原冶煉廠后，銅礦與鉬礦產(chǎn)量大幅增長，公司業(yè)績也變?yōu)榻疸~礦雙輪驅(qū)動，更為穩(wěn)定。目前公司主要有色金屬產(chǎn)品為黃金、銅、鉬、鐵。由于2021年金價下跌與銅價仍處于高峰，根據(jù)2021年年報公司黃金產(chǎn)品營收占比62%、銅產(chǎn)品營收占比50%（由于存在內(nèi)部抵銷導(dǎo)致占比總和大于100%）,黃金產(chǎn)品毛利潤占比37%，銅產(chǎn)品毛利潤占比45%。公司深度報告/有色金屬行業(yè)55資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司礦山資源以金礦與銅礦為主，鉬礦與鐵礦為輔。截至2021年末，公司自有礦山保有資源儲量金金屬量510.5噸、銅金屬量237萬噸、鉬金屬量49萬噸、鐵2757萬噸。2022年上半年，公司實現(xiàn)增儲金金屬量10.2噸、銅金屬量1127噸。截至2021年末，自有礦山金年產(chǎn)量總計19.73噸，銅年產(chǎn)量80萬噸、鉬年產(chǎn)量5860噸、鐵年產(chǎn)量11.3萬噸。公司礦山平均品位較高，旗下32個金礦中有18個礦山的金品位在3克/噸以上。93公司深度報告/有色金屬行業(yè)6651046888027采礦證過期資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院表4：中金黃金自有銅、鉬、鐵礦山資源情況及產(chǎn)量情況（截至銅銅鐵銅鉬銅236.8259.348.6958602756.54940.2資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司主要產(chǎn)品為礦產(chǎn)金、冶煉金、礦山銅與電解銅。公司黃金產(chǎn)品包括金精礦、合質(zhì)金和標(biāo)準(zhǔn)金，自有礦山生產(chǎn)及外購金精礦、合質(zhì)金作為冶煉原材料，對外銷售黃金產(chǎn)品為合質(zhì)金、標(biāo)準(zhǔn)金、陰極銅。其中標(biāo)準(zhǔn)金占大部分，通過金交所網(wǎng)上交易平臺出售；合質(zhì)金參照金交所的價格進(jìn)行銷售。公司銅產(chǎn)品原材料為銅精礦，陰極銅產(chǎn)品對外銷售的有A級銅和1#標(biāo)準(zhǔn)銅，其中99.99%以上為A級銅(電解銅)，通過現(xiàn)貨銷售和期貨盤面點價進(jìn)行銷售。2021年，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量20噸，冶煉金產(chǎn)量42.25噸；礦山銅產(chǎn)量40.17萬噸、電解銅產(chǎn)量8.13萬噸。2022年，公司計劃產(chǎn)量礦產(chǎn)金19.5噸、冶煉金33.63噸；礦山銅7.8萬噸，電解銅37.3萬噸。504030200201720182019202020212022E資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司深度報告/有色金屬行業(yè)77公司營業(yè)收入及歸母凈利潤近年來保持增長。2018-2021年間，公司營業(yè)收入及增速均保持增長。2022年1-9月，受到上半年黃金及銅產(chǎn)品產(chǎn)量同比下滑的影響，公司營業(yè)收入同比下降2%至400.36億元。2018-2021年間，公司歸母凈利潤由1.96億元漲至16.98億元，復(fù)合增長率105%。2018-2019年因金價疲軟，公司業(yè)績低迷。而受到金價上漲，以及中原冶煉廠歸屬于母公司股權(quán)比例增加與并購內(nèi)蒙古礦業(yè)公司90%股權(quán)影響，公司2020年歸母凈利潤大幅增長，從此公司業(yè)績上一臺階，并在此后公司業(yè)績表現(xiàn)更為穩(wěn)定。60050040030020002020%205%50%0-5%0150%100%50%0%-50%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院采礦行業(yè)毛利率穩(wěn)步上升，礦山銅毛利占比高增。分行業(yè)來看，公司近四年采礦行業(yè)平均毛利率為35.6%，冶煉行業(yè)平均毛利率3.8%。2018-2021年間，公司采礦行業(yè)毛利率由30.05%提升至39.44%，年均提升3%。毛利方面，近三年公司銅產(chǎn)品貢獻(xiàn)的毛利占比逐年提高，特別是礦山銅毛利提升顯著，由2019年的8%提升至2021年的31%。604020020182019202020215040302002018201920202021資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司深度報告/有色金屬行業(yè)88二、戰(zhàn)略性投資機會來臨，黃金進(jìn)入新一輪牛市通貨膨脹本質(zhì)上通過影響實際利率，進(jìn)而影響黃金價格，實際利率是更為直接的影響黃金價格的決定性因素。黃金由于其自身的珍貴性與稀缺性，可以作為價值永恒的代表，在民間一直被視作防通貨膨脹的首選資產(chǎn)。每當(dāng)遭遇惡性通脹時，黃金價格都有較好的表現(xiàn)。但是通脹率并不直接決定于黃金價格，在美國經(jīng)歷溫和通脹階段時以通脹穩(wěn)步的上行周期中，由于央行的加息，黃金價格往往處于弱勢。美國CPI同比增速（%，左軸）—美國核心CPI同比增速（%，左軸）倫敦黃金現(xiàn)貨價格（美元/盎司，右軸）-3%2250250資料來源：Wind，中國銀河證券研究院美國實際利率與黃金價格呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)性。由于黃金是無息資產(chǎn)，持有黃金將損失投資其他資產(chǎn)可獲取的收益率，形成機會成本。而衡量美國最基本生息資產(chǎn)的收益率即為美債的實際利率。當(dāng)美債實際利率上漲時，持有黃金的機會成本增加；而當(dāng)美債實際利率下降甚至低于零時，持有黃金資產(chǎn)較其他生息資產(chǎn)的相對收益率或比較優(yōu)勢增加，黃金資產(chǎn)對投資者的吸引力增強，黃金價格上漲。因此，黃金價格與美債實際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。美債的實際收益率為美國名義利率與美國通脹的差值。從歷史數(shù)據(jù)看，過去15年至今黃金價格與美國實際利率的相關(guān)系數(shù)更是高達(dá)-0.91。2500-2%2000-1%0%150010002%5003%04%2006-01-032010-01-032014-01-032018-01-032022-01-03資料來源：Wind，中國銀河證券研究院公司深度報告/有色金屬行業(yè)994%2022-01-04-2%美國10年期盈虧平衡通脹率黃金現(xiàn)貨價格（美元/盎司，右軸）2022-04-042022-07-042022-10-04美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率4%2022-01-04-2%美國10年期盈虧平衡通脹率黃金現(xiàn)貨價格（美元/盎司，右軸）2022-04-042022-07-042022-10-04美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息帶動美國實際利率上行，壓制2022年下半年黃金價格走弱。2022年年初在俄烏沖突爆發(fā)推升通脹預(yù)期進(jìn)而階段性拉低美國實際利率后，催漲黃金價格。但美國通脹持續(xù)走高，美國9月CPI同比上漲9.1%，創(chuàng)下40年新高。高通脹的壓力使美聯(lián)儲在2022年中旬加快了加息節(jié)奏，美聯(lián)儲在6月至11月超預(yù)期連續(xù)4次大幅加息75個基點，拉動美國10年期國債名義利率由6月的3.09%上行至11月高點的4.22%，并在通脹預(yù)期基本穩(wěn)定的情況下帶動美國10年期國債實際利率0.59%由上行至1.69%，美元指數(shù)上漲至114創(chuàng)下20年新高，使2022年下半年黃金價格出現(xiàn)了明顯的下跌。盡管2022年年底美聯(lián)儲放緩加息，使美國實際利率下降促成了金價的反彈。但美國通脹的韌性使美聯(lián)儲再度轉(zhuǎn)鷹令市場提升了本輪加息周期的利率峰值與高利率持續(xù)時間的預(yù)期，美國實際利率重新上行造成了金價在2023年2月的大幅下跌。美國10年期國債實際收益率美國10年期國債收益率2100資料來源：Wind，中國銀河證券研究院美聯(lián)儲通脹或已見頂后續(xù)大概率回落。在高通脹的壓力下，美聯(lián)儲已將降低通脹數(shù)據(jù)作為其的核心任務(wù)。在連續(xù)的大幅加息后，美國通脹同比從2022年6月增長9.1%到頂后開始逐步下滑。美國2023年2月CPI同比增長6%，預(yù)期6%，前值6.4%；CPI環(huán)比上漲0.4%，預(yù)期為0.4%，前值為0.5%。剔除能源食品的美國核心CPI2月同比增長5.5%，預(yù)期5.5%，前值5.6%；核心CPI環(huán)比上漲0.5%，預(yù)期為0.4%，前期為0.4%。美國2月通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)造了自2021年9月以來的最小同比增幅，且CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)8個月下降。8%6%4%2%0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院公司深度報告/有色金屬行業(yè)8%6%4%2%0%2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%2022年11月2022年12月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月資料來源：彭博，中國銀河證券研究院資料來源：彭博，中國銀河證券研究院從通脹的分項看，核心服務(wù)是推升美國通脹水平的主要貢獻(xiàn)，而能源環(huán)比負(fù)增長為整體通脹環(huán)比的下行做出了最大貢獻(xiàn)，此外核心商品與食品的通脹壓力也在趨勢性走弱。能源方面，美國WTI原油價格已下跌至74.45美元/桶，若無反彈明年能源對CPI增長的貢獻(xiàn)將大幅減弱。在核心服務(wù)CPI方面，最大的環(huán)比增長貢獻(xiàn)來自住房租金分項，一般美國房租落后房價12-18個月左右，而美國房價已于2022年5月觸底向下，房租對名義和核心通脹構(gòu)成的壓力有望在下半年出現(xiàn)明顯的下降。核心商品中權(quán)重較大的美國二手車價格自2022年11月已進(jìn)入同比負(fù)增長，也預(yù)示著美國核心商品CPI增速開始走弱。食品價格整體緩慢下降，美國食品通脹的增速滯后全球食品價格指數(shù)一年左右，盡管未來該指數(shù)還有一個小峰值，但食品通脹大概率將越過拐點并整體保持回落的勢頭。能源方面，美國WTI原油價格已下跌至66.74美元/桶，美國天然氣價格也跌回至2.33美元，能源價格的大幅下跌將使在2022年高基數(shù)下能源通脹同比在2023Q2后加速下行。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院公司深度報告/有色金屬行業(yè)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖21：原油價格同比增速進(jìn)入通縮（%）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院此外，對美國通脹有著長期結(jié)構(gòu)性影響的美國勞動力市場供需緊缺也出現(xiàn)了一定的緩解，美國職位空缺數(shù)自2022年3月后出現(xiàn)回落。而美國勞工部發(fā)布的職位空缺和勞動力流動調(diào)查報告顯示，美國2月職位空缺數(shù)下降至993.1萬，為2021年5月以來首次跌破1000萬大關(guān)，大幅低于經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期中值的1050萬，1月數(shù)據(jù)從1082.4萬被向下修正至1056.3萬。美國2023年前2月的職位空缺數(shù)據(jù)累計下滑130萬，為歷史上第二大降幅，僅次于新冠疫情經(jīng)濟停擺時期。美國勞動力市場緊張對美國薪資增速有一定的引領(lǐng)作用，美國非農(nóng)2月時薪同比增速4.6%低于預(yù)期，環(huán)比增速0.24%降至一年最低，這也緩解了市場擔(dān)憂的美國在2023年陷入薪資-物價螺旋式通脹的困境。在高基數(shù)以及通脹分項紛紛出現(xiàn)走弱的情況下，美國CPI同比增速或已在2022年6月見頂，美國通脹有望在2023年持續(xù)回落。銀河證券宏觀團隊預(yù)計2023Q1美國CPI同比增速將下降至5.2%，2023Q2將加速下滑至3.1%。美國通脹的持續(xù)回落將打開美聯(lián)儲放緩加息乃至終止加息的空間。公司深度報告/有色金屬行業(yè)-5%-5%資料來源：美國勞工部，中國銀河證券研究院美國非農(nóng)平均時薪同比增速美國非農(nóng)平均時薪環(huán)比增速資料來源：Wind，中國銀河證券研究院美聯(lián)儲激進(jìn)加息高利率環(huán)境下，美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)走弱。美聯(lián)儲史無前例的激進(jìn)加息，對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的抑制作用，美國經(jīng)濟面臨衰退的風(fēng)險逐步加大。在高利率下，一些美國經(jīng)濟的先行指標(biāo)開始走弱。美國房地產(chǎn)市場下滑明顯，美國新房與二手房銷售在2022年2月后出現(xiàn)了明顯的回落，目前已跌至接近2020年5月美國疫情爆發(fā)時水平；2月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為47.7，在2020年5月疫情爆發(fā)后已連續(xù)4個月跌至收縮區(qū)間。消費方面，美國2月零售銷售額環(huán)比下滑至-0.4%，不及預(yù)期；美國1月耐用品新增訂單同比增速下行至2.99%；美國消費者信心指數(shù)2月也再度下行。從判斷美國經(jīng)濟是否衰退最為重要的領(lǐng)先指標(biāo)就業(yè)情況來看，目前美國失業(yè)率處于1970年以來的歷史底部附近，在經(jīng)濟放緩的情況下美國失業(yè)率很難繼續(xù)保持低位，美國2月失業(yè)率超預(yù)期環(huán)比上升0.2個百分點至3.6%。美國新建住房銷量（萬套，右軸）500400706560555045402019-012021-012023-012019-012021-01資料來源：美國商務(wù)部普查局，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院2021-01-20%2021-01-20%60%40%20%0%2022-012023-012022-018060402020-012021-012022-012023-01資料來源：美國商務(wù)部普查局，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院美國失業(yè)率20%5%0%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院高利率環(huán)境下，金融市場或比實體經(jīng)濟更具風(fēng)險。美聯(lián)儲持續(xù)加息使美國10年期國債收益率與3月期國債收益率在10月底出現(xiàn)了美債長短期利率的倒掛。一般來說，美債的長端利率因期限更長而要給與更多的風(fēng)險溢價，使其高于美債的短端利率。一旦美債長短期利率倒掛，則預(yù)示市場對于美國經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，減少長期的投融需求以壓低長端利率。從歷史數(shù)據(jù)上看，在1990年、2001年、2008年、2020年美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退前，美國3月期與10年期國債利率都曾出現(xiàn)過倒掛，在一定程度上是預(yù)測美國經(jīng)濟未來出現(xiàn)衰退可能的可靠性指標(biāo)。而目前美債10年期與3月期利率的倒掛幅度創(chuàng)下40年來最深，或預(yù)示了美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可能。美國10年期國債收益率-美國3月期國債收益率4%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院公司深度報告/有色金屬行業(yè)美聯(lián)儲短時間內(nèi)的激進(jìn)加息，使美國銀行業(yè)風(fēng)險爆發(fā)。美聯(lián)儲創(chuàng)記錄的在短期內(nèi)激進(jìn)加息，長短期限利率倒掛使銀行資產(chǎn)端減值虧損、負(fù)債端存款流失，美國中小銀行的風(fēng)險逐步暴露。在硅谷銀行倒閉后，盡管美國財政部、美聯(lián)儲和聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)迅速采取聯(lián)合行動，以防止溢效應(yīng)對整個銀行系統(tǒng)的沖擊。但在恐慌情緒下，市場波動加劇，銀行業(yè)股價暴跌，美國中小銀行仍遭遇擠兌產(chǎn)生流動性危機，并有從小銀行向瑞信等大行業(yè)擴散的趨勢。美國銀行業(yè)在擠兌潮中的流動性緊張，迫使美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口向銀行共提供貸款1528.5億美元，遠(yuǎn)超前一周的45.8億美元，刷新了2008年金融危機期間創(chuàng)下的單周最高紀(jì)錄1110億美元，也使美聯(lián)儲在量化緊縮期間重新擴表。資料來源：美聯(lián)儲，中國銀河證券研究院美國銀行業(yè)危機或?qū)_擊金融系統(tǒng)，或降迫使美聯(lián)儲轉(zhuǎn)變政策。在2月美國就業(yè)、通脹等一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期后，美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，市場擔(dān)憂美聯(lián)儲或?qū)⑻嵘据喖酉⒅芷诘睦史逯蹬c延長高利率的時長，芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲利率觀察工具顯示對于3月加息50個基點的概率高達(dá)80%以上，并在2023Q2還會有2次加息，且在2023年年內(nèi)不會降息。但在3月美國銀行暴雷后，市場擔(dān)憂美國銀行業(yè)所遭遇的流動性危機不斷發(fā)酵最終沖擊金融系統(tǒng)造成金融危機乃至經(jīng)濟衰退。美國銀行業(yè)的暴雷或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲停止加息周期甚至是開啟降息。美聯(lián)儲暗示加息周期已至尾聲，市場預(yù)期降息馬上開啟。在3月的議息會議上，美聯(lián)儲加息25個基點，令基準(zhǔn)的聯(lián)邦基金利率升至4.75%-5%目標(biāo)區(qū)間，符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲官員認(rèn)為當(dāng)前通脹局面得到改善，在銀行業(yè)暴雷后經(jīng)濟下行風(fēng)險增大，暗示加息周期即將結(jié)束。而在3月議息會議后美聯(lián)儲最新點陣圖顯示2023年年底利率預(yù)期為5.1%，僅再有一次加息25個基點的空間，本輪加息周期結(jié)束在即。盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾表示并不預(yù)期今年降息，但市場降息預(yù)期已起，會后CME利率期貨顯示市場認(rèn)為美聯(lián)儲在上半年結(jié)束加息后，最快將于7月開始降息，2023年下半年將有三次降息。資料來源：美聯(lián)儲，中國銀河證券研究院表5：CME利率期貨統(tǒng)計未來美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率所處區(qū)間概率資料來源：CME，中國銀河證券研究院美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)向，由停止加息到開啟新一輪降息周期，從而驅(qū)動黃金價格進(jìn)入新一輪牛市。在通脹下行，但銀行系統(tǒng)爆雷對金融系統(tǒng)發(fā)生沖擊的情況下，美聯(lián)儲的首要目標(biāo)很可能從降通脹轉(zhuǎn)移到維持金融體系穩(wěn)定上。美聯(lián)儲或?qū)⒃谏习肽杲Y(jié)束加息，并可能在下半年開啟新一輪降息周期，或是下半年美國經(jīng)濟下行壓力增大促使降息預(yù)期的升溫，都將引導(dǎo)美債名義利率的下滑。而全球新舊能源轉(zhuǎn)換以及各國地緣沖突加劇逆全球化使供應(yīng)鏈體系重塑造成成本剛性的情況下，本輪美國的通脹韌性將超以往的周期，很難快速回歸至2%的美聯(lián)儲長期通脹目標(biāo)。在進(jìn)入降息周期或降息預(yù)期升溫后，美債名義利率的下行速度將快于頑固通脹預(yù)期的下行速度，引導(dǎo)美國實際利率的再度下降，確定黃金價格的拐點，驅(qū)動黃金價格進(jìn)入新一輪牛市。5%21004%20003%5%21004%20003%19002%18000%16002022-04-01-1%1500—美國10年期盈虧平衡通脹率（%，左軸）─倫敦黃金現(xiàn)貨價格（美元/盎司，右軸）2022-07-012022-10-012023-01-01漲資料來源：Wind，中國銀河證券研究院黃金價格是美元信用體系的對標(biāo)，與美元匯率呈現(xiàn)基本同步的相反走勢。在布雷頓森林體系所構(gòu)建的全球金融體系中，黃金價格由美元錨定為35美元/盎司，而其他國家貨幣通過與美元掛鉤確定匯率，以維持全球匯率市場的穩(wěn)定。而在布雷頓森林體系解體后，黃金價格與美元脫鉤，黃金價格與美元的關(guān)系不再穩(wěn)定。美各國央行通過把增持黃金儲備作為其國際儲備多元化的第一選擇，認(rèn)為持有黃金可以有效對抗美元貶值風(fēng)險，持有黃金能夠為美元匯率的波動提供持久的保護(hù)。從理論上來看，美元作為全球黃金交易最為重要的計價貨幣，假如黃金市場需求與供給保持穩(wěn)定，那么美元貶值就會導(dǎo)致以美元計價的黃金價格相應(yīng)上漲?；仡櫄v史，黃金價格與美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)性。250020001500100050050709002000-01-042005-01-042010-01-042015-01-042020-01-04資料來源：Wind，中國銀河證券研究院公司深度報告/有色金屬行業(yè)美元匯率本質(zhì)是反映了美國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟的相對強弱。美元指數(shù)是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一攬子世界主要經(jīng)濟體貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度，并間接反映了美國經(jīng)濟相對于全球其他經(jīng)濟體的強弱情況。當(dāng)美國GDP占全球GDP比重走高時，美元指數(shù)同時上行。而由于在美元指數(shù)一攬子主流貨幣匯率構(gòu)成中，歐元所占比重最大（高達(dá)57.6%使歐洲經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的相對強弱，以及歐元對美元的匯率變化，很大程度上決定了美元指數(shù)的波動方向。20050019711978198519921999200628%27%26%25%24%23%22%.歐元.日元.英鎊.加拿大.瑞典克朗.瑞士法郎資料來源：Wind，世界銀行，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院美國經(jīng)濟相對于歐盟的經(jīng)濟優(yōu)勢縮小，銀行業(yè)危機或成導(dǎo)火索。2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，地緣政治動蕩以及歐洲能源價格高企使歐洲經(jīng)濟增長乏力。相反美國在充裕流動性以及制造業(yè)回流的情況下，經(jīng)濟增長快速恢復(fù)。但隨著2022年年底歐洲能源價格的調(diào)整，歐盟制造業(yè)景氣度出現(xiàn)回升，驅(qū)動歐元見底回升。而美國高利率對美國經(jīng)濟增長動能的負(fù)面影響將愈發(fā)明顯，美國銀行業(yè)的危機更是加大了美國衰退的風(fēng)險。歐盟與新興發(fā)展體經(jīng)濟在中國疫情政策開放后出現(xiàn)共振向上，將使美國經(jīng)濟比較全球經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟的相對優(yōu)勢縮小，導(dǎo)致美元的走弱。公司深度報告/有色金屬行業(yè)656055504595908000-12000-012020-072022-01656055504595908000-12000-012020-072022-0120%0%-10%-20%70702021-012022-072021-102021-012022-07資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院而從央行的貨幣政策來看，由于之前美國經(jīng)濟的景氣度要強于歐元區(qū)，這使美國與歐元區(qū)的貨幣政策節(jié)奏錯位，美國的貨幣緊縮周期要快于歐元區(qū)。美聯(lián)儲自2022年3月開始加息，6月開始縮表，并在6月-11月連續(xù)四次大幅加息75個基點。而歐央行從2022年7月才開始加息，并可能在2023年開始縮表。但隨著美國經(jīng)濟面臨失速的風(fēng)險后，美聯(lián)儲在2022年底開始放緩加息進(jìn)程，在2022年12月與2023年3月分別加息50、25、25個基點。但歐央行仍保持較快的加息節(jié)奏，在2022年12月至2023年3月分別加息50個基點。美聯(lián)儲與歐央行資產(chǎn)負(fù)債表與利差的縮小，業(yè)將支撐歐元相對美元走強，壓制美元指數(shù)。圖40：歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表差值10000020000100000200001000050000050000-100000-2000002019-012020-072022-01資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院全球新格局宏觀范式下，美元指數(shù)或?qū)⑦M(jìn)入新的下行大周期，利好黃金價格在中長期的上漲。從1980年以來，美元指數(shù)已經(jīng)歷了2個完整的周期，目前正在第三個上行周期中運行。在前兩輪周期中，美元分別經(jīng)歷了55個月、80個月的上行周期，而這輪的美元上行周期已持續(xù)了136個月。在中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球疫情沖擊、俄烏戰(zhàn)爭的影響下，逆全球化趨勢抬頭，地緣沖突加劇以及全球供應(yīng)鏈體系重塑都將動搖以美元為基石的國際貨幣體系。沙特伊朗中東大和解、“一帶一路”合作、金磚國家擴容等都表明了國際貨幣體系向多元化發(fā)展。而美國銀行業(yè)的危機業(yè)將進(jìn)一步削弱美元信用，各國央行近期積極儲備黃金資產(chǎn)。美元或?qū)⑦M(jìn)入新一輪下行大周期，這將支撐黃金價格在中長期的上漲。各國央行凈購入黃金合計（噸）5004003002000-10090701976-06-071996-06-072016-06-07資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院從歷史復(fù)盤上來看，黃金價格的戰(zhàn)略性投資機會并非一定需要進(jìn)入美聯(lián)儲的降息周期。上一輪黃金牛市（2018年至2020年）的起點發(fā)生在2015-2018年加息周期的末尾，2019-2020年降息周期開啟之前。而從1990年以來的美聯(lián)儲5輪加息周期來看，在本輪加息結(jié)束至下輪降息周期開啟前，黃金絕大多數(shù)時間在此過程中收益率出現(xiàn)了明顯的改善。因此，在目前美聯(lián)儲加息結(jié)束時機愈發(fā)確定且美國經(jīng)濟衰退擔(dān)憂加劇增強降息預(yù)期時，黃金很可能迎來新一輪牛市的起點與戰(zhàn)略性的投資機遇。Comex黃金期貨與期權(quán)基金多頭與SPDR、iShares等六大黃金ETF都在3月中旬重新增加黃金持倉，且距此前得持倉高位還有較大增持空間。公司深度報告/有色金屬行業(yè)資點發(fā)生在加息周 期末期與降息周期資點發(fā)生在加息周 期末期與降息周期圖44：上一輪2018-2020年黃金牛市啟動于2015-203%3%2%2%1%1%0%黃金價格的戰(zhàn)略投之前的時間段內(nèi)22002000180016001400120010002015-01-022017-01-022019-01-02資料來源：Wind，中國銀河證券研究院323028262422202022-05-032022-09-032023-01-0318001750160015502022-01-042022-07-042023-01-04資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院表7：黃金在加息周期結(jié)束至下一輪降息周期開啟的過程中收益率有明顯改善加息結(jié)束至降息開啟加息結(jié)束至降息開啟公司深度報告/有色金屬行業(yè)加息結(jié)束至降息開啟加息結(jié)束至降息開啟加息結(jié)束至降息開啟資料來源：Wind，中國銀河證券研究院5004504003503002502002008-01-022012-01-022016-01-022020-01-022500200015001000500資料來源：Wind，中國銀河證券研究院三、國企改革對標(biāo)世界一流，黃金央企資產(chǎn)注入預(yù)期強烈資源量位居國內(nèi)第四，持續(xù)探礦增儲提升資源保障。截至2021年底，公司黃金資源儲量公司深度報告/有色金屬行業(yè)510.5噸，居全國第四。公司以礦山主要分布于重點成礦帶，具備較強的進(jìn)一步獲取資源的潛力。公司持續(xù)對具備資源潛力的礦山進(jìn)行深邊部探礦，實現(xiàn)持續(xù)增儲以提升黃金資源保障。2017-2021年均新增金金屬量29噸，2022年上半年，公司黃金資源新增金金屬量10.2噸（金40003000200010000紫金礦業(yè)山東黃金招金礦業(yè)中金黃金赤峰黃金504030200201720182019202020212022H1資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院黃金產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)定，礦產(chǎn)金產(chǎn)量排國內(nèi)第三。公司礦產(chǎn)金歷年產(chǎn)量穩(wěn)定在20噸左右，冶煉金穩(wěn)定在40噸左右。結(jié)合2022年產(chǎn)量指引來看，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量排名保持國內(nèi)第三名的位置。根據(jù)中國黃金協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021我國礦產(chǎn)金產(chǎn)量258.09噸，中金黃金2021年礦產(chǎn)金產(chǎn)量20噸，占全國產(chǎn)量的7.75%。504030200201720182019202020212022E605040302002019202020212022資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院注注：中金黃金2022年產(chǎn)量為計劃產(chǎn)量為響應(yīng)國家供給側(cè)改革“三去一降一補”的政策要求，降低中國黃金集團、中金黃金及中原冶煉廠的債務(wù)杠桿，中金黃金于2018年發(fā)布重組及配套募資計劃，通過市場化債轉(zhuǎn)股為下屬企業(yè)中原冶煉廠引入外部投資者。2020年，中國黃金集團有限公司等6家企業(yè)發(fā)行股份購買中國黃金集團內(nèi)蒙古礦業(yè)有限公司90%股權(quán)、河南中原黃金冶煉廠有限責(zé)任公司60.98%股權(quán)（交易完成后公司持有中原冶煉廠100%股權(quán)非公開發(fā)行募資20億元。公司深度報告/有色金屬行業(yè)通過本次重組，公司進(jìn)一步鞏固了黃金、銅礦開采、冶煉板塊業(yè)務(wù)實力。通過配套募資，公司的資本結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低。公司資本結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低（2020年底公司資產(chǎn)負(fù)債率較年初下降6.09個百分點至44.27%盈利能力和核心競爭力顯著增強。2018.72018.112020.32020.42020.72020.8公司收購中原冶煉廠少數(shù)股東30%股權(quán)，交易完成后公司持有中原冶煉廠100%股權(quán)公司公告向中國黃金集團發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買內(nèi)蒙古礦業(yè)90%股權(quán)增發(fā)4.85億股級現(xiàn)金支付5.70億元礦業(yè)90%股權(quán)增發(fā)7.07億股從戰(zhàn)略投煉廠60.98%股權(quán)，交易持有中原冶煉廠100%股權(quán)公司以9.77元/股公開發(fā)募資20億元公司本次募集配套資金非公開發(fā)行的新增2.05億股完成登記，扣除相關(guān)費用后合計募資19.92億元資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院。中原冶煉廠是中金黃金旗下重要的冶煉和精煉加工企業(yè)。公司具備年處理150萬噸銅金精礦、銅冶煉35萬噸/年產(chǎn)能，具備年生產(chǎn)A級銅34.93萬噸、金錠33.82噸、銀錠360噸、硫酸129萬噸產(chǎn)能，是亞洲領(lǐng)先的黃金綜合回收基地。公司采用我國自主研發(fā)的具有世界先進(jìn)水平的“富氧底吹造锍捕金”技術(shù)，擁有世界最大的底吹熔煉爐，國內(nèi)最大的制酸裝置，具有原料適應(yīng)能力強、金屬回收率高、能耗低、自動化及裝備水平高等特點。中原冶煉廠還引進(jìn)美國孟莫克高濃度二氧化硫轉(zhuǎn)化、低溫?zé)崮芑厥眨x子液脫硫等國際最先進(jìn)的環(huán)保工藝和設(shè)備，各項排放指標(biāo)遠(yuǎn)優(yōu)于國家和地方標(biāo)準(zhǔn)。金錠粗硫酸鎳962.31噸資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院2015年中原冶煉廠整體搬遷升級改造項目投料試生產(chǎn)，隨著產(chǎn)能逐漸完成爬坡，世界產(chǎn)能最大、技術(shù)領(lǐng)先的現(xiàn)代化金銅冶煉廠建成投產(chǎn)，疊加重組及資帶來的資產(chǎn)優(yōu)化，2016-2021年間中原冶煉廠盈利能力實現(xiàn)大幅飛躍并保持增長態(tài)勢。根據(jù)中國黃金網(wǎng)報道的《中原冶煉廠30年發(fā)展紀(jì)實》，2021年公司礦石處理量達(dá)160萬噸以上，冶煉金產(chǎn)量27.3噸，冶煉銀產(chǎn)量292.5噸，陰極銅產(chǎn)量39.8萬噸，并對稀散金屬進(jìn)行了全部回收，產(chǎn)品由建廠之初的金、銀、銅、硫酸4種產(chǎn)品發(fā)展到如今的金、銀、銅、硫酸、鎳、硒、碲、鉑、鈀、銠、錸等20余個。公司2021年實現(xiàn)凈利潤5.5億元，五年間凈利潤翻了27倍。公司深度報告/有色金屬行業(yè)6000050000400003000020000100000-10000-20000-300006000050000400003000020000100000-10000-20000-300002013201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，中國銀河證券研究院。收購內(nèi)蒙古礦業(yè)增厚公司盈利，大股東業(yè)績承諾凸顯支持力度。中金黃金于2020年完成收購內(nèi)蒙古礦業(yè)90%股權(quán)，內(nèi)蒙古礦業(yè)的核心資產(chǎn)為內(nèi)蒙古自治區(qū)新巴爾虎右旗烏努格吐山銅鉬礦采礦權(quán)，主要產(chǎn)品為銅精粉和鉬精粉。截至2021年底，內(nèi)蒙古礦業(yè)保有銅資源量201.05萬噸，儲量43.94萬噸，平均品位0.26%；鉬資源量48.69萬噸，儲量6.64萬噸，平均品位0.04%。設(shè)計產(chǎn)能2475萬噸/年，年產(chǎn)銅6.5萬噸、鉬5860噸。表9：內(nèi)蒙古礦業(yè)礦山資源及產(chǎn)能情況（截至202鉬銅資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院2019年中金黃金擬從控股股東中國黃金集團手中收購內(nèi)蒙古礦業(yè)時，中國黃金集團對中金黃金做出業(yè)績承諾：內(nèi)蒙古礦業(yè)于2019年度、2020年度和2021年度經(jīng)審計的礦業(yè)權(quán)口徑凈利潤合計數(shù)分別不低于人民幣7.46億元、7.34億元和6.91億元。在2020年收購內(nèi)蒙古礦業(yè)完成后，根據(jù)業(yè)績承諾期順延相關(guān)條款，內(nèi)蒙古礦業(yè)2020年礦業(yè)權(quán)口徑凈利潤7.41億元，2021年礦業(yè)權(quán)口徑凈利潤11.65億元，均超額完成業(yè)績承諾。2022年中1-6月，內(nèi)蒙古礦業(yè)凈利潤達(dá)8.84億元，同比增長44.5%，占當(dāng)期控股子公司65.2%（權(quán)益口徑）。8642020202021201920202021資料來源：Wind，中國銀河證券研究院。公司深度報告/有色金屬行業(yè)否是否是作為央企公司積極按照國資委要求進(jìn)行國企改革，出臺市場化機制考核與核心人才中長期激勵。2019年11月，國資委出臺《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項的通知》，進(jìn)一步細(xì)化了激勵對象、激勵方式、權(quán)益授予數(shù)量、授予價格、股權(quán)激勵收益等方面的規(guī)定。同年12月，中金黃金響應(yīng)國資委號召，發(fā)布《第一期股票期權(quán)激勵計劃（草案）》，計劃授予激勵對象3,450.99萬份期權(quán)，對應(yīng)標(biāo)的股票數(shù)量為3,45近250名公司核心骨干人才，行權(quán)價格為9.37元/股。股權(quán)激勵內(nèi)容授予的股票期權(quán)行權(quán)的業(yè)績條件公司的高級管理人員、公司人員、骨干技術(shù)人員等資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院落實國企改革三年行動，加大重點領(lǐng)域改革力度。國企改革三年行動以來，公司強化企業(yè)內(nèi)部三項制度改革、考核分配工作，加快推行職業(yè)經(jīng)理人制度，有序推進(jìn)關(guān)鍵崗位核心人才激勵，靈活開展多種方式中長期激勵，充分調(diào)動企業(yè)干事創(chuàng)業(yè)的積極性和主動性。推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，建立權(quán)責(zé)明確、權(quán)責(zé)利對等、剛性激勵約束的市場化機制。加大科技創(chuàng)新和管理效能提升。三年改革收官之年，“兩利四率”取得成效。2022年上半年，中金黃金利潤總額同比增長28.04%；資產(chǎn)負(fù)債率同比下降0.13%；營業(yè)收入利潤率同比上升1.46%；全員勞動生產(chǎn)率同比增加1.71萬元/人；實現(xiàn)降本增效約10080萬元；研發(fā)經(jīng)費同比增加0.94%。發(fā)力科技創(chuàng)新與數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2022年上半年，公司共有42家企業(yè)開展了智慧化礦山建設(shè)工作，其中30家已基本完成自動化、數(shù)字化礦山建設(shè)；12家企業(yè)完成兩化融合管理體系貫標(biāo)工作，智能化礦山建設(shè)工作初見成效。積極推進(jìn)集團母公司持續(xù)優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資產(chǎn)注入與不良資產(chǎn)退出，切實提升資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。根據(jù)控股股東中國黃金集團承諾，集團將中金黃金作為今后境內(nèi)黃金資源開發(fā)業(yè)務(wù)整合和發(fā)展的唯一平臺。根據(jù)非競爭承諾，為解決中國黃金集團下屬企業(yè)與中金黃金之間的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題，中國黃金集團會將境內(nèi)黃金資源逐步注入中金黃金。截至2021年底，黃金集團已按計劃分期分批通過各種形式向公司注入企業(yè)27家，并還將繼續(xù)將境內(nèi)黃金資源逐步注入上市公司平臺，增強了中金黃金的資源控制量及未來發(fā)展?jié)摿?，提升公司的成長性。待注入金礦企業(yè)主要有兩類：一類為中國黃金集團擬注入中金黃金的企業(yè)，該類企業(yè)資源前景較好、盈利能力較強、權(quán)證相對規(guī)范。目前有6家：內(nèi)蒙古金陶股份有限公司、凌源日興礦業(yè)有限公司、吉林省吉順礦產(chǎn)投資有限公司、賀州市金琪礦業(yè)有限責(zé)任公司、成縣二郎黃金開發(fā)有限公司、中國黃金集團西和礦業(yè)有限公司。6家企業(yè)保有黃金資源儲量70噸左右。截至目前，凌源日興礦業(yè)有限公司已完成資產(chǎn)注入，其余5家尚未完成注入。公司深度報告/有色金屬行業(yè)否否否否資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院另一類為中金黃金委托中國黃金集團孵化的企業(yè)，該等企業(yè)資源儲量尚未探明、盈利狀況尚不理想或權(quán)證仍有待規(guī)范，中國黃金集團承諾對其進(jìn)行培育孵化，待其滿足下列條件并權(quán)證規(guī)范后12個月內(nèi)啟動注入公司：1）在產(chǎn)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率不低于本公司上年水平；2）或非在產(chǎn)企業(yè)財務(wù)內(nèi)部收益率不低于10%。如委托孵化企業(yè)自今起算超過5年仍未能達(dá)到注入標(biāo)準(zhǔn)，則該等企業(yè)不再注入公司。中國黃金集團如需將該等企業(yè)轉(zhuǎn)讓給中金黃金以外的第三方時，需要事先征得中金黃金的同意；但如該等企業(yè)在后期達(dá)到了注入標(biāo)準(zhǔn)，則中金黃金仍可要求中國黃金集團將其注入中金黃金，黃金集團承諾將予以充分配合。金礦采選金礦采選金礦采選金礦采選金礦采選金礦采選金礦采選金礦采選會同縣恒鑫礦業(yè)有限公司金礦采選會同縣鑫發(fā)礦業(yè)有限公司金礦采選金礦采選金礦采選金秀瑤族自治縣茂源礦業(yè)開發(fā)有限公司會同縣金龍礦業(yè)有限責(zé)任公司金礦采選金礦采選金礦采選金礦采選金冶煉資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院中國黃金集團持有內(nèi)蒙古金淘49.34%的股權(quán)，為在產(chǎn)黃金礦山。內(nèi)蒙古金淘旗下金廠溝梁金礦和二道溝金礦均為在產(chǎn)礦山。根據(jù)《內(nèi)蒙古金淘股份有限公司金廠溝梁金礦2022年度礦山地質(zhì)環(huán)境治理與土地復(fù)墾計劃》，金廠溝梁金礦查明資源儲量礦石量488.1萬噸、金金屬量61.4噸，剩余資源儲量礦石量294.5萬噸、金金屬量19.7噸，礦山設(shè)計產(chǎn)能與實際產(chǎn)能均為28.5萬噸，選礦處理能力27萬噸。根據(jù)《二道溝金礦2021年綠色礦山建設(shè)情況金額2022年建設(shè)計劃》，二道溝礦山查明資源儲量礦石量132.6萬噸、金金屬量10.9噸，剩余資源儲量礦石量108.3萬噸、金金屬量5.4噸，設(shè)計產(chǎn)能16.5萬噸，實際產(chǎn)能9.69萬噸，選礦處理能力16.5萬噸/年。根據(jù)《內(nèi)蒙古金陶股份有限公司金廠溝梁金礦綠色礦山建設(shè)核查評估報告》，2018年內(nèi)蒙古金陶年產(chǎn)黃金1.8噸左右。公司深度報告/有色金屬行業(yè)資料來源：《內(nèi)蒙古金淘股份有限公司金廠溝梁金礦2022年度礦山資料來源：《二道溝金礦2021年綠色礦山建設(shè)情況金額2022年建設(shè)中國黃金集團擁有紗嶺金礦44%股權(quán)，建成后黃金年產(chǎn)量可達(dá)10噸。中國黃金集團間接持有萊州匯金礦業(yè)投資有限公司44%股權(quán)，萊州匯金礦業(yè)的核心資產(chǎn)為紗嶺金礦位于萊州市北東部，距離萊州市區(qū)直線距離約27km，為在建礦山，資源儲量金金屬量309噸，平均品位3.44×10-6。該礦主要沿焦家斷裂帶、望兒山及靈北斷裂帶展布，已探明的特大型金礦床8處，大型金礦床5處，中小型金礦床25處。設(shè)計產(chǎn)能首采區(qū)為396.00萬噸/年、后期采區(qū)為198.00萬噸/年，設(shè)計黃金年產(chǎn)量10噸。紗嶺金礦于2019年5月開工建設(shè)，計劃2023年12月投產(chǎn)。2022年5月，紗嶺金礦主井落底成井，創(chuàng)下亞洲豎井一次性掘砌成井最深紀(jì)錄。金礦，礦石量8997.08萬噸，金金屬量309.06噸，平均品位3.44×10-6位2.60×10-6硫，推斷的內(nèi)蘊經(jīng)濟資源量（333）礦石量155.0金礦，礦石量4414.27萬噸，金金屬量63.00噸，平均品位1.43×10-6。0公司深度報告/有色金屬行業(yè)202008-1-312012-1-312016-1-312020-1-31202008-1-312012-1-312016-1-312020-1-31四、盈利預(yù)測與投資建議公司作為黃金行業(yè)唯一央企上市公司，是國內(nèi)領(lǐng)先的黃金采選生產(chǎn)企業(yè)，在2020年集團母公司注入內(nèi)蒙古礦業(yè)增強公司盈利能力與業(yè)績穩(wěn)定性后，公司的利潤主要來自于礦產(chǎn)金與礦山銅業(yè)務(wù)。隨著公司礦山檢修的恢復(fù)以及集團黃金礦資產(chǎn)的注入預(yù)期，預(yù)計公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量將有所增長，礦山銅與鉬精礦產(chǎn)量將保持穩(wěn)定。我們預(yù)測公司2022-2024年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量為19/20.7/21.4噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為7.2/8/8萬噸，鉬精礦產(chǎn)量0.6/0.6/0.6萬噸。冶煉方面，我們預(yù)測公司2022-2024年精煉金產(chǎn)量85/85/85噸，電解銅產(chǎn)量34/40/40萬噸。美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，市場降息預(yù)期升溫，黃金有望進(jìn)入新一輪上漲周期。我們預(yù)測2023-2024年，國內(nèi)黃金價格460/500元/克，國內(nèi)銅精礦價格55000/56000元/噸，國內(nèi)價格鉬精礦（45%）價格3845/3400元/噸度?；谏鲜黾僭O(shè)，預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入587.30/693.63/724.99億元，預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤21.73/32.60/38.28億元，對應(yīng)公司2022-2024年P(guān)E為23/15/13倍。從過去15年公司歷史PE估值變化來看，公司PE估值主要運行在21x-64x的區(qū)間內(nèi)，公司殺估值階段主要集中在黃金價格從歷史高點向下跌的階段。目前公司PE估值處于其過去15年P(guān)E估值的30%分位，仍處于安全區(qū)間。6040-20資料來源：Wind，中國銀河證券研究院中金黃金作為黃金生產(chǎn)、銷售為主要業(yè)務(wù)與業(yè)績來源的企業(yè)，我們選取同行業(yè)國內(nèi)從事黃金采選為主業(yè)的A股黃金板塊上市公司作為可比公司，包括山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金。截止4月3日，黃金行業(yè)可比公司2022-2024年預(yù)測PE均值（Wind一致預(yù)期）為54/28/21倍，均高于我們預(yù)測的中金黃金2022-2024年P(guān)E估值。黃金步入牛市，金價上漲公司業(yè)績將具備向上彈性，新一輪國企改革加速，公司未來金礦資產(chǎn)注入預(yù)期強烈，成長性重塑，我們認(rèn)為公司當(dāng)前估值并未反映其真正價值。中國特色估值體系下黃金央企有望估值回歸，我們給予公司2023年25倍的PE估值，首次覆蓋，給予“推薦”評級。公司4542414.1資料來源：Wind，中國銀河證券研究院五、風(fēng)險提示1）美聯(lián)儲加息超預(yù)期；2）黃金價格大幅下跌；3）公司礦山停產(chǎn)；4）公司資產(chǎn)注入不及預(yù)期。研發(fā)費用452.14加:投資收益公允價值變動損益加:其他非經(jīng)營損益985.04471.344041.074534.794365.77應(yīng)收和預(yù)付款項922.22972.22金融資產(chǎn)投資4736.234598.354351.634967.59短期借款9854.259567.81應(yīng)付和預(yù)收款項4400.214986.109120.284847.314847.314847.314847.314847.314199.499177.479181.419181.419181.419181.419387.36股東權(quán)益合計4563.354389.10資料來源：Wind，中國銀河證券研究院插圖目錄圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 3圖2：中金黃金旗下金礦采選子公司2022年上半年凈利潤（萬元） 4圖3：2021年公司營業(yè)收入占比 5圖4：2021年公司毛利占比 5圖5：公司金、銅產(chǎn)品產(chǎn)量 6 7圖7：公司歸母凈利潤利潤與增速（億元） 7圖8：公司分行業(yè)及產(chǎn)品毛利率（%） 7圖9：公司分產(chǎn)品毛利（億元） 7圖10：黃金價格與美國通脹率 8圖11：黃金價格與美國實際利率 8圖12：美聯(lián)儲連續(xù)4次加息75個基點拉動實際利率上行驅(qū)動下半年黃金價格下跌200多美元 9 9圖14：美國CPI與核心CPI環(huán)比增速 9 圖16：美國2月CPI環(huán)比增長貢獻(xiàn)度 圖17：美國房租對核心通脹的壓力將在下半年下行 圖18：美國房價先行指標(biāo)保持下行 圖19：美國二手車價格由于高基數(shù)下跌（%） 圖20：食品價格下行幅度可能加大（%） 圖21：原油價格同比增速進(jìn)入通縮（%） 圖22：天然氣價格的下行將進(jìn)一步傳導(dǎo)（%） 圖23：美國職位空缺和勞動力流動調(diào)查報告美國職位空缺數(shù) 圖24：美國非農(nóng)平均時薪同比與環(huán)比增速 圖25：美國新房與二手房銷量 圖26：美國制造業(yè)PMI指數(shù) 圖27：美國零售和食品服務(wù)銷售額2月環(huán)比增速超預(yù)期下滑 圖28：2月美國消費者信心指數(shù)指數(shù)再度下行 圖29：美國失業(yè)率2月失業(yè)率超預(yù)期上行 圖30：美債期限利率倒掛是預(yù)測美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可靠指標(biāo) 圖31：美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借款創(chuàng)紀(jì)錄新高 圖32：美聯(lián)儲點陣圖 圖33：美聯(lián)儲加息放緩→加息終結(jié)→開啟降息，引導(dǎo)美債名義利率下降推動美國實際利率下行 圖34：黃金價格與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢 圖35：美元指數(shù)與美國經(jīng)濟占全球GDP比重走勢基本一致 圖36：構(gòu)成美元指數(shù)一攬子貨幣比重 HYP