公司深度研究l裝修建材證券研究報(bào)告識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值三三棵樹(603737.SH)建涂行業(yè)格局初定,公司處于高質(zhì)量快速成長期核心觀點(diǎn):●建筑涂料優(yōu)質(zhì)大賽道長期需求穩(wěn)定,協(xié)同品類擴(kuò)張推向萬億級(jí)市場(chǎng)。從海外經(jīng)驗(yàn)來看,"適當(dāng)多元化,是消費(fèi)建材大企業(yè)必走之路,建涂企業(yè)可以基于協(xié)同做品類擴(kuò)張,按照測(cè)算具備"建涂+輔材+保溫+防水+地坪+施工,綜合供應(yīng)和服務(wù)能力的建涂公司,最終面對(duì)的將是一個(gè)萬億的背后,優(yōu)秀企業(yè)家+優(yōu)秀企業(yè)文化是三棵樹長期制勝法寶,將繼續(xù)引領(lǐng)三棵樹持續(xù)成功?！裎磥?年在高質(zhì)量快速成長期,更高經(jīng)營質(zhì)量的增長值得期待。第一,地產(chǎn)新開工度過中期底部,23年是新周期復(fù)蘇的起點(diǎn),龐大存量房保障長期穩(wěn)定的重涂需求,行業(yè)度過了最差時(shí)刻;第二,"小B+C,渠道a一現(xiàn)(費(fèi)用率改善+原材料大幅回落+前期壞賬風(fēng)險(xiǎn)釋放充分)。PE的判斷,對(duì)應(yīng)合理價(jià)值155.79元/股,給予"買入,評(píng)級(jí)。材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期。盈利預(yù)測(cè):2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)8,20011,429111,23614,65718,784增長率(%)37.339.430.428.2EBITDA(百萬元)796-2651,281,2882,1593,244歸母凈利潤(百萬元)502-4173663661,1731,928增長率(%)1187.187.8220.464.4EPS(元/股)1.87-1.110.973.125.1281.19--114.3335.6821.71ROE(%)20.0-21.5115.933.735.620.4013.3934.42-EV/EBITDA(20.4013.3934.42-數(shù)據(jù)來源:公司財(cái)務(wù)報(bào)表,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格合理價(jià)值報(bào)告日期 155.79當(dāng)前價(jià)格合理價(jià)值報(bào)告日期基本數(shù)據(jù)總股本/流通股本(百萬股)/376.44總市值/流通市值(億元)18.52/418.52一年內(nèi)最高/最低(元)30日日均成交量/成交額(百萬)1.35/155.87-10.75/24.78相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)63%46%30%-4%04/2206/2208/2210/2212/2202/2304/23-20% 三棵樹滬深300鄒戈分析師:鄒戈SAC執(zhí)證號(hào):S0260512020001021-38003689分析師:zouge@.分析師:謝璐SAC執(zhí)證號(hào):S0260514080004SFCCENoBMB92分析師析師:xielu@張乾SAC執(zhí)證號(hào):S0260522080003021-38003687gzzhangqian@請(qǐng)注意,鄒戈,張乾并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人,不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。相關(guān)研究:l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值52一、建筑涂料優(yōu)質(zhì)大賽道,千億規(guī)模且長期需求穩(wěn)定;協(xié)同品類擴(kuò)張推向萬億級(jí)市場(chǎng).....6 8 和三棵樹,各擅勝場(chǎng) 19 l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值表索引 6圖4:房地產(chǎn)市場(chǎng)見頂后,美國新宅開工量并未恢復(fù)至歷史峰值或此前危機(jī)前水平 心的品類擴(kuò)張,推向萬億級(jí)大市場(chǎng) 13 圖16:涂料公司百度搜索指數(shù)(2013-2023年),立邦一直排前列,三棵樹影響力 圖17:建筑涂料銷售渠道和終端客戶,未來越來越碎片化的流量將往小B端集中 料市場(chǎng)集中度(2021年) 182018年) 192021年) 19 圖23:三棵樹和亞士創(chuàng)能廣告費(fèi)用變化(百萬元) 21 l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值/52 墻乳膠漆 28圖36:三棵樹"天彩石,系列外墻漆 28 圖41:三棵樹外墻系統(tǒng)(涂料+保溫+防水+輔材) 31 2圖44:三棵樹2022年產(chǎn)能分布(不完全統(tǒng)計(jì)) 32 圖49:三棵樹和亞士創(chuàng)能庫存周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次) 33圖50:三棵樹和亞士創(chuàng)能應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次) 33 圖53:立邦中國、三棵樹、亞士創(chuàng)能營業(yè)利潤率對(duì)比,立邦中國盈利能力更強(qiáng).34 表2:防水和鋪貼類材料客單價(jià)估算(考慮100平米住房,一廚兩衛(wèi)一陽臺(tái)) 13表3:2016-2021年中國裝飾漆零售和工程涂料銷售情況(主要參考涂界統(tǒng)計(jì),億 l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 表15:除了銷售薪酬占比外,三棵樹廣告宣傳費(fèi)用率較東方雨虹也會(huì)更高 42表16:三棵樹2021年及22Q1-3減值情況(萬元) 44表17:三棵樹2021年末主要風(fēng)險(xiǎn)房企壞賬計(jì)提情況(萬元) 45 表20:可比公司估值表(Wind一致預(yù)期) 48l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值一、建筑涂料優(yōu)質(zhì)大賽道,千億規(guī)模且長期需求穩(wěn)定;協(xié)同品類擴(kuò)張推向萬億級(jí)市場(chǎng)(一)2021年中國建涂規(guī)模約1300億元,重涂屬性使得長期需求穩(wěn)定2021年我國規(guī)模以上企業(yè)涂料產(chǎn)量2582萬噸,同比+5%,其中建筑涂料產(chǎn)量751萬比+5%,占比29%。根據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)估2021年我國涂料行業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入超過4600億元,同比+16%,我們通過建筑涂料產(chǎn)量占比*涂料業(yè)務(wù)收入中國建筑涂料下游需求目前仍以新建為主(占比約80%)。對(duì)下游需求進(jìn)行拆分,我們測(cè)算目前中國建筑涂料仍以新建需求為主,其中城鎮(zhèn)住宅新建占比約48%,城鎮(zhèn)非住宅新建占比約21%,農(nóng)村住宅新建占比約12%,翻新需求占比約19%。中國規(guī)上企業(yè)建筑涂料產(chǎn)量00數(shù)據(jù)來源:中國涂料《2021年建筑涂料市場(chǎng)回顧及2022年發(fā)展展望》,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心規(guī)模以上企業(yè)涂料產(chǎn)量(萬噸)%%0數(shù)據(jù)來源:中國涂料《2021年建筑涂料市場(chǎng)回顧及2022年發(fā)展展望》,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3:中國建筑涂料需求拆分,目前仍以新建為主,翻新需求占比在提升住宅新建城鎮(zhèn)非住宅新建農(nóng)村住宅新建翻新需求%2010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源:Wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中國涂料工業(yè)協(xié)會(huì),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值1.51.41.31.21.11.0建筑涂料長期需求穩(wěn)定。以美國市場(chǎng)為例,2021年新宅開工數(shù)量只恢復(fù)到歷史峰值(1972年)的66%和次貸危機(jī)前高點(diǎn)(2005年)的75%,但美國建筑涂料2021年產(chǎn)量已經(jīng)超過2004年的峰值(超出8%);作為對(duì)比,2021年美國石膏板銷量和水泥消據(jù)宣偉業(yè)績推介材料,2021美國重涂需求占比83%),隨著存量房數(shù)量的擴(kuò)容(對(duì),重涂需求會(huì)更穩(wěn)定,能夠平滑地產(chǎn)周期和經(jīng)濟(jì)周期的影響;而且相比石膏板和水泥CB提價(jià)更容易被接受,二是建筑涂料價(jià)格帶豐富,高中低檔產(chǎn)品有較大的價(jià)差,這點(diǎn)與白酒等消費(fèi)品類似(其他建材品類如玻璃、水泥、防水等基本同質(zhì)化、價(jià)差小),這使得消費(fèi)者愿意為品牌、品質(zhì)和服務(wù)升級(jí)買單,涂料價(jià)格長期來看會(huì)跟隨CPI溫和上行。借鑒美國市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),目前中美兩國建筑涂料需求結(jié)構(gòu)差異很大,中國仍以新建房為主(我們前文測(cè)算新建需求仍占到8成左右),而美國以存量房為主;中期隨著中國城鎮(zhèn)化率逐步接近發(fā)達(dá)國家水平、房屋年齡增加,過去積累的非常龐大的存量房屋進(jìn)入翻新周期、舊改釋放,中國建筑涂料的重涂需求占比會(huì)逐步提升,需求將更加穩(wěn)定,抵御新房周期的下行;而進(jìn)入存量主導(dǎo)階段后的需求,取決于長期人口數(shù)量是建筑結(jié)構(gòu)(美國住宅以獨(dú)棟木質(zhì)結(jié)構(gòu)為主,中國住宅以高層緩凝土結(jié)構(gòu)為主,這會(huì)導(dǎo)致美國的建筑涂料翻修頻率比中國高),綜合來看中國人口比美國多、人均消年北美、美國建涂產(chǎn)值分別約為1200、1000億人民幣)。美國新宅開工量并未恢復(fù)至史峰值或此前危機(jī)前水平0美國新宅開工量(千套)同比增速(右)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來源:Bloomberg,USCensusBureau,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:USCensusBureau,宣偉業(yè)績推介材料,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值料產(chǎn)量重新超越峰值并且未見頂美國建筑涂料產(chǎn)量(百萬加侖)同比增速(右)00數(shù)據(jù)來源:ACA,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美國石膏板銷量(億平)同比增速50數(shù)據(jù)來源:GypsumAssociation,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新建非住宅新建非住宅,新建住宅,住宅重新粉刷(專業(yè)機(jī)構(gòu)Pro),12%,數(shù)據(jù)來源:USGS,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:宣偉業(yè)績推介材料,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)建涂企業(yè)可以基于協(xié)同做品類擴(kuò)張,推向萬億級(jí)市場(chǎng)從海外經(jīng)驗(yàn)來看,"適當(dāng)多元化,是消費(fèi)建材大企業(yè)必走之路。觀察海外消費(fèi)建材大企業(yè),有兩種發(fā)展模式,一是"有限單品,策略,龍頭公司立足于自身的利基業(yè)PPGMascoRPM、卡萊爾等;二是"平臺(tái)型,策略,龍頭公司專式供應(yīng)平臺(tái),重心放在銷售環(huán)節(jié),產(chǎn)品包括自產(chǎn)和OEM,例如溫、基輔材等其他建材品類發(fā)展)。lM數(shù)據(jù)來源:RPM官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表1:海外消費(fèi)建材龍頭品類擴(kuò)張思路及業(yè)務(wù)構(gòu)成收注于建筑涂料,并以建筑涂料為主,向領(lǐng)域進(jìn)一步拓展美洲集團(tuán)(聚焦美洲建涂市場(chǎng))消費(fèi)者品牌集團(tuán)(聚焦美洲外建涂市場(chǎng))高性能涂料集團(tuán)(工業(yè)涂料等)21年完全剝離玻璃業(yè)務(wù)),進(jìn)入20世紀(jì)后成功轉(zhuǎn)型為以涂料為主營的行涂料、工業(yè)涂料、其他涂料等均衡發(fā)展料、修補(bǔ)涂料業(yè)涂料、包裝涂料等其他涂料防水起家,圍繞建筑產(chǎn)業(yè)鏈布局相關(guān)化工建材(混凝土外加劑、涂料、砂漿等),并從產(chǎn)品端出發(fā)(粘結(jié)劑),進(jìn)行應(yīng)用領(lǐng)域拓展,從建筑切入工業(yè)領(lǐng)域域早期擁有管道衛(wèi)浴產(chǎn)品、裝飾建筑產(chǎn)品、櫥柜產(chǎn)品、窗后,目前專注管道衛(wèi)浴和建筑裝飾性材料兩個(gè)領(lǐng)域,開展業(yè)務(wù)拓展和業(yè)務(wù)并購浴器%料金圍繞裝飾涂料,向建筑用其他涂料(地坪漆、防火防腐防銹涂料等)和涂料配套基輔材做品類拓展,并延伸向建筑防水和建筑圍護(hù)結(jié)構(gòu)建筑產(chǎn)品(建筑密封劑和粘合劑、屋面系加劑等)高性能涂料(地坪漆、防火防腐涂料等)消費(fèi)者集團(tuán)(建筑裝飾涂料、防銹涂料、、木器漆等)集團(tuán)(其他涂料和化學(xué)產(chǎn)品)屋面防水作為主業(yè),產(chǎn)品體系以EPDM、TPO和PVC單層屋面系統(tǒng)為核心,并涵蓋相關(guān)的保溫材料、隔汽材料、粘合材料等其他屋面系統(tǒng)的配件,通過內(nèi)建筑材料(主要是防水)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l生增長和外延并購,從商業(yè)屋面系統(tǒng)拓展至建筑圍護(hù)系統(tǒng),形成從地面到屋面的整體解決方案。商,目前已成為大型建材家居零售企業(yè),產(chǎn)品涵蓋家建材的方方面面料硬件廚衛(wèi)材制品金店開始逐漸擴(kuò)大業(yè)務(wù),開始向DIY市場(chǎng)的商店轉(zhuǎn)型,逐步成為居家環(huán)境改善產(chǎn)品零售商,專門研究提供家居改善的產(chǎn)品和服務(wù)、家庭裝飾、家庭維護(hù)、家庭修理及商業(yè)大廈改造和維護(hù)材用品和花園廚衛(wèi)制品料金數(shù)據(jù)來源:各公司官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目前國內(nèi)建涂公司往其他建材品類擴(kuò)張邏輯更順,施工工序接近、渠道復(fù)用、客戶共享、品牌共用是協(xié)同之處。渠道和品牌、供應(yīng)鏈管理和服務(wù)是建涂企業(yè)的核心競建涂企業(yè)往其他建材品類擴(kuò)張邏輯更順。第一,工序接近的建材品類(包括各類主效道利潤,且不需要額外的銷售和管理費(fèi)用,對(duì)渠道和終端客戶來說,一站式采購更方識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值第三,強(qiáng)功能屬性使得各類消費(fèi)建材都很看重品牌,新品類能夠借助原有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品品類擴(kuò)展帶來萬億市場(chǎng)空間。首先建筑涂料及其本身應(yīng)用的基輔材(主要考慮膩?zhàn)油苛鲜┕ち鞒贪ㄧP除清理、基面劑(提高膩?zhàn)优c基材之間的結(jié)合力)、造毛類墻面界面劑(光滑基面進(jìn)行造毛,避裂膠帶等配套工具。我們主要考慮膩?zhàn)臃酆蛪γ娼缑鎰┑氖袌?chǎng)拓展(部分工具會(huì)隨材子粉和墻面界面劑的用量分別為2.5kg和0.25kg(假設(shè)內(nèi)外墻的基輔材用量相同),材價(jià)格約10元,而單平米墻面面積(非建筑面積)對(duì)應(yīng)的內(nèi)墻漆和外墻漆材料價(jià)格比例(大致8:2),單平米墻面面積加權(quán)的涂料價(jià)格在9-10元,因此建筑涂料及其基輔材的市場(chǎng)規(guī)模接近1:1。圖11:三棵樹基輔材產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源:三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心外墻外保溫是一項(xiàng)復(fù)雜而專業(yè)的系統(tǒng)工程,當(dāng)前大部分情況下,外墻裝飾涂料和保l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值0優(yōu)勢(shì),根據(jù)QYResearch,2021年中國外墻建筑節(jié)能材料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1719億元。漏十分常見且破壞性較大,原先只有部分南方省份對(duì)外墻防水有規(guī)定,但現(xiàn)在外墻防水已經(jīng)成為一個(gè)全國性的強(qiáng)制規(guī)定,我們此前在外發(fā)報(bào)告《東方雨虹:新一輪成新規(guī)帶來外墻防水增量規(guī)模約340-350億元(相對(duì)保守,考慮墻面防水多用砂漿和防水涂料、造價(jià)不高的因素)。0再次,地坪漆和地下防水在工程端能夠共同帶入。由于國內(nèi)的住宅及非住宅以高層緩凝土結(jié)構(gòu)為主,外墻建涂市場(chǎng)面對(duì)的都是工程市場(chǎng),而地坪漆和地下防水容易在智研咨詢數(shù)據(jù),2017年中國環(huán)氧地坪漆市場(chǎng)規(guī)模約189億元,假設(shè)保持2017年的同的一致性,地坪漆銷售往往也會(huì)被統(tǒng)計(jì)在建筑涂料里;地下防水的規(guī)模,根據(jù)我們550-600億元。中國外墻建筑節(jié)能材料市場(chǎng)規(guī)模00數(shù)據(jù)來源:觀研報(bào)告網(wǎng),QYResearch,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中國環(huán)氧地坪漆市場(chǎng)規(guī)模(億元)1481481401146858200920102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源:產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),智研咨詢,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心材料+密封粘接類材料合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模約650億元。除了刷漆用的找平類基輔材(界面防(美縫劑、瓷磚膠、瓷磚背膠)、密封/粘接類(硅酮膠、發(fā)泡膠、防霉店,100平米標(biāo)準(zhǔn)住房防水涂料客單價(jià)在1360-1400元,鋪貼類材料客單價(jià)在994-建筑、基礎(chǔ)工程的新開工項(xiàng)目中禁止使用飾面磚水泥砂漿粘貼工藝,即禁止使用現(xiàn)l場(chǎng)水泥拌砂漿粘貼外墻飾面磚,瓷磚膠和瓷磚背膠作為最合適的替代材料,隨著滲透率提升,市場(chǎng)增量龐大。密封粘接類以硅酮膠為主,根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,2021年建筑領(lǐng)域硅酮膠用量約94萬噸,2021-2025年復(fù)合增長率約為10.4%,結(jié)合2022,2022年中國建筑用硅酮膠市場(chǎng)規(guī)模約150億元。內(nèi)墻漆拓展面對(duì)的室內(nèi)防水+鋪貼類材料+密封粘接類材料合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模約650億元。表2:防水和鋪貼類材料客單價(jià)估算(考慮100平米住房,一廚兩衛(wèi)一陽臺(tái))品類格格平住房)金額(元)價(jià)格區(qū)間(元)鋪貼類活美縫劑G9-534德高強(qiáng)力瓷磚膠GG瓷磚背膠G數(shù)據(jù)來源:天貓,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綜合來看,單建筑涂料是一個(gè)千億級(jí)市場(chǎng);建筑涂料及其配套基輔材將行業(yè)擴(kuò)容至(外墻保溫+外墻防水),且工程端能將地坪漆、地下防水共同帶入,地下防水市場(chǎng)約550-600億元;內(nèi)墻形成油工和泥瓦工環(huán)節(jié)的完整產(chǎn)品配套,室內(nèi)防水+鋪貼類材料+密封粘接類材料合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模在650億元;上述均為材料市場(chǎng)規(guī)模,若再考慮施＋施工,綜合供應(yīng)和服務(wù)能力的建涂公司,最終面對(duì)的將是一個(gè)萬億級(jí)的超大市場(chǎng)。圖14:建筑涂料公司以渠道為核心的品類擴(kuò)張,推向萬億級(jí)大市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值二、國內(nèi)建涂雙龍頭格局初步確立,立邦和三棵樹各擅勝場(chǎng),未來將保持集中態(tài)勢(shì)(一)建涂行業(yè)雙龍頭格局初步確立先第三名多樂士中國一倍。根據(jù)各公司年報(bào)和涂界統(tǒng)計(jì),2021年立邦中國(建筑涂距。過去幾年,立邦中國總規(guī)模始終排在行業(yè)首位,三棵樹后來居上,2019年超過多樂,2020-2021年繼續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先幅度(2021年?duì)I收規(guī)模達(dá)到多樂士中國的2倍)。們測(cè)算B端2022年或超過立邦成為第一,C端和立邦還有較大差距。我們梳理了2016-2021年國內(nèi)建涂公司C端和B端的銷售情況。值得注意的是,由于各公司報(bào)表裝飾漆以外,還包含基輔材和木器漆等,而涂界統(tǒng)計(jì)的三棵樹C端只包含家裝墻面漆,6-2021年三棵樹B端/C端復(fù)合增速分別+48%/+31%,無論是B端還是C端,過去幾年三棵樹復(fù)合增速明顯高于其他品牌。結(jié)合立邦中國2022年經(jīng)營情況(建筑涂YBBC量差距仍然較大、但在加速追趕(考慮口徑差異,三棵樹如果算上主要通過C端銷售的膠粘劑等品類,其C端體量已經(jīng)逐步逼近多樂士)。圖15:2016-2021年中國頭部建筑涂料公司營收(億元),立邦和三棵樹領(lǐng)先0數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),涂界,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:立邦中國、三棵樹、亞士創(chuàng)能、德愛威數(shù)據(jù)來自年報(bào),多樂士中國、嘉寶莉數(shù)據(jù)來自涂界,均為可比口徑數(shù)據(jù)(建筑涂料為主,包含部分基輔材和協(xié)同建材品類)l表3:2016-2021年中國裝飾漆零售和工程涂料銷售情況(主要參考涂界統(tǒng)計(jì),億元),三棵樹復(fù)合增速高大B+小B).5%.8.8.0(C端).5.0.7數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),涂界,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:涂界統(tǒng)計(jì)的工程涂料包含建筑內(nèi)外墻涂料、地坪涂料、防水涂料、功能性建筑涂料等業(yè)務(wù),部分品牌涵蓋防水涂料、輔材輔料等業(yè)務(wù),不含保溫裝飾一體板、保溫材料、涂裝施工等業(yè)務(wù);涂界統(tǒng)計(jì)的裝飾漆零售包含家裝墻面漆、家裝木器漆等業(yè)務(wù),不含工程建筑涂料、施工服務(wù)等業(yè)務(wù),部分企業(yè)涵蓋了家裝防水涂料、輔料輔材;由于各公司報(bào)表端披露的統(tǒng)計(jì)口徑不同,因此涂界數(shù)據(jù)僅供參考。第二,品牌力上,立邦和三棵樹也已經(jīng)明顯領(lǐng)先同行。從百度搜索指數(shù)來看,過去10年立邦的互聯(lián)網(wǎng)搜索量穩(wěn)定排在前二,三棵樹從明顯落后立邦、多樂士(2013-量略微領(lǐng)先(2022至今),側(cè)面反應(yīng)品牌力快速提升,目前三棵樹和立邦已經(jīng)明顯領(lǐng)先同行,當(dāng)然百度搜索指數(shù)也可能與上市公司股價(jià)表現(xiàn)等因素有關(guān),同時(shí)也只是一個(gè)側(cè)面說明。再從地產(chǎn)商500強(qiáng)首選建材供應(yīng)商品牌排行榜來看,B端"雙龍頭,格局穩(wěn)固,最近三年明顯領(lǐng)先后面企業(yè)。圖16:涂料公司百度搜索指數(shù)(2013-2023年),立邦一直排前列,三棵樹影響力提升明顯,多樂士在衰退數(shù)據(jù)來源:百度搜索指數(shù),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值表4:涂料類地產(chǎn)商500強(qiáng)首選建材供應(yīng)商品牌前十名(2018-2022年)涂料類20182019202020212022排序品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1立邦20%立邦18%立邦19%立邦18%立邦19%2三棵樹19%三棵樹17%三棵樹18%三棵樹17%三棵樹18%3亞士漆18%亞士漆15%亞士漆12%亞士漆9%亞士漆10%4富思特9%富思特9%富思特9%富思特9%富思特10%59%9%9%9%10%6嘉寶莉8%嘉寶莉7%嘉寶莉9%德愛威9%嘉寶莉9%7美涂士6%美涂士5%美涂士5%嘉寶莉8%美涂士8%8多樂士專業(yè)3%德愛威5%德愛威5%美涂士6%德愛威8%9巴德士3%巴德士4%巴德士4%巴德士4%巴德士7%經(jīng)典2%經(jīng)典3%久諾3%久諾3%久諾6%匯總97%92%93%92%105%數(shù)據(jù)來源:中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì),上海易居房地產(chǎn)研究院,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:2022年首選率統(tǒng)計(jì)方式與此前年份有差異(二)哪些核心競爭要素在推動(dòng)建筑涂料行業(yè)向龍頭集中?我們之前的深度報(bào)告里分析過建涂行業(yè)為什么可以走向集中、哪些競爭要素驅(qū)動(dòng)強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng);在此,我們簡單梳理一下建涂行業(yè)的幾大核心競爭要素——品牌、渠量和甲醛釋放量低,關(guān)乎居民的健康)是最基礎(chǔ)也是最核心的要求;對(duì)于外墻涂料一方面不同建涂企業(yè)產(chǎn)品在這些性能上有差異,另一方面采購者和最終業(yè)主很看重這些功能屬性但又缺乏很好的辨別力,這使得建涂有很強(qiáng)的品牌屬性——C端消費(fèi)者B重要。CB式l為主,工程經(jīng)銷商一般是地方性施工團(tuán)隊(duì),提供包工包料服務(wù),應(yīng)用場(chǎng)景包括地方總直接對(duì)接(施工會(huì)分包給小B承包商),內(nèi)外墻涂料都會(huì)用到。BB降。當(dāng)前行業(yè)下游需求變得越來越碎片化,需求逐步從新建切向舊改和重涂,流量入口也逐步導(dǎo)向小B端和C端,而且小B渠道有望成需要有專業(yè)施工公司來操作;對(duì)于外墻涂料,我國不管是住宅還是公共建筑,多為高層建筑(不同于歐美國家的住宅以低層獨(dú)棟建筑為主),外墻的重涂決策權(quán)掌握在B一般由他們給定品牌庫,再由工程小B經(jīng)銷商通過招投標(biāo)提供包工包料的服務(wù),因此外墻重涂需求的流量入口基本掌握在小B經(jīng)銷商手中,即外墻大B端客戶在小B化;對(duì)于內(nèi)墻涂料,C端消費(fèi)者未來直接采購?fù)苛系恼假M(fèi)者更愿意選擇家裝公司、工長等渠道(尤其是在做工序復(fù)雜的重涂時(shí)),支付金內(nèi)墻C端客戶也在小B化;實(shí)際上對(duì)于DIY盛行的美國過去40年的消費(fèi)模式也在出現(xiàn)這個(gè)變化(專業(yè)承包商市場(chǎng)占比從圖17:建筑涂料銷售渠道和終端客戶,未來越來越碎片化的流量將往小B端集中數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值3.產(chǎn)品和供應(yīng)鏈:建筑涂料從生產(chǎn)來看,是很成熟的產(chǎn)品和行業(yè),生產(chǎn)的差異化程度不大,但建筑涂料服務(wù)屬性很強(qiáng),服務(wù)的差異化程度很高——對(duì)經(jīng)銷商而言,包括一站式采購、倉儲(chǔ)和配送、打樣施工指導(dǎo)、資金支持、協(xié)助項(xiàng)目中標(biāo)等,對(duì)消費(fèi)者而言,包括響應(yīng)和交付的及時(shí)性、涂裝效果等。對(duì)于經(jīng)銷商而言,各建涂企業(yè)的產(chǎn)品是相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的,但是服務(wù)能提供附加值,例如一站式采購(廠家提供更多更全的產(chǎn)品線,對(duì)經(jīng)銷商來說可以提升效率、降低物流和人工等成本)、倉儲(chǔ)和配送 助項(xiàng)目中標(biāo)(共同開發(fā)終端客戶和項(xiàng)目,提供資質(zhì)和招投標(biāo)指導(dǎo))。對(duì)于消費(fèi)者而需求響應(yīng)和交付的及時(shí)等。4.成本:對(duì)于制造業(yè)而言,"降本增效,是永恒的話題,低成本一直是核心競爭力之一。對(duì)于B端渠道(無論是大B還是小B),滿足基礎(chǔ)功能、保證品牌入庫的前提下,性價(jià)比是小B經(jīng)銷商或者大B客戶考慮選擇哪個(gè)品牌非常重要的因素。我們認(rèn)為,中國建涂行業(yè)正在走向雙龍頭的集中。立邦和三棵樹,不僅在品牌和渠道建設(shè)上遙遙領(lǐng)先同行,產(chǎn)品和供應(yīng)鏈、成本等方面也已建立競爭壁壘(我們?cè)谙聠锡堫^(阿克蘇諾貝爾)、日本雙龍頭(立邦+關(guān)西涂料)。涂料市場(chǎng)集中度(2021年)%數(shù)據(jù)來源:涂界,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心ln數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),CoatingWorld,Bloomberg,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心伯爵涂料,涂料,數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),Equitymaster,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三)從核心競爭要素全面比較立邦和三棵樹,各擅勝場(chǎng)領(lǐng)先,三棵樹加速投入追趕立邦就進(jìn)入中國市場(chǎng)(相比三棵樹2002年才成立),90年代前后正值"福利房,、個(gè)性化,立邦進(jìn)入中國市場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)非常精準(zhǔn);與同期的其他涂料公司相比(例如主打豐富色彩的乳膠漆(個(gè)性化)、營銷的"高舉高打,(例如1993年立邦在上海,年)等國內(nèi)品牌陸續(xù)創(chuàng)立,以及宣偉(2000年)、多樂士(2008年)等外資品牌進(jìn)入中國市場(chǎng),面對(duì)眾多后起之秀,立邦在品牌上有很強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì),并持續(xù)高廣告投入鞏固品牌影響力;2000年奧運(yùn)會(huì)期間,立邦贊助CCTV"奧運(yùn)金牌榜,欄目,2006年底圍繞"色彩,主題推出元旦促銷活動(dòng),2008年成功中標(biāo)央視黃金時(shí)段廣告位,2009年上半年投放1.5億元的凈味產(chǎn)品廣告、全年電視廣告投放超過3億元。涂料認(rèn)知逐步深刻的過程中,消費(fèi)者的訴求也在轉(zhuǎn)變,立邦不同時(shí)期針對(duì)不同的訴求進(jìn)行宣傳,從主打"色彩,到宣傳"環(huán)保,,再到轉(zhuǎn)型為"全方位涂料服務(wù)商,,其能保持始終領(lǐng)先的品牌地位,背后是對(duì)消費(fèi)者訴求變化的精準(zhǔn)把握、穩(wěn)準(zhǔn)狠的戰(zhàn)略。表5:立邦廣告宣傳語時(shí)間宣傳訴求廣告語1998優(yōu)質(zhì)乳膠漆立邦漆,處處放光彩2007色彩與個(gè)性我的靈感,我的立邦2008奧運(yùn)背景讓世界瞧瞧中國的顏色識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明52000l2009健康環(huán)保立邦凈味,幸福原味2010企業(yè)社會(huì)責(zé)任永續(xù)大地精"彩,2011提供重涂立邦,為你刷新生活2016簡單重涂立邦刷新服務(wù),不用你動(dòng)手2022拓寬重涂場(chǎng)景,不局限于家居生活三十而立,刷新為你數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心0.68億元,連續(xù)16次入圍榜單并連續(xù)12年位居中國涂料行業(yè)第一(嘉寶莉、巴德士分別排第二、第三)。品牌力持續(xù)提升的背后是公司的持續(xù)投入、"健康漆,、"民族涂料,的標(biāo)簽已經(jīng)深入人心;相端的"高舉高打,,三棵樹在廣告戰(zhàn)術(shù)上也是不遑多讓,2013-2021年廣外涂料公司,2021年全年支出達(dá)到4.1億元;不同于立邦、多樂士更注重色彩主題,LOGO健康漆,,致力于搶近幾年突出"民族涂料,的品牌屬性,2005年三棵樹成為神舟六號(hào)搭載的唯一涂料品牌(中國第一艘執(zhí)行多人飛天任務(wù)的載人飛船),2008年三棵樹再次成為神舟七號(hào)搭載的唯一涂料品牌(中國宇航員第一次太空行走),2019年三棵樹《樹立天地,年三棵樹成為北京冬奧會(huì)和冬殘奧會(huì)官方涂料獨(dú)家供應(yīng)商,簽約武大靖、谷愛凌兩還是北京冬奧會(huì)、奧運(yùn)冠軍,都帶著"民族,精神,和三棵樹"民族涂料品牌,的形象契合,在未來和有日企立邦競爭中品牌差異化優(yōu)勢(shì)將越發(fā)顯現(xiàn)。牌價(jià)值三棵樹品牌價(jià)值(億元)4327132007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源:世界品牌實(shí)驗(yàn)室,中國涂料工業(yè)協(xié)會(huì),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明526.0%5.0%4.0%3.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%l司廣告宣傳費(fèi)用率對(duì)比201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖23:三棵樹和亞士創(chuàng)能廣告費(fèi)用變化(百萬元) 三棵樹廣告費(fèi)增速(右 三棵樹廣告費(fèi)增速(右)亞士廣告費(fèi)增速(右)0000201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心證簽約武大靖、谷愛凌兩位頂流冬奧冠軍數(shù)據(jù)來源:三棵樹品牌文化中心,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:涂料經(jīng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三棵樹3-4線城市和農(nóng)村市場(chǎng)根基深厚、正往1-2線城市突破從C端來看,立邦銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較大;結(jié)構(gòu)上立邦在一二線城市打造強(qiáng)統(tǒng)治力,三棵樹在三四線城市和農(nóng)村市場(chǎng)確立江湖地位。立邦走康師傅營銷模式,旨在將產(chǎn)品快速推向市場(chǎng),用快消品方式銷售涂料,分銷批發(fā)多、掛門頭的分銷網(wǎng)點(diǎn)多 (立邦稱此類分銷網(wǎng)點(diǎn)為金牌店,一般會(huì)銷售多個(gè)品牌的產(chǎn)品,但是掛立邦的門頭);點(diǎn),遠(yuǎn)超國內(nèi)其他涂料公司,并強(qiáng)力推行"片區(qū)銷售模式,,根據(jù)區(qū)域GDP和人口購買力將立邦在中國的市場(chǎng)劃分成片(每個(gè)片區(qū)市場(chǎng)容量約2000萬元),每一片區(qū)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量變化幅度,我們預(yù)計(jì)目前片區(qū)數(shù)量接近3000個(gè)。三棵樹推行高端零售戰(zhàn)略,門店中識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值52截止2023年3月6日,三棵者領(lǐng)先幅度較大。但是可參考區(qū)域分布情況),立邦門店主要集中在東部區(qū)域,門店數(shù)量前五的省份分比較高(分別約22%/23%);而三棵樹門店在華中和西南區(qū)域更密集,門店數(shù)量前別約10%/14%)。一二線城市的消費(fèi)者具有更強(qiáng)的購買力,在涂料上傾向于選擇名氣更響、價(jià)格更高的外資品牌,以立邦、多樂士為代表的外資品牌依靠其品牌先發(fā)影響力,在一二線城市打造較強(qiáng)的統(tǒng)治力(多樂士一二線城市分別占比高達(dá)29%/19%);三棵樹在發(fā)展初期并不具備品牌優(yōu)勢(shì),而三四線城市和農(nóng)村市場(chǎng)消費(fèi)者相對(duì)來說沒有很在意外資品牌,給了三棵樹一個(gè)突圍的機(jī)會(huì),憑借自己的產(chǎn)品和5年率先響應(yīng)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略,打造美麗鄉(xiāng)村的商業(yè)模式,專業(yè)做農(nóng)村自建房項(xiàng)目,發(fā)務(wù),鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)下沉方面,三棵樹領(lǐng)先競爭對(duì)手。突破的背后是三棵樹對(duì)渠道賦能力度大。三棵樹給予渠道的支持包括門店裝修費(fèi)補(bǔ)端流通品占比低,不依靠低價(jià)競爭,假貨和區(qū)域竄貨的情況出現(xiàn)較少,且中高端產(chǎn)品往往加價(jià)率更高,進(jìn)一步提高渠道利潤率,促進(jìn)渠道銷售積極性。網(wǎng)點(diǎn)和經(jīng)銷商數(shù)量變化00銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量(個(gè))經(jīng)銷商數(shù)量(個(gè),右)0199420002004200820102011201220142020數(shù)據(jù)來源:《立邦中期規(guī)劃(2021-2023)》,《立邦中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告》,張振軍《LB涂料渠道策略研究》,蔡榮華《立邦建筑涂料-中國市場(chǎng)營銷渠道初探》,中國涂界網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心52%%l(截至2023年3月7日)19%23%數(shù)據(jù)來源:立邦官網(wǎng),三棵樹官網(wǎng),多樂士官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:立邦官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖29:三棵樹官網(wǎng)門店分布(截至2023年3月7日)數(shù)據(jù)來源:三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:多樂士官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心未來發(fā)展策略來看,立邦將強(qiáng)勢(shì)進(jìn)軍3-6線城市,三棵樹則往1-2線城市全面進(jìn)駐,看似正面交鋒,實(shí)則蠶食中小品牌的市場(chǎng)份額,雙龍頭份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)推進(jìn)低線城市拓展。此外,立邦并將擴(kuò)充渠道類別,實(shí)現(xiàn)在不同類型細(xì)分市場(chǎng)的橫向擴(kuò)張,未來立邦中國會(huì)與現(xiàn)有片區(qū)經(jīng)銷商共同開發(fā)非片區(qū)經(jīng)銷商,包含專賣經(jīng)銷續(xù)向著一二線市場(chǎng)全面進(jìn)駐(目前在二線城市已經(jīng)做到第二、部分地區(qū)第一,核心、有優(yōu)勢(shì)的區(qū)域相互滲透,看似正面交鋒,但考慮到國內(nèi)建涂C端市場(chǎng)集中度仍偏低識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值52(根據(jù)涂界統(tǒng)計(jì),2021年國內(nèi)建涂C端CR3/CR10分別38%/49%),仍有大量中小-5年行業(yè)更可能出現(xiàn)的是中小品牌的繼續(xù)出清。涂料類前二地位穩(wěn)固,且最近幾年領(lǐng)先其他企業(yè)的幅度在拉大,而從頭部地產(chǎn)合作TOP三39%/40%,憑借品牌上的優(yōu)勢(shì),優(yōu)質(zhì)客戶合作上立邦領(lǐng)先。過去立邦致力于TOP但隨著地產(chǎn)去杠桿的推進(jìn),TOP30的房企在收縮外的房企,這類區(qū)域地產(chǎn)龍頭往往業(yè)務(wù)較為穩(wěn)健且信用基礎(chǔ)更堅(jiān)固,除了地產(chǎn)以外,大B端會(huì)加大對(duì)大總包渠道的開拓力度(包括基建、保障房、城市更新、醫(yī)教等)。表6:涂料類地產(chǎn)商500強(qiáng)首選建材供應(yīng)商品牌前十名(2018-2022年)涂料類20182019202020212022排序品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1立邦20%立邦18%立邦19%立邦18%立邦19%2三棵樹19%三棵樹17%三棵樹18%三棵樹17%三棵樹18%3亞士漆18%亞士漆15%亞士漆12%亞士漆9%亞士漆10%4富思特9%富思特9%富思特9%富思特9%富思特10%59%9%9%9%10%6嘉寶莉8%嘉寶莉7%嘉寶莉9%德愛威9%嘉寶莉9%7美涂士6%美涂士5%美涂士5%嘉寶莉8%美涂士8%8多樂士專業(yè)3%德愛威5%德愛威5%美涂士6%德愛威8%9巴德士3%巴德士4%巴德士4%巴德士4%巴德士7%經(jīng)典2%經(jīng)典3%久諾3%久諾3%久諾6%匯總97%92%93%92%105%數(shù)據(jù)來源:中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì),上海易居房地產(chǎn)研究院,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:2022年首選率統(tǒng)計(jì)方式與此前年份有差異大B端已不是三棵樹未來發(fā)展重心,戰(zhàn)略性收縮、維持一定比例。三棵樹2011年布速提升至2019年的36.4%。但大B端毛利率低、賬期長,長期"墊資換市場(chǎng),的經(jīng)營模式不可持續(xù),給公司帶來的盈利能力和資金回款上的壓力都較大,因此2020年起B(yǎng)1年地產(chǎn)信用危機(jī)頻繁發(fā)生,三棵樹進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的管控,只保留了部分央國企客戶和頭部優(yōu)質(zhì)民會(huì)越來越少,因此未來三棵樹更偏向于在小B端和C端發(fā)力,我們預(yù)計(jì)未來大B端將l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值52圖31:三棵樹渠道占比(經(jīng)銷/直銷/海外),直銷占比拐點(diǎn)向下比%數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心與者以頭部內(nèi)資品牌和大量零散的區(qū)域中小品牌為主。建筑涂料小B渠道的終端應(yīng)(尤其是在做工序復(fù)雜的重涂時(shí)),即外墻涂料大B客戶和內(nèi)墻涂料C端客戶也在小BB需求非常分散,單個(gè)項(xiàng)目的采購金額不各異,造成小B渠道產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化。小B渠道經(jīng)銷商往往沒有自己的門店,很多都是資源型、關(guān)系型客戶,要通過全國各地的銷售人量散落全國各地的區(qū)域中小品牌,外資品牌參與較少。三棵樹在小B業(yè)務(wù)上,走在立邦等競爭對(duì)手前面。三棵樹從2016年開始布局舊改業(yè)務(wù),受益中央頻頻出臺(tái)的老舊小區(qū)改造政策,舊改走在立邦等競爭對(duì)手前面,并成,2021年起小B渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步發(fā)力,向更多元化的應(yīng)用領(lǐng)域拓展;立邦主做大B和C端,目前對(duì)小B端的投棵BB期儲(chǔ)備了大量銷售人員,目前一個(gè)銷售人員負(fù)責(zé)一塊區(qū)域內(nèi)的經(jīng)銷商(一般以地級(jí)市或縣為單位),且針對(duì)不同類型的小B客戶,會(huì)配備專門負(fù)責(zé)這塊業(yè)務(wù)的經(jīng)銷商,l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值520例如一個(gè)區(qū)域內(nèi)有些客戶專門做教育系統(tǒng)、有些客戶專門做政府工程,則會(huì)由不同的銷售人員跟進(jìn),單個(gè)銷售人員服務(wù)經(jīng)銷商的家數(shù)少而質(zhì)量高,實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)、更專B小B端賬期更短、回款更好,公司為經(jīng)銷商提供的授信支持解決了其后顧之憂。0小B端打包招投標(biāo)頻率高,適合三棵樹"六位一體,產(chǎn)品集成解決方案的發(fā)展。小BB的施工協(xié)同性和完工效果都更佳,施工效率也會(huì)更高,因此核心產(chǎn)品建筑涂料可以帶著六位一體,的產(chǎn)品集成解決方案,加速向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型,并通過361。服務(wù)體系極大B圖32:三棵樹小B經(jīng)銷商數(shù)量三棵樹小B經(jīng)銷商數(shù)量(個(gè))數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖33:"六位一體,集成解決方案數(shù)據(jù)來源:無機(jī)涂料網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心品牌,立邦也在布局小B渠道,但與三棵樹相比,節(jié)奏較慢、力度較弱。目前小B渠道仍有大量區(qū)域中小品牌,過去區(qū)域中小品牌依靠資源和關(guān)系可以獲取穩(wěn)定訂單,但是現(xiàn)在許多項(xiàng)目(尤其是政府招投標(biāo)項(xiàng)目)招投標(biāo)流程在規(guī)范化,更偏向選擇大道粘性。如果說C端的核心是品牌、渠道作為加持,那么小B端的核心就是渠道、品牌作為加持,更貼合三棵樹目前的競爭優(yōu)勢(shì)。隨著房地產(chǎn)中長期回歸合理規(guī)模,立邦除了在大B工程市場(chǎng)繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì),也嘗試在下沉分散的小B工程市場(chǎng)構(gòu)建優(yōu)質(zhì)渠道和客戶資源,但整體節(jié)奏較三棵樹要慢,布局力度較三棵樹要弱。l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值52數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.產(chǎn)品和供應(yīng)鏈:三棵樹和立邦都具備很強(qiáng)的打造爆款能力;立邦刷新服務(wù)領(lǐng)先,三棵樹馬上住在跟進(jìn);雙方都在打造一站式采購,立邦基輔材配套率高、供應(yīng)鏈領(lǐng)先,三棵樹服務(wù)賦能更大。研發(fā)和打造爆款的能力上,兩者各擅勝場(chǎng)。立邦有常青樹"時(shí)時(shí)麗,,極致性價(jià)比打造內(nèi)墻最強(qiáng)流通單品;立邦1992年將乳膠漆引入中國,走康師傅營銷模式,旨在將產(chǎn)品快速推向市場(chǎng),用快消品方式銷售內(nèi)墻涂料,低毛利高周轉(zhuǎn),整體產(chǎn)品以中低檔流通品為主(中低檔定義為價(jià)格在200元/桶以下,主要以大桶銷售,走批發(fā)渠品以"美得麗,、"永得麗,等為主,而后推出了"時(shí)時(shí)麗,,依靠遮蓋力強(qiáng)、白度流量,至今都是內(nèi)墻漆最強(qiáng)流通單品。立邦中國30周年慶之際,將"專業(yè)時(shí)時(shí)麗,又推向市場(chǎng),同樣容量更加實(shí)惠的價(jià)格,讓行業(yè)內(nèi)諸多產(chǎn)品很難競爭;三棵樹也有引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的外墻仿石涂料"恒彩石,、"天彩石,,內(nèi)墻目前積極拓展藝術(shù)漆,產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)外墻涂料的彎道超車,例如首創(chuàng)具有天然花崗巖效果的仿石涂料"恒彩石,2500h以上,首創(chuàng)將連續(xù)加砂技術(shù)與多彩保護(hù)膠技術(shù)相結(jié)合的"天彩石,,兼具多彩紋理與真石漆質(zhì)感,同時(shí)彌補(bǔ)普通仿石涂料在性能上的不足,2014年底出0強(qiáng)首選榜單上,截至2023年在積極拓展藝術(shù)漆(可能存在替代傳統(tǒng)乳膠漆的機(jī)會(huì)),2015年起與意大利圣馬可2023年的高舉高打和品牌積累,三棵樹藝術(shù)漆營收從2019年的7000萬元增長至2022年約2億元(預(yù)計(jì)),實(shí)現(xiàn)了后來居上。52l圖35:立邦"時(shí)時(shí)麗,內(nèi)墻乳膠漆數(shù)據(jù)來源:立邦官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖36:三棵樹"天彩石,系列外墻漆數(shù)據(jù)來源:三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表7:立邦和三棵樹內(nèi)墻涂料產(chǎn)品體系比較(部分)定位格格醛5L植萃兒童漆元/5L列元/5L醛系列元/5L列列元/5L金裝系列9元/5L合一系列9元/5L一系列端時(shí)麗元/24kg元/24kg數(shù)據(jù)來源:天貓,京東,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表8:立邦和三棵樹外墻涂料產(chǎn)品體系比較(部分)定位格格/1L金工石外墻漆0/18KG65/4.5L60/4.5L屋得保系列56/4.5L00/5L活耐候外墻漆2.05/1L0-1000/20KG/20KG端系列5-676/20KG墻漆5-586/20KG0KG0KG數(shù)據(jù)來源:立邦官網(wǎng),天貓,京東,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值52表9:多彩仿石類地產(chǎn)商500強(qiáng)首選建材供應(yīng)商品牌前五名(2018-2022年)多彩仿石類20182019202020212022排序品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1天彩石19%天彩石19%天彩石19%天彩石19%三棵樹19%2嘉寶莉16%嘉寶莉16%嘉寶莉16%嘉寶莉15%嘉寶莉15%3華德隆華德隆立邦16%立邦15%立邦15%4凱圣凱圣華德隆9%華德隆9%久諾9%5優(yōu)德愛9%優(yōu)德愛9%磐彩石9%磐彩石9%綠威箭9%匯總99%99%96%數(shù)據(jù)來源:中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì),上海易居房地產(chǎn)研究院,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心內(nèi)墻涂裝服務(wù)來看,立邦刷新服務(wù)領(lǐng)先,三棵樹馬上住在跟進(jìn)。頭部涂料公司近年都在發(fā)力涂裝服務(wù),從單一涂料生產(chǎn)商向"涂料+服務(wù)咨詢+施工服務(wù),的綜合服務(wù)商進(jìn)行轉(zhuǎn)型,隨著龐大的存量房市場(chǎng)步入重涂周期,涂裝服務(wù)市場(chǎng)成為兵家必爭之地。立邦從2007年開始研究并引導(dǎo)涂料行業(yè)涉足重涂市場(chǎng),并于2011年推出"刷新服務(wù),,在上海開始試運(yùn)營,隨著經(jīng)銷商的增加以及更多城市的覆蓋,2013年正式成立刷新項(xiàng)目部,2014年啟動(dòng)品牌升級(jí)計(jì)劃,宣告從涂料制造商轉(zhuǎn)變?yōu)橥苛闲袠I(yè)的 "全方位服務(wù)商,,2016年與天貓家裝簽署獨(dú)家戰(zhàn)略合作,宣布將加速刷新服務(wù)的煥新家》等家裝設(shè)計(jì)真人秀,將重涂市場(chǎng)的熱度引向全國市場(chǎng)。截止2022年末,立邦刷新服務(wù)已覆蓋92個(gè)城市,11年刷新歷程累計(jì)服務(wù)近100萬戶家庭,遙遙領(lǐng)先競爭三棵樹"馬上住,于2015年推出,2016年涂裝服務(wù)營業(yè)收入已近億元,根據(jù)公司年并對(duì)統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行重新梳理,剔除了部分非馬上住社區(qū)店的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和服務(wù)單數(shù),更放心,六大維度,滿足國民家裝"一鍵煥新,。截止2022年上半年,公司共有馬有差距,但近幾年無論是授權(quán)網(wǎng)點(diǎn)還是服務(wù)單數(shù)都取得了較高的增長。2l圖37:立邦刷新服務(wù)已開通地級(jí)市91個(gè)(截至2023年數(shù)據(jù)來源:立邦官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3月)數(shù)據(jù)來源:三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖39:立邦刷新服務(wù)累計(jì)服務(wù)戶數(shù)(近似值)020182019202020212022數(shù)據(jù)來源:立邦官網(wǎng),中外涂料網(wǎng),涂界,廣發(fā)證券發(fā)展研究0030數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:2022年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量參考官網(wǎng),與年報(bào)披露或有出入工程領(lǐng)域,立邦和三棵樹都在打造一站式采購(外墻"涂保防輔,)供應(yīng)鏈,立邦股權(quán),2021年收購廊坊富達(dá)新材和江蘇麥格美節(jié)能70%股權(quán),加碼"涂防保,一體化戰(zhàn)略;立邦自2017年開始也在發(fā)力一體化的外墻解決方案,其節(jié)能裝飾一體板及外墻外保溫系統(tǒng)解決方案更聚焦涂料和保溫,暫時(shí)較少涉及外墻防水,2021年成立立邦的基輔材具備明顯領(lǐng)先優(yōu)勢(shì);立邦自2017年打造涂料行業(yè)首個(gè)一站式工程施工識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明2l布局(許多專業(yè)工廠和區(qū)域工廠生產(chǎn)配套基輔材,規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低生產(chǎn)成本,完善的供應(yīng)鏈布局降低運(yùn)輸半徑、解決基輔材短腿問題)是其能夠做好配套的基礎(chǔ);三棵樹過去基輔材依靠外協(xié),一方面生產(chǎn)成本缺乏規(guī)模優(yōu)勢(shì)、且要留給外協(xié)廠家一定利自身品牌的涂料在施工方便性和使用性能上也沒有協(xié)同效應(yīng),因此在基輔材配套率大的差距。涂料+保溫+防水+輔材)數(shù)據(jù)來源:三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:立邦官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心工廠布局上,立邦明顯領(lǐng)先。立邦中國在生產(chǎn)供應(yīng)鏈方面的布局投入很大,根據(jù)涂界,截至2022年4月,立邦中國擁有70多個(gè)生產(chǎn)基地(含在建和擬建),2018年至今,立邦在華30余個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃總投資超400億元,全部投產(chǎn)后將新增涂料產(chǎn)能超過工廠,規(guī)模優(yōu)勢(shì)下立邦生產(chǎn)成本更低,運(yùn)輸半徑的縮短既減少了物流成本,也保障同時(shí)累計(jì)布局了100多家基輔材聯(lián)營廠,提升旺季柔性供應(yīng)能力;根據(jù)三棵樹官網(wǎng),勢(shì),為客戶提供領(lǐng)先的生產(chǎn)配送服務(wù)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2圖43:立邦2022年產(chǎn)能分布(不完全統(tǒng)計(jì))數(shù)據(jù)來源:立邦官網(wǎng),涂界,涂料經(jīng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心分布(不完全統(tǒng)計(jì))數(shù)據(jù)來源:三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心4.成本:規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈效率和人效是低成本優(yōu)勢(shì)來源,立邦目前盈利能力明顯更強(qiáng),三棵樹規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)生產(chǎn)成本+稅金及附加+研發(fā)費(fèi)用+管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用收精細(xì)化管理能力有關(guān)。圖45:三棵樹營業(yè)總成本拆分%20142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:人工成本=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬變動(dòng),右同圖46:亞士創(chuàng)能營業(yè)總成本拆分直接材料人工成本其他%20142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2圖47:三棵樹和亞士創(chuàng)能人效對(duì)比亞士創(chuàng)能銷售人均創(chuàng)收(萬元)020142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心%201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心規(guī)模效應(yīng)和精細(xì)化管理還體現(xiàn)在供應(yīng)鏈效率、資金使用效率、物流成本、研發(fā)費(fèi)用等方面,我們可以用庫存周轉(zhuǎn)率(供應(yīng)鏈效率)、應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率、運(yùn)費(fèi)占收入比低(意味著對(duì)上游的資金占用越多,公司的資金使用效率越高)、運(yùn)費(fèi)占收入比重越產(chǎn)品是成熟產(chǎn)業(yè),微創(chuàng)新為主,研發(fā)費(fèi)用不會(huì)隨著收入規(guī)模持續(xù)增加)。圖49:三棵樹和亞士創(chuàng)能庫存周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次)率.02012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值25.0%4.0%3.0%2.0%1.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%能運(yùn)費(fèi)占收入比重201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心這些綜合下來會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力上,立邦盈利能力更強(qiáng),三棵樹的規(guī)模效應(yīng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)和精細(xì)化管理,立邦中國目前盈利能力領(lǐng)先幅度較大,且相對(duì)穩(wěn)定;三棵樹開始把"降本增效,作為核心經(jīng)營策略之一,同時(shí)隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),預(yù)期盈利能力將持續(xù)提升(后文將詳細(xì)分析)。圖53:立邦中國、三棵樹、亞士創(chuàng)能營業(yè)利潤率對(duì)比,立邦中國盈利能力更強(qiáng)數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:2022年立邦中國對(duì)風(fēng)險(xiǎn)房企做了約6.9億元的壞賬減值準(zhǔn)備,對(duì)營業(yè)利潤率影響較大l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2三、優(yōu)秀企業(yè)家+優(yōu)秀企業(yè)文化是三棵樹長期制勝法寶上文從經(jīng)營要素層面對(duì)比了三棵樹和立邦,實(shí)際上這是三棵樹過去10年持續(xù)發(fā)展的結(jié)果——公司2012年到2021年收入增長實(shí)現(xiàn)了10年超過10倍增幅(三棵樹2021年服務(wù)、銷售網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈體系這些核心競爭要素,而這些的背后都來自于優(yōu)秀企業(yè)家秀組織效率和團(tuán)隊(duì)強(qiáng)執(zhí)行力。三棵樹和立邦中國營業(yè)收入變化三棵樹(億元)立邦中國(億元)250020122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源:三棵樹年報(bào),立邦年報(bào),涂界,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(一)三棵樹的企業(yè)家精神和治理結(jié)構(gòu)另一方面國內(nèi)各類雜牌產(chǎn)品眾多,在這種激烈競爭的環(huán)境下作為行業(yè)后起之秀帶領(lǐng)一家民營企業(yè)走出來,公司董事長洪杰先生具備很鮮明的企業(yè)家精神,從以下幾個(gè)方面可以部分反應(yīng)(這也被公司總結(jié)為"企業(yè)精神,):如,創(chuàng)業(yè)20年洪杰先生始終保持匠心精神、聚焦主業(yè)、心無旁騖,上市公司是洪杰行多個(gè)子品牌策略,洪杰先生認(rèn)為品牌貴精不貴多,想要在中國涂料行業(yè)成就一番偉業(yè),三棵樹必須聚集全部資源扶持一個(gè)品牌,短時(shí)間內(nèi)造就強(qiáng)大的品牌沖擊力、號(hào)召力和影響力,三棵樹到今天仍然是行業(yè)內(nèi)少數(shù)使用單品牌的企業(yè);在第一階段成為民族涂料第一品牌后,洪杰先生并沒有將眼光局限于此,2017年在《五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2018-2022年)》中就提出"力爭3-5年成為全球十大涂料品牌,5-10年成為全球涂料領(lǐng)導(dǎo)品牌,要將公司逐漸推向全球化,走向世界,,當(dāng)前"百億小目標(biāo),已經(jīng)實(shí)現(xiàn),"千億大夢(mèng)想,蓄勢(shì)在途。l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2并于2016年又就學(xué)清華五道口金融學(xué)院EMBA,同年起,洪杰先生帶領(lǐng)安排每年兩北京大學(xué)、廈門大學(xué)等國內(nèi)頂級(jí)高校,并跟上述高校合作定制化打造中高層管理干部研修班;2011年起,三棵樹全面啟動(dòng)"全球?qū)?biāo)管理,,把企業(yè)的目光緊緊盯住CEO海爾、紅領(lǐng)集團(tuán)等企業(yè)進(jìn)行跨界對(duì)標(biāo)學(xué)習(xí),2019年考察國內(nèi)的美的集團(tuán)等企業(yè),以及國外的日本豐田和京瓷、美國陶氏、歐洲巴斯夫等知名企業(yè)。同時(shí)洪杰先生有著繩,。贏之道,構(gòu)建了"與奮斗者共享,(內(nèi)部員工)、"與合作者共贏,(經(jīng)銷商、供應(yīng)商)、"以用戶為中心,(終端用戶)的經(jīng)營理念;例如,洪杰先生提出"做到不讓合作伙伴虧一分錢,,并讓許多合作伙伴取得了成功,以七彩建設(shè)為例,2015年初次與三棵樹合作,7年間合作體量呈現(xiàn)裂變式增長(CAGR超126%);2020年新冠現(xiàn)創(chuàng)始人的這些特質(zhì)帶來了相應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu),公司治理結(jié)構(gòu)有兩個(gè)突出特點(diǎn):股67%,上市以來從未做過減持,并于2018年6月-12月增持59.96萬股,持股比例+0.45pct,于020年10月通過定增再度增持818.83萬股,發(fā)行完成后持股比例+1.04pct,持續(xù)增持彰顯了洪杰先生對(duì)公司長期發(fā)展的信心。022.9.30)其他數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2二是創(chuàng)業(yè)型團(tuán)隊(duì),高管都是當(dāng)打之年,進(jìn)取心極強(qiáng):三棵樹董事長事業(yè)心強(qiáng)、目標(biāo)一部分,發(fā)展眼光更長遠(yuǎn),愿意做前期投入(部分外資企業(yè)只關(guān)注即期利潤率而不這些等高管目前年齡都較大,再過幾年都將會(huì)面臨退休;近幾年立邦高管層頻繁變動(dòng)、任、加盟阿里云。表10:三棵樹高管基本情況名男福建化工學(xué)校專科德殿男男博士男男齡數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表11:三棵樹董事會(huì)成員基本情況名,董事男福建化工學(xué)校專科麗忠男男男博士齡數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)強(qiáng)大的企業(yè)文化讓三棵樹戰(zhàn)略目標(biāo)不斷落地、競爭優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化看企業(yè)看的是文化。企業(yè)文化是企業(yè)所形成的具有自身特點(diǎn)的經(jīng)營宗旨、價(jià)值觀念和行為準(zhǔn)則的綜合,企業(yè)文化的作用是協(xié)同員工(讓員工建立共識(shí))達(dá)成企業(yè)的目標(biāo),文化決定了企業(yè)的發(fā)展高度和經(jīng)營久期。每一個(gè)偉大組織能夠長久生存發(fā)展下來,最主要的條件并非結(jié)構(gòu)形式或管理技能,而是稱之為信念的那種精神力量,以2l及這種信念對(duì)于組織全體成員所具有的感召力。三棵樹老板自創(chuàng)業(yè)起就非常重視企業(yè)文化。三棵樹是國內(nèi)少有的、在早期就很重視企業(yè)文化的公司;從洪杰先生提出的"文化影響100年,戰(zhàn)略影響10年,戰(zhàn)術(shù)影響1年,、"資本讓企業(yè)做大,品牌讓企業(yè)做強(qiáng)、文化讓企業(yè)做久,可見一斑;公司在二版態(tài)企業(yè)文化》,2021年公司再次豐富升級(jí)企業(yè)文化,融入了時(shí)代和公司新戰(zhàn)略等思想,升級(jí)了企業(yè)使命、四輪驅(qū)動(dòng)、財(cái)務(wù)管理理念等表述,增加了數(shù)字化、培訓(xùn)等理念,調(diào)整了員工特質(zhì)等內(nèi)容。圖56:三棵樹企業(yè)文化簡圖數(shù)據(jù)來源:三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:三棵樹官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心植根于企業(yè)經(jīng)營之中,也在持續(xù)鑄造公司的核心競爭力。三棵樹的核心價(jià)值觀圍繞者共享,是三棵樹企業(yè)文化的核心價(jià)值觀,并始終根植于企業(yè)經(jīng)營之中;"以用戶為準(zhǔn),,讓用戶隨時(shí)隨地都能體驗(yàn)到三棵樹的健康產(chǎn)品和感動(dòng)服務(wù);"與合作者共贏,體和命運(yùn)共同體,,為終端用戶提供高性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù),共同將三棵樹事業(yè)做激勵(lì)計(jì)劃等激勵(lì)到位,共享公司成長紅利,但同時(shí)考核條件高、壓力大。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2得期待地產(chǎn)新開工度過中期底部位置,2023年是新周期復(fù)蘇的起點(diǎn),龐大存量房保障長期穩(wěn)定的重涂需求。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局,2022年地產(chǎn)新開工、銷售面積增速分別-39%、期間房屋銷售(包括新屋和成屋,美國以成屋為主,用銷售來代表行業(yè)降幅)最大降幅為鎮(zhèn)化率相同階段美國和日本的均值;同時(shí)根據(jù)2020年第七次人口普查數(shù)據(jù),測(cè)算中億平米量級(jí),龐大的存量房屋和日益增長的房屋年齡保障了穩(wěn)定的重涂需求。整體來看,行業(yè)已經(jīng)度過了最差時(shí)刻。表12:中國、美國、日本千人開工套數(shù)起始城鎮(zhèn)化率提升幅度平均千人開工套數(shù)(套/千)鎮(zhèn)化率鎮(zhèn)化率201920195.9%20217.0%-數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:日本千人開工套數(shù)顯著高于美國,主要系日本更偏好新房,日本新房銷售占比也顯著高于美國,日本房屋折舊年限也低于美國(日本/美國/英國住宅的平均使用年限分別為30年/55年/77年),中國和日本相似l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值/52Q"小B+C,渠道擴(kuò)張,"六位一體,品類拓展,公司增長動(dòng)能充足,具備強(qiáng)a。消費(fèi)建材龍頭公司具備強(qiáng)a,結(jié)合前文的內(nèi)容,三棵樹在B端已取得領(lǐng)先,并且完成了從大B切向小B渠道的轉(zhuǎn)變,C端在積極縮小和立邦及多樂士的差距,打造口碑和影響B(tài)C和銷售人員的儲(chǔ)備,且行業(yè)的流量入口也將逐步導(dǎo)向小B端和C端,渠道網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值在放大(小B渠道成為主流),我們預(yù)計(jì)小B端和C端未來3年仍能維持25-30%的高增長,大B端在B回暖工和泥瓦工環(huán)節(jié)的完整產(chǎn)品配套(室內(nèi)防水+鋪貼類材料+密封粘接類材料),增加消費(fèi)場(chǎng)景到地坪漆和地下防水,從提供單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)向提供"六位一體,(涂料+保溫渠道重心的調(diào)整("小B+C,),還將助力下一階段邁向更高質(zhì)量的經(jīng)營。渠道重BC史凈現(xiàn)比一(近道占比至較低比例,現(xiàn)金流和應(yīng)收壓力再度減輕,高資本開支階段也暫時(shí)告一段落有現(xiàn)金流逐步完善供應(yīng)鏈體系,可以期待的是,下一階段是一個(gè)經(jīng)營質(zhì)量更高的高Q現(xiàn)金流、資本開支及凈現(xiàn)比QQ 軸)數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:2021年凈利潤還原了單項(xiàng)減值凈運(yùn)營資產(chǎn)(億元)凈營業(yè)周期(天,右).0-2.0-4.0-8.0數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值/52規(guī)模效應(yīng)將顯現(xiàn),公司的利潤率拐點(diǎn)出現(xiàn)。一是銷售費(fèi)用率和運(yùn)費(fèi)率偏高是三棵樹利潤率低的主要原因,隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)和效率提升,費(fèi)用率改善空間大。三棵樹在相互滲透,我們選擇同為消費(fèi)建材行業(yè)的優(yōu)秀公司東方雨虹作為比較,以2020-22H1的數(shù)據(jù)為例,對(duì)三棵樹和東方雨虹的利潤率差異做歸因分析。Q粉、乳Q方雨虹主021年毛利2.0pct,隨著三棵樹收入規(guī)模增加、工廠布局更完善,未來運(yùn)費(fèi)率有下降空間。表13:導(dǎo)致三棵樹凈利潤率比東方雨虹低的主要原因還是銷售費(fèi)用率%%%銷售費(fèi)用率.9%研發(fā)費(fèi)用率間費(fèi)用率%%數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們進(jìn)一步把其拆分成人均創(chuàng)收和人均薪酬,可以看到人均薪酬方面三棵樹和東方萬元/人),而人均創(chuàng)收差距較大(2021的差異一方面來自于產(chǎn)品品類差異,建筑涂料由于是定制化產(chǎn)品,相比標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的防水產(chǎn)品,銷售和技術(shù)人員天然入,C端和小B端的渠道建設(shè)都需要提前布局,三棵樹過去5年總?cè)藬?shù)/銷售人員CAGR分別+30%/+38%,作為對(duì)比,CAGR4%;2022年三棵樹開始放緩預(yù)計(jì)隨著新人人效提升,后續(xù)銷售人員薪酬占收入比重將下降,如果三棵樹的銷售人效達(dá)到東方雨虹的水平,意味著目前銷售人員不變情況下收入可以翻兩倍。l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值/52入(廣義的廣告宣傳費(fèi),包括廣告宣傳費(fèi)和促銷費(fèi)),三棵樹比應(yīng)該更高一些)。表14:三棵樹超前儲(chǔ)備銷售人員,銷售薪酬占比較大,是其費(fèi)用率目前仍然較高的主要原因銷售費(fèi)用-職工薪酬(萬元)24狹義銷售人員(人)23平均薪酬(萬元/人)員(銷售人員+技術(shù)人員,人)8收入(萬元)67人均創(chuàng)收-狹義(萬元/人)人均創(chuàng)收-廣義(萬元/人)905銷售薪酬占收入比重.2%.2%數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表15:除了銷售薪酬占比外,三棵樹廣告宣傳費(fèi)用率較東方雨虹也會(huì)更高銷售人數(shù)(人)銷售創(chuàng)收(萬元/人)銷售費(fèi)用率銷售薪酬/營收/營收銷售人數(shù)(人)銷售創(chuàng)收(萬元/人)銷售費(fèi)用率銷售薪酬/營收/營收14.66.1%4.1.2%%0.4.8%%.2%0%.2%0%3%.4%0230數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值/52整體來看,導(dǎo)致目前三棵樹凈利潤率比東方雨虹低的核心原因是銷售費(fèi)用率和運(yùn)費(fèi)段,銷售人均產(chǎn)出和人均創(chuàng)利的曲線均體現(xiàn)出了明顯的不斷上移,對(duì)三棵樹具備參有較高可比性的東方雨虹,在過去的成長階段體現(xiàn)出了明顯的人均產(chǎn)出和人均創(chuàng)利曲線上移,對(duì)三棵樹具備參考意義0三棵樹銷售人均創(chuàng)收東方雨虹銷售人均創(chuàng)收 三棵樹銷售人均創(chuàng)利(右)東方雨虹銷售人均創(chuàng)利(右)02009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:各公司年報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心據(jù)公司年報(bào),建筑涂料成本構(gòu)成中原材料占比在80%以上,兩大主要原材料乳液和鈦白粉成本占比分別約30%和10%。20Q4起原材料價(jià)格漲幅較大,受市場(chǎng)行情(主要是油價(jià))影響,2021年乳液、鈦白粉、樹脂、溶劑、單體、瀝青采購均價(jià)分別上運(yùn)費(fèi)后毛利率31%,同比-8pct。21Q3/21Q4起鈦白粉/丙烯酸價(jià)格開始回落,22Q1同比-23%/-48%,綜合原材料價(jià)格-毛利率敏感性、需求、成本計(jì)價(jià)滯后性三方面因素,我們測(cè)算2023年公司毛利率仍有較大彈性(其他條件不變的情況下,墻面漆毛利率有望同比+10pct左右,回到歷史較高水平,但要考慮促銷加大等諸多不確定性);且新建基地逐步交付后,采購的規(guī)模效益在釋放,供應(yīng)鏈效率提升降低物流費(fèi)用,l識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值/52Q%丙烯酸(元/噸)200000數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心利率22Q1起逐季度回升%%數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào),Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心心從大B轉(zhuǎn)向小B和C端),減少賬期、降低后續(xù)壞賬風(fēng)險(xiǎn),未來不會(huì)對(duì)利潤端帶來大拖累,部分應(yīng)收款