資本結(jié)構(gòu)理論1第1頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二第8章資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負債資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論是當(dāng)代財務(wù)理論的重要內(nèi)容之一，研究在一定條件下，負債對企業(yè)價值的影響，即負債經(jīng)營會不會增加企業(yè)的價值以及什么樣的資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)價值最大化。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。20世紀(jì)50年代前的資本結(jié)構(gòu)理論通常被稱為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”，50年代后以MM理論為代表的資本結(jié)構(gòu)理論則被稱為“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論”。2第2頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.1凈收益理論8.1.2營業(yè)收益理論8.1.3傳統(tǒng)理論本節(jié)主要內(nèi)容第8章資本結(jié)構(gòu)理論3第3頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.1凈收益理論

凈收益理論認(rèn)為，負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程度越高，企業(yè)的價值越大。這是因為債務(wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響，無論負債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會變化。因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè)的價值就越大。當(dāng)負債比率為100％時，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值將達到最大值。4第4頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.1凈收益理論凈收益理論隱含的假設(shè)是：負債的資本成本和股票的資本成本均固定不變。5第5頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.1凈收益理論如果用Kd表示債務(wù)資本成本、Ke表示權(quán)益資本成本、Kw表示加權(quán)平均資本成本、V表示企業(yè)總價值，則凈收益理論可用下圖來描述。6第6頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.2營業(yè)收益理論營業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。這是因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險，也會使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)；決定公司價值的應(yīng)是其營業(yè)收益。7第7頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.2營業(yè)收益理論營業(yè)收益理論隱含這樣的假設(shè)：即負債的資本成本不變而股票的資本成本會隨負債的增加而上升，同時認(rèn)為負債的資本成本小于股票的資本成本，結(jié)果使加權(quán)平均資本成本不變。8第8頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.2營業(yè)收益理論營業(yè)收益理論下資本成本與公司總價值之間的關(guān)系，可用圖形描述，見下圖所示。9第9頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.2營業(yè)收益理論按照這種理論推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要，可見，營業(yè)收益理論和凈收益理論是完全相反的兩種理論。10第10頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.3傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。但是，超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會上升。以后，債務(wù)成本也會上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快。這樣加權(quán)平均資本成本線呈現(xiàn)U型結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是加權(quán)平均資本成本的最低點，這時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。11第11頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.1

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1早期資本結(jié)構(gòu)理論8.1.3傳統(tǒng)理論

a)資本成本b)企業(yè)價值圖8-3傳統(tǒng)理論下資本成本和企業(yè)價值12第12頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是由F?莫迪格蘭尼（F?Modigliani）和M?米勒（M?Miller）兩位教授于1958年創(chuàng)立的，后人將他們稱為MM13第13頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、一些符號及公式E——表示公司普通股的市場價值，它等于該公司股票的價格乘以發(fā)行在外的股數(shù)；D——表示公司負債的市場價值，假設(shè)企業(yè)只有一種負債，且每年等額還本付息，也不存在優(yōu)先股；V——表示公司資產(chǎn)的價值，即公司的價值，根據(jù)價值的可加性原理：V=E+D；EBIT——表示稅息前利潤；I——表示年債券利息，I=D×Kd；Kd——表示公司負債的資本成本；Ke——表示公司普通股權(quán)益的資本成本；Ka——表示公司的加權(quán)平均資本成本；Tc——表示公司所得稅稅率π——稅后凈利潤14第14頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（1）稅后凈利潤的計算公式15第15頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（2）普通股權(quán)益價值的計算公式16第16頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（3）普通股權(quán)益資本成本的計算公式17第17頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（4）公司資本的加權(quán)平均資本成本計算公式或18第18頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（5）公司價值的計算公式19第19頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2、理想環(huán)境下的MM理論所謂理想環(huán)境主要是指沒有所得稅的情況，同時還有一些假設(shè)，如投資不存在交易成本、投資者可以以同一利率借款和貸款等。在這種情況下，公司的價值只依賴于EBIT，而與負債的多少沒有關(guān)系。20第20頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2、理想環(huán)境下的MM理論如果用VU和VL分別表示沒有負債的公司（記為U公司）和有負債的公司（記為L公司）的價值，EU表示公司U的股東權(quán)益的價值（亦即公司U的價值），EL和DL分別表示公司L普通股權(quán)益的價值和負債的價值，用KU和KL分別表示U公司和L公司的資本成本，那么理想環(huán)境下的MM理論的內(nèi)容可以用下述兩命題來表示：21第21頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2、理想環(huán)境下的MM理論命題1：在理想環(huán)境下：即舉債公司的價值與不舉債的公司的價值相等，其中：上面三公式含義是：負債公司L的價值與無負債公司U的價值相等，公司的價值與負債的比率無關(guān)，等于EBIT按無負債公司U的加權(quán)平均資本成本進行資本化。22第22頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2、理想環(huán)境下的MM理論命題2：即有負債公司L的普通股權(quán)益資本成本KeL比同一經(jīng)營風(fēng)險的無負債公司U的普通股權(quán)益資本成本KeU要高，高出的部分體現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險回報率，該風(fēng)險回報率與DL/EL成正比。負債比率越高，KeL越大。因此，在理想的環(huán)境下，MM資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的價值和資本成本不產(chǎn)生任何影響。23第23頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論3、存在公司所得稅條件下的MM理論命題1：VL=VU+Tc×DL也就是說，在存在公司所得稅的情況下，公司的價值隨著負債的增加而增加，負債越多，公司的價值就越大。這一結(jié)論只在一定限度內(nèi)成立，現(xiàn)實情況并不支持這一結(jié)論。因為這一理論還忽視了一些其他重要因素。24第24頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論3、存在公司所得稅條件下的MM理論命題2：

負債公司的普通股權(quán)益的資本成本等于無負債公司的權(quán)益資本成本加上財務(wù)風(fēng)險回報率。而財務(wù)風(fēng)險回報率等于負債權(quán)益比率（DL/EL）、1減去所得稅稅率（1—Tc）、無負債公司的資本成本與負債利息率之差（KeU—Kd）三個因式的乘積：命題2和理想環(huán)境下的結(jié)論相比較可知，由于所得稅的存在而使財務(wù)風(fēng)險增溢減小。25第25頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.2米勒模型米勒模型在MM資本結(jié)構(gòu)理論中，忽視了個人所得稅和財務(wù)危機對企業(yè)價值的影響。MM中的米勒對MM資本結(jié)構(gòu)理論作了進一步的推廣，考慮了個人所得稅對企業(yè)價值的影響。26第26頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.2米勒模型米勒模型假設(shè)用Tpe和Tpd分別表示普通股權(quán)益?zhèn)€人所得稅稅率（即股利收入和股票價值增值收入的加權(quán)平均稅率）和債權(quán)人利息收入的個人所得稅稅率。并假設(shè)股東和債權(quán)人都是個人。則，米勒模型可以表示為：27第27頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.2米勒模型米勒模型米勒模型和MM資本結(jié)構(gòu)理論一樣，認(rèn)為負債會增加企業(yè)的價值。那么，公司為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，就該100%地負債了。但現(xiàn)實中沒有一家企業(yè)是100%負債的。一般認(rèn)為該理論的推導(dǎo)沒有錯誤，問題是其假設(shè)和實際情況不符，導(dǎo)致結(jié)論和實際有較大的偏離。28第28頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.2米勒模型米勒模型以下兩個影響企業(yè)價值的重要因素在上述理論種沒有被考慮：（1）米勒模型和MM資本結(jié)構(gòu)理論都忽視了財務(wù)危機成本和代理成本。隨著企業(yè)負債比率的增加企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性增加，而財務(wù)危機是有成本的，財務(wù)危機成本會減少企業(yè)的價值。同樣代理成本也是存在的，也會減少企業(yè)的價值。（2）米勒模型和MM資本結(jié)構(gòu)理論還忽視了經(jīng)紀(jì)費用和其他交易成本，因此EL和DL可以無成本地轉(zhuǎn)移。經(jīng)紀(jì)費用和其他交易成本會限制套利買賣。29第29頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.3權(quán)衡模型1、財務(wù)危機成本和代理成本（1）財務(wù)危機成本負債公司必須按約定支付本息，如果企業(yè)經(jīng)營不善，發(fā)生虧損或現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈以致不能按期還本付息，就會發(fā)生財務(wù)危機，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此財務(wù)危機是有成本的，這些成本會降低企業(yè)的價值。財務(wù)危機成本分為破產(chǎn)的財務(wù)危機成本（簡稱為破產(chǎn)成本，下同）和不破產(chǎn)的財務(wù)危機成本。30第30頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.3權(quán)衡模型1、財務(wù)危機成本和代理成本（2）代理成本代理成本是指債權(quán)人與股東之間的委托代理成本。此外監(jiān)督保護性措施得以實施的監(jiān)督成本也屬于代理成本。31第31頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.3權(quán)衡模型2、權(quán)衡模型及其圖示在權(quán)衡模型中，不僅考慮了公司所得稅，還考慮到財務(wù)危機成本和代理成本對公司價值的影響，即VL=VU+Tc×DL-PV(FDC)-PV(AC)式中，VL為表示負債公司的市場價值；VU為表示無負債公司的市場價值；Tc為表示公司所得稅稅率；PV(FDC)為財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值；PV(AC)為代理成本的現(xiàn)值。32第32頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.3權(quán)衡模型2、權(quán)衡模型及其圖示上述模型沒有考慮個人所得稅，而是在MM資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上考慮了財務(wù)危機成本和代理成本。權(quán)衡模型表明：有負債公司L的價值等于同等經(jīng)營風(fēng)險的無負債公司U的價值加上稅蔽的價值減去財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。這樣隨著負債的增加，雖然稅蔽Tc×DL在增加，使得企業(yè)價值增加；但財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值PV(FDC)和代理成本的現(xiàn)值PV(AC)也在增大，它們又使得企業(yè)價值減少。這一關(guān)系也可以用下圖來表示。33第33頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.3權(quán)衡模型2、權(quán)衡模型及其圖示圖8-4權(quán)衡模型：VL、KL

與DL/EL關(guān)系34第34頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.3權(quán)衡模型3.權(quán)衡模型的意義

雖然在現(xiàn)實財務(wù)管理實踐中，很難根據(jù)權(quán)衡模型準(zhǔn)確計算出公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，但它確實揭示了一些變量之間的相互關(guān)系，理清了財務(wù)管理人員的思路。具體地說，權(quán)衡模型主要說明了以下一些財務(wù)變量之間的關(guān)系：

（1）所得稅稅率高的企業(yè)應(yīng)多負債，而所得稅稅率低的企業(yè)應(yīng)少負債。

（2）經(jīng)營風(fēng)險大（即資產(chǎn)回報率的均方差大）的企業(yè)應(yīng)少負債，而經(jīng)營風(fēng)險小的企業(yè)應(yīng)多負債。

（3）固定資產(chǎn)份額大的企業(yè)，其財務(wù)危機成本較低，應(yīng)多負債；而無形資產(chǎn)份額大的企業(yè)，其財務(wù)危機成本較高，應(yīng)少負債。35第35頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.2

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論8.2.3權(quán)衡模型3.權(quán)衡模型的意義綜上所述，以上模型確實可以對我們的實際籌資行為提供如下指導(dǎo)：

（1）由于存在稅蔽作用，所以企業(yè)應(yīng)通過負債增加企業(yè)的價值，這是負債的第一效應(yīng)；

（2）隨著負債的增加，企業(yè)財務(wù)危機的成本和代理成本的現(xiàn)值也在增加，這是負債的第二效應(yīng)，當(dāng)負債比率較低時，第一效應(yīng)較大，當(dāng)負債比率較高時，第二效應(yīng)較大，兩者相互抵消的結(jié)果是企業(yè)應(yīng)適度負債；

（3）企業(yè)實際的負債比率要低于最佳資本結(jié)構(gòu)時的負債比率，這是為了在新的投資機會來臨時企業(yè)可以以較低的負債成本(1-Tc)Kd籌集資金，避免以較高的權(quán)益資本成本KeL來籌集資金。36第36頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.3

最佳資本結(jié)構(gòu)8.3.1無差別點分析8.3.2企業(yè)價值分析法8.3.3影響資本結(jié)構(gòu)的其他因素本節(jié)主要內(nèi)容第8章資本結(jié)構(gòu)理論37第37頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.3

最佳資本結(jié)構(gòu)8.3.1無差別點分析無差別點分析無差別點分析是指對于不同資本結(jié)構(gòu)獲利能力的分析。所謂無差別點是指使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等的息稅前利潤（EBIT）。在此點上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。因此，在每股收益無差別點的兩側(cè)，我們就可以確定是采用債務(wù)融資還是采用股權(quán)融資，依據(jù)就是那種融資方式下的EPS更高。38第38頁，共45頁，2023年，2月20日，星期二8.3

最佳資本結(jié)構(gòu)8.3.1無差別點分析無差別點分析每股收益無差別點可以通過下式計算式中，EBIT為無差異點的營業(yè)利潤；I1,I2為兩種融資方式下的年利息；Dp1,