宏觀經(jīng)濟分析及行業(yè)分析報告上半年宏觀經(jīng)濟及行業(yè)分析報告

編者按。2008年初以來，國際市場油價暴漲，國內(nèi)自然災(zāi)害頻發(fā)，農(nóng)產(chǎn)品及煤炭等上游原料價格不斷走高，消費價格指數(shù)（cpi）和生產(chǎn)價格指數(shù)（ppi）居高不下，通貨膨脹形勢嚴峻。為此，央行實行信貸管制，通過提高存款準備金率和公開市場操作等措施收縮流動性，緊縮性貨幣政策進一步強化。在成本上升和緊縮性宏觀調(diào)控雙重影響下，經(jīng)濟增長放緩，經(jīng)濟周期出現(xiàn)拐點的可能性在加大，各行業(yè)將不可避免地受到一定的沖擊，從而引發(fā)銀行貸款業(yè)務(wù)的行業(yè)性風(fēng)險。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，各市縣分支應(yīng)從行業(yè)的角度審視小額貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險，加強對本地區(qū)行業(yè)研究，探索行業(yè)發(fā)展規(guī)律，從行業(yè)市場開發(fā)、貸后管理兩個層面關(guān)注小額貸款的行業(yè)分布，通過擴大行業(yè)覆蓋面、優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)降低貸款的行業(yè)風(fēng)險，提高資產(chǎn)質(zhì)量，實現(xiàn)小額貸款業(yè)務(wù)的快速健康發(fā)展。

一、通貨膨脹下的中國經(jīng)濟

（一）通貨膨脹及因素分析

1、通貨膨脹情況

2007年2季度以來，我國通貨膨脹全國高企，反映通貨膨脹的各類指標全面上漲。本次通脹主要是由于食品價格上升和原材料、能源和動力價格上升所主導(dǎo)。

食品價格上升是cpi上升的主導(dǎo)因素。07年以來，食品價格由于豬肉價格周期性回升而大幅度上升，進入08年，由于國際食品價格大幅度上升及春節(jié)期間雪災(zāi)影響，短期內(nèi)食品價格再度大幅度上升，導(dǎo)致2月份cpi達到8.7%。

1能源和原材料價格大幅上升，推高生產(chǎn)資料價格指數(shù)。工業(yè)品出廠價格指數(shù)大幅度上升，4月份達到8.2%。構(gòu)成ppi的生產(chǎn)資料價格指數(shù)和生活資料價格指數(shù)均快速上升。生產(chǎn)資料價格指數(shù)的快速上升主要是由于能源和原材料價格的大幅度上升。生產(chǎn)資料中價格上升快的主要是能源、原材料和鋼鐵，這些投入品的價格主要由國際決定，中國的能源和原材料進口占消費量的比重很大，因此在這過程中輸入因素產(chǎn)生了很大的影響，具有明顯的成本推動作用。

2、通貨膨脹的因素分解

對于07年開始的本次通脹，許多解釋認為是貨幣擴張造成，但是這并不能解釋通脹的全部，甚至不能解釋其主要原因。就目前而言，非貨幣因素已經(jīng)成為主要因素，包括勞動力價格重估、輸入型通脹及自然災(zāi)害等。

（1）勞動力重估是影響物價水平的一個重要因素。我國過去很長時間的經(jīng)濟發(fā)展是利用低成本勞動力供給來實現(xiàn)的，但是，隨著勞動力供給和需求間的缺口縮小，勞動力供給不足的狀況出現(xiàn)，價格上升。

圖1中國勞動力格局轉(zhuǎn)變剛剛開始

（2）輸入型通脹變得顯著。目前我國經(jīng)濟開放性逐步提高，貿(mào)易依存度接近70%，國際價格的變化必然影響國內(nèi)物價的變化。在世界貿(mào)易格局中，中國主要進口能源、原材料等初級產(chǎn)品，在美元不斷貶值情況下，國際大宗商品價格節(jié)節(jié)上升，這些初級產(chǎn)品價格的大幅度變化，加大了中國企業(yè)成本，從而推動了通脹上升。

2（3）自然災(zāi)害對物價的影響明顯。去年的藍耳病使處于上升周期的豬肉價格更進一步上漲，而春節(jié)期間的雪災(zāi)更是導(dǎo)致了食品價格全面上升。但這些因素的影響是短暫的。

通過測算，07年和08年的前4個月，貨幣因素是07年cpi上升最主要的影響因素，拉動cpi上升3個百分點，對通脹的貢獻將近6成，而08年的貨幣因素，無論是絕對影響還是相對影響均下降，短期性沖擊成為物價上升的主要因素，另一個重要變化是輸入型通脹的影響開始上升，推動08年cpi上升0.8個百分點，比07年提高0.7個百分點，勞動力價格重估推動cpi上升0.6個百分點。其他因素是08年cpi上升的主要因素，導(dǎo)致cpi上升4.4個百分點。

3、下半年物價水平會有回落但處于較高水平

由于受美元貶值及投機活動等因素影響，從中長期看，國際大宗產(chǎn)品價格仍可能保持高位。從需求方面來分析，發(fā)展中國家對糧食需求的快速增長和全世界對生物能源的持續(xù)需求決定了未來對農(nóng)產(chǎn)品的長期剛性需求。從供給方面來看。耕地的減少從根本上制約了糧食的進一步增產(chǎn)，國家對農(nóng)業(yè)的投入較少使得糧食單產(chǎn)提高有限，從而使得糧食供給無法大幅度擴張。成品油價格與電價上調(diào)將增大通脹壓力，預(yù)計將導(dǎo)致cpi同比上漲0.3－0.5個百分點。

（二）經(jīng)濟下行態(tài)勢明顯，中長期經(jīng)濟增長可期

我國經(jīng)濟在經(jīng)歷8年的加速上漲之后，開始步入下降周期。這集中反映在季度經(jīng)濟增長率的變化方面。季度經(jīng)濟增長率在去年2季度達到12.2%的高點后，已經(jīng)連續(xù)連續(xù)3個季度回落，08年1季度為10.6%，比去年同期下降1.1個百分點，已經(jīng)回落到05年經(jīng)濟開始加速的水平。下降速度如此之快，表明此次經(jīng)濟調(diào)整不同于以前出現(xiàn)的向下波動，而是一種趨勢性調(diào)整。原因主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、美國經(jīng)濟衰退對中國出口增長的影響至關(guān)重要。

3目前，我國對美出口已經(jīng)出現(xiàn)負增長。預(yù)計未來美計價樂觀情況能維持10%的增長，以人民幣計價大約為-5%的負增長。出口增長明顯回落的同時，呈現(xiàn)量減價增，價漲多來源于人民幣升值和出口產(chǎn)品國際價格的成本傳導(dǎo)，扣除后者影響，出口增長速度將進一步降低。出口成本，尤其是用工成本快速上升，而且未來可預(yù)見內(nèi)還將不斷上升；與此同時，資金成本上升，中小企業(yè)融資難局面從未有改觀跡象。07年密集出臺的出口政策的效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)。

今年1-5月份出口增速為22.9%，但仔細分析增速的背后，從出口商品數(shù)量來看，大部分商品出口數(shù)量增速遠低于以金額計量的增速。如在價格倒掛下的成品油，雖然出口數(shù)量同比零增長，但金額增長了38.5%，煤炭出口數(shù)量負增長，但金額增長了117%。

凈出口的周期節(jié)奏了生重要變化，內(nèi)外壓力交織的跡象明顯。經(jīng)濟收縮階段，進口增速存的下降趨勢，但人民幣升值、資源為主的進口結(jié)構(gòu)和國際資源價格的快速上漲趨勢，導(dǎo)致進口增長居高不下，從另一方面弱化出口的增長。人民幣升值背景下，外源性緊縮力量成為經(jīng)濟周期下行的重要力量。

圖2中國出口、進口增長率變化趨勢

2、消費和投資將平滑經(jīng)濟的波動。

（1）第二產(chǎn)業(yè)投資下滑嚴重。緊縮政策、高利率提高投資成本，市場景氣回落降低預(yù)期收益，是投資增速回落的根本原因，這些因素4短期內(nèi)難以明顯改觀。08年初以來，除上游投資增速較07年加快外，其余大部分行業(yè)投資增速都出現(xiàn)了不同程度的下滑。

（2）實際消費增速平穩(wěn)。消費占gdp不斷提升，從2002年開始，實際消費增速從9%穩(wěn)步提升至目前的12%左右，預(yù)計08年實際消費增速有望達到12.5%，消費對gdp的貢獻穩(wěn)步攀升，并將逐步成為拉動經(jīng)濟增長的重要引擎。

圖3城鎮(zhèn)和農(nóng)村家庭人均季度實際收入增長率

圖4三大需求對gdp增長的貢獻率測算

3、政府在財政政策和政府支出政策仍有較大的騰娜空間。（1）在需要的時候，政府可以使用財政政策抑制經(jīng)濟的下滑。去年國家加大了在教育、醫(yī)療、科技的社會保障等方面的支出，但仍然實現(xiàn)了財政盈余。

（2）在政府支出方面，“三農(nóng)”為08年財政預(yù)算安排的重點。中央財政預(yù)算安排用于“三農(nóng)”的各項支出合計達5625億元，比上年增加1307億元，增幅30.3%；用于教育的支出達1561億元，在上一5年增長76%的基礎(chǔ)上，08年又大幅增長45.1%；用于醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障和就業(yè)支出分別達831億元和2762億元，比上年增長25.2%和24.2%。

（三）從緊政策的未來動向

1、從緊的貨幣政策短期內(nèi)不會改變。通脹雖然開始回落，但是仍處于較高的水平，因此緊縮的貨幣政策短期內(nèi)不會放松。貿(mào)易順差、直接投資及國際投機資本的大量進入依然在未來一段時間內(nèi)會增加國內(nèi)流動性供給，造成被動性的貨幣投放增加。央行面對目前的情形需要使用數(shù)量政策對沖和回收過多的流動性，并以此控制貨幣的過快增長。因為“價格型”的貨幣政策已經(jīng)面臨通脹和經(jīng)濟增長高成本替代的困境，加之價格型的緊縮政策打擊面大，在經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)周期性回落的背景下，相對靈活的“數(shù)量型”政策的優(yōu)勢相對明顯。

2、利率政策將趨于謹慎。由于美國未來一段時間仍將維持低利率政策，在中美待利差倒掛的情況下，中美利差的擴大將加大無風(fēng)險套得空間，導(dǎo)致熱錢流入中國的規(guī)模加大，進而加大流動性控制難度，所以加息空間不大。但是如果4季度物價走勢重新抬頭，歐美國家因為通脹壓力采取升息舉措，不排除央行加息的可能。

3、信貸管制短期內(nèi)不會放松。短期來看，通貨膨脹形勢嚴峻，投資沖動依然比較突出，信貸問題控制依然是控制投資反彈的最有效措施，因此，短期內(nèi)信貸控制不會放松。由于今年出現(xiàn)了一系列的自然災(zāi)害，災(zāi)后重建需要信金支持，信貸政策可能會做一些特殊安排，但是，信貸控制總的政策方向不會改變。

（四）通脹背景下行業(yè)景氣格局將發(fā)生變化

cpi與ppi居高不下及勞動力成本的持續(xù)上漲，將大部分行業(yè)臵于“上下夾擊”的不利處境，并將直接影響行業(yè)的利潤率走勢。行業(yè)自身的成本傳導(dǎo)能力和抗周期性將成為行業(yè)利潤的決定性因素之一。6成本傳導(dǎo)能力隨行業(yè)技術(shù)進步、生產(chǎn)效率提升、競爭格局和政策等因素不同而不同。

圖5ppi上升對企業(yè)利潤的影響

當(dāng)前通脹環(huán)境下，行業(yè)景氣度明顯向成本傳導(dǎo)能力強的中上游移動：一類是漲價源頭性行業(yè)，主要是能源原材料行業(yè)，包括石油和天燃氣、黑色金屬礦采選業(yè)、煤炭、農(nóng)業(yè)等；另一類是市場供求良好狀況的中上游資本品行業(yè)，包括黑色金屬冶煉和非金屬礦物品業(yè)等。此外，受益于居民收入水平的不斷提高及消費升級，與居民日常消費相關(guān)的零售百貨、食品、家電等行業(yè)抗經(jīng)濟周期性和成本轉(zhuǎn)嫁能力較強，在周期下行區(qū)間內(nèi)仍能保持穩(wěn)定增長。

二、機械行業(yè)分析

（一）行業(yè)背景

1、行業(yè)整體景氣度下降

機械行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，在面臨國內(nèi)外經(jīng)濟增長放緩和上游原材料價格大幅漲價的雙重壓力下，行業(yè)景氣降溫的趨勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。08年1-4月份，機械行業(yè)總產(chǎn)值26871億元，同比增長29.03%，增速下降2.35個百分點；完成銷售產(chǎn)值26185億元，同比增長29.96%，增速同比回落1.3個百分點；新產(chǎn)品產(chǎn)值5071億元，同比增長23.52%，

7增速回落12.9個百分點。新產(chǎn)品產(chǎn)值增速的快速回落，預(yù)示著機械行業(yè)技術(shù)進步速度下降，內(nèi)生增長的動力減弱。從機械行業(yè)各子行業(yè)毛利率數(shù)據(jù)來看，都出現(xiàn)不同程度下降。

2、機械行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速高位回落

機械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資高度正相關(guān)，是典型的投資拉動型周期性行業(yè)。較高的固定資產(chǎn)投資增速帶動了整個機械行業(yè)的快速發(fā)展。從2004年以來，三大機械子行業(yè)：通用設(shè)備、專用設(shè)備和交運設(shè)備制造業(yè)，其固定資產(chǎn)投資維持了較高的增速，且均高于全國固定資產(chǎn)投資的增速。08年以來的全社會固定資產(chǎn)投資增速基本與去年同期持平，但考慮到通貨膨脹的因素，實際固定資產(chǎn)投資增速要低于07年。08年1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長25.6%，增幅比07年的25.8有小幅回落，但扣除價格上漲因素后，08年1-5月份固定資產(chǎn)投資實際增長15%，與07年全年的21.9%下滑明顯。

8圖606-08年機械行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速變化

3、進出口雙雙加速

2月份因春節(jié)和南方雪災(zāi)等季節(jié)性因素，一度出現(xiàn)出口增速大幅放緩的現(xiàn)象，但在4-5月份，進口和出口增速均出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，好于多數(shù)人的預(yù)期。5月份，我國出口增速為28.1%，而進口增速為40%，由于國際大宗商品價格的上漲，造成進口價格大幅攀升拉動進口，實際進口增速可能在20%左右。

5月份，機電產(chǎn)品的出口增速也達到了33.07%，其增速明顯高于2007年27.6%的水平，機電產(chǎn)品的出口增速非但沒有下降，反而出現(xiàn)了加速增長的趨勢，機電產(chǎn)品出口受全球經(jīng)濟環(huán)境拖累并不明顯。5月份，機電產(chǎn)品的進口增速也達到了27.3%，其增速明顯高于2007年16.7%的水平。

（二）鋼材等生產(chǎn)要素漲價擠壓行業(yè)盈利空間

5月份，工業(yè)品出廠價格同比上漲8.2%，原材料、燃料、動力購進價格上漲11.9%，其中漲幅較大的有：原油出廠價格同比上漲30.9%，煤炭開采和洗選業(yè)出廠價格同比上24.1%，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格同比上漲26.7%。原材料、燃料、動力購進價格指數(shù)持續(xù)攀升，并且上升幅度超過了工業(yè)品出廠價格指數(shù)，07年10月以來，兩者的差值有進一步放大的趨勢，這必然會擠壓工業(yè)產(chǎn)品的盈利空間。反映生活資料價格的cpi的上漲也將給工資水平的帶來一定上漲9壓力。

鋼材價格仍將小幅上漲。鐵礦石價格有望高位回落，今年1－4月，我國國內(nèi)大中型礦山新增鐵礦石原礦可完全覆蓋我國新增產(chǎn)鋼鐵所需鐵礦石。加上進口鐵礦石的新增部分，1-4月份，我國鐵礦石供大于需高達2344萬噸。開采鐵礦石的高利率使得海外鐵礦公司紛紛增產(chǎn)。1－4月全球鐵礦石海運貿(mào)易市場供需基本平衡，且出現(xiàn)了資源供應(yīng)量略大于需求量的情況，08年下半年鐵礦石價格有可能在高位有所回落。

近年來海運費用的大幅上漲也是鐵礦石價格一路攀升的原因之一。近期鐵礦石航運市場也出現(xiàn)一輪不期而至的雪崩暴跌走勢。由于中國鋼廠突然中止鐵礦石貨盤租船業(yè)務(wù)，6月9日至13日的一周內(nèi)，巴西、澳大利亞至中國海運費分別暴跌14.89％和31.53％。海運費用的理性回歸也有助于鐵礦石價格的回落。

焦炭供給偏緊，價格將持續(xù)上漲。焦炭是煉鋼所需重要原材料，焦炭的大幅漲價也是鋼鐵價格的持續(xù)攀升的重要原因。生產(chǎn)1噸鋼需要0.4到0.5噸焦炭。隨著國內(nèi)焦煤供給緊張的延續(xù)，其價格存在進一步上漲的動力。6月初，北方焦炭市場再次呈現(xiàn)大幅上漲態(tài)勢，漲幅基本在300元/噸左右。

由于鐵礦石價格維持高位，焦炭價格仍將繼續(xù)上漲，后期鋼材價格可能呈小幅上漲的態(tài)勢，但鋼材價格繼續(xù)大幅上漲的可能性不大。

圖704年以來國內(nèi)鋼材價格走勢

（三）機械行業(yè)面臨的有利因素

機械行業(yè)整機和零部件漲價（關(guān)鍵看機械行業(yè)能否將原材料成本10上漲幅度轉(zhuǎn)嫁至下游行業(yè)）；勞動力上升造成機械代替人力；中國重工業(yè)化進程的推進遠未結(jié)束，世界制造中心在向中國轉(zhuǎn)移；在整個制造業(yè)中，機械行業(yè)仍然是需求旺盛、競爭格局穩(wěn)定、盈利能力較強、產(chǎn)品出口和進口替代增長較快、國家政策大力扶持發(fā)展的行業(yè)。

三、零售百貨行業(yè)分析

（一）行業(yè)背景

1、高景氣運行、零售總額增速創(chuàng)10年新高

目前，整個零售行業(yè)處于高景氣運行階段，這種行業(yè)景氣主要表現(xiàn)為2方面，其一，整個消費市場保持持續(xù)快速增長趨勢，08年前五個月，零售總額同比增速創(chuàng)10年同期新高；其二，行業(yè)內(nèi)公司盈利水平持續(xù)上升，綜合毛利率、營業(yè)利潤率均處于上升通道。

圖8年度社會零售總額增速及百貨類商品增速

2、消費處于持續(xù)快速增長階段

宏觀層面，近年來，我國社會消費品零售總額持續(xù)快速增長，2008年前5個月，實現(xiàn)社零總額42401億元，同比增長21.1%，增速創(chuàng)10年同期新高，從分產(chǎn)品零售額增速看，受益于居民收入提高、物價上漲等因素，百貨、超市、家電賣場類商品增速高于社零總額增速，行業(yè)整體處于高景氣運行階段。

11公司層面，近年來，主要零售類企業(yè)收入、綜合毛利持續(xù)快速增長，2008年一季度，蘇寧、國美的收入同比增長分別為41.9%、22.8%，綜合毛利同比增長則分別為52.8%、39.5%；武漢中百、華聯(lián)綜超營業(yè)收入同比增長分別為25.0%、22.1%，綜合毛利同比增長分別為34.7%、30.6%；百貨平均營業(yè)收入同比增長為24.2%，綜合毛利同比增長為26.3%，各零售業(yè)態(tài)均呈快速增長趨勢。

3、聯(lián)營模式降低存貨風(fēng)險。國內(nèi)百貨業(yè)經(jīng)營大多采取的是風(fēng)險較小的聯(lián)營扣點模式，這種經(jīng)營模式下毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，企業(yè)自營商品少，相應(yīng)的庫存也少，經(jīng)營風(fēng)險較小。

（二）景氣回落仍存在不確定性

1、消費增長存在不確定性因素

從目前的經(jīng)濟形勢看，受美國經(jīng)濟疲軟、油價高企的影響，全球經(jīng)濟出現(xiàn)階段性衰退，中國經(jīng)濟增長速度逐漸放緩已經(jīng)成為大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的共識，如果這種預(yù)期成立，那么顯然對我國居民收入中的穩(wěn)定收入部分會有不利的影響，進而導(dǎo)致消費增長的放緩。

需要注意的是，我國龐大的股民隊伍主要集中在城市，隨著股市的持續(xù)下跌，很多城市居民的“財產(chǎn)性收入”已經(jīng)演變?yōu)椤柏敭a(chǎn)性損失”，并且這種損失還在持續(xù)擴大，如果說牛市有利于促進消費，那么熊市同樣會對消費產(chǎn)生較大的抑制作用。

目前，我國零售總額同比增長高于20%，處于歷史上的高位運行階段，受上述2大因素的影響，以及整體基數(shù)的放大，行業(yè)存在一定景氣回落的可能，表現(xiàn)為零售總額增速的逐步放緩。

2、成本費用方面面臨一定的壓力

行業(yè)景氣度高，零售企業(yè)成熟門店可以有效抵御新開門店的分流，收入保持較快增長，成熟門店收入增長不但直接提高毛利額，同時，還會有利于綜合毛利率的提升（總體蛋糕增大，有利于強勢環(huán)節(jié)12的零售商分享更多產(chǎn)業(yè)利潤）。

零售行業(yè)的費用結(jié)構(gòu)大致如下。人工占20—25%左右，租金、折舊、攤銷占20—25%左右，促銷、水電、運輸、倉儲、差旅等其他費用約占50%，其中，人工每年提升約8—10%，租金簽訂的都是長期合同一般會有3%左右的年度提升，其他費用則相對固定，增長幅度較小，總體上看，老門店費用的增長速度一般在5%左右，而這輪行業(yè)景氣，老門的收入增長一般都可以達到10%以上，這顯然有利于綜合費用率的控制。此外，行業(yè)景氣度高，也有利于新擴張門店盈利期的提前。

行業(yè)景氣高位運行，在老門店盈利快速提升，新門店盈利期提前的疊加推動下，業(yè)績會有持續(xù)的快速增長。反之，當(dāng)行業(yè)增速下滑，景氣回落時，零售企業(yè)的業(yè)績增速會明顯放緩，甚至出現(xiàn)下滑：事實上，現(xiàn)階段，絕大多數(shù)零售企業(yè)均處于快速擴張期，雖然行業(yè)增速有可能會下滑，但是零售商的開店速度并不會有明顯減緩，新門店在一定程度上會對老門店產(chǎn)生的一定的分流。

從費用的角度看，費用增長的剛性較強，行業(yè)景氣度高時，增長會比較平穩(wěn)，而行業(yè)景氣下滑時，同樣會有比較平穩(wěn)的增長，下滑的可能較小。行業(yè)景氣回落時，老門店收入增長放緩、新門店盈利周期延長、以及費用的剛性上漲，都會對零售企業(yè)業(yè)績增長構(gòu)成較大壓力。

（三）各子行業(yè)分析

1、百貨行業(yè)

從經(jīng)營模式上看，百貨85%以上的商品為聯(lián)營，亦即，百貨商將商場劃分成很多小的單元，引進品牌商入場經(jīng)營，百貨商不擁有商品的所有權(quán)，商品銷售后，百貨商按照一定的比例提成，這是一種“類租賃”的商業(yè)模式。顯然，這種模式缺乏明顯的采購與物流配送方面的“規(guī)模效益”，其規(guī)模效益更多體現(xiàn)在品牌以及與供應(yīng)商的關(guān)系等軟能力上，每個店面基本上都是一個獨立的盈利單元，店面互相之間13的經(jīng)濟規(guī)模效益偏低。

由于規(guī)模效益的相對缺乏，新增店面很難帶來原有整體盈利的增長，按照這種邏輯，如果行業(yè)景氣回落的判斷成立，那么百貨行業(yè)很難通過外延擴張維持盈利的持續(xù)快速增長。

2、超市

超市是“統(tǒng)一采購、集中分銷”的經(jīng)營模式，具有較強的統(tǒng)一采購規(guī)模優(yōu)勢，新增店面，隨著整體銷售規(guī)模的擴大，會提高原有店面的盈利能力，同時，超市所經(jīng)營的商品為生活必需品，剛性需求較強，在此經(jīng)濟背景下，超市通過擴張具有一定抵御行業(yè)景氣回落的能力，盈利有望繼續(xù)保持快速增長。

3、家電專業(yè)賣場

家電賣場出售的商品標準化程度高，零售商不但對商品進行集中采購，并且還需要將大多數(shù)商品配送到消費者家中，具有最明顯的規(guī)模效益，新增店面，隨著整體銷售規(guī)模的擴大，會顯著提高原有店面的盈利能力，照此，家電賣場通過擴張低于行業(yè)景氣回落的能力最強，盈利能力有望繼續(xù)保持快速增長。

圖9社會消費零售總額增速變化情況圖社會零售總額增速及超市、家電零售額增速

總體來看，消費會會面臨宏觀經(jīng)濟減速的負面因素，但國內(nèi)消費穩(wěn)定性較強，與宏觀經(jīng)濟周期相關(guān)性較弱。與居民消費相關(guān)的百貨零售行業(yè)仍是郵政儲蓄小額貸款應(yīng)重點關(guān)注和開發(fā)的行業(yè)。

四、建材行業(yè)分析

（一）水泥行業(yè)分析

1、上半年通脹、緊縮下水泥毛利率表現(xiàn)。因煤價上升壓力陡增cpi由20072季度的3.2上升至2007年底4.8，并進一步大幅上升至2008年5月底的8.1，這一過程中政府實行緊縮性宏觀調(diào)控，期間固定資產(chǎn)投資增速由26.7%下降至25.8%，并進一步微幅下降25.7%；其中房地產(chǎn)投資增速由28.5%提升至30.2%，并進一步提升至32.1%，但2008年以來房地產(chǎn)投資增速呈逐月微幅下降趨勢。

2007年底至2008年5月底，受益上年4季度大量淘汰落后產(chǎn)能、冰雪災(zāi)后重建、成本推動等諸多因素影響，水泥價格由304元/噸上升至311元/噸，環(huán)比上升2.4%、同比上升6.4%；同期受益需求旺盛、運輸緊張等因素拉動，煤炭價格由541元/噸上升至695元/噸，環(huán)比上升28.5%、同比上升44.4%。煤炭價格上升對水泥毛利率構(gòu)成相當(dāng)侵蝕，水泥毛利率面臨下降風(fēng)險。

圖1003年以來水泥及煤炭價格走勢

2、08下半年緊縮繼續(xù)下毛利率表現(xiàn)：不會出現(xiàn)上輪調(diào)控巨幅下降局面

（1）從需求角度看：08年5月單月cpi雖然降低到8以下為7.7，但前5月累計cpi仍然高達8.1，而同時ppi再創(chuàng)新高，出于防止ppi上升向cpi傳導(dǎo)，08年下半年緊縮性調(diào)控基調(diào)甚難發(fā)生趨勢性改變，預(yù)計固定資產(chǎn)投資增速下半年將呈逐季下降態(tài)勢，但受投資仍將是拉

15動經(jīng)濟寄托、政府換屆投資沖動、災(zāi)后重建等因素支撐全年仍可維持22%左右增速。預(yù)計水泥需求增速由上年10%下降至8%。

2、從產(chǎn)能增加看。2008年前4個月水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速，其中華東、西北、中南投資增速高于上年，國家發(fā)改委和地方發(fā)改委兩頭審批使得部分熱點地區(qū)投資存在過熱情況，預(yù)期下半年投資增速有所下滑但全年仍維持30%以上增速，因2007-2008年水泥投資高速增長，08年投放產(chǎn)能將比07年高，預(yù)期08年新增熟料產(chǎn)能9800萬噸，高于上年的8900萬噸。

3、從淘汰落后產(chǎn)能看。國家規(guī)劃并且由發(fā)改委和地方政府簽訂了責(zé)任狀，2007-2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能，該類產(chǎn)能約占2006年底水泥產(chǎn)量的20%；并規(guī)劃把新干法產(chǎn)能占比到2010年提升至70%，2006-2007年新干法占比分別為50%、55%。2007年4季度開始出于責(zé)任狀約束、發(fā)改委督促和國家日益重視節(jié)能環(huán)保的大環(huán)境，各地淘汰落后走出實質(zhì)性步伐，全年累計淘汰5500萬噸落后產(chǎn)能。

綜合上述供需關(guān)系，我們需要指出，僅僅看到緊縮調(diào)控下需求增速下降，認為水泥價格會下降進而導(dǎo)致毛利率下降這種單一角度看法并不客觀。價格是由供需關(guān)系決定的，而并不是由單一需求所決定。預(yù)計2008年新增供需關(guān)系差4640萬噸，整體供需關(guān)系緩和仍有利于水泥價格提升。同時亦需要指出的是目前水泥供需仍供過于求，事實上水泥因季節(jié)性消費量和產(chǎn)能建設(shè)差異總是產(chǎn)能過剩的，只是過剩程度不同罷了，產(chǎn)能過剩率的下降或者說產(chǎn)能利用率提升有利于價格提升。

圖11水泥行業(yè)毛利率與新增供需差

3、成本上升擠壓利潤情況下要注重成本轉(zhuǎn)嫁能力

下半年緊縮背景下和煤炭成本上升使得水泥毛利率站在了趨于下降的邊緣，下半年水泥企業(yè)毛利率水平將趨于明顯分化，在市場對大部分企業(yè)產(chǎn)能擴建和價格上升已有認識基礎(chǔ)上，能否把煤炭上升轉(zhuǎn)嫁以提升自身毛利率將成為關(guān)鍵。

（二）玻璃行業(yè)分析

1、08年上半年緊縮調(diào)控下玻璃毛利率表現(xiàn)。毛利率同比下降截止08年4月底房屋建筑施工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速雖同比仍有增加，但08年以來呈逐月下滑態(tài)勢，緊縮調(diào)控對房屋建筑業(yè)影響逐步顯現(xiàn)。前4月玻璃產(chǎn)量同比增長12.6%，增速低于上年同期的15.6%增速，亦低于07全年14.2%增速。玻璃價格自2007年底創(chuàng)出03年以來新高后持續(xù)下滑，其中5mm玻璃較07年底環(huán)比下滑5%，而同期純堿價格和重油價格環(huán)比上升12%、26%，成本壓力陡增。

圖12重油及純堿采購價格走勢

圖13玻璃價格走勢

2、08下半年緊縮繼續(xù)下毛利率表現(xiàn)。出現(xiàn)周期向下跡象預(yù)計下半年緊縮性調(diào)控不改情況下，房地產(chǎn)業(yè)受影響力度將有所加大，特別是商品房住宅市場。受房產(chǎn)調(diào)控影響，08下半年玻璃需求增速將趨于放緩。

2007年1季度平板玻璃固定資產(chǎn)投資完成11.9億元，同比下降22.8%；2007年上半年平板玻璃完成固定資產(chǎn)投資27億元，同比增長6.6%。而08年1季度建筑技術(shù)玻璃制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為32億元，比去年同期增長53.8％，其中平板玻璃固定資產(chǎn)投資完成額為13億元，比去年同期增長12.9％，技術(shù)玻璃固定資產(chǎn)投資完成額為19億元，比去年同期增長106.7％。平板玻璃投資仍呈現(xiàn)加速趨勢。

08全年玻璃產(chǎn)能投放仍不容樂觀，對供需關(guān)系將構(gòu)成很大壓力。另外一方面，2007年玻璃出口金額占全行業(yè)收入13%，出口對于玻璃行業(yè)而言至關(guān)重要。隨著07年2季度開始玻璃出口降低出口退稅率、人民幣升值、海運費用上升，玻璃出口趨于下降，08年前4個月玻璃出口量同比下降19%，而上年同期則是同比上升62%，玻璃出口下降回流到國內(nèi)對國內(nèi)供需關(guān)系亦產(chǎn)生很大壓力。

圖14玻璃行業(yè)產(chǎn)銷率變化情況

利好的因素是新《節(jié)約能源法》驅(qū)動中空玻璃、鋼化玻璃、low-e玻璃等深加工玻璃快速發(fā)展、放大玻璃需求增速；而純堿自08年4季度始因產(chǎn)能投放迅速亦開始進入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然氣并進一步改成煤焦氣降低能源成本，下半年重油仍將續(xù)升但增速放緩，高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升亦有利于支撐毛利率穩(wěn)定。

（三）油、電、煤炭價格上漲對建材行業(yè)成本影響測算

1、電價上漲導(dǎo)致建材行業(yè)成本小幅上漲。

煤、電在水泥生產(chǎn)成本中占據(jù)主導(dǎo)，目前煤炭約占在40%左右，而電力占成本在25-30%；電力在平板玻璃生產(chǎn)成本中的比重不大，目前占成本比重在5%左右。而電價由于受國家控制，即使電價出現(xiàn)上調(diào)，其幅度也相對較小，影響也相應(yīng)小些。新型干法水泥的平均電耗在100-110度/噸，本次除稅的銷售電價上調(diào)約2.14分錢，導(dǎo)致水泥生產(chǎn)成本上漲在2.14-2.35元/噸，成本上漲的幅度1.3%-1.5%。

2、煤、油價格上漲對建材行業(yè)影響較大。

煤炭在水泥生產(chǎn)成本中占據(jù)主導(dǎo)，目前煤炭約占在40%左右，08年煤炭價格持續(xù)上漲，目前水泥企業(yè)的煤炭進廠價同比上漲20-30%，導(dǎo)致水泥成本上漲在15-20元/噸；平板玻璃企業(yè)最主要成本是重油，目前重油占成本在40-50%，但由于重油一直是市場化的，如目前重油價格已經(jīng)從去年同期的2500-2600元/噸上漲到目前的4500元/噸，19應(yīng)該說08年以來國際原油價格的上漲一直壓制著平板玻璃企業(yè)的盈利。

圖15水泥行業(yè)成本細分

五、農(nóng)業(yè)行業(yè)分析

（一）行業(yè)背景

1、國內(nèi)國際通脹因素不容忽視。

能源價格為漲價導(dǎo)火索。從近幾年石油漲價，到去年國際玉米期貨大幅飆升，到今年國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品普漲，此輪漲價風(fēng)波基本上涉及到各個資源行業(yè)，其中邏輯是：

一、油價上漲，直接增加國外大田作物投入成本；

二、油價上漲拉動替代能源需求，引發(fā)替代能源的大發(fā)展，其中最重要的就是對燃料乙醇需求大，美國有一半的玉米要加工為乙醇，巴西有一半的甘蔗做乙醇用，而玉米、甘蔗種植面積的增加，引發(fā)了與其它作物爭地的問題，形成農(nóng)產(chǎn)品全面性漲價。而能源價格的大幅上漲，與全球流動性泛濫又有很大的關(guān)聯(lián)。

此輪漲價順序符合流動性過剩特征。根據(jù)日本等發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，流動性過剩導(dǎo)致的商品價格變動是有一定規(guī)律的，生產(chǎn)率越低的商品最先漲價，最終漲幅也最大，而生產(chǎn)率高的商品漲價則相對滯后，漲價幅度也較小，原因是生產(chǎn)率較低的行業(yè)客觀上存在資源的約束而不能大規(guī)模擴大商品產(chǎn)量?；仡檱鴥?nèi)此輪漲價，也是按照這個順序進行的，最先是礦產(chǎn)、能源、基礎(chǔ)設(shè)施等資源性商品價格開始大幅

20上升，其次由于生物燃料需求的推動蔓延到玉米等工業(yè)農(nóng)產(chǎn)品，而后因比較效應(yīng)延續(xù)到其他谷物，目前則因上游飼料等影響輪到豬肉、牛肉等畜產(chǎn)品以及淡水、海水產(chǎn)品等的大幅漲價。

成本推動、供給不足都造成價格的上漲。在我國經(jīng)濟高速增長的背景下，居民工資水平和生活水平逐步提高，而這個增速還大于經(jīng)濟的增速，這就導(dǎo)致的生產(chǎn)成本的上升，而與此同時，工業(yè)生產(chǎn)的效率整體提升速度甚至低于經(jīng)濟的增速，那么從成本和需求雙方面都導(dǎo)致了目前商品價格大幅上漲。

2、國內(nèi)國際農(nóng)產(chǎn)品供求都處于緊平衡

（1）全球庫存的降低導(dǎo)致國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。國際小麥、玉米、大豆等主要糧食價格都在06年來出現(xiàn)大幅度的上漲，漲幅還比國內(nèi)市場更甚。國際農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲已經(jīng)引起食品價格的上漲，今年5月份全球食品價格逼近30年最大漲幅，特別是歐洲各國農(nóng)產(chǎn)品和食品價格的普遍飛漲表現(xiàn)得更為明顯，德國的咖啡、巧克力都在漲價，牛奶也從每公斤25歐分上升至33歐分。造成全球農(nóng)產(chǎn)品及食品價格上漲的主要因素有二，一是全球通脹造成的物價上漲，二是全球糧食庫存降到20年以來的最低點，

（2）我國農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易逆差擴大，國際對國內(nèi)影響隨之加大。2007年前三季度我國農(nóng)產(chǎn)品進出口雙增長，但進口增幅大于出口增幅，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易逆差擴大。前三季度我國農(nóng)產(chǎn)品進出口貿(mào)易總額為553億美元，其中出口額為262億美元，同比增長18.6%，進口額為291億美元，同比增長19.6%，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易逆差29.7億美元，同比增長29.2%。

（3）我國糧食雖連續(xù)3年增產(chǎn)，但仍處于“緊平衡”狀態(tài)。我國去年糧食連續(xù)3年增產(chǎn)，總產(chǎn)預(yù)計達到5億噸，供求關(guān)系維持著緊平衡，糧價在波動中恢復(fù)性上升。糧食總產(chǎn)量連續(xù)3年保持增產(chǎn)的表面原因是糧食比較效益相對較高且能夠穩(wěn)定，深層次原因主要

21國家政策的激勵、糧價保持高位以及農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格推動。但目前，我國糧棉油等重要農(nóng)產(chǎn)品仍然產(chǎn)不足需，未來我國糧食和其他農(nóng)產(chǎn)品供求不平衡的壓力將更大，受耕地和淡水資源限制，從中長期看，“緊平衡”將是我國糧食供求的常態(tài)。

影響糧食產(chǎn)量的因素主要有兩個，一是種植面積、二是單產(chǎn)。

1、種植面積減少。2006年全國糧食播種面積為15.7億畝，比上年增長0.7%。從1996年到2003年，我國耕地共減少1億畝，而且耕地減少的趨勢是剛性的；

2、單產(chǎn)增幅有限。由于我國水資源人均占有量只是世界平均水平的四分之一，加之糧食增產(chǎn)的技術(shù)支撐不強，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施嚴重不足，使我國糧食單產(chǎn)增長幅度有限。

（二）農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析（盈利模式）

1、根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋程度分為兩大類。根據(jù)對產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的程度，對農(nóng)業(yè)企業(yè)（商戶）做粗略的分，把覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈從生產(chǎn)到消費終端的子行業(yè)作為一大類為“種養(yǎng)類”，把不直接參與農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的一大類中間行業(yè)為“初加工類”。

2、“種養(yǎng)類”分析。在通貨膨脹引起的農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲的背景下，“種養(yǎng)類”的企業(yè)能夠從農(nóng)產(chǎn)品價格上漲中直接受益。

3、“加工類”分析。加工企業(yè)——價格上漲不等同于企業(yè)暴利。目前我國農(nóng)副產(chǎn)品加工的產(chǎn)業(yè)鏈以“農(nóng)戶+基地/采購商+企業(yè)”的形22式為主或為原型的訂單農(nóng)業(yè)，農(nóng)戶與企業(yè)之間存在價格聯(lián)動機制的可以保障穩(wěn)定的利益關(guān)系；國內(nèi)采購商環(huán)節(jié)還處于自由競爭時代，穩(wěn)定性不強；農(nóng)民能否增收要看農(nóng)產(chǎn)品價格與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格的關(guān)系。

4、盈利模式研究——企業(yè)與農(nóng)戶的分成方式。“加工類”企業(yè)要看能否化解成本的上升，能否很好地向下游傳導(dǎo)價格上升，甚至擴大傳導(dǎo)幅度。通過對“農(nóng)戶—基地/采購商—企業(yè)”傳統(tǒng)加工產(chǎn)業(yè)鏈模式的研究，產(chǎn)業(yè)鏈中各參與主體的議價能力之不同將決定利益在產(chǎn)業(yè)鏈上的分配格局。

圖16產(chǎn)業(yè)鏈上有多個環(huán)節(jié)共享農(nóng)產(chǎn)品漲價

（三）農(nóng)業(yè)各子行業(yè)分析

1、種業(yè)是長期受益行業(yè)，政策支持力度加大。種子是整個農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的起點位臵，其品種對農(nóng)作物的產(chǎn)量及質(zhì)量起著至關(guān)重要的作用。年初實行的農(nóng)作物品種退出機制，有利于選用優(yōu)良品種，凈化種子市場，有效減小市場供給和種子的價格壓力；良種補貼額擴大，今年新增50億元良種補貼政策，達到120.7億元。農(nóng)作物需求的增加帶動種業(yè)需求的增長，目前我國種子行業(yè)市場規(guī)模約250億元，年均增長速度在5%左右，其中玉米約90億元，水稻約60億元；因生物能源的發(fā)展及人口增長帶來的對農(nóng)作物的需求的增加，推動農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，增強農(nóng)民種植積極性，提高對種子的需求及種子價格。

2、食糖行業(yè)依然供大于求，糖價短期內(nèi)難以上漲。全球食糖07/0823年度產(chǎn)量為1.65億噸，消費量為1.56億噸，期末庫存為0.45億噸，是1999年度以來的最高值。我國07/08年度期末庫存達到289.3萬噸，是近10年來的歷史高點。我國食糖年度為每年的10月至翌年的9月份。07/08年度我國每月食糖產(chǎn)銷率較上一年度低。截止5月，我國食糖生產(chǎn)已經(jīng)結(jié)束，產(chǎn)量達到1481.28萬噸，歷史最高值。產(chǎn)量上升而產(chǎn)銷率下降必將帶來期末庫存的增加。

3月份以來，我國食糖價格不斷下降。年初的冰凍災(zāi)害對甘蔗主產(chǎn)區(qū)廣西的影響遠低于市場的預(yù)期，白糖仍處于供過于求的基本面，導(dǎo)致價格持續(xù)走低。全行業(yè)的成本為3100-3300元/噸，目前，食糖價格已經(jīng)跌至成本價附近。國儲收糖量和價格的提高將給目前的糖價給予支撐。6月12日，國家啟動第三次食糖收儲，收購儲備用白糖60萬噸，收儲價格3400元/噸，高于現(xiàn)貨市場價格。預(yù)計08/09年度食糖的供求將有所緩解，但對糖價的影響不大。

3、棉花種植業(yè)因下游需求淡，而價格有所停滯。下游企業(yè)需求不旺。受人民幣升值步伐加快、勞動力及原材料成本上升、出口退稅下調(diào)，以及國際經(jīng)濟放緩等多種因素影響，我國紡織企業(yè)發(fā)展面臨困境。2008年1-5月，我國紗產(chǎn)量為1544.91萬噸，同比增長11.56%，增幅下降7.77個百分點；紡織品服裝出口額662億美元，同比增長15.4%，增幅下降0.2個百分點。下游產(chǎn)量增速的放緩，導(dǎo)致對上游產(chǎn)品需求的下降。我國棉價在短期內(nèi)難以上行。我國棉價雖然擁有棉花供需缺口大，達400萬噸；08年種植面積下降、臨時滑準稅率下滑等的有利因素，但下游企業(yè)有效需求的不足，制約了棉價的上行。

4、生豬養(yǎng)殖加工行業(yè)分析

（1）養(yǎng)殖效益持續(xù)高漲，食品產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸加速。養(yǎng)殖業(yè)的持續(xù)景氣不僅帶動了飼料企業(yè)的上游延伸，也迫使屠宰加工企業(yè)向上游拓展以規(guī)避成本波動；但相比于飼料企業(yè)，屠宰加工企業(yè)的上游建設(shè)24步伐和規(guī)模略顯遲緩。盡管07年以來的生豬存欄量逐步回暖，但多數(shù)業(yè)內(nèi)屠宰企業(yè)認為低豬價的時代很難重現(xiàn)，不希望養(yǎng)殖業(yè)重復(fù)前幾年的宰殺母豬現(xiàn)象；因此屠宰企業(yè)大幅加碼上游屠宰產(chǎn)能的同時，必然伴隨配套上游建設(shè)的加速。

（2）屠宰企業(yè)趨向多元肉制品結(jié)構(gòu)。禽類的肉料比僅有1：2，相比畜類，同樣的肉量所耗飼料最少。雞肉消費在我國肉類產(chǎn)品消費的比例遠沒有達到發(fā)達國家的水平，發(fā)展空間較廣闊。目前豬肉行業(yè)在國內(nèi)已經(jīng)形成相對穩(wěn)定的競爭格局，雙匯、雨潤、金鑼等一線集團都在全國布點；借助去年生豬大幅漲價，二線的地方性品牌也開始擴張，擠壓地方肉聯(lián)廠甚至個體屠宰商的市場空間，向第一集團進軍。肉雞行業(yè)目前尚沒有形成全國性的大型企業(yè)，還停留再區(qū)域品牌和布局上，這意味著肉雞市場有著廣闊的發(fā)展空間。

（3）餐飲消費持續(xù)高漲吸引供應(yīng)商目光。根據(jù)雨潤07年中報中披露的數(shù)據(jù)顯示，其上、下游產(chǎn)品中通過餐飲渠道和高檔酒店銷售的比例分別占比9%和10.1%。較之超市的家庭方便消費，餐飲渠道的提價空間更為有利；另外我國餐飲消費額持續(xù)高增長顯示出了良好的成長空間。

（4）行業(yè)鏈條成本利潤分析。在養(yǎng)殖→收購運輸→屠宰→超市這些環(huán)節(jié)中，農(nóng)戶養(yǎng)殖成本占總成本比重最大，達到86.90%，其他環(huán)節(jié)占13.10%；養(yǎng)殖利潤占總利潤（各環(huán)節(jié)利潤之和）的69.88%，而超市環(huán)節(jié)的利潤占20.75%，其他環(huán)節(jié)占9.37%。

4、乳制品行業(yè)產(chǎn)能過剩毛利下降。

（1）原料奶價格維持高位趨勢短期內(nèi)不會改變。3月份，北京、天津、河北、XX省、山西和黑龍江等6個奶牛優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)原料奶平均價格為2.93元/公斤，環(huán)比上漲0.8%，6省市原料奶平均價格同比上漲50.2%。4月份，國內(nèi)有些區(qū)域的原料奶價格開始出現(xiàn)下降，但原料奶25價格維持高位趨勢短期內(nèi)不會改變，其原因如下：

首先，農(nóng)產(chǎn)品價格仍處于高位，奶牛飼料包括玉米、大豆精飼料和青飼料價格在持續(xù)上漲，雖然奶農(nóng)在整個乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對弱勢的地位，對原材料即飼料的價格傳導(dǎo)能力較弱，但當(dāng)全行業(yè)面臨虧損，當(dāng)奶牛只賣肉牛價時，原奶價格上漲就由必要變?yōu)槌渥?；其次，從國?nèi)乳制品自身的供需關(guān)系上看，乳制品連續(xù)數(shù)年超額增長，使得原奶供給相對逐年遞減，呈現(xiàn)供給增長速度低于需求增長速度的局面；此外目前仍有乳企與奶農(nóng)的產(chǎn)業(yè)鏈博弈，逆勢向原料奶壓價，而腹背受敵的奶農(nóng)可能棄養(yǎng)或縮減奶牛飼養(yǎng)數(shù)量，進而將導(dǎo)致原料奶供應(yīng)的進一步緊張。

（二）乳制品業(yè)產(chǎn)能過剩毛利下降。目前乳制品業(yè)產(chǎn)能過剩，國內(nèi)規(guī)模以上乳企數(shù)量從原先的1600家急增至2007年的2000家，中國乳制品產(chǎn)量大約有3000萬噸，但產(chǎn)能卻有5000萬噸左右，一些省份產(chǎn)能過剩40%-50%很普遍。一些乳品企業(yè)被迫以價格戰(zhàn)奪取市場份額，虧損逐漸加重。大多數(shù)乳制品企業(yè)轉(zhuǎn)移漲價的能力受到限制，主要原因如下：首先，大多數(shù)乳制品，尤其是目前國內(nèi)消費的主流產(chǎn)品利樂包的液態(tài)奶，品牌溢價和產(chǎn)品附加值并不高。我們看到，雖然國內(nèi)乳業(yè)2家龍頭公司的市場占有率高達60%以上，但他們依然不敢貿(mào)然漲價。消費者對液態(tài)乳沒有品牌忠誠度，價格或者促銷是決定他們購買的主要因素。此外乳制品提價水平也不能完全蓋覆成本，例如大多數(shù)液態(tài)奶公司的整體提價幅度不超10%。即使原奶僅占生產(chǎn)成本的50%，這也意味著企業(yè)必須提價25%才能消化原奶上漲的壓力，但大多數(shù)公司顯然不能完全覆蓋成本，因此盡管眾乳品企業(yè)一直在節(jié)能降耗、壓縮費用，但利潤依然大幅下滑，毛利下降不可避免。

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六、家電行業(yè)分析

（一）行業(yè)背景

1、家電行業(yè)長期需求穩(wěn)定，持續(xù)增長的源動力較為充足。一是城鎮(zhèn)地區(qū)間的不平衡，家電普及率地區(qū)間差異較大，目前全國仍有18個省普及率低于平均水平；二是農(nóng)村家庭的普及為家電行業(yè)提供了廣闊的市場空間；三是產(chǎn)品升級推動了消費升級，

2、2008年上半年全行業(yè)延續(xù)了2007年的增長勢頭，保持了快速增長。家電行業(yè)2008年上半年延續(xù)了2007年增長勢頭，保持了快速增長，銷售收入和凈利潤都出現(xiàn)了大幅上漲，同比分別上漲了29.49%和112.56%。另外，我們也注意到一季度行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通過價格調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，抵消了原材料和人工成本的上升對行業(yè)產(chǎn)生的負面影響，行業(yè)的盈利能力進一步增強，2008年第一季度銷售毛利率和凈利率都出現(xiàn)了分別較2007年上漲1.21和0.69個百分點，分別達到18.47%和2.6%。但未來隨著鋼材價格的上漲等成本壓力的增大，行業(yè)內(nèi)競爭力較弱的企業(yè)未來可能會被淘汰，行業(yè)新的一輪洗牌有望展開。白色家電仍是全行業(yè)增長的主要動力

3、白色家電是全行業(yè)增長的主要動力。白色家電是我國具有優(yōu)勢的行業(yè)，無論是產(chǎn)業(yè)鏈還是技術(shù)上都基本被我國的企業(yè)所掌握，是市場一致看好的行業(yè)，在消費需求增長和消費升級的推動下，收入和利潤同比分別增長了47.99%和86.11%，其收入和利潤占了整個家電行業(yè)的60%以上，依然是家電行業(yè)增長的主要動力。

27圖17家電行業(yè)毛利率和凈利潤率情況

圖18白家電各主要子行業(yè)銷售收入增長情況

（二）不利因素

1、原材料價格處于歷史高位迅速壓縮小企業(yè)毛利率水平。純靜態(tài)的來看，家電企業(yè)根本無法承受原材料價格上漲帶來了巨大的壓力，因此只能通過產(chǎn)品售價上漲轉(zhuǎn)嫁給消費者。在全行業(yè)普遍面對成本壓力的情況下，行業(yè)競爭是影響盈利能力更重要的因素。較好的競爭結(jié)構(gòu)則能夠較大程度的轉(zhuǎn)移成本，這點可能在淡季相對于旺季更為明顯。原材料價格上漲勢必造成行業(yè)整合的加速，強者恒強。售價上漲更多是通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來完成的。至于價格上漲是否會影響到家電產(chǎn)品的銷售，對比家電產(chǎn)品的漲幅與促銷力度來看，這一因素應(yīng)該并不顯著影響到家電需求。

28從目前我國的家電格局來看，彩電、小家電都表現(xiàn)為價格接受者，而不是價格制定者，受到原材料上漲的負面影響大一些；而對于空調(diào)、洗衣機和電冰箱而言，由于市場集中度相對較高，白色家電企業(yè)雖然沒有擁有絕對定價權(quán)，但是多寡頭的經(jīng)營局面緩解了原材料上漲的影響，龍頭企業(yè)可以通過與上下游企業(yè)議價或者調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來減少原材料價格上漲的危害。

（三）家電各子行業(yè)分析

1、冰箱行業(yè)。出口增速放緩，內(nèi)需成為行業(yè)增長的主要支撐。2008年下半年冰箱產(chǎn)量和銷售將延續(xù)2007年的增長趨勢，預(yù)計今年增幅將在25%以上的增長。但出口的增速進一步放緩，前四個月僅增長了5.36%，未來預(yù)計不會有明顯變化，因此內(nèi)需將成為行業(yè)增長的主要動力。

2、洗衣機行業(yè)。內(nèi)需增長強勁，品牌集中度將進一步提高。2008年前四個月國內(nèi)銷量較去年同期增長了26.93%，反映了強勁內(nèi)需增長。另外，值得關(guān)注的是洗衣機的高端化趨勢進一步顯現(xiàn)，2008年4月滾筒銷量60.1萬臺，同比增長38.14%，顯著高于行業(yè)增長速度。且隨著行業(yè)持續(xù)增長，行業(yè)的市場集中度也日益提高，2007年行業(yè)前五名的市場占有率已經(jīng)達到77.89%。

3、空調(diào)行業(yè)。出口增長穩(wěn)定，內(nèi)銷增長加速。我國空調(diào)行業(yè)相對于其他白色家電子行業(yè)更具競爭力，行業(yè)的集中度很高，前三名的市場份額超過了50%。隨著行業(yè)集中度提高行業(yè)也進入了良性發(fā)展階段，逐漸從傳統(tǒng)的單純價格競爭逐漸向品牌和產(chǎn)品競爭過渡。隨著人們生活水平的日益提高，空調(diào)也逐漸成為從選用耐用消費品向必備耐用消費品過渡，其成長性長期看好。2008年前4個月出口增長穩(wěn)定，預(yù)計全年將保持在13%以上；而內(nèi)銷預(yù)計增長將超過了30%，增速較去年有所加快。但也應(yīng)注意到今年前4個月新房銷售面積較去年同期29下降了3.96%，如果房地產(chǎn)持續(xù)低迷將給未來的銷售帶來壓力。

4、彩電行業(yè)。機遇與挑戰(zhàn)并存。crt被液晶電視所取代的趨勢已不可逆轉(zhuǎn)，2008年crt的國內(nèi)需求將繼續(xù)萎縮，內(nèi)銷將下跌15%左右。液晶電視所占電視機銷量的比例進一步提高，預(yù)計2007-2010年國內(nèi)液晶電視機的消費將以每年36.5%的復(fù)合增長率增長，這將帶動行業(yè)的增長。同時，下半年召開的奧運會將帶給電視機行業(yè)新的機遇和挑戰(zhàn)，新的一輪洗牌有望開始。隨著奧運的臨近，外資品牌與國內(nèi)品牌的競爭將白熱化。

（附。白色家電是指減輕人勞動強度，可替代人進行家務(wù)勞動的家用電器，象洗衣機，部分廚房電器等或可提供更高生活環(huán)境質(zhì)量的產(chǎn)品，像空調(diào)、電暖器等。與白色家電相對應(yīng)的是黑色電器，主要是為人提供娛樂的產(chǎn)品）

七、紡織服飾行業(yè)

（一）行業(yè)背景

1、總體運營放緩

1-2月，規(guī)模以上紡織企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值4523億元，同比增長16.55%，增幅回落8.05個百分點；其中紡織業(yè)為2703億元，占59.77%；服裝鞋帽業(yè)為1124億元，占24.85%；化纖業(yè)為619億元，占13.69%；紡織機械業(yè)為76.4億元，占1.69%。規(guī)模以上企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入4265.6億元，同比增長17.44%，增速下降約7個百分點。紡織全行業(yè)利潤總額為135.81億元，同比增長13.48%，增速下降25.97個百分點；其中紡織業(yè)為75.52億元，占55.61%；服裝鞋帽業(yè)為45.97億元，占33.85%；化纖業(yè)為11.44億元，占8.42%；紡織機械業(yè)為2.88億元，占2.12%。

30從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和盈利狀況看，2008年1-2月份紡織全行業(yè)毛利率為10.87%，其中紡織業(yè)為10.12%，服裝鞋帽業(yè)為14.46%，化纖業(yè)為6.85%，紡織機械業(yè)為15.56%；1～2月因技術(shù)和用工影響全行業(yè)勞動生產(chǎn)率同比增長25.95%，增速加快3.08個百分點，但由于利率提高企業(yè)財務(wù)成本增加，三費比率較上年同期提高0.07個百分點；在扣除三費比率（營業(yè)、管理和財務(wù)費用率之和）之后，紡織全行業(yè)的利潤率為3.18%，其中紡織業(yè)為2.96%，服裝鞋帽業(yè)為4.29%，化纖業(yè)為2.01%，紡織機械業(yè)為3.90%。由此可見，服裝鞋帽業(yè)和紡織機械業(yè)在盈利能力方面占一定的優(yōu)勢。

面對國內(nèi)外經(jīng)濟與政策環(huán)境的各種壓力，企業(yè)承受消化能力差異導(dǎo)致分化加劇，優(yōu)勢企業(yè)進一步提升，困難企業(yè)形勢嚴峻。今年1-2月占規(guī)模以上紡織企業(yè)1/3優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)濟效益繼續(xù)提升，平均利潤率達8.73%，比上年同期提高1.44個百分點，而占全行業(yè)2/3企業(yè)經(jīng)營困難加大，已由上年盈利16.41億元變成虧損16.85億元，平均利潤率為-0.67%，其中凈虧損企業(yè)達到11，072戶，比去年11月底增47.51%，虧損面擴大到24.46%，虧損額達48.66億元，比去年同期增虧37.2%。

圖19紡織行業(yè)收入與利潤累計增幅

31圖20紡織與服裝行業(yè)銷售利潤率變化情況

2、出口明顯減速：中國服裝企業(yè)內(nèi)地纏斗

（1）廣交會紡織業(yè)出口額下降，廣東出口受次貸、升值的影響最大。多年以來，正是通過廣交會，中國贏得了世界服裝加工廠的美譽，然而在今年熱熱鬧鬧的廣交會背后，紡織服裝類的參展商感受到的卻是從來沒有過的寒意。截止到4月20日，本屆廣交會紡織服裝館出口成交總額49.9億美元，與上屆同比下降11.4%對美國和歐盟的成交量分別下降25.5%和16.4%，對日本、俄羅斯、加拿大等主要市場的出口額，也普遍有所下降。

這個數(shù)據(jù)無疑是讓人擔(dān)心的，其實今年頭兩個月，我國出口增速已經(jīng)出現(xiàn)了近年少有的放緩跡象。作為全國紡織服裝出口第一大省的廣東，2月份紡織服裝回落幅度達14.5個百分點。今年一季度廣東對美出口服裝及衣著附件下降25.6%。這一方面是因為XX省紡織行業(yè)外向度過高，是全國紡織服裝出口第一大省，全省紡織服裝的出口比例也高達46.2％，受到人民幣升值、出口退稅率下調(diào)、次貸危機等一系列的沖擊是各省區(qū)中最大的；另一方面，廣東紡織服裝出口中有不少仍然為來樣加工和貼牌生產(chǎn)，只能賺取少量的加工費，在去年國家調(diào)整加工貿(mào)易出口政策中所受到的影響也是最大的。

32圖21紡織與服裝行業(yè)分月度出口增幅

（2）次貸危機嚴重影響我國對美紡織服裝出口。在人民幣加速升值，出口退稅及加息等宏觀調(diào)控政策效果釋放，勞動力、原材料、能源動力等生產(chǎn)要素價格全面上漲，以及國際市場需求明顯疲軟的情況下，加上國內(nèi)遭遇雪災(zāi)和春節(jié)來臨等國內(nèi)影響因素，2008年1-2月我國出口紡織品服裝同比僅增長9.59%的數(shù)據(jù)，創(chuàng)2002年以來全行業(yè)當(dāng)期出口最低增速。1-3月的數(shù)據(jù)受雪災(zāi)影響較小，增幅回復(fù)到19.47%。但是可以說，中國工業(yè)正在經(jīng)歷近年來最為嚴重的國際市場需求寒流。正是次貸危機對消費信貸的負面影響引致了國際紡織品服裝需求的疲軟。

3、勞動力成本加大，棉價基本穩(wěn)定

（1）新《勞動合同法》對勞動力成本是不可忽視的壓力。我國紡織企業(yè)的用工成本逐年提高，特別是新《勞動合同法》頒布執(zhí)行之后，紡織企業(yè)用工成本增長更為迅速。新《勞動合同法》對于多數(shù)中小型勞動密集型企業(yè)的勞動成本構(gòu)成上漲壓力的另一主要原因是，不少民營企業(yè)沒有給所有員工繳納社會保險，因此為用工繳納社保將使這些企業(yè)的勞動力成本進一步上漲。

總體來說，新《勞動合同法》將會使企業(yè)用工成本顯著增加，增加繳納的五金可能從整體上使企業(yè)用工成本上升約10％左右。但是由于加強五金的征繳力度05年起已經(jīng)開始，因此這部分的用工成本上33升不是一次性的；工資加速上升的威脅也不可小視，不少企業(yè)08年農(nóng)民工的工資水平都至少將保持10%左右的增長。08年紡織服裝企業(yè)用工成本上升平均在20%左右。

（2）棉價總體穩(wěn)定。前4月，國內(nèi)棉花市場價格基本穩(wěn)定，略有上升，而國際價格漲幅較為明顯，受全球棉花供求偏緊及其他農(nóng)產(chǎn)品價格上漲影響，國際棉花價格上漲較為明顯。但國內(nèi)紡織企業(yè)受下游需求不旺、資金壓力等影響，人民幣升值，勞動力成本不斷提升，資金利息成本加大等，都在制約紡織企業(yè)資金流，采購比較清淡。

4、通脹加速優(yōu)勝劣汰。

本輪物價上漲開始于2006年年底，最早在食品領(lǐng)域體現(xiàn)出來，此后cpi漲幅一路走高。受到南方雪災(zāi)等因素的影響，08年1-3月的cpi增速分別達到7.1%、8.7%和8.3%，接連創(chuàng)出今年來的新高。

但另一方面，服裝消費價格的走勢并沒有出現(xiàn)這樣的趨勢，2007年以來，各地衣著類商品價格普遍處于下降浪潮中，其中服裝類價格的同比下降是價格指數(shù)走低的主要原因，服裝產(chǎn)品的提價能力顯著小于衣著材料類產(chǎn)品。

為什么會出現(xiàn)這個情況。在通脹情況下，企業(yè)的成本上升，能源、電力和原材料價格以及勞動力成本都在上升，而大部分企業(yè)不能提價，所以靠量的競爭導(dǎo)致價格下跌。缺乏提價能力的主要原因在于供給旺盛，我國服裝紡織商品中，近90%供過于求，產(chǎn)能過剩矛盾很尖銳。一是大量出口企業(yè)將無法出口的服裝轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場，美國的次貸危機、人民幣升值速度的加快以及出口退稅率的下調(diào)迫使眾多中小紡織服裝企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，導(dǎo)致國內(nèi)市場供給增加，內(nèi)銷市場競爭日益加劇。二是巨大庫存量的存在。2007年，我國的服裝庫存量已占到了產(chǎn)量的20%，約為120億件，服裝庫存的價格總量超過3萬億元，每年的增幅還保持在5%，而盤活的總量每年僅為100億元。

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（二）重點關(guān)注品牌與渠道類服裝企業(yè)

通過上述對人民幣升值、出口退稅政策、以及勞動力成本上升等因素的判斷，我們認為下半年服裝行業(yè)整體處于下降的趨勢中，下半年行業(yè)整體性的投資機會不是很大。

但是，我們看好消費升級背景下國內(nèi)品牌服裝的消費需求的增長，認為在出口環(huán)境惡化的情況下，擁有良好品牌形象與多層次零售渠道的服裝企業(yè)盈利能力凸顯，其壟斷優(yōu)勢短期難以打破。

1、國內(nèi)品牌服裝消費保持快速增長。與出口相比，我國品牌服裝國內(nèi)零售額一直保持25％的快速增長。我們用全國重點大型百貨商場服裝零售額增速來代表品牌服裝國內(nèi)零售額的增速，對比可以看到，07年以來，出口的快速下滑并沒有影響國內(nèi)品牌服裝零售增速，2008年一季度，品牌服裝國內(nèi)零售增速和服裝整體出口增速分別為26.10％和12.36％，兩者的差距達到14個百分點左右，品牌服裝的國內(nèi)銷售優(yōu)勢逐漸顯露。

2、品牌與渠道類企業(yè)盈利能力凸顯。在國內(nèi)消費升級和出口增速下滑的背景下，服裝行業(yè)兩級分化嚴重，出口加工貿(mào)易型企業(yè)的利潤受到嚴重擠壓，靠近消費終端的品牌與渠道類服裝企業(yè)的盈利能力凸顯。品牌渠道類上市公司的總體盈利狀況要好于出口貿(mào)易類上市公司，并在人民幣升值和出口放緩的背景下，仍然表現(xiàn)出較強的成長性和抗壓性。

3、品牌與渠道壟斷優(yōu)勢短期難以打破。人民幣升值和出口增速放緩的背景下，出口企業(yè)轉(zhuǎn)內(nèi)銷的意愿日益強烈，這必然加劇國內(nèi)銷售市場的競爭。但我國絕大部分的出口企業(yè)沒有自己的品牌，在國內(nèi)缺乏全面通暢的銷售渠道，因此，確切的說，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷短期內(nèi)對國內(nèi)低端服裝市場的沖擊較大，而對于品牌渠道類服裝企業(yè)的沖擊比較小。服裝品牌的塑造與推廣、銷售渠道的鋪設(shè)需要耗費巨大的資金成35本和時間成本，不是一蹴而就的；而城市優(yōu)質(zhì)店鋪資源的稀缺性使得終端銷售網(wǎng)絡(luò)的爭奪處于空前白熱化，而這簡單地依靠資金雄厚并不一定能解決問題。因此，品牌與渠道類服裝行業(yè)存在較高的進入壁壘，大多數(shù)的中小出口企業(yè)對此是望而卻步的；即使出口企業(yè)開始嘗試國內(nèi)品牌塑造和銷售渠道鋪設(shè)，至少需要3－5年時間，而這期間，對于目前擁有品牌與渠道的服裝企業(yè)而言，可以充分受益于品牌服裝內(nèi)需的快速增長。

圖22品牌渠道類和出口類紡織企業(yè)銷售毛利率對比圖

八、醫(yī)藥行業(yè)分析

（一）行業(yè)背景

1、行業(yè)景氣依舊，增長質(zhì)量提升

（1）醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)收入和利潤共創(chuàng)7年新高，并且利潤增速高于收入增速。2007年1-11月醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)銷售收入5207億元，同比增長22.95%，實現(xiàn)利潤499億元，同比增長51%。而2008年2月份的數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥工業(yè)延續(xù)的去年的高增長態(tài)勢，實現(xiàn)銷售收入和利潤總額分別為961億元和87億元，同比分別增長30.44%和51.15%，更是共同創(chuàng)下了自2001年來的新高。

（2）醫(yī)藥工業(yè)利潤總額增速名列前茅，行業(yè)高景氣運行趨勢確立。36從2004年-2006年，醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)低迷，利潤增速低位運行平均維持在12.26%的水平。而從2007年初開始行業(yè)出現(xiàn)了高速增長，在12個下游消費品中排名屢創(chuàng)新高，到2007年底行業(yè)利潤增幅排名已經(jīng)進入三甲。特別值得關(guān)注的是2008年2月份的數(shù)據(jù)顯示在美國次貸危機對全球經(jīng)濟的負面影響進一步加劇，和國內(nèi)雪災(zāi)、cpi高企的不利因素影響下，許多行業(yè)的利潤增速都出現(xiàn)了下降，但醫(yī)藥工業(yè)的利潤增長勢頭卻依舊強勁，增長率高達51.15%。在12個下游消費品中的排名升至第二位。醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)走出了2004年以來的低迷，并且隨著醫(yī)改等行業(yè)不確定因素的逐步明朗，行業(yè)未來高速增長仍然可期。

圖23自2004年以來醫(yī)藥行業(yè)與其他消費品行業(yè)利潤增速比較

（3）內(nèi)生性增長已經(jīng)成為驅(qū)動行業(yè)快速增長的主要驅(qū)動力。在07年藥品價格持續(xù)降價，通貨膨脹導(dǎo)致的上游原材料、能源、人工成本等大幅上漲的背景下，從財務(wù)指標上看，2007年1-11月份毛利率同比增長0.52個百分點，期間費用率卻下降了1.39個百分點，利潤總額出現(xiàn)了51%的高增長，說明行業(yè)在降本增效方面卓有成效。而2008年1-2月份的行業(yè)運行情況顯示，行業(yè)繼續(xù)維持了去年良好的增長勢頭，運行質(zhì)量進一步提高，利潤總額增速創(chuàng)出了7年來的新高，毛利率持續(xù)小幅提升，期間費用率持續(xù)下降，三費增長率合計增長23.05%，低于收入30.44%的增速，說明行業(yè)內(nèi)生性增長的勢頭強勁，顯現(xiàn)出很37強的抵御通脹的能力。

2、新醫(yī)改將做大藥品市場消費規(guī)模

（1）政府加大公共衛(wèi)生投入將帶動整體醫(yī)療衛(wèi)生支出增加。我國的醫(yī)療衛(wèi)生資源嚴重不足，一個13億人口的大國，醫(yī)療衛(wèi)生資源僅占世界衛(wèi)生資源的2%，其主要原因是政府對醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)投入與社會實際所需差距太大。與其他國家相比，政府的衛(wèi)生支出遠遠低于發(fā)達國家70%的平均水平，甚至低于其他一些發(fā)展中國家如泰國（政府衛(wèi)生支出為56%）和墨西哥（政府衛(wèi)生支出33%）的水平。

落實政府職責(zé)，逐步加大對公共衛(wèi)生的投入力度已成必然趨勢。從我國目前的財政收入看，已經(jīng)具備了提高醫(yī)療衛(wèi)生支付的能力，有關(guān)機構(gòu)表示“從中央到地方都要大幅度增加衛(wèi)生投入，逐步提高政府衛(wèi)生投入占衛(wèi)生總費用的比重。2008年中央財政在醫(yī)療衛(wèi)生方面的投入將超過1100億，用于醫(yī)改的財政年度投入總計將超過1900億，而到2010年這一數(shù)字將達到4000億左右，說明政府的投入力度正在加大，整個藥品消費市場的蛋糕也將被迅速做大。假設(shè)未來幾年衛(wèi)生費用的復(fù)合增長率維持在16%左右，國內(nèi)衛(wèi)生費用將達到1.8萬億以上，其占gdp的比重將達到7%左右，政府支出比例將達到24%，相對于2007年上升5個百分點，社會支出比例達到36.1%，相對于2007年上升3.2個百分點，個人支出比例從48.1%下降到40%。

（2）健全三大醫(yī)保體系釋放終端需求擴容藥品市場，全民醫(yī)保的乘數(shù)效應(yīng)將帶來市場的擴容。醫(yī)改明確強調(diào)政府投入兼顧醫(yī)療服務(wù)供方和需方，供方主要是指公立醫(yī)院、農(nóng)村和社區(qū)衛(wèi)生機構(gòu)，而補需方則是針對患者消費群體。醫(yī)改以來政府著力建設(shè)了城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、新農(nóng)合和城鎮(zhèn)居民醫(yī)保三大保障體系，這是政府補需方的主要體系。目前政府提高了2008年對新型農(nóng)村合作醫(yī)療的財政補助的水平，財政補助標準將從現(xiàn)行的40元提高到80元，其中，中央和地方財政補助38標準都將從20元提高到40元。到2010年三大保障體系支出要2007年整體高出2200億元左右，如果考慮醫(yī)保體系的建設(shè)將有效釋放終端需求和醫(yī)保支付比例的乘數(shù)效應(yīng)等影響因素，2010年將為市場帶來3296億元新增醫(yī)療費用供給。如果按藥品消費占50%計算，藥品市場將增加1648億元費用供給。未來隨著醫(yī)療保障體制的逐步完善和政府投入的不斷加大，中國藥品市場規(guī)模增長幅度有望進一步加大。

（二）醫(yī)藥各子行業(yè)分析

1、化學(xué)原料藥。由于產(chǎn)品提價效應(yīng)，化學(xué)原料藥的毛利率是所有子行業(yè)中提升最為明顯的。2007年1-11月毛利提升幅度達到2.26個百分點，而2008年1-2月份由于行業(yè)繼續(xù)受匯率、環(huán)保、成本等多方面因素的影響，大宗原料藥的價格仍然維持高位運行，因此該子行業(yè)的毛利率仍然與去年持平，但其銷售收入增速卻依然慢于行業(yè)平均水平，預(yù)計本輪化學(xué)原料藥的景氣周期將延長，產(chǎn)品價格在08年全年仍將保持高位運行。

2、化學(xué)藥品制劑。從2007年1-11月的行業(yè)運行數(shù)據(jù)和2008年1-2月的行業(yè)運行數(shù)據(jù)可以看出，化學(xué)制劑子行業(yè)的銷售收入增速基本同行業(yè)平均水平相當(dāng)，而利潤增速卻明顯快于平均水平，特別是2008年1-2月份的數(shù)據(jù)顯示行業(yè)利潤增速高達58.4%。這主要是由于在醫(yī)院用藥中85%左右都是化學(xué)藥，隨著打擊商業(yè)賄賂的力度有所放松和醫(yī)改的進一步深化，化學(xué)制劑行業(yè)受益于醫(yī)院用藥需求增加和藥品市場的擴容以及大規(guī)模藥品降價暫停等有利因素的影響，預(yù)計未來化學(xué)制劑行業(yè)仍將保持較快的盈利增速。

3、中成藥。2007年1-11月的行業(yè)運行數(shù)據(jù)顯示，中藥子行業(yè)的銷售收入增速雖然低于行業(yè)平均增速3.68個百分點，毛利率受制于中藥材價格的上漲略有下降，期間費用下降1.94個百分點是各子行業(yè)中下降最多的，利潤總額的增速卻略高于行業(yè)平均增速，說明中39藥行業(yè)的運營效率在提升。2008年1-2月的行業(yè)運行數(shù)據(jù)顯示，中藥子行業(yè)延續(xù)了去年的高增長態(tài)勢，收入增速與行業(yè)持平，期間費用率下降2.07個百分點，但是值得一提的是整個行業(yè)受制于中藥材價格上漲造成的成本壓力的增大，行業(yè)毛利率同比下降1.21個百分點。我們認為中藥行業(yè)作為國家重點扶持的產(chǎn)業(yè)，將會在國家政策鼓勵下，不斷走向規(guī)范和創(chuàng)新發(fā)展的道路，未來中藥產(chǎn)業(yè)的前景值得期待。

4、生物制藥。2007年1-11月的行業(yè)運行數(shù)據(jù)顯示，生物制藥子行業(yè)的銷售收入增速在28%，期間費用率下降1.78個百分點，利潤總額增速46%。2008年1-2月的行業(yè)運行數(shù)據(jù)顯示，該子行業(yè)的銷售收入增速在48%，位居各子行業(yè)之首，但毛利率下降1.52個百分點，說明行業(yè)也遇到了成本上漲的壓力。生物制藥是醫(yī)藥工業(yè)中比較活躍的子行業(yè)，生物制藥是國家重點發(fā)展的創(chuàng)新領(lǐng)域，政府希望通過政策

保障達到“自主創(chuàng)新、升級優(yōu)化、規(guī)范增長”的目標，《生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》選定了新型疫苗、診斷試劑、創(chuàng)新藥物、現(xiàn)代中藥和新型醫(yī)療器械四大重點發(fā)展領(lǐng)域，隨著政府加強共公告衛(wèi)生投入和重大疾病防控，對預(yù)防性生物制品和創(chuàng)新生物制藥需求將上升。

表1醫(yī)藥行業(yè)各主要子行業(yè)運行數(shù)據(jù)

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九、食品飲料行業(yè)分析

（一）行業(yè)背景

1、食品飲料行業(yè)增長趨勢不變，子行業(yè)增長勢頭分化。隨著國民經(jīng)濟的增長和居民收入的提高，食品飲料各子行業(yè)增長趨勢不變。葡萄酒逐漸進入國人生活增長勢頭最好，高端產(chǎn)品進入政務(wù)商務(wù)、中低檔進入餐飲自飲，目前處于該子行業(yè)已從導(dǎo)入期進入快速增長期，截至08年4月葡萄酒產(chǎn)量同比增長65%。啤酒前四個月增速放緩平緩，可能與今年氣候反常有關(guān)，隨著二三季度消費旺季和奧運的來臨，啤酒行業(yè)銷量穩(wěn)定增長值得期待。乳制品經(jīng)過前些年的快速發(fā)展進入穩(wěn)定增長期，城市人均消費量已較高而進入穩(wěn)定增長期，隨著農(nóng)村人均收入的提高和人均消費量的提高，行業(yè)向農(nóng)村擴張的潛力較大。

2、通漲環(huán)境下農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上升，二季度部分原料漲幅緩和帶來盈利能力好轉(zhuǎn)。截至2008年3月，原奶價格同比增長50.6%，玉米價格同比增長14.94%，仔豬價格同比增長178.31%，活豬價格同比增長88.89%，豬肉價格同比增長77.17%，大麥進口價格同比增長72%。進入二季度，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)出現(xiàn)回落。由于去年大麥價格是從低走向超高的情況，加上中央惠農(nóng)政策力度的進一步加強，更加刺激了廣大農(nóng)民種麥的積極性，致使全國大麥播種面積猛增。在XX省、西北等地有較大增幅的同時，浙江嘉興也開始了恢復(fù)性生產(chǎn)。國內(nèi)大麥往年的產(chǎn)量是200-250萬噸/年，今年可能達到350萬噸以上，而200年行業(yè)需求大麥的數(shù)量為400-450萬噸。從國際方面來看，進口大麥的價格也呈現(xiàn)回落態(tài)勢，后期走勢仍取決于澳洲的天氣情況。整體上預(yù)計2008產(chǎn)季大麥價格將回落。豬肉價格進入下降通道，自四月份開始小幅回落，目前價格較為平穩(wěn)，行業(yè)成本壓力緩和，但豬肉價格的41進一步回落時點仍需觀望。隨著08年收購?fù)镜膩砼R，原奶部分地區(qū)價格回落幅度較大。

3、通漲環(huán)境下子行業(yè)成本向下游傳導(dǎo)能力分析。高端白酒是通漲環(huán)境下的受益品種；葡萄酒成本穩(wěn)定，且處于行業(yè)快速成長期，在酒類消費中占比不斷提高，受益程度僅次于高端白酒。啤酒、屠宰和肉制品加工、乳制品屬生產(chǎn)大眾消費品的完全競爭行業(yè)，企業(yè)的優(yōu)勢在于規(guī)模和品牌，龍頭公司在市場集中度不高的情況下更看重市場份額，在成本大幅上升情況下的行業(yè)性提價屬成本推動型。

表2食品飲料子行業(yè)成本向下游傳導(dǎo)能力分析

（二）食品飲料各子行業(yè)分析

1、高檔白酒：溫和通脹下的受益品種，08年所得稅下調(diào)形成實質(zhì)利好。雖然整個白酒行業(yè)市場份額不斷萎縮，高檔白酒憑借窖池、工藝、歷史文化底蘊以及品牌等先天優(yōu)勢，近年來維持每年15%的銷量增長。在經(jīng)濟增長、溫和通漲和消費升級的大背景下