2023年中國經(jīng)濟(jì)與利率債年度策略展望經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能修復(fù)_重回潛在增速1、經(jīng)濟(jì)增長：內(nèi)生動能修復(fù)，重回潛在增速2022年中國經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。三年大疫背景下，2022年上半年再度擴(kuò)散沖擊實體部門信心，居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表雙雙受損；下半年政策加碼支持促進(jìn)經(jīng)濟(jì)逐步走向弱復(fù)蘇，預(yù)計全年GDP同比增速為3.1%，國民經(jīng)濟(jì)總體保持穩(wěn)定態(tài)勢。海外方面，俄烏沖突導(dǎo)致地緣不確定性增加；為了制約高通脹美聯(lián)儲連續(xù)加息7次累計425個BP，導(dǎo)致海外需求衰退預(yù)期漸濃，對制約國內(nèi)生產(chǎn)和出口帶來制約，負(fù)面拉動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。展望2023年，擴(kuò)大內(nèi)需將成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主線。預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)周期錯配狀態(tài)持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)率先迎來復(fù)蘇，而海外預(yù)計Q2后伴隨著衰退預(yù)期見頂，經(jīng)濟(jì)景氣度開始逐步回暖。當(dāng)前，國內(nèi)防疫政策迎來重大優(yōu)化，預(yù)計后續(xù)對于經(jīng)濟(jì)的制約將逐步減弱，消費(fèi)和生產(chǎn)有望得到明顯修復(fù)。此外，地產(chǎn)刺激政策頻出后地產(chǎn)有望出現(xiàn)新周期下的恢復(fù)，基建投資維持強(qiáng)度，疊加多項穩(wěn)增長政策齊發(fā)力，預(yù)計23年經(jīng)濟(jì)疫后“重生”，內(nèi)生動能修復(fù)，基本面將走出低點(diǎn)迎來復(fù)蘇。1.1、社會消費(fèi)品零售：疫后消費(fèi)充滿想象空間1.1.1、22年消費(fèi)受擾動大回顧2022年，消費(fèi)整體呈現(xiàn)出高波動率、低增長率的特征。22年上半年受變異毒株加速傳播影響導(dǎo)致深圳、上海等多地采取封閉式防疫管理，消費(fèi)場景嚴(yán)重受限，居民收入預(yù)期回落，對于消費(fèi)沖擊明顯。22年4月社零同比增速錄得-11.1%，為年內(nèi)最低水平。進(jìn)入22年下半年后，多地逐步得到遏制，6月起防控措施趨于放松，社零同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，居民消費(fèi)處于緩慢修復(fù)狀態(tài)中，但仍遠(yuǎn)不及2021年和前水平。從分項上來看，2022年消費(fèi)呈現(xiàn)“一提振三拖累”格局，1）汽車消費(fèi)受6月財政部的乘用車購置稅減免政策提振明顯，成為2022年下半年消費(fèi)最大拉動項；2）而必選消費(fèi)中飲料、煙酒和社交經(jīng)濟(jì)中餐飲消費(fèi)均受消費(fèi)場景消失影響拖累消費(fèi)增速；3）可選消費(fèi)全線受居民收入預(yù)期持續(xù)回落影響增速不及21年同期；4）此外地產(chǎn)鏈條消費(fèi)處于地產(chǎn)鏈條后周期，受地產(chǎn)下行周期影響持續(xù)低迷。1.1.2、23年消費(fèi)得益于居民生活半徑擴(kuò)大我們預(yù)計，在防疫政策持續(xù)優(yōu)化背景下，2023年居民生活半徑有望擴(kuò)大，隨著居民收入預(yù)期回暖，疊加低基數(shù)影響消費(fèi)增速將回到前水平。估計2023年全年社會零售總額同比增速在8.4%左右。節(jié)奏上來看，預(yù)計2023年四個季度社零同比增速分別為4.2%、14%、7.9%和8.0%。我們認(rèn)為，23年Q1將成為社零增速全年低點(diǎn)，在防疫政策放開背景下短期感染數(shù)將出現(xiàn)激增，對于居民消費(fèi)帶來較大擾動；而進(jìn)入Q2以后，隨著放開常態(tài)化疊加低基數(shù)影響，居民消費(fèi)意愿逐步回升，社零增速將迎來全年高點(diǎn)；至2023年Q3、Q4后，預(yù)計內(nèi)需持續(xù)修復(fù)，居民消費(fèi)增速維持平穩(wěn)，但由于基數(shù)影響同比增速將不及Q2。防疫政策放開后，影響逐步消散，消費(fèi)景氣度料將回升2022年11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布了進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，在隔離轉(zhuǎn)運(yùn)、核酸檢測、人員流動、醫(yī)療服務(wù)、疫苗接種、服務(wù)保障企業(yè)和校園等防控、滯留人員疏解等方面做出了優(yōu)化調(diào)整。12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布防疫“新十條”，政策迎來重大優(yōu)化調(diào)整，跨區(qū)域限制基本消除。預(yù)計伴隨著漸進(jìn)式放開，消費(fèi)場景逐步恢復(fù)，線下經(jīng)營場所恢復(fù)營業(yè)，對于服務(wù)消費(fèi)及社交經(jīng)濟(jì)提振明顯。我們預(yù)計社交經(jīng)濟(jì)中的餐飲及服裝消費(fèi)、線下及體驗式必選消費(fèi)（飲料、煙酒）增速在23年將持續(xù)回升。汽車購置稅政策力度減弱，汽車消費(fèi)難挑大梁由于汽車類消費(fèi)在社零中占比最高（2022年限額以上消費(fèi)占比約28%），且通常波動較大，因此是決定社零整體走勢的關(guān)鍵因素之一。2022年5月底，財政部宣布對于單車價格(不含增值稅)不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。根據(jù)乘用車銷量數(shù)據(jù)，2.0L及以下排量乘用車占燃油乘用車比例達(dá)到98%，占整體乘用車比重83%；其中，30萬元以下車型占燃油乘用車銷量比為88%，占整體乘用車銷量比為80%。因此此次購置稅減免政策惠及接近九成燃油乘用車，對于22年下半年汽車消費(fèi)形成有效支撐，也使得汽車消費(fèi)成為22年社零最大拉動項。我們預(yù)計認(rèn)為，進(jìn)入2023年后，燃油車消費(fèi)刺激政策完全退出的可能性不大，但力度較22年或?qū)⒂兴鶞p弱，可能從此前減半征收（減收5%）改為減收2.5%，與2016年和2017年類似?；仡欉^去，政府歷史上曾經(jīng)兩次減半征收購置稅，分別為2009年1月和2015年10月，均為期一年。而在2016年減半征收政策到期后，政府進(jìn)行了縮量續(xù)作，將減免力度從減收5%改為減收2.5%，體現(xiàn)了政策的延續(xù)性?；仡?6年與17年汽車消費(fèi)增速走勢，16年汽車消費(fèi)增速迎來高位，達(dá)到10%左右；進(jìn)入17年后，汽車消費(fèi)刺激政策力度略有退坡，汽車消費(fèi)增速較16年也小幅回落，維持在7%左右，較16年同期回落3個百分點(diǎn)。因此我們預(yù)計進(jìn)入2023年后，汽車消費(fèi)同比增速有望從兩位數(shù)回落至一位數(shù)左右。收入預(yù)期修復(fù)進(jìn)程緩慢沖擊消費(fèi)增速天花板由于反復(fù)沖擊，居民收入預(yù)期不穩(wěn)定，居民儲蓄加速擴(kuò)張，邊際消費(fèi)傾向有所回落。根據(jù)央行調(diào)查，截至22年三季度居民“更多儲蓄占比”已升至58.1%，高于20年一季度初次爆發(fā)時期，反映出居民防御性儲蓄意愿持續(xù)增強(qiáng)。此外，22年4月起消費(fèi)者信心指數(shù)快速下跌，當(dāng)前達(dá)到歷史低位，下降幅度也遠(yuǎn)超2020年疫情發(fā)生之初。對比海外，美國自21年6月起各州開始逐個放開管控，恢復(fù)居民日常生活，消費(fèi)者信心于21年6月開始進(jìn)入逐步回落狀態(tài)，直至22年6月出現(xiàn)小幅回升，不過我們認(rèn)為美國消費(fèi)者信心除了防疫政策外還受到22年一輪加息周期的影響；而印度在2021年底逐步放開管控，并于22年3月政府宣布取消所有防疫措施，其消費(fèi)者指數(shù)于21年底開始穩(wěn)步回升態(tài)勢，但至今尚未回到前水平；泰國于22年4月宣布大幅放松防疫措施，其消費(fèi)者信心指數(shù)在同年5月和6月小幅回落，后進(jìn)入持續(xù)上行趨勢。結(jié)合海外市場，我們認(rèn)為防疫政策放松后，居民收入預(yù)期與消費(fèi)信心在短期震蕩后將獲得回升，但普遍恢復(fù)時長較久，居民信心修復(fù)速度較慢。近三年沖擊下居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，因此短期居民預(yù)防性儲蓄完全轉(zhuǎn)換為消費(fèi)支出的概率較小，同時防疫政策放松后的感染率上升可能會加劇居民的儲蓄需求。此外，居民風(fēng)險偏好下降，線下消費(fèi)場景受限也抑制了一部分儲蓄的釋放，居民收入預(yù)期回落或?qū)_擊消費(fèi)增速上限。地產(chǎn)行業(yè)逐步回暖將帶動地產(chǎn)后周期消費(fèi)邊際走高。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，家具零售消費(fèi)和家電消費(fèi)增速與地產(chǎn)銷售面積增速走勢存在相關(guān)性。在2016年以前，家具和家用電器消費(fèi)增速普遍滯后商品房銷售面積6個月，呈現(xiàn)正相關(guān)性；而2016年之后，三者增速走勢基本一致。我們認(rèn)為者可能與商品房銷售從期房銷售逐漸向現(xiàn)房銷售轉(zhuǎn)變有關(guān)，因此居民從購房至購買家具和家用電器的時長有所縮短。此外，我們發(fā)現(xiàn)建筑及裝潢材料消費(fèi)增速與房地產(chǎn)投資增速存在一定相關(guān)性，通常呈現(xiàn)出同漲同跌的趨勢。展望2023年，在保交樓、地產(chǎn)16條政策以及地產(chǎn)融資三支箭等多重穩(wěn)地產(chǎn)政策發(fā)力下，我們預(yù)計23年地產(chǎn)將逐步回暖復(fù)蘇，預(yù)計將帶動地產(chǎn)周期消費(fèi)同步走高。1.2、固定資產(chǎn)投資：持續(xù)成為穩(wěn)增長的重要支撐項1.2.1、基建：高基數(shù)下增速有所收斂，但仍然維持強(qiáng)度進(jìn)入2023年后，穩(wěn)增長訴求仍在，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力處于修復(fù)進(jìn)程中，外需上半年下行壓力較大，因此基建仍然是擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手。我們預(yù)計在高基數(shù)影響下，基建投資強(qiáng)度仍在但23年基建投資增速數(shù)值將有所收斂，同比接近9%（萬得口徑下）。從政策意愿來看，目前我國經(jīng)濟(jì)的三重壓力仍未完全化解，結(jié)合二十大元年、十四五規(guī)劃進(jìn)入攻堅期，基建將繼續(xù)成為穩(wěn)增長的重要抓手。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出23年“穩(wěn)增長”仍是主基調(diào)，并提示基建投資領(lǐng)域主要的發(fā)力手段，包括提高赤字率、專項債或保持較充裕的規(guī)模、加大中央的轉(zhuǎn)移支付、政策性金融工具等。因此，預(yù)計23年基建鏈條將保持高景氣度，且實物工作量有望進(jìn)一步改善。此外，進(jìn)入23年后在政策優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)修復(fù)的背景下，各地方政府對于應(yīng)對和托底就業(yè)的民生類支出預(yù)計邊際下降，向經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基建投資轉(zhuǎn)移，地方政府積極性將有所提升，推動基建投資維持強(qiáng)度。從基建資金端來看，23年狹義財政空間支撐有限，廣義財政工具或?qū)㈧`活支撐。我們預(yù)計23年專項債額度較22年將有所提升，在3.8至4萬億元之間（下文將詳細(xì)闡述）。此外，22年11月監(jiān)管部門已經(jīng)提前下達(dá)了23年提前批專項債額度，要求在23年1月啟動發(fā)行，爭取在23年上半年全部發(fā)行完畢。此舉有利于銜接22年至23年基建資金，支撐基建投資。但是需要注意的是，23年專項債到期量接近1.5萬億元，較22年的9000億元顯著提升。因此23年專項債預(yù)計有部分用于到期量的續(xù)作，以支持在建基建項目平穩(wěn)推進(jìn)，而對于新增項目的支撐力度減弱。此外，我們認(rèn)為23年政策性開發(fā)性金融工具、非標(biāo)及PPP項目都將繼續(xù)扮演重要角色，增加廣義流動性。從在建項目來看，隨著23年對于生產(chǎn)生活的擾動逐步消散，項目實際推進(jìn)速度預(yù)計明顯加快，此前受擾動開工進(jìn)度較慢的項目不排除在23年出現(xiàn)趕工現(xiàn)象。此外，由于基建項目的施工周期普遍為兩到三年，由于22年開工項目較多，預(yù)計在實物工作量上對于23年基建投資產(chǎn)生支撐。1.2.2、制造業(yè)：內(nèi)生修復(fù)需時日，外需疲軟拖累明顯，預(yù)計中樞回落展望2023年，在國內(nèi)制造業(yè)主動擴(kuò)產(chǎn)動力不足，海外需求回落的背景下，疊加22年制造業(yè)投資高基數(shù)，我們預(yù)計23年制造業(yè)投資累計同比增速在7%左右，較22年增速有所回落。從節(jié)奏上來看，上半年制造業(yè)投資大概率延續(xù)回落趨勢，而下半年后隨著美聯(lián)儲加息周期見頂，制造業(yè)投資可能隨著外需改善觸底反彈。當(dāng)前國內(nèi)處于補(bǔ)庫存周期和盈利壓力釋放階段，制造業(yè)主動擴(kuò)產(chǎn)動能不足。從數(shù)據(jù)上來看，22年8月以來我國產(chǎn)成品庫存進(jìn)入一輪補(bǔ)庫存周期，截至同年11月庫存已經(jīng)處于較高位置；同時自21年以來企業(yè)利潤同比持續(xù)走低，當(dāng)前同比增速已經(jīng)進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，盈利壓力進(jìn)一步釋放，對于制造業(yè)資本開支以及擴(kuò)張產(chǎn)能形成一定制約。此外，通過制造業(yè)投資累計同比的領(lǐng)先指標(biāo)產(chǎn)能利用率可以看出，預(yù)計至23年Q2制造業(yè)投資同比持續(xù)下行趨勢。但是，由于23年內(nèi)需逐步修復(fù)，消費(fèi)鏈條從低位回升、地產(chǎn)新周期開啟，預(yù)計制造業(yè)投資在結(jié)構(gòu)上有望有所改善。由于當(dāng)前部分下游消費(fèi)行業(yè)投資持續(xù)低迷，隨著23年消費(fèi)復(fù)蘇、地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，預(yù)計給相關(guān)行業(yè)帶來盈利修復(fù)機(jī)會。此外，結(jié)合十四五規(guī)劃綱要中強(qiáng)調(diào)，要將“加快推進(jìn)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國建設(shè)”列為重點(diǎn)任務(wù)，明確要求“推進(jìn)制造業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，強(qiáng)化資源、技術(shù)、裝備支撐”、“擴(kuò)大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”，預(yù)計在當(dāng)前統(tǒng)籌發(fā)展與安全的背景下，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)有望成為制造業(yè)投資新動能。海外需求衰退壓力逐步顯現(xiàn)，靜待下半年加息周期見頂后全球工業(yè)周期反轉(zhuǎn)。22年下半年來出口增速持續(xù)回落，至22年10月進(jìn)入負(fù)區(qū)間，主要受到海外連續(xù)加息周期下外需回落的影響，導(dǎo)致制造業(yè)投資增速同比也進(jìn)入下行區(qū)間。我們觀察美國制造業(yè)PMI指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，剔除基數(shù)影響后21年5月為一輪高點(diǎn)，而后PMI進(jìn)入下行周期，代表著美國經(jīng)濟(jì)景氣度也持續(xù)下行。回溯歷史，美國PMI下行周期通常在14個月到18個月之間，此后見底回升，因此我們預(yù)計在23年下半年美國經(jīng)濟(jì)景氣度有望逐步回升，帶動外需同步回升。此外，觀察美國庫存周期也可以發(fā)現(xiàn)，本輪美國制造業(yè)補(bǔ)庫周期于22年5月見頂，此后進(jìn)入一輪去庫存周期，與PMI走勢基本一致。我們預(yù)計隨著下半年美聯(lián)儲加息周期到頂后全球景氣度會出現(xiàn)反彈，外需型工業(yè)品需求端壓力也將逐步緩解，推動制造業(yè)投資增速同步反轉(zhuǎn)。1.2.3、房地產(chǎn)：供需兩端政策組合拳齊發(fā)力，投資預(yù)計逐步回正企穩(wěn)長期來說，人口因素是推動住房需求的根本原因。居民住房的剛性需求與人口增長率和城鎮(zhèn)化率的提升速度密切相關(guān)。過去二十年來，受到人口紅利以及快速城鎮(zhèn)化的影響，我國房地產(chǎn)處于高速發(fā)展期。截至2021年我國總?cè)丝谶_(dá)到14.13億人，城鎮(zhèn)化率達(dá)到64.72%的水平。當(dāng)前人口紅利的逐漸衰減、城鎮(zhèn)化步伐減慢，住房剛性需求核心的增長驅(qū)動因素正在消失。因此，我們認(rèn)為后續(xù)地產(chǎn)周期的波動率會趨于平穩(wěn)，預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)有望從增量為上的高速度發(fā)展逐步轉(zhuǎn)向存量與增量并重的高質(zhì)量新發(fā)展模式。展望2023年，隨著22年多輪次刺激政策在地產(chǎn)供需兩端發(fā)力，疊加對于居民生產(chǎn)生活的擾動逐步減弱，我們認(rèn)為23年地產(chǎn)行業(yè)將呈現(xiàn)漸進(jìn)式復(fù)蘇。低基數(shù)影響下，預(yù)計房地產(chǎn)消費(fèi)增速將達(dá)到5%以上，而全年地產(chǎn)投資同比增速也有望回正至1%左右。需求側(cè)：預(yù)計地產(chǎn)消費(fèi)將繼續(xù)處于新一輪政策落地后的效果觀察期，拐點(diǎn)或在春節(jié)后出現(xiàn)。22年地產(chǎn)需求端在總量和結(jié)構(gòu)層面齊發(fā)力，通過降低5年期LPR利率、降低公積金貸款利率、多地下調(diào)首套房貸款利率等政策，刺激居民購房需求。但是從實際效果可以看出，在持續(xù)擾動背景下居民資產(chǎn)負(fù)債表受損、收入預(yù)期偏悲觀導(dǎo)致加杠桿意愿不足，疊加房價環(huán)比跌勢依舊，銷售表現(xiàn)整體仍顯低迷。我們認(rèn)為，伴隨防疫政策優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)活躍度回升，未來居民收入增速預(yù)期將逐步回暖，支撐地產(chǎn)銷售走向溫和復(fù)蘇。此外，結(jié)合二十大及中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，預(yù)計23年刺激改善性住房需求有望成為重點(diǎn)，貸款相關(guān)政策上可能會有進(jìn)一步放松舉措，不排除部分一二線城市限購限售放開的可能性供給側(cè)：預(yù)計保交樓政策助力復(fù)工復(fù)產(chǎn)，地產(chǎn)投資或有所滯后在下半年轉(zhuǎn)正。22年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)融資端“三支箭”齊發(fā)，央行降準(zhǔn)并投放零息保交樓再貸款，證監(jiān)會放開地產(chǎn)公司再融資限制，工、農(nóng)、中、建、交、郵儲六大國有銀行為頭部優(yōu)質(zhì)房企增加授信額度，幫助優(yōu)質(zhì)頭部房企化解風(fēng)險，改善房企融資渠道。因此，預(yù)計保交樓等供給端穩(wěn)地產(chǎn)政策將持續(xù)改善房企信心，化解房企風(fēng)險，對于復(fù)工和竣工等投資分項有所提振。從地產(chǎn)鏈條來看，銷售增速通常領(lǐng)先于投資增速兩到三個季度，因為地產(chǎn)銷售情況影響房企現(xiàn)金流與開發(fā)能力而地產(chǎn)銷售預(yù)期擾動房企投資意愿。截至22年11月地產(chǎn)銷售增速持續(xù)探底狀態(tài)，未有明顯回暖，且銷售增速顯著低于投資增速，因此我們預(yù)計23年上半年存在高庫存抑制地產(chǎn)新開工投資的現(xiàn)象，但進(jìn)入23年下半年后地產(chǎn)投資將有明顯回暖。1.3、外貿(mào)：出口下半年止跌反彈2022年我國進(jìn)出口呈現(xiàn)逐步下行的態(tài)勢。1-3季度進(jìn)口及出口同比增速均逐漸走低，1-3季度出口同比增速分別為14.8%、12.3%、10.5%，1-3季度進(jìn)口同比增速分別為11.2%、1.3%、0.7%。其中，10月份進(jìn)出口同比增速開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，且在11月份跌幅擴(kuò)大。出口方面，受海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹持續(xù)高企影響，海外央行持續(xù)緊縮貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險增強(qiáng)，海外總需求進(jìn)一步收緊，出口量逐漸下行。進(jìn)口方面，由于國內(nèi)散點(diǎn)式反復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)持續(xù)低迷，內(nèi)需對進(jìn)口的拉動作用減弱，同時持續(xù)走低的出口需求使得出口環(huán)節(jié)產(chǎn)生的進(jìn)口需求也逐漸走低。展望2023年，出口或在一定程度的回落后止跌回升，進(jìn)口或有漸進(jìn)式的回升。出口方面，海外主要經(jīng)濟(jì)體緊縮貨幣政策及經(jīng)濟(jì)衰退造成的需求降溫、貿(mào)易收縮或?qū)ξ覈隹谛纬芍饕獕褐疲诿罋W經(jīng)濟(jì)需求在23年二季度有望企穩(wěn)回升，下半年我國出口有望受到提振從而止跌回升。預(yù)計2023年出口增速為1.8%，節(jié)奏上來看，預(yù)計四個季度的出口增速分別為-5%、-2%、1%、13%；進(jìn)口方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、地產(chǎn)行業(yè)漸進(jìn)式修復(fù)，進(jìn)口有望呈漸進(jìn)式回升。1.3.1、海外經(jīng)濟(jì)需求先降后升帶動我國出口先下后上2023年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行區(qū)間，帶動我國全年出口增速下行。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織發(fā)布全球經(jīng)濟(jì)展望報告，預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)2022年增速為3.1%，2023年放緩至2.2%。IMF預(yù)測2023年全球經(jīng)濟(jì)增長率為2.7%，但實際增長率有25%的概率會低于2%，此外預(yù)計全球至少三分之一的國家在2023年將陷入經(jīng)濟(jì)衰退。世界貿(mào)易組織預(yù)計在世界經(jīng)濟(jì)受到美國等主要經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策的多重沖擊下，全球貿(mào)易在2023年增速將大幅下降，其將2023年全球貨物貿(mào)易增速預(yù)期下調(diào)至1%。根據(jù)以上國際組織的預(yù)測，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將大幅放緩從而拉低全球貿(mào)易量，而我國出口量與全球貿(mào)易量有較高的相關(guān)性，世界貿(mào)易量的走低將帶動我國出口量回落。美歐等主要經(jīng)濟(jì)體上半年需求回落或?qū)ξ覈隹谛纬蓧褐疲掳肽曦泿耪哳A(yù)計轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪⑻嵴裎覈隹?。美國整體通脹已在三季度見頂，核心通脹也正步入下行區(qū)間，但11月ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)卻呈現(xiàn)出上行態(tài)勢，表明服務(wù)消費(fèi)仍處在需求旺盛的修復(fù)期，當(dāng)前美國服務(wù)價格仍存一定的粘性，或拖累通脹回落的速度。此外從絕對水平來看，當(dāng)前通脹水平仍居于近40年來高位，預(yù)計到2024年后美聯(lián)儲才能看到通脹達(dá)到政策目標(biāo)的希望。因此，預(yù)計美聯(lián)儲加息有望持續(xù)至2023年上半年以持續(xù)壓縮通脹，下半年貨幣政策將轉(zhuǎn)向?qū)捤?。在此政策環(huán)境中，美國經(jīng)濟(jì)上半年走向衰退的概率提高，下半年或隨著流動性緩解而逐步回暖。因此預(yù)計23年上半年美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入溫和衰退，需求逐漸回落，對我國出口將形成壓制。下半年隨著貨幣政策放寬，需求回升將帶動我國出口回暖。歐盟方面，10月歐元區(qū)通脹率按年率計算達(dá)10.6%，再創(chuàng)歷史新高，且歐元區(qū)19個成員國中有11個通脹率達(dá)到兩位數(shù)，目前來看歐盟通脹仍難見頂，而高企的通脹將抬升居民生活成本，削弱民眾的消費(fèi)能力，從而抑制經(jīng)濟(jì)動能、大幅壓制需求空間，對我國出口同樣形成一定的抑制作用。但據(jù)歐洲央行管理委員會預(yù)測，23年上半年歐洲通脹或?qū)⑦_(dá)到峰值，下半年貨幣條件可能改善、需求空間可能回升，因此壓制對歐出口的因素可能也將在三季度得到緩解。東盟或?qū)⒊蔀槲覈隹谛聞幽堋?2年前11個月，我國與東盟貿(mào)易總值為5.89萬億元，增長15.5%，占我國外貿(mào)總值的15.4%。其中，對東盟出口3.42萬億元，增長22.2%，東盟已成為我國第一大貿(mào)易伙伴。從經(jīng)濟(jì)動能來看，與我國主要受投資驅(qū)動不同，東盟國家作為高度外向型經(jīng)濟(jì)，受消費(fèi)的驅(qū)動作用更大，前拉動力一直穩(wěn)定在5%-6%左右，隨著影響逐漸減小，東盟自身的經(jīng)濟(jì)修復(fù)將為我國帶來一定的出口拉動力。此外，東盟對我國的外需部分來自于歐美的需求外溢。隨著歐美等國尋求制造業(yè)外遷、將部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至東盟，東盟將加快自身產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和完善，在此過程中中間品和資本品的需求將對我國出口有一定的支撐作用。隨著RCEP生效進(jìn)入第二年，貿(mào)易條款和關(guān)稅紅利將進(jìn)一步釋放，預(yù)計來自東盟的外需拉動有望成為我國出口的重要支撐力量。整體來看，美歐或在2023年上半年陷入經(jīng)濟(jì)衰退從而導(dǎo)致我國一二季度出口萎縮，下半年由于通脹到頂、加息停滯、貨幣條件改善從而使得壓制我國出口的因素得到緩解。東盟則由于疫后持續(xù)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)對我國形成穩(wěn)定的拉動力量。預(yù)計2023年全年出口增速為1.8%，節(jié)奏上來看，預(yù)計四個季度的出口增速分別為-5%、-2%、1%、13%。1.3.2、需求回暖、大宗價格下行帶動進(jìn)口漸進(jìn)式回升防疫政策調(diào)整、地產(chǎn)政策支持預(yù)計有望促進(jìn)需求漸進(jìn)式修復(fù)，或帶動進(jìn)口漸進(jìn)式回升。隨著全國防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整，對工業(yè)生產(chǎn)的影響進(jìn)一步減弱，預(yù)計有望帶動能源、原材料、有色等資源能源品及中間品的進(jìn)口。另外隨著地產(chǎn)紓困政策相繼出臺，23年地產(chǎn)有望筑底反彈，帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇、國內(nèi)消費(fèi)逐步修復(fù)。此外，國務(wù)院12月14日印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，提出堅定實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、培育完整內(nèi)需體系，預(yù)計有望為擴(kuò)大居民消費(fèi)和有效投資提供有力的政策環(huán)境，對我國進(jìn)口有重要的拉動作用。大宗價格或持續(xù)下行，利于國內(nèi)進(jìn)口。由于海外主要經(jīng)濟(jì)體走向經(jīng)濟(jì)衰退的概率升高，全球經(jīng)濟(jì)基本面或面臨調(diào)整。全球需求下行或帶動全球大宗商品價格在2023年持續(xù)下行，對我國進(jìn)口總額的貢獻(xiàn)或下降。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的背景下，大宗價格下行將改善我國進(jìn)口貿(mào)易條件，有利于進(jìn)口提升。2、通貨膨脹：整體溫和可控2022年國內(nèi)物價呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征，表現(xiàn)為CPI與PPI的分化、CPI食品與非食品項的分化。回顧全年，CPI在豬周期反轉(zhuǎn)、低基數(shù)效應(yīng)以及反復(fù)的作用下中樞逐漸上移，PPI則在主要經(jīng)濟(jì)體加息制約國際大宗價格、國內(nèi)大宗在及地產(chǎn)下行周期需求偏弱、高基數(shù)效應(yīng)等因素作用下中樞逐漸下移并于10月進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，CPI-PPI剪刀差逐漸縮窄并在8月份轉(zhuǎn)正。從CPI食品及非食品來看，食品項同比主要受豬肉、鮮果及鮮菜的拉動逐漸上行，非食品項同比在工業(yè)消費(fèi)品及服務(wù)項拖累下逐漸下移，對CPI同比的主要拉動項于9月由非食品項轉(zhuǎn)為食品項。展望2023年，通脹整體或較平淡，核心通脹隨著經(jīng)濟(jì)回升有逐步抬升動力。CPI預(yù)計整體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，其中Q1受豬肉價格見頂疊加低基數(shù)效應(yīng)或短暫破3%，此后隨著豬肉價格回落、國際大宗商品價格進(jìn)入下行周期及基數(shù)走高而震蕩走低，全年中樞或維持在2%左右。節(jié)奏上來看，預(yù)計四個季度CPI同比中樞分別為2.4%、1.6%、2%、2.1%；PPI整體維持低位震蕩，其中一、二季度或在負(fù)值區(qū)間震蕩，預(yù)計在三季度回正，全年中樞或維持在-0.6%左右。節(jié)奏上來看，預(yù)計四個季度PPI同比分別為-1%、-2%、0、0.5%；核心CPI在第一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陣痛期或僅有小幅回升，預(yù)計落在0.7%左右，此后隨著經(jīng)濟(jì)逐漸回暖及基數(shù)走低，核心CPI讀數(shù)預(yù)計將逐步回升，預(yù)計2、3、4季度分別為0.8%、1.1%、1.4%。2.1、CPI：全年中樞下行從各分項對CPI同比的拉動來看，豬肉、交通通信對CPI同比的拉動貢獻(xiàn)率較大，而交通通信中，交通用燃料分項的權(quán)重較高，為交通通信項貢獻(xiàn)了約80%以上的波動，因此油價與CPI同比的相關(guān)性較高。我們通過監(jiān)測豬肉及原油的價格走勢從而對CPI的未來走勢作出合理預(yù)測。2.1.1、豬價上行空間有限，豬周期或于23年Q1見頂自2006年7月以來，我國已經(jīng)歷了四輪較完整的豬周期，每輪持續(xù)時間均為48個月左右，22年4月正式進(jìn)入第五輪豬周期。前四輪豬周期的走勢較為規(guī)律，均表現(xiàn)為總周期跨度約4年、上行周期速度較下行周期更快等特點(diǎn)。其中，第四輪“超級豬周期”由于面臨多重影響因素較前三輪有幾點(diǎn)明顯的不同，一是上行速度更快，二是上行幅度更高，三是出現(xiàn)了長達(dá)16個月的高位震蕩期。展望本輪豬周期，10月份的豬價高位或已觸及周期頂點(diǎn)并預(yù)計將在高位震蕩至1月下旬，隨后開啟漫長的下行區(qū)間，與上一輪周期相似。從周期的角度來看，本輪豬周期或已在10月份登上豬價高點(diǎn)，預(yù)計也存在一段高位震蕩期。比較各輪周期，本輪與上一輪更為相似，表現(xiàn)在豬價沖高速度快且高點(diǎn)相對更高。上一輪豬周期受非洲豬瘟、環(huán)保政策及等多重復(fù)雜因素的擾動，導(dǎo)致產(chǎn)能缺口不斷擴(kuò)大，22省市平均豬價快速上行至40.98元/千克的歷史高位并在高位區(qū)間震蕩超過一年。本輪周期從22年四月起受到、俄烏沖突等內(nèi)外沖擊及養(yǎng)殖戶壓欄惜售、二次育肥的情緒催化，豬價快速上行至28.32元/千克，大幅超過前三輪周期高點(diǎn)。就本輪周期走勢分析，漲幅方面，本輪豬價至10月高點(diǎn)漲幅已達(dá)到前四輪平均漲幅的94%，上行空間有限，因此10月豬價高點(diǎn)或已是本輪周期的高峰位置；需求方面，隨著氣溫降低及冬至前后腌臘季和春節(jié)即將到來，豬肉消費(fèi)需求將迎來一波釋放，豬價或反彈調(diào)整，因此預(yù)計本輪周期也會有一段高位震蕩期；從一輪豬周期持續(xù)48個月左右的規(guī)律來看，過快達(dá)到豬價頂點(diǎn)可能使得本輪周期的下行區(qū)間十分漫長，或達(dá)到35個月以上。從供需的角度來看，節(jié)前生豬集中出欄加上季節(jié)性需求或使豬價出現(xiàn)漲跌急轉(zhuǎn)行情，1月下旬以后或面臨本輪周期下行拐點(diǎn)。9月到10月屬于中秋及國慶傳統(tǒng)旺季結(jié)束后需求下行、豬價承壓的階段，但22年同期豬價持續(xù)上行，呈現(xiàn)“淡季不淡”的特征，主要由于養(yǎng)殖戶對四季度及春節(jié)前豬價看漲預(yù)期較高，出現(xiàn)壓欄惜售、二次育肥的行為。預(yù)計春節(jié)前較穩(wěn)固的季節(jié)性需求將推升豬價持續(xù)上行，但同時部分養(yǎng)殖戶或存在集中出欄行為以釋放前期壓欄產(chǎn)能，因此節(jié)前或有一波豬價漲跌急轉(zhuǎn)行情。此外，從能繁母豬存欄量來看，2022年4月能繁母豬存欄量進(jìn)入上行拐點(diǎn)，以10個月的滯后規(guī)律來看，2023年2月將迎來生豬出欄量上行、豬價下行的拐點(diǎn)，由于2022年10月份豬價已經(jīng)透支一定的漲幅，預(yù)計2023年1月末隨著節(jié)日效應(yīng)散去豬價將提前進(jìn)入下行拐點(diǎn)。2.1.2、能源需求走弱，價格或震蕩走低回顧2022年全年，原油價格可以按照上下半年分為兩個階段。其中上半年原油價格由于地緣沖突及后時代需求上行而達(dá)到歷史高位并在高位區(qū)間震蕩。下半年則由于以原油為首的大宗商品價格高企引發(fā)通貨膨脹，各國收緊貨幣政策、需求持續(xù)走低從而震蕩下行。2023年原油供給或大于需求，原油價格或偏弱震蕩下行。目前市場對美國等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，開始交易經(jīng)濟(jì)下行和政策邊際寬松的主線，處于與政策博弈的階段。展望后市，短期來看原油價格震蕩波動較大，預(yù)計在70-90美元/桶的區(qū)間震蕩調(diào)整。長期來看，12月4日歐佩克宣布減產(chǎn)，當(dāng)前其實行的石油產(chǎn)出政策為日減產(chǎn)200萬桶，直至2023年底。12月5日歐盟對俄原油限價協(xié)議生效，目前來看俄羅斯原油出口受影響不大，對中國和印度的原油出口維持在較高水平，限價或暫時只對歐盟原油進(jìn)口邊際影響較大。需求方面，隨著美國等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行逐漸兌現(xiàn)，2023年原油需求或仍受拖累。整體而言，減產(chǎn)及限價對原油供需格局的影響有限，經(jīng)濟(jì)下行強(qiáng)預(yù)期下持續(xù)低迷的需求仍是當(dāng)前市場的主要矛盾，2023年原油供給或大于需求，原油價格或偏弱震蕩運(yùn)行。因此，綜合來看，2023年CPI預(yù)計整體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，其中Q1受豬肉價格見頂疊加低基數(shù)效應(yīng)或短暫破3%，此后隨著豬肉價格回落、國際大宗商品價格進(jìn)入下行周期及基數(shù)走高而震蕩走低，全年中樞或維持在2%左右。2.2、PPI：全年低位震蕩影響PPI的核心因素主要為原油、鋼鐵、有色、煤炭及化學(xué)原料制造，其中化學(xué)原料制造價格與原油價格高度相關(guān)。因此我們通過監(jiān)測原油、鋼鐵、有色及煤炭的價格走勢來預(yù)測2023年P(guān)PI走勢情況。2023年鋼鐵需求或筑底回升，供給端或有一定收縮，預(yù)計鋼材價格將企穩(wěn)回升。2022年鋼鐵價格走勢同樣可分為兩個階段，上半年由于大宗商品價格高企，鋼鐵價格走勢在高位震蕩。下半年由于大宗商品價格走弱，疊加地產(chǎn)需求持續(xù)下行，鋼材價格在低位震蕩。展望2023年，需求端來看，隨著地產(chǎn)政策迎來重大利好，地產(chǎn)用鋼需求有望筑底回升，基建預(yù)計仍將繼續(xù)發(fā)力，出口預(yù)計將保持穩(wěn)定，汽車預(yù)計將持續(xù)增長，因此鋼鐵需求端有望結(jié)束下滑態(tài)勢。供給端來看，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量調(diào)節(jié)及兼并重組的政策力度相比2022年預(yù)計會有所加大，供應(yīng)端或有一定收縮。強(qiáng)力保供政策下，煤炭價格預(yù)計將穩(wěn)中有升。2022年煤價走勢分品種來看，動力煤價格前期受地緣沖突影響價格上漲，中期受煤礦保供長協(xié)煤為主的政策影響大幅上漲，后期在保供穩(wěn)價的強(qiáng)力政策干預(yù)下有所回落；焦炭、焦煤價格則受及地產(chǎn)拖累持續(xù)走弱。展望2023年，隨著地產(chǎn)“三支箭”落地，作為地產(chǎn)上游的煤炭預(yù)計將迎來需求上行。供給端來看，在增產(chǎn)保供的背景下，中長期合同制度日益強(qiáng)化，供需結(jié)構(gòu)性錯配更加凸顯，因此煤炭價格易漲難跌。而在我國的能源結(jié)構(gòu)方面，煤炭儲量遠(yuǎn)高于油氣，對外依存度方面煤炭較油氣也更低，因此國內(nèi)保供穩(wěn)價政策對國內(nèi)煤炭價格走勢有比較重大的影響。2022年，有色金屬價格整體上呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢，3到5月在地緣沖突影響下達(dá)到歷史高位并于高位震蕩，此后隨著美國加息及全球貨幣政策收緊，有色價格大幅回調(diào)。11月隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩加上中國防疫政策寬松，有色金屬反彈幅度擴(kuò)大。展望2023年有色金屬價格走勢，預(yù)計美聯(lián)儲在上半年加息到頂，美元保持一定的強(qiáng)勢或?qū)τ猩珒r格形成一定壓制。此外，23年上半年全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期逐漸增強(qiáng)，有色在需求下行預(yù)期下價格缺乏支撐，預(yù)計將震蕩走低。整體來看，我們預(yù)計2023年P(guān)PI整體維持低位震蕩，其中一、二季度或在負(fù)值區(qū)間震蕩，預(yù)計在三季度回正，全年中樞或維持在-0.6%左右。3、貨幣政策：維持流動性合理充裕2023年上半年貨幣政策仍存在進(jìn)一步寬松空間，下半年或隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況相機(jī)調(diào)整。2023年通脹水平整體平淡，CPI、PPI中樞預(yù)計均下移，對貨幣政策幾乎沒有掣肘。海外政策來看，美國加息逐漸放緩，對我國的貨幣政策制約作用逐漸減弱。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來看，地產(chǎn)及防疫利好政策預(yù)計有望促進(jìn)經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇、消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，有利于國內(nèi)社融維持中高速增長。政策面來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚未穩(wěn)固之前，預(yù)計央行將靈活使用公開市場操作、各類借貸便利工具等保持流動性合理充裕，維持穩(wěn)健偏寬的貨幣環(huán)境。因此，在政策基調(diào)方面，預(yù)計2023年貨幣政策工作仍將堅持“穩(wěn)字當(dāng)頭”與“以我為主”兩大原則，上半年或延續(xù)“穩(wěn)中偏松”政策方向，下半年根據(jù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況適時調(diào)整政策力度。在政策思路方面，2023年預(yù)計仍將堅持總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，總量工具靠前發(fā)力、穩(wěn)定市場預(yù)期，同時擴(kuò)容或新設(shè)結(jié)構(gòu)性工具以支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)及小微企業(yè)。數(shù)量工具方面，預(yù)計2023年準(zhǔn)備金率仍有0.5到1個百分點(diǎn)的下調(diào)空間，時間上或更可能分布在上半年，下半年或?qū)⒁暯?jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況相機(jī)調(diào)整。政策利好刺激下經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)修復(fù)通道、市場信心有望逐漸回升，預(yù)計2023年M2、社融增速將保持在兩位數(shù)以上，對市場流動性的需求量有望持續(xù)上升，為降準(zhǔn)提供更多的想象空間。價格工具方面，利率下調(diào)在未來存在一定空間，但空間相對有限。當(dāng)前一般貸款加權(quán)平均利率及存款利率已經(jīng)處于歷史最低水平，短期市場利率也位于歷史低位，下調(diào)空間不大。匯率政策方面，2023年美國加息仍存一定的空間，預(yù)計美元仍將保持一定的強(qiáng)勢，23年上半年人民幣匯率或在當(dāng)前區(qū)間震蕩，下半年在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)的背景下人民幣有望進(jìn)入升值通道。因此預(yù)計2023年匯率政策將堅持健全外匯市場“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，加強(qiáng)跨境資金流動宏觀審慎管理，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，完善外匯市場監(jiān)管。4、財政政策：“退坡”可能性不大4.1、22年財政被動減收增支預(yù)計22年一般公共財政呈現(xiàn)歉收狀態(tài)22年以來，多地擴(kuò)散反復(fù)沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，雖然當(dāng)前財政收支背離趨勢有所收斂，但是預(yù)計全年一般公共財政收入增速不及預(yù)期，呈現(xiàn)歉收狀態(tài)。截至22年11月一般公共預(yù)算收入同比增長24.62%，累計完成預(yù)算進(jìn)度66.3%，顯著低于歷史同期水平。從節(jié)奏上來看，由于上半年多地靜默防疫對于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拉動較大，政府出臺大規(guī)模留抵退稅政策拖累上半年財政收入，截至6月財政收入累計同比增速為-10.2%；而進(jìn)入下半年后經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)、退稅因素消退，財政收入同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，增速回升明顯。對于支出端來說，截至22年11月一般公共預(yù)算支出同比增長4.8%，累計完成預(yù)算進(jìn)度85.1%，較往年同期基本處于相同水平。從節(jié)奏上來看，支出端表現(xiàn)與收入端相反。上半年支出受到專項債前置落地以及防疫等剛性財政支出的影響增速顯著高于收入；而進(jìn)入下半年以后，由于專項債支撐力度減弱，增速較上半年小幅放緩，但仍在衛(wèi)生健康、社保就業(yè)等分項支撐下維持韌性。土地收入下滑使政府性基金收入承壓，專項債節(jié)奏提前推升支出端走高自2021年下半年土地出讓金收入下行以來，地產(chǎn)持續(xù)下行周期導(dǎo)致政府性基金預(yù)算收入同比降幅擴(kuò)大至兩位數(shù)水平。截至22年1-11月政府性基金預(yù)算收入累計同增速錄得-21.5%，持續(xù)低位。從節(jié)奏上來看，進(jìn)入下半年來隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺疊加基數(shù)降低等因素影響，土地市場下行幅度邊際放緩，政府性基金預(yù)算收入已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間。而政府性基金支出端表現(xiàn)與公共財政預(yù)算支出類似，呈現(xiàn)出前走高，后放緩的態(tài)勢，主要與專項債發(fā)行前置有關(guān)。22年上半年政府性基金預(yù)算支出累計同比為31.5%，顯著高于收入端的-28.4%，收支缺口為59.9個百分點(diǎn)；而進(jìn)入下半年1-11月政府性基金預(yù)算支出累計同比為5.5%,收支缺口收窄至27個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為22年政府性經(jīng)濟(jì)的收支缺口除了受到土地收入下滑影響外，與專項債超預(yù)期前置也存在關(guān)系。22年提前批次專項債額度下達(dá)時間為12月初，較21年的3月有所提前；同時22年財政部要求專項債應(yīng)盡量在6月底前完成，較往年節(jié)奏上略有提前，因此導(dǎo)致政府性基金支出節(jié)奏錯位，致使22年上半年政府性基金預(yù)算收支兩端出現(xiàn)明顯背離。準(zhǔn)財政發(fā)力是亮點(diǎn)由于一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算缺口較大，年中以來市場對于財政收支矛盾的擔(dān)憂加劇，因此下半年財政部釋放多項穩(wěn)增長準(zhǔn)財政政策支持。具體來說，1）在2022年財政預(yù)算中提出，央行與其他特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)上繳利潤向政府性基金補(bǔ)充了1.65萬億元；2）22年下半年通過對1.5萬億元左右的余額限額空間的盤活，追加了5000億元的新增專項債，在10月基本發(fā)行完畢；3）22年下半年兩批次近7000億元的政策性金融工具為基建補(bǔ)充資金，同時還與調(diào)增的8000億元政策性銀行信貸額度相配合。4.2、23年財政力度不減結(jié)合近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議表述，要求23年財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強(qiáng)度，對比22年的“提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”我們認(rèn)為，由于23年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力仍然較大，因此財政政策有望更加積極有為，保持政策的連續(xù)性，財政出現(xiàn)“退坡”的可能性不大。預(yù)計23年一般預(yù)算赤字率在3.0%左右，我們預(yù)計，2023年一般預(yù)算赤字率在3.0%左右，較22年小幅抬升。2022年一般預(yù)算赤字率為2.8%，低于20年的3.6%與21年的3.2%，主要由于21年財政呈現(xiàn)出明顯的超收欠支狀態(tài)，因此可以結(jié)轉(zhuǎn)至22年使用，無需過度依賴債務(wù)性收入來補(bǔ)充財政赤字。而22年財政可結(jié)轉(zhuǎn)金額有限，因此赤字水平預(yù)計有所上行。赤字規(guī)模方面，預(yù)計2023年與赤字率3%相對應(yīng)的赤字規(guī)模將接近3.9萬億。展望2023年，由于防疫政策優(yōu)化后的防疫醫(yī)療民生保障類支出需求仍然旺盛，同時由于22年重大基建項目開工量較大，后續(xù)對基建類支出的配套資金需求量較高，因此預(yù)計23年財政支出壓力依然較大，預(yù)計一般公共預(yù)算支出預(yù)計約在27-28萬億元左右，較22年小幅增長。結(jié)構(gòu)上來看，23年防與穩(wěn)就業(yè)壓力仍存，預(yù)計財政支出仍較為重視社保就業(yè)與衛(wèi)生健康支出；同時科教文衛(wèi)、交通運(yùn)輸、城鄉(xiāng)社區(qū)等領(lǐng)域加大支持。而對于收入端來說，隨著需求端逐步復(fù)蘇企穩(wěn)，預(yù)計財政收入規(guī)模也將持續(xù)修復(fù)，較22年將有顯著回升。但需要注意的是，后續(xù)對于企業(yè)相關(guān)減稅降費(fèi)政策預(yù)計不會完全退出，縮量續(xù)作的概率較大，對財政收入將造成擾動。我們預(yù)計一般公共預(yù)算收入規(guī)模約在21-22萬億元左右。預(yù)計專項債額度在3.8至4萬億元，廣義赤字規(guī)模約與22年基本持平。受影響，2020年以來專項債規(guī)模持續(xù)攀升趨勢，同時在棚改專項債數(shù)量大幅回落的背景下專項債投向基建的比例提升。我們認(rèn)為，由于23年經(jīng)濟(jì)仍需基建發(fā)力支持，同時23年專項債到期量較大、續(xù)作量增多，為了保證政策連貫性與資金銜接，預(yù)計23年新增專項債額度較22年有所提升，額度在3.8至4萬億元左右。從節(jié)奏上來看，22年11月上旬2023年地方債“提前批”額度已下達(dá)各地方，我們預(yù)計23年提前批次有望超過1.46萬億元。2023年專項債“提前批”可以看出，此次提前批次額度下達(dá)時間為近幾年最早，因此預(yù)計23年上半年財政將積極發(fā)力對基建產(chǎn)生帶動作用，而進(jìn)入下半年后需要觀察經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏與力度相機(jī)抉擇。政策性金融工具等準(zhǔn)財政政策或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力。預(yù)計2023年伴隨著地產(chǎn)出清后，房地產(chǎn)市場逐步回升，一輪新周期即將開啟，進(jìn)而帶動拿地收入水平回暖。因此23年政府性基金收入將有所支撐，預(yù)計增速較22年回升明顯。但是，在財政剛性支出需求較強(qiáng)、再融資發(fā)行需求擠壓部分新增債發(fā)行需求，同時賣地收入預(yù)計低于歷史同期（除了22年以外）的背景下，我們認(rèn)為僅靠赤字率和專項債難以彌補(bǔ)23年財政缺口。此外，在近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議上強(qiáng)調(diào)對于地方隱性債務(wù)風(fēng)險的化解，要求“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制增量、化解存量”，因此預(yù)計政府壓力將逐步向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，更多結(jié)構(gòu)性準(zhǔn)財政工具值得期待。23年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性仍在，預(yù)計基建投資將持續(xù)成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長抓手，結(jié)合上文我們預(yù)計23年基建投資增速在9%左右。在當(dāng)前財政框架對于財政兩本賬有上限約束的大背景下，基建投資仍需其他增量資金支持。預(yù)計政策性銀行工具將持續(xù)發(fā)力，同時不排除重啟PSL工具或其他貨幣政策工具配合財政共同發(fā)力。5、監(jiān)管政策：階段性放松調(diào)整5.1、地產(chǎn)“三支箭”有望緩解房企流動性危機(jī)2020年過后，房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策逐步收緊，房企面臨流動性危機(jī)及由此引發(fā)的信用危機(jī)，需求端受信貸政策收緊、房企暴雷及影響開始下行，房地產(chǎn)市場進(jìn)入新一輪下行周期。2020年8月，央行及住建部發(fā)布“三線四檔”政策，對房企提出“三道紅線”，規(guī)定其剔除預(yù)售款的資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%、凈負(fù)債率不超過100%、現(xiàn)金短債比不小于1，按“三道紅線”踩線條數(shù)劃分四檔房企并限定各檔房企的有息債務(wù)增速。2020年12月，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度，分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額及個人住房貸款余額占比上限。2021年1月，住建部、央行及銀保監(jiān)會聯(lián)合出臺預(yù)售資金監(jiān)管政策，進(jìn)一步加強(qiáng)商品房預(yù)售資金監(jiān)管。隨著監(jiān)管政策逐步收緊，房企融資供需兩端受挫、逐漸陷入流動性危機(jī)，一方面高杠桿、高負(fù)債的房企開始主動去杠桿，為防止債務(wù)水平超出紅線，拿地意愿回落；一方面資金融出方擔(dān)心房屋銷售不暢，對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸投放十分謹(jǐn)慎，在監(jiān)管壓力及避險情緒影響下對房地產(chǎn)業(yè)貸款增速放緩。流動性危機(jī)中的房企面臨融資收緊和需求端下行的雙重夾擊，償債壓力逐漸升級，大量民營房企暴雷致使行業(yè)信用風(fēng)險攀升。另外，房企暴露出的信用問題又反過來作用于需求端，市場對于地產(chǎn)的信心急速下降，且受反復(fù)影響，居民收入增速及消費(fèi)預(yù)期大幅下降，加上信貸政策收緊，地產(chǎn)需求端逐漸降溫。房企資金鏈?zhǔn)站o、行業(yè)信用環(huán)境惡化及市場信心快速回落的背景下，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新一輪下行周期。地產(chǎn)“三支箭”接力“保交樓”增強(qiáng)政策合力，有望緩解房企短期流動性危機(jī)。2022年以來，反復(fù)、地緣沖突、美聯(lián)儲激進(jìn)加息等復(fù)雜因素影響下我國經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，而占據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)一定比例的地產(chǎn)無疑加劇了經(jīng)濟(jì)下行的幅度與節(jié)奏。為了房地產(chǎn)行業(yè)整體紓困，同時拉動宏觀經(jīng)濟(jì)上行，7月末政治局會議首次提出“保交樓”，此后中央及地方政府陸續(xù)出臺相關(guān)政策，通過地產(chǎn)監(jiān)管階段性放松政策解決房企融資困境，包括啟動專項借款、積極促成央國企紓困出險項目、成立政府主導(dǎo)的市場化運(yùn)作的紓困基金等。11月以來進(jìn)入政策密集發(fā)布期，房地產(chǎn)融資政策“三箭齊發(fā)”，信貸、債券、股權(quán)融資政策快速落地。《地產(chǎn)金融16條》出臺后，60余家商業(yè)銀行積極對超百家重點(diǎn)房企授信(第一支箭)約4萬億元；中國銀行間市場交易商協(xié)會推進(jìn)并擴(kuò)容民營企業(yè)債券融資支持工具（第二支箭），預(yù)計支持約2500億元民營企業(yè)債券融資；證監(jiān)會在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施，包括恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資等，“第三支箭”政策落地。“三箭齊發(fā)”強(qiáng)有力地改善了房地產(chǎn)行業(yè)融資難、融資貴的問題，有助于改善出險房企資產(chǎn)負(fù)債表，加快行業(yè)風(fēng)險出清。房企短期流動性壓力有望緩解，地產(chǎn)市場實質(zhì)性回暖仍需需求端政策進(jìn)一步發(fā)力。“地產(chǎn)金融16條”和地產(chǎn)“三支箭”落地后，地產(chǎn)紓困由“救項目”轉(zhuǎn)向“救項目和救企業(yè)并存”，融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境階段性放松有利于房企短期內(nèi)修復(fù)資金鏈、改善行業(yè)流動性風(fēng)險。但長期來看，隨著融資環(huán)境改善，制約地產(chǎn)的主要因素是信用危機(jī)下的市場信心受損以及住房需求持續(xù)萎縮。市場信心方面，目前“三支箭”落地后的積極效果雖尚需時日證明，但房企信用修復(fù)的路徑已經(jīng)比較清晰，購房者信心有望隨著房企融資環(huán)境改善、盈利水平提升、信用逐步修復(fù)而逐漸增強(qiáng)。而市場需求方面，目前已經(jīng)出臺的相關(guān)政策主要著眼于地產(chǎn)供給端，需求端政策仍有一定的空間。當(dāng)前已有部分二線城市出臺需求端放松政策，如廈門島外限購政策放松、武漢二環(huán)外解除限購、南京下調(diào)二套房首付比例。多個熱點(diǎn)二線城市對需求端的放松調(diào)整對全國樓市有重要的意義，或預(yù)示著未來高能級的城市將陸續(xù)放松調(diào)整需求端政策，如限購、認(rèn)房又認(rèn)貸等政策有望繼續(xù)調(diào)整，與供給端政策形成政策合力，共同促進(jìn)購房者預(yù)期好轉(zhuǎn)。5.2、平臺經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管專項整改工作已達(dá)最高點(diǎn)，平臺經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段。2020到2021年，國家針對平臺企業(yè)開展多個反壟斷專項整治活動。在經(jīng)營活動方面，打擊了“二選一”、網(wǎng)址屏蔽、利用壟斷地位隨意定價等不良惡性競爭行為；在投資活動上，叫?；蜃匪莞呒卸鹊念~并購申報，開展反壟斷審查；在組織結(jié)構(gòu)上，對此前處于灰色地帶的VIE架構(gòu)企業(yè)納入審查范圍。多次整改后，平臺經(jīng)濟(jì)得到規(guī)范化的指引，市場競爭更為有序。2022年4月，中央政治局會議提出要完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管。6、利率債回顧與展望：寒意漸濃6.1、22年利率債市場回顧2021年以來，利率持續(xù)下行至兩年中歷史低位并在2022年呈現(xiàn)低位震蕩態(tài)勢。年初資金面總體寬松，市場對降息預(yù)期較一致，推動收益率下行直至1月下旬由于各地反彈央行表態(tài)“要把貨幣政策工具箱開得再大一些”，1月24日利率觸底走高。2月至3月上旬，央行維持MLF及公開市場操作利率不變，降息預(yù)期落空，同時1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，加上央行上繳1萬億元結(jié)存利潤、兩會經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)置偏積極，“寬信用”預(yù)期升溫，此外美債收益率站上高位，利率出現(xiàn)回升。3月下旬開始，隨著上海爆發(fā)