中國股票市場財富效應(yīng)微弱研究內(nèi)容提要：本文首先從實證上揭示了中國股票市場財富效應(yīng)微弱的現(xiàn)實，在此基礎(chǔ)上，本文從股市財富效應(yīng)實現(xiàn)所需要的宏觀條件、市場環(huán)境及微觀基礎(chǔ)等角度，運用信息經(jīng)濟學(xué)和博弈論的有關(guān)原理，在理論上分析了股市財富效應(yīng)的實現(xiàn)條件，并揭示出上市公司的質(zhì)量是股市財富效應(yīng)正常發(fā)揮的根基性條件。在這些研究的基礎(chǔ)上，本文進一步研究了中國股市財富效應(yīng)微弱的原因，并得出了有意義的推論。關(guān)鍵詞：股票市場財富效應(yīng)上市公司質(zhì)量一、中國股票市場與財富效應(yīng)：實證分析自1998年開始，在中國的經(jīng)濟運行中，逐漸出現(xiàn)了兩大令人矚目的態(tài)勢：一是中國經(jīng)濟首次踏入了典型的通貨緊縮狀態(tài)；二是中國股票市場日益發(fā)展，股票市值與GDP的比例快速上升（見表1），與國民經(jīng)濟的關(guān)系日益緊密。在這種背景下，借鑒歐美等資本市場成熟國家的經(jīng)驗①，我國一些學(xué)者提出了以啟動股市去啟動居民消費，進而拉動經(jīng)濟增長的政策建議②。資料來源：深圳證交所網(wǎng)站;中國證監(jiān)會網(wǎng)站然而，股價指數(shù)的上升能否刺激居民消費支出，關(guān)鍵在于股票市場是否具備財富效應(yīng)功能。所謂股票市場的財富效應(yīng)，是指在其他條件不變時，由股價變動（導(dǎo)致資本利得或損失）或投資者分紅變動所引起的貨幣余額發(fā)生的變化而導(dǎo)致的消費者開支方面引起的變動③。需要說明的是，根據(jù)財富效應(yīng)的內(nèi)涵，它會有不同的表現(xiàn)形式，如財富增加效應(yīng)、財富減少效應(yīng)、財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)等。這里我們主要研究股票市場的財富增加效應(yīng)（在無特別說明的情況下我們統(tǒng)稱為財富效應(yīng)）。一般而言，研究股票市場的財富效應(yīng)可以從兩個角度入手，其一是從消費函數(shù)入手進行理論推導(dǎo)和計量檢驗；其二是在股價指數(shù)與居民消費之間建立回歸模型，并進行計量檢驗。下面我們分別從這兩個角度入手對中國股票市場的財富效應(yīng)進行研究。（一）從消費函數(shù)角度的研究消費函數(shù)的典型型式為：公式（1）中，Ct為消費，a為自主消費，即收入為零時舉債也要保證的必需消費；α為收入的邊際消費傾向；Yt為收入，ut為其他隨機影響因素，下標(biāo)t代表時間序列。當(dāng)我們要研究股票市場的財富效應(yīng)時，就需要在公式（1）中加入新的變量，以反映股市財富效應(yīng)所帶來的消費支出變動。這里我們借鑒生命周期理論假說：影響居民消費的因素，除了可支配收入（即一生的收入）以外，還包括居民的資產(chǎn)收入。就股票資產(chǎn)的收入來看，鑒于資本利得或損失并不計入國民收入，因此我們以股票分紅所得代表股票資產(chǎn)收入。據(jù)此，我們將股票分紅所得Yd單獨列出，而將其他資產(chǎn)收入一并歸入勞動收入YL。我們并假定股票資產(chǎn)收入的邊際消費傾向為β。這樣，公式（1）即轉(zhuǎn)換為下述公式（2）：實際上，將公式（2）中的自主消費a作為常數(shù)項去掉，該式實質(zhì)上就是著名的M-B-A（Modigliani－Brumberg－Ando）生命周期模型。如果我們進一步假定0<α<1，0<β<1，則從理論上講，股票收入Yd的增加，必然會以β的比例擴大消費，即產(chǎn)生財富效應(yīng)。然而，根據(jù)上述模型所做的實證分析顯示，中國消費支出的增加中，能被股票市場所產(chǎn)生的財富效應(yīng)來解釋的部分不足3％（李振明，2001）。這一結(jié)果從消費函數(shù)的角度證實了中國股票市場的財富效應(yīng)是極其微弱的。（二）從股價指數(shù)與居民消費角度的研究首先我們假定在我國股價指數(shù)的變動會影響居民消費，據(jù)此，我們建立一元回歸模型：其中，Et為消費支出，St為股價指數(shù)，b0和b1分別為待估計的參數(shù)，ut為其他隨機影響因素，下標(biāo)t代表時間序列。鑒于自1999年開始，中國股市的市值、占GDP的比重開始大幅上升，與國民經(jīng)濟的關(guān)系日益緊密，因此，我們截取1999年第一季度至2002年第三季度間的股價指數(shù)變動與居民消費支出變動的數(shù)據(jù)進行分析。首先，我們做出股價指數(shù)分布圖（見圖1）。圖中，我們以上證A股指數(shù)（下同）作為分析數(shù)據(jù)，其原因是：①中國股票市場目前還沒有權(quán)威性的綜合上海與深圳兩個市場的統(tǒng)一指數(shù)，我們只能擇其一而用；②據(jù)有關(guān)研究（劉樹成，沈沛，2000），上證指數(shù)與深證指數(shù)具有極強的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為0.985），因此取其一（如上證指數(shù)）可具代表性；③允許境內(nèi)居民投資B股的政策是2001年2月份出臺的，至今時間不長，且B股的市場規(guī)模僅為A股市場的20％，因此B股的市場波動對境內(nèi)投資者的影響可忽略不計。綜合以上因素，就我們的研究主題而言，僅以上證A股指數(shù)為代表即可。其次，我們看1999年第一季度以來的居民消費情況（見圖2）。圖中，我們以社會消費品零售額作為居民消費額指標(biāo)值。根據(jù)圖1和圖2的數(shù)據(jù)，我們計算出股指變動率與消費變動率（見圖3）。其中，股指變動率＝（當(dāng)季末上證A股收盤指數(shù)－上季末上證A股收盤指數(shù)）/上季末上證A股收盤指數(shù)；居民消費變動率＝（當(dāng)季社會消費品零售總額－前一季社會消費品零售總額）/前一季社會消費品零售總額。從圖3的直觀反映可見，股指變動率與消費變動率并無明顯的相關(guān)關(guān)系。為進一步說明問題，根據(jù)公式（3）的回歸模型，我們對股指變動率（St）和居民消費變動率（Et）做相關(guān)分析（限于篇幅，統(tǒng)計檢驗表略去），得到：雖然在α=0.05的條件下估計值均通過了t檢驗，但由檢驗結(jié)果可見，模型的擬合程度很差，股指變動率（St）與居民消費變動率（Et）的關(guān)系中近99%的部分回歸模型無法解釋，因此股指的變動與居民消費變動的相關(guān)關(guān)系極其微弱?；蛘哒f，中國股票市場幾乎不存在財富效應(yīng)。綜合以上分析，我們可以肯定地說，就總體而言，中國股票市場的財富效應(yīng)極其微弱。換句話說，希望以啟動股市去啟動消費，中國目前的股票市場還無法擔(dān)此重任。二、股票市場財富效應(yīng)的實現(xiàn)條件：理論分析總體而言，股票市場要具備財富效應(yīng)的功能，需要三個必備條件：一是股票市場在國民經(jīng)濟中的深度與廣度達到相當(dāng)?shù)某潭?，從而對?jīng)濟運行有著舉足輕重的影響；二是股票市場自身運行平穩(wěn)，從而利于投資者形成理性預(yù)期；三是上市公司的質(zhì)量較高，從而一方面利于吸引投資者的投資，一方面利于股市的穩(wěn)定。下面我們分別進行分析。（一）股票市場的廣度與深度――股市財富效應(yīng)的宏觀條件從前面公式（2）可見，在假定邊際消費傾向β不變的情況下，股票市場財富效應(yīng)的產(chǎn)生與大小取決于股票分紅所得Ydt。若進一步假定上市公司的分紅政策成熟且保持不變（下文我們將詳細(xì)分析），則對全體居民而言，Ydt的多少就取決于投資股票的人數(shù)和投入的資金量，我們將這兩個指標(biāo)定義為股票市場發(fā)展的廣度，這是就股票需求方面而言。進一步看，居民的投資需求則要有股票的供給來滿足，其衡量標(biāo)準(zhǔn)即是股票市值占GDP的比例。我們將此項指標(biāo)定義為股票市場發(fā)展的深度。只有當(dāng)一國股票市場發(fā)展的廣度與深度達到相當(dāng)高度時，股市在國民經(jīng)濟中的影響力、從而股市收入（Ydt）在居民可支配收入中的比例才能較大，并產(chǎn)生影響居民消費支出的財富效應(yīng)。因此我們說，股票市場發(fā)展的廣度與深度，是股市財富效應(yīng)發(fā)揮作用的宏觀條件。（二）股票市場的平穩(wěn)運行――股市財富效應(yīng)的市場環(huán)境正如前面指出的，公式（2）實質(zhì)上即是生命周期模型的一種型式。這里要指出的是，生命周期模型正常發(fā)揮作用的一個前提假設(shè)，即是消費者有平穩(wěn)的、理性的預(yù)期――這是消費者合理安排一生收入的根基所在。由此，也就要求股票分紅所得也應(yīng)是平穩(wěn)的、可以合理預(yù)期的。這不僅取決于上市公司的分紅政策是否平穩(wěn)，更重要的是股票市場本身的平穩(wěn)運行。一個波幅巨大的市場，其結(jié)果是驅(qū)走理性投資者。而充滿投機者的股市，會使市場本身的波動進一步加大，即產(chǎn)生離散型波動。這一狀況的持續(xù)，最終所導(dǎo)致的是股市的崩盤，從而使股市財富效應(yīng)的根基發(fā)生動搖。這里需要指出的是，我們所說的股市平穩(wěn)運行，并非僅指股市的平穩(wěn)上漲。實際上，正如投資學(xué)原理所揭示的，沒有只升不降的股市，也沒有只降不升的股市。但是，當(dāng)一個股市巨升暴跌之時（即俗稱的“猴市”），則是不正常的了。進一步說，任何國家股市都有過暴漲暴跌，但關(guān)鍵是，由于突發(fā)事件產(chǎn)生的偶然暴跌或巨漲，這也是股市自身的特性之一，而經(jīng)常性地暴漲暴跌，這種股市是一定會出問題的。也就是說，一個平穩(wěn)運行的股市，應(yīng)是經(jīng)常性地處于平穩(wěn)地升降之中，其波動幅度不應(yīng)過大。這是理性預(yù)期、從而財富效應(yīng)發(fā)生作用所必須的市場環(huán)境。（三）上市公司質(zhì)量――股市財富效應(yīng)的微觀基礎(chǔ)實際上，無論是股票市場發(fā)展的廣度與深度、還是股市自身的平穩(wěn)運行都與上市公司質(zhì)量有著根本性的關(guān)系。一方面，根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)理論，股票市場是一個非完全競爭的、信息非對稱（informationasymmetry）的市場。也就是說，股票市場類似于博弈論中著名的“舊車市場模型”：在股票市場中，上市公司對自己所發(fā)行的股票具有相對完全的質(zhì)量信息，而股票投資者卻不可能擁有對上市公司質(zhì)量的完全信息。這種情況下，如果監(jiān)管當(dāng)局不能致力于以各種監(jiān)管機制確保和提高上市公司的質(zhì)量（這實際上是保護中小投資者最根本的措施），機會主義（opportunist）的盛行必將使股票市場產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇（adverseselection），從而使上市公司的總體素質(zhì)進一步降低，長此以往，就必然造成投資者信心的崩潰與市場萎縮，從而徹底摧毀股票市場財富效應(yīng)的根基。也就是說，上市公司質(zhì)量的低下，最終將使投資者遠(yuǎn)離股市，從而使股市的廣度與深度趨于消失。另一方面，上市公司的質(zhì)量不高，必然導(dǎo)致股市的巨幅波動④。如果我們將股市投資者劃分為兩類，一類是理性的長期投資者，其投資的目的是獲取分紅收益及公司長期發(fā)展所帶來的資本增值；另一部分是博取利差的短線投機者?？梢栽O(shè)想，如果上市公司普遍質(zhì)量不高，理性投資者就無法獲得穩(wěn)定的分紅收益及資本長期增值的收益。這種情況下可以假設(shè)真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價收益――投機。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們再做如下假設(shè)：假設(shè)一：投機股票的總收益為10，投機（或投資）成本為1；假設(shè)二：股票二級市場存在機構(gòu)和個人兩類投資者；假設(shè)三：在兩類投資者共同投機的情況下，機構(gòu)得收益6（凈收益為6－1＝5），個人得收益4（凈收益為4－1＝3）⑤。另外，為了突出主題，我們這里不研究股市投資是否為零和博弈。也就是說，我們僅在假設(shè)一（即投機總收益為10）的條件下，研究投資者的投資策略如何導(dǎo)致分割投機收益，而不研究投機收入的來源。在以上分析和假設(shè)條件下，我們可構(gòu)造出中國股票市場上機構(gòu)投資者與個人投資者博弈的支付矩陣如下：在上述博弈過程中，無論個人投資者選擇何種戰(zhàn)略，機構(gòu)投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略（Dominantstrategy）是投機，比如，個人選擇投機，機構(gòu)若選擇投資僅得－1凈收益，而選擇投機則可得凈收益為5；如果個人選擇投資，機構(gòu)選擇投機得凈收益9，而選擇投資則為負(fù)收益。因此投機是機構(gòu)投資者的最優(yōu)選則。同理，無論機構(gòu)投資者選擇何種戰(zhàn)略，個人投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略也是投機。因此，該博弈模型中“投機，投機”為納什均衡（NashEquilibrium），個人與機構(gòu)雙方各得凈收益為3和5。而當(dāng)股票市場中所有參與者都以投機作為其最優(yōu)選擇時，股市的巨幅波動也就成為了必然的結(jié)果。正如前文分析指出的，這也就必然使股票市場財富效應(yīng)無從發(fā)揮。因此我們說，上市公司質(zhì)量的高低，是股票市場財富效應(yīng)功能正常發(fā)揮的微觀基礎(chǔ)。三、中國股市財富效應(yīng)微弱：現(xiàn)實分析前文分析一方面從實證上揭示了中國股市不存在明顯的財富效應(yīng)，另一方面從理論上分析了股票市場財富效應(yīng)的實現(xiàn)條件。下面我們將結(jié)合前文的分析結(jié)果，并通過對比分析中國股票市場與資本市場發(fā)達國家的有關(guān)情況，研究中國股市財富效應(yīng)微弱的原因所在。（一）中國股票市場廣度與深度有限正如前文分析指出的，一國的股票市場只有達到相當(dāng)程度的廣度和深度，才能對一國的經(jīng)濟運行產(chǎn)生較大影響，并進而影響投資者（乃至全體居民）的行為選擇。我們可以通過對比中美兩國股票市場的廣度和深度（見表2）來觀察我國股市的發(fā)展?fàn)顩r。表*注：①中國股票市值是以流通股市值計算的，因為只有這部分市值的變動才對居民產(chǎn)生影響，而美國無此問題；②表中數(shù)據(jù)是截止到2000年底；③資料來源：國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部宏觀處，“股市下跌會影響居民消費嗎？”《中國證券報》2001年10月17日，及。中，股票市值/GDP為反映股市發(fā)展深度的指標(biāo)，它集中體現(xiàn)了股票市場在國民經(jīng)濟中的地位與作用力。投資者人數(shù)/全體居民、投入股票資金量/家庭總資產(chǎn)這兩個指標(biāo)反映了股票市場發(fā)展的廣度，它代表了股票市場對投資者（及全體居民）的經(jīng)濟影響。由表中可見，我國股市的這三項指標(biāo)分別僅相當(dāng)于美國的19.6％、7.3％和10.5％。也正因此，我國股票市場給全體居民所帶來的財富效應(yīng)也就微乎其微。（二）中國股票市場運行不穩(wěn)定中國股市存在著過度的投機并表現(xiàn)出強烈的不穩(wěn)定性（李學(xué)峰，李向前，2001）。其主要表現(xiàn)：一是股指波幅過大（見表3⑥）；二是股票換手率偏高。從股指波幅來看，與中國股市相比照，較成熟的國外股市相對穩(wěn)定，從1994年到1999年這六年累計美國波峰谷底僅相差200％，新加坡相差110％。而同期我國（以上海為例）波峰谷底之差竟達500％以上。從換手率來看，我國股市換手率過高。表4給出了世界主要股票市場的換手率。由表4可見，滬深股市的股票市場換手率遠(yuǎn)高于其他股票市場。在世界成熟的股票市場中，換手率相當(dāng)?shù)?，且比較穩(wěn)定，甚至表現(xiàn)出換手率下降的特征。美國紐約股市換手率在50％――60％之間，東京股市在20％――30％之間，韓國、倫敦、中國香港地區(qū)、泰國和新加坡股市則呈穩(wěn)定下降的趨勢。而我國股市換手率相當(dāng)高，且起伏很大。在1993年，上海和深圳股票市場的換手率分別為341％和213％，而到1996年，已分別達到591％和902％。即使在股市低迷的1994年和1995年，兩市的換手率也分別為787％、396％和472％、180％，除我國臺灣股市1995年換手率高于深圳外，我國兩大股市換手率可謂雄踞世界股市之首，充分表明了我國股市過度投機與非穩(wěn)定性的特征。這種非穩(wěn)定性特征，即是造成我國股市財富效應(yīng)微弱的第二個原因。區(qū)（三）數(shù)套中國上市公西司的質(zhì)量較拐低傷正如前文揭霸示的，上市烘公司的質(zhì)量進，是股市財柿富效應(yīng)的微近觀基礎(chǔ)。衡蕩量上市公司尺的質(zhì)量，可興以從多個角態(tài)度進行研究羅。但根本而四言，一是看誰其業(yè)績是否荒持續(xù)上升，兔二是比較其梅分紅行為是末否規(guī)范、合殊理。據(jù)此，館首先我們看紡我國上市公員司業(yè)績情況把（見表季5公）。表中，浪我們以股票假投資者最常早用的兩項衡必量上市公司慢業(yè)績的財務(wù)瓶指標(biāo)沙――趕每股收益和掌凈資產(chǎn)收益秒率，來表示微我國上市公攜司的業(yè)績情式?jīng)r。由表中遲可見，除了噴個別年度（丟如糾1996殊年）外，我區(qū)國上市公司淘的總體業(yè)績社是趨于下降慈的。浪資料來源:鍵中國上市公棟司資訊網(wǎng)蜜；中聯(lián)財務(wù)弄顧問有限公啦司，200猴2：《20玻01年度中面國上市公司承業(yè)績評價報兩告》，經(jīng)濟羽科學(xué)出版社屈。鎖其次，我們奇看我國上市黑公司的分紅僑行為（見表困6盯）。由表客6江可見，我國提上市公司不任給畫數(shù)據(jù)來源：凱魏剛，爽1998手，鐮“支中國上市公丟司股利分配規(guī)的實證研究呆”喊，《經(jīng)濟研慮究》（麻6盞）；《證券勒市場周刊》沾2000.早7顏－嬸32咸期；《中國字金融市場?！け谱C券周刊》至2001.謙2常－帳15罵期。霜予投資者分鑒紅的絕對數(shù)姐量和相對比下例是趨于上猴升的；而且智，即使是進藍行分紅的公批司中，一般茂也是以送紅高股或轉(zhuǎn)贈股庸本的方式進騎行，而很少洪以現(xiàn)金方式輸分紅。這里壁還應(yīng)注意的鬧是，雖然眾2000展年不分紅的押公司減少了系（這主要是岔監(jiān)管部門對頭此進行了干民涉），但分俗紅的現(xiàn)金也霜從良1999素年的平均每噴股姥0.16梢元降到了莖2000摟年的窯0.13怠元（仇彥英無，君2001瓶）。我國上毅市公司上述坐分紅行為的鳳產(chǎn)生確實源謝于中國股市墨的特殊性狡⑦亂，但從根本耍而言則與上渠市公司業(yè)績謊的不斷下降敢有關(guān)（如上紹表喪5游）。以上兩冰方面的數(shù)據(jù)昨充分反映了萬我國上市公手司的質(zhì)量較千低。正如前合文分析表明左的，這也就薯是我國股市仔財富效應(yīng)微蒙弱的根本原輔因所在。朵四、小結(jié)遍本文的開篇腹曾指出，針如對近年來我律國經(jīng)濟的通燦貨緊縮狀態(tài)艙，有學(xué)者提宗出以啟動股粗市來啟動居大民消費，并登進而拉動經(jīng)最濟增長的政棄策建議。本勁文的分析表奶明，這一政療策建議的奏埋效，其關(guān)鍵影是股票市場膚應(yīng)具備財富陜效應(yīng)的功能段；而股市財欲富效應(yīng)能否洋實現(xiàn)，其最扭根本的因素醒在于上市公私司質(zhì)量的高裕低。如果我烘?zhèn)兊纳鲜泄嫠窘^大多數(shù)貧都具備優(yōu)良薪的業(yè)績和良孕好增長潛力隔，我們即可擴達到一種良徹性循環(huán)（見息圖派4水）。由此我戚們得到的推邪論是：我們決的政策選擇膀，應(yīng)是以各示種監(jiān)管法律委、機制，確鬧保并促進上按市公司的質(zhì)你量不斷提高錯，這不僅是剝我國股票市陵場財富效應(yīng)潮功能能否正犬常發(fā)揮的根遷基所在，更項關(guān)乎到我國派股市本身的擔(dān)存亡與發(fā)展干。敘注釋：倍①樸據(jù)有關(guān)研究聽（王開國，他2000算）介紹，在委美國，股市喊財富每上升糊1心美元，會增癥加委3齡－拋7撥美分消費；修而股市每下索跌恢20模％，會相應(yīng)漸使柔GDP秒下降滋0.6遮％。它②杯復(fù)旦大學(xué)謝茄百三教授為棵此理論的代盤表者。參見滔《證券市場許周刊》黑1999俯年第享43塔期。嗓③芬股票市場財英富效應(yīng)是近歪年來使用頻將率較高的詞失匯，但學(xué)術(shù)伙界并未給出棒明確的定義盞。此處的定霸義引自李學(xué)折峰，與2002與：《制度變慘遷過程中的惕資本市場與憶經(jīng)濟增長》腦，南開大學(xué)槍博士學(xué)位論演文。夜④龜對這一問題促更詳細(xì)的論昌證可參見李惡學(xué)峰姥.城上市公司股柳東投票權(quán)非黎完備性與股梁東行為選擇艦.脊證券市場導(dǎo)速報，跳2003聲（帥3男）剖.兆⑤崗一般來說，排機構(gòu)在信息震、資金、策綠略上占有明茅顯優(yōu)勢，而沈且，據(jù)有關(guān)探研究（張維愈迎，攪1996盯，），個人掉投資者應(yīng)采兼取對機構(gòu)投傅資者的挎“麥跟隨戰(zhàn)略岔”臂。因此可以蹤假設(shè)一般情昨況下機構(gòu)的嘴收益要高于臟個人投資者超的收益。插⑥對這里需要注冠意的是，表溜中溝2001謹(jǐn)，韻2002葡兩年股指波蹦幅降低，這織更可能是自雀2001拼年下半年開葛始我國股票蟲市場進入了讀持續(xù)下降通伯道，交投日藥益清淡，從焰而使市場熱姻度及股指波羊幅降低。也形就是說我們芬并不能確定東近兩年我國宋股市波幅的姜降低源于我鍛國股票市場牲已趨于成熟揭，或者說投工機氣氛明顯節(jié)下降。捧⑦碼有興趣的讀筆者可參見俞尤喬，程瀅，童2001值：元“殖我國公司紅刑利政策與股堅市波動左”澡，《經(jīng)濟研臨究》第隆4漫期。斧參考文獻析耕柳欣袖.1990扶─揚1999網(wǎng)年的經(jīng)濟波斬動和責(zé)2000竭年宏觀經(jīng)濟唐形勢分析巡.點載于《腦2000婆年中國經(jīng)濟虜白皮書》護.桐北京：經(jīng)濟漆出版社，作2001.權(quán)漠劉樹成，沈蘋沛主編獻.呼中國資本市噴場前沿理論濾研究文集懼.克北京：社會則科學(xué)文獻出賭版社繩,2000江.坡魯李振明