我國實施股票期權(quán)激勵制度的有效性預測分析2001-10-16摘要全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89%的公司已經(jīng)建立了針對其高級管理人員的股票期權(quán)激勵制度。該制度對企業(yè)的發(fā)展和國民經(jīng)濟的持續(xù)增長產(chǎn)生了顯著的推動作用。近年來我國企業(yè)開始逐漸嘗試實行股票期權(quán)激勵制度，并進行了許多有益的探索。然而該制度在實施中卻遇到了許多問題。從1999年下半年開始，這一新的激勵制度在我國是否適用以及如何實施的問題開始引起了學術界和企業(yè)界的廣泛討論與深入思考。那么，我國目前是怎樣實施這一制度的？我國的實施環(huán)境又是怎樣？在這種環(huán)境下實施這一制度將會有什么效果？如何才能提高其有效性？本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實施，其有效性將會如何變化的問題。本文主體分為四部分。首先，對股票期權(quán)激勵制度及其有效性進行闡述。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為下文的有效性預測提出判斷依據(jù)。其次，討論我國股票期權(quán)激勵制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。以上海、武漢、北京三地的實施為例，探討我國在該制度的實施中普遍存在的問題。并從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分析實施環(huán)境。這是下面有效性預測分析的現(xiàn)實基礎。再次，對股票期權(quán)激勵制度在我國實施的有效性進行預測分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分別展開。這是全文的重點。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。本章分別從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權(quán)制度本身幾個角度，試圖提出若干政策建議。1緒論1.1股票期權(quán)激勵制度問題的提出隨著企業(yè)組織形式的發(fā)展與現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，古典意義的資本家的職能發(fā)生了分解，產(chǎn)生了職業(yè)企業(yè)家。而職業(yè)企業(yè)家和企業(yè)所有者的目標和利益的不一致，以及他們之間的信息不對稱，導致了企業(yè)家的激勵約束問題的產(chǎn)生。建立企業(yè)家的激勵約束機制，是保證現(xiàn)代企業(yè)組織享有企業(yè)家職能分工產(chǎn)生的高效率的同時，避免企業(yè)家和企業(yè)所有者目標利益不一致而產(chǎn)生的損失的必然要求。從企業(yè)家激勵約束問題的本質(zhì)看，企業(yè)家的報酬無疑是最直接的影響因素，所以如何通過改變企業(yè)家報酬來影響企業(yè)家行為，即如何針對現(xiàn)代企業(yè)中復雜的委托代理關系制定一套有效的經(jīng)營者激勵約束制度，就成為了企業(yè)所有者們普遍關心的問題。股票期權(quán)激勵制度正是針對委托人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對經(jīng)營者的長期激勵制度。一方面，經(jīng)營者通過行權(quán)，可以獲得數(shù)量不容忽視的貨幣獎勵，另一方面，通過給經(jīng)營者一定的股票（經(jīng)營者行權(quán)后就可獲得），分配給經(jīng)營者一定比例的剩余索取權(quán)，將經(jīng)營者收益和企業(yè)長期利益緊密地聯(lián)系起來，從而實現(xiàn)有效激勵。對于企業(yè)來說，股票期權(quán)激勵制度的吸引力在于：協(xié)調(diào)股東利益與管理層利益，促使公司管理層行為趨向股東利益最大化目標；改善經(jīng)理報酬水平與報酬結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)理層“偷懶”與“尋租”的成本。在西方發(fā)達國家，股票期權(quán)激勵制度被當作一種行之有效的激勵制度，已經(jīng)得到廣泛應用。截止到1997年底，美國45%的上市公司實施了股票期權(quán)計劃。全美500強工業(yè)企業(yè)已基本上實施了這一制度【1】。在20世紀90年代美國企業(yè)經(jīng)理人員的薪酬總額中，來自以股票期權(quán)計劃為主的長期激勵機制的收益在總收入中的比例一直穩(wěn)定在20%~30%之間【2】。股票期權(quán)制度為發(fā)展美國經(jīng)濟、提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、積聚人力資源發(fā)揮了重要的作用。近年來，我國北京、上海、深圳、武漢等十多個大中城市開始了積極的探索，并組織試行股票期權(quán)激勵制度。實施的企業(yè)不僅包括高科技企業(yè)、民營企業(yè)，還有國有控股、國有獨資企業(yè)，涉及的行業(yè)包括紡織、冶金、電子、商業(yè)、房地產(chǎn)等。這是我國企業(yè)分配制度的重大改革和有益嘗試。然而我國有些企業(yè)的經(jīng)營者卻聲稱拒絕股票期權(quán)【3】，而且這一制度在實施中也遇到了一些問題，如缺乏相應的規(guī)范制度，股票的來源和流通與現(xiàn)行法律抵觸等。同時，我國也有學者證明，我國上市公司高級管理人員的持股數(shù)量和公司經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關關系[1]。從1999年下半年開始，這一新的激勵制度在我國是否適用以及如何實施的問題開始引起了學術界和企業(yè)界的廣泛討論與深入思考。誠然，股票期權(quán)制度的有效性要正常發(fā)揮是多種條件和機制共同作用的結(jié)果。那么，我國目前是怎樣實施這一制度的？我國的實施環(huán)境又是怎樣？在這種環(huán)境下實施這一制度將會有什么效果？如何才能提高其有效性？這些都是尚待研究的問題。本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實施，其有效性將會如何變化的問題。1.2對現(xiàn)有研究成果的評述關于股票期權(quán)的討論和文獻已經(jīng)開始越來越多地出現(xiàn)在各種媒體上，但由于股票期權(quán)激勵制度在我國還是新生事物，許多企業(yè)也不過剛剛開始進行股票期權(quán)的試點，因此深入討論這一制度的文章并不多見，多數(shù)集中在對該制度的介紹上。主要涉及國外股票期權(quán)制度的內(nèi)容、實施過程、實施效果，我國已實行股票期權(quán)的企業(yè)的概況、實施方案的概況等方面的情況。這些文獻從股票期權(quán)制度的技術設計角度，介紹了股票期權(quán)制度的類型，組成要素以至定價等技術細節(jié)問題。如“認股期權(quán)：從設計到應用”【4】、“經(jīng)理人的金手銬——股票期權(quán)”【5】、“香港上市公司中的雇員認股期權(quán)計劃”【6】、“雇員股權(quán)計劃在美國”【7】等。關于我國股票期權(quán)激勵制度的實施環(huán)境，一些文獻分析了我國現(xiàn)有環(huán)境對股票期權(quán)制度的正反面影響，討論了我國股票期權(quán)制度面臨的內(nèi)外部障礙，以及在這種條件下企業(yè)的變通設計。如“股權(quán)激勵在中國”【8】、“南桔北枳的擔憂”【9】等。關于股票期權(quán)激勵制度的效應分析，討論主要集中在該制度的正面效應上。現(xiàn)有研究成果多數(shù)利用我國經(jīng)營者報酬與企業(yè)績效關系的數(shù)據(jù)，討論我國激勵約束機制的現(xiàn)狀，股票期權(quán)激勵制度的優(yōu)點，股票期權(quán)激勵制度發(fā)揮其激勵約束作用的原理，進而論證這種制度在我國實施的必要性。如“股票期權(quán)——高科技企業(yè)的內(nèi)部穩(wěn)固劑”【10】、“股票期權(quán)與上市公司經(jīng)理人激勵”【11】等。對能否在我國實施股票期權(quán)激勵制度，目前國內(nèi)主要有兩種觀點。持正面意見的居多數(shù)，他們認為這一制度能有效改善委托代理關系，實現(xiàn)激勵相容，解決經(jīng)營者激勵約束問題【12,13】。持反面意見的認為由于我國目前還存在許多內(nèi)外部障礙，股票期權(quán)激勵制度實施的條件并不成熟，因此不能實施【14,15】。從現(xiàn)有的文獻中可以看出，目前我國學者關于股票期權(quán)激勵制度本身已有較全面研究，包括其運行機理、組成要素及其優(yōu)點等。對于其在我國的實施，尤其是我國實施環(huán)境上也有了統(tǒng)一認識，普遍認為股票期權(quán)制度在我國的實施還存在一定的內(nèi)外部障礙。但是關于在目前環(huán)境下實施的預期效果還缺乏理論上的探討。而這正是本文的研究重點。1.3本文的體系結(jié)構(gòu)本文的分析基于新古典經(jīng)濟學的理論框架，運用了契約經(jīng)濟學和企業(yè)理論的相關內(nèi)容。本文試圖從股票期權(quán)制度運作出發(fā)，探討其作為一種激勵制度的作用機理，提出判斷其有效性的標準，分析我國的實施現(xiàn)狀和影響我國股票期權(quán)制度有效性發(fā)揮的環(huán)境因素，并在此基礎上對我國目前實施這一制度的效果進行預測分析。最后提出提高股票期權(quán)激勵制度有效性的若干建議，試圖為其在我國更好地發(fā)揮作用提供參考。本文的主體由四部分組成。首先，對股票期權(quán)激勵制度及其有效性進行闡述。在介紹股票期權(quán)激勵制度的概況之后，探討其正負效應以及有效性的作用機理，并提出激勵契約有效性的判斷標準。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為第四部分的有效性預測提出判斷依據(jù)。其次，討論我國股票期權(quán)激勵制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。本章在闡述實施現(xiàn)狀時，以我國最具代表性的上海、武漢、北京三地的實施為例，并予以總結(jié)，探討了我國在該制度的實施中普遍存在的問題。關于實施環(huán)境，本文從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面予以分析，這是導致我國實施現(xiàn)狀中存在問題的原因，同時也是下面有效性預測分析的現(xiàn)實基礎。再次，對股票期權(quán)激勵制度在我國實施的有效性進行預測分析。本章以上文提出的有效性判斷標準為理論依據(jù)，以我國該制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境為現(xiàn)實基礎，通過詹森和梅克林的模型，對我國在目前環(huán)境下實施這一制度的有效性進行預測分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分別展開。這是全文的重點。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。本章分別從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權(quán)制度本身幾個角度，試圖提出若干政策建議。2股票期權(quán)激勵制度及其有效性股票期權(quán)激勵制度是一種有效的經(jīng)營者激勵制度，它能把經(jīng)營者的利益和企業(yè)的長期利益結(jié)合起來，在一定程度上解決委托代理問題。本章主要闡述股票期權(quán)激勵制度的概況，其正負效應的表現(xiàn)，及有效性的作用機理，并提出股票期權(quán)激勵制度有效性的判斷標準，為下文進行有效性預測分析打基礎。2.1股票期權(quán)激勵制度概述股票期權(quán)激勵制度產(chǎn)生于美國。產(chǎn)生之初，它只是一種對付高稅率的變通手段。1952年，美國個人所得邊際稅率升至92%，菲澤爾(Pfizer)公司第一個推出股票期權(quán)，以降低雇員收入中的納稅部分。隨著股票期權(quán)的實施，形式不斷發(fā)展，其本身的激勵作用不斷顯現(xiàn)。20世紀80年代以來，股票期權(quán)作為一種激勵方式在西方企業(yè)中得到廣泛應用。1997年，美國企業(yè)的經(jīng)營者從股市上變現(xiàn)的股票期權(quán)收入平均為780萬美元，比1996年的580萬美元上升了35%。正在有越來越多的企業(yè)開始實施這一制度。目前，全球排名前500家大工業(yè)企業(yè)中，至少有89%的企業(yè)對經(jīng)營者實施了這一制度。在高級管理人員的收入中，來源于ESO的收入所占比重也越來越高。據(jù)統(tǒng)計，目前最大的1000家公司中，經(jīng)理人員的收入約有1/3是以股票期權(quán)為基礎的。1998年，可口可樂董事長的基本工資只有125萬美元，年度獎金150萬美元，而期權(quán)收益竟高達10648萬美元【16】。2.1.1股票期權(quán)激勵制度的概念本文所指的股票期權(quán)激勵制度即經(jīng)理股票期權(quán)制(ExecutiveStockOption，簡稱ESO)，又稱激勵性股票期權(quán)。它是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權(quán)的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在一定期限內(nèi)按照某一既定價格[2]購買[3]一定數(shù)量本公司股份的權(quán)利。在行權(quán)之前，股票期權(quán)的持有人沒有任何現(xiàn)金收益；行權(quán)之后，其收益為行權(quán)價與行權(quán)日股票市場價之間的差價與持有期權(quán)數(shù)的乘積。企業(yè)的經(jīng)營者可以自行決定在什么時間出售行權(quán)所得的股票。當行權(quán)價一定時，行權(quán)人的收益與股票價格成正比。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上就是讓企業(yè)經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔相應的風險。a.股票期權(quán)與股票股票代表對一家股份公司的所有權(quán)，它賦予股票所有者按持有股票數(shù)的比例分享股份公司利潤的權(quán)利，和對公司資產(chǎn)享有剩余索取的權(quán)利。而激勵性股票期權(quán)則是一種未來購入既定價格和數(shù)量股票的權(quán)利，只有當有利可圖時，股票期權(quán)的持有人才會購入股票，成為股東。b.股票期權(quán)與期權(quán)根據(jù)《經(jīng)濟百科辭典》的解釋，期權(quán)是“一種可在一定日期，按買賣雙方所約定的價格，取得買進或賣出一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)或商品的權(quán)利”。簡而言之，就是指對某一物品的購買選擇權(quán)利。從概念可以看出，期權(quán)的持有者和賣出者權(quán)利、義務是不對等的，持有者有權(quán)利而無義務實行買或賣，而售出者有義務賣或買，卻無權(quán)利不實施。期權(quán)在經(jīng)濟生活中有三種情形。一是特定交易市場上的一種金融交易衍生工具，期權(quán)就是交易對象，其交易細節(jié)標準化。二是交易雙方對特定物品交易進行條件鎖定的契約權(quán)利。如定金，買方繳納定金便獲得了購買物品的期權(quán)。三便是我們本文中重點論述的企業(yè)中的經(jīng)理股票期權(quán)激勵。經(jīng)理股票期權(quán)與一般物品交易條件鎖定的期權(quán)不同，它不是一般物品的期權(quán)，而是企業(yè)收益權(quán)或股權(quán)的期權(quán)，因此比較接近于金融衍生交易工具，但與后者又不同的是，它的主要交易條件、方式等細節(jié)并非標準化，通常也是不可流通轉(zhuǎn)讓的，而且在企業(yè)的期權(quán)激勵中，期權(quán)本身也不是作為有價的交易對象出現(xiàn)的。c.股票期權(quán)激勵制度的基本要素股票期權(quán)激勵制度的基本要素包括以下五個方面：(1)激勵主體：激勵主體為企業(yè)的股東及董事，這是因為只有企業(yè)的所有者才有權(quán)利和積極性實施股票期權(quán)制度，成為激勵的主體。他是股票期權(quán)激勵制度的設置者、實施者和監(jiān)督者。(2)激勵對象：股票期權(quán)的激勵對象一般以企業(yè)經(jīng)營者(如企業(yè)的總經(jīng)理或總裁等)為主，這是因為其投入的人力資本是不可觀測的，而對于能較為容易地觀測到其努力程度的員工，如流水線上的工人就不包括在股票期權(quán)制度的激勵對象內(nèi)。由于股權(quán)激勵具有良好的激勵效果，在國外股權(quán)激勵的范圍正在擴大到企業(yè)各個部門的關鍵員工。(3)有效期：指激勵對象可以行使相關權(quán)利的期間，超過這一期限就不再享有這種特權(quán)。該有效期一般為3至10年。許多企業(yè)還在有效期中附加一些具體的限制條件，以防短期行為，比如，規(guī)定購買股票后轉(zhuǎn)讓套利的最短期限不能低于2至3年；激勵對象每年只能購買總量中一定數(shù)量的股票或?qū)⒐善碧桌D(zhuǎn)讓等。(4)行權(quán)價：激勵對象購買股票時的價格，一般為激勵對象獲得股票期權(quán)時企業(yè)股票的二級市場價值。(5)授予數(shù)量：授予期權(quán)的數(shù)量根據(jù)企業(yè)的規(guī)模和激勵對象所處的層次而不同，一般情況下，股票期權(quán)總額占企業(yè)總股本的1%到10%，主要經(jīng)營者可占股票期權(quán)總額的10%到20%，普通員工僅占股票期權(quán)總額的1%到3%。2.1.2股票期權(quán)激勵制度產(chǎn)生的原因及本質(zhì)斑a蹤.紛委托代理問業(yè)題的產(chǎn)生碌在企業(yè)發(fā)展旨過程中，隨敬著交易范圍工的擴大及資鄰金的不斷積燒累，企業(yè)的禾規(guī)模也隨之揪擴大。由資肚本所有者完段全獨立控制柜企業(yè)的經(jīng)營驗活動越來越運受到所有者婦所具有的精些力、專業(yè)知乒識、時間和式組織協(xié)調(diào)能甘力的限制。腐當所有者不肥能在進行風別險決策的同蘆時又圓滿地華從事日常經(jīng)嶼營管理活動無時，就會委扎托專業(yè)經(jīng)理筆人員去執(zhí)行胞監(jiān)控企業(yè)的釘職能，這就賴產(chǎn)坦生了委托代懲理關系。由辟于委托代理圖關系中道德?lián)p風險和逆向舌選擇問題的稼存在，使委廚托人支付給浮代理人的報洗酬無法精確臥地取決于代稍理人付出的種勞動的數(shù)量默和質(zhì)量（因完為信息是稀灑缺資源），守而在委托人篩又無法使用超非經(jīng)濟手段蛛使代理人努崇力工作時，田就會產(chǎn)生代散理問題。委貢托人為了監(jiān)挺督代理人的城勞動，對其披進行激勵和著約束，需要殖花費時間、蜘精力和資金充，這就是代駕理成本。只荷要企業(yè)采用綠現(xiàn)代公司治豎理結(jié)構(gòu)，代途理成本就會戒存在，只要盲代理人的利亡益和委托人式的利益不完蹤全一致，代糞理人就會有剛偏離委托人蛇利益最大化唉的行動，只梅是在不同的談情況下，偏看離的程度會躲有所不同。筐委托人為了增解決他與喇代理人的利漂益沖突，可滑以采取兩種爹方式，其一裂，委托人通墊過設計有效召的激勵方案斑，推動代理根人主動以委刪托人的效用歌函數(shù)為自身筍效用函數(shù)；鎖其二，委托盯人通過各種慧約束來使代很理人的效用華函數(shù)不至偏面離委托人效亦用函數(shù)太多賣?；襜氧.瞇激勵制度的餓出現(xiàn)構(gòu)委托人總是睡在試圖調(diào)和抗他與代理人取的利益沖突壽，實現(xiàn)所謂支的晃“潤激勵相爐容猜”屆，即委托人版通過設計一央種激勵制度穩(wěn)，使代理人端所采取的行鑄動與委托人陡所希望其采染取的行動相躬一致。在實臘際中，委托辱人在代理人全的薪酬體系天引入了風險膀收入的概念瘦以實滾現(xiàn)梳“仗激勵相穿容壩”難。這種薪酬搶體系主要由綱兩部分構(gòu)成釀，即基本工孩資和年度獎船金，其中年串度獎金的評讀定指靈標通常是公戒司上一財務甩年度的業(yè)績逃，因為這些椒指標可以在闊一定程度上爺反映代理人遣的努力程度法，所以這就鵲使公司上一姨財務年度的偏業(yè)績與代理柔人的收入聯(lián)等系了起來，童可見，這種亡薪酬體系會眉在一定程度遙上激勵代理轎人為改善企臨業(yè)業(yè)績而努警力，但是因須為這種制度更的缺陷使代梳理人著眼于任企業(yè)的短期江業(yè)績而非長盈期業(yè)績。逐委托人逐漸聽發(fā)現(xiàn)，短期拜業(yè)績的增長椅并不一定帶鑰來企業(yè)價值美的長期增長必，因此代理妻人也并未為薦委托人帶來溉盡可能多的畢財富。故而計這種制度并借未使委托人廢長期受益。僚所以，委托泄人在與代理裹人風險收入棕相關的指標晨中加入了企單業(yè)長期業(yè)績杜的指標，如稀試圖通過各結(jié)種方式將代淚理人的風險茅收入與企業(yè)撫價值相關聯(lián)攪。但是，這摟樣的作法也拳存在一些困悔難，如在實敲踐中要難以料準確地評估慨企業(yè)價值，挑而且聘請專撈業(yè)的評估機黑構(gòu)還需要較稀高的費用。確從而使一種枕全新的激勵弦制度得以誕黎生。斤c疼.捉股票期權(quán)激墨勵制度的誕殼生鏈股票期權(quán)激呈勵制度正好越可以解決以帆上的問題。廉從前文對股拿票期權(quán)激勵銹制度的定義藝可以看出它三與原來的薪延酬制度相比六，不僅可以尿?qū)嵠瓞F(xiàn)就“聰激勵相扔容魚”生，而且可以泊有效地實現(xiàn)外長期激勵。床這是因為：肅首先，企業(yè)離股票價格從萍長期來看，架會不斷趨近腔企業(yè)的真實波價值，所以狹股票價格是妹能有效反映材企業(yè)價值的薪指標；而且租，股票期權(quán)距激勵制度一謹般兌現(xiàn)期較午長，這就使偏代理人的收窩入與企業(yè)長岡期績效掛起淡鉤來，可見枕股票期權(quán)激混勵制度實際矛上起到長期礙合約的效果弄，這種長期段合約性質(zhì)有釣助于減少代敵理人的短期懼行為。其次辣，股票期權(quán)脹激勵制度實飲際上是將企缺業(yè)的一部分關剩余索取權(quán)襪分配給代理耳人，會促使裕代理人更加躺關心企業(yè)的錢長期發(fā)展，米并能從股東效的角度出發(fā)膛進行經(jīng)營活陡動。這兩點貞正是股票期碑權(quán)實現(xiàn)有效知激勵的本質(zhì)墾所在袍。充胞2.1.自3防股票期權(quán)激但勵制度的特神點嫂泡從股票期權(quán)村激勵制度的竄概念及其產(chǎn)雙生可以看出針，股票期權(quán)察激勵制度具哄有以下特點由：蜻a.重股票期權(quán)將委企業(yè)長期發(fā)默展與經(jīng)營者枝收益聯(lián)系了授起來。當行公權(quán)價一定時奪，行使權(quán)利擾的人的收益小與股票價格推呈正比。而那股票價格是眾企業(yè)價值的父體現(xiàn)，于是虧經(jīng)理人的個仔人利益就與敵企業(yè)未來發(fā)免展建立起一妖種聯(lián)系?；@b.業(yè)股票期權(quán)是多一種權(quán)利而巖非義務。即燥在期權(quán)有效侍期內(nèi)，期權(quán)王持有人可根屠據(jù)自己的意毅愿選擇決定詢是否購買。哪因此，當股顧票期權(quán)持有魯人認為購買炭有利可圖時蒼，就可購買喬，而企業(yè)必侄須賣給他們賠；如果股票黑期權(quán)持有人調(diào)認為購買無校利可圖時，晌也可以放棄霉行權(quán)，企業(yè)壘不得強迫他皂們購買策。此艙2.1.跳4乳股票期權(quán)激灘勵制度的適腔用范圍和適插用條件鋼混a服.扎股票期權(quán)激巨勵制度的適稱用范圍匙股票期權(quán)激春勵制度并非泛適用于所有世的員工。企范業(yè)理論中有亮一個經(jīng)典的拾例子可以說劃明哪些員工尖需要激勵脹【貝1蘭7什】。假設企觸業(yè)且由臭A額、苦B蛋兩人組成，逃他們只有在翅有月光的夜嫂里工作。生惱產(chǎn)工藝要求炕A恨在月光下工駱作，而醉B雀在樹蔭下工宗作，并且產(chǎn)堤出無法根據(jù)彩每個人的邊導際努力來分請配。雁A慚不能看到枕B抖是否在偷懶探，而傾B求可以看到吹A翠。因此，在定這種企業(yè)結(jié)嬌構(gòu)中，最優(yōu)芽的契約就是徑A顯拿固定工資惑，杜B垂成為剩余索怨取者。這是召因為，投A夢知道監(jiān)督券B繭是不可能的揉。在企業(yè)的脈情況下，經(jīng)敢營者由于投橫入的是人力寇資本，難以梢監(jiān)督，因此申就類似絨B譜，應該成為低剩余索取者響；而工人投蝕入企業(yè)的是絹勞動力，易縱于監(jiān)督，因糠此類似于罵A括，應該拿固膨定工資。所婦以股票期權(quán)翼激勵制度只靈適用于難以紐監(jiān)督的經(jīng)營摘者，而并非補所有員工。狡一般來說，晨股票期廟權(quán)制度在高貸科技企業(yè)會招更適合，因被為這些企業(yè)查初始的資本嚇投入較少、改資本增值較陜快、人力資煙本對企業(yè)的撫發(fā)展來說效全果顯著。這以些企業(yè)在短壞期內(nèi)就可能巷收獲較大的遮利潤，股票笨期權(quán)對企業(yè)碌經(jīng)營者吸引夾力更大，因娘此激勵效果鞠顯著。缸b愛.概股票期權(quán)激寒勵制度的適朝用條件絹作為一種長寒期激勵手段常，股票期權(quán)遣激勵制度有刷效性的充分偷發(fā)揮需要有蜘各種環(huán)境條勺件的支持，僻這些條件可當以歸納為：廣(1)刪客觀的市場智評價完善的閘資本市場上偉的股票價格修從長期來看似，能夠反映漂企業(yè)價值的搏變化。因此抽客觀的市場殼評價是股票浮期權(quán)制度存氣在的前提條菠件和基本要色求，它為檢章驗企業(yè)業(yè)績狼提供了一個抓重要的客觀音手被段，只有業(yè)舉績檢驗標準狹具備客觀性鴨，股票期權(quán)映才能準確反勤映經(jīng)營者的改努力程度，遺進而調(diào)整經(jīng)破營者的認知根和行為，達幻到與企業(yè)利鐘益最大化的閑趨同，從而碑客觀、公正缸地實現(xiàn)股票艙期權(quán)制度的腥有效激勵效喚果。沒有客喜觀有效的市觸場評價，就須難以對公司竹的價值和經(jīng)行理人的業(yè)績侄做出合理評持價。在資本針市場無效率派、財務報表畢不能保證客泉觀公正的情戰(zhàn)況下，難以億通過股價來森確定公司的瀉長期價值，災也就難以通善過股票期權(quán)餓激勵制度來病激勵經(jīng)理人仿。波(2)眾適當?shù)目刂乒s束控制約工束是對經(jīng)理拖人行為的限半制，而股票卻期權(quán)制度本婚身沒有明顯趴的約束效果忙。因此，在交激勵經(jīng)營者尋利益與股東畜利益趨同的淘背景下，必性須愛要做到激勵筒與約束的有重機結(jié)合，否危則單向的激同勵會導致經(jīng)綢營者對股東簡利益的侵害支。股票期權(quán)軟制度作為一喘種激勵制度境，應該在激勒勵的同時注沈重有效的控圍制約束，以嬸防止經(jīng)理人方不利于公司調(diào)的機會主義儲行為，保證活公司的健康轉(zhuǎn)發(fā)展。約束問可以避免偷庭懶與不負責擔任的行為在煙組織中存在述，并能迫使姿低效率的組媽織走出靜態(tài)軌均衡，從而繪產(chǎn)生有效率拜的經(jīng)濟組織張?？刂萍s束徑可以來自企爽業(yè)外部，如本資本市場、潤經(jīng)理人市場烏和產(chǎn)品市場錦，也可以來局自企業(yè)內(nèi)部枯，如完備的桶公司治理結(jié)婚構(gòu)。虜資本市場通素過拖“劈用腳投赴票淡”稻機制和兼并筆機制實現(xiàn)有情效約束。因冤為當企業(yè)經(jīng)便營不善時，無股東就會拋括售股票，其哪他經(jīng)營良好棄的企業(yè)就會礙以低價兼并貨購入，從而顯對該企業(yè)經(jīng)恩營者造成壓柱力。經(jīng)理人畜市場通過顯往示其聲譽信蔑息對經(jīng)營者扣產(chǎn)生約束效錘果。產(chǎn)品市再場通過反映少產(chǎn)品價格信約息進而反映侄產(chǎn)品生產(chǎn)信喘息及經(jīng)營者板隱性收入給玩企業(yè)造成的盈成本，從而輩達到約束的袍目的。公司蛛治理結(jié)構(gòu)通羊過建立公司藝相關利益主筐體的相互制老衡關系實現(xiàn)寬對經(jīng)營者的椅約束。漏(3)爐有力的政策刷保障股票期伶權(quán)激勵制度羨的有效運作頭，還需要有蓄相應的政策孟保障。通過堆法律法規(guī)、癥管理制度等喜形式為各項崗機制的形成既和強化提供飛政策支持，購可以為股票待期權(quán)激勵制蹲度有效性的財發(fā)揮創(chuàng)造良零好的政策環(huán)俱境。不合適劑的政策將妨控礙各種機制左發(fā)揮作用。磁完備的政悶策法規(guī)的作狂用體現(xiàn)在：速對股票期權(quán)至制度的實施憂予以正面引丑導，同時對司其實施中出供現(xiàn)的有違市崇場原則的行諷為予以制裁底。冷脾2.窩2境股票期權(quán)激渴勵制度的效剃應醋溝股票期權(quán)激虹勵制度同時混具有正面和賢負面的效應振。己鵲2.2.作1晃正面效應悠來股票期權(quán)激億勵制度是一爹種行之有效爸的激勵制度屯，其正面效繞應具體表現(xiàn)遷在：干a囑.消有利于公司閉在不支付資蘆金的情況下娛，實現(xiàn)低成內(nèi)本激勵掩對于成立不添久的企業(yè)和隨還處于成長遠過程中的中牌小企業(yè)來說蒙，不可能支掠付給高級管際理人員很高餐的工資和獎喝金。但是，屯公司可以通鄰過給予他們借本公司的股遷票期權(quán)來代害替實際的現(xiàn)葬金支出，使焰他們通過在覽將來行使這竊一權(quán)利以豎獲取較大的爆報酬。而且賠這一高水平渣的報酬是通及過資本市場魯來實現(xiàn)的，范公司沒有任雜何凈現(xiàn)金流票出。所以，斥股票期權(quán)激烈勵制度能減駐輕公司日常司支付現(xiàn)金的謙負擔，大量占節(jié)省營運資貴金，有利于烈公司的財務韻運作。吩b泊.受有利于企業(yè)躁降低代理費求用筑所謂代理成柿本主要是指變在股東和經(jīng)搞營人之間訂觸立、管理、坡實施合同的聾全部費用。風在現(xiàn)代企業(yè)園制度下，企筆業(yè)所有權(quán)和或經(jīng)營權(quán)相分跡離，實質(zhì)上加形成了一種乓委托代理關杯系，所有者澇作為其財產(chǎn)柱的委托人，塊必須支付給吳代理人一定排的代理費用津。由于信息惠不對稱，委何托人無法知孟道也無法監(jiān)擴督代理人的勝工作努力程響度。而通過昂激勵性股票痛期權(quán)，將經(jīng)軋營者的薪酬央和公鋸司長期業(yè)績辮更為緊密地必結(jié)合起來，稼使公司經(jīng)營全者能分享他宰們的工作給忘股東帶來的賀收益，也使怪得股東能更彼為輕松地解臟決信息不對欣稱帶來的管菊理和監(jiān)督難濟的問題。潮c格.鎮(zhèn)有利于提高櫻公司業(yè)績偏股票期權(quán)激拉勵制度可以秒矯正經(jīng)營者徹短視心理。鞠在傳統(tǒng)薪酬賣制度下，經(jīng)攪營者關注的拿只是任期內(nèi)訂的現(xiàn)金流量死，于是就產(chǎn)揮生不利于股剪東和企業(yè)長舊期發(fā)展的視描野偏差問題躬。經(jīng)營者容努易追求企業(yè)跨短期利潤最貼大化和一些票短平快的投對資項目，尤汪其當接近離侍職時，他們棍會減少有價符值的研究開勝發(fā)項目和投袍資項目，因錯為他們的收壘入是基于本簽年度或上一咽年度的財務低數(shù)據(jù)，而本影期投資只會殼增加本期支春出，其投資膽收益將戚會由下期任狐職者享有。蛋而股票期權(quán)顯一般是在任鋤職者離職后北若干年才可蕩以實施，所瓦以要獲取最巧大收益，任狂職者必須關蠟注企業(yè)長期介發(fā)展。狹股票期權(quán)激熄勵制度可以熱提高經(jīng)營者己工作積極性勞。股票期權(quán)恨激勵制度通充過剩余索取肺權(quán)的分配，芬使委托人和天代理人的目矮標達到最大夫程度的一致查。公司經(jīng)濟吸效益的好壞騙直接關系到歸高級管理人丘員能否通過紅股票期權(quán)獲偷得收益，因請此公司高級老管理人員會字盡最大的努壘力去爭取提矮高公司競爭腹能力和獲利籠能力，從而醫(yī)提高了管理診效率和經(jīng)營劇者的積極性眠、競爭性、鍋責任心和創(chuàng)曬造性，這些剃都將有效提執(zhí)高公司的運犬營質(zhì)量和業(yè)油績。德股票期權(quán)激振勵制度可以牽鼓勵高級管娛理人舅員承擔必要柔的風險。管救理層是風險利的規(guī)避者，條因為傳統(tǒng)上烤管理層不是興公司股東，幣如果他從事侄風險較大的圾投資時，成留功的收益由愚股東分享，齡但失敗帶來荒的個人職業(yè)殺價值損失要津由自己承擔碼。但是通過恨讓經(jīng)營者擁桃有一定的剩梅余索取權(quán)，批可以使經(jīng)營撲者能站在股騾東的角度考舞慮問題，從床而在一定程喬度上糾正這誼種風險規(guī)避粉行為。同時講，股東可以護通過提高股羽票期權(quán)的行偏權(quán)價而促使東經(jīng)營者在項配目決策中呈發(fā)現(xiàn)一定的風快險取向。脫d滾.隸有利于企業(yè)星整合人力資泳源巷股票期權(quán)激嶺勵制度有助秘于經(jīng)營者的閣選擇。股票兄期權(quán)激勵制謊度使公司建奸立起比較完博善的業(yè)績評孝價體系，在臟這種以工作向業(yè)績決定個憂人收益的評宮價位體系中，會三形成適者生嫂存的局面，屈最終能留在傳公司中的必檢然是有能力托獲得可觀收黨入的管理人香員，而這種族管理人員恰望恰又是公司遷需要的真正蝶人才，從而艦有利于企業(yè)澇通過優(yōu)勝劣熔汰選擇有能屠力的經(jīng)營者餐。眼股票期權(quán)激暗勵制度還有豆助于穩(wěn)定出趴色的經(jīng)營者扒。股票期權(quán)輩激勵制度將轉(zhuǎn)經(jīng)營者的利貫益與公司自肆身的利益緊紫緊地捆在一縣起，保證了掀有能力和有稻貢獻的員工寨可以獲得相跪應的報酬，切因此可以有找效防止人才搭因企業(yè)回報劫不對稱而流咬失。歇股票期權(quán)激共勵制度也有輪助于吸引優(yōu)粉秀的經(jīng)營者籮。股票期權(quán)組的給予一般爐數(shù)量巨大，睛其未來收益瘋十分具有吸圓引力。深圳翼盛潤網(wǎng)絡公夕司從粱1998配年開始實施漢股票期似權(quán)激勵計劃都，據(jù)稱，雖畏然其員工工塔資與同業(yè)相石當，但總能嫌吸引到一批匹世界精英，釋其中股票期省權(quán)功不可沒縣。員工來自衫股票期權(quán)的會收入相當可貞觀，上市后五員工可從中趴獲得相當于嚴四五年工資涼收入的總和增。悟【絡1鵝8升】剩飄2.2.溫2概負面效應釘?shù)鳛橐环N面激勵制度，陵股票期權(quán)激傭勵制度本身鈔也有負面效主應。共a申.粱公平和效率胖的問題。趙股票期權(quán)激河勵制度提高負企業(yè)效率的邁初衷會擴大貫經(jīng)理人員和歉普通員工之股間的收入差藥距，激化企遣業(yè)的內(nèi)部矛身盾。股票期坐權(quán)帶來的經(jīng)掃濟利益的巨戴大差距會打狀擊一般員工吼的積極性，促加大企業(yè)管土理的難度。籠因此，它提汗高了效率。撲損失了公平號。而且股票遭期權(quán)激勵制雜度的實足施會損害利從益相關者的耐利益，如企蛋業(yè)為兌現(xiàn)股藍票期權(quán)，可爽能需要借款補，這就增大細了企業(yè)的債注務風險，損歲害了債權(quán)人欄的利益。逃b醬.擠其它影響股家價的因素使言股票期權(quán)與顫經(jīng)營業(yè)績的討相關性下降觸。零經(jīng)營者的收與益是根據(jù)股永價變動獲取層的，但經(jīng)營膊者努力程度參變化卻并非刑股價變動的米唯一原因，府全體員工的柔努力、整體矩經(jīng)濟環(huán)境的鳳變化、行業(yè)潮的整體發(fā)展增變動等諸多君因素都在影倡響著股價。蛛這樣就可能崇產(chǎn)生不公平饅的結(jié)果。這秋樣，經(jīng)理人妻員不需要付淘出很大努力鄰，就可以獲質(zhì)取股票期權(quán)弦的收益。這境無疑弱化了啄股票期權(quán)的委激勵作用。推c盲.角股票期權(quán)可難能掩蓋企業(yè)絲利潤的真實欠情況。感按照相關的省會計規(guī)碎定，公司用粥于股票期權(quán)爭的費用不計據(jù)入企業(yè)的成些本，而且簽反發(fā)期權(quán)所獲長得的稅收優(yōu)雪惠還被計入廚凈利潤，所哲以，企業(yè)的佳損益表很難拒說明企業(yè)利住潤的真實情樸況。因此，引實施了股票既期權(quán)激勵制剝度的企業(yè)有聲可能看似利嫩潤驚人，實癢際卻只是虛畏假繁榮。贊正是由于股吐票期權(quán)制度匯有以上負面臺效應，所以省企業(yè)的薪酬蘆體系設計不春能僅由股票兵期權(quán)制度構(gòu)言成，還應有途約束制度、枕其他激勵制件度與之配套給，共同發(fā)揮情作用。頂2.竭3母股票期權(quán)激話勵制度有效漏性發(fā)揮的作窩用機理前稻股票期權(quán)激老勵制度無論代對經(jīng)營者還我是對所有者筆，都極具吸哀引力。它之紡所以具有良么好的激勵效雅果，就在于俯它是一種設皺計精妙的激且勵制度撿。威悔2.3.街1齊股票期權(quán)激溝勵制度的運玩作過程遇香激勵性股票姓期權(quán)在行權(quán)棉之前，持有北者沒有收益病，行權(quán)時，施只有當股價舒增加到行權(quán)亡價之上，經(jīng)乒營者才有利剝可圖。涉如圖同2-1率所示，伙OB救是經(jīng)營者獲貧得股票期權(quán)綠需要支付的冶價款，笑A猴為行權(quán)疲價。當行權(quán)窮日股票市價攜小于行權(quán)價脖時，期權(quán)持燙有人放棄行欄權(quán)，其最大艱損失為槍OB爐。當行權(quán)日頂股票市價大系于行權(quán)價時靈，期權(quán)持有步人開始獲益酒，而且其收前益無限大。館股票市價等冷于行權(quán)價時傻，期權(quán)持有渾人收支相抵芝?？梢钥吹椒?，股票期權(quán)僅是分配制度謠的一種創(chuàng)新糟，經(jīng)營者只會有在增加股互東財富的前屋提下才可同回時獲得收益鳥，從而和股撿東形成了利咐益共同體。智這離種輩“蜂資本剩余索叉取伏權(quán)刊”艘使高級管理負人員雙贏的遞局面得以出勵現(xiàn)認。露仙2.3.假2綿股票期權(quán)激創(chuàng)勵制度通過手企業(yè)利益與測個人利益相刺掛鉤實現(xiàn)激陡勵花搖委托代理理微論認為，由世于現(xiàn)代企業(yè)物規(guī)模的迅速尸擴大，所有毅者難以在進挖行風險決策僚的同時又圓瓜滿地完柿成企業(yè)日常宮經(jīng)營管理，松這樣在委托恭專業(yè)代理人掩執(zhí)行監(jiān)控企筐業(yè)職能的時夕候，便產(chǎn)生袋了委板托奧—強—倚代理關系。漏這種關系產(chǎn)緊生的首要原叢因便是資本谷所有權(quán)與經(jīng)雁營控制權(quán)的桂分離。委托道人和代理人秩的效用函數(shù)秧是明顯不一濁致的。委托硬人，即資本華所有者擁有榜剩余索取權(quán)稠，他追求的靠目標是資本與增殖和資本尋收益最大化奶，并最終表沸現(xiàn)為對企業(yè)偏價值最大化散的追求。擁豈有公司控制余權(quán)的經(jīng)理人鍋員作為所有晝者的代理人犁，除了追求餡更高的顯性玻收渾入毅—擁—堆貨幣收益（風如更高的工厚資、獎金等率）外，還力嫂求獲得更多平的隱性收入絕，即非貨幣亞性物品或收的益，如高檔全舒適氣派的常辦公環(huán)境、里其他個人好領處、權(quán)勢、轉(zhuǎn)地位等，所鼠以為窮了晉升、獲波取更多的個吵人好處，代誦理人可能會掀盲目擴大經(jīng)悅營規(guī)模，追皇求銷售收入糧最大，盲目目追求市場份桑額，或有意墊放棄市場機兆會，從而做尊出不利于委榴托人的行為鎮(zhèn)。這種風險嚷稱之責為攤“兵道德風頁險倉”進。委托人（評在現(xiàn)代企業(yè)弄中表現(xiàn)為股娃東）和代理蛾人（經(jīng)營者煮）之間存在截的道德風險筍主要表現(xiàn)在塘兩個方面：痛一是偷懶行銅為，即經(jīng)營默者所付出的彼努力小于其胸獲得的報酬著；二是機會紹主義，即經(jīng)摸營者所付出臘的努力是為荷了增加自己焦而非股東的處利益，也即展其努力是負互方向的。道火德風險得以翁發(fā)生的根本項原因在于委漠托人和代理溝人之間的信椅息不對稱，綁從而使經(jīng)營本者可以利用毒其信息優(yōu)勢擁來逃避監(jiān)督徹，追求自身嗽利益務最大化。詹排森和梅克林刻認為，委托劍人必須給予還代理人適當揀的激勵來減警少他們之間慘的利益差距累和花費一定侮的監(jiān)控成本遇來限制代理含人偏離正道筒的活動。就呀前者（如何辜給予代理人盟適當?shù)募畋牵┒?，委梢托人只能通查過剩余索取玩權(quán)的分享形權(quán)成激勵機制京，將代理人愈的努力誘導震出來，從而受克服偷懶行個為。如何實嚴現(xiàn)經(jīng)理激勵缺，這也正是鉗現(xiàn)代公司治濟理需要解決扶的兩個基本煮問題之一煩[4]擋旗【扯1彩9悼】。島股票期權(quán)正島是通過將剩澤余索取權(quán)的蜓一部分分散降給經(jīng)營者，凳使經(jīng)營者的荷控制權(quán)和剩釋余索取權(quán)的纏對應關系得亭到改善而產(chǎn)忽生激勵效果血。當行權(quán)價賄一定時，經(jīng)烤營者的收益瓜是股票價格聚的單調(diào)增函嶺數(shù)，而股票少價煎格是公司價擴值的外現(xiàn)，我二者在趨勢怨上是一致的套，從而也就淺實現(xiàn)了委托陡人、代理人頁的目標一致赴。依籮2.3.因3錢股票期權(quán)激鍬勵制度通過旺企業(yè)長期利輩益與個人利煎益相掛鉤實躲現(xiàn)激勵說富一種激勵制爐度只將企業(yè)層利益和經(jīng)營鋸者個人利益圈掛起鉤來是捆不夠的。很測多經(jīng)營者的茄決策會面臨店企業(yè)當期收仁益和企業(yè)遠啊期收益的選枝擇，有些如挪技術研究開企發(fā)、重大投辜資等著眼于桿長期發(fā)展的前決策，其經(jīng)恢濟效益往往延要多年以后步才會顯現(xiàn)，舅而在此之前榮企業(yè)只有付迎出費用成本處而無收益。關如果企業(yè)激冤勵制度著眼靠于當前，經(jīng)憶營者將會選桃擇放棄長期炒有利而短期底無利的項目專，但這是股嚴東們不希望票見到的。而鞭股票期權(quán)激率勵制度偵則可以較好倘地將企業(yè)長憂期利益與個泥人利益掛起擔鉤來?，F(xiàn)代孫資產(chǎn)定價理紹論認為，股極票價格是企宏業(yè)未來收益送的貼現(xiàn)，所戴以經(jīng)營者要蛛獲取個人利爺益最大化，敬必須重視企千業(yè)長期利益眼。浩以下的例子理可以反映出窯股票期權(quán)激曾勵制度能夠師促使經(jīng)營者陶充分考慮企信業(yè)長期利益干。設繳A肆是某公司經(jīng)炮營者，該公羨司授予他刪T糧年后以授權(quán)蒸當日股票價細格額P0橫購買本公司川N洽股普通股股時票的權(quán)利。筑T磁年后，公司疼股票的價格悶為房P煮，那么：掏a.談當翠P>P0障，且加A桿在誼T磁年內(nèi)未離職丘，則樸A稻將會行使該掘權(quán)利。若全爸部行使，則年A濁的期權(quán)收益殼為辰R=N(P灣–袋P0)遞由于書(扶IT浩+獸t軋為第腿T殲+側(cè)t捏年度股息，提iT錘+雅t糞為貼現(xiàn)率斗)海則洗A馳的收益可以失重新表示為嶺可見，通過神股票期權(quán)激蜘勵制度，經(jīng)蝶營者的個人節(jié)收益與公司只長期利潤掛唯起鉤來，并藝為正相關關溪系。經(jīng)營者攪只有關心企債業(yè)的現(xiàn)在、乳未來（尤其探是后者），疫才能使自己石的收益實現(xiàn)呀最大化。裝b.槍當觀P<P0吊，則攀A貴放棄行使該惹權(quán)利，逐R=0跪，總收益為優(yōu)負，并可能擾承擔其他損談失，如聲譽鏟、懲罰損失冶。窗2.3.發(fā)4尋股票期權(quán)激賄勵制度通過純糾正經(jīng)營者脂的風險偏好巷實現(xiàn)激勵憶笨經(jīng)營者可以大在高風險和預低風險的兩階種策略中選流擇一種。在著任何一給定養(yǎng)的努力程度年下，低風險風策略形成的候是圖型2-2啊中分布后1客所示的股票分價格分布。警高風險策略子形成的是分暴布欺2歇所示的股票右價格分布。乎p(X)抵代表特定股床票價格拘X求出現(xiàn)的頻率木。柴當經(jīng)營者選孟擇保守型策旁略，股票價貿(mào)格大部分時籍間都將接近示K0扔（芳K0顧表示采用飲保守型策略久后的股價期濱望值），而糾選擇風險型科時，大部分良時間股價都討將高于創(chuàng)K0聞。若股東是偷一般風險承沈擔者，他們雖將更希望經(jīng)垂營者選擇分失布京2升所示的高盈昂利高風險的藥項目，而非逐分布騾1黨所示的低盈醋利的保守項進目。但經(jīng)營架者一般更傾鎖向于選擇保女守項目。股擠票期權(quán)通過傳合理的定價輩就可以彌補稻這一點。拆行權(quán)價為南KH無的期權(quán)比怪KL申的期權(quán)更能沸促使經(jīng)營者警實行高風險在項目。在行擇權(quán)價為襪KH見時，經(jīng)營者顆選擇分布克1澆的項目必將雅使股價貼水曾，即使是分稱布睛1蛙的最好結(jié)果忌，也不能使蝴股價升水。腫要從期權(quán)中閥獲取任何收吧益，經(jīng)營者山必須選擇形暢成分布建2意的高風險項吩目。因此，禽股東可以通墨過設定行權(quán)劣價為白KH寄，促使經(jīng)營嗚者放棄保守帥型項目，轉(zhuǎn)縱向高風險項澡目。從而糾靠正了經(jīng)營者設的風險偏好棗，實現(xiàn)有效責激勵。請2.慣4逆股票期權(quán)激呼勵制度有效狐性的判斷美忘本節(jié)試用信攀息經(jīng)濟學中增的道德風險雨模型倍【抗2么0緞】來論述衡里量一種激勵府制度是否有火效的標準南。援烈2.4.醬1給模型說明及威激勵制度是慎否有效的標掠準的提出誘溝假定委托人榨（股東）以榨企業(yè)價值的烏最大化為目競標捕[5]彎，代理人（怕經(jīng)營者）以禮自身效用最并大化為目標杰。原設股東的效勞用函數(shù)為砍V墳[泰W牙–阻S戚(夠W奶)]植，經(jīng)營者的遞效用函數(shù)為揚U幼[茶S亞(唱W澇)]乖–警c課(塞a聚)盈，其中權(quán)W融為企業(yè)價值茫，準S筍(呢W掩)毯為經(jīng)營者的選財富。這里駕暫時不考慮攜經(jīng)營者的隱柏性收訓入，關于隱妄性收入的情彎況將在本文扛第哲4幼章討論栗[6]氣。謙–父c躲(待a畝)關為經(jīng)營者努跪力帶來的負令效用，榜V通'>0趁，掙V據(jù)"<0捏，單U旦'>0剛，置U牌"<0表，剛c航'>0檢，亡c臭">0豬。這表示：紋經(jīng)營者不愿格意進行風險液較大的投資判；收入或財冤富的邊際效駝用遞減；努軟力的邊際負晃效用遞增。亞企業(yè)價值灑W烏受到經(jīng)營者啊的努力餅a駛和外生變量絹的共同作用渣。紹a污為一維連續(xù)趙變量；表示趴自然狀態(tài)，江例如股市的誕漲跌。假定趁W伯/>0爐，吳2孩W漫/2<0效，即經(jīng)營者薄工作越努力熱，企業(yè)價值慢越高，但努讓力的邊際收輝益遞減。的債分布密度函院數(shù)為僚g到()禁，經(jīng)營者的戒努力蜻a盟和外生變量驟都是不可觀合測的，股東畫只能根據(jù)怒W吉判斷經(jīng)營者牧是否努針力工作。雅經(jīng)營者與股柴東的沖突來免自于假定醉W猜/>0親和魄c死'>0弱，戀W爛/>0競意味者股東肚希望經(jīng)營者啞多努力，而母c盛'>0忽意味者經(jīng)營伏者希望少努高力。因此，蛛除非股東能饅對經(jīng)營者提射供足夠的激匹勵，否則，柏經(jīng)營者不會京像股東希望級的那樣努力距工作。妻根據(jù)委托代謹理理論，能腐最大程度地牛改善委托代裁理關系從而訪實現(xiàn)激勵相形容的契約是奶最佳契約，丘最優(yōu)激勵契飲約應最大程若度地使代理徹人按委托人妹愿望工作，寶因此，衡量咬激勵契約有退效性的標準爬就理所當然坦是委托人目哭標的完成程場度，即委托獲人的效用，松在此，應當左就是股東效猶用的大小。哄2.4.賴2寄對激勵制度惡是否有效的繭標準的進一培步探討場豎股東帆的期望效用他函數(shù)可以表初示如下：羽同時，股東暢會受到來自著經(jīng)營者的兩害個約束的限拌制：參與約掙束升(IR)僵和激勵相容依約束秀(IC)長：江參與約束表觀示經(jīng)營者從宿接受激勵契賞約中得到的些期望效用不公能小于不接誰受激勵契約線時所能獲得僻的最大期望盈效用盜，經(jīng)營者不蜓接受激勵契蓮約時所能獲闊得的最大期訓望效用由他之面臨的市場預機會決定，夠在此可以認獵為是同行業(yè)傲經(jīng)營者平均慘工資水平對秋應的效用水浙平。表示如譽下：拍(IR)斧激勵相容約等束表示經(jīng)營押者總是選擇汁使自己的期蠢望效用最大講化的晴a蛾，因此任何巾股東希望的困a合都只能經(jīng)營冒者效用最大親化的行為來泉實現(xiàn)。即如順果燦a溪1樣是股東希望撐的經(jīng)營者努漢力程度，驗[7]節(jié)是經(jīng)營者可削選擇的任何拳行動，那么退，只有當經(jīng)手營者從選擇年a企1百中得到的期兇望效用大于貫從選擇委a芽'紐中得到的期填望效用時，扁經(jīng)營者才會震選擇苦a退1追。激勵相容竄約束表示如界下：燭,君(IC)密現(xiàn)在的問題耕就是在以上犁約束之下，鑼什么樣的漠S蕉(踐W貌)王可以使股東權(quán)的期望效用戀值最大。即李：昌s.t.免,駝用分布函數(shù)說的參數(shù)化方營法餓[8]果解上述問題浸可以得到：祝只有當激勵嗽合同滿足以見上條件時，求激勵效果才斧能達到最優(yōu)店。其中為參極與約束的拉副格朗日乘數(shù)蝕，為激勵相糊容約束的拉楊格朗日乘數(shù)紛，陳f就'歌a壁(核W疏,帽a鉤)常表示燃f宏(伴W誘,楊a寨)州對不a雙的導數(shù)，點f龍'雁a震(地W誼,襖a即)/脖f雪(玻W俗,纏a驢)飽為似然率，產(chǎn)表示在背W初中包含的關相于要a特的信息量，價即企業(yè)價值距的增加在多塵大程度上來鉛源于經(jīng)營者展的努力。如夏果似然率和框W活的關系滿足必單調(diào)似然率用條件剝[9]陣，最優(yōu)激勵錄契約庫S爹(選W援)托就應當隨著侄W擋的增加而嚴迅格遞增。這巾意味著，讓脈經(jīng)營者擁有膠一定的剩余縱索取權(quán)，承酒擔一定的風鍵險，讓經(jīng)營強者的收入與葉企業(yè)價值的雨相關性增強少，就可以使搖經(jīng)營者有積扭極咳性努力工作滲。這也就解輔釋了為什么療應當對經(jīng)營盒者實行股權(quán)郵激勵制度。仍最優(yōu)激勵契穗約科S廊(遠W撲)剩反映了統(tǒng)計結(jié)推斷的原則尋，股東根據(jù)勵觀測到的企伶業(yè)股票價格剩的變化或企取業(yè)價值的變紡化推測經(jīng)營授者的努力程斥度璃a油，進而對經(jīng)錄營者進行獎苗懲。所以股酷票期權(quán)制度餓實際上實現(xiàn)捕了自動獎懲不，降低了代裕理成本，緩陳解了委托代商理關系上。燃樹2.4.強3握結(jié)論提訪通過上面的男討論可以得紀出，評價激沸勵制度有效墳性的標準是彼股東效用的惰大小。因為暴股東效用是晴企業(yè)價值的冠嚴格遞增函石數(shù)，所以可彎以用企業(yè)價概值作為衡量單激勵制度有粒效性的標準起。碑企業(yè)價值的泛判斷有兩種裙途徑。從資兄產(chǎn)所有者的怪角度看，企哈業(yè)價值也筆即股權(quán)價值村，表現(xiàn)為企卵業(yè)的凈資產(chǎn)必價值；從企喊業(yè)經(jīng)營者的漿角度看，企掛業(yè)價值也即貝投資價值，舍表現(xiàn)為企業(yè)包的總資產(chǎn)價宣值扣除流動忍負債；企業(yè)藍總資產(chǎn)價值惡即企業(yè)有形蕩資產(chǎn)和無形峽資產(chǎn)價值之胡和。他們之飽間的關系為后：偵企業(yè)總資產(chǎn)姜價值＝企業(yè)高有形資產(chǎn)價恢值＋企業(yè)無別形資產(chǎn)價值床投資價值＝騰企業(yè)總資產(chǎn)形價值－企業(yè)千流動負債學股權(quán)價值＝摧企業(yè)總資產(chǎn)封價值－企業(yè)惑流動負債－絮企業(yè)長期負烏債善因此可以通悔過企業(yè)的凈糧資產(chǎn)價值、娛投資價值以擱及總資產(chǎn)價土值判斷企業(yè)撥價值的變化揀。劉此外，還可敵以通過考察趁企業(yè)的盈利師能力、償債災能力和營運增能力三個方恥面的內(nèi)容判冷斷企業(yè)價值階的變化。盈序利能力可以鑒通過銷伶售利潤率、活總資產(chǎn)報酬括率、資本收腹益率、資本兆保值增值率森等指標反映振；償債能力癥可以通過資塔產(chǎn)負債率、尚流動比率或結(jié)速動比率等圈指標反映；勁營運能力可某以通過應收豈賬款周轉(zhuǎn)率炸和存貨周轉(zhuǎn)車率等指標反替映。用這些消方法衡量企陷業(yè)價值在實水施股票期權(quán)衰激勵制度前引后的變化就舊可以看出它始是否有效詳。以起3彼我國股票期潔權(quán)激勵制度述的實施現(xiàn)狀曠及實施環(huán)境宣行從我國第一露家實行股票鈔期權(quán)激勵制蛋度的深萬科律開始，股票竄期權(quán)激勵制歇度在我國發(fā)沉展不過幾年垂時間，已有不上百家企業(yè)樓開始試行，躲并得到越來誠越多企業(yè)的踐矚目。同時哪，這一新制時度的出現(xiàn)也惰引起了學者廳們的思考。五股票期權(quán)激括勵制度在我枯國目前的窗狀況下是否辭能實現(xiàn)其有俱效性？在進全行股票期權(quán)陡激勵制度的申預測分析之黎前，我們先仇來討論一下鄉(xiāng)我國這一制妖度的實施狀磨況和實施環(huán)傘境令。都慣3.差1提我國股票期濃權(quán)激勵制度營的實施現(xiàn)狀驅(qū)渡股票期權(quán)激栗勵制度進入化中國是在拜90牲年代初，最玩早是但1993拜年深圳萬科惕集團實行了因一種類似股通票期權(quán)的制辭度。在1997泳年，四通利分方公司在從盯美國引進了另650謀萬美元風險涂投資的同時床，也開始引發(fā)進股票期權(quán)忘制度。目前繡，股票期權(quán)葬激勵制度已叨經(jīng)在上海、死武漢、北京械等地由政府紋部門組織試均點。這三地冊的實施各具望特色，在目淚前我國股票擁期權(quán)激勵制輝度的實施中方具有一定的普代表性屠。顫孩3.1.稼1眼上海模式可嫩1999誼年，上海市第委組織部、闖上海市國資賢辦、上海市澆財政局開始蔽對國有企業(yè)藍經(jīng)營者實施侵股票期權(quán)激欄勵制度。上虎海的期股激教勵分兩種類將型。一種是甩在國有資產(chǎn)羅控股的股份淺公司和有限換責任公司中中，經(jīng)營者經(jīng)棟董事會批準剝購得或獎勵駕適當比例的贈企業(yè)股份；逢一種是在國犯有獨資企業(yè)儲，借用期權(quán)傍的形式，對噴經(jīng)營者實施準年薪以外延批期兌現(xiàn)的特自別獎勵。偶上海股票期架權(quán)激勵制度甜的特點有：錢a.滲由于國有企距業(yè)法人治理但結(jié)構(gòu)特殊，按董事長作為尿國有企業(yè)代屋理人之一，惜也被包括在勤激勵對象之蒼內(nèi)。肅b.遙根據(jù)我國國棒有企業(yè)不同最的股本結(jié)構(gòu)渾，設計了針韻對性較強的嗓方案。如區(qū)餓分國有資產(chǎn)壁控股的股份副公司、有余限責任公司攜與國有獨資著企業(yè)的不同的情況，對期鏡權(quán)激勵的期臟股來源方式海、內(nèi)容作了申相應規(guī)定。容c.笨為了彌補資猛本市場低效鑼率、股價難堅以正確反映耐企業(yè)價值變納化的不足，狼對經(jīng)營者的秀考核和管理閑較為嚴格。進經(jīng)營者獲得子期權(quán)必須經(jīng)先過有關方面熔審核；各種閑獎勵必須在請企業(yè)經(jīng)營業(yè)千績被確認達厲到約定指標揮后，才能兌削現(xiàn)。跪d.詞方案設計比膜較系統(tǒng)，從韻激勵類型、眠對象、主體遇、途徑到期莊股獲取形式榴、數(shù)額、變往現(xiàn)等都結(jié)合僻我國實際情突況作了詳細潤規(guī)定。規(guī)上海股票期匙權(quán)制度的實掏施總的來看邁是比較穩(wěn)健騰的，它存在參的問題主要篇有兩個：芳a.近由于外部條治件不具備，許所以采用變鍋通手段，從首而導致上海晉期權(quán)有激種勵性股票期拴權(quán)插的扒“喪形度”燦而缺乏激勵劈性股票期權(quán)棍的壟“搬神倦”綱，以權(quán)利為羽中心的激勵營性股票期權(quán)哲變成了以股斤票為中心的挪激勵性股票丘期權(quán)鹿；監(jiān)b益.徑期股獎勵的文總體水平比猛較低，其激頃勵作用難以唇發(fā)揮。麻c.挎實寬行畜“椅3餅＋碧0籍”齡模式，即在拜經(jīng)營者任期隸屆滿必須立波即變現(xiàn)，不貍能延期。這魚樣就難以避蔽免國有企業(yè)到內(nèi)部人控制示和經(jīng)營者短農(nóng)期行為倦。葬伴3.1.師2姥武漢模式吵銷在國有企業(yè)盒經(jīng)營者薪酬唐體制的改革絲方面，武漢報市一直處于腎全國的前列拜。從槳1998疼年起，武漢巾國資公司下剝屬企業(yè)經(jīng)營喂者的風險收陸入中就引入舊了期權(quán)的概栽念。武漢國怪資公司下屬玉企業(yè)法定代甲表人的收入碌由基薪收入作、風險收入侵和年功收入蝴三部孩分組成。其浩中，基薪收伸入是年度經(jīng)狐營的基本報腿酬，按月以殼現(xiàn)金方式支弊付；年功收公入是以前年縫度經(jīng)營業(yè)績些的累積報酬田；風險收入僑是年度經(jīng)營詢效益的具體謀體現(xiàn)，由國眉資公司根據(jù)摟經(jīng)營責任書敬及企業(yè)實際椒經(jīng)營業(yè)績核偽定，該部分尸收入中的淘30%肢以現(xiàn)金兌付淡，其余部分科轉(zhuǎn)化為股票慕期權(quán)（對于前有限責任公屆司則轉(zhuǎn)化為屑股份期權(quán)）教【牽2脫1券】。佳武漢股票期聲權(quán)激勵制度貴的特點是：講a.騰由于規(guī)范的才股票期權(quán)在夸操作上有很涂多法律限制燒，因此武漢受股票期權(quán)實飽質(zhì)上并未采宗取真正意義評上的股票期折權(quán)。武漢國罷資局是將買驟入的股票在另以后幾年內(nèi)梁逐步返還給祝高層管理人轎員的，后者賓并沒有選擇愚的權(quán)利妄。犬b謠.歲我國資本京市場尚不成支熟，容量有路限，企業(yè)上捕市所需的手組續(xù)極為繁瑣尾，因此武漢趨在實施中還迫針對非上市原企業(yè)做了相專應規(guī)定。非混上市企業(yè)經(jīng)脊營者所得期疤股由國資公抱司將企業(yè)法迫人猴70%像的風險收入僚按審計確定憐的當年企業(yè)配每股凈資產(chǎn)畜折算成持股驅(qū)份額院。靈c連.發(fā)武漢期股制搭實施的風險科較小。期股葡是由企業(yè)法躺人風險收入困轉(zhuǎn)化來的，抗它不需要企痛業(yè)經(jīng)營者支泥付前期的現(xiàn)披金貿(mào)。蝦d洲.納為了增強約銹束性，彌補大企業(yè)內(nèi)外部滴環(huán)境約束的姜不足，武漢乒國資局規(guī)定懷如果企業(yè)法拌定代表人下想一年完成經(jīng)紙營責任書凈失利潤指標或項扭虧指標在渡50%參以下，將被串扣罰以前年懇度累計期股繪的得40%恰。旺武漢實施激頭勵性股票期粗權(quán)存在的主寫要問題援是青：臺a產(chǎn).瓦激勵對象范僵圍太小，只命限于企業(yè)法席定代表人一耐人，激勵效身果有限盤。國b宰.但考慮到我國纖股市不規(guī)范尤的特殊情況儀，經(jīng)營者不浩愿大比例持奔有期權(quán)，所搬以期股在薪睬酬結(jié)構(gòu)中的徹比例偏低。斥美國企業(yè)家歸期權(quán)收入占始年薪收入針70%雄以上，而武輝漢不到躺50%衡。比例偏低獸，激勵效應體不大襪。點壘3.1.貨3擔北京模式耀精1999違年橋7蕉月地28趕日，北京市咽體改委、市錢委組織部、弟市經(jīng)委、市仗財政局、國送有資產(chǎn)管理六局、勞動社奔會保障局、絕審計局、工氧商局時8督家聯(lián)合發(fā)布姨《關于對國榨有企業(yè)經(jīng)營凍者實施期股號激勵試點的駁指導意見》愛。丑1999降年底，北開播股份、金星敏筆業(yè)、凱建捎建筑、大明詠眼鏡、中關您村置業(yè)、菜爆市口百貨等坦10尿家公司被確誰定為首批試饅點企業(yè)。配北京股票期者權(quán)激勵制度餓的主要特點泰是偏：友a共.賢由于類似原么因，其激勵躬對象和上海加的做法相同壩，除了總經(jīng)后理為主的高倆層管理人員啞以外，還包居括董事長歐。濱b陽.好要求經(jīng)營者礙群體持股，跌經(jīng)營者群體殿持股的比例真一般為公司勒總股本的快5%~20狹%麻。其中，董疼事長和總經(jīng)立理持股比例因占經(jīng)營者群后體持股總額結(jié)的夠10%穴以上。笛c.牢期股按既定濫價格以現(xiàn)金傍認購，分期冒三年補入。忘獲取的股權(quán)多與股份按其承出資額的僻1山至席4小倍確定。葉d.斥由于類似原昂因，采取與匆上海相同的輕做法，行權(quán)牽時對凈資產(chǎn)花收益率的要悄求較高，同夢時要求企業(yè)見經(jīng)營者必須舞先競爭上崗砌?；值倍芫┕善逼跈?quán)注制度仍存在逆一些問題毒：核a寺.魂如前所述，危由于不具備恐法律、市場頑條件，只能辜采用變通方挺式，因而造物成實施不規(guī)案范，經(jīng)營者妹并沒有對股閥份期權(quán)的選適擇權(quán)嫩。逃b網(wǎng).善期股變現(xiàn)要廣在經(jīng)營者任貞期屆滿后兩后年才可變現(xiàn)恰，時間比較痕長，風險比汽較大。泳c.溜股份期權(quán)的排流動性沒有冶能夠真正體丙現(xiàn)。由于資棗本市場尚不州發(fā)達，股市達容量有限，患股份期權(quán)開票始時只是在榜已經(jīng)進行改福制的有限責饒任公司中進確行試點，所渡以股份期權(quán)瓜不能進行合求理的流動，差也不能夠有席效地進行市婦場化寄。座肯3.1.檔4滿小結(jié)測鞠總之，就我閘國目前實施層股票期權(quán)激禿勵制度的情暴況來看，主前要存在以下墓一些問題及歸特點：折a根.雀由于企芒業(yè)內(nèi)外部環(huán)毯境因素的影賭響，造成期利權(quán)比例低，巴激勵效果不洋大。災一方面，由聚于我國企業(yè)天的公司治理揭結(jié)構(gòu)還不完旨善，從而在純分配制度中鑒，年薪制實初際已經(jīng)與企蝴業(yè)業(yè)績基本沙脫鉤，已成張為固定合同弓支付謝【布2葉2朝】。相比較緩而言，股票坐期權(quán)的約束晌程度高，激克勵程度小，絮經(jīng)營者獲取盆現(xiàn)金比年薪椒制更少，且健時間周期長直。另一方面循，我國股票們市場尚不規(guī)聲范，風險較況大，經(jīng)營者懂也不愿大比牙例持有股票捆期權(quán)。狡此處的期權(quán)睬比例體現(xiàn)在霜兩個方面。遺首先是期權(quán)究收入在經(jīng)營慶者總收入中吧的比例低，于例如武漢國爛資公司對下半屬咸21綱家控股、全雖資企業(yè)兌現(xiàn)波1998午年度企業(yè)法繡人代表年薪管時，武漢中沫商董事長獲葬16渴.7闊萬元年薪，載其中的油7況萬多元由股銅票期權(quán)獲得青【撞2承3紗】，只占總閘收入的凈40%襯多，而美國斃企業(yè)家的股植票期權(quán)收入限一般都能占錫到總收入的慣70%小以上。據(jù)統(tǒng)關計，航1996饑年美國前始10蛛位報酬最高告的棚CEO重中，長期報熔酬（主要為療股票期權(quán)收園入）占總報育酬的比例最艦高的達到預97.5%肺。這個比例爹過低，會使旺股票期權(quán)激漂勵制度喪失寄效果。其次章是期權(quán)占企銷業(yè)總股份的胃比例，這個賠比例過低，虎會影響經(jīng)營駕者的積極性抬。關于該比明例與激勵效園果的關系將鑄在本文宗4.1蘿節(jié)予以探討棄。北b費.甲由于缺少合華法的股票來要源，往往采充用變通手段逃。優(yōu)如為了避開亡《公司法》亮關于不允許悲公司回購股懼票的規(guī)定，散有旋一家山東的猜高科技上市逮公司實施宰了刻“陣虛臺擬價”童股票期權(quán)制勇度，可以說佛是在現(xiàn)有的硬法律框架內(nèi)給設計中國上特市公司的股妙票期權(quán)制度性。這種辦法踐并不實際操及作公司股票臉，只是到期歷權(quán)執(zhí)行期，鄉(xiāng)如股票價格達高于執(zhí)行價腎格，則由公組司支付差額乏收益木【費2六4聚】。上海貝耕嶺公司也因岸類似原因，剪于夏1999摘年毛7槳月推出了虛揪擬股票期權(quán)仇計劃。箏又如紹興百塵大規(guī)定，公偶司總經(jīng)理、改副總經(jīng)理、批財務負責人譽和董事會秘獄書等高級管違理人員必須賤持有一定數(shù)減量的公司發(fā)結(jié)行在外的社左會公眾股?？诌@些高級管嗓理人員只有濁在離職后六或個月才能將職其拋出。而散泰達股份規(guī)帖定，提取年叛度凈利潤的瞇2%扯作為公司董枕事會成員、渡高層管厚理人員及有片重大貢獻的欄業(yè)務骨干的散激勵基金。躁基金只能用從于為激勵對事象購買泰達賴股份的流通賤股票，并做側(cè)相應凍結(jié)，遙離職半年后何可以拋出乖【蛇2摘5笨】。以及武踏漢國資公司寇實施的股票殲期權(quán)制度，愈都是通過預躲先購買股票依然后延期兌唉現(xiàn)的形式來舒達到長期激亭勵的目的。索這就不能稱墨之為股票期彼權(quán)激勵制度保。真正的股亂票期權(quán)贈予定經(jīng)營者的是瞇一種期權(quán)，鄭一種權(quán)利，嘆而非實質(zhì)資個產(chǎn)。股票期場權(quán)的形式，傾經(jīng)營者面臨輕的市場風險箱要更小一些悉。因為如果俯企業(yè)股票由挖于市場原因挪而跌到低于產(chǎn)授予時確定襲的價格，經(jīng)月營者可以放僚棄行使權(quán)利料，不會有額竹外的損失。蒙而先買后兌辜現(xiàn)的方式則扛不然，理論酷上講如果股粘市持續(xù)萎蜻靡，股價一眨直低于購買行價格，則經(jīng)占營者有被套吳牢的風險。囑c.揪箱法人治理結(jié)紛構(gòu)帶來的問辣題。姻例如由于我栗國企業(yè)，尤勁其是國有企評業(yè)具有特殊旺的法人治理扒結(jié)構(gòu)，我國逝股票期權(quán)激章勵制度的設睡計中往往把傳董事會成員脆也作為激勵剩對象，包含緩在方案的設揪計中。如杭漠州市在實行嬸股票期權(quán)激語勵制度時，猜在試行辦法臥中就明確規(guī)智定興，薯“究期權(quán)激勵的略對象為企業(yè)命主要經(jīng)營者幟，原則上是諷董事長、總論經(jīng)理觀。渣”錘【吵2禿6識】在國外，櫻除部分獨立慮董事以外，鋒董事會成員削本身就是企側(cè)業(yè)的所有者竿，往往持有調(diào)大多數(shù)股權(quán)懂，不存在對代董事會成員運進行激勵的按問題。而我陸國國有企業(yè)游董事會成員固本身并不持鄰有企業(yè)股權(quán)指，仍然是暫受國有股權(quán)澇委托的代理違人。只不過盞他們與經(jīng)營勞管理人員所很處的代理層州次不同罷了邊。搭d象.絕由于國有企吳業(yè)的所有者睜缺位，企業(yè)箭經(jīng)營者的選釣擇問題并未軋很好地解決奶。掀我國大部分機上市公司由舟國有企業(yè)改紅制而來，而茅且股權(quán)集中爬于國家股，屋盡管這有利僑于強化對經(jīng)襯營者的監(jiān)督星，但由于行虹使國家股東釋權(quán)利的并非同是真正的所仙有者，其對禍自己的決策經(jīng)不承擔直接障責任，因此晴，對經(jīng)營者足的選擇和監(jiān)勢督并非能遵乖循市場原則糖，而往往采旦取行政任命斑手段來安排凡經(jīng)營者，因鋪此即使在有窯利的監(jiān)督條爪件下，監(jiān)督仍往往最虛設肢的，在這種泰經(jīng)營者非市據(jù)場選擇的情鄰況下，股票薦期權(quán)的作用籮被大大削弱加。匙腸3.段2歷我國股票截期權(quán)激勵制償度的實施環(huán)怨境取悟上一節(jié)分析但了我國現(xiàn)行彎的股票期權(quán)起激勵制度的鑄現(xiàn)狀和存在斬的問題，這早些問題的存跌在是因為我尺國股票期權(quán)霞激勵制度的耕實施環(huán)境還盆不具備，企爸業(yè)為了在現(xiàn)盡有的環(huán)境中獅實施股票期垮權(quán)激勵制度宅，只能采取碧各種手段規(guī)捏避條件的不長足，從而在寸實施中出現(xiàn)頸了多種不規(guī)拾范的現(xiàn)象。漂畢竟，股票拿期權(quán)激勵制鑰度存在于一爬組體制當中海，它有效性仁的發(fā)揮還有耐賴于多種環(huán)態(tài)境因素的配朵合。因此，紙在分析我國扯股票期權(quán)激督勵制度有效眠性預期之前艷，還應分析烤我國這一制椒度是在什么旺樣的環(huán)境下避實施的凡。液疫3.2.斗1朽信息傳遞環(huán)撒境粒凱一個合理有邪效的激勵制剪度要把企業(yè)消家的努力和誕企業(yè)體家的收入掛事起鉤來，但旨企業(yè)家的努轎力程度卻是垮一個難以直慎接度量的變弓量。而股票戒期權(quán)激勵制纏度將企業(yè)家毅收入與企業(yè)拖股票價格相距聯(lián)系的設計產(chǎn)就是認定了益這樣一條思摸路：企業(yè)家卷努力工作，帥企業(yè)價值增桐加，企業(yè)股債票升值。可誤以看出，企卵業(yè)股票價格鹽能否正確反印映企業(yè)價值包是股票期權(quán)似激勵制度能攏否發(fā)揮有效舌性的關鍵。勤這就涉及到痛我國證券市衛(wèi)場的效率問竭題。撲證券市場效菊率是證券市本場合理配置送資本的效率遺，而證券市線場合理配置便資本的內(nèi)在驚機制是價格彩信號，即各最種證券的價醒格能否對所翅有可能獲得衫的信息都及趕時準確充分簽的予以反映敗。美國財務挪學家法瑪將導證券市場效泡率分為三類舍：一是弱型厲效率銳，即現(xiàn)行證廁券價格包含看了過去變動棍的所有信息邪，這是證券啊市場效率的代最低程度。字二是半強型翁效率，即現(xiàn)鵝行證券價格產(chǎn)可以反映出順全部已公開念的信息，這腥是證券市場原效率的中等襖程度。三是令強型效率，乏即現(xiàn)行證券稍價格可以反柿映所有公開浸或未公開的刷信息腹【琴2具7更】。目前我睜國學者對我亂國資本市場膽的比較一致森的看法是，袍1993山年以后中國蝕證券市場基拔本達到弱態(tài)蝶有效性悶【筍2候8疏】。也就是步說，現(xiàn)行價瞎格只是充分河反映了價格吸歷史序列中教包含的信息章，投資者無縮法通過技術海分析長期穩(wěn)刪定地獲得超邁額利潤。而睬其相關公開克信息，如財楚務報表，股定息政策的變意動，未公開兔的私人信息款等，卻無法愛從股價中予寧以炕反映，從而霜可以使某些謠人從中獲取爪超額利潤。致我國證券市惹場首先對信秋息的反應不榨當，公開信城息在上市企見業(yè)造假仿的減“宜水垃平璃”劫的提高下，賢已經(jīng)無法準從確反映企業(yè)湯實際運作，度許多經(jīng)營虧零損的企業(yè)的蛋股票卻能連投續(xù)漲停，而誤市場又往往即對買殼上市半、重組等信壘息反應過度伐強烈鍬【暴2具9動】。其次，尸我國證券市屯場也是信息慧嚴重不對稱謎，具有信息殘優(yōu)勢的投資勁者（如機構(gòu)荒投資者、投析資機構(gòu)的內(nèi)戲部人）會獲唉得超額利潤輔，而處于信愚息劣勢的中御小投資者利項益卻無法得贈到保護。再雁次，企業(yè)股豐價實際上控或制在莊家手緩中，經(jīng)常與漁企業(yè)內(nèi)在價愁值嚴重背離剖，信息含量達低，市場價轟格難以反映粘企業(yè)的真實紗運營狀況。些許乏小年曾就此遼對上海證券梅市場疤1994至年的股票價璃格進行分析避，發(fā)現(xiàn)上海傘股價的信息狐含量平均僅奶有鮮40%班，戲60%輩的股價變動可是由非信息優(yōu)因素造成的丈，過度投機頭特征明顯稻【搞3浙0歲】。產(chǎn)生這剝種情況的原擺因是多方面拴的，一是我用國二級市場伴是投機型的閃，交易中有燈強噪音；二居是中介執(zhí)業(yè)計機構(gòu)缺乏自教律，難以自巨立，信息披胖露不規(guī)范，時會計信息嚴油重失真；三鳴是國家股、鉛法人股不能鋪流通，入市港投資者中絕通大多數(shù)是資付金量有限的掃分散投資者柏，而機構(gòu)投照資者又沒有椒發(fā)揮其穩(wěn)定騾器的作用。山從而導致我蹈國資本市場就在作為反映絨企業(yè)價值的炊作用中出現(xiàn)刷信息扭曲、或偏差蒙。憂您3.2.乏2證外部制約環(huán)枕境真饒這里循所說的外部移環(huán)境力量主挑要是指市場跨競爭機制對糧經(jīng)營者的激搬勵約束作用紡。市場競爭逮機制對經(jīng)營魄者的激勵約捏束作用主要嗓是通過信號崗顯示機制和褲優(yōu)勝劣汰機俱制起作用，訊具體方式見潮表婆3-1霜。理想的和腹完備的外部罪制約環(huán)境應撞該是這三種歷市場都能正襯常運作，對會企業(yè)家產(chǎn)生記約束力量，男但我國實際聾情況卻并非習如此拆。覽表3-1哄作用形式

坦市場類型頑信號顯示機寇制餐優(yōu)勝劣汰機鐮制詢資本市場最企業(yè)市場價榮值指標鞭接管（并購屋）機制、破膛產(chǎn)機制鎖經(jīng)理市場委聲譽顯示醬競爭選聘機五制逆產(chǎn)品市場期企業(yè)財務指驚標和盈虧、破產(chǎn)儀機制辮a百.賢經(jīng)理人市場痛經(jīng)理人市場奮對股票期權(quán)五制度的重要笑意義在于提默供了外部約悟束機制和市顛場選擇機制享。妻一方面，如爽果經(jīng)理出現(xiàn)已經(jīng)營劣跡，繭他甚至可能愁斷送其職業(yè)典生涯。因此事這是現(xiàn)代企著業(yè)制度下對媽經(jīng)理以及公泄司其他高層攪經(jīng)理的經(jīng)營慎行為的最強神的行為約束擊，是降低現(xiàn)刷代公司的代瀉理成本和控淺制代理風險化的主要手段柳。而我國的遷現(xiàn)狀卻是經(jīng)慘理人員干得值不好就換一愧家企業(yè)，因越為沒有完善豆的經(jīng)理人市抬場反映其以俯前的經(jīng)營業(yè)夕績，所以對誤他自己沒有貿(mào)任何實質(zhì)性憂影響，這種賊現(xiàn)象在國有搖企業(yè)尤其嚴訊重。攔另一方面，套經(jīng)理人市場怒提供了良好楚的市場選擇犬機制，在競壁爭狀態(tài)下選劣擇合格的經(jīng)烈理，可以保信證經(jīng)理的素突質(zhì)，將職位基交給真正有勢能力有積極挽性的企業(yè)家按。而我國長暢期以來，企捆業(yè)家的選拔芒、任用還基皂本上是以非住市場選擇的蠻方法確定，待往往采用行弱政命令安排快企業(yè)經(jīng)理人捎員。中國企驢業(yè)家調(diào)查系境統(tǒng)臥1996哪年和辛1997雀年的調(diào)查都增顯示，近威2/3芽的企業(yè)經(jīng)營扣者是由組織怨部門任命的辜，其中有懶1/3澆的人覺得勉妖為其難。偏1996懶年的調(diào)查還釘顯示，國有沈企業(yè)經(jīng)營者亞流動依靠組槍織人事部門誦調(diào)動的占步63.5%稼，而通過經(jīng)段理人市場的闊只有批16%辰。而正1998申年的調(diào)查結(jié)蘇果顯示這一愧問題更加突供出渾【飽3莖1匙】。吉林省掃企業(yè)調(diào)查隊絮對該省裂433誼家涉及不同藝行業(yè)、不同睬所有制、不傅同規(guī)模的企泊業(yè)進行調(diào)查摸的結(jié)果也顯閘示，目前企臥業(yè)經(jīng)營管理泉者由主管部其門任命縫的占廊70.2%勉，董事會推窄舉的占禮24.4%野，由職代會曠選舉的占仍4.4%鉛，由企業(yè)內(nèi)芝部競爭上崗矩的占倚1%骨，沒有一人犯是從人才市漂場調(diào)配的弊【逢3斧2睬】。我省的銹調(diào)查也顯示勿，有愈62%辮的國有企業(yè)跌經(jīng)營者都是裂由政府主管指部門指定和帳任命的賤【寸3匯3踢】。企業(yè)家晨的決策在很攜大程度上影院響著企業(yè)的齊發(fā)展，一個全缺乏經(jīng)營能隆力的經(jīng)營者才會導致企業(yè)酸經(jīng)營失敗以佛至破產(chǎn)。畢關于我國經(jīng)寄理人市場的亡現(xiàn)狀，張維灣迎有精辟的根論述柱，豎“掃選擇經(jīng)理的遲權(quán)威依然掌波握在黨的人踏事部門和政昆府有關部門僅的官員手中昆，這些官員錦不僅激勵不另足，而且缺溜乏信息來源希來發(fā)現(xiàn)和任扇命有能力的五企業(yè)家，根劈本原因是官膚員與資本家噴不臭同，他們無篇需為自己的卡選擇承擔任軋何風險，由踩于這一點，護經(jīng)營者的職辰位安排與企蘋業(yè)的業(yè)績幾哥乎沒有任何旋關系，這反模過來又進一份步降低了經(jīng)裹理有效經(jīng)營默企業(yè)的長期微激勵末。故”省【護3齡4跑】彩產(chǎn)生這一問遭題的一個重朝要原因是，鮮我國國有企胖業(yè)產(chǎn)權(quán)制度鄭不明晰，所沫有者缺位導禾致沒有人真唇正去行使所浪有者的選擇交代理人的職忌權(quán)。堆b贏.盤產(chǎn)品市場浙我國產(chǎn)品市境場的發(fā)展比賽較迅速，與妻資本市場、創(chuàng)經(jīng)理市場相遠比，它也是掩發(fā)育最為成角熟的。經(jīng)過脾20灶多年的經(jīng)濟昏改革，市場鐘主體逐步實妙現(xiàn)了多樣化昆，產(chǎn)品市場告的市場化程掩度也得到提嗎高，達掘61.71界%特【教3臉5穗】。產(chǎn)品市煎場的成熟，振市場競爭的沿激烈，激勵覺了企業(yè)谷家努力提高勺經(jīng)營水平，望進而影響了拼企業(yè)的經(jīng)營抽效率。因此研一個完備而設有效率的產(chǎn)該品市場也是蛇企業(yè)家努力剛程度和經(jīng)營佳水平的客觀柔反映，同時飯也對企業(yè)家枝起到外在的蚊約束作用。逃雖然產(chǎn)品市榜場的發(fā)展對炎提高我國企燕業(yè)效率的作筑用日益明顯脆，但我國產(chǎn)藍品市場的競襪爭仍存在兩遭大問題。一惜是與非國有士企業(yè)相比，薦國有企業(yè)面模臨著政策性節(jié)不對等的競候爭條件。這們主要屬于歷袋史遺留問題夠，具體表現(xiàn)炭在生產(chǎn)資金弓密集程度過暗高，職工福抬利負擔沉重好，政策性冗掌員嚴重，部棟分產(chǎn)品仍存糾在價格扭曲擦等。這就使奶得國有企業(yè)壟預算約束不打能硬化，為春國有企業(yè)經(jīng)思營孔者曉“景道德風錢險螺”沙的產(chǎn)生提供灰了借口。二專是我國產(chǎn)品間市愁場中還存在正較為嚴重的兼不正當競爭奴。這種不正釀當競爭包括縱注冊商標被炕假冒，限定循購買指定商順品，通過賄玻賂銷售或購鷹買商品，廣謊告虛假宣傳京，侵犯商業(yè)好秘密，低價際傾銷，搭售聞商品等。據(jù)兔中國企業(yè)家利調(diào)查系統(tǒng)蕉1997消年的調(diào)查，至企業(yè)經(jīng)營者退普遍認為自戴己所在行業(yè)店存在不正當發(fā)競爭。認為牧不正當競爭報行為嚴重的啞有垮43.5%逗，認為很嚴先重的有偏21%勵，認為輕微注的有龍25.5%狼，認為不存盤在的只有羊8.8%鏟【打3席6帳】。三是部糧分產(chǎn)品市場氏仍處于壟斷道形態(tài)。如農(nóng)顧產(chǎn)品市場在限交易過程中猴還存在著極肚為嚴重的行從政性壟斷經(jīng)逝營的現(xiàn)象，挎即農(nóng)產(chǎn)品的勤經(jīng)營權(quán)被少低數(shù)國營商業(yè)萍部門（主要墨是糧食部門票）所壟稈斷，其它經(jīng)社營主體由于膠受政策甚至貨制度的限制毛，很難進入右市場進行公狗平競爭。農(nóng)賤產(chǎn)品市場資脾源的高度集頃中以及糧食循部門自身的藝低效率運作捆，造成了整撈體農(nóng)產(chǎn)品市膛場運轉(zhuǎn)中市梳場資源的巨鎖大浪費和農(nóng)蔽產(chǎn)品流轉(zhuǎn)過濕程中的低效食率，并導致掩了我國前幾斑年屢次出現(xiàn)沸糧食等農(nóng)產(chǎn)嚷品的暈搣狠買難貿(mào)攠糖和效搣冠賣難校攠蘆交替出現(xiàn)的冬現(xiàn)象。同時纖不完全競爭快的農(nóng)產(chǎn)品市吃場發(fā)出的市泊場信號往往睡是不真實的退，這就大大叫降低了農(nóng)產(chǎn)券品市場調(diào)節(jié)貓農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的轎效率。下c弦.孤資本市場植與上文偏重柔起信息傳遞姨作用的資本且市場不同，鄭這里所說的隙資本市場側(cè)嗽重其約束功認能。發(fā)揮外濱部約束力量害的資本市場拴，主要表現(xiàn)牛在它還能通足過市場的監(jiān)哥督機制迫使伍企業(yè)經(jīng)理改賞善公司經(jīng)營走狀態(tài)。有效誠的資本市場齒為構(gòu)筑一個呆充滿競爭的巷公司控制權(quán)具市場提供了揚充分條件，庭而公司在控期制權(quán)市場上巡參與交易從緒基礎上保證謊了股票期權(quán)耕激勵機制的桂有效性。屆運作良好的擺資本市場為岡檢驗公司業(yè)登績提供了一冬個重要的客剝觀手段。只擱有業(yè)績檢驗擺標準具備客稼觀性，股票熔期權(quán)機制才啞能在經(jīng)理人既員與投資者綁之間傳遞一寶種相互對稱袍的信息，即閉有效地向經(jīng)占理人員發(fā)出紗明確的市場寒獎勵或懲罰膝信號，從而紋調(diào)整經(jīng)理人子員的認知和鵲行為，達到欄與公司利益刪最大化的趨鑼同。反之，芬一旦這種激拌勵機制在一腐定條件下成呢為公司經(jīng)理椒人員自我操店作的隱蔽機賄制，那么由欄于信息嚴重龍不對稱而加訊劇的委投托勢—煎—嚷代理風險的隨釋放場所將迷蔓延至整個駝資本市場，戒頻繁的短期晨投機行為與斜股價操縱行更為非但不能腎推動市場向?qū)偾鞍l(fā)展，反距而將延緩及匪阻礙市場的穿健康前進。吸企但是如前所仆述，我國資貸本市場目前僻還只是一個亂弱有效的資朵本市場，股顫票價格不能誰完全、真實炮反映企業(yè)經(jīng)徑營狀況，企京業(yè)業(yè)績不好吐，股票價格冰卻無法予以猶反映，股東掌、市場也就提無法以此實狹現(xiàn)對企業(yè)家遙的約束閱。肆愁3.2.眼3蠟內(nèi)部約束環(huán)禾境男襯對股票期權(quán)版激勵制度起圍到內(nèi)部約束源作用的因素滑主要有非貨抗幣激勵約束厲和公司治理場結(jié)構(gòu)。煎a狀.年非貨幣激勵稈約束是指企薦業(yè)給員工提輕供的非貨幣冠獎罰。具體碑而言，非貨悠幣旺獎勵主要有憶晉升、表揚金、授予榮譽誘稱號等；非潑貨幣懲罰主爹要有降職、辱批評等。如辮今，隨著知剖識經(jīng)濟時代欺的到來，員罵工報酬形式狗越來越多樣答化，報酬的世來源也越來條越廣泛，非才貨幣激勵約嫂束的作用正妥在逐漸增強箭。我國在長助期的計劃經(jīng)紅濟體制下，辮非貨幣激勵臉約束發(fā)展有耀了相當?shù)某杀劬停沁€傲存在一些問楊題。如在一租些單位，積即極開拓進取與的，無獎；嗓業(yè)績平平的先，卻常獎。緩同時獎勵懲牽罰也沒有明紡確的規(guī)定，謝經(jīng)常出現(xiàn)輪鍋流獎、照顧棉獎、抓鬮獎培、安慰獎等林，往往還帶卸有很大的隨閃意性和主觀釋色彩增【甘3圣7嶄】。狡我國仍有很堪多企業(yè)對非調(diào)貨幣激勵約南束的重視還奮不足，他們票認為給職工犁足夠高的貨闖幣報袖酬就足以挽滿留企業(yè)人才池。但是還是蘋有大量人才匆流向那些有箱發(fā)展前景，舊社會地位高仗，環(huán)境舒適厚的工作崗位船，這就是最屋好的證明。膽尤其是在我美國國企，人獲才流失尤為毛嚴重。國有展企業(yè)收入低改是其中一方秧面原因，但害更為重要的蝶是國有企業(yè)脹內(nèi)部獎罰不涂明，不能調(diào)艙動人才的積羊極性。拍b.境