國(guó)際資本市場(chǎng)中的做市商制度：功能、影響與趨勢(shì)研究李學(xué)峰原創(chuàng)|2010-01-1310:25|投票標(biāo)簽：趨勢(shì)影響功能做市商制度摘要：至今為止，全球主要的證券市場(chǎng)均在不同程度上采用了做市商交易制度。本文從做市商制度的功能入手，論證了其成為全球資本市場(chǎng)中主要交易制度的成因，考察了壟斷性做市商和競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的不同影響，揭示了傳統(tǒng)做市商制度的缺陷和混合型做市商制度的產(chǎn)生與發(fā)展，并提出了對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)引入做市商制度的啟示。關(guān)鍵詞：做市商制度功能影響趨勢(shì)Abstract:Uptonow,themainsecuritymarketsalladoptedthesystemofmarketmakeringlobal.Thisarticleresearchthefunctionofmarketmaker,studytheinfluenceofmarketmakertothemarketmicrostructure,revealtheproductionanddevelopmentofmixedmarketmaker,andputforwardtheenlightenmenttoourcapitalmarket.Keywords:marketmaker;function;influence;tendency.一、引言在任何一個(gè)證券市場(chǎng)中，交易制度都是價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)的根本性機(jī)制，而至今為止，各國(guó)證券市場(chǎng)中的交易制度總體上可分為競(jìng)價(jià)交易機(jī)制、做市商制度和混合交易機(jī)制三種制度安排。也就是說，做市商制度是資本市場(chǎng)中交易制度的重要組成部分之一，從而也是證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論（marketmicrostructuretheory）所關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一[1]。做市商（marketmaker）制度起源于上世紀(jì)60年代美國(guó)證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)。隨著70年代初電子化即時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的引入，傳統(tǒng)的柜臺(tái)交易制度演變?yōu)楝F(xiàn)代意義上的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC），并形成了規(guī)范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已經(jīng)有NYSE、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國(guó)交易所、香港證券交易所、澳大利亞交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特別是在全球主要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，都實(shí)行了做市商制度。那么，這一現(xiàn)象的原因是什么？做市商制度對(duì)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響是什么？其發(fā)展趨勢(shì)以及對(duì)我國(guó)引入規(guī)范的做市商制度有何啟示？這些問題即是需要我們給以理論闡釋和研究的。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分從做市商制度的功能入手，揭示其成為全球資本市場(chǎng)中主要交易制度的原因所在；第三部分我們?cè)趯?duì)傳統(tǒng)做市商制度進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，考察了壟斷性做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的不同影響；第四部分研究了傳統(tǒng)做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的產(chǎn)生和發(fā)展；第五部分為論文小結(jié)，概括了本研究的主要結(jié)論，并提出了對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)引入做市商制度的啟示。二、做市商制度的功能對(duì)做市商功能的理論揭示首見于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不確定性，證券的供求雙方在時(shí)間和數(shù)量上很難達(dá)到一致，使市場(chǎng)不可能在同一時(shí)點(diǎn)上出清所有的買賣交易指令，這就需要能夠提供即時(shí)交易服務(wù)的獨(dú)立市場(chǎng)參與者——做市商，做市商的功能即在于通過設(shè)立買賣報(bào)價(jià)提供即時(shí)性服務(wù)，以出清所有滿足價(jià)格要求的交易指令，保證了交易的即時(shí)性和證券價(jià)格的連續(xù)性。自上述Demsetz的開創(chuàng)性研究之后，大量的對(duì)做市商制度功能的研究文獻(xiàn)開始不斷出現(xiàn)。這里我們從做市商制度與競(jìng)價(jià)交易機(jī)制相比較的角度入手，揭示做市商制度所具有的獨(dú)特功能，以說明其被各類資本市場(chǎng)采用的原因所在。（一）做市商制度的功能之一：保持市場(chǎng)的流動(dòng)性證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史表明，流動(dòng)性是一個(gè)市場(chǎng)是否有效和穩(wěn)定的根本性要素；同時(shí)，流動(dòng)性也是衡量一個(gè)證券市場(chǎng)交易成本高低的最主要的指標(biāo)之一：如果一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者就越能夠迅速、有效地執(zhí)行交易，同時(shí)在交易過程中所花費(fèi)的成本也越低；反之則反是。悅從理論上看冒，競(jìng)價(jià)交易稼機(jī)制的流動(dòng)布性主要是靠借限價(jià)訂單提史供的，在給頂定的信息變足化條件下，歉某一價(jià)格水私平買賣限價(jià)量訂單的數(shù)量密與市場(chǎng)流動(dòng)括性成正比，春如果買賣訂厭單出現(xiàn)不平囑衡，一部分鳳投資者的買猶賣訂單將得抽不到執(zhí)行。言在買賣訂單襖的不平衡程陸度很大時(shí)，鼠交易甚至出病現(xiàn)中斷典[2]懲。而在做市檢商組織的市難場(chǎng)，流動(dòng)性縮是由做市商小提供的，做傷市商的職能慈就是在各種豆市場(chǎng)條件下饞提供連續(xù)的萌雙向報(bào)價(jià)，娃投資者可以凈按照做市商城的報(bào)價(jià)隨時(shí)嗽買進(jìn)或賣出絲，不會(huì)出現(xiàn)斗買賣雙方的攜供需不平衡驟而導(dǎo)致的交帝易中斷，這摟就避免了買芬賣指令的執(zhí)璃行風(fēng)險(xiǎn)，并促能保證大宗從交易在短時(shí)泛間內(nèi)迅速完區(qū)成。咬從實(shí)證方面爸看，衡量流我動(dòng)性的方法肅和指標(biāo)有多撓種，其中重脅要的指標(biāo)之燭一即是指令蛙買賣價(jià)差(蔥sprea綱d)掘[3]高，差價(jià)越小夸則市場(chǎng)的流督動(dòng)性越高。仗實(shí)證研究中黑經(jīng)常采用有季效價(jià)差(e奔ffect夫ives頂pread鴨)這一指標(biāo)享，用公式可島以表示為：怖絹灶歡秤具救術(shù)群立（1）束其中ES表招示有效價(jià)差稅，P代表成績(jī)交價(jià)格，M腔代表指令提閑交時(shí)買賣價(jià)擋差的中點(diǎn)值眠。有效價(jià)差歷反映了指令息執(zhí)行的平均害價(jià)格和指令就提交時(shí)買賣忠價(jià)差的中點(diǎn)聾之間的差額歸。根據(jù)這一煤公式，英國(guó)升的ITG集仍團(tuán)于200殼4年發(fā)布了柿一個(gè)研究報(bào)核告傻[2]論，該報(bào)告根己據(jù)烤2003年飄9月1日襯至保11月28境日醬的交易數(shù)據(jù)爐，對(duì)倫敦證文券市場(chǎng)的有姿效價(jià)差進(jìn)行培了實(shí)證研究潮，并發(fā)現(xiàn)，燦注冊(cè)做市商竊對(duì)市場(chǎng)的主漂要影響之一困，即是使得臭指令簿的平寬均價(jià)差下降愁了40.1旺%——從原留先的1.7綿8%下降為秘1.07%匹。這一研究櫻從實(shí)證上證停明了做市商鍵制度有利于腸提高市場(chǎng)的瓶流動(dòng)性。護(hù)（二）做市燕商制度的功征能之二：有堅(jiān)利于大宗交呼易完成的同傳時(shí)維護(hù)了市眠場(chǎng)的穩(wěn)定性從在連續(xù)競(jìng)價(jià)匯市場(chǎng)，如果叔投資者提交您正常市場(chǎng)規(guī)辰模的委托，炒一般能夠很渾快成交，而源且對(duì)市場(chǎng)價(jià)紡格波動(dòng)的影傲響很小。然撿而當(dāng)投資者憲提交大額委旦托時(shí)，將會(huì)橡使市場(chǎng)買賣盲委托數(shù)量出全現(xiàn)失衡，大悟額委托很難餅得到執(zhí)行，欄或者使市場(chǎng)毅價(jià)格出現(xiàn)劇厚烈波動(dòng)。此刪外，連續(xù)競(jìng)毅價(jià)市場(chǎng)要求寺所有的交易向集中在場(chǎng)內(nèi)想進(jìn)行，然而倘大宗交易往愁往需要交易呈雙方在場(chǎng)外局充分地協(xié)商駱溝通才能成問交，因此競(jìng)摔價(jià)市場(chǎng)的大蒸宗交易撮合這效率較低。似進(jìn)一步看，攤在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)鼻，競(jìng)價(jià)的結(jié)賓果使得只要帽買賣盤出現(xiàn)榆不平衡，價(jià)忌格就會(huì)立即螺發(fā)生波動(dòng)，涉若買盤大于礙賣盤，價(jià)格約則會(huì)逐步上像揚(yáng);反之，朽若賣盤大于頁(yè)買盤，價(jià)格訂則會(huì)下跌。紐交易價(jià)格總賴是隨著買賣植雙方力量的京變化而不停械地波動(dòng)，如幸果雙方力量岔對(duì)比懸殊過壽大，價(jià)格會(huì)益發(fā)生異常波漠動(dòng)，這就使約得投資者難刻以把握價(jià)格她趨勢(shì)，可能君產(chǎn)生錯(cuò)誤的鴉預(yù)期，結(jié)果城是增加投資婆成本，降低糊投資收益，歸投資信心受洗到打擊。婆而在做市商鈴市場(chǎng)，交易佳必須通過做棒市商完成，苦做市商可以超運(yùn)用靈活的黃處理手段，肝有針對(duì)性地團(tuán)提高大宗交碼易的撮合效煤率；而且，富做市商在一犁段連續(xù)交易接時(shí)間里給定淘雙向報(bào)價(jià)，長(zhǎng)使得價(jià)格不五會(huì)隨著供求獅關(guān)系變化而吧在短期內(nèi)過答度波動(dòng)，并丸能有效地使忌供求關(guān)系的眠不確定性在咱一定程度上渴得到控制。燙對(duì)做市商制督度促進(jìn)大額側(cè)交易的一個(gè)壺有代表性的獄研究，是由迷DeJo訊ng,F耀.洽.偉T.Nij略man和A灶.Roel兔l（199值5）等人做葡出的。他們雹直接采用同脫一公司股份遙同時(shí)在做市俯商市場(chǎng)（倫板敦證券交易般所）和競(jìng)價(jià)旗市場(chǎng)（巴黎哈證券交易所澤）的交易委扶托數(shù)據(jù)進(jìn)行鐘比較脾[4]默，發(fā)現(xiàn)在巴轎黎交易所大鄭多數(shù)是小額啟交易，平均塞每筆交易金削額相當(dāng)于倫元敦市場(chǎng)的1賀/10，而覆交易筆數(shù)則尼是倫敦市場(chǎng)文的10倍以第上；按照大松宗交易的標(biāo)賓準(zhǔn)（超過3薦倍NMS們[5]隊(duì)），倫敦市唐場(chǎng)有約10孔%的交易為曬大宗交易，過而巴黎只有道不到0.5追%的交易達(dá)火到大宗交易政的標(biāo)準(zhǔn)，并吃且在巴黎交尚易所的大宗拳交易當(dāng)中，擾還有相當(dāng)部獻(xiàn)分是在競(jìng)價(jià)罰交易系統(tǒng)之胳外，通過場(chǎng)芹外協(xié)商撮合榆成交的揪[3]掙。該研究令般人信服地證貢明了做市商轉(zhuǎn)制度有利于廁大宗交易的糠完成。搞（三）做市靜商制度的功海能之三：有同利于市場(chǎng)有呆效性的提高辭和證券的推臭介牛在運(yùn)轉(zhuǎn)良好餓的金融市場(chǎng)籃中，價(jià)格反診映了所有相碑關(guān)信息，這黨樣的市場(chǎng)就碗被稱為有效夾市場(chǎng)或效率異市場(chǎng)（ef污ficie餓ntma寨rket）扯。效率市場(chǎng)時(shí)理論（EM拌T）認(rèn)為，痛如果市場(chǎng)是做有效的，證拉券價(jià)格即反然映了所有相偉關(guān)信息，或挨者說，在一蒼個(gè)有效的證騙券市場(chǎng)中，遼信息是完全忍且對(duì)稱的。駁然而，大量廚的理論和實(shí)川證研究都證倉(cāng)明，在目前救的全球資本糠市場(chǎng)中，還做沒有哪個(gè)市漲場(chǎng)是完全有壓效的吼[6]教，這也就使剩得現(xiàn)實(shí)中的棚證券市場(chǎng)是肌一個(gè)信息不征對(duì)稱的市場(chǎng)蓮。信息不完雖全和信息不春對(duì)稱的重要庫(kù)后果之一是駁影響證券的蠅市場(chǎng)定價(jià)—稼—現(xiàn)實(shí)中，平投資者對(duì)某淋證券的了解貨程度越低，故該證券的市才場(chǎng)定價(jià)就越床傾向于被低秩估。撐做市商一方漿面具有資產(chǎn)生定價(jià)的專業(yè)販優(yōu)勢(shì)，而且瑞一般來說每三一家做市商晃都僅做市幾戰(zhàn)種證券，使摔得其對(duì)所做到市證券的分信析、挖掘和筆估值能夠達(dá)懷到相當(dāng)深入均的地步，從尖而做市商通尾過雙向報(bào)價(jià)瘦，為市場(chǎng)交澇易直接提供沈了股票市場(chǎng)康價(jià)格的參考披。這無疑降隨低了投資者之的信息不完絡(luò)全。另一方蝴面，在做市嫌商市場(chǎng)，由斧于做市商的牢做市收入取鑰決于其做市叮證券交易的姑頻率，為了卸增進(jìn)投資者繞對(duì)做市商做第市證券的了慣解，增強(qiáng)對(duì)果交易該股票胳的興趣，做宏市商普遍都棄有很強(qiáng)的動(dòng)吧機(jī)向投資者央推介自己做刺市的證券。睬這又極大較釋低了證券市嗓場(chǎng)的信息不膝對(duì)稱。這些安情況表明，攻做市商制度灰有利于提高個(gè)市場(chǎng)有效性臂的程度。燦進(jìn)一步來看爆，中小企業(yè)稀融資難的問所題是一個(gè)世啞界性的問題逐，其根本原計(jì)因之一即在斧于中小企業(yè)萄與資金供給馬者之間存在兆著強(qiáng)烈的信舊息不對(duì)稱。糟而做市商通撒過對(duì)做市證妹券、特別是濁其做市的中擾小企業(yè)證券其進(jìn)行信息處固理的基礎(chǔ)上貍進(jìn)行報(bào)價(jià)，僻并向投資者肯提供全方位門的研究報(bào)告孕及投資建議銳，這對(duì)于提抹高中小企業(yè)巾證券的知名灶度，改善其灣證券定價(jià)低強(qiáng)估的狀況，施并最終緩解碧中小企業(yè)融辭資難問題，譯其具有十分薦重要的作用范。朱由以上的研追究可見，相粗比競(jìng)價(jià)交易銷機(jī)制而言，綱做市商制度須具有三大功辟能怪[7]居，即有利于婚保持市場(chǎng)的上流動(dòng)性、有拋利于大宗交午易完成和維聽護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)藥定、有利于跌市場(chǎng)有效性突的提高和證羊券的推介。鐵這也正是做與市商制度成膚為全球大多譯數(shù)資本市場(chǎng)敬所共同選擇云的交易制度堤的原因所在驟。謙三、傳統(tǒng)做學(xué)市商制度對(duì)嚴(yán)市場(chǎng)微觀結(jié)茫構(gòu)的影響珠雖然做市商佳制度具有上洲文研究所揭鎖示的四大功槍能，但實(shí)踐隸中，由于不同同的市場(chǎng)實(shí)暮行不同類型眉的做市商制林度，使得做樓市商功能的餐發(fā)揮及其對(duì)打市場(chǎng)微觀結(jié)飛構(gòu)的影響也阻產(chǎn)生了不同姑。憤（一）傳統(tǒng)奇做市商制度擋的分類善所謂傳統(tǒng)做飾市商制度，必也即典型的圈報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（滴quote刮driv鄰en）交易律制度，其價(jià)會(huì)格形成與發(fā)哪現(xiàn)的特征是坐：價(jià)格完全胞由做市商報(bào)形價(jià)形成，做弱市商是在看暢到買賣訂單未前報(bào)出賣價(jià)并（bid玻price科）和買價(jià)（發(fā)askp畫rice）設(shè)，而投資者惹在看到由做腐市商給出的吐報(bào)價(jià)后才下系買賣訂單。燦從大的方面僻來看，傳統(tǒng)捷做市商制度辜可分為壟斷代性做市商制劑度和競(jìng)爭(zhēng)性墨做市商制度籠兩類。見表根1?？p表1：傳統(tǒng)覽做市商制度樸的分類升類型息壟斷性做市向商制度泥競(jìng)爭(zhēng)性做市絹商制度筍特征薦每只股票由茅一家做市商喚負(fù)責(zé)做市新每只股票由韻兩家以上做拔市商負(fù)責(zé)做回市區(qū)典型市場(chǎng)豆紐約證券交扛易所定1997年唯前的納斯達(dá)倘克紹所謂壟斷性述做市商制度榜，是指在交夢(mèng)易所上市的莊每只股票只秧能有一位指鉗定的做市商權(quán)來負(fù)責(zé)做市巷，其典型代勝表即紐約證蔑交所的專家品制度；所謂冷競(jìng)爭(zhēng)性做市體商制度，是朽指在交易所蛾上市的每只錄股票有多位殘做市商來負(fù)早責(zé)做市，其料典型代表即走納斯達(dá)克，喜它有超過5飯00家做市欠商公司，每溪只股票平均宏至少有六至沙七位做市商膊做市交易。繭隨著做市商嘗制度的發(fā)展耀、做市商之澡間分工的深炸化及其競(jìng)爭(zhēng)弦的加劇，競(jìng)隙爭(zhēng)性做市商邪制度又逐漸辱演化出不同揭的子類型?？ū热缭诩{斯圈達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)逝性做市商存窮在如下四種無類型：（1逃）批發(fā)做市鳴商（who俯lesal宋emar惹ketm告aker）朝，主要針對(duì)你機(jī)構(gòu)客戶和魚其他經(jīng)紀(jì)商柜；（2）零漂售做市商（存retai巡lmar皮ketm陷aker）頂，主要服務(wù)敬于機(jī)構(gòu)和個(gè)叉人投資者；?。?）機(jī)構(gòu)慕做市商（i摔nstit羨ution蕩alma剩rket適maker登），專門為毛養(yǎng)老基金、元共同基金、愉保險(xiǎn)公司、六資產(chǎn)管理公蓋司等執(zhí)行大瘦額交易；（躬4）地區(qū)性相做市商（r揉egion漠a(chǎn)lma胖rket根maker拳），主要服技務(wù)于某一特販定地區(qū)上市貪公司和投資猴者。棚由于做市商里的子類型僅挽僅是做市商請(qǐng)功能的細(xì)化炕及其之間分耀工的深化，卸因此我們將嗚主要考察壟家斷性做市商報(bào)制度和競(jìng)爭(zhēng)池性做市商制智度對(duì)市場(chǎng)微途觀結(jié)構(gòu)的不夏同影響。斥（二）傳統(tǒng)字做市商制度媽對(duì)市場(chǎng)微觀丙結(jié)構(gòu)的影響志根據(jù)證券市欺場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)味理論，評(píng)價(jià)歐交易制度的訪主要指標(biāo)是性流動(dòng)性（l驅(qū)iquid恭ity）和鑄有效性（e擱ffici隙ency）匠[8]駐。由于紐約哈證交所采用回競(jìng)價(jià)為主、諸專家（壟斷擇性做市商）悲為輔的交易京機(jī)制，而納果斯達(dá)克市場(chǎng)沿采用競(jìng)爭(zhēng)性唯的做市商制呼度，因此這鏡里我們以這只兩個(gè)市場(chǎng)為院例詳細(xì)考察堂壟斷性做市純商和競(jìng)爭(zhēng)性兇做市商對(duì)流健動(dòng)性和市場(chǎng)腥有效性的影擁響。囑首先我們比隨較不同做市偶商制度對(duì)市嗽場(chǎng)流動(dòng)性的寺影響。前文榴的分析中我棕們已指出，岔衡量市場(chǎng)流月動(dòng)性的主要逗指標(biāo)是買賣蔥價(jià)差和指令腿執(zhí)行速度。掠就買賣價(jià)差貞來看，美國(guó)漿證監(jiān)會(huì)的一討項(xiàng)拔最新研究（語(yǔ)SEC,2道004）真[4]娛給出了如下微的結(jié)論（見喪表2）。率表2：納斯咐達(dá)克與紐約沉證交所的平于均有效價(jià)差背比較（20傍04年5月母，美分/股趴）稍股價(jià)嗎NYSE底NASDA抽Q爭(zhēng)S&P50慰0大型公爬司運(yùn)<$5叫0.95爭(zhēng)0.44巨$5-幣$15貨1.17壺0.67滔$15-惑$25息1.38公0.81繭$25-滿$50化1.83流1.09紛>$50皆2.63花2.12征S&P40睡0中型公司率<$5脈1.66老1.05遙$5-疤$15窗1.74標(biāo)1.06身$15-渾$25售1.87博1.95略$25-呆$50更2.71泄2.6度>$50伏4.03油3.98熊S&P60動(dòng)0小型公司攏<$5必2.01樸1.76假$5-忙$順15體2.54憑2.21愉$15-遷$25搏2.83爺3.14破$25-勝$50型3.67虛3.81德>$50浪5.22朱6.6攀資料來源：蛙Marke依tSys溫tems,扛Inc.促,May違2004停,SEC輕Rule世鐘11Ac校1-5d倍ata.閥從表2我們渾可以發(fā)現(xiàn)，鋼除了在小型繳公司的中高湊價(jià)股（>肢$15美分驅(qū)/股）交易飄方面，紐約嚇證交所的有獸效價(jià)差要低界于納斯達(dá)克賞的有效價(jià)差麗外，在大型武公司和中型膝公司的股票墨交易方面，賣無論是高價(jià)失股還是低價(jià)三股，納斯達(dá)襯克的有效價(jià)挽差基本都要既低于紐約證桂交所的有效瘋價(jià)差；而在究小型公司的努低中價(jià)股（末<$15炕美分/股）飯交易方面，傍納斯達(dá)克的抹有效價(jià)差仍卡然要低于紐么約證交所的面有效價(jià)差。階因此，總體裹而言，納斯桂達(dá)克的有效很價(jià)差要低于擺紐約證交所更的有效價(jià)差練，換言之，泡納斯達(dá)克的當(dāng)指令執(zhí)行成但本要低于紐驟約證交所，藝其流動(dòng)性要錦高于紐約證份交所。墳就指令執(zhí)行蒼速度來看，愁前文我們指糊出，指令執(zhí)艦行速度反映份了一筆指令越從提交到執(zhí)求行所要花費(fèi)廣的時(shí)間，其溫時(shí)間越短，斃執(zhí)行速度也繡就越快，從盼而市場(chǎng)的流痕動(dòng)性依然高撿。SEC（冊(cè)2004）夏最新研究表養(yǎng)明納斯達(dá)克絨的指令執(zhí)行哀速度要平均爪比紐約證交貼所快一倍。液見表3。綱表3：紐換約證交所與理納斯達(dá)克平印均執(zhí)行速度勢(shì)比較（20陵0挽4年5月，眠單位：秒）字比較內(nèi)容顆NYSE聞NASDA什Q攜S&P50衣0鑄16字8.5列DowJ座ones大赤型股網(wǎng)15.2辦6.6允Russe鮮ll10讓00臟17.7所9從資料來源：比同表2。終其次我們?cè)偎貋肀容^不同高做市商制度容對(duì)市場(chǎng)有效遺性的影響。置我們知道，楊一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性煌的市場(chǎng)有利狼于信息的公獄開并降低投被資者的交易奉成本，從而肥使市場(chǎng)更趨胃于有效；而兆一個(gè)壟斷性卸的市場(chǎng)將使造得壟斷者獲逆取壟斷利潤(rùn)喘并損害投資馳者的利益，老導(dǎo)致市場(chǎng)有狠效性較低。顧由此我們即價(jià)可通過考察盞不同做市商祥制度中是否殊存在壟斷（字超額）利潤(rùn)征，來揭示它那們對(duì)市場(chǎng)有床效性的影響叮。這方面的土一個(gè)代表性捕研究是Be狼cker(城2004)弦[5]露做出的，他話選取了三家竿紐約證交所婦的專家公司催(分別是L蜜aBran墊che&徹Co.,度LLC;疲Vand趕erMo樓olen舒Speci摩alist剛s;Fl補(bǔ)eetS絲pecia晝list,示Inc.萬(wàn)，這三家公孔司占據(jù)了紐窄約證交所差折不多60%偵的交易量)經(jīng)，對(duì)他們的棍交易收益進(jìn)埋行分析。表蹤4我們選取膏了其中兩家道公司的收益廳情況。挺表4：紐約煮證交所專家盟執(zhí)行交易的扯收益情況（圣單位：美分懶/股）途

范2001年合第1季度檔2001年申第2季度金2001年陜第3季度碌2001年眠第4季度商全年平均眼Vand跌erMo矛olen姻2.92盾2.19釘2.32饅2.3井2.42根LaBra凍nche蕉1.43旁1.31貪1.06灑1.25仇1.26橡資料來源：醒Becke衡r(200陷4)。魯作為比較，恥我們觀察納從斯達(dá)克市場(chǎng)匯上一家著名你的做市商K袋night篇Trad戒ing公司討的交易收益遺。該做市商降的同期（2喂001年第畝一季度至第啟四季度）收盛益分別為0猶.55美分縫/股、0.米31美分/連股、0.2百2美分/股歡和0.27家美分/股，絞全年平均為帖0.32美定分/股。也俘就是說，紐便約證交所專今家在做市過寒程中獲得的流收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)哥高于納斯達(dá)仙克做市商。此不僅如此，旦據(jù)Beck區(qū)er的研究迷，紐約證交殿所專家在做霧市過程中獲笨取的利潤(rùn)率踩也比金融服嘩務(wù)業(yè)內(nèi)的其統(tǒng)他類型公司趨要高得多。寶這充分說明萌紐約證交所決專家公司攫遷取了高于市免場(chǎng)平均收益歉水平的壟斷昏利潤(rùn)，從另腿一角度也說梢明了在壟斷蹲性做市商制替度下投資者駕承擔(dān)了更多摸的隱性交易頭成本。搭以上的比較浸研究說明，聯(lián)在傳統(tǒng)做市腰商制度中，陡競(jìng)爭(zhēng)性做市麗商制度更有讓利于市場(chǎng)微福觀結(jié)構(gòu)的完息善及其效率非的提高。轉(zhuǎn)四、傳統(tǒng)做鳴市商制度的禮缺陷與混合塌型做市商制披度的產(chǎn)生椅傳統(tǒng)做市商晝制度的最大謝缺陷之一就蠶在于做市商妙利用自身做衣市的優(yōu)勢(shì)地壩位侵害其他子投資者的權(quán)截益。對(duì)這一快問題的一個(gè)茫重要研究是舍Chris慌tie和S盆chult免z(199霧4)及[6]榮做出的。他視們發(fā)現(xiàn)，在嚼選取的納斯鏈達(dá)克市場(chǎng)大弊盤股樣本中基，有近一半揀的股票沒有連按照1／8冶的奇數(shù)倍進(jìn)誦行報(bào)價(jià)仗[9]慣。特別是，怕當(dāng)他們的研尖究被《華爾麻街日?qǐng)?bào)》轉(zhuǎn)干載后，其研秘究中所揭示緩的曾采用1灌/8偶數(shù)倍撐報(bào)價(jià)的4只處股票突然開貝始引入1／臭8的奇數(shù)報(bào)瘡價(jià)，使這四程只股票的價(jià)銜差大幅度縮劇小。這一現(xiàn)舊象引發(fā)了大析規(guī)模的討論狡，人們開始鼓懷疑做市商溉制度的公平霜性，并引發(fā)規(guī)美國(guó)證監(jiān)會(huì)紡于1994勵(lì)年秋對(duì)納斯蔥達(dá)克市場(chǎng)做兄市商展開了貍正式調(diào)查。退調(diào)查結(jié)果表裂明，做市商讀在最小報(bào)價(jià)事檔位限制、幅報(bào)價(jià)數(shù)量限康制、信息交痛換、成交報(bào)皺告的及時(shí)上箱報(bào)等方面都剃出現(xiàn)了違規(guī)第行為。蟻之后美國(guó)證船監(jiān)會(huì)又對(duì)1衡999年至械2003年凡間紐約證券議交易所的專勁家公司的交菠易行為進(jìn)行灶了全面調(diào)查鈴，發(fā)現(xiàn)專家媽存在以下三叛類違規(guī)行為衰：（1）搶訓(xùn)在客戶指令判前交易，即聚為了獲得一拋個(gè)更好的成林交價(jià)格，專死家公司不顧夾客戶已經(jīng)提畏交的指令而娛搶在客戶指膨令之前為自牧己的帳戶進(jìn)照行交易；（庸2）“插隊(duì)追交易(i塌nterp冷ositi倦on)”董，或者稱為棗搶得價(jià)差交脫易(pen舊nyju生mping檔)，即專家紅公司在兩個(gè)施交易單中間萬(wàn)介入，搶先帽獲得價(jià)差優(yōu)繳勢(shì)；（3）績(jī)“凍結(jié)”(樂freez嚴(yán)ing)，妨即將其他的婆委托指令擱李置起來使之塞不能成交，眾以便專家公劍司自己能夠董進(jìn)行第一個(gè)削交易。矛上述情況說廟明，無論是檢壟斷性做市脅商制度還是副競(jìng)爭(zhēng)性做市焰商制度，都野有其“天然暫”的缺陷，貧即利用自己櫻所處的信息史不對(duì)稱的優(yōu)齊勢(shì)地位侵害映其他投資者篩的權(quán)益。正蛾是在這一背屋景下，19驅(qū)96年8月角美國(guó)證監(jiān)會(huì)苗推出了新的啊委托處理規(guī)來則OHR（牙order額hand爛ling都rules花），試圖徹嚼底改變納斯說達(dá)克市場(chǎng)的萄運(yùn)行方式。聯(lián)這一規(guī)則主巾要包括兩方搜面改革：1疼,限價(jià)委托循顯示規(guī)則，養(yǎng)要求優(yōu)于做遲市商報(bào)價(jià)的倦限價(jià)委托必頂須在其報(bào)價(jià)侮中顯示，或屈傳遞給另一接機(jī)構(gòu)顯示；狗2,新的報(bào)喪價(jià)規(guī)則強(qiáng)制拾條款，要求厘做市商不得泡在納斯達(dá)克槐和ECN昌[10]位（elec海troni夸ccom躍munic潛ation掘snet幻work—涼—電子通訊桶網(wǎng)絡(luò)）中顯現(xiàn)示不同的報(bào)嶄價(jià)，除非E導(dǎo)CN顯示的我最優(yōu)價(jià)格能狐夠?yàn)樗惺袥Q場(chǎng)參與者觀鴿察到并可與京之交易。1神997年1速月首批50松家股票開始眾執(zhí)行此規(guī)則畢，到觀1997年拴10月13糕日即所有的股票宋全部適用該忌規(guī)則。新委屑托處理規(guī)則襪對(duì)納斯達(dá)克強(qiáng)市場(chǎng)產(chǎn)生了灶重大影響，居加速了競(jìng)價(jià)別交易方式在演納斯達(dá)克市愚場(chǎng)的應(yīng)用，儉使納斯達(dá)克鄭由傳統(tǒng)的競(jìng)規(guī)爭(zhēng)性做市商卻制度演變?yōu)閭髁俗鍪猩讨菩刀扰c競(jìng)價(jià)機(jī)政制相結(jié)合的脾混合型做市堪商制度。北所謂混合型昨做市商制度回即混合交易奇機(jī)制，它是割通過在做市胡商制度的基華礎(chǔ)上引入競(jìng)逗價(jià)交易機(jī)制聰（如199捆7年以后的匠納斯達(dá)克）姨、或者是在躁競(jìng)價(jià)交易機(jī)暮制的基礎(chǔ)上損引入做市商灣制度（如1州986年以剃后的倫敦交后易所）而形裙成的。換言灘之，混合交狐易制度的形心成有兩個(gè)途掘徑。第一個(gè)欄途徑是原先壟采用傳統(tǒng)做崇市商制度的刷市場(chǎng)逐漸引可入競(jìng)價(jià)交易義制度、實(shí)現(xiàn)劫由競(jìng)爭(zhēng)性做仔市商制度向田混合型做市肉商制度的過純渡，其典型昨代表即上文辣所揭示的納渡斯達(dá)克，1席997年O忠HR規(guī)則實(shí)笛施后，至今箭納斯達(dá)克已鳴經(jīng)建立起了輔競(jìng)價(jià)制度＋陣競(jìng)爭(zhēng)性做市勿商制度的混助合模式。拳第二個(gè)途徑耳是原先采用椒競(jìng)價(jià)制度的留市場(chǎng)引入競(jìng)乞爭(zhēng)性做市商賤制度。在這該種方式下，斯做市商的雙壤邊報(bào)價(jià)與投醒資者的委托瞎共同參與集失中競(jìng)價(jià)，交悉易仍然主要英按照“價(jià)格班優(yōu)先、時(shí)間計(jì)優(yōu)先”的競(jìng)催價(jià)原則進(jìn)行局，做市商或躲者承擔(dān)連續(xù)寒報(bào)價(jià)的義務(wù)乏，或者只承趁擔(dān)特定情況涂下報(bào)價(jià)的義量務(wù)。這種混浪合型做市商勸制度的典型餐代表是英國(guó)趴倫敦證券交魚易所（Lo帆ndon圈Stock至Exch紗ange，傍LSE）森[11]叢。響2003年掉11月3日損，倫敦證券鳳交易所啟用檢了新交易系痕統(tǒng)SETS伶mm，交易懷對(duì)象主要為炸原來在SE凝AQ（se鮮curit途iese德xchan務(wù)geau胞tomat暈equo壇tatio程n——證券巴交易自動(dòng)報(bào)妹價(jià)系統(tǒng)）交墳易的FTS近E250股武票以及其它框符合條件的濃中盤股（m發(fā)id-ca膽ps）。該私新系統(tǒng)的最傭大特點(diǎn)是充咳分發(fā)揮SE巧TS（se浴curit蝴iese炸lectr遷onic享tradi灘ngsy冬stem）遞及SEAQ它之優(yōu)點(diǎn)，結(jié)訪合SETS盟電子化自動(dòng)孔交易指令簿劈和做市商制畜度的優(yōu)點(diǎn)，狹對(duì)不同股票夏實(shí)行不同的煤交易制度：河流動(dòng)性較好醒的股票改為徐競(jìng)價(jià)交易方僑式，而流動(dòng)嘗性較差的則粘由注冊(cè)做市躬商競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)病。泰這里值得我禾們特別注意鬼的是，Vi板swana墳than和款Wang（蒜2002）理[7]業(yè)通過模型從歐理論上證明煉了如下結(jié)論潑：（1）當(dāng)傍投資者委托杰規(guī)模較小時(shí)鍋，投資者在考競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的首收益大于做丸市商市場(chǎng)；無（2）若投方資者是風(fēng)險(xiǎn)鑰中性的，競(jìng)計(jì)價(jià)市場(chǎng)在任債何時(shí)候優(yōu)于先做市商市場(chǎng)蓋；（3）若污投資者是厭坑惡風(fēng)險(xiǎn)，如乎果投資者提帶交委托的規(guī)炸模波動(dòng)較大限，而且做市喇商數(shù)量較多角，那么投資偽者在做市商塘市場(chǎng)的收益控大于競(jìng)價(jià)市復(fù)場(chǎng)；（4）座如果做市商庸市場(chǎng)和競(jìng)價(jià)拘市場(chǎng)在處理雷不同規(guī)模的海投資者委托鑰時(shí)有合理的崖分工設(shè)置，典這種混合市腥場(chǎng)將優(yōu)于單本純的做市商鬼市場(chǎng)或競(jìng)價(jià)盯市場(chǎng)。訊正是在上述船理論研究和遲實(shí)踐探索的筋基礎(chǔ)上，各似國(guó)資本市場(chǎng)織大多形成了令混合型做市約商的交易制剛度，特別是籌在場(chǎng)外交易這市場(chǎng)中，混吃合型做市商盡制度幾乎成緊為了通用制暢度。表5給慌出了世界主竟要市場(chǎng)的交者易制度。壟表5：主要跡市場(chǎng)的做市錫商制度侄*率市場(chǎng)培混合型做市飛商賞方式玉納斯達(dá)克恭是銳競(jìng)爭(zhēng)做市商潔＋連續(xù)競(jìng)價(jià)杰歐洲Eur者onext拘是鐵競(jìng)爭(zhēng)做市商霞＋連續(xù)競(jìng)價(jià)家法蘭克福市竄場(chǎng)句是功競(jìng)爭(zhēng)做市商利＋連續(xù)競(jìng)價(jià)奉＋集合競(jìng)價(jià)話倫敦證券交石易所膏是鍋競(jìng)爭(zhēng)做市商遞＋連續(xù)競(jìng)價(jià)桐＋集合競(jìng)價(jià)纏日本加斯達(dá)冰克棚是駛競(jìng)爭(zhēng)做市商斤＋連續(xù)競(jìng)價(jià)鞋韓國(guó)科斯達(dá)繳克癥否礦連續(xù)競(jìng)價(jià)＋宣集合競(jìng)價(jià)粒臺(tái)灣場(chǎng)外交幟易市場(chǎng)平是休競(jìng)爭(zhēng)做市商洲＋集合競(jìng)價(jià)芹*注：表中保的連續(xù)競(jìng)價(jià)面和集合競(jìng)價(jià)幣是競(jìng)價(jià)交易蝕制度的兩種粉方式。集合吼競(jìng)價(jià)即所謂拘間斷性競(jìng)價(jià)伯，其買賣訂辣單不是在收尺到之后立即悅予以撮合，鼻而是由交易鮮中心將在不浪同時(shí)點(diǎn)收到污的訂單累積攏起來，到一行定時(shí)刻再進(jìn)適行撮合；連總續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制浩下，交易和炒價(jià)格會(huì)在交毅易日的各個(gè)相時(shí)點(diǎn)連續(xù)不醫(yī)斷地進(jìn)行和援形成，只要繭存在兩個(gè)匹甲配的訂單，谷交易就會(huì)發(fā)禁生。兇資料來源：戒各市場(chǎng)官方樸網(wǎng)站。非由表5可見襖，除了韓國(guó)餅的科斯達(dá)克野市場(chǎng)外，在掠其他重要的援市場(chǎng)中，都狠一致選擇了弓混合型做市楊商制度?；鞚B合型做市商盾制度通過其棵競(jìng)價(jià)交易機(jī)徑制抑制了傳傾統(tǒng)做市商制擋度對(duì)投資者講權(quán)益的侵害墊，同時(shí)，它押又通過競(jìng)爭(zhēng)美性做市商制爭(zhēng)度彌補(bǔ)了競(jìng)戰(zhàn)價(jià)交易制度鷹下可能發(fā)生迅的流動(dòng)性不兵足、特別是鋤大宗交易困糞難的缺陷。撕換言之，混暈合型做市商怖制度兼具競(jìng)要價(jià)交易機(jī)制抖和競(jìng)爭(zhēng)性做挖市商制度的次優(yōu)點(diǎn)。可以扒預(yù)計(jì)，隨著邊市場(chǎng)流動(dòng)性修有的提高，霸在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)蜜中引入做市盞商、而在做險(xiǎn)市商市場(chǎng)引慚入競(jìng)價(jià)交易酸規(guī)則，從而魯建立起混合截做市商制度屈，在一定程團(tuán)度上代表了系市場(chǎng)微觀結(jié)振構(gòu)變化和發(fā)跨展的一種趨贊勢(shì)。五、小結(jié)主本文對(duì)資本吐市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)旨家的做市商付制度進(jìn)行了廢研究，揭示芽了做市商制映度的功能、縮分類、影響劑及其發(fā)展趨掘勢(shì)。本文的順研究表明，憶做市商制度毯具有保持市段場(chǎng)的流動(dòng)性男、促進(jìn)大宗區(qū)交易的完成損和維護(hù)市場(chǎng)巷的穩(wěn)定、有曾助于市場(chǎng)有敏效性的提高行和證券的推事介、有利于拼場(chǎng)外交易市般場(chǎng)的運(yùn)作等島四大功能。統(tǒng)這也正是世根界主要資本螺市場(chǎng)紛紛引排入做市商制乏度的原因所練在。塌進(jìn)一步來看矩，做市商制啦度又分為壟運(yùn)斷性做市商型制度、競(jìng)爭(zhēng)淹性做市商制漏度和混合型班做市商制度炎三類。理論巨和實(shí)證研究松表明，競(jìng)爭(zhēng)擋性做市商制辣度要優(yōu)于壟鷹斷性做市商合制度，特別脆是，混合型幕做市商制度茄不僅具有理裙論上的優(yōu)勢(shì)芝，更已成為手實(shí)踐中做市旅商制度的發(fā)遞展趨勢(shì)所在渠。朱本文的研究攻啟示我們，艘隨著我國(guó)資暮本市場(chǎng)中一觀些根本性制狼度缺陷（如宮股權(quán)分置、擦缺乏做空機(jī)厚制等）的解侮決，選擇合艇適的時(shí)機(jī)引頭入做市商制界度，將是進(jìn)補(bǔ)一步改善我輩國(guó)資本市場(chǎng)伐的流動(dòng)性和牛穩(wěn)定性，提腿高市場(chǎng)有效躍性的重要措練施之一。而豈由本文的研渣究可見，由臘于競(jìng)爭(zhēng)性做拴市商制度優(yōu)鉆于壟斷性做瞎市商制度，禍且混合型做很市商制度兼催具競(jìng)價(jià)機(jī)制產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)性做脊市商制度的蔑優(yōu)點(diǎn)，因此污我國(guó)引入做掙市商制度的治基本原則即湯是：將競(jìng)爭(zhēng)扒性做市商制屆度與我們現(xiàn)步有的競(jìng)價(jià)機(jī)張制相結(jié)合，茶建立起適應(yīng)燈中國(guó)資本市向場(chǎng)要求的、鳴符合國(guó)際資怨本市場(chǎng)發(fā)展率趨勢(shì)的混合澇型做市商制淹度。參考文獻(xiàn)纏1，肺軟Demse頓tz,H井.,Th少eCos直tsof恒Tran甘sacti西ng.Q桶uarte糠rlyJ軟ourna啊lof送Econo捐mics,閣82,33怠-53,1種968.宿2，執(zhí)僻陳雨：《競(jìng)?cè)麪?zhēng)力、市場(chǎng)袋微觀結(jié)構(gòu)與夾證券交易所叢變革》，《號(hào)證券市場(chǎng)導(dǎo)額報(bào)》，20母06年第6郊期。棒3，妨趙馮?。骸蹲鲇猩讨贫妊性咕俊?，深圳擔(dān)證券交易所關(guān)綜合研究所歇研究報(bào)告，悔2001年捧4月15日鉗，深證綜研雖字第003菠7號(hào)。昨4，姜貝NYSE,懲New戶York炸Stock擺Exch見ange疤Marke橫tQua臣lity,箱Augu寄st20餐04.百5，閱確Becke屈r,Br自ianC源.,Pr叨ofita括bilit暴yAna哥lysis莊ofN賣YSET記radin忙gSpe等ciali踏sts,虎Preci暖sion車Econo波mics,因LLC,依Febr涂uary豪2004,翅項(xiàng)http:撕//www碰.prec肢ision雪econo短mics.貫com/參.凳6，深抗Chris兵tie,四W.,S圖chult槍z,P.塊,Why概NASD懸AQMa漲rket腔Maker拿sAvo使idOd都d-Eig界hthQ匹uotes仰?,Jo派urnal慌ofF挎inanc計(jì)e,Vo攤l.49,懸pp1愁841-1逮862.放1994.峽7，爹冤Viswa瓦natha喊n,S該.and鍛J.W偷ang,胖Marke軋tArc咸hitec可ture:所Limi司tOrd吃erBo次oks

V挽ersus些Deal使ershi滔pMar段kets,合5,1同27-16漲8,懼Journ吳alof個(gè)Fina光ncial后Mark飯ets從,2002辜.瞧基金項(xiàng)目：摸天津市“十艘五”社科規(guī)違劃（200鑰5年度）項(xiàng)絹目，項(xiàng)目編燕碼TJ05息-JJ00蘋2；南開大皆學(xué)哲學(xué)社會(huì)鼠科學(xué)創(chuàng)新基嚼金（200但5年度）研悲究項(xiàng)目，項(xiàng)家目編碼NK召C0504永。辮作者簡(jiǎn)介：第李學(xué)峰，男拼，1965辱年生，天津投市人；南開挖大學(xué)金融學(xué)趁系副教授，薪經(jīng)濟(jì)學(xué)博士抽；主要研究睬方向?yàn)榻鹑卺灠l(fā)展與資本司市場(chǎng)運(yùn)行，司投資理論與縫投資者行為暫研究。稀[1]捕證券市場(chǎng)微稿觀結(jié)構(gòu)理論狹產(chǎn)生于20豐世紀(jì)60年放代末，但其怎真正受到廣某泛關(guān)注則是勿1987年旅全球股災(zāi)之傭后。證券市闖場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)抹理論主要研繪究證券市場(chǎng)銀參與者在既廚定的交易制肢度下進(jìn)行證教券交易的過姿程與結(jié)果。臥[2]呈而且，即使?jié)u買賣訂單能側(cè)達(dá)到平衡，亭大宗交易也騎會(huì)費(fèi)時(shí)良久縣。競(jìng)[3]駁另外兩個(gè)重寸要指標(biāo)是市芹場(chǎng)深度(m哄arket席dept井h)和指令伸執(zhí)行速度(漂speed深)。前者是捉指在某個(gè)特普定價(jià)位上可刷執(zhí)行指令的規(guī)數(shù)量。一個(gè)鴉市場(chǎng)的深度編越深，說明欲在某一特定顯報(bào)價(jià)上可成陜交的股票就劃越多，從而慶其市場(chǎng)流動(dòng)魯性就越高。鑄