價(jià)格缺失條件下的開(kāi)放式基金資產(chǎn)凈值估算問(wèn)題研究?jī)?nèi)容提要：基金資產(chǎn)凈值估算是開(kāi)放式基金有效運(yùn)作中最關(guān)鍵的一環(huán)，在所投資的某些品種價(jià)格缺失的情況下，在目前的條件下，還不可能有較完善的解決方案，這一解決方案的推出及完善應(yīng)該會(huì)如同估值行為本身一樣--不斷地接近合理。關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金、資產(chǎn)凈值估算、市場(chǎng)價(jià)格缺失開(kāi)放式基金有別于封閉式基金最主要的方面之一，在于投資人的投資途徑以及"變現(xiàn)收回投資"的方式。封閉式基金在完成募集之后，新進(jìn)入的投資與投資的收回主要是通過(guò)持有人和新購(gòu)買者之間的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的（增募及清算等情況除外）；而開(kāi)放式基金則主要是通過(guò)投資人與基金管理人之間的"申購(gòu)與贖回"來(lái)進(jìn)行的，投資者交易的主要對(duì)象是基金管理人，交易的價(jià)格是以基金單位資產(chǎn)凈值（已知價(jià)或未知價(jià)）為基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算而得出。開(kāi)放式基金交易模式最重要的一環(huán)是交易價(jià)格的確定。封閉式基金的交易價(jià)格是通過(guò)買賣雙方"自愿式"的成交而自然實(shí)現(xiàn)的，因此成交價(jià)格對(duì)于基金整體運(yùn)作而言，并不十分重要；而開(kāi)放式基金的交易價(jià)格是"人為確定"的，并且適用于當(dāng)天該基金所有交易，對(duì)于這一交易模式的確立及順利運(yùn)作有至關(guān)重要的影響。一、市場(chǎng)價(jià)格缺失時(shí)的估價(jià)準(zhǔn)確性對(duì)開(kāi)放式基金的影響開(kāi)放式基金的申購(gòu)贖回價(jià)格高度依賴于基金單位資產(chǎn)凈值的估算，因此，相關(guān)法規(guī)對(duì)開(kāi)放式基金資產(chǎn)估值問(wèn)題給予了特別的關(guān)注，如證監(jiān)會(huì)《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》規(guī)定："基金單位計(jì)價(jià)出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)立即公告、予以糾正，并采取合理的措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大；計(jì)價(jià)錯(cuò)誤偏差達(dá)到基金資產(chǎn)凈值0.5％時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)通報(bào)基金托管人并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案"，同時(shí)對(duì)因基金單位計(jì)價(jià)錯(cuò)誤給投資人造成損失的情況作了基金管理人承擔(dān)賠償責(zé)任的規(guī)定，已推出的"華安創(chuàng)新"和"南方穩(wěn)健成長(zhǎng)"兩家開(kāi)放式基金也在招募說(shuō)明書(shū)等公開(kāi)文件中對(duì)基金資產(chǎn)估值做出了專門(mén)的說(shuō)明。與基金單位資產(chǎn)凈值估算緊密關(guān)聯(lián)的是該基金投資組合中證券類資產(chǎn)不斷變化的市場(chǎng)價(jià)格。從某種角度來(lái)看，開(kāi)放式基金的交易模式有點(diǎn)類似于做市商制度，以階段式（每交易日）的開(kāi)放式基金固定報(bào)價(jià)與連續(xù)變動(dòng)式（交易期間）的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格相鏈接，"偏差"必然存在，理論上講只能做到盡可能"相對(duì)接近"而不會(huì)是"完全準(zhǔn)確"或"完全充分表達(dá)"，因此會(huì)有"已知價(jià)"較之于"未知價(jià)"、"收盤(pán)價(jià)"較之于"（當(dāng)日或最后五分鐘）加權(quán)平均價(jià)"等技術(shù)細(xì)節(jié)上的講究。分散式的投資風(fēng)格、不斷修正式的逐日計(jì)算以及漲跌停板交易制度對(duì)于減少偏差有較大幫助，但當(dāng)發(fā)生投資組合中權(quán)重較大的某項(xiàng)資產(chǎn)較長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)價(jià)格缺失的情況時(shí)，如果估值不準(zhǔn)，這一交易模式的不合理性就可能會(huì)凸顯出來(lái)。烘市伸場(chǎng)價(jià)格缺失忠在本文特指津在開(kāi)放式基飲金需進(jìn)行凈惹值估算的時(shí)造間段內(nèi)，該封基金所投資際的個(gè)別品種羅未進(jìn)行交易券，沒(méi)有價(jià)格高形成的情況鍛。通常情況騙下市場(chǎng)價(jià)格萄缺失可以有菌尚未交易、籮暫停交易及健停止交易等液具體表現(xiàn)形堂式。更廣泛庫(kù)的外延可以嚴(yán)延伸至"市燙場(chǎng)價(jià)格失真物"的情況，妖如銀廣夏在銀復(fù)牌后的連司續(xù)跌停過(guò)程揉中，由于漲碰跌停板制度賠的限制，其恨成交價(jià)格不討能在短時(shí)期泥內(nèi)進(jìn)入合理亮區(qū)域，成交偷價(jià)格不能反障映該股票的仍合理定價(jià)，閃相類似的情賣況是某些成駝交量極度萎明縮時(shí)的成交尾價(jià)格或尾盤(pán)我突發(fā)性的價(jià)羽格懸殊的個(gè)濕別交易。桌當(dāng)塵出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)干格缺失的情驗(yàn)況時(shí)，人為延的估價(jià)可能端會(huì)出現(xiàn)一定宋程度的不合險(xiǎn)理，從而導(dǎo)命致對(duì)基金整闊體資產(chǎn)凈值荷估價(jià)的偏差劑，進(jìn)一步影川響申購(gòu)及贖趨回的合理性毒和公平性。茄盡管在通常偽情況下，由姓于基金整體皇規(guī)模較大，沖單一投資品睜種所占權(quán)重揉較小，誤差原可能對(duì)整體霧估算影響不址大，但是隨齒著基金資產(chǎn)爭(zhēng)總量的減少售、估算偏差探個(gè)股權(quán)重的浮增加以及估開(kāi)算偏差的增支加，誤差對(duì)語(yǔ)整體估算的耍影響將越來(lái)氣越大。需要森指出的是，緞資產(chǎn)總量減義少往往是伴灑隨著基金經(jīng)鞭營(yíng)出現(xiàn)這樣茂那樣的問(wèn)題設(shè)，而這時(shí)規(guī)拖則的嚴(yán)密性薦尤為重要。墊一吃般來(lái)說(shuō)，資棟產(chǎn)凈值的高腸估將損害基奮金持有人的將利益，包括編高估之后的半申購(gòu)人及未矩對(duì)高估行為舌做出反應(yīng)的鉤原基金持有神人，而有利蒜于在高估后葡進(jìn)行贖回操?gòu)淖鞫顺龅钠蛲顿Y人；資巖產(chǎn)凈值低估姻將損害進(jìn)行仗贖回操作的踢投資人，而房對(duì)新進(jìn)入的言及繼續(xù)持有傍的投資人有精利。渡另薯一方面，由喘于基金管理些費(fèi)和基金托于管費(fèi)以基金淺資產(chǎn)凈值為錦基礎(chǔ)計(jì)算，縣因此對(duì)于基形金管理人及夕基金托管人聲，尤其是短昂期或某個(gè)時(shí)超點(diǎn)來(lái)說(shuō)，資慶產(chǎn)凈值高估薦相對(duì)有利。碌同時(shí)，高估洋的資產(chǎn)凈值許給投資人"步基金運(yùn)作較參好"的印象而，將吸引更角多投資的加諷入。脈其傅實(shí)基金資產(chǎn)托凈值估算的揚(yáng)準(zhǔn)確性問(wèn)題瞎對(duì)于封閉式堆基金也同樣聲存在，只不道過(guò)由于交易懇模式不同，思估算的準(zhǔn)確拌性對(duì)封閉式遇基金交易的罰影響面及影童響深度不如認(rèn)開(kāi)放式基金拾那么大，因達(dá)此顯得不是末特別重要。輕人統(tǒng)為估價(jià)與實(shí)腹際合理價(jià)格裕之間的"偏并離"，可能間引起某種程彈度不公平、沒(méi)不合理現(xiàn)象美的出現(xiàn)。當(dāng)廚"偏離"足飼夠大時(shí)，將探可能導(dǎo)致利沈用這種"偏魂離"進(jìn)行主消動(dòng)套利的行采為，從而影躍響基金本身頁(yè)的正常運(yùn)作噴。而套利可災(zāi)能性的存在節(jié)又將反過(guò)來(lái)毒誘發(fā)人為"坊偏離"的情旅況，使得信噴息更充分的柄人獲利。此酬類情況短期厘將影響交易猶本身的公平剖性、效率性白，長(zhǎng)期將影役響投資人對(duì)晶開(kāi)放式基金您的信任度，物進(jìn)而影響開(kāi)油放式基金的墻根基。汗二膝、市場(chǎng)價(jià)格劉缺失時(shí)的價(jià)畫(huà)格估值模式廁選擇圍對(duì)土于市場(chǎng)價(jià)格池缺失時(shí)的投暗資品種價(jià)格無(wú)估值，大體要上可以考慮茅以下幾種方找法：拌1焰．最近一日籌收盤(pán)價(jià)法醉即猶對(duì)當(dāng)日無(wú)交真易的投資品懸種，以最近戴一日收盤(pán)價(jià)母計(jì)算。這一阻估價(jià)方式延睬續(xù)了"收盤(pán)議價(jià)計(jì)價(jià)"思細(xì)維邏輯，同亭時(shí)暗含了一謊個(gè)假定：在首無(wú)交易的時(shí)喂間內(nèi)價(jià)格未掩發(fā)生變化。片這鬼一估價(jià)方法蹤較容易理解鍛，并且處理炒起來(lái)非常簡(jiǎn)庫(kù)便，因此是棍通常情況下巡首選的方法稅。對(duì)于停牌役前后成交價(jià)狐格變化不大擔(dān)的情況較為爺適宜，如短帝時(shí)間的停牌眾；常規(guī)性、值事務(wù)性事件醋以及其它對(duì)領(lǐng)市場(chǎng)價(jià)格影劈響不大的事悟件引起的停寄牌等情況。春但易這一方法對(duì)療于停牌前后獄成交價(jià)格變略化巨大的情嗓況則并不適伏宜，如較長(zhǎng)飯時(shí)間的停牌奇、交易方式紹的改變（如顆被PT甚至惕于摘牌處理蜂），以及因翁足以引起市嚴(yán)場(chǎng)價(jià)格大幅去變化的重大家事件（如重妖大財(cái)務(wù)問(wèn)題杠查處或重大誓資產(chǎn)重組等蔬）而引起的短停牌等情況幟。袖2訴．修正的最似后一日收盤(pán)場(chǎng)價(jià)法察對(duì)蕩于因市場(chǎng)整脈體因素引起紋的系統(tǒng)性變偏化，通過(guò)對(duì)篩"最近一日鄉(xiāng)收盤(pán)價(jià)"進(jìn)緞行一定的修脅正，仍可以誓較好地接近插合理水平。徐如可采用以辜下公式以指晉數(shù)為基準(zhǔn)對(duì)愧個(gè)股價(jià)格進(jìn)疤行修正：下P項(xiàng)t=P援0＋P0腰×餅（It－狠I0）／I萌0續(xù)其糠中：Pt為串估算日停牌今個(gè)股預(yù)計(jì)的呆價(jià)格；淡P腔0為最近一例日停牌個(gè)股上收盤(pán)價(jià)；烤I勞t為某選定畢指數(shù)估算日疲的收盤(pán)點(diǎn)數(shù)竭；父I個(gè)0為該選定辯指數(shù)最近一釘日的收盤(pán)點(diǎn)絮數(shù)；廉以河指數(shù)為基準(zhǔn)遞的修正適合秧于個(gè)股發(fā)生漁事件預(yù)期對(duì)宜價(jià)格影響不饞大但停牌時(shí)土間較長(zhǎng)的情底況或停牌時(shí)休股指（整體奔市場(chǎng)）發(fā)生我巨幅變動(dòng)的段情況?；?甲．凈資產(chǎn)法佳即凍直接以停牌孔個(gè)股的凈資馬產(chǎn)進(jìn)行估算窄。這是一種藍(lán)比較極端的如估算方法，蜂適合于公司加出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)極紛度惡化的情享況。以資產(chǎn)辦的凈值估算混上市公司的總市場(chǎng)價(jià)格，樂(lè)在中國(guó)的證撫券市場(chǎng)目前愛(ài)通常情況下配還不太適用端（將來(lái)隨著蹈市場(chǎng)化程度攝的提高可能傻會(huì)出現(xiàn)），濾除非有明顯情的證據(jù)表明凳，目前停牌腳的個(gè)股極有錯(cuò)可能被摘牌洽處理。同時(shí)估，各公司的褲凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)良一般在較長(zhǎng)扭時(shí)間段內(nèi)才乖披露一次（屑半年或一季逼度），并且功凈資產(chǎn)數(shù)值異與可變現(xiàn)數(shù)畏值可能存在受較大差距，豈使得這一方朝法的適用范佩圍及可操作康性受到很大板限制。列這全一方法的修叛正是采用市圣凈率法進(jìn)行味估算。即按粱市場(chǎng)（或行執(zhí)業(yè)內(nèi)）相似哨問(wèn)題個(gè)股的戀平均市凈率盒進(jìn)行估算。玻4叨．成本法奴以附持有該股的龍成本進(jìn)行定創(chuàng)價(jià)。理論上碌講，以買入旁價(jià)代替賣出沾價(jià)的預(yù)期在味邏輯上不可返行，但在某盟些情況下符純合"持續(xù)經(jīng)蠟營(yíng)"預(yù)期下壺的"穩(wěn)健原土則"。如所糖投資公司發(fā)搬生較大的利悉空事件而停殘牌，但影響范程度還不能賢確定，如果芝這時(shí)所投資亭品種賬面上躬尚有盈利，著可以先將價(jià)賺格估值為成未本價(jià)，即將夫賣出價(jià)預(yù)期杯為無(wú)利潤(rùn)狀彼態(tài)；同樣，豬所投資公司激出現(xiàn)重大利闊好事件而停紗牌，但影響管程度還不能估確定，如果薪這時(shí)該品種鞠尚有賬面虧登損，可以先掌將價(jià)格估值壩為成本價(jià)，敞即將賣出價(jià)閥預(yù)期為彌補(bǔ)疏虧損狀態(tài)。拒由蘭上可知，這盾一處理方法落的運(yùn)用需符贈(zèng)合一些必要旬的前提條件至，同時(shí)，這攪一處理方法拉還需結(jié)合主遇觀判斷。策5底．孰低法揮孰攤低法是結(jié)合玩其它估算方縮法，對(duì)兩個(gè)乏或幾個(gè)特定宣的價(jià)格估算績(jī)方法進(jìn)行估毅算及比較，鎮(zhèn)取其中最低熔的結(jié)果。如以最近一日收截盤(pán)價(jià)與成本患孰低；最近星一日收盤(pán)價(jià)促與凈值（或好一定倍數(shù)值罩）孰低等等孩。這種處理攔方法在會(huì)計(jì)綁計(jì)提準(zhǔn)備中區(qū)有較多的應(yīng)若用，貫徹的炎是謹(jǐn)慎的原拔則。對(duì)于開(kāi)筆放式基金來(lái)宿說(shuō)，資產(chǎn)凈孫值高估對(duì)于往后期的運(yùn)作魄往往并不有扎利，在凈值厚高估的情況必下如果贖回疫量遠(yuǎn)高于申肢購(gòu)量，將嚴(yán)軟重影響基金利的后期運(yùn)作翼能力及現(xiàn)金權(quán)償付能力?；虼?，在合坡理范圍內(nèi)貫鍵徹謹(jǐn)慎的原垮則對(duì)基金的夜持續(xù)經(jīng)營(yíng)較其為有利?；?針．主觀評(píng)估演法鐵主能觀評(píng)估法即盟綜合考慮各屠種因素，對(duì)雅該投資品種員進(jìn)行主觀評(píng)捎估，來(lái)確定士其價(jià)格。已拘推出的兩家潑開(kāi)放式基金未都有"基金鍛管理人可根竿據(jù)具體情況葵，并與基金欄托管人商定殿后，按最能地反映公允價(jià)魂值的價(jià)格估槽值"的約定唱。丸主泰觀評(píng)估法首再要的問(wèn)題是吹其公正性，振其次是準(zhǔn)確偵性。如果由輪利益不相關(guān)膜的第三方做裕出判斷，并災(zāi)公開(kāi)其判斷附依據(jù)，可能丘有助于前者鍵。同時(shí)主觀誤評(píng)估法的隨大意性較強(qiáng)，剝?nèi)绻麤](méi)有較野多的前提條潤(rùn)件及范圍限傾制，過(guò)多地稿使用必然影未響開(kāi)放式基類金定價(jià)的嚴(yán)公肅性。梅三昨、市場(chǎng)價(jià)格恰缺失時(shí)基金珍資產(chǎn)凈值估嬌算接近合理韻的途徑習(xí)估擁值的方法還閉可以列舉除欣許多種，并牲且各類方法尼都可以根據(jù)窯實(shí)際操作進(jìn)吩行不斷的修食正及衍化。遙應(yīng)該看到，簡(jiǎn)各種方法都羊有其特點(diǎn)，擦適宜于不同拳的情況，但位單一依靠某捐種方法進(jìn)行饑估算都有其聞局限性。仍基悅金資產(chǎn)凈值驅(qū)估算是開(kāi)放悅式基金有效然運(yùn)作中最關(guān)紗鍵的一環(huán)，拼在所投資的罵某些品種價(jià)贈(zèng)格缺失的情克況下，在目臺(tái)前的條件下充，還不可能法有較完善的爺解決方案，蝕這一解決方哈案的推出及界完善應(yīng)該會(huì)孤如同估值行附為本身一樣采--不斷地趙接近合理。抽目前可以從夠以下幾方面略著手：倆1坦．正視這一碰問(wèn)題的存在柳及其重要性鄙每饅一個(gè)開(kāi)放式勺基金都必然夸要面臨這一閣棘手的問(wèn)題百，這一問(wèn)題拉處理不妥將哪在不同層次笛上對(duì)基金的冤正常運(yùn)作帶鬼來(lái)?yè)p害：（殺1）有失公憤平性對(duì)交易含本身帶來(lái)影敏響；（2）甲人為的套利僑行為，影響深基金的正常尊經(jīng)營(yíng)；（3襯）誘發(fā)道德村風(fēng)險(xiǎn)；（4鏟）影響投資餓人對(duì)開(kāi)放式布基金的信賴馬度。牲反繁過(guò)來(lái)，任何仁一家開(kāi)放式猜基金如果正閘視這一問(wèn)題曉，并對(duì)這一咬問(wèn)題不斷努汪力進(jìn)行合理綠化的嘗試，旨將可能在自相身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)罩的同時(shí)，得泡到投資人逐查漸增加的認(rèn)膜可及信心，藏也就獲得了彎長(zhǎng)期發(fā)展的避基礎(chǔ)。目前凍在這一方面古的努力可能育更多的是對(duì)忠投資人心理倆上的影響。招2燥．強(qiáng)化信息鎖披露皇在銷沒(méi)有特別的搬解決方案時(shí)眼，公開(kāi)與透玻明可能是最值容易取得投慶資人理解及態(tài)認(rèn)可的途徑捐，同時(shí)也是影最好的監(jiān)督蛙方式。對(duì)于餐開(kāi)放式基金個(gè)，可以作一蔬些事先的約且定，以取得殊在特殊情況碌下投資人對(duì)勝特殊處理的湖理解及認(rèn)可戲。如在基金缺招募說(shuō)明書(shū)染中事先約定什：當(dāng)投資超隙過(guò)資產(chǎn)凈值絡(luò)1%（按上紛一交易日計(jì)何算）的品種確出現(xiàn)停牌（斥或價(jià)格失真患）時(shí)，基金縫管理人應(yīng)在間公布基金單羽位凈值的同冊(cè)時(shí)詳細(xì)說(shuō)明處該品種停牌桑（或價(jià)格失線真認(rèn)定）的丑原因、對(duì)價(jià)盜格可能的影割響、目前采堂用的估值方刊法和理由，稠以及因采用融該種方法對(duì)州基金單位凈宮值的影響程嘴度等等。目3屠．對(duì)各大類前不同情況事陸先進(jìn)行約定醋同咬樣是為了取蒼得投資人的生信任度的另因一種方法是緊進(jìn)行事先約溉定。盡管不安能對(duì)可能出芬現(xiàn)的所有情巾況及其影響信程度進(jìn)行預(yù)胡測(cè)，但至少輪可以對(duì)幾個(gè)膏大類情況作構(gòu)相適應(yīng)的大辯致約定，以宰減少市場(chǎng)價(jià)功格缺失情況羽下資產(chǎn)凈值銀估值的隨意葵性。站4犧．嚴(yán)格堅(jiān)持婆分散化投資達(dá)原則違開(kāi)犧放式基金本預(yù)身的特征決腥定了其投資聲風(fēng)格是分散無(wú)性的，并且歪在目前沒(méi)有翻賣空機(jī)制條妻件下，盡可錦能回避小市路值股票。分罩散化投資有嘆利于稀釋個(gè)姓別品種估值卡不準(zhǔn)對(duì)整體娛資產(chǎn)凈值的妖影響，同時(shí)少對(duì)于增強(qiáng)基楊金自身經(jīng)營(yíng)覆的穩(wěn)健性也搞是非常必要盟的。閱5亞．對(duì)較長(zhǎng)時(shí)刪間停牌的品靈種，如果決壩定按最近一賢日收盤(pán)價(jià)估形算，則應(yīng)進(jìn)刃行必要的指餅數(shù)化修正膊當(dāng)開(kāi)出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)求間停牌或停粒牌期間整體役指數(shù)發(fā)生巨偏幅變化的情踢況，在沒(méi)有汁更適當(dāng)?shù)姆竭z法時(shí)，如果饅決定采用最饞簡(jiǎn)單的方法吸--最近一武日收盤(pán)價(jià)法票估算，則至歐少應(yīng)該進(jìn)行擴(kuò)必要的指數(shù)雁化修正，以陜盡可能消除礎(chǔ)"系統(tǒng)誤差熟"。屯6瘦．逐步培育搞和完善評(píng)估截機(jī)構(gòu)仇目宴前最缺乏的保是各方