2023年天士力研究報(bào)告以復(fù)方丹參滴丸為基礎(chǔ)_布局多層次產(chǎn)品組合1核心邏輯核心邏輯之一：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)，進(jìn)入上升通道自2018年以來(lái)，受多方因素影響，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，我們認(rèn)為目前擾動(dòng)公司業(yè)績(jī)的不利因素均已減弱。1）渠道庫(kù)存清理基本結(jié)束。2018年以來(lái)，公司逐步清理渠道庫(kù)存，影響產(chǎn)品發(fā)貨，導(dǎo)致營(yíng)收出現(xiàn)波動(dòng)。目前，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率已處于較低行業(yè)較低水平，公司發(fā)貨已經(jīng)逐步恢復(fù)正常。2）中藥注射劑實(shí)現(xiàn)“以量換價(jià)”。2019年，公司兩款中藥注射劑(注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸，2018年兩者銷售額合計(jì)/醫(yī)藥工業(yè)收入為9.07%)進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，價(jià)格降幅約70%。當(dāng)前，兩款產(chǎn)品借助國(guó)家醫(yī)保目錄實(shí)現(xiàn)快速放量，2021年實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。自2018年以來(lái)，受多方因素影響，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，我們認(rèn)為目前擾動(dòng)公司業(yè)績(jī)的不利因素均已減弱。3）基本完成商業(yè)資產(chǎn)剝離。2020/8，公司出售天士營(yíng)銷(區(qū)域性醫(yī)藥流通企業(yè)，2019年?duì)I收占公司收入70.71%)100%股權(quán)，導(dǎo)致2020、2021營(yíng)收出現(xiàn)下降。2023/4/1，公司擬將天士力醫(yī)藥商業(yè)持有的濟(jì)南平嘉(連鎖藥店)60%股權(quán)、遼寧天士力（連鎖藥店）90%股權(quán)出售給漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司。自2018年以來(lái)，受多方因素影響，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，我們認(rèn)為目前擾動(dòng)公司業(yè)績(jī)不利因素均已減弱。4）非經(jīng)常損益波動(dòng)有望降低。2021、2022年，由于公司持有的I-MAB、科濟(jì)藥業(yè)股權(quán)的公允價(jià)值出現(xiàn)大幅變動(dòng)，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。截至2022/12/31，公司所持有科濟(jì)藥業(yè)、I-MAB股權(quán)公允價(jià)值為0.98億元、1.01億元，股價(jià)下降對(duì)公司利潤(rùn)影響將減弱。核心邏輯之二：產(chǎn)品梯度良好，在研品種豐富公司以復(fù)方丹參滴丸為基礎(chǔ)，布局多層次產(chǎn)品組合。PDB數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，復(fù)方丹參滴丸2021年銷售額約為19.67億元；此外，公司還擁有過(guò)5億級(jí)別的品種養(yǎng)血清腦顆粒，以及1~5億的品種芪參益氣滴丸、注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸、穿心蓮內(nèi)酯等。公司新藥獲批數(shù)量多，上市即被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，實(shí)現(xiàn)快速放量。2019/12，芍麻止痙顆粒獲批(2019年共有2個(gè)中成藥獲批上市)，次年便被納入2020版國(guó)家醫(yī)保目錄；坤心寧顆粒2021年獲批上市（2021年共有12個(gè)中成藥獲批上市），被納入2022版國(guó)家醫(yī)保目錄。公司新藥在研管線豐富。截至2022年12月31日，公司擁有13個(gè)處于II、III期臨床的產(chǎn)品。核心邏輯之三：重視品種二次開發(fā)，開拓廣闊市場(chǎng)復(fù)方丹參滴丸2021/10，復(fù)方丹參滴丸獲批用于“用于2型糖尿病引起的Ⅰ期(輕度)、Ⅱ期(中度)非增殖性糖尿病視網(wǎng)膜病變”，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)約31億元終端市場(chǎng)。芪參益氣滴丸2022/12，芪參益氣滴丸新增糖尿病腎病適應(yīng)癥獲批開展臨床，我們預(yù)計(jì)這一適應(yīng)癥約對(duì)應(yīng)終端市場(chǎng)空間約58億元。2020/1，芪參益氣滴丸新增慢性心力衰竭適應(yīng)癥獲批開展臨床，我們預(yù)計(jì)這一適應(yīng)癥對(duì)應(yīng)終端市場(chǎng)空間約12億元。養(yǎng)血清腦丸2020/4，養(yǎng)血清腦丸新增阿爾茨海默?。ˋD）適應(yīng)癥獲批開展臨床，我們預(yù)計(jì)這一適應(yīng)癥對(duì)應(yīng)終端市場(chǎng)約24億元。2創(chuàng)新中藥龍頭迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)中藥現(xiàn)代化領(lǐng)軍企業(yè)，構(gòu)建以“心血管”為核心的大中藥體系。公司構(gòu)建了以復(fù)方丹參滴丸為引領(lǐng)，打造了養(yǎng)血清腦顆粒、芪參益氣滴丸、注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸等多知名中藥品種。此外，公司還擁有蒂清(替莫唑胺膠囊)、文飛(右佐匹克隆片)、普佑克等化學(xué)、生物藥物，實(shí)現(xiàn)中、化、生全產(chǎn)業(yè)布局。公司中成藥產(chǎn)品梯隊(duì)豐富。公司擁有過(guò)10億品種復(fù)方丹參滴丸，過(guò)億品種養(yǎng)血清腦顆粒/丸、芪參益氣滴丸、注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸等。公司過(guò)去5年業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，營(yíng)業(yè)收入顯著下滑。下文將從收入、利潤(rùn)兩方面進(jìn)行分析：收入端：1）2018~2019年，公司清理渠道庫(kù)存、降低應(yīng)收賬款，導(dǎo)致收入出現(xiàn)波動(dòng)。當(dāng)前公司醫(yī)藥工業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率已經(jīng)處于行業(yè)較低水平。2）2020/8，公司將天士力營(yíng)銷100%的股權(quán)出售給重慶醫(yī)藥集團(tuán)，醫(yī)藥商業(yè)板塊收入大幅下滑，導(dǎo)致營(yíng)收下降。醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。2019~2022年，公司醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收由62.15億元增長(zhǎng)至71.46億元，CAGR為4.76%。中藥板塊貢獻(xiàn)主要營(yíng)收。2019~2022年，公司中藥業(yè)務(wù)營(yíng)收由43.38億元增長(zhǎng)至55.57億元，CAGR為8.52%。中藥占醫(yī)藥工業(yè)收入比例由69.96%上升至77.76%。3產(chǎn)品梯度豐富，核心產(chǎn)品放量可期公司產(chǎn)品梯隊(duì)豐富。公司中藥板塊主要產(chǎn)品可以分為“三大基藥(復(fù)方丹參滴丸、養(yǎng)血清腦顆粒/丸+芪參益氣滴丸)+兩款注射劑(注射用丹參多酚酸+注射用益氣復(fù)脈)”。下文將針對(duì)5款產(chǎn)品分別進(jìn)行論述。復(fù)方丹參滴丸—上市30年，迸發(fā)新活力功能主治：復(fù)方丹參滴丸于1993年獲得生產(chǎn)批件，1995年正式上市。具有活血化瘀，理氣止痛的功效。用于冠心病心絞痛以及2型糖尿病引起的I期（輕度）、II期（中度）非增殖性視網(wǎng)膜病變。上市至今被納入多個(gè)權(quán)威指南和專家共識(shí)?；疾∪巳夯鶖?shù)龐大。根據(jù)國(guó)家心血管病中心發(fā)布的《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告2019》，我國(guó)冠心病患者1100萬(wàn)；根據(jù)2015至2017年中華醫(yī)學(xué)會(huì)內(nèi)分泌學(xué)分會(huì)調(diào)查顯示，我國(guó)非增殖性糖尿病視網(wǎng)膜病變患者2000萬(wàn)?；疾∪巳夯鶖?shù)龐大。根據(jù)國(guó)家心血管中心發(fā)布的《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告2019》，我國(guó)冠心病患者1100萬(wàn)；根據(jù)2015至2017年中華醫(yī)學(xué)會(huì)內(nèi)分泌學(xué)分會(huì)調(diào)查顯示，我國(guó)非增殖性糖尿病視網(wǎng)膜病變患者2000萬(wàn)。渠道去庫(kù)存、影響因素逐漸消退，丹滴銷恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。丹滴銷量（出廠口徑）于2020年見底，后逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)，2020~2022年，丹滴銷量CAGR為9%。終端銷售額穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)PDB醫(yī)藥市場(chǎng)整體資料顯示，2015~2021年，復(fù)方丹參滴丸銷售額由15.67億元增長(zhǎng)至19.67億元，CAGR為3.85%。經(jīng)我們測(cè)算2025年復(fù)方丹參滴丸終端銷售額有望達(dá)到44億元。假設(shè)：1）心絞痛患者人數(shù)穩(wěn)定為1100萬(wàn)（根據(jù)《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告2019》）。2）根據(jù)復(fù)方丹參滴丸在治療慢性心絞痛的FDAIII期臨床實(shí)驗(yàn)，每人每年服用44周復(fù)方丹參滴丸。3）冠心病患者服用丹滴日服金額取4.67元，糖網(wǎng)患者服用丹滴日服金額取9.35元。4）假設(shè)2023E~2025E丹滴在冠心病市場(chǎng)滲透率為24%、25%、26%；丹滴在糖網(wǎng)市場(chǎng)滲透率為0.5%、0.7%、0.9%。養(yǎng)血清腦——適用范圍寬，市場(chǎng)空間大功能主治：養(yǎng)血平肝，活血通絡(luò)。用于血虛肝旺所致頭痛，眩暈眼花，心煩易怒，失眠多夢(mèng)。養(yǎng)血清腦擁有丸劑、顆粒劑兩個(gè)劑型，其中丸劑是顆粒劑改良品種，于2006年獲批上市。應(yīng)用范圍廣泛，被納入多種治療指南和專家共識(shí)。根據(jù)指南/文獻(xiàn)建議的疾病分類，養(yǎng)血清腦主要被用于頭痛、認(rèn)知/精神障礙(抑郁癥、帕金森)。阿爾茨海默病(AD)適應(yīng)癥有望獲批，新增千萬(wàn)潛在患者。2020年，我國(guó)約有1000萬(wàn)阿爾茨海默病患者。2020/4，養(yǎng)血清腦丸獲得新增阿爾茨海默?。ˋD）適應(yīng)癥的《臨床實(shí)驗(yàn)通知書》，截至2022年年底，已經(jīng)推進(jìn)至II期臨床。養(yǎng)血清腦潛在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間約45億元。慢性腦血：根據(jù)北京中西醫(yī)結(jié)合學(xué)會(huì)卒中專業(yè)委員發(fā)布的《慢性腦缺血中西醫(yī)結(jié)合診療專家共識(shí)》，有較多中成藥可用于慢性腦缺血治療，同時(shí)考慮到隨著年齡增長(zhǎng)，患者用藥需求上升，因此我們假設(shè)養(yǎng)血清腦在三個(gè)年齡段中滲透率可以分別達(dá)到0.6%、0.4%、0.2%，則對(duì)應(yīng)約34.1億元的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間。抑郁癥：根據(jù)中國(guó)中西醫(yī)結(jié)合學(xué)會(huì)神經(jīng)科專業(yè)委員會(huì)等發(fā)布的《抑郁癥中西醫(yī)結(jié)合診療專家共識(shí)》，中成藥尚未廣泛用于抑郁癥治療，且共識(shí)推薦了12款中成藥，競(jìng)爭(zhēng)格局較差。因此我們假設(shè)養(yǎng)血清腦顆粒滲透率達(dá)到0.5%，則對(duì)應(yīng)約5.79億元市場(chǎng)國(guó)內(nèi)空間。帕金森睡眠障礙：根據(jù)周傳彬等發(fā)表的《帕金森病睡眠障礙中西醫(yī)結(jié)合管理專家共識(shí)(2021)》僅推薦4款中成藥用于帕金森睡眠障礙治療，因此我們假設(shè)養(yǎng)血清腦滲透率為10%，則對(duì)應(yīng)5.40億元國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間。芪參益氣滴丸——適應(yīng)癥拓展帶來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)功能主治：芪參益氣滴丸于2003年上市銷售，為公司獨(dú)家品種。具有益氣通脈，活血止痛功能。用于冠心病心絞痛。進(jìn)入多項(xiàng)專家指南、臨床共識(shí)。從各臨床指南的推薦治療方向來(lái)看，芪參益氣滴丸主要被用于冠心病、慢性心力衰竭兩大方向的治療。2019年以來(lái)芪參益氣滴丸恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019~2022年，芪參益氣滴丸銷量(出廠口徑)由1072萬(wàn)盒增長(zhǎng)至1768萬(wàn)盒，CAGR為18.14%；2019~2021年，芪參益氣滴丸銷售額（終端）由28,500萬(wàn)元增長(zhǎng)至40,181萬(wàn)元，CAGR為19.28%。芪參益氣滴丸新增“慢性心衰+糖尿病腎病”適應(yīng)癥臨床進(jìn)展順利。2020/1/8，公司收到NMPA核準(zhǔn)簽發(fā)的芪參益氣滴丸新增慢性心力衰竭的適應(yīng)癥的臨床實(shí)驗(yàn)。截至2022年底，該實(shí)驗(yàn)正在開展II期臨床。2022/9/15，國(guó)家藥監(jiān)局同意芪參益氣滴丸開展用于糖尿病腎臟疾病氣虛血瘀證的臨床試驗(yàn)。截至2022年年底，該實(shí)驗(yàn)已進(jìn)入II期臨床。注射劑——以量換價(jià)，拐點(diǎn)明確中藥注射劑（注射用丹參多酚酸+注射用益氣復(fù)脈）拐點(diǎn)已現(xiàn)。1）2019年經(jīng)歷醫(yī)保談判，價(jià)格降幅顯著：兩款中藥注射劑于2019/11被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，銷售價(jià)格顯著降低，導(dǎo)致2020年銷售額明顯下降：2018年，注射用丹參多酚酸中標(biāo)價(jià)格約為256.92元/支（山東省2019年掛網(wǎng)價(jià)），經(jīng)過(guò)國(guó)家醫(yī)保談判，醫(yī)保支付價(jià)為58.5元/支，降幅約為77.23%。2018年，注射用益氣復(fù)脈（凍干）中標(biāo)價(jià)格約為43.31元~65元/瓶，經(jīng)過(guò)國(guó)家醫(yī)保談判，醫(yī)保支付價(jià)為16.5元/瓶，降幅為61%~74%。2）在進(jìn)入醫(yī)保目錄后，兩款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速放量，銷售額快速回升。根據(jù)PDB資料，2019~2021，注射用益氣復(fù)銷量由1,393萬(wàn)瓶增長(zhǎng)至2,395萬(wàn)瓶，CAGR為31.12%；注射用丹參多酚酸由124萬(wàn)支增長(zhǎng)至525萬(wàn)支，CAGR為105.75%。兩款注射劑銷售收入基本恢復(fù)至2018年水平。注射用益氣復(fù)脈：功能主治：益氣復(fù)脈，養(yǎng)陰生津。用于冠心病勞累型心絞痛，以及冠心病所致慢性左心功能不全（心衰）。是我國(guó)唯一具有治療冠心病勞累型心絞痛和冠心病左心功能不全（心衰）兩個(gè)適應(yīng)癥的中藥凍干粉針制劑。進(jìn)入多項(xiàng)指南與專家共識(shí)。成分清晰、安全性高。1）成分清晰：根據(jù)國(guó)家中醫(yī)心血管病臨床醫(yī)學(xué)研究中心發(fā)布的《生脈類注射劑臨床應(yīng)用中國(guó)專家共識(shí)》，注射用益氣復(fù)脈總固體有效成分含量達(dá)70.84%、可測(cè)成分含量達(dá)90.07%、指紋圖譜中體現(xiàn)的明確結(jié)構(gòu)成分達(dá)94.66%。2）安全性高：通過(guò)對(duì)2016/5~2017/6全國(guó)44家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、共計(jì)10767例注射用益氣復(fù)脈（凍干）住院患者的檢測(cè)結(jié)果顯示，總體不良反應(yīng)發(fā)生率為0.176%，屬于偶見水平。4盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)拆分表、基本假設(shè)說(shuō)明核心假設(shè)：1）未來(lái)3年，我們預(yù)計(jì)公司醫(yī)藥工業(yè)仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；2023~2025年間，公司醫(yī)藥工業(yè)銷售增速為12.89%、12.06%、8.96%。2）公司2023/4/1公告出售醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)，我們假設(shè)2023~20