第十三章融資理論與融資模式第1頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三

融資方式內(nèi)源融資和外源融資：內(nèi)源融資是指投資主體把自己積累的儲(chǔ)蓄用于投資活動(dòng)，企業(yè)的外源融資由于受不同融資環(huán)境的影響，一般說來，分為直接融資方式和間接融資方式。所謂直接融資是指資金需求者（資金短缺企業(yè)）在資本市場直接出售股票和債券給資金供給者（資金盈余部門）獲取所需資金的融資方式。間接融資是指資金在盈余部門和短缺部門之間的流動(dòng)，是通過金融中介機(jī)構(gòu)（主要指商業(yè)銀行）充當(dāng)信用媒介實(shí)現(xiàn)的。第2頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三經(jīng)濟(jì)條件的變化與融資方式的歷史演變

在單一的自給自足的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，融資問題并不突出，融資方式也甚為簡單，主要以企業(yè)內(nèi)部的積累資金為主。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展和經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)所需要的資本更多地尋求外部的資金來源成為客觀必然。在此背景下，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)得到了迅速的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展使資金赤字單位對資金的需求量大大膨脹，單一的銀行貸款己經(jīng)很難滿足企業(yè)發(fā)展的需要，人們又開始重新重視起直接融資的作用。在新的歷史時(shí)期，市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)，金融市場在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越明顯，直接融資和間接融資獲得了共同的發(fā)展，可以滿足不同經(jīng)濟(jì)主體在融資和投資方面的需求。第3頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三現(xiàn)代融資理論融資理論也稱為融資結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代融資理論的創(chuàng)立是以MM定理的提出為標(biāo)志的。20世紀(jì)70年代的權(quán)衡理論以及80年代信息非對稱理論的出現(xiàn)，使企業(yè)融資理論得到了極大的發(fā)展且日臻完善，現(xiàn)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)比較成熟的理論，它是西方金融環(huán)境、資本市場和公司理財(cái)背景發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，并在西方各國的企業(yè)融資行為中起到了理論指導(dǎo)的作用。第4頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三

MM理論

1958年，美國學(xué)者莫迪格利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller,1958)在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文，提出了著名的MM理論，創(chuàng)立了現(xiàn)代融資理論。MM理論的主要內(nèi)容包括早期的MM理論即無公司稅的MM理論和經(jīng)過修正的MM理論即有公司稅的MM理論以及米勒模型。

第5頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三無公司稅的MM理論1假設(shè)：1、資本市場是完善的，股票和債券無交易成本。2、投資者個(gè)人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同，且無負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。3、投資者可按個(gè)人意愿進(jìn)行各種套利活動(dòng)，不受任何法律的制約，無公司和個(gè)人所得稅。4、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低由息稅前盈利的標(biāo)準(zhǔn)差衡量；企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，則它們所屬的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也相同。5、投資者對公司的未來收益及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。6、企業(yè)的增長率為零，即息稅前盈利EBIT固定不變，財(cái)務(wù)杠桿收益全部支付給股東。7、各期的現(xiàn)金流量預(yù)測值為固定量，構(gòu)成等額年金，且會(huì)持續(xù)到永遠(yuǎn)。第6頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三無公司稅的MM理論２定理Ⅰ“任何企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平”。用公式表示如下：V=(S+D)=X/式中：V為企業(yè)市場價(jià)值；S為企業(yè)股權(quán)資本價(jià)值；D為企業(yè)債權(quán)資本價(jià)值，X為企業(yè)的預(yù)期收益；為k等級(jí)的預(yù)期資產(chǎn)收益率。第7頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三無公司稅的MM理論3定理Ⅱ：“股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價(jià)的乘積來衡量?！庇霉奖硎緸椋菏街校簽閷儆趉風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的任何一個(gè)企業(yè)股票的預(yù)期收益率；r為負(fù)債的利率；其它符號(hào)同上。第8頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三

MM公司稅模型1

莫迪格利亞尼和米勒對MM理論進(jìn)行了修正，使它更接近于現(xiàn)實(shí)。其要點(diǎn)是把公司所得稅的影響引入了原來的分析之中，從而得出了相反的結(jié)論：負(fù)債會(huì)因利息減稅作用而增加企業(yè)的價(jià)值，因此企業(yè)負(fù)債率越高越好。他們認(rèn)為按照美國稅法，企業(yè)對債券持有人支付的利息計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅，而股息支出和稅前凈利潤要繳企業(yè)所得稅。這樣，利息具有減稅作用，從而使企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債融資程度的提高而增加。

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MM公司稅模型2命題1：無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)所得稅后利潤除以企業(yè)權(quán)益資本成本率；而負(fù)債企業(yè)的價(jià)值則等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債節(jié)稅利益。用公式表示為：

式中：V表示無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，V表示負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，EBIT為息稅前利潤，T為公司所得稅率，D為企業(yè)負(fù)債總額，K為企業(yè)權(quán)益資本成本率，T·D為負(fù)債節(jié)稅利益。第10頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三

MM公司稅模型3命題2：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率(k),等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率(k)加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬則依據(jù)負(fù)債融資程度與公司所得稅而定。即：k=k+(k-k)(1-T)(D/S)式中：k為負(fù)債的利率，S為普通股市場價(jià)值。第11頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三米勒模型1修正的MM理論，考慮了公司所得稅的影響，但未考慮個(gè)人所得稅的影響；為此，米勒在1976年建立了一個(gè)包括公司所得稅和個(gè)人所得稅在內(nèi)的模型。米勒模型的表達(dá)式為：式中，為企業(yè)所得稅；為對普通股股息征收的個(gè)人所得稅；為對債券征收的個(gè)人所得稅；D為負(fù)債總額。第12頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三米勒模型2米勒模型的結(jié)果表明，MM公司稅模型高估了企業(yè)負(fù)債的好處，因?yàn)閭€(gè)人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付的節(jié)稅利益，降低了負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。不過，米勒模型與公司稅模型的結(jié)論是一樣的，都認(rèn)為負(fù)債率越高越好，而且認(rèn)為100%負(fù)債對企業(yè)市場價(jià)值最大。第13頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三權(quán)衡理論1權(quán)衡理論是20世紀(jì)70年代中期形成的，其主要觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進(jìn)行權(quán)衡。因此，權(quán)衡理論也稱為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。權(quán)衡理論從時(shí)間順序上大體上可分為權(quán)衡理論和后權(quán)衡理論。第14頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三權(quán)衡理論2權(quán)衡理論的觀點(diǎn)可以直觀地通過以下這個(gè)著名的圖形得到最為通俗的體現(xiàn)。第15頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三信息不對稱與新資本結(jié)構(gòu)理論新資本結(jié)構(gòu)理論突破了舊企業(yè)融資研究的理論范式，將經(jīng)濟(jì)學(xué)各方面的最新分析方法尤其是信息不對稱理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的研究，一反舊企業(yè)融資理論中只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對企業(yè)融資問題的分析，把傳統(tǒng)理論中的權(quán)衡問題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題，從而為企業(yè)融資理論研究開辟了新的研究方向。第16頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三新優(yōu)序融資理論1企業(yè)將以任何借口避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來取得對投資項(xiàng)目的融資；為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率；在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會(huì)以發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。第17頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三新優(yōu)序融資理論2假設(shè)：S為企業(yè)現(xiàn)金和短期市場證券之和，也可稱為“閑置財(cái)務(wù)資產(chǎn)”；I為所需要的項(xiàng)目投資額；E為所需要發(fā)行的股票價(jià)值，E＝I—S；為原有股東所持有股票的市場價(jià)值，＝V（a，b，E）；A為預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值，管理者對其估計(jì)為a；B為投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，管理者對其估計(jì)為b；P為發(fā)行新股后原有股東所持有股票的市場價(jià)值；為如果不發(fā)行新股原有股東所持有股票的市場價(jià)值。因?yàn)楣芾碚咧繿和b的真實(shí)價(jià)值，所以，如果不發(fā)行新股，即不進(jìn)行投資時(shí)，＝S＋a；如果發(fā)行新股進(jìn)行投資；第18頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三新優(yōu)序融資理論3只有當(dāng)下式成立時(shí)，原有股東才有可能獲得利益：整理可得：這相當(dāng)于一條表示原有股東能夠從發(fā)行股票進(jìn)行投資中得到利益的條件的直線，它把管理者的投資決策分為兩個(gè)區(qū)域，如下圖所示第19頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三新優(yōu)序融資理論4

第20頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三新優(yōu)序融資理論4

在考慮債務(wù)融資的情況時(shí)，投資者必須在債務(wù)融資和股票融資之間進(jìn)行選擇，假設(shè)D為債務(wù)融資，為債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，△D＝—D，則：＝S＋a＋b—ΔD企業(yè)只有在滿足：S＋a≤S＋a＋b－ΔD的條件時(shí)才會(huì)考慮對外融資。由于不發(fā)行新股或不承擔(dān)債務(wù)時(shí)，原有股東的收益是S＋a，發(fā)行新股增加的收益是b－△E（△E表示投資后，新股東所能得到的資本利得或資本損失），承擔(dān)債務(wù)時(shí)增加的收益是b-△D。所以，一旦企業(yè)發(fā)行新股，實(shí)際上就是向市場傳遞這樣一個(gè)信號(hào)，即b-△E＞b-△D，或△E＜△D，這意味著“債務(wù)融資引起的因投資不足所產(chǎn)生的市場價(jià)值損失較少，所以，企業(yè)在債務(wù)融資下的市場價(jià)值越高”。第21頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三代理成本說1代理成本說是以代理理論、企業(yè)理論和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)理論來系統(tǒng)地分析和解釋信息不對稱下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的學(xué)說。他們認(rèn)為，許多企業(yè)問題都可以看作是代理的某一種特例代理成本的存在源于經(jīng)營者不是企業(yè)的所有者(即存在外部股權(quán))這樣一個(gè)事實(shí)。第22頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三代理成本說2設(shè)B1、S1分別為選擇投資機(jī)會(huì)1后企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的市場價(jià)值和權(quán)益的市場價(jià)值，B2、S2分別為選擇機(jī)會(huì)2后企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的市場價(jià)值和權(quán)益的市場價(jià)值，因?yàn)椋猴@然有設(shè)：兩個(gè)投資機(jī)會(huì)所造成權(quán)益價(jià)值的差別為：S1-S2=（B1-B2）-（V1-V2）以上等式右邊，（B1-B2）項(xiàng)表示從債權(quán)人那里轉(zhuǎn)移出來的財(cái)富部分；（V1-V2）這部分損失完全是因?yàn)槠髽I(yè)通過借債進(jìn)行投資所引進(jìn)的，可以看成是企業(yè)財(cái)富損失。當(dāng)然，這種代理成本也得由經(jīng)營者來承擔(dān)，因?yàn)閭鶛?quán)人也有其理性預(yù)期，從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。第23頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三代理成本說3詹森和麥克林在對股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出的基本結(jié)論是：均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的權(quán)衡關(guān)系決定的，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使代理成本最小的權(quán)益與負(fù)債比例。“最優(yōu)負(fù)債與權(quán)益比率就在企業(yè)價(jià)值最大化之點(diǎn)上，這一點(diǎn)也正是邊際負(fù)債成本正好抵消邊際負(fù)債利益之處?！钡?4頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約論認(rèn)為：1.由于過多的非金錢利益引起的代理問題可以通過可轉(zhuǎn)換債券或包括外部人權(quán)益和股票選擇權(quán)在內(nèi)的契約設(shè)計(jì)來解決；2.由于股東不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)所引起的代理問題，可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券解決；3.由于信息在內(nèi)部人和市場之間的不對稱分布所引起的福利損失(代理成本的一部分)，可以通過發(fā)行可贖回債券來解決。第25頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三信號(hào)模型1信息不對稱理論認(rèn)為，內(nèi)部人比外部投資者擁有更多企業(yè)內(nèi)部情況，掌握有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)和盈利的私下信息。如果對企業(yè)經(jīng)營者有適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，資本結(jié)構(gòu)本身會(huì)向市場傳遞有關(guān)信號(hào)，金融市場可以根據(jù)這個(gè)信號(hào)推斷特定企業(yè)的質(zhì)量，從而克服逆向選擇問題；即外部人可以通過對內(nèi)部人決策行為(即信號(hào))的觀察進(jìn)行競爭并支付合理價(jià)格，從而消除不對稱現(xiàn)象，而內(nèi)部管理者根據(jù)由此產(chǎn)生的市場價(jià)格變化來靠選擇新的財(cái)務(wù)政策以達(dá)到個(gè)人所得最大化。這就是信號(hào)模型的基本思路。第26頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三信號(hào)模型2假設(shè)市場由兩個(gè)企業(yè)，A和B組成，在期間t時(shí)，A的收益率為a，B的收益率為b，所以A企業(yè)的價(jià)值為：其中，r為確定的利率。

B企業(yè)的價(jià)值為：簡單起見，假定風(fēng)險(xiǎn)中性，顯然，在一個(gè)無不確定因素的世界里，如果a＞b，投資者可以區(qū)分出：第27頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三信號(hào)模型3但是，在信息不對稱情況下，投資者無法甄別出A企業(yè)和B企業(yè)之間的價(jià)值差異。所有的企業(yè)都有q概率被看成是A企業(yè)，(1-q)概率成為B企業(yè)，q取決于企業(yè)在t=0時(shí)的外部信息。盡管可能有，但是在所有投資者的眼里，所有企業(yè)都具有如下相同的價(jià)值：

其中：但是在達(dá)到市場均衡時(shí)，總是要有：第28頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三信號(hào)模型4羅思強(qiáng)調(diào)，“這一結(jié)論不需要任何簡單模型的特定假設(shè)，在一般條件下都能成立”。因此，簡單的信號(hào)模型并不能夠說明問題，唯一能夠使A企業(yè)價(jià)值和B企業(yè)價(jià)值區(qū)分開來的方法就是再深入考慮到投資者的激勵(lì)機(jī)制。根據(jù)羅思的觀點(diǎn)，管理者本身也就是內(nèi)幕人，按照羅思的話來說，管理者是“企業(yè)內(nèi)幕信息的處理者”。只有掌握別人所不能得到的信息，管理者才能做出負(fù)責(zé)任的決策。第29頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三融資模式的分類和特點(diǎn)融資制度有兩種，即計(jì)劃融資制度和市場融資制度。計(jì)劃融資制度是高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式的產(chǎn)物，反映在融資制度上即是貨幣資金的配給制。市場融資制度是與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的一種融資模式，這一模式的基本點(diǎn)是資金融資的導(dǎo)向以市場機(jī)制為主，即社會(huì)資金的籌集和交易配置都是建立在市場基礎(chǔ)之上，而不是通過行政手段強(qiáng)制性配給。市場融資制度主要包括兩種融資方式，一種是直接融資，另一種是間接融資。兩種融資方式在融資制度中所處地位和所起的作用不同，決定了不同的融資模式的安排。第30頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三融資模式：銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)

型模式學(xué)術(shù)界對公司融資模式有多種分類方法，其中最主要的就是將融資模式分為銀行主導(dǎo)型（Bank-ledFinancialSystem，BLS）和市場主導(dǎo)型（EquityMarket-basedFinancialSystemEMS）兩種模式。這兩種融資模式的主要區(qū)別是：1.銀行主導(dǎo)型融資模式是以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的、強(qiáng)調(diào)控制權(quán)的、多方利益相關(guān)者共同參與公司治理的融資模式：2.市場主導(dǎo)型融資模式是以股票市場為基礎(chǔ)的、忽視投資者控制權(quán)的、強(qiáng)調(diào)市場競爭在公司治理中的作用的融資模式。第31頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型的區(qū)別1在BLS模式下，商業(yè)銀行與非金融公司之間密切的資金關(guān)系可以有效地降低代理成本，投資者對公司經(jīng)理層的監(jiān)督也比EMS模式更加有效。由于商業(yè)銀行和其它非金融股東的介入，BLS模式下的股東群體比較重視對公司的控制權(quán)，公司發(fā)展戰(zhàn)略和日常經(jīng)營就會(huì)比較穩(wěn)定，不會(huì)象EMS模式下的上市公司易受股票市場價(jià)格波動(dòng)的影響。與EMS模式相比，BLS模式更容易造成商業(yè)銀行和公司經(jīng)理層之間的合謀，如債權(quán)銀行可以從債務(wù)人公司獲得超出市場平均水平的超額利潤、高利率和其它名目的費(fèi)用，并以縱容經(jīng)營業(yè)績不佳的公司經(jīng)理層作為代價(jià)。第32頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型的區(qū)別2EMS模式下經(jīng)理層持有較多的本公司股票，BLS模式下則比較少，這就會(huì)激勵(lì)EMS模式中的經(jīng)理階層努力工作并減少無效投資。EMS模式下股東的現(xiàn)金收入比較穩(wěn)定。EMS模式下的公司融資和治理模式以市場為基礎(chǔ)，一般都與資本市場的高度發(fā)達(dá)密不可分，由此而產(chǎn)生的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)也是高度分散的，經(jīng)理層主要由外部力量監(jiān)督，公司董事會(huì)也主要由外都董事組成。在EMS模式下，商業(yè)銀行一般被禁止持有公司股票，這使得銀行難以真正參與公司治理，而且也經(jīng)常使一些陷于財(cái)務(wù)困難但仍有生存希望的公司被過早清算。在EMS模式下，過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、廉價(jià)投票權(quán)、機(jī)會(huì)主義行徑、搭便車、內(nèi)部人控制等使得中小股東無法憑借所持股份對公司經(jīng)理層施加壓力。第33頁，共37頁，2023年，2月20日，星期三私人控制型模式與市場控制型模式1Fra