業(yè)文檔手冊行2021/6/222021/2/222021/3/222021/4/222021/5/222021/7/222021/8/222021/9/222021/10/222021/11/222021/12/222022/1/22港幣，維持“買入”評級。證券研究報告·港股公司深度電子商貿及互聯(lián)網服務(HS)四問四答，論自營電商龍頭的成長之惑

1P

與

3P

之爭。1P

與

3P

業(yè)務看似矛盾，但自營電商巨頭開放

3P

業(yè)務并不罕見，亞馬遜

3P

GMV

占比接近

60%。自營電商平臺開放

3P

業(yè)務主要基于三個方面考量：（1）自營的

SKU

種類是有限的，開放

3P

賣家是對

SKU

的補充。（2）1P

和

3P

沒有本質的優(yōu)劣之分，視具體品類而定，京東其實對于

1P

和

3P

整體的占比沒有很明確的目標，而是由各個品類視各自情況加總得到的。（3）京東開放平臺（POP）賦能商家也是對流量的變現(xiàn)。

京東的盈利能力還有多少提升空間？京東利潤率提升的驅動主要有三方面：首先，自營品類結構改善，低毛利率

3C

品類GMV

占比下降，高毛利率日百等其他品類占比提升，1P

毛利率整體抬升。第二，1P

和

3P

GMV

此消彼長，隨著

3P

GMV

占比的緩慢提升，京東零售的毛利率整體抬升。第三，期間費用率和履約費用率隨著規(guī)模效應繼續(xù)下行，凈利率整體抬升。定量角度，我們估算京東

1P

業(yè)務的毛利率約為

6%，顯著低于蘇寧（9%）、永輝（16%）、高鑫零售（25%）等國內可比公司，未來上升空間仍十分顯著。通過二維敏感度測算，我們發(fā)現(xiàn)京東零售

EBIT

利潤率仍有翻倍空間，其中利潤率對

3P

GMV

占比的彈性更為敏感。

如何看待京東的下沉市場布局？用戶增長是電商平臺最大的基本盤，下沉市場的互聯(lián)網紅利打開了電商（用戶）增長的天花板，但時至今日，與拼多多、阿里、唯品會相比，京東低線城市的用戶占比依然較低，未來仍有較大提升空間。京東的下沉市

1

個月-4.94/-1.8

3

個月-19.13/-15.61

12

個月-30.59/-9.46【中信建投海外研究】京東集團

12

月最高/最低價（港元）

總股本（萬股）

流通

H

股（萬股）

總市值（億港元）

流通市值（億港元）

近

3

月日均成交量（萬股）

主要股東

黃河投資有限公司股價表現(xiàn)

11%

1%

-9%

-19%

-29%

-39%

京東集團-SW相關研究報告

414.2/236.4

310,653.9

266,228.81

8,853.64

7,587.52

709.81

16.9%恒生指數(shù)

京東集團-SW(9618.HK)主要數(shù)據

股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)（%）商業(yè)分析研究報告文檔

場布局分為線上和線下兩個方向，線上方面，京東主站與京喜雙

輪驅動，主站大力發(fā)展秒殺業(yè)務，京喜借助騰訊流量入口，與主

站形成差異化互補，主推適配產業(yè)帶供應鏈，此外京東還推出京

東極速版、超新星計劃等。線下方面，京東在低線城市加速布局

各類實體店，同時與五星電器合作，在線下建設電器體驗/加盟點。

京東物流對京東到底意味著什么？京東和亞馬遜在商業(yè)模

式與物流體系上有很多相似之處，但京東沒能成為中國版亞馬

遜，以京東物流為代表的倉配式物流也沒能成為中國電商主流的

履約體系，從物流角度看，中美經濟地理結構差異決定各自適配

的電商履約形式，中國消費品產銷地運距短，收件端零散，更適

合網絡快遞模式。盡管如此，京東自建物流仍十分必要，其本質

在于提高

1P

業(yè)務的經營效率，京東物流是中國最大的一體化供

應鏈服務商，其核心競爭力在于對商品銷售和供應鏈的理解，合

理規(guī)劃倉網把商品提前放在離消費者最近的地方，縮短搬運環(huán)節(jié)

和搬運次數(shù)。同時，隨著京東物流對外開放，有望打造新的收入

增長點，從過去的成本中心轉變?yōu)槲磥淼氖杖胫行摹?/p>

盈利預測與估值：預計京東

2021、2022

年收入分別為

9496

億元、11574

億元，Non-GAAP

凈利潤分別為

165

億元、210

億元

人民幣，按

SOTP

估值，目標價

99.84

美元/ADS，對應港股

386.89分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊港股公司深度報告京東集團-SW目錄一、1P

or

3P

之爭.....................................................................................................................................................

1二、京東的盈利能力還有多少提升空間？

...........................................................................................................

6三、如何看待京東的下沉市場布局？

..................................................................................................................11四、對比亞馬遜，看京東物流的發(fā)展與定位

.....................................................................................................

18

1、物流視角看為什么京東沒能成為中國版亞馬遜？................................................................................

18

2、京東物流對京東到底意味著什么

...........................................................................................................

20五、盈利預測與估值.............................................................................................................................................

25風險提示.................................................................................................................................................................

26圖表目錄圖表

1：

三大電商巨頭近一年股價走勢圖

..........................................................................................................

1圖表

2：

京東直營和第三方賣家

GMV

占比.......................................................................................................

2圖表

3：

京東

3P

業(yè)務收入占比趨勢上升............................................................................................................

2圖表

4：

亞馬遜

3P

GMV

超過

1P.........................................................................................................................

2圖表

5：

亞馬遜收入結構（2020）

......................................................................................................................

2圖表

6：

SC

和

VC

模式費用和折讓對比.............................................................................................................

3圖表

7：

京東

POP

平臺的四種業(yè)務模式.............................................................................................................

3圖表

8：

京東在微信的流量入口..........................................................................................................................

4圖表

9：

京東在

QQ

的流量入口...........................................................................................................................

4圖表

10：

京東與快手戰(zhàn)略合作............................................................................................................................

4圖表

11：

開普勒小程序

8+優(yōu)勢，助力商家成功

...............................................................................................

5圖表

12：

公司

3C

家電和日用百貨及其他

GMV

占比.......................................................................................

6圖表

13：

公司

3C

家電收入占比不斷下降..........................................................................................................

6圖表

14：

京東履單成本率下降............................................................................................................................

6圖表

15：

京東銷售費用率下降............................................................................................................................

6圖表

16：

京東毛利率提升....................................................................................................................................

7圖表

17：

近年來京東凈利率呈向上趨勢

............................................................................................................

7圖表

18：

B2C

零售分品類毛利率........................................................................................................................

7圖表

19：

京東零售利潤率拆解............................................................................................................................

8圖表

20：

京東和可比公司利潤率比較（2020

年）............................................................................................

8圖表

21：

京東貨幣化率........................................................................................................................................

9圖表

22：

阿里貨幣化率........................................................................................................................................

9圖表

23：

拼多多貨幣化率....................................................................................................................................

9圖表

24：

國內外主流電商各品類的傭金率

........................................................................................................

9圖表

25：

廣告貨幣化率拆解..............................................................................................................................

10圖表

26：

京東零售利潤率敏感性分析

..............................................................................................................

10圖表

27：

農村地區(qū)網絡零售額...........................................................................................................................11商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊圖表

28：圖表

29：圖表

30：圖表

31：圖表

32：圖表

33：圖表

34：圖表

35：圖表

36：圖表

37：圖表

38：圖表

39：圖表

40：圖表

41：圖表

42：圖表

43：圖表

44：圖表

45：圖表

46：圖表

47：圖表

48：圖表

49：圖表

50：圖表

51：圖表

52：圖表

53：圖表

54：圖表

55：圖表

56：圖表

57：圖表

58：圖表

59：圖表

60：圖表

61：圖表

62：圖表

63：圖表

64：圖表

65：圖表

66：圖表

67：圖表

68：未來下沉市場零售增長空間遠大于一二線城市................................................................................11阿里巴巴

AAC......................................................................................................................................11拼多多

AAC..........................................................................................................................................11京東

AAC.............................................................................................................................................

12京東的低線城市用戶占比低于其他巨頭

..........................................................................................

12京喜事業(yè)群成立后大事記..................................................................................................................

12京喜組織架構調整..............................................................................................................................

13京喜

APP

MAU....................................................................................................................................

13京喜

APP

DAU

....................................................................................................................................

13京東

APP

和京喜小程序年齡分布.....................................................................................................

14京東

APP

和京喜小程序城際分布.....................................................................................................

14中國產業(yè)集群利于

C2M

的發(fā)展........................................................................................................

14興盛優(yōu)選發(fā)展歷程..............................................................................................................................

15興盛優(yōu)選融資歷史..............................................................................................................................

15美團優(yōu)選小程序

MAU........................................................................................................................

16多多買菜小程序

MAU........................................................................................................................

16盒馬集市小程序

MAU........................................................................................................................

16京喜拼拼小程序

MAU........................................................................................................................

16京喜拼拼總銷售額走勢圖..................................................................................................................

172021

年

10

月京喜拼拼各品類銷售額占比........................................................................................

17三平臺團長數(shù)......................................................................................................................................

17三平臺團長冷柜率..............................................................................................................................

17京東、亞馬遜在倉儲上投入巨大（萬平方米）...............................................................................

18京東物流的全國物流網絡（截至

2020

年底）.................................................................................

182021

第四季度中國網絡零售

B2C

市占率........................................................................................

182021

美國電商市場份額.....................................................................................................................

18京東物流與通達系快遞訂單量對比（億單）...................................................................................

19亞馬遜物流配送占全美電商件比例較高

..........................................................................................

19倉配模式和網格快遞模式對比

..........................................................................................................

20美國人口主要集中在東西海岸

..........................................................................................................

20中國胡煥庸線以東聚集了全國

94%的人口......................................................................................

20京東與傳統(tǒng)零售公司運營效率對比（2020

年）..............................................................................

21近年來京東的存貨周轉天數(shù)逐步降低

..............................................................................................

21京東

1P

業(yè)務的履單費用率呈下行趨勢............................................................................................

21京東物流產品服務及行業(yè)解決方案

..................................................................................................

22京東物流的用戶滿意度近三年一直在行業(yè)前三...............................................................................

22京東物流收入高速增長......................................................................................................................

23京東物流倉儲規(guī)模逐年擴大

..............................................................................................................

232018-2020

年京東物流關聯(lián)交易收入增長及占比............................................................................

23京東物流前五大客戶以及來自京東集團收入占比...........................................................................

23京東物流股權結構..............................................................................................................................

24

京東集團-SW商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告分析報告文檔

tWhUjZiYfWuYpOmN7NbP6MtRmMnPpNlOoOoNfQpPoP6MnMsNvPtOpQMYnOvN

商業(yè)調研公司分析報告商業(yè)市場調研報告是指調查和收集有關商業(yè)市場需求、消費者行為、競爭狀況、市場趨勢等方面的信息，從而為企業(yè)決策者提供有助于確定市場方向和制定營銷策略的實用數(shù)據和建議。在當今商業(yè)競爭日益激烈的環(huán)境下，商業(yè)市場調研報告對企業(yè)的發(fā)展至關重要。商業(yè)市場調研報告的形式和內容可因行業(yè)和目標而異，通常包括市場情況、產品特色、消費者行為和需求、競爭對手及其策略等方面的信息。針對不同的信息，企業(yè)可以采用各種方式來獲取市場數(shù)據，如調查問卷、訪談、觀察等方式。在調研報告中，企業(yè)需要對市場數(shù)據和信息進行分析，得出結論和建議，并據此提供具體的市場營銷策略和行動方案。此外，企業(yè)還應該對己行動的效果及時追蹤和評估，并針對性地調整和完善市場策略。商業(yè)市場調研過程中，我們首先需要考慮的是需要確定的目標。調研目標應據此制定市場調研方案。通常包括需求滿足度、市場規(guī)模、產品可行性和客戶類型等。調研計劃的其他方面包括調研方式、調研時期和成本等。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊京東物流融資歷史..............................................................................................................................

24頭部互聯(lián)網公司員工人數(shù)..................................................................................................................

24京東物流人員的工資水平持續(xù)上漲

..................................................................................................

24京東盈利預測......................................................................................................................................

25

京東集團-SW商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告

圖表

69：

圖表

70：

圖表

71：

圖表

72：分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行冊業(yè)文檔手京東集團-SW阿里巴巴-SW拼多多

京東集團-SW

商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告

始于

2020

年全球央行大放水下的資產泡沫在過去一年逐步萎縮，從

2021

年

2

月

18

日（農歷牛年首個交易日）至今，本輪互聯(lián)網熊市已持續(xù)一年有余，眾多明星港股、中概互聯(lián)網公司估值急劇縮水。在消費互聯(lián)網賽道中，電商三大巨頭股價在過去一年表現(xiàn)分化，阿里和拼多多的股價表現(xiàn)出更強的相關性（0.93），最大回撤均超過

50%，而且

2022

年以來股價仍在底部試探，而京東則在去年下半年的互聯(lián)網監(jiān)管浪潮下表現(xiàn)出相當?shù)捻g性，當前股價距離下跌前高點也僅回撤不到

32%，在眾多原萬億互聯(lián)網巨頭中表現(xiàn)最優(yōu)。京東的韌性源于其受互聯(lián)網監(jiān)管影響較少，在互聯(lián)網公司中資產偏重更具零售基因，以及穩(wěn)健的增速和更具確定性的業(yè)績增長。但在過去一年和投資者的交流中，我們發(fā)現(xiàn)市場對京東的商業(yè)模式（1P、3P

之爭）、成長空間（利潤率空間）、用戶增長（下沉市場）等問題仍存在一定分歧，本篇報告將針對市場對京東較為關注的幾個長期問題進行梳理解答，以期投資者對京東的長邏輯以及增長空間有更清晰的認識。圖表1：

三大電商巨頭近一年股價走勢圖

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

-60%

-70%

-80%

資料來源：Wind，中信建投（數(shù)據截止至

2022

年

2

月

21

日）

一、1Por

3P

之爭

1P

與

3P

業(yè)務看似矛盾，但自營電商巨頭開放

3P

業(yè)務并不罕見。市場對京東開放

3P

業(yè)務的前景并不都持

樂觀態(tài)度，直觀看，兩種業(yè)務模式存在競爭。從用戶的角度看，消費者青睞京東的原因在于其受到認可的自營

正品和物流體驗，但

3P

賣家參差不齊的服務質量一定程度降低了用戶對平臺整體的滿意度。從流量的角度看，

由于一個平臺兼具自營和

3P

賣家，用戶更容易被自營商品吸引及轉化，自營的優(yōu)勢對京東平臺的

3P

賣家是一

種流量的擠壓。從商戶的角度看，流量困境導致第三方商戶入駐動力不足，進而限制了平臺的增長。即便如此，

我們看到不管是中國的自營電商龍頭京東，還是本國的自營電商龍頭亞馬遜，都開放了

3P

業(yè)務，目前京東

1P

和

3P

的

GMV

接近五五開，1P

略大于

3P，亞馬遜的

3P

GMV

大于

1P。那么

1P+3P

到底是一門好生意嗎？分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告冊業(yè)文行檔手圖表2：

京東直營和第三方賣家

GMV

占比圖表3：

京東

3P

業(yè)務收入占比趨勢上升資料來源：公司公告，中信建投（備注：2017Q3

開始不再披露）圖表4：

亞馬遜

3P

GMV

超過

1P資料來源：公司公告，中信建投圖表5：

亞馬遜收入結構（2020）資料來源：emarketer，中信建投資料來源：公司公告，中信建投38%

40%

44%

42%

43%

45%

45%

41%

40%

44%

44%

41%

42%62%

60%

56%

58%

57%

55%

55%

59%

60%

56%

56%

59%

58%80%70%60%50%40%30%20%10%

0%100%

90%直營GMV第三方電商GMV100

040030020070060020182019202020211P業(yè)務3P業(yè)務51%21%12%6%6%4%線上自營銷售第三方賣家服務

云服務500訂閱服務其他實體店銷售

京東集團-SW商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告

自營電商平臺開放

3P

業(yè)務主要基于三個方面考量。第一，自營的

SKU

種類是有限的，開放

3P

賣家是對

SKU

的補充。第二，1P

和

3P

沒有本質的優(yōu)劣之分，視具體品類而定，有的品類更適合

1P，比如用戶覺得通過

自營購買某些特定品類更放心，有的品類更適合做

3P，比如該品類在

3P

模式下利潤率更高，3P

GMV

增長遠

高于

1P

GMV。因此，京東其實對于

1P

和

3P

整體的占比沒有很明確的目標，而是由各個品類視各自情況加總

得到的。反過來，商戶在平臺銷售商品是選擇作為

1P

賣家（自營供貨商）還是

3P

賣家，也是根據兩種模式下

的利潤率來抉擇的。以

VeSync（2148.HK）為例，作為依托亞馬遜出海的中國小家電品牌，VeSync

和亞馬遜的

合作有

Seller

Central（3P）和

Vendor

Central（1P）兩種模式，近年來公司通過

VC

模式的收入占比顯著上升反

超

SC

模式收入，更多品類轉向

VC

模式的原因在于公司核心產品品類的

VC

折價率要低于

SC

模式下一系列傭

金及履約費用的和，即多數(shù)品類在

VC模式下的利潤率更高。同理，另一家知名跨境電商賣家安克創(chuàng)新（300866.SZ）

和亞馬遜的合作模式以

SC

為主，VC

占比較低，這也是由

VeSync（小家電）和安克創(chuàng)新（消費電子）的品類差

異決定的。分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告一、市場調研報告是企業(yè)了解市場動態(tài)的窗口。它有利于企業(yè)掌握市場動態(tài)，如市場供求情況、市場最新趨勢、消費者的要求以及本企業(yè)產品的銷售情況等方面的市場動態(tài)。二、它為企業(yè)客觀判斷自身的競爭能力，調整經營決策、產品開發(fā)和生產計劃提供了依據，企業(yè)在市場競爭中要想明確自身所處的位置，就要做市場調查，從市場調查報告中獲取準確的信息。企業(yè)領導層在考慮開發(fā)新產品，決定產品的生產數(shù)量、品種、花色時也要先做市場調查。三、有助于整體宣傳策略需要，為企業(yè)市場地位和產品宣傳等提供信息和支持。四、通過市場調查所獲得的資料，除了可供了解目前市場的情況之外，還可以對市場變化趨勢進行預測，從而可以提前對企業(yè)的應變作出計劃和安排，充分地利用市場的變化，從中謀求企業(yè)的利益。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊單位：千美元2017201820192020H1SC

模式平臺傭金履約費及倉庫服務費SC

收入平臺傭金服務費率履約費及倉庫服務費率合計11565181227750914.9%23.4%38.3%155162460310236215.2%24.0%39.2%12779213958320115.4%25.7%41.1%712992824560015.6%20.4%36.0%VC

模式平均折讓34.2%35.5%41.4%32.8%資料來源：VESYNC

招股書，中信建投

第三，京東開放平臺（POP）賦能商家也是對流量的變現(xiàn)。自營的本質是零售，平臺的本質是廣告，自營賺的是買賣價差，平臺賺的則是

take

rate（廣告和傭金）。但對京東和亞馬遜而言，take

rate

在廣告和傭金的基礎上，還增加了物流，即京東重資產投入打造的物流履約能力可以通過賦能

3P

賣家變現(xiàn)。京東

POP

平臺下共分為四大模式：FBP、LBP、SOPL

和

SOP，商家可根據所在行業(yè)、自身情況以及發(fā)展目標選擇相應的模式，入駐

POP

平臺。

SOP(Sale

On

POP)：即天貓模式，商家擁有最大限度的自主經營權。賣家在京東銷售商品，賣家每日將消費者訂單打包并自行或采用快遞完成購物訂單配送，賣家開發(fā)票給消費者。

SOPL

(Sale

On

POP&Logistics

By

POP)：與

SOP

不同之處在于物流，即需要賣家每日將消費者訂單打包送京東分揀中心，由京東完成購物訂單配送和收款。

LBP

(Logistics

By

POP)：和

SOPL

不同之處在于，LBP

模式下，需要商家給京東開增值稅發(fā)票，而由京東開具發(fā)票給消費者。

FBP

(Fulfillment

By

POP)：是和京東自營比較類似的一種模式，由京東完成倉儲管理、訂單配送、收款和開票，該模式下客戶的體驗值也最高。圖表7：

京東

POP

平臺的四種業(yè)務模式模式SOPSOPLLBPFBP京東店鋪√√√√京東交易系統(tǒng)√√√√京東倉儲×××√京東配送×√√√買家自提×√√√貨到付款×√√√給顧客開票方商家商家京東京東

京東集團-SW

商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告圖表6：

SC

和

VC

模式費用和折讓對比

資料來源：京東，中信建投

在理解了自營電商平臺開放

3P

業(yè)務的動機后，京東的流量來源也值得重視，流量是電商乃至一切互聯(lián)網業(yè)

務的基礎，尤其是對

3P

模式而言，京東的流量來源主要是微信&QQ、快手、以及其他開普勒項目下的眾多外

部內容/社交平臺。分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告業(yè)文檔手冊行圖表8：

京東在微信的流量入口資料來源：微信，中信建投圖表9：

京東在

QQ

的流量入口資料來源：QQ，中信建投

京東集團-SW

商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告

微信及

QQ

是京東重要的流量入口，騰訊減持無礙雙方長期合作關系。2014

年京東與騰訊成為戰(zhàn)略合作伙伴，京東收購騰訊旗下電商資產（拍拍網等），騰訊以2.5億美元對價收購京東15%普通股股份，后續(xù)增持到17%。2019

年以來，微信及

QQ

為京東提供位置突出的一二級流量入口，目前京東主要把這些流量入口交給京喜使用，微信大概為京東貢獻了

20%左右的用戶。2021

年

12

月

23

日騰訊公告稱將以實物分派京東集團股份的方式宣派中期股息，此次派發(fā)后，騰訊控股對京東集團的持股比例將由

17%降至

2.3%，不再是京東的第一大股東。市場擔憂本次騰訊減持是否會影響雙方長期的合作關系，我們認為，騰訊減持京東更多是出于反壟斷的考量，無礙雙方長期合作關系，后續(xù)騰訊也減持了

Sea。

快手切斷京東外鏈影響有限，雙方合作聚焦在供應鏈層面。2022

年

2

月

23

日，快手公告稱“自

2022

年

3

月

1

日

0

時起，淘寶聯(lián)盟商品鏈接將無法在快手直播間購物車、短視頻購物車、商詳頁等發(fā)布商品及服務鏈接；

京東聯(lián)盟商品鏈接將無法在快手直播間購物發(fā)布商品及服務鏈接，可在短視頻購物車、商詳頁等發(fā)布商品及服

務鏈接”，即京東將無法在快手直播間購物車上架商品，影響京東在快手電商推廣的直播鏈接場景。但京東與快

手的合作主要是聚焦在供應鏈層面，快手小店作為快手電商業(yè)務的閉環(huán)模式，對電商交易總額的貢獻率從

2020

年第三季度的

71.4%增至

2021

年同期的

90%，因此，目前京東在快手的

GMV

占比較小，此次切斷外鏈對京東

幾乎沒有影響，雙方將繼續(xù)基于供應鏈層面開展合作。

圖表10：

京東與快手戰(zhàn)略合作

資料來源：中信建投分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊港股公司深度報告京東集團-SW開普勒項目為京東帶來去中心化流量。

2016年3月京東開普勒項目上線，

2018年4月正式推出小程序平臺，為品牌商在合作平臺提供輕商城、京商城等小程序店鋪工具，與此前的開普勒京商城只面向原有京東商城的簽約客戶不同，輕商城則向未入駐京東的商家開放，這是一套基于微信生態(tài)電商的零售及營銷解決方案。開普勒對于品牌商而言，是第三方

SaaS

服務商，能夠幫其開拓不同的場景，提升銷售和對用戶獲取的最大價值；同時能夠幫助品牌商植入更多的電商能力，實現(xiàn)用戶體驗和粘性，同時得到商業(yè)化的變現(xiàn)之路。開普勒在社交電商的布局，也讓京東挖掘到社交流量，通過小程序等形式與其他平臺開展去中心化場景流量合作，為京東廣大自營供貨商和平臺商家進行站外導流。圖表11：

開普勒小程序

8+優(yōu)勢，助力商家成功資料來源：公司官網，中信建投商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告商品和服務是由生產者轉移到消費者而形成市場行銷活動的鏈接方式，或投資者對自己確立的項日存有疑惑，而委請專業(yè)的調查人員或第三者，作有系統(tǒng)地、客觀地、廣泛地且持續(xù)地搜集相關資料，加以記錄，分析，衡量與評估，提供相關分析，結論與建議，以供企業(yè)經營者決策參考之行為。市場調研范圍1·市場研究：市場潛在需求量，消費者分布及消費者特性研究。2.產品研究：產品設計，開發(fā)及試驗；消費者對產品形狀、包裝、品味等喜好研究；現(xiàn)有產品改良建議，競爭產品的比較分析。3,銷售研究：公司總體行銷活動研究，設計及改進。4.消費購買行為研究：消費者購買動機，購買行為決策過程及購買行為特性研究。5.廣告及促銷研究：測驗及評估商品廣告及其它各種促銷之效果，尋求最佳促銷手法，以促進消費者有效購買行為。6.行銷環(huán)境研究：依人口、經濟、社會、政治及科技等因素變化及未來變化走勢，對市場結構及企業(yè)行銷策略的影響。7.銷售預測：研究大環(huán)境演變，競爭情況及企業(yè)相對競爭優(yōu)勢，對于市場銷售量作長期與短期預測，為企業(yè)擬定長期經營計劃及短期經營計劃之用。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)冊文檔手圖表12：

公司

3C

家電和日用百貨及其他

GMV

占比圖表13：

公司

3C

家電收入占比不斷下降資料來源：公司公告，中信建投（備注：2017Q3

開始不再披露）圖表14：

京東履單成本率下降資料來源：公司公告，中信建投圖表15：

京東銷售費用率下降資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部45%

46%

50%

49%

48%

49%

51%

48%

47%

50%

52%

50%

51%55%

54%

50%

51%

52%

51%

49%

52%

53%

50%

48%

50%

49%80%70%60%50%40%30%20%10%

0%100%

90%3C家電日用百貨和其他6.0%6.4%6.2%6.6%7.0%6.8%7.2%02001003005004006002017201820192020履單費用（億元）履單費用率3.3%3.4%3.6%3.5%3.7%3.8%3.9%4.1%4.0%4.2%4.3%0100

501502502003002017201820192020銷售費用（億元）銷售費用率

京東集團-SW

商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告二、京東的盈利能力還有多少提升空間？

京東利潤率提升的驅動主要有三方面。首先，自營品類結構改善，低毛利率

3C

品類

GMV

占比下降，高毛利率日百等其他品類占比提升，1P

毛利率整體抬升。第二，1P

和

3P

GMV

此消彼長，隨著

3P

GMV

占比的緩慢提升，京東零售的毛利率整體抬升。第三，期間費用率和履約費用率隨著規(guī)模效應繼續(xù)下行，凈利率整體抬升。定性的邏輯很好理解，但從定量角度看，京東的利潤率還有多少提升空間呢？

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行冊檔手業(yè)文圖表16：

京東毛利率提升圖表17：

近年來京東凈利率呈向上趨勢

資料來源：公司公告，中信建投圖表18：

B2C

零售分品類毛利率

品類

服裝鞋帽

電腦手機

家電

化妝品

母嬰

食品飲料

珠寶飾品

圖書媒體資料來源：公司公告，中信建投

毛利率

20%~30%

5%~10%

10%~15%

20%~50%

10%~20%

5%~20%

5%~15%

15%~20%資料來源：拉勾網、中信建投

從定量角度看，京東利潤率提升的空間取決于三個主要因素。第一，1P

利潤率還有多少提升空間，第二，3P

業(yè)務的貨幣化率還有多少提升空間，第三，3P

業(yè)務

GMV

占比能提升到多少。

我們估算京東

1P

業(yè)務的毛利率在

6%左右。京東并未披露

1P

和

3P

業(yè)務各自的毛利率和凈利率，但我們可以結合京東物流財報，以及一系列合理假設進行估算。京東的

1P

物流成本不計入成本，計入履約費用，我們假設京東的營業(yè)成本分為

1P

業(yè)務成本（商品成本）和外部物流成本（包括

3P

物流成本）兩大部分，同時基于

3P業(yè)務中使用京東物流占比的假設（見下表），可粗略計算

2021

年京東

1P

和

3P

業(yè)務（含物流）的毛利率分別為6.84%和

92.56%（忽略

3P

業(yè)務非物流成本）。京東零售（JD

Retail）的收入近似等于

1P

業(yè)務收入+3P

非物流收入，假設京東

3P

業(yè)務（不含物流）的

EBIT

利潤率水平為

60%（參考阿里水平），根據京東零售總

EBIT

利潤率和兩部分業(yè)務收入占比可近似求得

2021

年京東

1P

業(yè)務的

EBIT

利潤率為-1.78%。2018-2021

年京東

1P

業(yè)務的平均毛利率和平均

EBIT

利潤率分別為

6%和-2.3%。

中期看京東自營的利潤率有望趨近于可比公司。我們選取蘇寧易購、永輝超市、高鑫零售進行比較，發(fā)現(xiàn)京東

1P

業(yè)務的毛利率和經營利潤率均低于可比公司，其中毛利率的差距更為明顯，即京東與可比公司的利潤率差距主要體現(xiàn)在毛利率環(huán)節(jié)，而在經營效率環(huán)節(jié)，京東的費用率其實遠低于可比公司。京東自營的毛利率低于可比公司，一方面是品類的差異，另一方面是供應商的議價能力。在三家可比公司中，蘇寧易購和京東的品類13.39%15.16%14.02%14.28%14.63%13%14%13%14.63%

15%

14%15%16%030002000100060005000400070008000201520162017201820192020營業(yè)收入（億元）營業(yè)成本（億元）毛利率121.84494.05-1.46%-0.04%-0.54%2.11%6.62%-6%0%-2%-4%4%2%6%8%-1,0003,0002,0001,000

06,0005,0004,0007,0008,000201520162017201820192020營業(yè)收入（億元）凈利潤GAAP（億元）凈利率

京東集團-SW商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行冊業(yè)文檔手2018201920202021E3P

中使用京東物流占比1P

GPM3P

GPMJD

Retail

EBIT

margin3P

EBIT

margin1P

EBIT

margin18.00%6.90%89.48%1.58%60.00%-3.13%18.00%5.43%91.36%2.49%60.00%-2.31%20.00%5.15%91.85%2.77%60.00%-1.92%20.00%6.84%92.56%3.11%60.00%-1.78%資料來源：Bloomberg，中信建投圖表20：

京東和可比公司利潤率比較（2020

年）5.15%9.21%-1.92%-2.11%2.40%4.28%-5%0%5%10%30%

25.49%25%20%

16.32%15%京東蘇寧易購永輝超市高鑫零售1P

GPM1P

EBIT

margin

京東集團-SW

商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告更接近，以

3C

家電為主，同時因為受到電商的沖擊，競爭加劇，毛利率水平低于線下商超，我們認為隨著競爭格局逐漸趨穩(wěn)，京東的毛利率也有可能接近蘇寧易購的水平，另外供應鏈管理升級、C2M

將提高京東與供應商的議價能力，加上成本控制繼續(xù)改善，凈利潤率能逐漸接近線下零售的凈利潤率。圖表19：

京東零售利潤率拆解

資料來源：公司公告，中信建投

貨幣化率提升短期受監(jiān)管抑制，長期看廣告費率提升的空間或許更大。京東的貨幣化率分為廣告?zhèn)蚪鸷臀?/p>

流兩大部分，沒有單獨披露廣告和傭金分別是多少，如果看廣告+傭金的貨幣化率則略低于阿里貨幣化率水平，

2020

年京東廣告?zhèn)蚪鸬呢泿呕蕿?/p>

4.55%，F(xiàn)Y2020

阿里廣告?zhèn)蚪鸬呢泿呕蕿?/p>

4.88%。如果對標亞馬遜等海外

平臺，無論京東還是阿里的傭金率理論上還有很大提升空間，但從實際國情看，短期傭金率的抬升并不是監(jiān)管

鼓勵的方向，未來貨幣化率的提升可能更多靠廣告的

take

rate

提升實現(xiàn)。廣告貨幣化率主要有按點擊量收費和

按成交額收費兩種模式，其中前者應用更為普遍，根據廣告貨幣化率公式拆解，廣告費率受

CPC、平均點擊購

買率和平均客單價的影響，其中

CPC

為商品鏈接每點擊付費，是賣家在競價排序機制下市場化競爭的結果，主

要受賣家結構（企業(yè)或品牌賣家占比等）、賣家數(shù)量（數(shù)量越多，廣告位競爭越激烈，價格越高）影響；平均客

單價主要受品類結構影響；平均點擊購買率主要受商品本身與用戶需求契合度影響。因此，對于電商平臺而言，

品類結構的優(yōu)化，高毛利率、低客單價

SKU

占比的提升有利于提升廣告貨幣化率。分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告隨著各種問題的不斷出現(xiàn)，對策建議類調研報告成為了越來越重要的工具，可以幫助企業(yè)和組織制定有效的戰(zhàn)略和方案。本次調研共收集了31篇有關對策建議類調研報告，發(fā)現(xiàn)了一些有趣且關鍵的共性和差異。首先，從研究內容來看，這些報告所關注的問題是非常多樣化的。其中有些報告關注的是社會問題和政策，如貧困和教育問題，而另外一些報告則更加關注企業(yè)和組織的內部問題，如管理和市場營銷。這種多樣性并不能算是這些報告的缺陷，相反，它說明我們的社會和組織面臨的挑戰(zhàn)十分繁多，需要我們從各個方面入手才能夠解決問題。其次，這些報告在調查方法和數(shù)據分析方面也存在差異。大部分的報告采用了定性和定量結合的方式，通過問卷調查、實地考察和專家訪談等方式收集數(shù)據。然而，也有一些報告采用了更為創(chuàng)新的技術，如大數(shù)據分析和人工智能技術。這些新技術雖然還處于試驗階段，但它們可能會以越來越多的方式成為調研方法的重要組成部分。最后，這些報告在對策和建議方面表現(xiàn)出了不同的風格和實用性。有些報告提出了具有長遠發(fā)展戰(zhàn)略的行動方案，而另外一些則更注重于針對特定問題提供現(xiàn)實可行的解決方案。這些不同的風格反映了報告的作者們的不同經驗和專業(yè)背景，并吸引了各個方面的讀者。商業(yè)調研分析報告作用文檔行業(yè)手冊資料來源：公司公告，中信建投圖表22：

阿里貨幣化率圖表23：

拼多多貨幣化率資料來源：公司公告，中信建投

資料來源：公司公告，中信建投圖表24：

國內外主流電商各品類的傭金率亞馬遜中國站eBayLazada天貓京東蘇寧拼多多圖書12%9.15%2.0%6.0%3.0%0.6%個護健康個人電腦母嬰用品

大家電手機通訊辦公用品

服裝珠寶首飾

8%4.2%

10%4.5%

4%

8%

10%

15%9.15%

4%9.15%9.15%6.15%9.15%9.15%9.15%4%1%4%4%1%4%4%

2~5%

2.0%

2~5%

2.0%

2.0%

2.0%

5.0%0.5~5%

4~6%3.5-10.0%

2~8%

4~8%

4~6%

1~8%

5.0%

3~10%

3~6%1.5-3%

2~6%

5.0%

4.0%

5.0%

6.0%

1~6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%4.33%4.39%4.43%4.55%0.87%1.62%2.44%3.44%1%0%2%4%3%6%5%9%8%7%FY2017FY2018FY2019FY2020平臺及廣告服務貨幣化率物流及其他服務貨幣化率2.18%2.18%2.37%2.22%2.06%2.37%2.54%2.66%0%1%2%3%5%4%6%FY2017FY2018FY2019FY2020傭金（天貓）客戶管理（天貓?zhí)詫殻?.86%2.44%2.66%2.88%0.38%0.34%0.33%0.35%0.0%0.5%1.5%1.0%2.0%3.0%2.5%3.5%FY2017FY2018FY2019FY2020在線市場服務貨幣化率傭金貨幣化率

京東集團-SW

商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告圖表21：

京東貨幣化率

資料來源：公司官網、中信建投證券研究發(fā)展（備注：2018

年

7

月開始，Lazada

對市場賣家實行

0%傭金，對官方商店、認證商店、品牌

的傭金不變）分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告業(yè)行文檔手冊45.00%46.00%47.00%48.00%50.00%6.84%7.00%3.11%3.26%4.70%4.85%6.33%6.48%8.01%8.16%11.54%11.69%7.50%8.00%8.50%3.72%4.18%4.65%5.31%5.76%6.22%6.94%7.39%7.85%8.62%9.07%9.53%12.14%12.60%13.05%1P

G

PM

京東集團-SW

商業(yè)分析研究報告文檔

港股公司深度報告圖表25：

廣告貨幣化率拆解資料來源：中信建投

京東零售經營利潤率對

3PGMV占比敏感性更大。決定京東零售利潤率空間的第三個因素是

3P

GMV占比，這回到了本文的第一個章節(jié)，2021

年京東

3P

GMV

占比約為

45%，近幾年維持在

40%-50%之間的水平，京東其實對于

1P

和

3P

整體的占比沒有很明確的目標，而是由各個品類視各自情況加總得到的，未來也并不排斥

3PGMV

大于

1P，畢竟海外亞馬遜的

3P

GMV

占比為

60%。假設京東

3P

業(yè)務的經營利潤率為

60%（參考阿里水平），我們可以根據京東

3P

GMV

占比和

1P

業(yè)務毛利率兩因子對京東零售的經營利潤率做敏感性測算，暫不考慮期間費用率的規(guī)模效應，發(fā)現(xiàn)京東零售經營利潤率對

3P

GMV

占比更敏感，彈性大于

1，而對京東

1P

毛利率的彈性小于

1。未來隨著京東

1P

毛利率的繼續(xù)改善和

3P

業(yè)務占比提升，京東零售主業(yè)的經營利潤率仍有較大提升空間。圖表26：

京東零售利潤率敏感性分析

3P

G

M

V占

比

JD

R

etail

E

B

IT

M

argin

資料來源：Bloomberg，中信建投分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告業(yè)文檔手冊行圖表27：

農村地區(qū)網絡零售額圖表28：

未來下沉市場零售增長空間遠大于一二線城市資料來源：弗若斯特沙利文，中信建投圖表30：

拼多多

AAC140%120%100%