年一季報(bào)已披露完畢，我們對基本面變化進(jìn)行梳理和總結(jié)：1)利潤普遍超出預(yù)期；8)公路：疫情沖擊已過，車流快速恢復(fù)。分析師及聯(lián)系人SACS2020001SACS020001SACS060002SACS080004SACS080027后評級說明和重要聲明Q改QQ暖，小航扭虧為盈，大航大幅減虧。應(yīng)鏈：景氣波動下行，龍頭彰顯韌性2022年下半年，全球加息潮下經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期浮現(xiàn)，大宗商品價(jià)格從年中開始見頂回落，20232022年及2023Q1，海運(yùn)三大子板塊分化明顯，油運(yùn)在4Q22景氣反轉(zhuǎn)，隨運(yùn)價(jià)上行釋放盈Q高速公路車流量呈現(xiàn)快速修復(fù)趨勢，板塊盈利呈現(xiàn)V型復(fù)蘇。后評級說明和重要聲明2023-05-11投資評級中性丨維持 運(yùn)輸滬深300指數(shù)%2022/52022/92023/12023/5研究?《整體持倉回落，物流和出行此消彼長——交運(yùn)行業(yè)2023Q1基金持倉分析》2023-04-27?《港口：發(fā)展新機(jī)遇與估值新起點(diǎn)》2023-04-24?《需求平穩(wěn)修復(fù)，分化持續(xù)演繹——3月快遞數(shù)據(jù)點(diǎn)評》2023-04-23行業(yè)研究|專題報(bào)告3/3/37 ：六大航國內(nèi)市場供需關(guān)系 6圖3：六大航國際地區(qū)市場供需關(guān)系 6圖4：航空煤油價(jià)格及同比變動情況 8圖5：美元兌人民幣中間價(jià)環(huán)比變動情況 8比變動 11圖7：21Q4-23Q1白云機(jī)場營業(yè)成本波動性下降 13 3Q1，國內(nèi)快遞單價(jià)有所下滑 14圖10：2023Q1，實(shí)物網(wǎng)絡(luò)零售額增速環(huán)比逐步抬升 14Q 圖13：2023Q1，快遞公司單票收入環(huán)比下滑 15圖14：2023Q1，圓通、申通單票收入增速轉(zhuǎn)負(fù) 15圖15：2023Q1，通達(dá)系單票扣非凈利潤表現(xiàn)平穩(wěn) 15圖16：2023Q1，圓通、申通現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，韻達(dá)現(xiàn)金流承壓 15圖17：通達(dá)系資本開支逐步下行 16圖18：順豐與德邦收入同比增速 17勢 17圖20：順豐與德邦資本開支對比 17豐與德邦經(jīng)營活動凈流量對比 17 4/4/37圖24：2023Q1油運(yùn)上行而集運(yùn)和散運(yùn)均有所承壓 20 圖26：成品油運(yùn)輸BCTI指數(shù)在1Q23較上一季度回落較為明顯 22圖27：中遠(yuǎn)海能外貿(mào)油運(yùn)船隊(duì)分季度毛利潤貢獻(xiàn) 22圖28：招商輪船油運(yùn)船隊(duì)分季度營業(yè)收入與凈利潤貢獻(xiàn) 22圖29：1Q23實(shí)際入賬周期運(yùn)價(jià)弱于表觀運(yùn)價(jià)水平 23 CCFI2022年沖高 24 圖34：海運(yùn)單箱成本同環(huán)比變動 24圖35：2023Q1內(nèi)貿(mào)集運(yùn)受到外貿(mào)運(yùn)力回流的影響 24圖36：國內(nèi)需求或許是下一階段內(nèi)貿(mào)影響因素 24圖37：2022年全國主要港口貨物吞吐量同比增長0.9% 25圖38：2022年全國主要港口集裝箱吞吐量同比增長4.7% 25圖39：2023Q1全國港口貨物吞吐量同比增長6.2% 25圖40：2023Q1全國主要港口集裝箱吞吐量同比增長3.5% 25圖41：1Q23港口板塊營業(yè)收入轉(zhuǎn)為負(fù)增長 26圖42：1Q23港口板塊盈利保持韌性 26圖43：1Q23港口保持費(fèi)用管控力度 26圖44：1Q23港口板塊在多元貢獻(xiàn)降低背景下保持較強(qiáng)盈利能力 26 圖47：中國鐵路客運(yùn)量及恢復(fù)率 28：大秦線單季度貨運(yùn)量 28 圖51：京滬高鐵營業(yè)總收入及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 29圖52：京滬高鐵歸屬凈利潤及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 29圖53：大秦鐵路營業(yè)總收入及中國鐵路客貨運(yùn)量 30圖54：大秦鐵路歸屬凈利潤及中國鐵路客貨運(yùn)量 30圖55：廣深鐵路營業(yè)總收入及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 30圖56：廣深鐵路歸屬凈利潤及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 30圖57：重點(diǎn)鐵路公司銷售毛利率 30圖58：重點(diǎn)鐵路公司銷售凈利率 30圖59：重點(diǎn)鐵路公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 31圖60：重點(diǎn)鐵路公司資產(chǎn)負(fù)債率 31圖61：鐵龍物流營業(yè)總收入及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 31圖62：鐵龍物流歸屬凈利潤及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 31圖63：中鐵特貨營業(yè)總收入及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 32圖64：中鐵特貨歸屬凈利潤及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 32圖65：西部創(chuàng)業(yè)營業(yè)總收入及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 325/5/37圖66：西部創(chuàng)業(yè)歸屬凈利潤及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量 32QQ入 33圖68：1Q19-1Q23高速公路板塊歸屬凈利潤 33圖69：1Q19-1Q23高速公路板塊管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率 34圖70：1Q19-1Q23高速公路板塊毛利率及凈利率 34圖71：高速公路公司2022年現(xiàn)金分紅比例整體穩(wěn)中有升 35圖72：2022年高速公路公司每股現(xiàn)金分紅整體呈現(xiàn)下降趨勢 35表1：2022Q4上市航空公司的供需情況表現(xiàn) 7表2：2023Q1上市航空公司的供需情況表現(xiàn) 7表3：2022Q4上市航空公司的收益情況表現(xiàn) 7表4：2023Q1上市航空公司的收益情況表現(xiàn) 8表5：2022Q4上市航空公司的成本和費(fèi)用控制情況 9表6：2023Q1上市航空公司的成本和費(fèi)用控制情況 9表7：2022Q4上市航空公司的盈利情況 10表8：2023Q1上市航空公司的盈利情況 10 表12：機(jī)場公司2022Q3-2023Q1業(yè)績情況 12表13：核心大宗商品供應(yīng)鏈公司2022年及2023年一季度經(jīng)營表現(xiàn) 19海運(yùn)公司2022年及2023年第一季度經(jīng)營表現(xiàn) 21表15：核心港口公司2022年全年及2023年一季度經(jīng)營表現(xiàn) 27表16：核心高速公路公司2022年及2023年一季度經(jīng)營表現(xiàn) 34行業(yè)研究|專題報(bào)告6/6/37上市航空公司2022年年報(bào)與2023年一季報(bào)已披露完畢，上市航空公司運(yùn)營數(shù)據(jù)與業(yè)。復(fù)，需求呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”的特點(diǎn)。2022Q4受防疫政策放開導(dǎo)致的大規(guī)模感染影響，出行需求跌入黎明前黑暗，六大航整體RPK相較2019同期下跌75%，客座率下滑RPK%，客座率下滑9.4pct。20% 0%-20%-40%-60%-80%-100%六大航整體供需關(guān)系變動5%0%-5%-10%-15%-20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1客座率(pct，右)2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1可用座公里收入客公里客運(yùn)量資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2020-2023年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速)40%20% 0%-20%-40%-60%-80%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320212019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q15%0%-5%-10%-15%-20%-25%客座率(pct，右)可用座公里收入客公里 客運(yùn)量資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2021-2023年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速)40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%-120%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q35%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%客座率(pct，右)可用座公里收入客公里 客運(yùn)量資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2021-2023年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速)行業(yè)研究|專題報(bào)告7/7/37Q上市航空公司的供需情況表現(xiàn)空可用座公里(億座公里)4468YOY%%%%收入客公里(億客公里).96YOY%%%%%YOY(pct)%資料來源：Wind，長江證券研究所Q上市航空公司的供需情況表現(xiàn)空可用座公里(億座公里)0.908YOY.7%.6%收入客公里(億客公里)8.43YOY%YOY(pct)資料來源：Wind，長江證券研究所管需求總量承壓但2022Q4國內(nèi)航司單位票價(jià)持續(xù)維持較高水平，同比相較2021Q4實(shí)現(xiàn)大幅提Q4上市航空公司的收益情況表現(xiàn)空營業(yè)收入(億元)YOY%%%%%單位營收(票價(jià))(元/RPK)YOY.2%%%資料來源：Wind，長江證券研究所8\8\372017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Q1上市航空公司的收益情況表現(xiàn)空營業(yè)收入(億元)6861.42YOY單位營收(票價(jià))(元\Rq入)YOY資料來源：Wind，長江證券研究所情況60004500300015000航油價(jià)格及同比變動120%90%60%30%0%-30%-60%20172017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1航空煤油出廠價(jià)：供中航油(元/噸)22021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 YOY2022Q32022Q42023Q1資料來源：Wind，長江證券研究所況6%美6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Wind，長江證券研究所9/9/37Q上市航空公司的成本和費(fèi)用控制情況元空024613YOY%單位營業(yè)成本(元/ASK)單位航油成本(元/ASK)YOY.4%單位非油成本(元/ASK)YOY.2%.2%用發(fā)費(fèi)用費(fèi)用%YOY(pct)%.4%資料來源：Wind，長江證券研究所Q上市航空公司的成本和費(fèi)用控制情況元空2083YOY%%單位營業(yè)成本(元/ASK)單位航油成本(元/ASK)YOY%單位非油成本(元/ASK)YOY%%%%%用發(fā)費(fèi)用費(fèi)用YOY(pct)%資料來源：Wind，長江證券研究所角看，2022Q4-2023Q1整體來看，獲益于疫情防控政策的放松，航司經(jīng)營呈QQQ扭10/10/3722Q4盈利觸底后在23Q1實(shí)現(xiàn)大幅減虧；華夏受航班管控影響較大，23Q1盈利仍錄Q上市航空公司的盈利情況元空2收益額1713173209862YOY------160959YOY------%%%%%YOY(pct)%%%%%%%%%%%YOY(pct)%%%%%%資料來源：Wind，長江證券研究所Q上市航空公司的盈利情況元空收益額263.78965.73YOY------638YOY------%%%%%YOY(pct)%%%%%%%%%%%YOY(pct)%%%%%%資料來源：Wind，長江證券研究所場收益水平領(lǐng)先、國際航線更具向上彈性。我們認(rèn)為2023年隨著需求的爬坡，周期向行業(yè)研究|專題報(bào)告11/11/372019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q320202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1上市機(jī)場公司2022年年報(bào)與2023年一季報(bào)已披露完畢，上市機(jī)場公司運(yùn)營數(shù)據(jù)與業(yè)30% 10% -10% -30% -50% -70% -90%-110%國際旅客運(yùn)輸量國內(nèi)旅客運(yùn)輸量整體旅客運(yùn)輸量資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2020-2023年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速)疫情影響分化，2022Q4-23Q1流量呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)：2022Q4受防疫政策放開導(dǎo)致的大旅客吞吐量分別同比2019年變動0.3%和-24.6%，其中上海機(jī)場獲益于對虹橋機(jī)場的2022Q4經(jīng)營數(shù)據(jù)情況Q%%%Q%%%量增速Q(mào)%%%Q%%%資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2021-2023年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速，上海機(jī)場2022Q4和2023Q1運(yùn)營數(shù)據(jù)包含浦東以及虹橋)行業(yè)研究|專題報(bào)告12/12/372023Q1經(jīng)營數(shù)據(jù)情況Q%Q%%量增速Q(mào)%%Q%%%資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2022-2023年數(shù)據(jù)為相較2019年同比增速，上海機(jī)場2022Q1和2023Q1運(yùn)營數(shù)據(jù)包含浦東以及虹橋)上海機(jī)場營業(yè)收入同比22Q1增長156.2%，主要獲益于資產(chǎn)注入事項(xiàng)落地后，新增虹務(wù)收入；白云機(jī)場營收同比22Q1增長9.7%，主要獲益于出行需求QQ1收入情況簡稱營業(yè)收入(億元)Q1Q1Q4Q4Q3Q3%.0%%資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2022Q3-2023Q1后上海機(jī)場采用資產(chǎn)收購?fù)瓿珊笈犊趶?控，22年底員工總?cè)藬?shù)相較2019年底減少21.1%，公司治理情況持續(xù)改2022Q3-2023Q1業(yè)績情況簡稱歸屬凈利潤(億元)Q1Q1Q42021Q4同比2022Q3Q3Q2Q2-----0.8--1.1------資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2022Q3-2023Q1后上海機(jī)場采用資產(chǎn)收購?fù)瓿珊笈犊趶?行業(yè)研究|專題報(bào)告13/13/37QQ本波動性下降86420白云機(jī)場營業(yè)成本情況2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1營業(yè)成本(億元)YOY20%5%0%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind，長江證券研究所的提升。快遞：通達(dá)系加速分化，直營快遞盈利向上上市快遞公司2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)已披露完畢，我們對加盟和直營快遞板塊分析總結(jié)。實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。行業(yè)研究|專題報(bào)告14/14/37Q修復(fù)3503002502000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1Q1921Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21快遞業(yè)務(wù)量(億件)33Q214Q211Q222Q223Q224Q22 同比增速1Q23資料來源：國家郵政局，長江證券研究所Q有所下滑86420Q202Q203Q204Q20Q21Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q23 同比增速5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：國家郵政局，長江證券研究所Q售額增速環(huán)比逐步抬升40%30%20%%0%-10%-20%實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速2018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-02資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，長江證券研究所22年，盡管受到諸多外部因素挑戰(zhàn)，行業(yè)價(jià)格自律性仍強(qiáng)，全年單票價(jià)格表現(xiàn)相對，加盟制快遞企業(yè)單票扣非凈利潤環(huán)比均有改善。行業(yè)研究|專題報(bào)告15/15/371Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q23100%80%60%0%20%0%-20%-40%1Q19Q3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q214Q211Q2221Q19Q3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23中通圓通韻達(dá)中通圓通韻達(dá)資料來源：公司公告，長江證券研究所化25%23%21%19%17%15%13%11% 9% 7%5%1Q202Q203Q204Q201Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23中通 韻達(dá)圓通申通順豐資料來源：公司公告，長江證券研究所Q票收入環(huán)比下滑3.63.33.02.72.42.11.81.5單票快遞收入(元/件)2.00.81Q191Q192Q193Q194Q19 韻達(dá)1Q201Q202Q203Q204Q20圓通1Q211Q212Q213Q21申通44Q211Q222Q223Q224Q221Q23中通(右軸)資料來源：公司公告，長江證券研究所30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23中通圓通韻達(dá)申通中通圓通韻達(dá)資料來源：公司公告，長江證券研究所Q票扣非凈利潤表現(xiàn)平穩(wěn)0.5通達(dá)系單票扣非凈利潤(元/件0.50.40.30.20.10.0中通 韻中通 韻達(dá)申通資料來源：公司公告，長江證券研究所0 通達(dá)系經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(億元)0400200中通 韻達(dá)圓通中通 韻達(dá)資料來源：公司公告，長江證券研究所行業(yè)研究|專題報(bào)告16/16/372Q193Q194Q192Q203Q204Q202Q193Q194Q192Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q22承壓。下行5050通通達(dá)系單季度資本開支(億元) 韻達(dá)資料來源：公司公告，長江證券研究所善和申通快遞件量快速增長。能力改善QQ2.7%。順豐經(jīng)營韌性。2022年，疫情反復(fù)致件量增長承壓，順豐控股憑借高質(zhì)Q1快遞盈利同比大幅增長。行業(yè)研究|專題報(bào)告17/17/37Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q23Q92Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21 Q222Q223Q224Q22Q3Q192Q193Q19Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q23Q92Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21 Q222Q223Q224Q22Q3Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q23Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q23順豐單季度資本開支(億元)600400200 德邦(右軸)8642006040200-208642024增速單季度營收增速單季度營收增速60%40%20%0%-20%德邦順豐德邦順豐資料來源：Wind，長江證券研究所勢單季度扣非凈利率8單季度扣非凈利率6%4%2%0%-2%-4%順豐德邦-6%資料來源：Wind，長江證券研究所對比對比單季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(億元單季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(億元)順豐德邦(右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所資資料來源：Wind，長江證券研究所18/18/37大宗供應(yīng)鏈：景氣波動下行，龍頭彰顯韌性跌勢。1,3001,2001,1001,000900800700南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000南華金屬指數(shù)南華金屬指數(shù)2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000南華能化指數(shù)南華能化指數(shù)1月4日4月4日 20217月4日 202210月4日 20231月4日4月4日 20217月4日 202210月4日 20231月4日4月4日 20217月4日 202210月4日 2023資料來源：Wind，長江證券研究所份受地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算影響，2022年歸母凈利潤同比僅小幅增長，但供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)凈利潤同表現(xiàn)亮眼，盈利增速超過20%；23年一季度若剔除哈爾濱農(nóng)商行的投資損失1.48億19/19/37表13：核心大宗商品供應(yīng)鏈公司2022年及2023年一季度經(jīng)營表現(xiàn)營業(yè)收入(單位：億元)AA股份4門國貿(mào),219.24,647.6門象嶼5,381.54,625.2中大5,765.542.7歸屬凈利潤(單位：億元)AA股份-22.7%62.8門國貿(mào)5.2%35.9.4%門象嶼.826.4%中大-6.4%39.159.0%10.0%經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額(單位：億元)AA股份59%.1門國貿(mào)63-0.7%3.5%門象嶼109.8%62.2中大7%.25%%3%資料來源：Wind，長江證券研究所吸引力。海運(yùn)：油運(yùn)一枝獨(dú)秀，集、散承壓顯著海運(yùn)行業(yè)上市公司完成2022年及2023年第一季度業(yè)績披露，根據(jù)定期報(bào)告和行業(yè)演對海運(yùn)行業(yè)三大子板塊的集運(yùn)(外、內(nèi)貿(mào))、散運(yùn)和油運(yùn)(原油、成品油)進(jìn)行分析。I2)2023年第一季度油運(yùn)保持上行趨勢，但集運(yùn)和散運(yùn)均承壓下滑。季度內(nèi)運(yùn)價(jià)20/20/372022年運(yùn)價(jià)或指數(shù)均值同比變動2023Q1運(yùn)價(jià)或指數(shù)均值同比變動115.8%100%50%0%-50%-100%3.1%6.8%2022年運(yùn)價(jià)或指數(shù)均值同比變動2023Q1運(yùn)價(jià)或指數(shù)均值同比變動115.8%100%50%0%-50%-100%3.1%6.8%運(yùn)則保持較強(qiáng)盈利水平。集運(yùn)和散運(yùn)均跟隨價(jià)格因子下行而盈利下滑，油運(yùn)盡管強(qiáng)盈利水平。150%13150%-34.3%-51.5%CCFIPDCIBDTIBCTIBDIBCI集運(yùn)油運(yùn)散運(yùn)資料來源：Wind，Clarksons，長江證券研究所Q運(yùn)均有所承壓53%53%22.2%-10.4%-50.5%-38.0%-68.5%CCFIPDCIBDTIBCTIDICI集運(yùn)油運(yùn)散運(yùn)40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：Wind，Clarksons，長江證券研究所21/21/372022年及2023年第一季度經(jīng)營表現(xiàn)營業(yè)收入(單位：億元)A3.53.5輪船 A2%%78.7%-輪船.9%經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額(億元)A%%%-.1%輪船資料來源：Wind，長江證券研究所年維度，盡管Q1-Q3以VLCC為代表的原油核心船型(也是上市公司主要船型)絕對階段沖高過程，Clarksons評估VLCC全航線TCE和中東-中國(TD3C)TCE分別在Q美灣恢復(fù)出口以及中國需求恢復(fù)催生淡季不淡。油運(yùn)在2023Q1逐VLCCTCE和中東-中國(TD3C)TCE分別在Q1錄得5.5、4.7萬美元/天。行業(yè)研究|專題報(bào)告22/22/37120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000Q03Q10Q13Q11Q23Q12Q33Q13Q43Q14Q53Q15 Clarksons評估：Q63Q16Q73Q17VLCC-TCEQ83Q18Q93Q19Q03Q20Q13Q21Q23Q22Q23 (美元/天)資料來源：Clarksons，長江證券研究所TIQ16001400120010008006004002000200%150%100%50%0%-50%11Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19BCTI44Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21 同比變動(右軸)4Q2114Q212Q223Q224Q221Q23資料來源：Clarksons，長江證券研究所隊(duì)規(guī)模差異、多元業(yè)務(wù)布局差異，招商輪船集運(yùn)和散運(yùn)業(yè)務(wù)在2022年全年仍然提供盈23年第一季度，實(shí)際入賬周期運(yùn)價(jià)低于表觀以及盈虧平衡點(diǎn)上升弱化油運(yùn)船東利潤際運(yùn)價(jià)弱于表觀呈現(xiàn)。其次，受Libor上升導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加、船員工資增加以及圖28：招商輪船油運(yùn)船隊(duì)分季度營業(yè)收入與凈利潤貢獻(xiàn)8642024中遠(yuǎn)海能外貿(mào)油運(yùn)毛利潤(億元)Q22Q2Q22Q22外貿(mào)原油4Q22外貿(mào)期租外貿(mào)成品油0252050招商輪船油運(yùn)船隊(duì)分季度營收利潤表現(xiàn)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23營業(yè)收入(億元)凈利潤(億元，右軸)8642024資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所行業(yè)研究|專題報(bào)告23/23/37Q2Q183Q184Q18Q2Q193Q194Q19Q2Q183Q184Q18Q2Q193Q194Q19Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q224Q22QQ0：3Q22起油輪船東盈虧平衡點(diǎn)上升實(shí)際入賬周期與時(shí)間周期的運(yùn)價(jià)對比(萬美元/天)中遠(yuǎn)海能扣油營業(yè)成本(億元)86420 TD3C-TCE TD TD3C-TCE2726252423222120Q3Q222Q3Q222Q22Q資料來源：Clarksons，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所展望后市，油運(yùn)以供給邏輯為底，周期已至，旺季可期。無論2022Q4還是2023Q1，C行業(yè)處于較高產(chǎn)能利用率(即較高運(yùn)價(jià)彈性)階段，旺季景氣上升、盈利釋放可期。但行業(yè)進(jìn)入下行周期此公司運(yùn)營層面，與CCFI綜合指數(shù)表現(xiàn)相一致，在長協(xié)運(yùn)價(jià)支撐下盈利創(chuàng)歷史新高。端壓力明顯減輕，盈利表現(xiàn)相對實(shí)際運(yùn)價(jià)較強(qiáng)，不過Q2起盈利下滑趨勢或較難扭轉(zhuǎn)。保持歷史較高水平，船公司通過外租運(yùn)力和內(nèi)貿(mào)效率提升有顯著盈利增長。但2023年行業(yè)研究|專題報(bào)告24/24/37Q162Q163Q164Q16Q172Q173Q174Q17Q182Q183Q184Q18Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q23200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020Q162Q163Q164Q16Q172Q173Q174Q17Q182Q183Q184Q18Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q2320032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23Q圖32：長協(xié)運(yùn)價(jià)支撐CCFI綜合指數(shù)在2022年沖高6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 SCFI綜合指數(shù)CCFI綜合指數(shù)3,0002,5002,0001,5001,0005000CCFI綜合指數(shù)同比變動(右軸)200%50%100%50%0%-50%資料來源：Clarksons，長江證券研究所資資料來源：Clarksons，長江證券研究所QQQEBIT下滑60050040030020001Q192Q1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20集運(yùn)業(yè)務(wù)EBIT(億元)1Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22 集運(yùn)業(yè)務(wù)EBIT利潤率(右軸)1Q231Q2360%50%40%30%20%%0%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 單箱成本：同比變動單箱成本：環(huán)比變動資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：公司公告，資料來源：Wind，長江證券研究所QQ力回流的影響1,8001,6001,4001,2001,0008002019-2023年P(guān)DCI綜合指數(shù)季度均值表現(xiàn)Q1 2019Q2 20202021Q3 2022Q4 20235453525150494847464544 PMI指數(shù)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所行業(yè)研究|專題報(bào)告25/25/37港口：保持盈利韌性，結(jié)構(gòu)特征明顯年，受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、房地產(chǎn)新開工下行以及外需疲弱影響，國內(nèi)進(jìn)出口需主、產(chǎn)成品或中間品以集裝箱出口為主。因此2022年全國主要港口貨物吞吐量同比僅年一季度，盡管國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)壓力仍存、房地產(chǎn)新開工未見起色并且歐美傳統(tǒng)外提供增量補(bǔ)充。2022年全國主要港口貨物吞吐量同比增長0.9%圖38：2022年全國主要港口集裝箱吞吐量同比增長4.7%8060402002016201720182019202020212022全國主要港口吞吐量(億噸)吞吐量同比增速(右軸) 吞吐量2年復(fù)合增速(右軸)8%7%6%5%4%3%2%0%350003000025000200001500010000500002016201720182019202020212022全國主要港口集裝箱吞吐量(萬TEU)吞吐量同比增速(右軸)吞吐量2年復(fù)合增速(右軸)8%6%4%2%0%資料來源：Wind，長江證券研究所資資料來源：Wind，長江證券研究所Q同比增長6.2%Q同比增長6.2%45403530252050Q172Q173Q174Q17Q82Q183Q184Q18Q92Q193Q194Q19Q0全國主要港口吞吐量(億噸)22Q203Q204Q20Q12Q213Q214Q21Q22Q223Q224Q22Q3 吞吐量同比增速(右軸)70%60%50%40%30%20%%0%-10%-20%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Q17Q172Q173Q174Q17Q182Q183Q184Q18Q192Q193Q194Q19Q202Q203Q20全國主要港口集裝箱吞吐量(萬TEU)44Q20Q212Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22Q23 吞吐量同比增速(右軸)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所但2023年一季度，港口運(yùn)營壓力增大，尤其傳統(tǒng)歐美外需減弱背景下，以歐美出口方持韌性。行業(yè)研究|專題報(bào)告26/26/37Q82Q183Q184Q18Q92Q193Q194Q19Q02Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q22Q223Q224Q22Q3Q82Q183Q184Q18Q92Q193Q194Q19Q02Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q21Q22Q223Q224Q22Q36005004003002000Q192QQ192Q193Q194Q19Q202Q203Q204Q20Q21港口板塊營業(yè)收入(億元)22Q213Q214Q21Q222Q223Q224Q22 營收同比增速(右軸)Q2340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%806040200港口板塊歸屬凈利潤(億元)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所營能力方面，4Q22-1Q23港口板塊毛利率/凈利率分別為25.0%/12.1%和QQ利能力%%8%6%4%2%0%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23 管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率35%30%25%20%15%10% 5%0%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23 毛利率歸屬凈利率資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所 行業(yè)研究|專題報(bào)告 27/27/372022年全年及2023年一季度經(jīng)營表現(xiàn)營業(yè)收入(單位：億元)A港口.2%歸屬凈利潤(單位：億元)A港口%%現(xiàn)金流凈額 A港口%%資料來源：Wind，長江證券研究所鐵路：客貨業(yè)務(wù)漸歸正常，利潤普遍超出預(yù)期2023Q1，鐵路客運(yùn)需求從低迷走向景氣，環(huán)比2022Q4大幅增長，2023年3月超過現(xiàn)穩(wěn)中略升。運(yùn)高位維持景氣QQ億人次，同比Q%，相較于2019Q1減少7.5%。量9630全國鐵路客運(yùn)量及同比增速(億人次)120%80%40%0%-40%-80%全國鐵路客運(yùn)量yoy資料來源：Wind，長江證券研究所量16全國鐵路貨運(yùn)量及同比增速(億噸)15%1210%85%840%40-5%0全國鐵路貨運(yùn)量yoy資料來源：Wind，長江證券研究所行業(yè)研究|專題報(bào)告28/28/372019-012019-022019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-03中國鐵路客運(yùn)量及恢復(fù)率(億人次)43210110%110%101%96%中國:鐵路客運(yùn)量:當(dāng)月值恢復(fù)率120%90%60%30%0%資料來源：Wind，長江證券研究所2023Q1大秦線完成貨運(yùn)量1.0億噸，同比2022Q1增加0.6%，相較2019Q1減少4.7%。大秦線和全國鐵路貨運(yùn)量的同比趨勢基本一致，在煤炭保供的大背景下，大秦線的產(chǎn)能利用率處于高位。煤炭價(jià)格目前處于較高水平，下游煤炭的相關(guān)需求高景氣，在保供的大背景下，我們認(rèn)為大秦線的全年貨運(yùn)運(yùn)量將保持高位。大秦線貨運(yùn)量及同比增速(億噸).0.8.6.4大秦線貨運(yùn)量及同比增速(億噸).0.8.6.4.20.0-40%大秦線貨運(yùn)量yoy資料來源：Wind，長江證券研究所減少44.8%；完成貨運(yùn)發(fā)送量0.04億噸，同比2022Q1增加0.1%，較2019Q1降低行業(yè)研究|專題報(bào)告29/29/372022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q12019Q22019Q32019Q2022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q180%.340%.20%.1-40%-80%.0歸屬凈利潤和中國鐵路客貨運(yùn)量鐵路客運(yùn)(億人，右)京滬高鐵(億元)453005-15廣深鐵路客運(yùn)量及同比增速(億人次)廣深鐵路客運(yùn)量yoy資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2023年3月份數(shù)據(jù)采用預(yù)測值)廣深鐵路貨運(yùn)量及同比增速(億噸)60%廣深鐵路貨運(yùn)量及同比增速(億噸)60%45%30%15%0%-15%-30%0.050.040.030.020.010.00廣深鐵路貨運(yùn)量yoy資料來源：Wind，長江證券研究所(注：2023年3月份數(shù)據(jù)采用預(yù)測值)疫前90807060504030200公司營業(yè)總收入和中國鐵路客貨運(yùn)量 京滬高鐵(億元)鐵路客運(yùn)(億人，右)96300-300資料來源：Wind，長江證券研究所資資料來源：Wind，長江證券研究所QQ行業(yè)研究|專題報(bào)告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圖54：大秦鐵路歸屬凈利潤及中國鐵路客貨運(yùn)量250200500營業(yè)總收入和中國鐵路客貨運(yùn)量 大秦鐵路(億元)鐵路貨運(yùn)(億噸，右)96306045300歸屬凈利潤和中國鐵路客貨運(yùn)量 大秦鐵路(億元)鐵路貨運(yùn)(億噸，右)50資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所72604836240公司營業(yè)總收入和中國鐵路客貨運(yùn)量2019Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 廣深鐵路(億元)2020Q222020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 鐵路客運(yùn)(億人，右)2021Q422021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 鐵路貨運(yùn)(億噸，右)9630840-12公司歸屬凈利潤和中國鐵路客貨運(yùn)量 廣深鐵路(億元)鐵路客運(yùn)(億人，右)鐵路貨運(yùn)(億噸，右)840資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所806040200-20-40-602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路 鐵龍物流資料來源：Wind，長江證券研究所60 重點(diǎn)鐵路公司銷售凈利率(%)6040200-20-40-60京滬高鐵廣深鐵路鐵龍物流大京滬高鐵廣深鐵路鐵龍物流大秦鐵路資料來源：Wind，長江證券研究所行業(yè)研究|專題報(bào)告31/31/372022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q2022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1250%250%200%150%100%50%0% 京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流資料來源：Wind，長江證券研究所454035302520502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流資料來源：Wind，長江證券研究所鐵龍物流實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入33.5億元，同比2022Q1增加18.6%，相較2019Q1減少圖62：鐵龍物流歸屬凈利潤及中國鐵路客運(yùn)運(yùn)量604836240公司營業(yè)總收入和中國鐵路客貨運(yùn)量2019Q122019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 鐵龍物流(億元)2020Q220202020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 鐵路客運(yùn)(億人，右)2021Q420222021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 鐵路貨運(yùn)(億噸，右)96302.01.61.20.80.40.0-0.4-0.8公司歸屬凈利潤和中國鐵路客貨運(yùn)公司歸屬凈利潤和中國鐵路客貨運(yùn)量 鐵龍物流(億元)鐵路客運(yùn)(億人，右)鐵路貨運(yùn)(億噸，右)840資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所行業(yè)研究|專題報(bào)告32/32/372019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023司營業(yè)總收入和中國鐵路客貨運(yùn)量2019Q12019Q12019Q22019Q32019Q4 中鐵特貨2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2 鐵路客運(yùn)(億人，右)2021Q32021Q42021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 鐵路貨運(yùn)(億噸，右)8642002.52.01.51.00.50.00.51.0 中鐵特貨鐵路客運(yùn)(億人，右)鐵路貨運(yùn)(億噸，右)86420資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所104.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤0.8億元，同比2022Q1增加11.8%，相較2019Q1增76543210公司營業(yè)總收入和中國鐵路客貨運(yùn)量 西部創(chuàng)業(yè)鐵路客運(yùn)(億人，右)鐵路貨運(yùn)(億噸，右)864200.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8公司歸屬凈利潤和中國鐵路客貨運(yùn)量22019Q122019Q22019Q322019Q422020Q122020Q222020Q322020Q422021Q222021Q322022Q122022Q2 2022Q422023Q1西部創(chuàng)業(yè)鐵路客運(yùn)(億人，右)鐵路貨運(yùn)(億噸，右)86420資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所行業(yè)研究|專題報(bào)告33/33/37高速公路：疫情沖擊已過，車流快速恢復(fù)9.3%，歸屬凈利潤同比大幅增長29.5%。4504003503002502000050%130%110