公用事業(yè)債券融資與

資本市場資本風險配置效率朱武祥

公司金融與投資銀行教授清華大學經(jīng)濟管理學院金融系

2003年3月30日第一頁，共六十頁。一.儲蓄資金、保險資金如何

進入資本市場？連續(xù)8次降息居民儲蓄不減反增，目前已達到10萬億。儲蓄資金，保險資金如何進入資本市場？第二頁，共六十頁。國債持續(xù)熱銷公用事業(yè)債券受追捧。近期上海軌道建設債券認購倍數(shù)達42倍，吸引資金1600億元。需求信號：社會公眾儲蓄資金、保險資金、社保資金長期安全保值和穩(wěn)健增值需求日益增長。高等級固定收益投資工具有巨大需求,或者說有必要發(fā)展高等級債券投資工具。第三頁，共六十頁。儲蓄型投資者追求安全前提下的高收益，或者說風險厭惡。所以儲蓄進入資本市場的領域首先應該是AA級以上的高資信等級債券市場，而不是風險較高的股票市場和條款比較復雜的債券，例如，可轉(zhuǎn)換債券。第四頁，共六十頁。10萬億儲蓄既然已經(jīng)成了儲蓄，就意味著這些儲蓄型投資者已經(jīng)選擇了安全的投資方式，可以在與銀行儲蓄相當?shù)陌踩顿Y工具中轉(zhuǎn)換，但要想讓這部分資金輕易進入股票市場不太現(xiàn)實。除非隨著居民收入增加，會把一小部分資金通過共同基金方式投資股票市場。第五頁，共六十頁。降息只能使儲蓄型投資者處于儲蓄痛苦狀態(tài)，但難以改變其風險回避偏好。非流通股等因素導致股票市場系統(tǒng)風險比較大，上市公司資本配置短期行為使公司內(nèi)在價值不穩(wěn)定。希望儲蓄資金、保險資金進入股票市場，實際上是以風險回避的投資者替代風險偏好的投機者，比較危險。第六頁，共六十頁。二.我國公用事業(yè)歷史上融資

模式：固定投資回報率第七頁，共六十頁。

地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營權的收費型公用事業(yè)項目向外商招商，承諾14%-18%的投資收益率。主要是以出讓經(jīng)營權－投資為名，行融資之實。外資與政府組成的合資公司不進行實體運作，外資只管收錢。第八頁，共六十頁。1994年初，由上海城建資金籌措主體－上海城投出面，將徐浦大橋、滬嘉高速公路20年專營權、延安東路隧道50%股權轉(zhuǎn)讓給中信泰富。年底又將黃浦江上的南浦、楊浦兩座大橋和打浦路隧道20年專營權作價24億轉(zhuǎn)讓給中信泰富。此舉為后來投資22.26元的徐浦大橋解決了建設資金。3橋2隧占中信泰富利潤的18%。第九頁，共六十頁。按照同一模式，上海城投又先后將上海延安高架和內(nèi)環(huán)線高架、南北高架的專營權轉(zhuǎn)讓給上海實業(yè)。上實公司資料顯示：兩座高架橋項目成本為56億港幣，2001年和2002年提供的純利分別為7.18億和7.31億港幣。占公司純利的55.7%和65.4%。第十頁，共六十頁。上海固定回報項目11項。上海在20年投資期限內(nèi)，給外資公司提供以美元為計算單位的固定投資回報”，一般為15%。最近，上海又拿出不少優(yōu)秀的水廠、污水處理廠等可經(jīng)營項目供外方選擇。第十一頁，共六十頁。為控制風險，長期以來實施的以國家信用和國債替代地方政府和公用事業(yè)企業(yè)信用及其債券，限制地方債券是必要的。但近年來，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)或其城市經(jīng)濟發(fā)展已進入良性循環(huán)，具備發(fā)行投資等級債券的條件，公用事業(yè)收益具有高等級固定收益?zhèn)卣鳎菏找骘L險低(收益方差小)?？梢灾С直镜毓檬聵I(yè)建設日益增加的資金需求。第十二頁，共六十頁。公用事業(yè)公司正好是高等級債券的發(fā)行主體。這樣，可以實現(xiàn)資本市場資本的風險配置的合理性。這樣高的穩(wěn)定收益為什么不能向國內(nèi)儲蓄型投資者、保險資金開放？第十三頁，共六十頁。三.公用事業(yè)上市融資及

資本配置行為第十四頁，共六十頁。

資本市場有效性體現(xiàn)為社會資本的風險配置效率。即社會資本能夠按照投資人的風險收益偏好配置在收益風險特性不同的企業(yè)或行業(yè)。公司財務理論和實證結(jié)果說明，企業(yè)應當以更多的債務融資支持收益風險較低的業(yè)務，以股權支持風險較高的增長機會。收益穩(wěn)定、風險小(方差小)的行業(yè)，最佳資本配置為固定收益證券；競爭激烈、收益風險大(方差大)的行業(yè)則應配置股權資本。第十五頁，共六十頁。公用事業(yè)公司投資運營與收益特征一次性投資規(guī)模大，后續(xù)投資小。不存在研發(fā)、更新?lián)Q代和營銷問題。區(qū)域相對壟斷，收益風險主要是需求不足。產(chǎn)品或服務的價格比較穩(wěn)定，當前業(yè)務和增長機會的收益均值較高，波動程度較低，或者可以通過金融合約分配收益風險，例如，項目融資。自由現(xiàn)金流比較充裕第十六頁，共六十頁。公用事業(yè)公司融資與資本結(jié)構(gòu)特征可以用長期債務支持當前業(yè)務和增長機會投資。可以推斷其資本結(jié)構(gòu)中，全部債務比例和長期債務比例應該比較高。把應付帳款等非利息負債區(qū)分出來，采用全部債務/(債務+股東權益)和長期債務/(債務+股東權益)等指標考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而不是籠統(tǒng)的總資產(chǎn)負債率。同時，披露債務等級，而不是籠統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)值。第十七頁，共六十頁。不同行業(yè)的企業(yè)總資產(chǎn)負債率并不可比，與企業(yè)資本特性(例如，資本募集，智力募集)、企業(yè)商業(yè)模式以及企業(yè)與經(jīng)銷商、供應商的談判地位等因素相關?？傎Y產(chǎn)負債率高并不說明企業(yè)財務風險高。例如，DELL1988-2002年，總資產(chǎn)負債率平均在60以上，最高達到69.7%。但有息負債最低只有0.4%，中間分布為3－4%，最高為7.45%，并且都是投資等級的長期債務。第十八頁，共六十頁。格力電器一直專注空調(diào)主業(yè)，市場競爭地位比較強，雖然總資產(chǎn)負債率超過70%，但應付賬款占總負債79.94%，有息負債為0。說明格力電器與供應商談判地位較強。第十九頁，共六十頁。美國部分優(yōu)秀公司1998-2002年財務結(jié)構(gòu)第二十頁，共六十頁。第二十一頁，共六十頁。

美國公用事業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利支付率一直比較高。在1990's年代，大電力公司同時控制發(fā)電和輸電網(wǎng)，不能跨州經(jīng)營前，現(xiàn)金紅利支付率平均超過70%。第二十二頁，共六十頁。第二十三頁，共六十頁。

即使1990's年代中期以來，美國開始打破電力行業(yè)的地區(qū)壟斷，地區(qū)電力市場競爭趨向全國化，投資增加，現(xiàn)金紅利支付率仍然維持在比較高的水平。近5年來，美國公用事業(yè)資本支出年均增長22.55%，現(xiàn)金紅利支付率仍然接近60%(59.58%)，債務規(guī)模為凈資產(chǎn)的1.79倍，長期債務規(guī)模為股權資本的1.46倍，即債務中基本上是長期債務。第二十四頁，共六十頁。第二十五頁，共六十頁。51家公用事業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利支付率第二十六頁，共六十頁。資本結(jié)構(gòu)33家公用事業(yè)上市公司平均長期負債/權益=31.84%，平均債務/權益=75.50%。第二十七頁，共六十頁。樣本行業(yè)主營業(yè)務利潤率(%)

第二十八頁，共六十頁。公用事業(yè)上市公司總資產(chǎn)負債率第二十九頁，共六十頁。公用事業(yè)上市公司2000年資產(chǎn)負債率均值、中位數(shù)值都最低，標準差僅略高于水泥行業(yè)；而競爭激烈的食品飲料行業(yè)和家電行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率平均值和標準差分別位居第1、2位。2001年情形與2000年相似。單因素方差統(tǒng)計檢驗表明：2000－2001年，上市公司行業(yè)資產(chǎn)負債率均值差異不顯著。第三十頁，共六十頁。公用事業(yè)上市公司有息債務比率第三十一頁，共六十頁。統(tǒng)計表明，公用事業(yè)上市公司總資產(chǎn)負債率反而低于競爭激烈、收益風險大的行業(yè)；有息債務比率與競爭激烈的行業(yè)趨同，與行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)及收益風險的顯著差異不相關。51家公用事業(yè)上市公司中，2000年，34家公司長期債務/總資產(chǎn)在15%以下，24家低于10%，11家為0；2001年，40家公司長期債務/總資產(chǎn)在15%以下，30公司家低于10%，12家公司為0。第三十二頁，共六十頁。公用事業(yè)上市公司自由現(xiàn)金流、

投資與融資行為公用事業(yè)上市公司自由現(xiàn)金流不少公司財務報表上的自由資金流不多，主要原因是投資活躍。但調(diào)整后的自由現(xiàn)金流為正的公用事業(yè)上市公司占很大一部分。源于公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流增加，與主業(yè)相關的投資活動現(xiàn)金流減少，主營業(yè)務走上正軌，即將成為現(xiàn)金牛。第三十三頁，共六十頁。

調(diào)整后的期末自由現(xiàn)金余額=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額+與主業(yè)相關的投資活動現(xiàn)金流量凈額+非主營業(yè)務投資金額+期初現(xiàn)金余額第三十四頁，共六十頁。實例：申能股份現(xiàn)金投資＝運營資本投資＋固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金收入第三十五頁，共六十頁。

實例：明星電力現(xiàn)金投資＝運營資本投資＋固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金收入第三十六頁，共六十頁。自由現(xiàn)金流、投資與再融資行為公用事業(yè)類上市公司凈資產(chǎn)收益率比較容易達到ROE標準。33家公用事業(yè)上市公司中，至少配股1次的有18家，配股次數(shù)為22次。有1/3以上的公司在現(xiàn)金流充裕條件下仍然通過配股募集資金。如果不把這些資金投資于與主業(yè)無關的業(yè)務，絕大多數(shù)公用事業(yè)公司可以減少股權融資規(guī)模，甚至不需要股權融資。第三十七頁，共六十頁。自由現(xiàn)金流及募集資金投資行為公用事業(yè)上市公司IPO、配股或增發(fā)時對業(yè)務和競爭描述中都提到：主營業(yè)務單一，或主營業(yè)務已穩(wěn)定，迫切尋求新的利潤增長點，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。把持續(xù)發(fā)展等同于持續(xù)投資增長。在收益比較穩(wěn)定，低負債率條件下，以股權融資投資主業(yè)項目；在主業(yè)缺乏項目時，甚至變更募集資金投向，投資高科技、金融機構(gòu)。33家公用事業(yè)樣本公司中，投資不相關行業(yè)(如參股證券公司)比較普遍，共有16家。2000年尤為明顯，非主營業(yè)務投資數(shù)額巨大。第三十八頁，共六十頁。第三十九頁，共六十頁。第四十頁，共六十頁。第四十一頁，共六十頁。第四十二頁，共六十頁。實例：深高速深高速經(jīng)營收費高速公路項目。2001年11月29日公告，為建設深圳鹽田至壩崗高速公路B段，擬增發(fā)1.8億A股，募集6.1億元，扣除發(fā)行費用后，實際募集資金5.9億元。全線采用封閉式收費方式設有收費站7處。深高速B段公路建設工程概算資金約為6.55億元，可行性研究報告中預測，“項目在基本情況下，內(nèi)部收益率為15%，回收期15年?！钡谒氖?，共六十頁。第四十四頁，共六十頁。第四十五頁，共六十頁。深高速主營業(yè)務突出，業(yè)績比較穩(wěn)定。主營業(yè)務收入保持了15%的增長，主營業(yè)務利潤率和凈利潤率分別保持在75%和71%左右。負債率1998-2000年平均為20.90%。長期負債率占總資產(chǎn)的比率分別為8.7%、8.71%和15.77%。2000年長期負債增加4億元。2001年8月增發(fā)之前又從深圳市財政局和交通部拿到3.64億元的財政撥款。第四十六頁，共六十頁。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1998-2000年保持大約15%左右的增長率。前三年ROE平均為8%左右，EPS0.16元左右。深高速每年的紅利支付率在30%左右。深高速在招股說明書中提及其財務風險時說，“公司具有良好的現(xiàn)金流和合理的資產(chǎn)負債率，以及一定額度的備用信貸額度(40億元銀行授信額度)”。第四十七頁，共六十頁。2001年委托理財投資2.4億元，與兩家證券公司約定的保底收益率為5.28%。國債投資額在增發(fā)前為3.94億元，占本次B段公路建設所需資金60%多。如果把這部分資金用于B段公路建設，可以大大減少公司外部融資規(guī)模。董事會寧愿將這筆錢花在收益率并不很高的國債投資上，而選擇增發(fā)方式融資建設B段。第四十八頁，共六十頁。四.結(jié)論與實踐意義第四十九頁，共六十頁。

社會公眾儲蓄資金、保險資金、社保資金長期安全保值和穩(wěn)健增值需求日益增長。高等級固定收益投資工具有巨大需求,或者說有必要發(fā)展高等級債券投資工具。以公用事業(yè)為主的高等級固定收益證券發(fā)行主體和供給規(guī)模日益增長。第五十頁，共六十頁。資本市場有效性的重要體現(xiàn)－社會資本風險配置功能效率資金是按收益的風險特性配置的，股票市場與債券市場資本配置功能的分工。以收益的風險特性吸引不同風險偏好的資金(公開募集和私募)，而不是區(qū)分外資、內(nèi)資。好企業(yè)上市?第五十一頁，共六十頁。資本風險配置不當?shù)暮蠊航档唾Y本市場資源配置效率，表現(xiàn)在：(1)需要股權資本的企業(yè)難以獲得股權資本，被迫放棄保持競爭優(yōu)勢所必要的投資，從而投資不足；或采用激進的債務融資維持必要投資，增加財務危機風險。(2)應當采用債務融資的企業(yè)采用股權融資，容易產(chǎn)生投資過度行為。第五十二頁，共六十頁。過度股權融資鼓勵了公用事業(yè)上市公司粗放投資和經(jīng)營合約明晰的債務融資限制公用事業(yè)過度投資行為第五十三頁，共六十頁。政策意義有必要發(fā)展以公用事業(yè)為發(fā)行主體的高等級債券投資工具。公用事業(yè)債券融資，可以為儲蓄資金、保險資金等提供風險匹配的固定收益證券投資工具。社會公眾既是公用事業(yè)產(chǎn)品或服務的消費者，又是投資者。降低了公用事業(yè)投資的資本成本。第五十四頁，共六十頁。有助于固定收益證券創(chuàng)新，促進風險管理技術的發(fā)展。例如：高利率環(huán)境下的公用事業(yè)債券，可以設置贖回(Call)條款;低利率環(huán)境下的公用事業(yè)債券可以設置投資者(Put)贖回條款。可以設計遞減的利率。第五十五頁，共六十頁。公用事業(yè)債券有助于限制目前的公用事業(yè)上市公司過度股權融資行為和自由現(xiàn)金流增加風險的投資行為。美國1956年通過的全國高速公路（州際和國防）建設法案，聯(lián)邦政府提供90%，州政府提供10%，促進了債務融資。第五十六頁，