同學作業(yè)點評38位同學作業(yè)，案例內容涉及：房地產，公路基礎設施，產品專利技術權，不良貸款，應收帳款，保險資金以及助學貸款等多項資產證券化案例證券化的金融工具多樣化：包括票據，票據+利率互換，股票，債券，以及分級債券。資產證券化的意義與理論探討有價值的問題！?。∪繂栴}回答及評價都寫在教學論壇上。感謝寫作業(yè)的同學，收獲頗多。第一頁，共九十二頁?；卮鹜瑢W問題關于風險隔離中商業(yè)銀行破產對SPV持有帳戶的風險問題案例測試商業(yè)銀行有住房抵押貸款包100億元，請同學總結資產證券化過程，并用圖示標明過程。第二頁，共九十二頁?？挤蚵Z錄——信貸資產證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠的發(fā)展，它改變了金融市場的性質以及市場行為的特點，堪稱造就了當代金融史上最有影響和最有前途的變革。第三頁，共九十二頁。第二節(jié)資產證券化發(fā)展的歷史產生背景：一是美國金融政策，實行單一銀行制，約12000家，小銀行出售貸款，以獲取更多的利潤，這種投資技巧并未叫做證券化；二是銀行業(yè)的競爭，上世紀70年代開始，資產證券化首先在美國為了解決住宅資金短缺發(fā)展起來的，儲蓄機構提供住房抵押貸款遠遠不夠，市場呼喚新的融資技術。發(fā)展過程：1977年，所羅門兄弟公司和美洲銀行合作，發(fā)行了第一筆由住宅抵押貸款作支撐的證券。由于金融監(jiān)管障礙，此次交易失敗。80年代中期，為突破制度障礙，美國成立三大政府代理機構，如住房抵押協(xié)會等，參與證券化業(yè)務，使住房貨款證券化順利開展。第四頁，共九十二頁。資產證券化產生和發(fā)展過程（續(xù)）1984年國會通過《加強抵押貸款二級市場法案》，解決了證券化交易的投資合法性；1986年稅收改革法提出一種新型的稅收載體——住宅抵押貨款投資，解決了有關證券化交易的稅收問題。制度環(huán)境給投資銀行金融衍生產生創(chuàng)新提供了空間。80年代后期，資產證券化在很多領域開展，推動力量由政府代理機構變?yōu)樗饺瞬块T，私人部門在資產證券化中起著更重要的作用總結；資產證券化是市場需求產生的，政府在資產證券化方面起到重要作用，又促進私人部門的參與資產證券化的過程，促進了市場的繁榮。第五頁，共九十二頁。案例：中國資產證券化現(xiàn)狀及模式我國在資產證券化方面的理論探索和個案實踐都已有一個開端1998年1月，國內第一本《資產證券化——原理、實務、實例》出版；5月國務院朱總理對資產證券化批示，推動證券化的研究，各地召開研討會，年底深圳率先試驗住宅抵押貨款證券化試點方案并于1999年3月開論證會各證券公司、銀行研究比較多，但實務很少，目前主要是不良資產證券化比較普遍。第六頁，共九十二頁。第七章信貸資產證券化本章概要：重點介紹資產證券化的主要理論和運作內容以及信貸資產證券化的內容學習目標：理解資產證券化的基本概念掌握資產證券化的基本運作流程認識資產證券化的核心理論；掌握信貸資產證券化的內容了解資產證券化具體的種類認識中國資產證券化的情況。第七頁，共九十二頁。本章內容第一節(jié)資產證券化概述第二節(jié)資產證券化的基本運作流程第三節(jié)資產證券化的特征與意義第四節(jié)資產證券化的核心第五節(jié)住房抵押貸款證券化第六節(jié)各種類型資產支持的證券化案例：中國資產證券化第八頁，共九十二頁。第一節(jié)資產證券化概述一、資產證券化定義是指將資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動第一，資產具體是指哪些資產？第二，什么是結構性重組？第三，轉化成什么樣的證券？第九頁，共九十二頁。資產證券化的定義圖資產結構性重組證券住房抵押貸款汽車消費貸款信用卡應收款商業(yè)不動產抵押貸款銀行中長期貸款銀行不良資產等等特別目的公司（ＳＰＣ）特別目的信托（ＳＰＴ）有限合伙公司等等債券信托憑證票據所有憑證等等第十頁，共九十二頁。二、被證券化資產被證券化資產又稱基礎資產如住房抵押貸款，汽車消費，信用卡，銀行中長期貸款，銀行不良貸款等可進行證券化資產的特點資產可產生穩(wěn)定可預測的現(xiàn)金流（最重要?。。。┰紮嘁嫒顺钟性撡Y產信用記錄良好資產具有標準化合約且具同質性資產抵押物易變現(xiàn)債務人地域分布和人口統(tǒng)計分布廣泛資產歷史記錄良好，違約率和損失率低資產的相關數(shù)據容易獲得第十一頁，共九十二頁。三、結構性重組結構性重組是指將基礎資產轉移給特別目的載體ＳＰＶ，通過基礎資產現(xiàn)金流重組，以證券的形式出售給投資者的過程．基礎性資產重組分為兩種過手型重組和支付型（轉付型）重組第十二頁，共九十二頁。過手型重組過手型重組是指證券化是以權益憑證和債權憑證直接向投資者融資。當過手型證券化發(fā)行債權憑證時，證券所有者按其購買份額享受相應權利，按月收取由發(fā)放者直接過手而來的本金和利息。第十三頁，共九十二頁。債權憑證的過手證券債權憑證過手型證券它是以基礎資產為擔保，向投資者發(fā)行債券。對投資者而言，它是一種債權憑證，這種債權憑證都進行超額擔保，擔保品可在投資者遇有風險時償付。缺點：由于超額擔保，使基礎資產的使用效率不高，且沒有實現(xiàn)風險轉移。第十四頁，共九十二頁。權益型證券：以住宅抵押貸款為例第一，過手證券的持有人對資產（住宅抵押貸款（組合））及其還款現(xiàn)金流擁有直接所有權。第二，銀行和SPV將抵押貸款及其產生的還款現(xiàn)金流在扣除了有關費用（如擔保費、服務費等）之后過手給投資者。第三，銀行和SPV有義務提供相應的服務（如按月收取借款人的償還本金和利息并進行過手）。第四，由于直接所有權的過手，過手證券一般不出現(xiàn)在銀行和SPV的資產負債表上。第十五頁，共九十二頁。對權益型過手證券化的評價過手證券具有簡單，可操作性強的特點。過手證券的不足表現(xiàn)在：第一，它只是將原始資產的現(xiàn)金流傳遞給投資者，抵押貸款的各種風險幾乎會原封不動地過手給投資者，而未能對不確定的現(xiàn)金流進行重組，中間沒有任何“減震”機制。第二，直接過手妨礙了對抵押貸款的細化組合，從而難以滿足投資者對收益與風險不同組合的多樣化需求。因此它對投資者的吸引力不大第十六頁，共九十二頁。什么是轉付型證券化轉付型證券化：它與過手型證券化的區(qū)別在于，它根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎資產組合產生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機制發(fā)生變化。第十七頁，共九十二頁。轉付型證券化的種類主要特點：根據投資者對期限、風險和收益不同的偏好，將債券設計成不同的檔次。每檔特征不同，從而滿足不同投資者的偏好。轉付證券化種類抵押擔保債券CMO僅付本金債券PO僅付息債券IO第十八頁，共九十二頁。四、資產支持的證券資產支持的證券：資產證券化將資產通過結構性重組轉化為證券，銷售給投資者．是一種有價證券，證明持有人有權取得收入，可自由交易的憑證．具有標準化和高流動性特點．分為權益類和債權類兩種．作為金融產品創(chuàng)新有專門的法律規(guī)管．第十九頁，共九十二頁。第二節(jié)資產證券化的運作一、參與主體包括發(fā)起人，特別目的載體，信用增級機構，信用評級機構，承銷商，服務商，受托人１、發(fā)起人：基礎資產的賣方，原始權益人，是證券化資產的來源．將資產池轉移給ＳＰＶ．資產的發(fā)起人與證券交易的發(fā)起人第二十頁，共九十二頁。２、特別目的機構SPV特別目的機構SPV（specialpurposevehiele是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它可以是發(fā)起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門機構。具體組建要要據一個國家的法律和現(xiàn)實需要。很多SPV機構在百摹大群島、開曼群島等地注冊，主要是為了避稅。組建SPV的目的是為最大限度降低發(fā)行人的破產風險對證券化的影響，即實現(xiàn)“風險隔離”。第二十一頁，共九十二頁。3、信用增級機構為什么要信用增級？信用高的證券容易發(fā)行交易，為吸引投資者并降低融資成本，要對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級機構內部信用增級和外部信用增級信用增級機構可以是發(fā)起和或是獨立的第三方．獨立第三方：政府機構，保險公司，金融擔保公司，其它金融機構或大型企業(yè)的財務公司等第二十二頁，共九十二頁。４、信用評級機構目前世界上評級機構標準普爾，Ｍ迪和惠譽公司信用級別高，表明風險小，收益高。為增加投資者信心，請兩家以上評級．第二十三頁，共九十二頁。個人問題

關于信用評級

對于資產證券化，我有一個問題很不理解，就是為什么在金融海嘯中，很多評級機構對于不良資產的評級都很高？難道真的因為打包之后，評級機構就不會審核？如果評級機構一直給客戶帶來的評級高的資產實際上只是不良資產，那么評級公司自身的信譽又怎么可以建立起來？第二十四頁，共九十二頁。關于信用評級介紹西方國家的信用評級體系。為什么在目前來看信用評級是被人們認為可信的？金融風暴中的投資銀行及SPV高盛事件構造出與客戶對沖的品種損害客戶的利益，這次已被美國政府起訴調查。第二十五頁，共九十二頁。５、承銷商、服務商與受托人承銷商是為證券發(fā)行促銷，幫助銷售證券．服務商是對資產項目及所產生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管，負責收取到期資產本息，對欠賬機構催款，確保資金到位正常服務商常由發(fā)起人擔任，也可以由ＳＰＶ聘請受托人托管資產組合及權利，代表投資者行使職能．托管資金及管理，收付，再投資，及定期審查資產組合情況及信息，向投資者披露，公布違約事件并采取保護投資者的法律行為．第二十六頁，共九十二頁。二、資產證券化的基本運作流程基本流程：發(fā)起人將證券化資產出售，組建一家特殊目的的機構，簡稱SPV(specialpurposevehicle)，或者由SPV主動購買可證券化資產，SPV將這些資產匯集成資產池，再以該資產池所產生的現(xiàn)金流動為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。第二十七頁，共九十二頁。資產證券化參與者結構簡圖資產證券化的發(fā)起人Originator.銀行或非銀行，即資產組合的賣方；特定的交易機構SpecialPurposeVehicle,SPV，投資銀行，即金融資產的買方；投資銀行根據購買的金融資產為擔保，發(fā)行資產支撐證券（Asset-BackedSecurities，ABS）以收回購買資金。購買（資產支撐）證券的投資者原始權益人賣方特設機構SPV投資者銷售或轉讓支付價格發(fā)行證券發(fā)行收入第二十八頁，共九十二頁。資產證券化融資的完整流程信托機構原始債務人原始權益人專門服務機構投資者特別目的機構信用評級機構擔保機構承銷機構代表現(xiàn)金流方向代表中介機構作用第二十九頁，共九十二頁。案例：中集集團應收款證券化2000年中國國際海運集裝箱公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的貿易應收帳款證券化項目協(xié)議。協(xié)議內容：3年內凡是中集集團的應收帳款都要出售給荷蘭銀行管理的資產公司，由該公司在國際商業(yè)票據市場上公開發(fā)行商業(yè)票據，總發(fā)行金額不超過8000萬美元。荷蘭銀行將發(fā)行票據所得資金支付給中集集團，中集集團債務人將應付款項交約定的信托人。而商業(yè)票據的投資者可以獲得較高利息此次應收款項資產評級由穆迪和斯坦普爾公司最高評級AAA第三十頁，共九十二頁。資產證券化各步驟的操作一、確定證券化資產并組建資產池二、設立特別目的機構SPV三、資產的真實出售四、信用增級五、信用評級六、發(fā)售證券七、向發(fā)起人支付資產購買價款八、管理資產池九、清償證券第三十一頁，共九十二頁。一、確定證券化資產并組建資產池資產證券化發(fā)起人即資產原始權益人在分析自身融資需求基礎上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化資產。能產生現(xiàn)金流可證券化的資產有前面所述特征．二、設立特別目的機構SPVSPV是專門為資產證券化設立的一個機構，僅以一項資產證券化運作為內容，因此沒有破產風險第三十二頁，共九十二頁。三、資產的真實出售證券化資產從原始權益人（如銀行）向SPV轉移很重要，其中涉及法律和會計和稅務處理。真實出售的轉移要求以下兩點：保證原始權益人的債權人對已轉移的證券化資產沒有追索權，也保證了SPV的投資者對原始權益的其它資產沒有追索權資產控制權的從原始權益人轉移至SPV，該資產從原始權益人的資產負債表中剔除，使資產證券化成一種表外業(yè)務第三十三頁，共九十二頁。四、信用增級信用增級為吸引投資者并降低融資成本，要對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級使證券在信用質量、償付時間與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，滿足融資監(jiān)管的需要信用增級有兩大類：內部信用增級和外部信用增級主要方式三種第三十四頁，共九十二頁。信用增級原理外部信用增級：第三方提供信用擔保保險公司保險（如為AAA級提供擔保利息和本金）企業(yè)擔保：是企業(yè)保證使具有完全追索權的債券持有人免受損失提供的擔保銀行開具信用證：金融機構的保險單現(xiàn)金抵押帳戶CCA：CCA在信用卡應收帳款證券化中常使用缺陷：受信用增級提供者信用等級下降風險的影響CCA與前三種不同，擔保的是現(xiàn)金帳戶，信用評級不受擔保人影響第三十五頁，共九十二頁。內部信用增級：利用基礎資產產生的部分現(xiàn)金流進行自我擔保優(yōu)先/次級結構是將資產支撐的證券分為不同信用品質，不同檔的償還順序按一定比例。超額抵押是利用額外利差來支付債券本金，額外利差是支付了所有費用和債券息票成本之后的金額。利差賬戶是指交易中的額外利差，并且以現(xiàn)金的形式在帳戶中積累起來并且以短期合規(guī)投資的形式進行再投資。第三十六頁，共九十二頁。歸納信用增級常用的三種方法第一，破產隔離通過剔除原始權益的信用風險對投資收益的影響，提高資產支撐證券信用等級；第二，劃分優(yōu)先證券和次級證券。即將資產支撐證券分為兩類，使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本，降低優(yōu)先證券的信用風險。第三，外部方式，金融擔保即特設機構向信用級別高的專業(yè)金融擔保公司辦理金融擔保，由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務，如特設機構違約，由金融擔保公司代為支付到期證券的本息。第三十七頁，共九十二頁。五、信用評級在資產證券化交易中，信用評級要進行兩次評級；初評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平。增級后再進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布評級結果信用級別高，表明風險小，收益高。第三十八頁，共九十二頁。六、發(fā)售證券SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去銷售，也可以組建承銷團方式，可采取公開發(fā)售和私募的方式購買者多為機構投資者，因此一個發(fā)達的證券市場有一支成熟穩(wěn)定的機構投資者十分重要。資產證券化的代發(fā)行機構是指投資銀行。方式：包銷，即全額購買后再銷售；代銷，為SPV發(fā)行提供服務第三十九頁，共九十二頁。七、向發(fā)起人支付資產購買價款SPV從證券承銷商獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定價格向發(fā)起人支付購買證券化資產的價款并優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構支付相關費用第四十頁，共九十二頁。八、管理資產池SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。服務商的作用：收取債務人每月償還的本息將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設立的特定帳戶對債務人履行債權債務協(xié)議的情況進行監(jiān)督管理相關的稅務和保險事宜在債務人違約情況下實施有關補救措施服務商一般由發(fā)起人擔任（也可以由其它人），因為：發(fā)起人比較了解基礎資產情況，與每個債務人建立聯(lián)系發(fā)起人有管理資產的專門技術和人才第四十一頁，共九十二頁。九、清償證券按照證券發(fā)行說明書約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。利息定期支付，本金的償還日期及順序因基礎資產和所發(fā)行證券的償還安排不同而異。證券全部償付完后，資金池中的剩余資金將返還交易發(fā)起人資產證券化交易的全過程結束第四十二頁，共九十二頁。資產證券化融資的完整流程信托機構原始債務人原始權益人專門服務機構投資者特別目的機構信用評級機構擔保機構承銷機構代表現(xiàn)金流方向代表中介機構作用第四十三頁，共九十二頁。案例：中遠集團航運收入資產證券化一、引言

在國內已成功實施的資產證券化項目有：中遠集團航運收入資產證券化、中集集團應收帳款資產證券化、珠海高速公路未來收益資產證券化。中遠集團通過資產證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元左右，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團為8000萬美元左右。在這三個資產證券化案例中，都是由外資投資銀行擔任證券化項目的主承銷商。目前還未有國內證券公司實質性地運作過資產證券化項目。第四十四頁，共九十二頁。二、中遠集團基本介紹中遠集團是以國際航運為主業(yè)，集船務代理、貨運代理、空運代理、碼頭倉儲、內陸集疏運、貿易、工業(yè)、金融、保險、房地產開發(fā)、旅游、勞務輸出、院校教育等業(yè)務于一體的大型企業(yè)集團,是國家確定的56家大型試點企業(yè)集團之一。中遠集團在全國各地都有自己的企業(yè)和網點，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠洋運輸企業(yè)已經成為具有相當實力的地區(qū)性公司。中遠集團在世界38個國家和地區(qū)設有自己的代理機構或公司，在全球150多個國家和地區(qū)的1100多個港口設有自己的代理，已經形成了一個以北京為中心，以香港、美國、德國、日本、澳大利亞和新加坡為地區(qū)分中心的跨國經營網絡。第四十五頁，共九十二頁。三、中遠集團融資方式介紹1．商業(yè)票據

中國遠洋運輸（集團）總公司一直在美國資本市場連續(xù)發(fā)行商業(yè)票據，發(fā)行的商業(yè)票據最長期限為270天。（商業(yè)票據(CP)是以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔保的本票）2．資產支持證券

在東南亞金融危機的沖擊下，商業(yè)票據融資渠道的融資功能大大減弱，中遠集團于1997年一次發(fā)行3億美元的資產支持證券，發(fā)行期限為7年。并且于1999年發(fā)行了2.5億美元的資產支持證券，發(fā)行期限為5年。與發(fā)行的商業(yè)票據比較而言，資產支持證券發(fā)行的期限較長，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過商業(yè)票據發(fā)行的成本。

第四十六頁，共九十二頁。中遠集團某子公司發(fā)行資產支持運作步驟與說明：1．中遠集團某子公司在未來幾年以連續(xù)形式為客戶提供遠洋運輸服務，獲得收入穩(wěn)定和資產質量較好的運輸收入流。2．投資銀行（大通銀行）擔任中遠集團下屬公司的投資銀行顧問，根據中遠集團某子公司前幾年的運營情況進行分析，以未來的運費收入作為資產支持證券的資產池，并建立相應的協(xié)議與文本。3．投資銀行在開曼群島設立一特設信托機構，特設信托機構為一獨立法人，由于注冊地在開曼群島，享受免稅待遇，但它實質上為一空殼公司。4．中遠集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設信托機構。5．中遠集團為特設信托機構發(fā)行資產支持證券提供擔保。6．特設信托機構在美國資本市場發(fā)行資產支持證券。7．投資銀行作為發(fā)行資產支持證券的主承銷商，在美國資本市場尋找投資者。8．地方和國家外匯管理局對資產支持證券發(fā)行過程中涉及的外匯問題，進行協(xié)調和審批。9．獲得中國金融監(jiān)管部門的審批，其中包括中國人民銀行、國家計委、中國證券監(jiān)管委員會等等部門審批。

第四十七頁，共九十二頁。中遠集團某子公司發(fā)行資產支持證券的現(xiàn)金流轉圖：1．資產支持證券的投資者在美國資本市場上購買資產支持證券，將資產支持證券的收入轉入到特設信托機構帳戶上（即某商業(yè)銀行CACSO帳戶）。2．特設信托機構將發(fā)行資產支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO帳戶轉入到中遠集團某子公司帳戶上。3．中遠集團某子公司將承銷費用和律師費用轉入投資銀行和律師事務所帳戶上。4．在未來的時間里，中遠集團某子公司的客戶按協(xié)議和合同將運輸費用付到某商業(yè)銀行CACSO帳戶中，此商業(yè)銀行帳戶是按公告中協(xié)議規(guī)定設置的，中遠集團某子公司不能任意動用此資金帳戶中的資金。5．通過商業(yè)銀行CACSO帳戶將發(fā)行的資產支持證券的本金和利息支付給資產支持證券的投資者，支付方式按公告中協(xié)議規(guī)定。6．如果此商業(yè)銀行帳戶支付給資產支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時，將剩余部分支付給中遠集團某子公司。7．代管公司對某商業(yè)銀行CACSO帳戶進行全過程監(jiān)管。

第四十八頁，共九十二頁。對案例不理解的是：1、從本案例中，我看到中集集團是將其應收賬款出售給荷蘭銀行管理的資產購買公司，那么證券化資產從原始權益人向SPV的轉移，是否都要求這種轉移是“真實銷售”呢？2、在本案例中涉及到中國外匯管理局，中集集團在得到它的認可和支持才能繼續(xù)實施方案。想問的是：一、政府機構是否也在資產證劵化過程中對企業(yè)的信用增級起到了一部分作用，如果是，那么其能不能作為信用增級機構呢？二、中國是不是在跨國資產證劵化方面還缺少政府政策的支持？第四十九頁，共九十二頁。資產證券化融資的完整流程信托機構原始債務人原始權益人中遠子帳戶專門服務機構投資者特別目的機構信用評級機構擔保機構承銷機構代表現(xiàn)金流方向代表中介機構作用提供運輸服務運輸收入款運輸收入款中介服務費利息或股利等投資收益投資金額中介服務費第五十頁，共九十二頁。中遠集團發(fā)行資產支持證券的特點1．中遠集團子公司在美國資本市場上發(fā)行資產支持證券的方式是私募形式。由于機構投資者的參與，使發(fā)行的交易成本較低。2．中遠集團子公司是一個全球企業(yè)，它的許多客戶都是外資機構，所獲得的運費收入是通過美元等硬通貨進行決算的，在發(fā)行過程中涉及的外匯障礙較少，不會產生外匯平衡的問題，較易通過國家外匯管理局的審批。3．在美國資本市場上，獲得良好的信用評級是發(fā)行資產支持證券的難點和重點，在此案例中在設計資產支持證券資產池時，優(yōu)選了信用可靠的大公司的未來運費收入作為資產池資產；在設計發(fā)行規(guī)模時，應用超額抵押的形式（即資產池所包括的資產超過發(fā)行的資產支持證券的利息和本金）；項目由中遠集團總公司進行擔保；在發(fā)行過程中聘請了美國資本市場中知名的投資銀行擔任投行顧問和主承銷商；因此本案例中發(fā)行的資產支持證券是在BBB以上的投資級證券。

第五十一頁，共九十二頁。4．開曼群島設立了特設信托機構，減免了資產支持證券發(fā)行中所涉及的營業(yè)稅和印花稅等融資成本減少。同時由于特設信托機構的設立，在資產支持證券發(fā)行的交易結構中采用了“真實出售”的過程，達到了破產隔離，提高了發(fā)行證券的信用等級。5．通過資產支持證券融資，保證中遠集團子公司的資金來源的長期性，并且所付出的資金成本較低。6．資產支持證券融資交易結構中設置的某商業(yè)銀行CACSO帳戶，具有相對獨立性，通過一個代管公司進行監(jiān)管。7．在此案例中，如同一般的資產證券化案例，相比以商業(yè)票據形式和商業(yè)貸款形式，可大大減少資產負債率。8．通過投資銀行的參與，對公司未來運費收入進行統(tǒng)計分析，并制定新的管理規(guī)范，可大大提高公司管理水平。

第五十二頁，共九十二頁。第三節(jié)證券化的特征和意義一、證券化的特征（一）資產證券化是資產支持融資不需要對發(fā)起人資產整體信用判斷，只要對基礎資產的質量和現(xiàn)金流的狀況作出判斷．（二）資產證券化是結構融資第一，成立專門的ＳＰＶ第二，真實出售的資產轉移第三，對基礎資產的現(xiàn)金流進行重組，發(fā)行證券．（三）資產證券化是表外融資不會增加融資者資產負債規(guī)模第五十三頁，共九十二頁。二、資產證券化的意義（一）對發(fā)起人的益處１、增加資產的流動性，提高資本的使用效率．改善資本結構：采用表外處理的方式，可以提前收回現(xiàn)金，降低負債。２、提升資產負債管理，優(yōu)化財務狀況．有利于資產——負債管理：如銀行采用的資產負債管理，要求資產負債在期限上匹配。銀行可通過資產證券化將長期資產提前變現(xiàn)。優(yōu)化財務狀況：1基礎資產和資產支撐證券間有利差，2可以留住客戶，3發(fā)行人還可以做咨詢中介的業(yè)務獲利。３、實現(xiàn)低成本融資，降低資金成本：風險隔離和信用增級，可提高資產信用；４、增加收入來源第五十四頁，共九十二頁。（二）對投資者的益處從投資者來看：資產證券化為投資者提供了大量不同期限、不同流動性和不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，滿足不同投資者的需求。為投資者提供合規(guī)的投資方式擴大投資規(guī)模增加了新的交易品種第五十五頁，共九十二頁。（三）從金融市場大環(huán)境的角度實現(xiàn)整個市場高效率的融資及資金的合理配置１、提供新的投融資途徑２、提高資本配置的有效性３、提高金融系統(tǒng)的安全性第五十六頁，共九十二頁。第四節(jié)資產證券化的核心一、破產隔離是資產證券化的核心二、實現(xiàn)破產隔離的兩種方式三、真實出售資產轉移四、破產隔離的ＳＰＶ第五十七頁，共九十二頁。一、破產隔離是資產證券化的核心資產證券化的核心給參與各方帶來收益關鍵是通過破產隔離實現(xiàn)風險和收益的重組破產隔離是資產證券化的核心第一，資產轉移必須是真實的銷售；第二，SPV本身是破產隔離的。第五十八頁，共九十二頁。二、實現(xiàn)破產隔離的兩種方式兩種方式：特殊目的信托（specialpurposetrust，SPT）和特殊目的公司specialpurposecompany，SPC)（一）SPT方式資產轉移通過信托實現(xiàn)。發(fā)起人將資產信托給受托人SPT，由SPT作為資產的發(fā)行人。信托的法律關系，發(fā)起人將基礎資產信托給SPT，債權人不能對資產主張，實現(xiàn)破產隔離。第五十九頁，共九十二頁。（二）SPC方式設立專門的公司，發(fā)起人將基礎資產出售給SPC，再以基礎資產為支持向投資者發(fā)行證券兩種模型：獨立公司模式：發(fā)起人將基礎資產出售給跟自己沒控股權關系的SPC，真實的資產出售，實現(xiàn)破產隔離。子公司模式：把資產出售給子公司的模型，子公司與母公司都是獨立法人任何一項資產證券化失敗都不會影響通過公司的運作形式實現(xiàn)破產隔離，第六十頁，共九十二頁。三、真實出售資產轉移資產轉移真實出售的判斷包括：（一）資產轉移時真實出售的判斷1、發(fā)起人在其資產轉移合同中表明真實出售資產的意圖2、資產以確實的公平的價格出售給SPV。3、資產實現(xiàn)表外，出售后基礎資產從發(fā)起人的資產負債表上刪除。第六十一頁，共九十二頁。（二）資產轉移后真實出售的判斷1、對發(fā)起人無追索權；2、基礎資產剩余利潤無抽取權；3、發(fā)起人擔任服務商要保證SPV對基礎資產現(xiàn)金流有控制權和所有權，服務商只提供服務。收取中介費。4、各種期權的影響，證券化資產會發(fā)售期權，如果存在發(fā)起人回購期權重新購買資產，表明可能發(fā)起人還保有資產，發(fā)起人可能要承擔資產的風險責任，這也不是真實的資產出售。第六十二頁，共九十二頁。四、破產隔離的ＳＰＶ破產隔離是指原始資產權益人與SPV的破產隔離。但是，SPV本身存在破產風險。破產是一種概括的執(zhí)行程序，目的在于剝奪不能清償?shù)狡趥鶆盏膫鶆杖藢ζ淙控敭a的管理處分權，讓全體債權人取得公平受償?shù)臋C會。（一）SPV自愿破產實踐中的SPV破產制約措施主要表現(xiàn)在其治理結構，章程及其他成立文件的條款。（一）SPV強制破產是限制SPV的債權人和債權第一，SPV在章程的組織文件中將其經營范圍限定于資產證券化業(yè)務，規(guī)避其它業(yè)務活動產生的求償權導致SVP破產第二，限制非資產證券化及其相關的負債和擔保活動。第六十三頁，共九十二頁。第五節(jié)住房抵押貸款證券化一、住房抵押貸款證券化與資產支持證券化根據基礎資產性質不同分為：住房抵押貸款證券化（MortgagebackedsecuritizationMBS)其基礎資產是住房抵押貸款，特點是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。資產支撐證券化asset-backsecuritization,ABS,它本質上是MBS技術在其它資產上的應用與推廣，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的可以被證券化，第六十四頁，共九十二頁。二、住房抵押貸款支持證券類型分為三類：抵押貸款傳遞證券、擔保抵押貸款證券、切塊抵押貸款證券根據對抵押貸款池內住房抵押貸款組合現(xiàn)金流處理方式和證券償付結構不同，（一）抵押貸款傳遞證券基本設計思路SPV在收到借款人償還的本金和利息后，直接傳遞給支持證券的投資者。可有效地分散SPV持有這些住房抵押貸款所面臨的風險。基礎資產的風險完全由投資者承擔。證券品種單一，不需要對基礎資產產生的現(xiàn)金流進行特別處理。操作簡單。第六十五頁，共九十二頁。抵押貸款傳遞證券的交易結構貸款1貸款2貸款3貸款4利息/計劃本金/早償金利息/計劃本金/早償金利息/計劃本金/早償金利息/計劃本金/早償金利息/計劃本金/早償金將現(xiàn)金流動按投資比例向投資者償付第六十六頁，共九十二頁。（二）擔保抵押貸款證券CMOCMO（Collateralizedmortgageobligation）是對抵押貸款傳遞證券的發(fā)展特點：CMO是將基礎資產分成不同期限、風險和收益特征的產品，CMO的分檔產品不能消除基礎資產的風險，只是把風險和收益在各檔證券之間的重新分布。區(qū)別于其它固定收益證券，是現(xiàn)金流隨利率的變化而改變。即現(xiàn)金流中利息部分的總量是不確定的。滿足不同投資者的需要，可以擴大MBS市場的投資者數(shù)量。第六十七頁，共九十二頁。擔保抵押貸款證券的交易結構圖貸款1貸款2貸款3貸款4利息/計劃本金/早償金利息/計劃本金/早償金利息/計劃本金/早償金利息/計劃本金/早償金利息/計劃本金/早償金A、B、C各檔債券以本金余額基礎每月支付利息A、B、C各檔債券被償付次序不同發(fā)行品種第六十八頁，共九十二頁。（三）切塊抵押貸款證券strippedMBS是對抵押貸款傳遞證券的發(fā)展產生的原因是：抵押貸款證券在利率下降時出現(xiàn)負的久期（久期等于利率變動一個單位所引起的價格變動。如市場利率變動1％，債券的價格變動3，則久期是3）需要進行對現(xiàn)金流中的利息與本金進行分割與組合，形成有特色的投資品，需要探討切塊抵押貸款證券。主要分類兩種：合成折價抵押貸款證券和合成溢價抵押貸款證券第六十九頁，共九十二頁。例子：付息證券和付本證券付息證券是投資者只收到源于基礎資產的組合產生的利息收入付本證券的投資者只收到源于基礎資產組合產生的本金收入。兩者均受原始債務人早償行為的影響。利率下降時，付息證券收入減少，價格下降；而付本證券可提前獲取本金收入，價格上升滿足不同風險收益偏好投資者的需求。第七十頁，共九十二頁。第六節(jié)資產支撐證券化一、商用房產抵押貸款證券化二、貿易應收款證券化三、信用卡應收款證券化四、汽車貸款證券化五、基礎設施收費證券化第七十一頁，共九十二頁。一、商用房產抵押貸款證券化（一）CMBS概念(commercialMortgagebackedsecuritization)是指以商貿、服務業(yè)使用的建筑物以及寫字樓、標準廣房等為抵押發(fā)放的貸款，貸款主要用于商用房地產的建設或購置，以中長期為主，還款的現(xiàn)金流將主要來自于借款人出租房產的租金收入。第七十二頁，共九十二頁。（二）基礎資產池1、資產池構造原則基礎資產的違約率和損失情況和預期收益精確地測算2、資產的選擇第一，與貸款所對應的階段，應選擇初貸后期或續(xù)貸階段為主；第二，房屋的空置程度，應選擇空置低的項目；第三，貸款占項目總投資的比重，貸款比率底，還款可能性高。3、資產池的結構住房抵押貸款證券化交易中，資產池內單筆貸款規(guī)模較大，數(shù)量較小，結構分為三種情形多個借款人，多種資產單個借款人，多種資產單個借款人，一種資產第七十三頁，共九十二頁。（三）貸款的轉讓與SPVCMBS的SPV1、有大規(guī)模商用房產抵押貸款的銀行設立的子公司；2、或在內部新設部門來擔任；3、銀行匯總各分支機構的貸款打包轉讓給其它SPV4、中小銀行的貸款規(guī)模小無法證券化，轉讓給其它外的SPV。第七十四頁，共九十二頁。二、貿易應收款證券化（一）貿易應收款證券化概念交易完成后，買方向賣方付款，在付清款項前在賣方的資產負債表上表現(xiàn)為應收帳款，是賣方資產的重要部分。在市場競爭中，買賣方選擇分期付款等期限策略，對賣方來講形成流動性問題。應收款證券化是指賣方將未來的應收款轉化成當期出售資產的收益。第七十五頁，共九十二頁。（二）基礎資產池基礎資產已發(fā)生和將來要發(fā)生的應收帳款。選擇基礎資產的標準1、應收款的拖欠違約。要做還款人的信用調查及經營情況分析。2、債務人的集中度。證券化交易要求債務人分散第七十六頁，共九十二頁。（三）資產的轉讓貿易應收款從原始債權人向發(fā)起人帳戶，以及發(fā)起人向SPV帳戶轉移時，雙方都會選擇折價出售。折價部分可保證各種費用的支付。（四）循環(huán)期，攤還期和提前攤還貿易應收款期限較短，資產池可通過循環(huán)購買的方式，不斷向資產池注入應收款。保證證券化資產可交易3至5年。攤還期，不再有新資產進入，債務人的還款主要用來攤還本金。攤還期和循環(huán)期是事先約定的。如觸發(fā)事件可凍結資產池，提前攤還。兩種情形一是資產的償付出現(xiàn)問題，二是發(fā)起人破產等第七十七頁，共九十二頁。三、信用卡應收款證券化（一）信用卡應收款證券化概念信用卡是銀行或其它機構向申請人發(fā)行的用于在指定商戶消費或指定銀行機構存取現(xiàn)金的特殊信用憑證。分為銀行卡，零售卡，聯(lián)名卡功能，可提供無擔保消費信貸，由此形成持卡人應收帳款信用卡資產證券過程與其它資產一樣。第七十八頁，共九十二頁。（二）信用卡應收帳款現(xiàn)金流分析信用卡應收帳款現(xiàn)金流包括以下部分本金融資費用其它費用商戶折扣當發(fā)卡人將信用卡應收款出售給發(fā)行證券融資的信托機構時，上述現(xiàn)金流也需要相應轉付給信托機構。第七十九頁，共九十二頁。（三）信用卡應收款的出售為了破產隔離，發(fā)卡人會將應收款出售給特設機構，但發(fā)卡他會保留某些權利，同時該交易不需要通知持卡人。（四）信用卡應收款證券化的交易結構信用卡應收款是一種短期應收款，交易結構：循環(huán)期18-48月，攤還期：一次或分次攤還（五）信用卡應收款支持證券的設計兩種:投資者權益憑證：代表投資者對資產池收益的權利，即本金和利息。賣方權益憑證：代表信用卡應收款賣方對應收款資產池收益的權利。等于資產池應收賬款總價減去投資者權益后的余額.賣方權益的存在可以激勵銀行維護資產池的信用質量第八十頁，共九十二頁。四、汽車貸款證券化（一）汽車貸款(國外三類機構可發(fā)放汽車貸款)1、汽車貸款申請2、貸款的額度和期限3、貸款的利率與償還4、保險公司提供履約保證（二）汽車貸款證券化的發(fā)起不同機構發(fā)起證券化的動機1、對商業(yè)銀行，出售其部分或全部的汽車貸款可以回收資金，擴大其它業(yè)務。2、發(fā)起人是汽車制造商的財務公司，為了融通資金。3、發(fā)起人不屬于汽車制造商的財務公司，證券化也是主要的融資渠道。第八十一頁，共九十二頁。（三）基礎資產池的標準1、首期付款/汽車價格高，貸款總額/汽車價格低,違約率就低。2、長期貸款的比重低3、關注資產池中新舊汽車貸款的比重以及該比重在整個證券化期限內的變化。4、借款人的地理分布廣，風險小。5、資產池的成熟度，是指已履約合同的時間。（四）SPV與受托人、服務商第八十二頁，共九十二頁。五、基礎設施收費證券化（一）基礎設施兩類：自然壟斷行業(yè)，如電力，通訊，市政設施等。純公共物品，如市政公路，排污與環(huán)保設施等。（二）公共設施收費證券化由于公共設施的收費產生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比較適合做成證券化產品銷售。第八十三頁，共九十二頁。案例：珠海高速公路證券化

——國內資產境外證券化1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海高速公司有限公司，根據美法律144A規(guī)則，公司以車輛管理費和過路費為擔保發(fā)行2億美元資產擔保債券。策劃人為中國國際金融公司，承銷商為投資銀行摩根斯坦利公司，所發(fā)行債券采用信用增級采用