請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年05月18日教育行業(yè)跟蹤深度報(bào)教育行業(yè)跟蹤深度報(bào)告教育板塊歷輪行情復(fù)盤與投資啟示超配活躍。2022年國信A股教育指數(shù)累計(jì)下跌18.8%，但跑贏滬深300指數(shù)佳發(fā)教育(+11%)，系行業(yè)政策預(yù)期轉(zhuǎn)暖+教育信息化補(bǔ)貼政策帶動(dòng)。2023、方直科技、學(xué)大教育，“AI+教育”主題投資驅(qū)動(dòng)為主，小市值標(biāo)的表現(xiàn)活營表現(xiàn)同比改善但仍不及疫前水平。分業(yè)務(wù)板塊看，教育信息化&職業(yè)教育業(yè)其實(shí)均與主題概念投資有關(guān)，當(dāng)下看前兩輪主題投資(2014-2016、2019-2021)相關(guān)投資邏輯雖均未能順利落地兌現(xiàn)，但預(yù)期先行下不妨礙板。譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資建議：以史為鑒，我們發(fā)現(xiàn)每逢教育行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)重大技術(shù)變革時(shí) 證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟0755-821508090755-82132098zengguang@zhongxiao@S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯聯(lián)系人：白曉琦010-880053770755-81981232zhanglu5@baixiaoqi@S0980521120002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《職業(yè)教育行業(yè)專題-職教賽道政策暖風(fēng)頻吹，板塊情緒預(yù)期觸底回暖》——2022-12-26《高教行業(yè)跟蹤點(diǎn)評-基本面延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，估值回暖行情如期而至》——2022-11-21《海外教育行業(yè)6月投資策略：政策落地利好高教職教，教培靜待政策落地》——2021-05-30請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告&歷IT培訓(xùn)口碑穩(wěn)健+推進(jìn)學(xué)歷教育布局)、科德教育(職業(yè)教育招生人數(shù)增加+入股AI芯片公司中昊芯英，加速布局“AI+教育”賽道)；港股教重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評級公司代碼公司名稱投資評級昨收盤(元)總市值(億元)EPSPE2023E2024E2023E2024E0839.HK0667.HK003032.SZ605098.SH000526.SZ300192.SZ中教控股買入中國東方教育買入傳智教育傳智教育行動(dòng)教育學(xué)大教育科德教育增持增持增持6.963.9515.1140.8025.0213.65177.5886.0660.8148.1829.4644.930.890.230.521.700.780.551.010.330.622.220.97-7.015.329.124.010.624.418.425.8-資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3容目錄板塊復(fù)盤：2022財(cái)年&2023年均跑贏大盤，中小市值個(gè)股表現(xiàn)活躍 6財(cái)報(bào)總結(jié)：2022年經(jīng)營承壓觸底，2023年降本增效、靜待反轉(zhuǎn) 8歷輪教育板塊行情復(fù)盤：A股教育板塊主題投資貫穿始終，業(yè)績成色決定股價(jià)堅(jiān)韌度 12當(dāng)下教育板塊個(gè)股全圖譜分析 14 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖表目錄 0 2 3 3 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告 工持股計(jì)劃的參與對象及分配比例 17 表7：傳智教育各類班型就業(yè)率&畢業(yè)平均薪酬變化 18表8：原教培機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型職業(yè)教育所進(jìn)行的并購情況 20 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告板塊復(fù)盤：2022財(cái)年&2023年均跑贏大盤，中小市值個(gè)股表現(xiàn)活躍2022全年(2022.01.01-2022.12.31)，教育指數(shù)累計(jì)下跌18.8%，跑贏滬深300指數(shù)2.9pct；2023年以來(2022.01.01-2023.05.10)，A股教育指數(shù)累計(jì)下跌4.4%，大幅跑贏滬深300指數(shù)23.5pct。1)自2021年5月《民促法實(shí)施條例》落地、7月“雙減”政策發(fā)布，板塊悲觀情緒延續(xù)，疊加2022年1月針對職教市場傳言影響，市場針對教育板塊的擔(dān)憂情緒持續(xù)，2022年初以來股價(jià)持續(xù)回撤，2月受部分地區(qū)三孩政策階段帶動(dòng)，以美吉姆為代表的早教標(biāo)的領(lǐng)漲，后板塊跟隨大盤繼續(xù)回探，截至4月，板塊較年初跌幅最高達(dá)30%+；2)2022年5月以來，傳統(tǒng)教培機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型路徑相繼落地，新東方在線憑借東方甄選直播破圈而出，提振市場情緒，豆神教育、學(xué)大教育等分別探索素質(zhì)教育、職業(yè)教育方向轉(zhuǎn)型，疊加業(yè)績虧幅縮窄，板塊階段回暖；3)2022年7月，中報(bào)業(yè)績相繼發(fā)布，教育個(gè)股業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果仍有待驗(yàn)證，國內(nèi)疫情階段又有反復(fù)，板塊隨大盤大幅回撤；4)2022年9月下旬，多重利好驅(qū)動(dòng)板塊反彈。國務(wù)院、教育部、人民銀行等部門相繼出臺(tái)針對教育信息化貼息貸款的支持政策，教育信息化相關(guān)標(biāo)的領(lǐng)漲；前期受政策壓制的互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)行業(yè)相繼糾偏，帶動(dòng)A股教育板塊情緒回暖；此外，國內(nèi)疫情管控政策轉(zhuǎn)向，市場預(yù)期教育板塊公司經(jīng)營也將觸底反彈。12月，《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》、《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》政策發(fā)布，政策糾偏預(yù)期下板塊強(qiáng)勢反彈。AAI潮下，教育板塊系A(chǔ)I技術(shù)最有望率先落地的賽道，受到市場資金熱捧，年初至今跑贏滬深300指數(shù)23.5pct。圖1：國信社服A股教育指數(shù)漲跌幅choice濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告小市值標(biāo)的領(lǐng)漲特征明顯。2022年，國信社服A股教育板塊漲幅居前公司為：全通教育(+29%)、凱文教育(+13%)、ST三盛(+13%)、昂立教育(+12%)、佳發(fā)教育(+11%)，在政策預(yù)期改善+教育信息化補(bǔ)貼帶動(dòng)下，上述個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢，相對大市值標(biāo)的(如視源股份、中公教育、傳智教育、行動(dòng)教育)股價(jià)表現(xiàn)相對承壓。2023年以來，一方面疫情管控限制放開線下授課場景修復(fù)；其次，AI技術(shù)賦能預(yù)期下，教育板塊相關(guān)個(gè)股漲幅居前，2023年以來國信教育板塊漲幅居前個(gè)股為佳發(fā)教育(+106%)、科德教育(+97%)、國新文化、方直科技、學(xué)大教育,除佳發(fā)教育外，依舊系中小市值個(gè)股領(lǐng)漲。A股教育板塊個(gè)股漲跌幅wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理3：2023年以來A股教育板塊個(gè)股漲跌幅wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理港股教育板塊走勢同政策高度相關(guān)，高股息+學(xué)額預(yù)期落地短期有所反彈。2022請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告年初，市場傳言民辦高教板塊政策擔(dān)憂再起，繼續(xù)引發(fā)市場對VIE架構(gòu)合法性、學(xué)費(fèi)上漲空間及收并購可能性的擔(dān)憂，市場信心受到影響，高教板塊股價(jià)普遍大幅回調(diào)，PE估值回撤至5x左右，中國東方教育跟隨板塊下跌，但整體下跌幅度小于高教個(gè)股；2022年6月，2022/23學(xué)年專升本學(xué)額相繼宣布，中教控股/希望教育旗下本科院校專升本學(xué)額分別同比增長70%/158%，市場情緒提振，疊加政策持續(xù)利好(職業(yè)教育法頒布)，板塊迎來普漲。2022年9月以來，哈爾濱石油學(xué)院8月27日獲得教育部頒發(fā)的營利性民辦學(xué)校過渡期的辦學(xué)許可證，營利性牌照選擇為期三年的空窗期被打破，投資者情緒提振，疊加港股普漲，反彈幅度高達(dá)80%+，估值回升至8-10x；2023年2月，港股教育板塊再度跟隨大盤承壓回調(diào)；2023年5月，各公司相繼發(fā)布2023財(cái)年中期業(yè)績，經(jīng)營穩(wěn)健+高股息+學(xué)額落地，股價(jià)有所反彈。圖4：2022年以來港股教育板塊行情復(fù)盤Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理財(cái)報(bào)總結(jié)：2022年經(jīng)營承壓觸底，2023年降本增效、靜待反轉(zhuǎn)2022財(cái)年，A股教育板塊歸母凈利潤同比扭虧，但仍較2019年承壓。2022年，A9.35%；扣非歸母窄，但仍未恢復(fù)至2019年同期水平(+13.87億元)。利潤率及費(fèi)用率方面，2022年，A股教育板塊毛利率31.46%/+3.21pct，較2019年下降6.16pct；期間費(fèi)用率27.75%/持平，較2019年增加1.37pct，其中銷售/-0.82/+0.16/-1.08/-2.95pct，同比2019年+0.12/+1.40/-0.25/+1.37pct。總體來看，A股教育板塊在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及疫情擾動(dòng)下，2022年整體收入及歸母凈利潤仍不及2019年的水平，扣非歸母凈利潤仍未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，但相較2021年同期邊際改善；分業(yè)務(wù)板塊，教育信息化(方直科技、全通教育、國新文化、視源股份等)及職業(yè)教育(如昂立教育、傳智教育、ST開元等)標(biāo)的業(yè)績表現(xiàn)相請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告對穩(wěn)健；傳統(tǒng)K12公司(如學(xué)大教育)仍相對承壓。圖5：2019-2022年A股教育板塊收入及同比增速圖6：2019-2022年A股教育板塊歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：2019-2022年A股教育板塊扣非歸母凈利及同比增速圖8：2019-2022年A股教育板塊毛利率、費(fèi)用率及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2023Q1，降本增效為公司經(jīng)營的普遍路徑，行業(yè)處復(fù)蘇通道中。2023Q1，A股教育板塊(計(jì)算過程中剔除國新文化、行動(dòng)教育、傳智教育等2020年后上市，2019Q1業(yè)績數(shù)據(jù)空缺的公司)收入76.30億元/-13.35%，恢復(fù)至2019Q1的83.60%；歸的18.02億元仍顯著承壓。利潤率及費(fèi)用率方面，2023Q1，A股教育板塊毛利率32.77%/-1.09pct，較2019Q1下降0.90pct；期間費(fèi)用率28.38%/-4.06pct，較2019Q1降低0.04pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為10.66%/10.93%/6.38%/0.42%，同比2022Q1分別-1.09/-0.93/-1.10/-0.93pct，同比2019Q1分別-0.90/-0.05/+1.65/-0.74pct。2023Q1A股教育標(biāo)的普遍通過降本增效優(yōu)化業(yè)績表現(xiàn)，各項(xiàng)費(fèi)用率均有優(yōu)化，行業(yè)處于復(fù)蘇通道中；以方直科技、鴻合科技、視源股份為代表的教育信息化公司業(yè)績恢復(fù)快于K12業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型(如學(xué)大教育)&早教業(yè)務(wù)公司(如美吉姆)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告圖9：19Q1-23Q1A股教育板塊收入及同比增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：19Q1-23Q1A股教育板塊歸母凈利潤及同比增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：19Q1-23Q1A股教育板塊扣非歸母凈利及同比增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：19Q1-23Q1A股教育板塊毛利率、費(fèi)用率及同比增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理港股教育板塊具有經(jīng)營穩(wěn)健+高派息率特征。經(jīng)營層面，各高教集團(tuán)FY2022收入增速均超20%，F(xiàn)Y2023H1收入增速~10%，利潤增速略低于收入增速，系民辦高教內(nèi)生投入增加(校區(qū)擴(kuò)建、師生比提升)所致；中國東方教育受疫情擾動(dòng)較大，F(xiàn)Y2022收入/經(jīng)調(diào)整純利分別-7.8%/-38.4%。由于目前高教板塊一二級市場估值倒掛仍然存在，在一定程度上限制高教公司對外收并購，因此當(dāng)前市場更多關(guān)注民辦高教內(nèi)生增長邏輯(學(xué)生人數(shù)&生均學(xué)費(fèi))是否順暢；具體來看，F(xiàn)Y2022，中教控股在校生人數(shù)/高等教育生均學(xué)費(fèi)同比+26.9%/+2.8%；希望教育在校生人數(shù)/本專科生均學(xué)費(fèi)同比+20.9%/+8.3%；新高教集團(tuán)在校生人數(shù)/本專科生均學(xué)費(fèi)+11.8%/+14.8%，本科學(xué)生占比提升；中國科培在校生人數(shù)/本?？粕鶎W(xué)費(fèi)同比+14.6%/-0.22%，內(nèi)生增長呈現(xiàn)穩(wěn)健表現(xiàn)。分紅層面，新高教集團(tuán)/中教控股/中國科培維持高比例現(xiàn)金分紅，中國東方教育分紅比例居中，希望教育停止派息。FY2022，新高教集團(tuán)分紅率(46%)>中國科培(28%)>中教控股(21%)>中國東方教育(13%)>希望教育(債務(wù)壓力疊加內(nèi)生投入，暫停派息)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告表1：港股教育板塊核心經(jīng)營指標(biāo)梳理FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1中教控股營業(yè)收入(百萬元)yoy在校生人數(shù)yoy生均學(xué)費(fèi)(高等教育)yoy毛利率經(jīng)調(diào)凈利(百萬元)經(jīng)調(diào)凈利率分紅率營業(yè)收入yoy在校生人數(shù)yoy1,9551734621.2457.37%85943.95%22.12%2,67837.00%1801793.87%1.5826.92%59.78%106139.63%38.70%1,568194,5543,68237.50%24000433.20%1.55-1.54%59.06%163444.37%38.98%232448.22%232,05919.28%4,75629.15%30448726.87%1.602.76%57.91%189139.76%20.89%304330.91%280,45320.85%2,77518.03%----57.41%104537.66%77.13%193526.75%280,45320.85%希望教育生均學(xué)費(fèi)(本?？疲紟熣急刃?yoy經(jīng)調(diào)毛利率經(jīng)調(diào)凈利(百萬元)經(jīng)調(diào)凈利率分紅率營業(yè)收入yoy在校生人數(shù)yoy0.8052.4%57636.72%10.49%1,292113,5071.005.56%53.23%86637.27%30.00%149715.87%125,69210.74%1.0810.9%49.04%75924.93%0.00%192228.33%143,76411.81%0.694.88%52.63%76131.13%0.00%13219.24%--新高教集團(tuán)生均學(xué)費(fèi)(本?？?yoy毛利率經(jīng)調(diào)凈利(百萬元)經(jīng)調(diào)凈利率分紅率營業(yè)收入yoy在校生人數(shù)yoy0.9247.72%1.1929.17%44.55%59239.52%36.71%11201046961.3714.78%39.05%67134.93%46.21%144028.59%119,94814.57%--34.26%39129.55%47.59%79012.29%126,5005.50%中國科培生均學(xué)費(fèi)(本?？?yoy毛利率核心純利(百萬元)核心純利率分紅率營業(yè)收入yoy在校生人數(shù)yoy39051355713649-6.57%133156-1.78%1.9568.69%65658.59%15.16%414013.45%1438698.05%1.95-0.22%62.72%75552.42%28.11%3819-7.75%141910-1.36%1.099.14%61.89%43855.51%25.34%----中國東方教育生均學(xué)費(fèi)(本專科)yoy毛利率經(jīng)調(diào)整純利(百萬元)經(jīng)調(diào)整純利率分紅率2.8858.38%90023.04%23.25%2.74-4.87%53.96%50013.71%11.57%2.885.00%51.02%43210.44%10.20%2.69-6.47%49.52%2666.97%12.75%------證券經(jīng)濟(jì)研究所整理歸母凈利潤率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告歷輪教育板塊行情復(fù)盤：A股教育板塊主題投資貫穿始終，業(yè)績成色決定股價(jià)堅(jiān)韌度圖13：2014年以來國信社服A股教育板塊股價(jià)走勢復(fù)盤wind經(jīng)濟(jì)研究所整理1、在線教育主題行情+資產(chǎn)并購助力(2014.01—2016.02)：彼時(shí)市場預(yù)期在線教育會(huì)顛覆傳統(tǒng)教育，各大線下教育機(jī)構(gòu)主動(dòng)求變，擁抱互聯(lián)網(wǎng)調(diào)整戰(zhàn)略。且中國人口基數(shù)龐大，用戶付費(fèi)意愿強(qiáng)，市場認(rèn)為在線教育未來發(fā)展空間巨大。個(gè)股方面，國內(nèi)上市在線教育公司主要是內(nèi)容和技術(shù)提供商，其中全通教育(+413%、技術(shù)提供商)、立思辰(+223%，技術(shù)提供商)、方直科技(+205%，在線教育內(nèi)容提供商)漲幅居前。此外，學(xué)大教育(原名為紫光學(xué)大)籌劃收購美國上市教育公司學(xué)大教育，并購預(yù)期助力下，公司股價(jià)同樣表現(xiàn)靚麗。2、估值承壓回調(diào)(2016.02—2018.12)：過去2年的主題概念炒作下，相關(guān)標(biāo)的估值水平處于較高水平，而后續(xù)相關(guān)標(biāo)的業(yè)績驗(yàn)證過程中存在低于預(yù)期情況，教育板塊自高位大幅回撤超70%。但與此同時(shí)，板塊內(nèi)教育資產(chǎn)的收并購仍時(shí)有發(fā)生，如2018年初亞夏汽車擬收購中公教育帶動(dòng)板塊階段上行。3、業(yè)績高增驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行+在線教育主題行情(2019.01—2021.02)：此階段板塊權(quán)重股中公教育登陸資本市場，并且后續(xù)經(jīng)營數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期(超出業(yè)績對賭)，教育板塊走出亮眼行情，大幅跑贏大盤。其次，2020年初國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，但板塊標(biāo)的紛紛求變，嘗試轉(zhuǎn)型在線教育業(yè)務(wù)對沖停課影響，板塊相關(guān)個(gè)股持續(xù)走高，本階段中公教育上漲超390%、學(xué)大教育漲超146%。4、政策利空+疫情管控落地，板塊承壓回調(diào)(2021.03—2022.10)：本階段政策利空落地(民促法實(shí)施條例&雙減政策)是決定板塊走勢的最直接影響因素，民促法對義務(wù)教育、K12教育培訓(xùn)(A股標(biāo)的主要集中的板塊)相關(guān)民營從業(yè)機(jī)構(gòu)從嚴(yán)監(jiān)管，其中K12學(xué)科類教培更是要求全部轉(zhuǎn)為非營利性機(jī)構(gòu)，政策監(jiān)管趨嚴(yán)下板塊回撤超86%，其中中公教育跌超87%、學(xué)大教育跌超67%、豆神教育跌62%、科德教育跌60%。此外，疫情持續(xù)超出市場預(yù)期，相關(guān)上市公司在線化推進(jìn)節(jié)奏請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告低于預(yù)期，也是本輪教育板塊承壓下跌的原因之一。5、疫情管控放開+政策預(yù)期轉(zhuǎn)暖+AI行情接棒，板塊觸底反彈(2022.10以來)：2022年10月以來，教育板塊觸底反彈，背后一方面系國內(nèi)疫情管制政策轉(zhuǎn)向，線下教育場景修復(fù)；另一方面，22Q4以來互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)行業(yè)先后出臺(tái)鼓勵(lì)支持政策，市場認(rèn)為教育作為前期政策遭重板塊之一，也存在政策轉(zhuǎn)向的可能性(后續(xù)職業(yè)教育領(lǐng)域確實(shí)也出臺(tái)相關(guān)鼓勵(lì)政策)，22Q4板塊反彈約30%+。2023年以來，受AI+教育主題投資帶動(dòng)，板塊持續(xù)上攻，佳發(fā)教育漲約106%、科德教育漲97%。表2：A股教育板塊各階段領(lǐng)漲公司估值回溯2014.1.1——2016.2.28區(qū)間漲跌幅區(qū)間最大漲幅300235.SZ方直科技165.11%513.90%000526.SZ學(xué)大教育155.78%355.47%600661.SH昂立教育136.21%406.15%300359.SZ全通教育453.92%1645.46%300010.SZ立思辰(現(xiàn)*ST豆神)295.47%839.88%600730.SH中國高科208.53%365.79%業(yè)務(wù)類型在線教育技術(shù)提供商(教網(wǎng)平臺(tái)服務(wù))K12教培業(yè)務(wù)(個(gè)性化一對一輔導(dǎo))K12(中小學(xué)線下輔導(dǎo)培訓(xùn))+職業(yè)教育(線下職業(yè)學(xué)校運(yùn)營+非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn))教育信息化(家校互動(dòng)平臺(tái))教育信息化(K12校內(nèi)學(xué)科產(chǎn)品、K12教育平臺(tái)，大學(xué)生職業(yè)就業(yè)平臺(tái))以過來人(北京)教育科技有限公司發(fā)展教育業(yè)務(wù)，慕課(MOOC)平臺(tái)運(yùn)營方收購慕課平臺(tái)以上漲驅(qū)動(dòng)直接受益教育“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮收購美股上市公司學(xué)大教育完成對昂立教育的重大資本重組直接受益教育在線“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮收購教育互聯(lián)網(wǎng)提供商敏特昭陽，受益教育“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮及與教育公司跨界合作，開始確立以職業(yè)教育領(lǐng)域作為未來發(fā)展的主營業(yè)務(wù)方向最高市值(億元)最高市值對應(yīng)日期市場一致預(yù)期業(yè)績(億)動(dòng)態(tài)估值最高值自最高市值后最大回撤92.162015/6/20.36255.99-86.78%84.122015/11/201.7149.31-85.02%157.882015/6/21.40112.72-88.37%499.852015/5/152.35213.01-95.49%327.682015/5/272.18150.55-95.69%127.892015/11/300.98130.24-83.09%2019.01—2021.02漲跌幅區(qū)間最大漲幅002607.SZ中公教育389.52%547.58%300359.SZ全通教育1.37%100.85%000526.SZ學(xué)大教育146.38%387.94%300192.SZ科德教育73.46%220.37%300010.SZ*ST豆神(原立思辰)35.81%253.72%業(yè)務(wù)類型招錄考試培業(yè)單位考試等)教育信息化(智能校園、智慧教育應(yīng)中小學(xué)教師培訓(xùn))K12教培業(yè)務(wù)(個(gè)性化輔導(dǎo))、學(xué)大網(wǎng)校K12教培業(yè)務(wù)(封閉式升學(xué)培訓(xùn)、OMO課程)、膠印油墨大語文學(xué)習(xí)服務(wù)(含網(wǎng)校、直營校、加盟校、教育硬件等)、高考升學(xué)&留學(xué)服務(wù)、智慧教育上漲驅(qū)動(dòng)公職類招錄規(guī)模擴(kuò)張+公司業(yè)績持續(xù)靚麗疫情下，線上校園程式使用熱度提升疫情致線上授課，網(wǎng)校業(yè)務(wù)相關(guān)標(biāo)的受益疫情致線上授課，網(wǎng)校業(yè)務(wù)相關(guān)標(biāo)的受益疫情致線上授課，網(wǎng)校業(yè)務(wù)相關(guān)標(biāo)的受益最高市值最高市值對應(yīng)日期市場一致預(yù)期業(yè)績動(dòng)態(tài)估值自最高市值后最大回撤2658.152020/11/234.9376.09-90.90%74.512020/9/80.23323.94-64.34%85.612020/7/210.72118.36-85.02%83.172020/8/72.3535.44-82.34%222.992020/7/133.7259.99-91.51%2022.10.302022.10.30至今漲跌幅區(qū)間最大漲幅業(yè)務(wù)類型605098.SH行動(dòng)教育49.36%55.25%企業(yè)管理培訓(xùn)600636.SH國新文化80.52%80.52%教育信息化(信息化解決方案、智慧教學(xué)平臺(tái))300192.SZ科德教育160.27%211.30%職業(yè)教育業(yè)務(wù)(中職、全日制復(fù)讀)、油墨化工業(yè)務(wù)300359.SZ全通教育55.82%80.47%教育信息化(家校線上互動(dòng)、智慧教育云服務(wù)平臺(tái)、行業(yè)應(yīng)用300235.SZ方直科技118.36%158.58%教育信息化(中小學(xué)教育&“人工智能+教育數(shù)字化”產(chǎn)品)300559.SZ佳發(fā)教育92.07%101.38%教育信息化(智慧考試、智慧教育產(chǎn)品)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告上漲驅(qū)動(dòng)最高市值最高市值對應(yīng)日期市場一致預(yù)期業(yè)績動(dòng)態(tài)估值估值低+業(yè)績確定性強(qiáng)47.352023/5/112.7617.14“AI+教育”題材驅(qū)動(dòng)82.852023/5/112.4034.52“AI+教育”題材驅(qū)動(dòng)，4月宣布參投AI概念公司中昊芯英59.842023/5/80.00-平臺(tái))，繼續(xù)教育(中小學(xué)教師培訓(xùn))“AI+教育”題材驅(qū)動(dòng)57.952023/2/130.00-43.492023/5/80.00-“AI+教育”題材驅(qū)動(dòng)81.422023/5/82.3235.06證券經(jīng)濟(jì)研究所主題概念投資貫穿每輪上漲，板塊彈性足。上文對A股教育板塊3輪上漲行情進(jìn)行了復(fù)盤，其中兩輪(2014-2016、2019-2021)與在線教育主題投資有關(guān)，1次 (2022年10月至今)與AI技術(shù)賦能主題催化有關(guān)，換而言之，A股教育板塊3輪上漲的行情其實(shí)均與主題概念投資有關(guān)，且站在當(dāng)下回溯過往，前兩輪主題投資(2014-2016、2019-2021)下，最終相關(guān)主題業(yè)務(wù)均未能順利落地，但預(yù)期炒作下不妨礙板塊內(nèi)跑出漲幅400%+的投資標(biāo)的，但同樣應(yīng)該警惕預(yù)期落空后的回撤風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績兌現(xiàn)能力強(qiáng)的標(biāo)的往往更容易跑贏板塊。綜合而言，每輪主題投資風(fēng)潮來臨之際，板塊內(nèi)個(gè)股均會(huì)迎來普漲行情，考慮到A股教育板塊現(xiàn)狀，邏輯最終能夠順利兌現(xiàn)的公司往往很少，故主題投資演繹到后期行情往往會(huì)分化，而業(yè)績兌現(xiàn)能力較強(qiáng)、基本面邏輯更為順暢的公司往往最終更容易跑贏板塊。當(dāng)下教育板塊個(gè)股全圖譜分析我們認(rèn)為本輪教育行情歸結(jié)為兩條主線：1、政策/經(jīng)營預(yù)期改善類：目前教育行業(yè)預(yù)期改善整體分為兩類，政策預(yù)期改善即相關(guān)職教標(biāo)的隨著鼓勵(lì)政策出臺(tái)，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境有望受益；經(jīng)營預(yù)期改善即伴隨國內(nèi)防控政策轉(zhuǎn)向，線下培訓(xùn)場景限制解除，經(jīng)營排課端有望回歸正常。上述兩類預(yù)期改善均有可能成為股價(jià)上行驅(qū)動(dòng)力。2、AI賦能商業(yè)模型類：教育行業(yè)是AI技術(shù)商業(yè)化落地最有可能場景，落地方向主要體現(xiàn)在三方面：1)個(gè)性化服務(wù)(學(xué)生/教師)：通過AI技術(shù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)交互、自適應(yīng)學(xué)習(xí)提供個(gè)性化學(xué)習(xí)、教學(xué)產(chǎn)品，提供教師、學(xué)生個(gè)性化教育服務(wù)如個(gè)性單詞本、習(xí)題庫、智能課后輔導(dǎo)、智能教學(xué)等；2)教育軟硬件信息化：升級傳統(tǒng)教育軟硬件，提高教學(xué)及學(xué)習(xí)效率，拓展教學(xué)資源如智能交互、信息化軟件平臺(tái)。3)AI培訓(xùn)相關(guān)行業(yè)：讓學(xué)生理解AI邏輯、內(nèi)容，掌握相關(guān)技術(shù)，培養(yǎng)創(chuàng)造性思維，拓展AI應(yīng)用邊界如人工智能課程、機(jī)器人及編程教育。在上述業(yè)務(wù)領(lǐng)域有布局的公司有望迎來主題投資行情。預(yù)期改善類標(biāo)的政策對社會(huì)資本深入?yún)⑴c職業(yè)教育行業(yè)(學(xué)歷&非學(xué)歷)發(fā)展的鼓勵(lì)態(tài)度，同時(shí)也提出對民營資本參與學(xué)前教育&義務(wù)教育階段行業(yè)發(fā)展的明確約束。1)課外培訓(xùn)：從嚴(yán)審批，同時(shí)切斷一切資本化路徑。學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作。2)義務(wù)教育階段K9學(xué)校+學(xué)前教育：限制義務(wù)教育階段K9學(xué)校以及非營利性幼兒園兼并收購、協(xié)議控制的合法性，存在相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司面臨業(yè)務(wù)剝離或退市的問題。3)民辦高教+高中：新實(shí)施條例對高教及高中的收購兼并、協(xié)議控制表述全部刪除(較之送審稿)，同時(shí)允許合理合法的關(guān)聯(lián)交易。4)職業(yè)技能培訓(xùn)：鼓勵(lì)國有+民辦資本共同介入，政策限制少。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告表3：不同教育階段的政策對比學(xué)歷教育義務(wù)教育(小學(xué)+初中)高等教育學(xué)前教育非學(xué)歷教育校外培訓(xùn)職業(yè)培訓(xùn)政府統(tǒng)籌管理、行業(yè)企業(yè)積極舉各地不再審批新的面向大力發(fā)展公辦園，支持社會(huì)力量舉辦普惠型幼兒園辦、社會(huì)大力發(fā)展公辦園，支持社會(huì)力量舉辦普惠型幼兒園辦學(xué)原則-學(xué)格局。鼓勵(lì)上市公司、行業(yè)龍科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)-頭企業(yè)舉辦職業(yè)教育，鼓勵(lì)各類有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一企業(yè)依法參與舉辦職業(yè)教育。登記為非營利性機(jī)構(gòu)是否允許上實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校遵循公開、公平、公允的原則，市是否允許上實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校遵循公開、公平、公允的原則，市(VIE架構(gòu)不得與利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交合理定價(jià)、規(guī)范決策，不得損害暫無相關(guān)限制合法性)易合法性)易(VIE合法性被取締)國家利益、學(xué)校利益和師生權(quán)益。上市公司不得通過股票任何社會(huì)組織和個(gè)人不得上市公司不得通過股票任何社會(huì)組織和個(gè)人不得市場融資投資學(xué)科類培是否允許收通過兼并收購、是否允許收通過兼并收購、協(xié)議控制等訓(xùn)機(jī)構(gòu)，不得通過發(fā)行并購方式控制實(shí)施義務(wù)教育的股份或支付現(xiàn)金等方式暫無相關(guān)限制并購方式控制實(shí)施義務(wù)教育的股份或支付現(xiàn)金等方式民辦學(xué)校民辦學(xué)校購買學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)教育部門備案產(chǎn)收費(fèi)限制政府定價(jià)為主市場調(diào)節(jié)為主非營利性民辦園收費(fèi)具體辦法由省級政府制定，營堅(jiān)持公益屬性，學(xué)科類利性民辦園收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行校外培訓(xùn)收費(fèi)納入政府暫無相關(guān)限制市場調(diào)節(jié)，地方政府進(jìn)行指導(dǎo)價(jià)管理價(jià)格監(jiān)管法規(guī)總法規(guī)總結(jié)禁止上市、暫未禁止?fàn)I利性基本無限制禁止上市、禁止?fàn)I利性基本無限制禁止上市業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》，《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們進(jìn)一步篩選羅列出職業(yè)教育行業(yè)的綱領(lǐng)性政策，如2021年10月《關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》、2022年12月《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》。上述系列政策不斷明確對職業(yè)教育賽道的支持態(tài)度，鼓勵(lì)社會(huì)力量積極參與職業(yè)教育行業(yè)建設(shè)，且不斷在招生、金融、財(cái)政等方面細(xì)化支持路徑。在“培養(yǎng)更多高素質(zhì)技術(shù)技能人才、能工巧匠、大國工匠”的指導(dǎo)思想下，我們認(rèn)為職業(yè)教育賽道的政策態(tài)度將是連貫且持久的。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告表4：職業(yè)教育領(lǐng)域相關(guān)法律法規(guī)文件發(fā)文機(jī)關(guān)時(shí)間文件核心內(nèi)容財(cái)政部、教育部《關(guān)于下達(dá)2023財(cái)政部、教育部質(zhì)量提升計(jì)劃資金預(yù)算的通知》《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建中共中央辦公廳、設(shè)改革的意見》國務(wù)院辦公廳國務(wù)院《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要國務(wù)院2035年)》全國人大《中華人民共和國職業(yè)教育法》全國人大修訂版《關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量中共中央辦公廳、發(fā)展的意見》國務(wù)院辦公廳《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》國務(wù)院1、支持職業(yè)教育發(fā)展，新增教育經(jīng)費(fèi)向職業(yè)教育傾斜。2、提升職業(yè)教育辦學(xué)質(zhì)量。通過探索基于專業(yè)大類的差異化生均撥款，加強(qiáng)“雙師型”2023.05專任教師培訓(xùn)等方式，提升職業(yè)教育辦學(xué)水平。2023.053、推進(jìn)“雙高計(jì)劃”建設(shè)。對“雙高計(jì)劃”單位分類分檔獎(jiǎng)補(bǔ)，高水平學(xué)校A/B/C檔分別每所5000/2500/1000萬元；高水平專業(yè)群學(xué)校A/B/C檔分別每所1000/700/400萬元。1、把推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展擺在更加突出的位置，充分調(diào)動(dòng)各方面積極性，統(tǒng)籌職業(yè)教育、高等教育、繼續(xù)教育協(xié)同創(chuàng)新2、制定支持職業(yè)教育的金融、財(cái)政、土地、信用、就業(yè)和收入分配等激勵(lì)政策的具體2022.12舉措3、擴(kuò)大應(yīng)用型本科學(xué)校在職教高考中的招生規(guī)模，完善專升本考試辦法和培養(yǎng)方式，支持高水平本科學(xué)校參與職業(yè)教育改革4、將符合條件的職業(yè)教育項(xiàng)目納入地方政府專項(xiàng)債券、預(yù)算內(nèi)投資等的支持范圍2022.12完善職業(yè)技術(shù)教育和培訓(xùn)體系，支持和規(guī)范民辦教育發(fā)展1、明確職業(yè)教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型。等參與職業(yè)教育。2、國家鼓勵(lì)發(fā)展多種層次和形式的職業(yè)教育，推進(jìn)多元辦學(xué)，支持社會(huì)力量廣泛、平2022.05等參與職業(yè)教育。3、國家鼓勵(lì)、指導(dǎo)、支持企業(yè)和其他社會(huì)力量依法舉辦職業(yè)學(xué)校、職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。1、到2025年，職業(yè)本科教育招生規(guī)模不低于高等職業(yè)教育招生規(guī)模的10%。2021.102、因地制宜、統(tǒng)籌推進(jìn)職業(yè)教育與普通教育協(xié)調(diào)發(fā)展。3、構(gòu)建政府統(tǒng)籌管理、行業(yè)企業(yè)積極舉辦、社會(huì)力量深度參與的多元辦學(xué)格局。1、國家鼓勵(lì)企業(yè)以獨(dú)資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實(shí)施職業(yè)教育的民辦學(xué)校。2021.052、其他民辦學(xué)校(除義務(wù)教育階段)與利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易的，應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公允的原則。3、未對職業(yè)教育賽道并購作出限制人大、國務(wù)院，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行動(dòng)教育：線下課程交付回歸正常，股權(quán)激勵(lì)條件穩(wěn)定成長預(yù)期線下課程交付回歸正常，利潤率回暖。2023Q1公司營收1.10億元/+12.0%；歸母凈利潤1784.57萬元/+124.0%；扣非歸母凈利潤1529.32萬元/+191.1%，期內(nèi)公司線下排課回歸正常、學(xué)員報(bào)到率穩(wěn)步提升(2022年/2023Q1報(bào)到率70%/101%)。收入規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)利潤率回歸正常。毛利率77.7%/+0.9pct，期間費(fèi)用率65.7%/-7.3pct，；歸母凈利率16.2%/+8.1pct；其中銷售/費(fèi)用/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別-3.1/-3.4/-0.7/+1.3pct，收入規(guī)?；嘏?，各項(xiàng)費(fèi)率均有優(yōu)化。圖14：行動(dòng)教育合同負(fù)債情況Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告股權(quán)激勵(lì)生效條件穩(wěn)定中線成長預(yù)期。公司于7月發(fā)布2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，10月正式完成授予股票期權(quán)的登記工作，最終實(shí)際向148名激勵(lì)對象授予257.60萬份股權(quán)，激勵(lì)計(jì)劃設(shè)兩個(gè)行權(quán)期，第一個(gè)行權(quán)期考核目標(biāo)為2022年度合同負(fù)債增加額達(dá)7.00億元或凈利潤達(dá)1.72億元，疫情影響下第一個(gè)行權(quán)期考核目標(biāo)并未完成(2022年新增合同負(fù)債為4.6元/凈利潤1.11億)；第二個(gè)行權(quán)期考核目標(biāo)為2023年度合同負(fù)債增加額達(dá)8.20億元或凈利潤達(dá)2.00億元。公司年初以來繼續(xù)積極儲(chǔ)備銷售人才，我們認(rèn)為今年考核目標(biāo)達(dá)成率較高。表5：員工持股計(jì)劃的參與對象及分配比例序號姓名職務(wù)獲授的股票期權(quán)數(shù)量(萬股)占授予股票期權(quán)總數(shù)的比例占本計(jì)劃公告日股本總額的比例1楊林燕董事、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書65.0025.23%0.55%2黃強(qiáng)副總經(jīng)理15.005.82%0.13%3羅逸副總經(jīng)理5.001.94%0.04%4陳紀(jì)紅財(cái)務(wù)總監(jiān)5.001.94%0.04%核心骨干員工(144人)167.6065.06%1.42%合計(jì)257.60100.00%2.18%信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表6：員工持股計(jì)劃的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)期業(yè)績考核目標(biāo)行權(quán)時(shí)間行權(quán)比例第一個(gè)行權(quán)期第二個(gè)行權(quán)期2022年度合同負(fù)債增加額達(dá)到7.00億元或2022年度凈利潤達(dá)到1.72億元2023年度合同負(fù)債增加額達(dá)到8.20億元或2023年度凈利潤達(dá)到2.00億元自該批次股票期權(quán)授權(quán)日起12個(gè)月后的首個(gè)交易日起至該批次股票期權(quán)授權(quán)日起24個(gè)月內(nèi)的最后一個(gè)交易日當(dāng)日止自該批次股票期權(quán)授權(quán)日起24個(gè)月后的首個(gè)交易日起至該批次股票期權(quán)授權(quán)日起36個(gè)月內(nèi)的最后一個(gè)交易日當(dāng)日止50%50%信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理傳智教育：招生端溫和復(fù)蘇，學(xué)歷教育布局穩(wěn)步推進(jìn)QQ圖15：2020Q1-2023Q1營收、歸母凈利潤、扣非業(yè)績及增速Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖16：2020Q2-2023Q1公司合同負(fù)債規(guī)模Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理員工持股計(jì)劃綁定核心高管，持續(xù)投入學(xué)歷教育布局。2022年公司發(fā)布員工持股計(jì)劃，受讓價(jià)格為7.385元/股，激勵(lì)對象包含副總裁劉凡、于洋、CFO徐淦海以請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告及董秘陳碧琳在內(nèi)的95名核心人員，激勵(lì)股權(quán)全部解鎖條件2023-2025年扣非歸母凈利潤為1.85/2.15/2.50億元，CAGR約16.3%，綁定核心高管，穩(wěn)定公司中線成長信心。此外，申請舉辦的大同互聯(lián)網(wǎng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院已被納入《山西省“十四五”時(shí)期高校設(shè)置規(guī)劃》，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集不超過5億元用于該校園建設(shè)，建設(shè)周期2年，預(yù)計(jì)第3年開始招生，建校五年后在校生/職業(yè)培訓(xùn)生規(guī)模超5000/1000人次，預(yù)計(jì)建成后將與現(xiàn)有中職教育形成縱向貫通。表7：傳智教育各類班型就業(yè)率&畢業(yè)平均薪酬變化2022年至今班次2021年班次yoyyoy就業(yè)率平均薪資就業(yè)率平均薪資java90.71%10555.2893.92%10539.55771-3.21%15.73html91.23%10459.0694.47%10465.84-3.25%-6.78python96.11%16000.0091.34%15503.803644.77%496.20人工智能94.12%18239.1396%22477.27-1.88%-4238.1492.75%9378.6593.83%10904.306-1.08%-1525.66軟件測試93.68%10274.8789.36%11629.268334.32%-1354.40新媒體96.24%11747.0993.96%10278.012.28%1469.08產(chǎn)品96%15201.0097.37%14961.61647-0.99%239.38總計(jì)90.87%10918.9494.20%11295.21004-3.33%-376.27S中國東方教育：疫后招生強(qiáng)勢反彈，自我迭代為中線成長賦能們觀察到學(xué)員報(bào)名意愿圖17：中國東方教育學(xué)習(xí)中心(學(xué)校)數(shù)量及同比增速Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖18：公司按課程劃分的收入狀況Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、甚至升級為職業(yè)本科，從入紅利期；另一方面，中教控股：基本面延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，關(guān)注學(xué)額批復(fù)、并購等催化劑落地請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告其中高等職業(yè)教育分部實(shí)現(xiàn)收入23.48億元，同比+20.6%，占公司總營收的比例為圖19：2018H1-2023H1公司收入、業(yè)績、經(jīng)調(diào)業(yè)績及同比增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖20：2018H1-2023H1公司各業(yè)務(wù)分布收入情況信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理并購機(jī)會(huì)。營利性選擇學(xué)大教育：轉(zhuǎn)型布局職業(yè)教育及教育信息化領(lǐng)域，盈利水平大幅改善積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，歸母凈利潤扭虧為盈。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.98億元/-28.93%；歸母凈利潤0.11億元，2021年同期虧損5.36億元；歸母扣非凈利潤-0.09億元，2021年同期虧損5.48億元，同比扭虧為盈系公司積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)&內(nèi)部降本增效帶動(dòng)。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.19億元/+4.46%，歸母凈利2022Q1為-0.05億元，同比扭虧。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告圖21：學(xué)大教育營業(yè)收入及增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖22：學(xué)大教育歸母凈利潤及增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理期內(nèi)收購三所中職院校，轉(zhuǎn)型布局職業(yè)教育及教育信息化領(lǐng)域。學(xué)大教育在原有個(gè)性化教育業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，逐步試水職業(yè)教育、文化服務(wù)及教育數(shù)字化領(lǐng)域，公司公司于2022年9月宣布子公司東莞學(xué)大投資1460萬元收購東莞市學(xué)鼎教育投資有限公司80%的股權(quán)，以間接持有東莞市鼎文職業(yè)技術(shù)學(xué)校(中職院校)；10月子公司學(xué)大職教出資1386萬元收購大連市通才匯國際教育控股有限責(zé)任公司100%股權(quán)，交易完成后將間接持有大連通才中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校(中職院校)和大連通才計(jì)算機(jī)專修學(xué)校(非全日制成人教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu))；除收購?fù)?，也在嘗試通過專業(yè)共建、二級產(chǎn)業(yè)學(xué)院建設(shè)、實(shí)訓(xùn)基地等方式推動(dòng)同職業(yè)院校的合作。教育信息化布局方面，公司已開發(fā)新高考智能云管理系統(tǒng)、精準(zhǔn)化教學(xué)作業(yè)管理系統(tǒng)、中職學(xué)校智能校園數(shù)字化系統(tǒng)、5GVR教學(xué)實(shí)驗(yàn)室等產(chǎn)品，處于陸續(xù)簽約階段。表8：原教培機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型職業(yè)教育所進(jìn)行的并購情況公司名稱收購時(shí)間持股占比收購院校收購對價(jià)被收購學(xué)校介紹學(xué)大教育2022/10/25100%大連通才中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校大連通才計(jì)算機(jī)專修學(xué)校大連通才中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校是全日制中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校，始建于1993年，位于遼寧省大連市，專業(yè)方向包括商務(wù)英語、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、藝術(shù)設(shè)計(jì)等；連續(xù)多年就業(yè)率98%+。大連通才計(jì)算機(jī)專修學(xué)校是大連通才教育集團(tuán)下屬教育機(jī)構(gòu)。學(xué)大教育2022/9/1380%東莞市鼎文職業(yè)技術(shù)學(xué)校東莞市鼎文職業(yè)技術(shù)學(xué)校是全日制中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校，位于廣東省東莞市，開設(shè)有電子商務(wù)、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、會(huì)計(jì)電算化、民族音樂與舞蹈、高星級飯店管理、汽車運(yùn)用與維修等專業(yè)。校官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理粉筆：2022年經(jīng)調(diào)業(yè)績大幅扭虧，線上布局反哺線下業(yè)務(wù)降本增效成果顯著，2022年經(jīng)調(diào)歸母凈利潤大幅扭虧。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.10億元/-18.03%，歸母凈利潤-20.87億元，2021年同期為-20.47億元，經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤1.9億元，2021年同期虧損8.22億元，實(shí)現(xiàn)大幅扭虧。期內(nèi)降本增效成果顯著，2022年毛利率48.6%/+24.1pct，其中在線培訓(xùn)毛利率61.2%/+9.9pct，系降本增效&提升生師比帶動(dòng)；線下培訓(xùn)毛利率36.9%/+37.2pct，系優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)&降低全退協(xié)議班比例。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告圖23：粉筆營業(yè)收入、利潤及增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：粉筆平均月活用戶情況信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理OMO協(xié)同效應(yīng)顯著，隨疫情企穩(wěn)線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)有望回暖。公司自2013年推出首款手機(jī)應(yīng)用程序以來，陸續(xù)推出RTC互動(dòng)直播系統(tǒng)、在線模擬考試功能、在線題庫及線下課程服務(wù)，搭建職業(yè)考試培訓(xùn)產(chǎn)品組合。截至2022年，公司在線平臺(tái)累計(jì)司于2020年5月起大范圍推出線下課程，識(shí)別具備相應(yīng)需求的線上用戶并將其轉(zhuǎn)化為線下生源；截至2022年，線下營運(yùn)中心數(shù)量達(dá)198個(gè)，公司現(xiàn)行OMO模式具有較強(qiáng)的引流作用，線下學(xué)員來自線上用戶的歷史轉(zhuǎn)化率約為七成，預(yù)計(jì)隨著疫情管控結(jié)束，線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)有望逐步回暖。AI賦能商業(yè)模型教育行業(yè)是AI技術(shù)商業(yè)化落地最有可能場景，落地方向主要體現(xiàn)在：1)個(gè)性化服務(wù)(學(xué)生/教師)：覆蓋師生預(yù)習(xí)準(zhǔn)備、課堂學(xué)習(xí)、課后輔導(dǎo)、考試、學(xué)情管理、評估等全環(huán)節(jié)，通過數(shù)據(jù)挖掘、自然語言處理、視覺與語音等技術(shù)為師生提供強(qiáng)交互、自適應(yīng)學(xué)習(xí)等個(gè)性化服務(wù)；2)教育軟硬件信息化：升級傳統(tǒng)教育軟硬件，提高教、學(xué)效率，拓展教學(xué)資源如智能交互、信息化軟件平臺(tái)，助推學(xué)?；蚺嘤?xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施建；3)AI培訓(xùn)相關(guān)行業(yè)：AI持續(xù)火爆將帶動(dòng)人工智能全技術(shù)環(huán)節(jié)相應(yīng)培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通過理解AI邏輯，培養(yǎng)創(chuàng)造性思維，拓展AI應(yīng)用邊界如人工智能課程、機(jī)器人及編程教育。4)教育決策：通過AI大數(shù)據(jù)為人才評價(jià)、管理與決策提供更為直觀、科學(xué)的數(shù)據(jù)支撐與體系構(gòu)建。借鑒海外Duolingo，AI+教育商業(yè)模式初顯成效，23Q1大幅減虧。在線和移動(dòng)語OpenAIGPTDuolingo通過AI技術(shù)進(jìn)行學(xué)習(xí)內(nèi)容生成、管理及測試，其商業(yè)模式為應(yīng)用本身免費(fèi)+額外付DAUDAUMAUpct戶數(shù)420萬/+67%，用戶轉(zhuǎn)化率和用戶留存率穩(wěn)定提升。收入業(yè)績端，2022年，公司收入3.69億美元73.1%/+0.7pct，期間費(fèi)用率90.7%/-5.6pct，其中研發(fā)/銷售/管理費(fèi)用率分別-0.7/-5.5/+0.6pct。2023Q1，收入1.16億美元/+42.4%，凈虧損258.2萬美元，較去年同期-1215.4萬美元虧幅縮窄。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告盛通股份：靜待業(yè)績回暖，完善全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)線下培訓(xùn)限制解除，反彈趨勢明顯。2022年公司科技教育板塊實(shí)現(xiàn)營收3.63億，其中toC/toB端分別實(shí)現(xiàn)營收2.71億/0.92億，同比下降11%/22%,毛利率21.41%/44.06%，同比下滑7/6pct；2023Q1公司實(shí)現(xiàn)收入5.96億元，同比增加16.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.24億元，同比增加1.75%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.26億元，同比增加4%，逐步顯現(xiàn)回暖趨勢。隨著疫情退場，線下教學(xué)恢復(fù)，旗下樂博樂博管理逐步完善，預(yù)計(jì)公司業(yè)績將扭虧為盈。圖25：盛通股份營業(yè)收入及增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖26：盛通股份歸母凈利潤及增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理AIAI產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷豐富科技教育板塊產(chǎn)品矩陣，目前已覆蓋機(jī)器人硬件、人工智能、機(jī)器人編程課程研發(fā)及教育、青少年機(jī)器人編程教育競賽評測等全產(chǎn)業(yè)鏈。完整的生態(tài)體系將解決學(xué)校編程教育資源不足痛點(diǎn)，有助于開展進(jìn)校合作。圖27：盛通股份全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理科德教育：盈利能力持續(xù)改善，發(fā)力布局AI+職業(yè)教育職業(yè)教育招生人數(shù)增加，盈利持續(xù)改善。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.95億元/-7.34%(其中教育板塊4.09億元/-10.82%)；歸母凈利潤0.74億元，2021年同期虧損4.47億元；扣非歸母凈利潤0.78億元，2021年同期虧損4.49億元，扭虧為盈，系職業(yè)教育學(xué)生人數(shù)增加&降本增效&2021年計(jì)提4.79億元商譽(yù)減值。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.69億元/-9.21%，系剝離K12業(yè)務(wù)所致，歸母凈利潤0.36億元/+123.22%，扣非歸母凈利潤0.36億元/+124.32%，期內(nèi)職業(yè)教育學(xué)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告生人數(shù)穩(wěn)定增長，公司盈利能力持續(xù)改善。圖28：科德教育營業(yè)收入及增速圖29：科德教育歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理I布公告，將合計(jì)出資1.3億元人民幣對人工智能芯片公司中昊芯英進(jìn)行增資及股權(quán)收購。中昊芯英主營業(yè)務(wù)為人工智能核心芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，涉及云服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，未來主要合作領(lǐng)域?yàn)橥苿?dòng)AI在職業(yè)教育的場景應(yīng)用。AI+教育是教育行業(yè)現(xiàn)階段最熱門主題，而職業(yè)教育兼具AI應(yīng)用場景與AI人才培養(yǎng)兩大發(fā)展方向，公司有望憑借AI+職業(yè)教育模式獲得全新發(fā)展機(jī)遇。鴻合科技：盈利能力提升，一核兩翼加速布局成本優(yōu)化，盈利能力改善性恢復(fù)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.49億元，同比下降21.71%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.96億元同比上升134.44%，這是由于面板成本及運(yùn)費(fèi)下降；2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營收6.53億元同比下降27.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.23億元，同比下降44.57%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.12億，同比下降59.04%。隨航運(yùn)恢復(fù)，訂單量逐步增多，技術(shù)升級成本不斷優(yōu)化，公司盈利能力將進(jìn)一步改善。圖30：鴻合科技營業(yè)收入及增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖31：鴻合科技?xì)w母凈利潤及增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理“一核兩翼”加速布局，推動(dòng)AI多場景落地。公司業(yè)務(wù)布局覆蓋教育信息化及個(gè)性化服務(wù)兩大AI落地重點(diǎn)場景，核心為教育科技覆蓋信息化硬件如智能交互平板、智能講桌；信息化軟件平臺(tái)如π6交互教學(xué)軟件、媒體中心、集控管理平臺(tái)、幼教交互軟件；信息化解決方案如以鴻合互動(dòng)錄播為核心的三個(gè)課堂、5G便攜錄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24表9：可比公司估值表證券研究報(bào)告播、鴻合校園數(shù)字媒體發(fā)布系統(tǒng)等，提升課堂效率、加強(qiáng)互動(dòng)交流、拓展教育資源。兩翼為師訓(xùn)服務(wù)和虛擬中小學(xué)課后服務(wù)如鴻合三點(diǎn)伴方案、330課程機(jī)硬件，通過AI技術(shù)實(shí)現(xiàn)及優(yōu)化人機(jī)交互場景，為學(xué)生提供個(gè)性化課后輔導(dǎo)。隨著教育數(shù)字化成為教育行業(yè)發(fā)展的焦點(diǎn)，未來預(yù)計(jì)將有更大市場增長空間。投資建議通過對歷輪教育板塊行情復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)每逢教育行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)重大技術(shù)變革時(shí) (2014/2020年的在線教育行情、2023年的AI+教育)，主題投資驅(qū)動(dòng)下A股教育板塊往往呈現(xiàn)出極大股價(jià)上漲動(dòng)能(部分個(gè)股短時(shí)間能跑出400%+漲幅)。但考慮A股教育板塊個(gè)股質(zhì)地，主題業(yè)務(wù)的能否順利落地其實(shí)尚待觀察，且一旦業(yè)務(wù)推進(jìn)節(jié)奏預(yù)期低于預(yù)期股價(jià)回撤幅度往往很高，業(yè)績兌現(xiàn)能力強(qiáng)的標(biāo)的往往能更為持久地跑贏板塊，故選股要兼顧“主題關(guān)聯(lián)度+業(yè)務(wù)景氣度”兩個(gè)維度。而港股教育板塊股價(jià)走勢則與政策&經(jīng)營預(yù)期變化更相關(guān)，主題投資行情基本無關(guān)聯(lián)。A客戶付費(fèi)意愿相對穩(wěn)定，在手訂，IT職業(yè)教育賽道標(biāo)的稀缺+非IT增加+入股AI芯片公司中昊芯英，加速布局“AI+教育”賽道)；港股教育板塊推薦中國東情期間經(jīng)營受到壓制，今年招生數(shù)據(jù)反彈)、中教控股(估值性價(jià)比高、學(xué)額獲批&潛在并購催化)。建議關(guān)注盛通股份(AI教育產(chǎn)品布局+線下培訓(xùn)限制解代碼公司簡稱股價(jià)(元/港元)總市值EPS(元)PEROEPEG投資評級億元22A23E24E25E22A23E24E25E(22A)(25E)0839.HK中教控股6.96177.580.620.891.011.149.986.956.125.4313.170.24買入1765.HK希望教育0.5846.980.060.095.735.153.965.520.13買入2001.HK新高教集團(tuán)2.5239.190.390.470.530.605.744.764.233.7319.520.24買入1890.HK中國科培2.6353.000.350.430.500.586.685.444.674.0318.770.22買入0667.HK中國東方教育3.9586.030.4620.6515.2610.647.636.430.19買入002607.SZ中公教育5.04310.84-0.380.090.220.23-56.0022.9121.91-141.30-0.12買入003032SZ傳智教育15.1160.810.450.520.620.7333.5829.0624.3720.7013.511.18增持605098SH行動(dòng)教育40.8048.180.941.702.222.8743.4024.0018.3814.2210.400.32增持000526SZ學(xué)大教育25.0229.460.090.780.97-278.0032.0825.79-2.500.11增持300192.SZ科德教育13.6544.930.230.55--59.3524.82--10.020.18增持300010.SZST2.4621.36-0.790.14---17.57----0.15增持002621.SZ美吉姆4.3135.44-0.540.30---14.37---92.42-0.09增持300559.SZ佳發(fā)教育17.4469.680.170.430.580.75102.5940.5630.0723.256.660.36無評級002841.SZ視源股份62.36437.292.963.504.204.9621.0717.8214.8512.5717.350.67無評級002659.SZ凱文教育4.8629.0